海外宏觀簡評：海外樓市的若干經(jīng)驗事實--基于國際清算銀行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計20240410-中金

宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究2024.04.09海外樓市的若干經(jīng)驗事實——基于國際清算銀行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計wenlang.zhang@cicc.c么簡單，但鑒于樓市一直是市場非常關(guān)注的話題，我們基于國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）的系列數(shù)據(jù)與研究1，嘗試總結(jié)一些統(tǒng)計現(xiàn)象供投資者參考。國際清算銀行整理了40多個經(jīng)濟體樓市數(shù)據(jù)，其中80%左右的基于這些數(shù)據(jù)，國際清算銀行2017年發(fā)布的一個研究報告顯示，影響短期房價走勢的最重要因素是其慣性（inertia也就是順周期性，利率和其他因素的變化對房價的影響要逐步顯現(xiàn)，而非立即顯現(xiàn)2。具體來說，這個報告顯示，當前發(fā)展中經(jīng)濟體總體而言，本國利率和美國利率一同下調(diào)100基點，對于房價的影響在頭2年平均似乎低于3個百分點效果會逐漸增加。關(guān)于房價周期，國際清算銀行這個數(shù)據(jù)庫也顯示房價連續(xù)下行的年數(shù)一般會少于連續(xù)上行的年數(shù)，也就是說金融周期上行階段一般來說較其下行階段長。金融周期是指房地產(chǎn)價格和信貸之間互相加強而形成的周期，一個金融周期可能長達15-20年。國際清算銀行47個樣本經(jīng)濟體的房價周期統(tǒng)計分析見圖表3-4。金融周期下行階段一般短于其上行階段的一個原因可能是因為經(jīng)濟人往往是風險厭惡的，資產(chǎn)價格下行的時候，因為擔憂價格進一步下行而加速出售資產(chǎn)。同時，資產(chǎn)價格下行的時候地產(chǎn)持有人可能會面臨債務(wù)和現(xiàn)金流的硬約束而出售資產(chǎn)償還債務(wù)。從國際清算銀行這個數(shù)據(jù)來看，日本全國房價總體上似乎是樣本經(jīng)濟體中一個特例，但是日本東京的房價也符合前述一般規(guī)律。國際清算銀行這47個經(jīng)濟體的房價變化幅度的統(tǒng)計（僅包括連續(xù)上行或下行達到3年及以上的周期、不包括中國內(nèi)地）見圖表5。如前所述，因為房地產(chǎn)是非貿(mào)易品，比較各經(jīng)濟體的房價變化規(guī)律很復(fù)雜，這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)變化背后的邏輯可能差異比較至于市場普遍關(guān)注的日本東京樓市演變，我們也有簡單分析。要注意的是，國際清算銀行發(fā)布的日本2008年之前的房價使用的底層指標是土地的評估價格，而非交易價格，評估價格變化比較緩慢，而交易價格一般變化比較快。為了更好地反映市場真實情況，我們也找了日本東京新建公寓的價格，這個價格指數(shù)由TOKYOKANTEI發(fā)布。TOKYOKANTEI是日本專業(yè)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)與咨詢公司，以其數(shù)據(jù)的多樣、全面和及時著稱，提供公寓圖紙、價格信息、實際成交等數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)顯示，上一輪日本東京的房價于1990年見頂，2002年左右見底，下行幅度較大，但其中絕大多數(shù)跌幅于日本全國房價見頂（1991年）后的1992-1995年之間完成。東京房地產(chǎn)泡沫破裂之后，其房價低點仍高于其快速上升起點時的價格。從房價斜率的變化可以看出，日本東京房價快速上升起點為1986年，1987-1990年日本東京的房價累計上漲了140%左右。在泡沫破裂之后，日本東京房價的低點（2002年）高于其1986年的水平。宏觀經(jīng)濟|日本的正面與側(cè)面——泡沫之后的經(jīng)濟與資產(chǎn)價格(2024.03.11)/statistics/pp_residential_2308.htmInterestratesandhousepricesintheUnitedStatesandaroundtheworld，byGregoryDSutton,DubravkoMihaljekandAgneSubelyte，BISWorkingPapersNo665，2017.10.104060%50.104060%50.80.6950.580.580.3美國非美發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)展中經(jīng)濟體1季度前的房價資料來源：BIS，中金公司研究部注：樣本發(fā)達經(jīng)濟體20個，新興市場27個，多數(shù)樣本區(qū)間1970-2015(%)短期利率下跌對房價的累計影響(%)（發(fā)展中經(jīng)濟體）6543210012345影響時長（年）連同美國短期利率一并下跌100bp僅本國短期利率下跌100bp資料來源：BIS，中金公司研究部注：樣本發(fā)達經(jīng)濟體20個，新興市場27個，多數(shù)樣本區(qū)間1970-2015圖表3：房價調(diào)整的時間分布（國際清算銀行數(shù)據(jù)）圖表4：房價周期（國際清算銀行數(shù)據(jù)）下行年數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體發(fā)展中經(jīng)濟體下行年數(shù)50%40%30%20%00%0上行年數(shù)調(diào)整年數(shù)資料來源：BIS，中金公司研究部注：共包括72次房價調(diào)整，不含中國內(nèi)地資料來源：BIS，中金公司研究部注：連續(xù)上行緊接著連續(xù)下行的周期共29個，不包括中國內(nèi)地圖表5：國際清算銀行數(shù)據(jù)中名義房價變化的歷史統(tǒng)計圖表6：日本全國房價與東京房價演變名義房價變化幅度名義房價變化幅度新興市場經(jīng)濟體上行下行上行下行發(fā)達經(jīng)濟體平均最大幅度最小幅度445.0%5215.1%0.3%-19.4%-52.7%-3.3%-12.5%187.0%7.6%78.4%-16.6%-57.5%-5.4%-11.4%上行/下行次數(shù)5830資料來源：BIS，中金公司研究部注：樣本不包括中國內(nèi)地日本住宅物業(yè)價格（1992=100）140東京新公寓價格（來源：TokyoKantei）日本房價（來源：國際清算銀行）14012010080604020019551972198920062023資料來源：TokyoKantei，BIS，中金公司研究部2一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的公開資料或調(diào)研信息，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構(gòu)投資者提供。本報告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構(gòu)投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟區(qū)國家，本報告向被其本國認定為專業(yè)投資者（或相當性質(zhì)）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財務(wù)局（日本關(guān)東財務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機構(gòu)。本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融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