海外宏觀和大類資產(chǎn)月報：春風得意馬蹄疾

宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟|證券研究報告—總量月報2024年4月9日中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格宏觀經(jīng)濟證券分析師：朱啟兵證券分析師：周亞齊yaqi.zhou@海外宏觀和大類資產(chǎn)月報春風得意馬蹄疾全球經(jīng)濟周期共振上行的可能性加大，美聯(lián)儲維持降息指引，各類資產(chǎn)在3月實現(xiàn)普漲。.海外宏觀概覽：3月數(shù)據(jù)進一步印證美國經(jīng)濟周期開啟上行的判斷。歐元區(qū)經(jīng)濟周期仍處于下行之中，但未來或有望邊際改善。日本薪資和通脹“良性循環(huán)”已經(jīng)實現(xiàn)，但可持續(xù)性仍待觀察；日元若無序貶值或引發(fā)政策干預(yù)。全球制造業(yè)PMI和亞洲出口增速均出現(xiàn)持續(xù)改善，顯示全球經(jīng)濟向上動能有所增強。.市場分析：全球經(jīng)濟動能增強疊加美聯(lián)儲維實現(xiàn)普漲。中美經(jīng)濟周期或已經(jīng)進入共振上行階段，這將為風險資產(chǎn)持續(xù)回暖提供基本面支持。.海外主要資產(chǎn)觀點：美股:高企的盈利“預(yù)期”需要被持續(xù)強勁的盈利“現(xiàn)實”逐漸消化，美股上行空間相對有限。港股:低估值疊加中國經(jīng)濟周期回暖，短期港股或“易上難下”。10年期美債：通脹韌性或?qū)⒊掷m(xù)的背景下，10年期美債收益率存在上行風險。美元指數(shù)：美強歐弱或有助于維油：中美經(jīng)濟周期共振上行有助于銅油趨勢性回升，但短期波動或取決于供給側(cè)催化劑。國際金價：美債實際收益率和美元指數(shù)整體收平，但金價續(xù)創(chuàng)歷史新高。.風險：經(jīng)濟實際運行情況偏離預(yù)期，預(yù)測模型失效以及黑天鵝事件。2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報2 4 9 12; 4 5 5 6 7 7 8 9 10 10 10 11 12 12 13 13 14 14 15 15 152024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報4海外宏觀概覽3月數(shù)據(jù)進一步印證美國經(jīng)濟周期開啟上行的判斷。從美國主要景氣指來看（見圖表1盡管不同指數(shù)變動存在差異，但整體來看3月數(shù)據(jù)較2月有所走弱，其中服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)連續(xù)三個月邊際降溫。盡管單月數(shù)據(jù)有所波動，但從12個月移動均值來看，ISM制造業(yè)PMI已經(jīng)追隨Markit制造業(yè)PMI顯示出趨勢性觸底回升的態(tài)勢，這進一步支持我們關(guān)于美國經(jīng)濟（盈利）周期開啟上行的判斷（見圖表2，詳情參見2024年2月27日的報告《美國經(jīng)濟周期或開啟上行》）。美國經(jīng)濟分析局在3月末公布的“經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤:折年數(shù):季調(diào)”顯示美國企業(yè)利潤在2023年4季度同比增長約5.1%，較3季度的-0.6%的增速顯著提升，這再一次印證了我們對美國企業(yè)利潤上行動能的樂觀判斷。從就業(yè)市場來看，月度數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)均顯示盡管薪資增速和職位空缺數(shù)有所降溫（見圖表7但勞動力市場就業(yè)情況的絕對水平（例如失業(yè)率和非農(nóng)薪資崗位的趨勢性變動）仍處于歷史較強區(qū)間。我們?nèi)匀活A(yù)計美國勞動力市場將進一步再平衡，失業(yè)率存在小幅上破4%的可能性，但目前尚未看到勞動力市場快速惡化的跡象（詳情參見2024年2月4日的報告《美國勞動力市場簡介和展望》）。從通脹水平來看，盡管2月PCE和核心PCE同比增速整體延續(xù)了回落的趨勢，但PPI和CPI同比增速都有所反彈。從結(jié)構(gòu)上來看，商品通脹回落仍是美國通脹降溫的主要推手，而服務(wù)業(yè)通脹的韌性仍然顯著。與此同時，通脹預(yù)期近期也開始重新升溫。我們預(yù)計未來數(shù)月美國CPI同比增速將維持在3%左右，但存在上行風險（詳情參見2024年3月13日的報告《2月美國CPI點評：通脹韌性或?qū)⒊掷m(xù)》）。從其它經(jīng)濟活于季節(jié)性，同比增速則由1月的1.4%走高至5.6%，同時高頻指標顯示強勁的零售增速仍有望維持；2月房地產(chǎn)市場繼續(xù)回暖，房地美房價指數(shù)進一步走高，新房銷售維持穩(wěn)定，成屋銷售繼續(xù)大幅回暖，新開工數(shù)量繼續(xù)震蕩走高；2月工業(yè)產(chǎn)出和耐用品訂單均錄得小幅環(huán)比上升，從趨勢上看，工業(yè)產(chǎn)出仍處于回落的態(tài)勢，但耐用品訂單已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。從貨幣政策引導(dǎo)來看，3月FOMC和經(jīng)濟預(yù)測報告均顯示美聯(lián)儲一方面對美國經(jīng)濟未來的增長和就業(yè)均更為樂觀，但另一方面仍然對通脹回到2%有耐心和信心（詳情參見2024年3月21日的報告《3月FOMC會議點評：不急不躁，怡然自得》并維持了2024年全年降息三次的指引。不過值得注意的是，近期美聯(lián)儲部分官員開始釋放“鷹派”信號，提及通脹上行風險以及美聯(lián)儲偏離“全年降息三次”路徑的可能性。整體來看，3月公布的一系列數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟活動仍然強勁，并存在持續(xù)處于“較高經(jīng)濟增速+較高通脹水平”的可能性。截至4月4日的數(shù)據(jù)顯示，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNOW指標顯示2024年至今美國實際GDP的同比增速均值為約2.7%，而克利夫蘭聯(lián)儲的CPINOW指標則顯示美國CPI和核心CPI同比增速近期為約3.4%和3.7%。圖表1.美國經(jīng)濟景氣指數(shù)Z-ScoreNANA資料來源：萬得，中銀證券*Z-Score基于過去7年數(shù)據(jù)2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報5圖表2.ISM以及Markit制造業(yè)PMI均呈現(xiàn)趨勢性觸底回暖資料來源：萬得，中銀證券歐元區(qū)經(jīng)濟周期仍處于下行之中，但未來或有望邊際改善。從景氣指數(shù)來看，歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI為46.1%，小幅弱于前值和市場預(yù)期。從趨勢性變動來看（見圖表3），歐元區(qū)制造業(yè)PMI的12個月移動均值繼續(xù)走低，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟（盈利）周期仍處于下行階段。這也同歐洲斯托克50近期的盈利變動情況大致相符：彭博數(shù)據(jù)顯示，盡管歐洲斯托克50每股凈利潤在2023年4季度環(huán)比升至1.2%，為近期的首次季度正增長，但分析師預(yù)計該指標在2024年1季度仍將重返負值，不過在2024年余下的三個季度有望實現(xiàn)持續(xù)正增長。從通脹來看，歐元區(qū)3月CPI和核心CPI同比增速初值分別為2.4%和2.9%，均較前值有所回落；從結(jié)構(gòu)來看，類似于美國的情況，服務(wù)業(yè)通脹仍然是最大的貢獻項目。從就業(yè)情況來看，2月歐元區(qū)20國失業(yè)率為6.5%，同前值持平并持續(xù)處于2000年有數(shù)據(jù)以來的歷史最低值。從貨幣政策引導(dǎo)來看，在3月的議息會議上，歐央行維持了利率水平和資產(chǎn)購買計劃，認為通脹回落取得積極進展，提到未來降息與否的關(guān)鍵因素之一是薪資增速是否回落，并暗示存在6月開始降息的可能性?；谘苌穬r格的計算顯示（截至4月8日市場預(yù)計歐央行大概率將會在2024年6月開始降息，并在2024年將存款機制利率從目前的4.0%降至約3.1%。整體來看，歐元區(qū)經(jīng)濟活動和企業(yè)盈利目前仍較為乏力，但市場和歐央行均預(yù)期這一情況將在2024年余下的時間逐漸改善。在2024年3月的經(jīng)濟預(yù)測報告中，歐央行認為經(jīng)濟活動邊際改善的動力可能來自于居民實際收入的提高，政府實際支出的擴大和外需的回暖。圖表3.美歐制造業(yè)PMI的12個月趨勢性變動(%)資料來源：萬得，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報6日本薪資和通脹“良性循環(huán)”已經(jīng)實現(xiàn)，但可持續(xù)性仍待觀察。從景氣指數(shù)來看，日本3月制造業(yè)PMI初值為48.2%，較2月的47.2%有所改善。從趨勢性變動來看，日本制造業(yè)PMI的12個月移動均值繼續(xù)走低，顯示日本（盈利）周期仍處于下行階段，但下行斜率有所放緩。就通脹而言，在3月的貨幣政策會議上，日本央行認為穩(wěn)定而持續(xù)地實現(xiàn)2%通脹目標已經(jīng)是“可預(yù)見的”，同時日本央行行長植田和男確認工資和通脹上行的“良性循環(huán)”已經(jīng)實現(xiàn)，日本央行也因此退出了量化寬松政策，終結(jié)了2016年以來的負利率時代。誠然，日本近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也的確在一定程度上支持“工資—物價”上漲螺旋實現(xiàn)的判斷：一方面，2月日本CPI和核心CPI分別同比上漲2.8%和3.2%，CPI同比增速連續(xù)23個月超過日本央行2%的政策目標。另一方面，日本最大工會的“春斗”實現(xiàn)5.28%的漲薪結(jié)果，顯著強于去年，為未來日本薪資增長奠定堅實基礎(chǔ)。不過，日本央行委員會中也有人指出目前工資穩(wěn)定增長（尤其是中小企業(yè)）的前景尚不清晰，并且近期日本通脹增速仍依賴于商品價格的抬升，而非更具粘性的服務(wù)業(yè)。與此同時，較工會的薪資合同更具廣泛性的勞動現(xiàn)金收入同比增速在2024年2月僅錄得1.8%的上漲，雖然較前幾個月有所回升，但較2022年末約4%的高增速仍顯著回落。薪資和通脹“良性循環(huán)”持續(xù)的不確定性或也是日本央行在退出量化寬松和負利率之后仍表示將保持政策寬松溫和的重要原因之一。日元若無序貶值或引發(fā)政策干預(yù)。盡管日本央行于2024年3月結(jié)束了負利率并退出量化寬松，但由于市場提前搶跑、日本央行的寬松指引以及美元本身的強勢，日元兌美元反而有所走弱并跌破151的歷史關(guān)口，為1990年以來的最弱水平。對此，日本財務(wù)省的相關(guān)官員近期持續(xù)發(fā)出口頭警告，表示基本面不支持日元的快速貶值，但未表明日本政府將直接干預(yù)，并且強調(diào)其關(guān)注的是貶值的速度而非具體點位。截至3月末的外匯干預(yù)數(shù)據(jù)顯示（見圖表4），日本財政部尚未對外匯市場進行干預(yù)。該數(shù)據(jù)顯示日本財政部上一次干預(yù)外匯發(fā)生在2022年10月，彼時美元對日元快速漲破150。另一方面，日本央行行長植田和男則表示，如果匯率問題影響到了經(jīng)濟和通脹，日本央行將會考慮采取相應(yīng)對策。綜上考慮，日元如果進一步快速貶值（尤其是在美元指數(shù)漲幅相對有限的背景下），那么日本財政部和央行都有開展政策干預(yù)的可能性。考慮到日本經(jīng)濟仍處于溫和增長的過程中，同時日本央行的貨幣政策路徑“易緊難松”以及日本政府相關(guān)機構(gòu)對于匯率問題的關(guān)注，日元對美元繼續(xù)快速走弱的可能性較低。彭博統(tǒng)計的經(jīng)濟學(xué)家一致預(yù)期顯示，美元兌日元在2024年或?qū)⒂兴呷?，并可能?024年末回到142的水平。圖表4.美元兌日元走勢vs日本外匯干預(yù)操作金額全球制造業(yè)PMI和亞洲出口增速均出現(xiàn)持續(xù)改善，顯示全球經(jīng)濟向上動能有所增強。盡管不同經(jīng)濟體的改善速度和節(jié)奏有所差異，但是全球制造業(yè)PMI在3月仍然延續(xù)了近期震蕩回暖的趨勢：3月數(shù)據(jù)錄得50.6%，較2月的50.3%進一步走高，為連續(xù)3個月維持在50%的枯榮線或以上。從制造業(yè)PMI12個月移動均值的變動來看（見圖表5），全球經(jīng)濟（盈利）周期上行的態(tài)勢更為穩(wěn)固。從主要經(jīng)濟體來看，歐盟和日本表現(xiàn)相對較弱，而新興經(jīng)濟體表現(xiàn)相對更好。另一方面，美國進口商品同比增速在2月錄得約2.2%的增速，是2023年1月以來第一次正增長。與此同時，亞洲主要出口經(jīng)濟體的出口同比增速也延續(xù)了趨勢性回升的態(tài)勢，其中越南和中國臺灣地區(qū)以雙位數(shù)的增長（移動3個月均值）領(lǐng)先（見圖表6）。2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報7圖表5.全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI(%)資料來源：萬得，中銀證券圖表6.美國進口增速vs亞洲主要出口經(jīng)濟體的出口同比增速資料來源：萬得，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報8圖表7.美日歐3月公布的關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)列表經(jīng)濟體公布時間數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)反映時間市場預(yù)期實際上次修正預(yù)期vs實際美國標普全球-美國制造業(yè)PMI2月終值高于預(yù)期密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)2月終值79.676.979.6低于預(yù)期ISM制造業(yè)指數(shù)2月49.547.849.1低于預(yù)期耐用品訂單環(huán)比1月終值-6.1%-6.2%-6.1%-6.9%高于預(yù)期高于預(yù)期工廠訂單1月-2.9%-3.6%0.2%-0.3%周度MBA抵押貸款申請指數(shù)環(huán)比3月19.7%-5.6%NAADP就業(yè)變動指數(shù)2月低于預(yù)期批發(fā)庫存月環(huán)比1月終值-0.1%-0.3%-0.1%-0.3%高于預(yù)期貿(mào)易余額1月-$63.5b-$67.4b-$62.2b-$64.2b高于預(yù)期高于預(yù)期周度首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)3月2非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增減2月高于預(yù)期失業(yè)率2月3.7%3.9%3.7%高于預(yù)期CPI月環(huán)比2月0.4%0.4%0.3%符合預(yù)期CPI同比2月3.1%3.2%3.1%高于預(yù)期NA周度MBA抵押貸款申請指數(shù)環(huán)比3月87.1%9.7%零售銷售月環(huán)比（不含汽車和汽油）2月0.8%0.60%-0.8%-1.1%低于預(yù)期生產(chǎn)者價格環(huán)比2月0.3%0.6%0.3%高于預(yù)期周度首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)3月9低于預(yù)期紐約州制造業(yè)調(diào)查指數(shù)3月-7-20.9-2.4低于預(yù)期高于預(yù)期工業(yè)產(chǎn)值(月環(huán)比)2月0.0%0.1%-0.1%-0.5%密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)3月初值77.176.576.9低于預(yù)期新宅開工指數(shù)2月高于預(yù)期周度MBA抵押貸款申請指數(shù)環(huán)比3月15-1.6%7.1%NAFOMC利率決策(上限)3月205.50%5.50%5.50%符合預(yù)期低于預(yù)期周度首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)3月16標普全球-美國制造業(yè)PMI3月初值高于預(yù)期世界大型企業(yè)研究會領(lǐng)先指數(shù)環(huán)比2月-0.1%0.1%-0.4%低于預(yù)期二手房銷量年率2月3.95m4.38m4.00m高于預(yù)期新建住宅銷量年率2月低于預(yù)期高于預(yù)期耐用品訂單環(huán)比2月初值-6.2%-6.9%世界大型企業(yè)研究會消費者信心指數(shù)3月低于預(yù)期周度MBA抵押貸款申請指數(shù)環(huán)比3月22-0.7%-1.6%NAGDP環(huán)比折合年率4QT3.2%3.4%3.2%高于預(yù)期周度首次申領(lǐng)失業(yè)救濟人數(shù)3月23低于預(yù)期低于預(yù)期MNI芝加哥PMI3月4641.444密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)3月終值76.579.476.5高于預(yù)期個人收入環(huán)比2月0.4%0.3%低于預(yù)期個人支出環(huán)比2月0.5%0.8%0.2%高于預(yù)期批發(fā)庫存月環(huán)比2月初值0.2%0.5%-0.3%高于預(yù)期歐元區(qū)HCOB歐元區(qū)制造業(yè)PMI2月終值46.146.546.646.5高于預(yù)期CPI月環(huán)比2月初值0.6%0.6%-0.4%符合預(yù)期歐洲央行主要再融資利率3月74.50%4.50%4.50%符合預(yù)期歐洲央行存款機制利率3月74.00%4.00%4.00%符合預(yù)期GDP經(jīng)季調(diào)季環(huán)比4Q終值0.0%0.0%0.0%符合預(yù)期符合預(yù)期GDP經(jīng)季調(diào)同比4Q終值0.1%0.1%0.1%CPI同比2月終值2.6%2.6%2.6%2.8%符合預(yù)期CPI月環(huán)比2月終值0.6%0.6%0.6%符合預(yù)期HCOB歐元區(qū)制造業(yè)PMI3月初值4746.146.5低于預(yù)期M3貨幣供應(yīng)同比2月0.3%0.4%0.1%高于預(yù)期失業(yè)率1月2.4%2.4%2.4%2.5%符合預(yù)期工作與申請人數(shù)比率1月符合預(yù)期Jibun銀行日本制造業(yè)PMI2月終值47.248NA資本支出同比4Q2.8%3.4%低于預(yù)期東京消費價指(除生鮮食品)同比2月2.5%2.5%符合預(yù)期高于預(yù)期國際收支經(jīng)常項目余額1月-￥330.4b￥438.2b￥744.3b￥785.1bGDP經(jīng)季調(diào)季環(huán)比4Q終值0.3%0.1%-0.1%低于預(yù)期GDP年度化經(jīng)季調(diào)季環(huán)比4Q終值0.4%-0.4%低于預(yù)期GDP年平減指數(shù)4Q終值3.8%3.9%3.8%高于預(yù)期PPI同比2月0.5%0.6%0.2%高于預(yù)期高于預(yù)期第三產(chǎn)業(yè)指數(shù)月環(huán)比1月0.1%0.3%0.7%0.5%核心機械訂單-環(huán)比1月-0.7%-1.7%2.7%高于預(yù)期BOJTargetRate(UpperBound)3月190.10%NA工業(yè)產(chǎn)值(月環(huán)比)1月終值-6.7%-7.5%NAJibun銀行日本制造業(yè)PMI3月初值48.247.2NA國民消費物價指數(shù)同比2月2.9%2.8%2.2%低于預(yù)期東京消費價指(除生鮮食品)同比3月2.4%2.4%2.5%符合預(yù)期失業(yè)率2月2.4%2.6%2.4%高于預(yù)期工作與申請人數(shù)比率2月低于預(yù)期工業(yè)產(chǎn)值(月環(huán)比)2月初值-0.1%-6.7%低于預(yù)期資料來源：彭博，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報9市場分析全球經(jīng)濟動能增強疊加美聯(lián)儲維持降息指引，各類資產(chǎn)在3月實現(xiàn)普漲。正如前文所述，3月全球經(jīng)濟動能有所增強，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示出較高經(jīng)濟增速和較高通脹水平并存的特征，但與此同時美聯(lián)儲仍保持了對2024年全年降息三次的指引。在這樣的背景下，全球市場在3月呈現(xiàn)出風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)攜手走高的普漲的特征（見圖表8-11）?；诼?lián)邦基準利率期貨價格的計算顯示，在2月率約為57%，2024年全年降息幅度為約67個基點。這顯示在經(jīng)歷了3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和FOMC會議之后，市場并未顯著改變對于美聯(lián)儲在2024年的降息節(jié)奏的預(yù)期。與此同時，中長端美債收益率曲線則出現(xiàn)了小幅下移，其中5年期和10年期收益率在3月分別累計下行約3個基點和5個基點。這顯示盡管美國和全球經(jīng)濟動能有所增強，但在美聯(lián)儲“嘴硬”堅持2024年全年降息三次的指引下，市場也并未大幅調(diào)整其對于更遠期的美聯(lián)儲貨幣政策的路徑預(yù)期。從主要風險資產(chǎn)在3月的表現(xiàn)來看，比特幣以13.4%的月漲幅領(lǐng)跑，原油價格則在需求回暖和地緣政治沖突的雙重提振下在3月收漲約4.6%，銅價也在需求回暖和供給消息沖擊下收漲約4.5%；包括美股三大股在內(nèi)的全球主要股指（AH除外）在3月均錄得約2%-4%的漲幅，而AH主要股指則表現(xiàn)相對偏弱，全月上漲幅度均在0%-1%的區(qū)間附近；全球投資級和高收益?zhèn)罘謩e小幅收窄6個基點和13個基點。與此同時，盡管美元指數(shù)在3月小幅走高約0.3%，但這并未阻礙國際金價續(xù)創(chuàng)歷史新高并在3月錄得超9%的全月漲圖表8.全球主要金融資產(chǎn)指標價格變動風險資產(chǎn)避險資產(chǎn)全球主要金融資產(chǎn)指標收盤價價格隔日價格5日價格30日2024年以來價格變動2024年3月價格變動標準普爾500指數(shù)3.1%道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)納斯達克綜合指數(shù)3.1%COMEX銅期貨上海深圳滬深300指數(shù)4.0%標普/澳證200指數(shù)4.2%3.0%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)韓國KOSPI指數(shù)3.9%歐元區(qū)斯托克50價格指數(shù)香港恒生指數(shù)4.23%全球高收益?zhèn)?全球投資級企業(yè)債利差196-3.0%4.2%紐交所天然氣期貨-5.2%金價4.5%10年期德國國債收益率2.40%10年期美國國債收益率4.40%510年期中國國債收益率2.29%006資料來源：彭博，中銀證券，注:截至24年4月5日收盤價資產(chǎn)排序按照“風險程度”從高至低排列；風險程度基于資產(chǎn)2017年以來同MSCI全球股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)度；債券收益率和利差的BP變動中，正值為收益率下行/利差縮小，負值為收益率上行/利差擴大2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報1086420圖表9.全球風險類資產(chǎn)價格3月表現(xiàn)排序86420資料來源：彭博，中銀證券圖表10.美元和國際黃金3月價格表現(xiàn)10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：彭博，中銀證券圖表11.債券類資產(chǎn)3月表現(xiàn)排序（收益率變動,bp）資料來源：彭博，中銀證券*收益率變動正值為下降，意味著資產(chǎn)價格走高，反之亦然中美經(jīng)濟周期或已經(jīng)進入共振上行階段，這將為風險資產(chǎn)持續(xù)回暖提供基本面支持。在2022年的《大類資產(chǎn)交易深度報告：基于經(jīng)濟周期的大類資產(chǎn)價格趨勢研究》以及《大類資產(chǎn)交易深度報告：經(jīng)濟周期的經(jīng)驗觀察和初步分析》報告中，我們介紹了對于資產(chǎn)價格預(yù)測更有借鑒意義的基于企業(yè)盈利的經(jīng)濟周期概念，并在之后持續(xù)對這一經(jīng)濟周期進行跟蹤和預(yù)測。在2024年2月27日的《美國經(jīng)濟周期或開啟上行》報告中，我們提到美國經(jīng)濟周期已經(jīng)顯現(xiàn)出觸底回升的跡象。3月的數(shù)據(jù)則進一步印證了我們的判斷。與此同時，盡管復(fù)蘇的強度尚不顯著，但中國經(jīng)濟周期也已經(jīng)從低點持續(xù)回升，工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速也正在持續(xù)改善。中美經(jīng)濟周期或已經(jīng)進入共振上行階段（見圖表12），這將有助于提高市場風險偏好，并為風險資產(chǎn)持續(xù)回暖提供基本面支撐。2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報112007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062025-024948中國經(jīng)濟周期美國經(jīng)濟周期(右軸)4540資料來源：彭博，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報12美股:高企的盈利“預(yù)期”需要被持續(xù)強勁的盈利“現(xiàn)實”逐漸消化，美股上行空間相對有限。從盈利角度來看，在美國經(jīng)濟周期逐步步入上行周期的背景下，美股盈利增速也持續(xù)回暖。彭博的數(shù)據(jù)顯示，標普500每股凈利潤(EPS)同比增速由2023年3季度的4.1%進一步上升至4季度的6.9%，2024年有望繼續(xù)提速并于2025年1季度達到約15%的增速。從估值角度來看（不考慮疫情后2021年的“異常值”，見圖表13標普500指數(shù)的PE已經(jīng)升至約21.4倍，為2002年以來的高位；PS也已經(jīng)達到約2.8倍，已經(jīng)突破了2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時期的高位。另一方面，基于標普500和美國經(jīng)濟周期歷史關(guān)聯(lián)度的計算也顯示目前美股對于本輪美國經(jīng)濟周期上行的計價或已經(jīng)比較充分（見圖表14）：標普500指數(shù)同比變動所隱含的對于美國經(jīng)濟周期的預(yù)期已經(jīng)持續(xù)高于實際美國經(jīng)濟周期約一個標準差，并且也持續(xù)顯著高于我們對于未來美國經(jīng)濟周期走勢的預(yù)期。金融危機至今，（不考慮2020年疫情前后的波動）上一次類似的情況出現(xiàn)在2010年8月至10月，之后標普500指數(shù)的漲勢雖然延續(xù)至2011年4月（2010年11月至2011年4月期間累計上漲約15%但之后標普500指數(shù)經(jīng)歷了接近一年左右的調(diào)整才重新開始震蕩上行。這段歷史經(jīng)驗顯示，未來數(shù)月美股指數(shù)進一步走高的空間或相對有限，并且可能進入一段相對較長的調(diào)整時期。換言之，美股未來將需要持續(xù)強勁的盈利“現(xiàn)實”來逐漸消化目前高企的盈利“預(yù)期”。圖表13.標普500指數(shù)：指數(shù)走勢vs估值變動資料來源：彭博，中銀證券*紅色線為標普500指數(shù)，灰色線為標普500PS，藍色線為標普500PE圖表14.標普500指數(shù)隱含美國經(jīng)濟周期預(yù)期vs美國經(jīng)濟周期實際走勢70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00 標普500隱含美國經(jīng)濟周期預(yù)期實際美國經(jīng)濟周期資料來源：彭博，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報132006/122007/082008/042008/122009/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/042022/122023/08港股:低估值疊加中國經(jīng)濟周期回暖，短期港股或“易上難下”。從盈利角度來看，在中國經(jīng)濟周期企穩(wěn)回暖的背景下，港股盈利增速也持續(xù)回暖。彭博的數(shù)據(jù)顯示，恒生指數(shù)每股凈利潤(EPS)環(huán)比增速在2023年持續(xù)為正，且分析師預(yù)計2024年上半年凈利潤有望保持穩(wěn)定。從估值角度來看（見圖），2006/122007/082008/042008/122009/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/042022/122023/08圖表15.恒生指數(shù)：指數(shù)走勢vs估值變動資料來源：彭博，中銀證券*紅色線為恒生指數(shù)，灰色線為恒生指數(shù)PS，藍色線為恒生指數(shù)PE圖表16.恒生指數(shù)隱含中國經(jīng)濟周期預(yù)期vs中國經(jīng)濟周期實際走勢49.0047.0045.0043.00 恒生指數(shù)隱含中國經(jīng)濟周期預(yù)期實際中國經(jīng)濟周期資料來源：彭博，中銀證券2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報1410年期美債：通脹韌性或?qū)⒊掷m(xù)的背景下，10年期美債收益率存在上行風險。正如前文所述，美國經(jīng)濟（盈利）周期進入上行階段的態(tài)勢愈發(fā)明顯。與此同時，美國通脹韌性（尤其是服務(wù)業(yè)韌性）仍存。盡管目前美聯(lián)儲仍“嘴硬”堅持2024年全年降息三次的指引，但在經(jīng)濟“不著陸”的可能性增大以及隨之而來的通脹上行風險增大的背景下，美聯(lián)儲存在被迫重啟“鷹派”指引的可能性。這可能意味著美債曲線（尤其是受預(yù)期影響更大的中長端）存在上行的風險。實際上，2024年以來美債2年期、5年期和10年收益率已經(jīng)分別上行了53個基點、59個基點和57個基點。如果上述風險逐漸實現(xiàn)，那么美債中長端收益率仍有進一步走高的可能性。圖表17.美債收益率曲線年初至今變動資料來源：彭博，中銀證券*棕色線為2023/12/29的美債收益率曲線；綠色線為2024/4/8的美債收益率曲線；棕色柱狀為二者差值（2024/4/8曲線-2023/12/29曲線）美元指數(shù)：美強歐弱或有助于維持美元強勢地位，但日元或帶來擾動，美元指數(shù)或仍將處于震蕩局面。正如前文所述，美國經(jīng)濟周期回升的跡象愈發(fā)明顯，而歐元區(qū)經(jīng)濟周期則仍處于下行階段。與此同時，英國也面臨著類似于歐元區(qū)的經(jīng)濟增長困境：一方面經(jīng)濟周期仍處于磨底的態(tài)勢，另一方面富時100成分股企業(yè)盈利持續(xù)環(huán)比負增長。在這樣的背景下，美元指數(shù)近期持續(xù)在103的歷史高位水平附近震蕩（見圖表18）。短期來看，美強歐弱的局面或仍將繼續(xù)，美元指數(shù)也可能繼續(xù)維持當前的震蕩局面。值得注意的是，盡管日本央行在3月開啟貨幣政策“正常化”，但在市場搶跑的沖擊下，日元對美元反而有所走弱。不過，如果日本當局選擇進行外匯干預(yù)，那么日元短時間的升值仍有可能對美元指數(shù)帶來擾動。圖表18.美元指數(shù)vs美德10年國債實際收益率差值資料來源：彭博，中銀證券*紅色線為美德10年國債實際收益率差值，灰色線為美元指數(shù)2024年4月9日海外宏觀和大類資產(chǎn)月報15銅油：中美經(jīng)濟周期共振上行有助于銅油趨勢性回升，但短期波動或取決于供給側(cè)催化劑?；阢~價和油價同中國經(jīng)濟周期的歷史關(guān)聯(lián)度，我們發(fā)現(xiàn)目前銅價和油價對于中國經(jīng)濟的預(yù)期是相對合理的（見圖表19、20）。未來如果中美經(jīng)濟周期共振的證據(jù)愈發(fā)充足，那么銅價和油價的回升將能獲得更多的經(jīng)濟基本面支持。另一方面，截至4月8日的數(shù)據(jù)顯示，市場分析師對于布倫特原油價格在2024年2季度和3季度的均值預(yù)期分別是89.2美元/桶和86.50美元/桶；對于LME銅價在2024年2季度和3季度的均值預(yù)期分別是約9286美元/噸和9387美元/噸。目前，約90美元/桶的布倫特原油價格以及約9300美元/噸的LME銅價略高于市場的一致預(yù)期，其短期能否進一步走高或?qū)⑷Q于供給側(cè)催化劑是否充足。圖表19.銅價隱含中國經(jīng)濟周期預(yù)期vs中國經(jīng)濟周期實際走勢59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.00 銅價隱含中國經(jīng)濟周期預(yù)期實際中國經(jīng)濟周期資料來源：彭博，中銀證券圖表20.油價隱含中國經(jīng)濟周期預(yù)期vs中國經(jīng)濟周期實際走勢58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.00實際中國經(jīng)濟周期 實際中國經(jīng)濟周期資料來源：彭博，中銀證券國際金價：美債實際收益率和美元指數(shù)整體收平，但金價續(xù)創(chuàng)歷史新高。金價自2月中旬開始（約1992美元/盎司）逐步走高并最終于4月初突破2300美元/盎司，途中持續(xù)刷新歷史新高。與此同時，美債10年期實際收益率雖有波動，但4月初水平（約2%）較2月中旬水平并未明顯變動，而美元指數(shù)在這期間的走勢也是類似的。