華銳精密首次覆蓋：國(guó)內(nèi)數(shù)控刀具領(lǐng)軍企業(yè)產(chǎn)能釋放+渠道拓展共驅(qū)長(zhǎng)期成長(zhǎng)

——華銳精密首次覆蓋營(yíng)硬質(zhì)合金數(shù)控刀具產(chǎn)品，最早以生產(chǎn)非標(biāo)定制化刀具起家，后拓展共性需求較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化刀具，通過建立全國(guó)化銷售網(wǎng)絡(luò)，迅速打開國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，經(jīng)過17年發(fā)展，公司已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金刀具領(lǐng)先企業(yè)，數(shù)控刀片規(guī)模位居行業(yè)前列。2017-2022年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為35.00%和39.61%，毛利率保持在50司產(chǎn)能提升疊加產(chǎn)品線擴(kuò)充，綜合實(shí)力將進(jìn)一步提升，并有望向刀具全球刀具市場(chǎng)規(guī)模超300億美元，國(guó)內(nèi)規(guī)模超400億元，自主可控和億美元，國(guó)內(nèi)刀具市場(chǎng)規(guī)模超400億元。2022年和刀具消費(fèi)在機(jī)床消費(fèi)中占比分別約為46.33%、25.17%，與發(fā)達(dá)國(guó)家60%+、50%左右的較高水平仍存在較大差距，在強(qiáng)調(diào)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和自主可控背景下，國(guó)內(nèi)刀具市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容。此外，歐美和日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家刀具行業(yè)起步較早，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)較大份額，尤其在中高端市場(chǎng)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)產(chǎn)刀具廠商近年來奮起直追，不斷增強(qiáng)技術(shù)實(shí)力，在中低端市場(chǎng)完成國(guó)產(chǎn)替代后，向中高端市場(chǎng)加強(qiáng)滲透，國(guó)內(nèi)刀具消費(fèi)的進(jìn)口依賴度逐年降低，進(jìn)口比例由2015技術(shù)為基，產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能多向發(fā)力，向整體服務(wù)解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。①技術(shù)層面，公司采用“集中優(yōu)勢(shì)、單品突破”的研發(fā)戰(zhàn)略，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型和表面涂層4大領(lǐng)域的研究和創(chuàng)新，擁有多項(xiàng)自主核心技術(shù)，自主研發(fā)和設(shè)計(jì)能力優(yōu)異。②產(chǎn)品方面，公司拳頭產(chǎn)品銑削刀片性能出眾，可與日韓中高端產(chǎn)品媲美，憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸搶占日韓同行份額，此外，公司通過多品牌戰(zhàn)略，針對(duì)不同市場(chǎng)、行業(yè)、客戶實(shí)施不同的產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃。③渠道方面，公司基于成熟的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，一方面發(fā)力直銷客戶開發(fā)，推進(jìn)定制化整體解決方案提供；另一方面，不斷加大海外市IPO項(xiàng)目和可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能和品類，預(yù)計(jì)將大幅增強(qiáng)其在刀具領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為公司成為行業(yè)領(lǐng)先的刀具整體解決方案提供公司系國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的硬質(zhì)合金數(shù)控刀片品牌商，技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品性能突出近年來通過發(fā)力直銷大客戶和海外市場(chǎng)開拓，不斷加速向中高端領(lǐng)域滲透，隨著公司IPO項(xiàng)目和可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目的逐步落地，產(chǎn)能擴(kuò)充和E-mail:SAC編號(hào):分析師:E-mail:SAC編號(hào)iuyangdong@S0870523070002021-53686472wangyaqi@S087052306000748.00- 公司深度資料來源：Wind，上海證券研究所（2024年04月08日收盤價(jià)）公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明3 5 5 7 9 2.2制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和自主可控背景下，國(guó)內(nèi)刀具市場(chǎng)需求趨 3技術(shù)為基，產(chǎn)品和渠道多向發(fā)力，向整體服務(wù)解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn) 17 20 213.4募投項(xiàng)目助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望再上層 234盈利預(yù)測(cè)與投資建議 24 25圖 5 7 7 7 9 9 10 10 10 12 12 13 13 13 14 15 15 16 16請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明4 17 17 20 22 22 22 23 23表 6表2：公司高管和核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)履歷亮眼 8表3：各類刀具材料的特點(diǎn)以及應(yīng)用領(lǐng)域 12 18表5：國(guó)內(nèi)外刀具產(chǎn)品材料性能對(duì)比 21 24 24公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明5公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的硬質(zhì)合金數(shù)控刀具品牌商。公司主營(yíng)硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品作為數(shù)控機(jī)床執(zhí)行金屬切削加工的核心部件，廣泛應(yīng)用于汽車、精密模具、通用機(jī)械、工程機(jī)械、航空航天、軌道交通、能源裝備、石油化工等升，連續(xù)多年產(chǎn)銷規(guī)模位居國(guó)內(nèi)企業(yè)前列，2020年被工信部認(rèn)定為國(guó)家專精特新“小巨人”企業(yè)。公司歷經(jīng)初創(chuàng)-轉(zhuǎn)型-穩(wěn)步發(fā)展期三個(gè)階段，逐步進(jìn)軍中高端刀初創(chuàng)期（2007-2011年公司抓住汽車、工程機(jī)械、能源裝備和軌道交通等行業(yè)的快速發(fā)展機(jī)遇，向太原重工、東方電氣和中信重工等終端大客戶提供非標(biāo)定制化的硬質(zhì)合金刀具；眾多中小機(jī)械加工企業(yè)需求”定位轉(zhuǎn)型，提供共性需求標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，穩(wěn)步發(fā)展期（2017-至今公司依托多年人才和技術(shù)積累，核心產(chǎn)品性能已處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，逐漸滲透國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)。通過不斷完善銷售網(wǎng)絡(luò)，計(jì)劃進(jìn)一步向刀具整體解決方案提供商邁進(jìn)。資料來源：公司公告，上海證券研究所公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明6聚焦硬質(zhì)合金刀具領(lǐng)域，主攻車削、銑削、鉆削三大系列硬質(zhì)合金數(shù)控刀片。公司秉承“自主研發(fā)、持續(xù)創(chuàng)新”的發(fā)展戰(zhàn)略，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片研發(fā)與應(yīng)用，開發(fā)了車削、銑削、鉆削三大系列產(chǎn)品。公司核心產(chǎn)品在加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能方面已居國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，特別是銑削刀片產(chǎn)品已具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)逐步形成對(duì)海外品牌的進(jìn)口替等等等資料來源：招股說明書，上海證券研究所年車削、銑削、鉆削刀片分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.99、1.78、0.15億元，營(yíng)收占比分別為66.28%、29.63%和2.45%。車削刀片為主要收入來源，其收入占比從2020年的61.81%提升至2022年的66.28%，我們認(rèn)為主要因?yàn)楣井a(chǎn)品性能提升以及市場(chǎng)開拓順利；2019-2022年公司產(chǎn)量翻倍增長(zhǎng)，產(chǎn)銷率均值保持在98%左公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明7100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%車削刀片銑削刀片鉆削刀片其他20202022202120202022資料來源：公司公告，上海證券研究所產(chǎn)量銷量產(chǎn)銷率（右軸）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019202020212022106%104%102%100%98%96%94%92%90%88%資料來源：公司公告，上海證券研究所1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)高管產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富資料來源：公司公告，上海證券研究所公司管理層履歷亮眼，核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)深耕產(chǎn)業(yè)多年，技術(shù)研理，在此期間積累了較為豐富的渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源。此外，備極為豐富的刀具開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，高榮根先生系肖總岳父，曾于1988年負(fù)責(zé)從瑞典山特維克引進(jìn)國(guó)內(nèi)第一條硬質(zhì)合金數(shù)控刀片生產(chǎn)線，公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明8表2：公司高管和核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)履歷亮眼任職2007年至今，歷任公司執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。肖旭凱同時(shí)兼圣維可福斯（廣州）電子科技有限公司生產(chǎn)高級(jí)主管；2012年至主管生產(chǎn)工作；2018年至今，任公司副總經(jīng)理，主管銷售工作；任湖南太子奶集團(tuán)生物科技有限責(zé)任公司株洲本部財(cái)務(wù)儲(chǔ)備部長(zhǎng)；2005年畢業(yè)于西安理工大學(xué)機(jī)械設(shè)計(jì)制造專業(yè)，本科學(xué)歷，機(jī)械設(shè)1967年畢業(yè)于北京鋼鐵學(xué)院（現(xiàn)北京科技大學(xué)）粉末冶金專業(yè)，本有色金屬學(xué)會(huì)粉末冶金和金屬陶瓷分會(huì)硬質(zhì)合金學(xué)組組長(zhǎng)、中國(guó)機(jī)械工程學(xué)會(huì)粉末冶金分會(huì)委員和中國(guó)有色金屬總公司高級(jí)職稱（工程硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司）助理工程師、工程師、研究所副所長(zhǎng)、分廠培訓(xùn)學(xué)習(xí)，1988年負(fù)責(zé)從瑞典山特維克引進(jìn)國(guó)內(nèi)第一條硬質(zhì)合金數(shù)控刀片生產(chǎn)線，并擔(dān)任株洲硬質(zhì)合金廠三分廠（數(shù)控刀片分廠）第一公司任技術(shù)顧問；2007年協(xié)助肖旭凱、高穎成立公司前身株洲華銳硬質(zhì)合金工具有限責(zé)任公司。2007年至今，歷任公司技術(shù)顧問、總1962年畢業(yè)于株洲冶金工業(yè)學(xué)校（現(xiàn)湖南工業(yè)大學(xué)）粉末冶金專特維克引進(jìn)國(guó)內(nèi)第一條硬質(zhì)合金數(shù)控刀片生產(chǎn)線，并擔(dān)任株洲硬質(zhì)合硬質(zhì)合金廠技術(shù)中心任中國(guó)鎢協(xié)硬質(zhì)合金分會(huì)秘書長(zhǎng)；2003年至2006年至2012年任株洲鉆石切削刀具股份有限公司設(shè)計(jì)工程師；2012年至今，歷任公司設(shè)計(jì)部副部長(zhǎng)、部長(zhǎng)，主管產(chǎn)品的研發(fā)工2008年畢業(yè)于重慶大學(xué)機(jī)械制造及其自動(dòng)化專業(yè)，碩士研究生學(xué)品質(zhì)部部長(zhǎng)；2015年至今，任公司工藝部部長(zhǎng)，主管工藝的研發(fā)工公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明9至2012年，任圣維可福斯（廣州）電子科技有限公司工程技術(shù)經(jīng)理；2017年至今，任公司材質(zhì)部部長(zhǎng)，主要負(fù)責(zé)基體和涂層的研發(fā)2014年畢業(yè)于東北大學(xué)流體機(jī)械及工程專業(yè)，碩士研究生學(xué)歷，粉2017年至今，任公司材質(zhì)部主任工程師，主要從事涂層的研發(fā)工資料來源：公司公告，上海證券研究所別為35%和40%。2017-2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收收入分別為1.34/2.14/2.59/3.12/4.85/6.02億元，CAGR=35.00%；歸母凈利潤(rùn)分別為0.31/0.54/0.72/0.89/1.62/1.66億元，CAG主要系公司通過技術(shù)創(chuàng)新、渠道拓展和產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推動(dòng)公司業(yè)億元，同比增長(zhǎng)23.42%，依然保持高增，利潤(rùn)端下滑主要系股權(quán)激勵(lì)和可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用增加，以及新產(chǎn)能仍處于爬坡階段帶來的較大固定成本，后續(xù)看，伴隨新產(chǎn)能利用率提升，有望為未來業(yè)0營(yíng)業(yè)收入同比資料來源：公司公告，上海證券研究所0歸母凈利潤(rùn)同比資料來源：公司公告，上海證券研究所49.81%/49.45%/50.46%/50.90%/50.30%/48.85%，整體相對(duì)穩(wěn)定；的毛利率水平為48.74%。公司三大系列核心產(chǎn)品得益于其優(yōu)秀產(chǎn)公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明10品性能和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，公司具有一銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2017201820192020202120222023H資料來源：iFind，上海證券研究所車削刀片銑削刀片鉆削刀片90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201720182019202020212022資料來源：iFind，上海證券研究所2023H1公司期間費(fèi)用率略有提升。2023H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.31%/6.06%/8.37%/3.75%，費(fèi)用率上浮主要系：①銷售人員和管理人員增加、薪酬和提成增加、股權(quán)激勵(lì)支付費(fèi)用增加以及疫后差旅、市場(chǎng)推廣和展會(huì)等費(fèi)用增加；②可轉(zhuǎn)債利息支出增加；③公司加大研發(fā)投入，研發(fā)人員規(guī)模擴(kuò)大、職25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00%-5.00%銷售期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率2017201820192020202120222023H資料來源：iFind，上海證券研究所模的擴(kuò)大，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額穩(wěn)步上升，且凈現(xiàn)比保持高位。2022-2023H1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)，主要系本期購買商品，接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致；2020-2023H1公司負(fù)1.53，償債能力良好。公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明11250.00200.00150.00100.0050.000.00經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)（右軸）1.601.401.201.000.800.600.400.200.00資料來源：iFind，上海證券研究所流動(dòng)比率（倍）速動(dòng)比率（倍）資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）3.503.002.502.001.501.000.500.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：iFind，上海證券研究所2刀具市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊工是機(jī)械制造行業(yè)中的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，約占整個(gè)機(jī)械加工工作量的90%，而刀具是切削加工的主要載體其性能很大程度上決定了工業(yè)加工能力與生產(chǎn)效率，高效先進(jìn)的刀具不僅可以明顯提高加工效率，還可使生產(chǎn)成本降低10%-15%。因此，刀具性能的改善對(duì)公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明12400390380370360350340330320310全球切削刀具消費(fèi)額yoy20172018201920202021E2022E3.1%3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%資料來源：QYResearch，上海證券研究所60050040030020010002005200620072008200920102011201220052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，上海證券研究所硬質(zhì)合金刀具憑借良好的綜合性能，占據(jù)60%以上市場(chǎng)份額。根據(jù)材料的不同，刀具分為高速鋼、硬質(zhì)合金、陶瓷和超硬刀具。硬質(zhì)合金與高速鋼相比，具有較高的硬度、耐磨性和紅硬性，與陶瓷和超硬材料相比，硬質(zhì)合金具有較高的韌性。硬質(zhì)合金憑借刀具市場(chǎng)來看，根據(jù)前瞻資訊《中國(guó)切削刀具制造行業(yè)產(chǎn)銷需求與投資預(yù)測(cè)分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，硬質(zhì)合金刀具占比63%，占據(jù)分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金占刀具市場(chǎng)份額亦為硬度（62-66HRC）、耐磨性、耐熱性相對(duì)差，但抗彎強(qiáng)度高，價(jià)格便宜易焊接。刃磨性能好，廣泛用于中低速切削的成形刀具（高性能高速鋼切削速度可），常用于鉆頭、絲錐、鋸條以及滾刀、插齒刀、拉刀等刀具，尤適用硬質(zhì)合金硬度高、耐磨、強(qiáng)度和韌性較好、耐熱、耐腐蝕等一系列優(yōu)良性能。硬質(zhì)合金的強(qiáng)度低于高速鋼，不適合沖擊性強(qiáng)廣泛用作刀具材料，如車刀、銑刀、刨刀、鉆頭、瞠刀等，用于切削鑄鐵、有色金屬、塑料、化纖、石墨、玻璃、石材和普通鋼材，也可以用來切削耐熱鋼、不銹鋼、高高硬度、耐磨性、耐熱性、化學(xué)穩(wěn)定性、摩擦系數(shù)低、強(qiáng)度與韌性低，熱導(dǎo)適用于鋼料、鑄鐵、高硬材料（淬火鋼）連續(xù)切削的半精加工或精加料最高的硬度和耐磨性，摩擦系數(shù)小，導(dǎo)度可達(dá)2500-5000m/min，但價(jià)格昂主要用于有色金屬的高精度、低粗糙度切削，以及非金屬材料的精加公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明13金剛石,3%其他,2%立方氮化硼,4%金屬陶瓷金剛石,3%其他,2%立方氮化硼,4%金屬陶瓷,2%硬質(zhì)合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼其他化硼高硬度（僅次于金剛石）及高耐熱性性好，摩擦系數(shù)低，抗彎強(qiáng)度與韌性略主要用于高溫合金、淬硬鋼、冷硬鑄鐵等難加工材料的半精加工和精資料來源：公司公告，上海證券研究所高速鋼高速鋼,26%硬質(zhì)合金,63%資料來源：華銳精密招股說明書，前瞻資訊，上海證券研究所第二屆第三屆第四屆第五屆70%60%50%40%30%20%10%0%硬質(zhì)合金高速鋼金屬陶瓷金剛石立方氮化硼資料來源：第四屆切削刀具用戶調(diào)查分析報(bào)告，第五屆切削刀具用戶調(diào)查分析報(bào)告，上海證券研究所從硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值趨勢(shì)來看，近幾年硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)值及主導(dǎo)刀具，其產(chǎn)值占比上升與我國(guó)機(jī)床裝備數(shù)控化升級(jí)的宏觀背景相關(guān)。未來隨著我國(guó)制造業(yè)的持續(xù)升級(jí)，硬質(zhì)合金刀具的產(chǎn)值100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高速鋼刀具硬質(zhì)合金刀具其他刀具(陶瓷、超硬刀具等)2015201620172018201920202021資料來源：歐科億向特定對(duì)象發(fā)行股票募集說明書，中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)工具分會(huì)，上海證券研究所公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明14機(jī)床數(shù)控化率提升有望帶動(dòng)數(shù)控刀具需求提升。我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)階段，隨著加工產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜化、加工精度要求的不斷提高以及生產(chǎn)效率的提升，數(shù)控機(jī)床作為先進(jìn)制造國(guó)機(jī)床數(shù)控化率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，新增金屬切削機(jī)床數(shù)控化率由28.83%提升至46.33%，平均每年提升1.9pct，造業(yè)強(qiáng)國(guó)機(jī)床數(shù)控化率普遍在60%+水平，仍有較大差距。根據(jù)節(jié)，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)和提質(zhì)增效，切實(shí)提高制造業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來數(shù)控機(jī)床市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，那么無論是存量機(jī)床的配備需要，還是每年新增機(jī)床的增量需求，都將帶動(dòng)刀具的消費(fèi)需求增長(zhǎng)。金屬切削機(jī)床產(chǎn)量（萬臺(tái)）國(guó)內(nèi)機(jī)床數(shù)控化率數(shù)控金屬切削機(jī)床產(chǎn)量（萬臺(tái)）100.0080.0060.0040.0020.000.00201320142015201620172018201920202021202250.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)、上海證券研究所我國(guó)刀具消費(fèi)占機(jī)床消費(fèi)比例呈向上增長(zhǎng)趨勢(shì)，刀具消費(fèi)規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間。刀具作為機(jī)床加工重要耗材，刀具的性能刀具在機(jī)床中的消費(fèi)占比從16.90%提升至25.17%，但相較歐美等工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家刀具消費(fèi)占比約50%的水平，仍有較大提升空間。伴隨國(guó)內(nèi)終端用戶生產(chǎn)觀念逐漸從“依靠廉價(jià)勞動(dòng)力”向“改進(jìn)加工手段提高效率”轉(zhuǎn)變，刀具消費(fèi)在機(jī)床消費(fèi)中占比有望持續(xù)公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明15中國(guó)機(jī)床消費(fèi)額中國(guó)刀具消費(fèi)額刀具/機(jī)床消費(fèi)占比3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00201020112012201320142015201620172018201920202021202235.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，上海證券研究所2.3高端市場(chǎng)依賴進(jìn)口品牌，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊梯隊(duì)是歐美刀具企業(yè)，如：瑞典山特維克、以色列伊斯卡、美國(guó)肯納等，定位于為客戶提供刀具整體解決方案，在高端定制化刀韓刀具企業(yè)，如日本三菱、日本京瓷、韓國(guó)特固克等，定位于為客戶提供通用性高、穩(wěn)定性好和極具性價(jià)比的產(chǎn)品，在高端制造業(yè)的非定制化刀具領(lǐng)域贏得了眾多廠商的青睞；第三梯隊(duì)中規(guī)模較大的如：株洲鉆石、華銳精密、歐科億等。資料來源：公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，上海證券研究所公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明16自主可控背景下，國(guó)產(chǎn)刀具廠持續(xù)精進(jìn)自身實(shí)力，中高端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速。歐美和日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家刀具行業(yè)起步較早，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)積累占據(jù)較大市場(chǎng)份額，且主要集中歐科億等六家刀具企業(yè)份額合計(jì)僅占6.76%，多數(shù)國(guó)內(nèi)廠商市占率和產(chǎn)品線豐富程度有所提升，對(duì)海外廠商形成追趕之勢(shì)。我們認(rèn)為，自主可控背景下，國(guó)內(nèi)航空航天、汽車等重要下游客戶對(duì)國(guó)產(chǎn)刀具的使用意愿和接受度不斷增強(qiáng)，中高端數(shù)控刀具市場(chǎng)進(jìn)口進(jìn)口依賴度逐年降低。根據(jù)中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022同比下降8.70%。近年來，在國(guó)產(chǎn)刀具自供能力不斷山特維克伊斯卡肯納金屬三菱綜合材料京瓷特固克克洛伊株洲鉆石廈門金鷺恒鋒工具沃爾德歐科億華銳精密其他資料來源：公司公告，上海證券研究所中國(guó)刀具市場(chǎng)消費(fèi)總規(guī)模進(jìn)口依賴度600500400300200100040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：中國(guó)機(jī)床工具工業(yè)協(xié)會(huì)，上海證券研究所公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明173技術(shù)為基，產(chǎn)品和渠道多向發(fā)力，向整體服務(wù)3.1重視研發(fā)創(chuàng)新，技術(shù)實(shí)力突出，構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘公司始終堅(jiān)持自主創(chuàng)新，注重人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)和研發(fā)設(shè)備投入，保障產(chǎn)品和技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。一方面，公司采取內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進(jìn)相結(jié)合的方式，打造了一支老中青梯度合理、學(xué)科門類齊全、專業(yè)技能扎實(shí)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，覆蓋了硬質(zhì)合金數(shù)控刀片制數(shù)控刀片基體材料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位；另一方面，公司建立了模擬真實(shí)應(yīng)用場(chǎng)景的切削試驗(yàn)室，配備了數(shù)控車床、加工中心、刀具跳動(dòng)檢測(cè)、磨損測(cè)量等先進(jìn)加工檢測(cè)設(shè)備，能夠在新產(chǎn)品開發(fā)過程中對(duì)產(chǎn)品切削性能快速做出準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，提升研發(fā)效率。研發(fā)投入不斷加碼，研發(fā)費(fèi)用率處于可比公司前列。公司持45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00研發(fā)費(fèi)用yoy80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%資料來源：iFinD，上海證券研究所10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%華銳精密歐科億中鎢高新沃爾德資料來源：iFinD，上海證券研究所公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明1814012010080604020研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員數(shù)量占比2017201820192020202120222023H125%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告，上海證券研究所優(yōu)勢(shì)、單品突破”的研發(fā)戰(zhàn)略，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材提升硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的加工精度、加工效率和使用壽命等切削1）基體材料領(lǐng)域：公司熟練掌握了成分、結(jié)構(gòu)與性能之間的關(guān)系，開發(fā)出針對(duì)應(yīng)用需求的各類高性能基體牌號(hào)，并且其生產(chǎn)的硬質(zhì)合金基體性能的穩(wěn)定性和一致性處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)2）槽型結(jié)構(gòu)領(lǐng)域：公司建立了標(biāo)準(zhǔn)化的刀具設(shè)計(jì)模塊庫，采已經(jīng)針對(duì)不同加工應(yīng)用設(shè)計(jì)開發(fā)了60多種槽型結(jié)構(gòu)，覆4）表面涂層領(lǐng)域：公司擁有PVD納米涂和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)多種涂層工藝和牌號(hào)提升涂層刀具的使根據(jù)應(yīng)用需求，通過對(duì)硬質(zhì)合金基體成分和結(jié)構(gòu)的研究，開發(fā)具有獨(dú)行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)通用標(biāo)準(zhǔn)基體牌號(hào)，公司已開發(fā)了48種具有獨(dú)特配方和性能的硬質(zhì)合金基體牌號(hào)體系，增強(qiáng)請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明19碳含量控通過對(duì)生產(chǎn)過程中碳含量變化的跟蹤和調(diào)控，實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品碳含量的精準(zhǔn)控制，碳含量波動(dòng)范圍越小，產(chǎn)公司同批次產(chǎn)品的鈷磁（碳含量測(cè)量指標(biāo)）波動(dòng)范圍控制在±0.10%以內(nèi)，不同批次控制在±0.25%以內(nèi)；行業(yè)內(nèi)一通過對(duì)原料、球磨、燒結(jié)等生產(chǎn)過程的工藝控制，實(shí)現(xiàn)對(duì)基體晶粒度大小和分布的精準(zhǔn)控制，碳含量波公司同批次產(chǎn)品的矯頑磁力（晶粒度測(cè)根據(jù)加工材料、加工方式和加工參數(shù)的特點(diǎn)，結(jié)合刀片材料本身的特征，通過對(duì)前角、刃傾角、反屑角等幾何特征的設(shè)計(jì)，開發(fā)出針對(duì)性的槽型結(jié)構(gòu)，控制切屑流向，提高產(chǎn)品切削力、斷屑能力、使用壽公司針對(duì)不同加工應(yīng)用設(shè)計(jì)開發(fā)了70多種槽型結(jié)構(gòu)，覆蓋了車削、銑削、鉆削等產(chǎn)品。以銑削刀具加工模具鋼P(yáng)20為例，通過進(jìn)一步優(yōu)化設(shè)計(jì)的FM槽型，比前一代XM槽型使用壽命顯著提根據(jù)產(chǎn)品的槽型結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)出相應(yīng)的模具結(jié)構(gòu)，并制備出微米級(jí)精度公司能夠自制刀尖圓弧半徑70微米 (μm）的模具，實(shí)現(xiàn)小圓弧螺紋刀的一次成型；行業(yè)一般需要二次磨削生產(chǎn)通過調(diào)整混合料制備參數(shù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)料粒形貌和粒度分布的控制，保證壓制的緊密性，壓制單重和尺寸精公司制備出的混合料具有良好的流動(dòng)性，穩(wěn)定的松裝密度，主要顆粒粒度分粒度大小不一且呈一定規(guī)律分布，可以更有效的保證壓制的緊密性、壓制單重通過對(duì)壓制工藝參數(shù)的計(jì)算和控制，保證自動(dòng)化生產(chǎn)過程中壓坯的公司能夠?qū)号鲉沃乜刂圃凇?.25%、壓坯尺寸公差控制在±0.01毫米（mm達(dá)到行業(yè)精密刀具（E級(jí)）公差控制在±25微米(μm）以內(nèi)的精度標(biāo)通過制定與基體牌號(hào)匹配的燒結(jié)成型工藝，實(shí)現(xiàn)壓坯在40-50%的體積收縮狀況下，保證燒結(jié)體的均勻收以WNMG080404-BF刀片的燒結(jié)成型為例，刀片內(nèi)切圓直徑、刀尖位置尺寸和刀片厚度偏差尺寸控制在±0.02mm以通過對(duì)納米涂層材料成分與性能之間關(guān)系的研究，精確計(jì)算涂層中各元素配比，開發(fā)出各項(xiàng)材料性能平衡的涂層材料，建立了豐富的PVD涂層材料和涂層結(jié)構(gòu)工藝體系，實(shí)現(xiàn)針對(duì)不同應(yīng)用需求的涂層結(jié)構(gòu)開公司成功開發(fā)了14種納米涂層材料和28種涂層工藝。以公司自主開發(fā)的通過“駐樁粘結(jié)”技術(shù)和“針狀晶公司依托“駐樁粘結(jié)”和“針狀晶型過渡”技術(shù)，根據(jù)不同的應(yīng)用需求，設(shè)計(jì)成功開發(fā)了應(yīng)用于鑄鐵、鋼材、不銹鋼資料來源：公司公告，上海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明203.2全流程生產(chǎn)工序自主可控，產(chǎn)品性能媲美日韓公司具備數(shù)控刀片全流程生產(chǎn)工序，生產(chǎn)環(huán)節(jié)自主可控。公司是國(guó)內(nèi)硬質(zhì)合金數(shù)控刀片行業(yè)內(nèi)少數(shù)具備從配料、球磨、噴霧干燥、壓制成型、燒結(jié)、研磨深加工、涂層和自動(dòng)包裝完整生產(chǎn)工序的企業(yè)，同時(shí)掌握產(chǎn)品槽型開發(fā)和精密模具制備能力，可以實(shí)現(xiàn)由粉體原材料到最終硬質(zhì)合金數(shù)控刀片全流程自主可控的生生產(chǎn)流程精準(zhǔn)可控，有效提升產(chǎn)品良率和生產(chǎn)效率：①從源頭上對(duì)原材料的成分進(jìn)行準(zhǔn)確鑒定，并預(yù)先考慮到后續(xù)工藝過程對(duì)關(guān)鍵碳成分的影響，設(shè)置基體材料最優(yōu)成份和結(jié)構(gòu)，保證產(chǎn)品物理性能、精度尺寸的穩(wěn)定性和可靠性，提高了產(chǎn)品的生產(chǎn)良率司的生產(chǎn)效率；③依托公司完整的生產(chǎn)制造鏈，公司減少研磨深加工工序和表面涂層工序的外協(xié)加工，縮短了生產(chǎn)周期并降低了資料來源：公司公告，上海證券研究所公司銑削刀片產(chǎn)品性能可與日韓中高端產(chǎn)品相媲美。公司模具銑刀在國(guó)內(nèi)的模具高速銑削加工領(lǐng)域具有較高的知名度和影響公司鋒芒系列硬質(zhì)合金數(shù)控刀片榮獲“金鋒獎(jiǎng)”（削性能方面已處于國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平，整體切削性能達(dá)到日韓產(chǎn)品水公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明21平，個(gè)別型號(hào)產(chǎn)品性能接近歐美刀具企業(yè)同類產(chǎn)品水平，逐漸滲透由歐美和日韓刀具企業(yè)長(zhǎng)期占據(jù)的中高端市場(chǎng)。且相較海外品牌商，公司刀片性價(jià)比比較突出，公司老產(chǎn)線刀片均價(jià)約為6元/5維氏硬度納米壓痕大載荷劃1.PVD涂層刀片膜基結(jié)合力略低2.CVP涂層刀片資料來源：華銳精密首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件審核問詢函回復(fù)報(bào)告，上海證券研究所3.3直銷大客戶戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)，刀具出海未來可期公司采用以經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)。公司最早以直銷模式為主，向客戶提供非標(biāo)定制化的硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品，由于終端大客戶的用刀需求復(fù)雜且回款周期較長(zhǎng)，公司適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向，2012年開始，逐步從“為大客戶提供非標(biāo)定制化產(chǎn)品”向“滿足眾多中小機(jī)械加工企業(yè)金屬切削共后輔以專賣店模式對(duì)現(xiàn)有經(jīng)銷渠道進(jìn)行拓展與延伸，進(jìn)一步完善全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)布局，形成以經(jīng)銷為主、直銷為輔的銷售模式。經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)積累，已建立聚焦華南、華東和華北等國(guó)內(nèi)主要數(shù)控公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明22經(jīng)銷直銷120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%201720182019202020212022資料來源：公司公告，上海證券研究所普通經(jīng)銷商開設(shè)專賣店的經(jīng)銷商140120100806040200201720182019202021年1-9月資料來源：公司公告，上海證券研究所基于成熟的經(jīng)銷體系，持續(xù)加大直銷客戶和海外市場(chǎng)的開拓力度。公司堅(jiān)持直銷與經(jīng)銷、國(guó)內(nèi)與國(guó)外相結(jié)合的銷售方式，在進(jìn)一步完善現(xiàn)有經(jīng)銷商體系，充分挖掘客戶的市場(chǎng)潛力的同時(shí)，1）重點(diǎn)推進(jìn)直銷大客戶戰(zhàn)略：發(fā)力直銷渠道布局，推進(jìn)定制化整體解決方案提供。航空航天等高端市場(chǎng)領(lǐng)域?qū)τ诘毒弋a(chǎn)品的專業(yè)性和定制化要求程度高，需要廠商直接對(duì)接客戶需求以提供個(gè)性化的切削加工整體解決方案，與之對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)品的附加值也續(xù)加大直銷團(tuán)隊(duì)的建設(shè)與直銷客戶開發(fā)。隨著產(chǎn)品品類完善和服務(wù)能力提升，公司與國(guó)內(nèi)一批重點(diǎn)行業(yè)和重點(diǎn)客戶達(dá)成合作，并100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直銷經(jīng)銷歐科億中鎢高新華銳精密歐科億中鎢高新資料來源：公司公告，上海證券研究所2）積極布局產(chǎn)品出海：完善海外流通經(jīng)銷商海外知名度。公司通過聘用海外雇員進(jìn)行海外市場(chǎng)開發(fā)和業(yè)務(wù)推廣，目前產(chǎn)品已出口到印度、韓國(guó)和俄羅斯等公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明23司疫后積極走出去，相繼參加越南胡志明國(guó)際機(jī)床及金屬加工展覽會(huì)和俄羅斯機(jī)床及金屬加工展，加大海外品牌露出和客戶觸達(dá)，70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%境內(nèi)境外20202021202220202021資料來源：公司公告，上海證券研究所6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201820192020202120222023H1資料來源：公司公告，上海證券研究所3.4募投項(xiàng)目助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望再產(chǎn)品品類，公司整體競(jìng)爭(zhēng)力有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。公司過去的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要以滿足眾多中小企業(yè)金屬切削共性需求的通用數(shù)控刀片為主，產(chǎn)品覆蓋廣度小、種類相對(duì)單一。通過募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，數(shù)控刀片產(chǎn)能和產(chǎn)品線有望提升：處于爬產(chǎn)階段。新投的硬質(zhì)合金數(shù)控刀片是針對(duì)航空航天難加工材料、汽車零部件高效加工、模具銑削精加工等領(lǐng)域持續(xù)對(duì)自身投產(chǎn)不僅有利于公司解決現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能不足的瓶頸問題，而且有2）整體刀具：IPO募投項(xiàng)目的整體刀具主要為整體硬質(zhì)合金銑削刀具，覆蓋平面、輪廓曲面精加工和超精加工領(lǐng)域的需求，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目新增高效鉆削刀具主要系整體硬質(zhì)合金鉆削刀具，將覆蓋小直徑孔加工領(lǐng)域的需求，進(jìn)一步提升產(chǎn)品線覆蓋廣度；相配套的包括刀桿、刀盤在內(nèi)的刀體生產(chǎn)線，有效解決“刀體+刀公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明24-目目-資料來源：公司公告，上海證券研究所4盈利預(yù)測(cè)與投資建議數(shù)控刀片：公司新增募投項(xiàng)目投產(chǎn)，合計(jì)數(shù)控刀片產(chǎn)能規(guī)模24年完成，進(jìn)一步提升公司整體切削解決方案提供能力。我們預(yù)測(cè)隨著公司整包業(yè)務(wù)發(fā)展，24-25年數(shù)控刀體收入將貢獻(xiàn)0.40/1.002020202120222023E2024E2025E數(shù)控刀片收入3.094.815.927.208.579.52yoy20.1%55.8%毛利率49.8%50.0%50.0%整體刀具收入0.74yoy46.7%68.5%毛利率-3.0%10.0%25.0%刀體收入0.401.00公司深度請(qǐng)務(wù)必閱讀尾頁重要聲明2