中國(guó)海油(600938)從PB-ROE的角度思考中國(guó)海油的估值提升空間

報(bào)告日期：2024年04月要點(diǎn)一：碳中和約束下我們預(yù)計(jì)油價(jià)在70-90美元/桶內(nèi)波動(dòng)，公司低成本產(chǎn)量擴(kuò)張保證公司成長(zhǎng)。碳中和約束背景下，美國(guó)油氣廠(chǎng)商資本開(kāi)支水平較低，OPEC+為追求平衡財(cái)政預(yù)算持續(xù)減產(chǎn)，供給端持續(xù)收縮。中美為代表的主要經(jīng)濟(jì)體韌性較強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是制造業(yè)修復(fù)將帶動(dòng)需求側(cè)改善，原油供需緊平衡格局或?qū)⒊掷m(xù)，我們預(yù)計(jì)油價(jià)在70-90美元/桶內(nèi)波動(dòng)。公司作為全球領(lǐng)先的海上石油開(kāi)發(fā)商，桶油成本全球領(lǐng)先，公司踐行積極的資本開(kāi)支以保障增儲(chǔ)上產(chǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，2024年全年資本開(kāi)支預(yù)算達(dá)到1250-1350億元的歷史新高，公司指引2026年產(chǎn)量將達(dá)到8.1-8.3億桶，較2023年增長(zhǎng)19%-22%，油價(jià)維持高位下，產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)將保障公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。要點(diǎn)二：估值體系從“周期策略”的切換至“固收策略”是公司估值近期提升的主要原因。當(dāng)前市場(chǎng)上主要存在兩種PB-ROE框架體系，分別是“固收策略”和“周期策略”，前者強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的高盈利水平，后者重視盈利的周期性變化。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)低通脹的新穩(wěn)態(tài)后，投資者越來(lái)越青睞穩(wěn)定高收益的資產(chǎn)，但高盈利、穩(wěn)定盈利與低估值三者難以共存，對(duì)于過(guò)去被廣泛認(rèn)為是“周期股”的中海油，因?yàn)楣乐刁w系的切換估值迎來(lái)了較大的提升。要點(diǎn)三：24年在油價(jià)75美元/桶、天然氣價(jià)格7.5美元/百萬(wàn)英熱的情況下，公司PB的合理中樞為2.4倍，仍具備一定提升空間。我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)簡(jiǎn)易的測(cè)算模型用于測(cè)算公司的ROE中樞，在油價(jià)75美元/桶、天然氣價(jià)格7.5美元/百萬(wàn)英熱的情況下，24年公司的銷(xiāo)售凈利率約為29%，對(duì)應(yīng)ROE約為19%。根據(jù)PB-ROE模型，在投資者預(yù)期收益率約為14%的情況下，24年公司合理的PB為2.4倍，相較于當(dāng)前兩倍PB仍具備較大的提升空間。同時(shí)相較于A股其他高ROE的“稀缺資產(chǎn)”，同等ROE下公司的當(dāng)前估值低于可比公司平均3倍的估值。盈利預(yù)測(cè)與估值看好公司加大上游油氣資本支出，油氣產(chǎn)量保持高增長(zhǎng)，在油價(jià)維持中高位的背景下，公司兼具成長(zhǎng)和穩(wěn)定高盈利雙重屬性。預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1368/1458/1517億元，同比變換+10.48%/+6.54%/+4.04%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PB為1.90/1.71/1.55倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、油田勘探及投產(chǎn)進(jìn)度推遲風(fēng)險(xiǎn)、境內(nèi)外業(yè)務(wù)拓展及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算偏差。renyuchao01@zoujuncheng@stocke.c1)預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1368/1458/1517億元，同比變換+10.48%/+6.54%/+4.04%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PB為1.96/1.76/1.59倍。2)投資評(píng)級(jí)：買(mǎi)入。1）原油：預(yù)計(jì)24/25/26年公司原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格為75/73/72美元/桶，銷(xiāo)量為568/630/653百萬(wàn)桶，桶油成本為28/27/26美元/桶。2）天然氣：預(yù)計(jì)24/25/26年公司天然氣實(shí)現(xiàn)價(jià)格為7.5/7.2/7.1美元/千立方英尺，銷(xiāo)量為912/1020/1060十億立方英尺，桶油成本為28/27/26美元/桶。1）市場(chǎng)預(yù)期：24年油價(jià)下跌，未來(lái)油價(jià)中樞下移。我們認(rèn)為：24年OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況較好，美國(guó)原油產(chǎn)能增長(zhǎng)遭遇瓶頸，未來(lái)產(chǎn)能面臨衰竭，美國(guó)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，全球經(jīng)濟(jì)有望提振，24年原油供需預(yù)計(jì)維持供需緊平衡。中期角度來(lái)看，在碳中和約束下，原油開(kāi)采商降低資本開(kāi)支，原油未來(lái)供給增長(zhǎng)有限，我們預(yù)計(jì)未來(lái)油價(jià)將維持在70-90美元/桶區(qū)間波動(dòng)。2）市場(chǎng)預(yù)期：當(dāng)前公司估值較高，估值水平難以繼續(xù)提高。我們認(rèn)為：根據(jù)我們的測(cè)算，公司24年ROE中樞約為19%，合理PB為2.4倍，相較于公司當(dāng)前2倍PB仍有20%的提升空間，且隨著市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和銀行保險(xiǎn)“資產(chǎn)荒”，具備高ROE和高股息的公司配置性?xún)r(jià)比凸顯，估值水平具備進(jìn)一步上行的空間。股價(jià)上漲的催化因素1）原油和天然氣價(jià)格上漲。2）公司提高分紅比例。3）公司上調(diào)產(chǎn)量和資本開(kāi)支市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、油田勘探及投產(chǎn)進(jìn)度推遲風(fēng)險(xiǎn)、境內(nèi)外業(yè)務(wù)拓展及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算偏差。正文目錄1公司核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于較強(qiáng)的成本管控和產(chǎn)量增長(zhǎng) 61.1公司核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于較強(qiáng)的成本管控和產(chǎn)量增長(zhǎng) 2原油行業(yè)展望：碳中和約束下供需維持緊平衡，我們預(yù)計(jì)油價(jià)在70-90美元/桶波動(dòng) 112.1供給端：OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況較好，美國(guó)原油產(chǎn)能面臨衰竭壓力 2.2需求端：中國(guó)原油需求保持增長(zhǎng)，美國(guó)降息預(yù)期下需求旺盛 2.3供需緊平衡或?qū)⒊掷m(xù)，我們預(yù)計(jì)油價(jià)在70-90美元/桶波動(dòng) 3為什么中海油的估值水平在近兩年得到顯 15 174.1公司估值顯著低于海外同行公司 4.2公司與海外同行基本面上并無(wú)較大差異，但ROE存在較大差異 4.3公司較高的所有者權(quán)益是ROE差異的主要原因 21 23 256.1絕對(duì)估值法：測(cè)算24年公司PB中樞為2.4 256.2相對(duì)估值法：公司的估值水平低于國(guó)內(nèi)高股息公司和海外同行水平 27 28 30圖1：近兩年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到歷史最高水平 6圖2：公司ROE和凈利潤(rùn)受油價(jià)影響較大 6圖3：公司桶油成本長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 7圖4：公司指引產(chǎn)量將保持較高增速 7圖5：公司油氣產(chǎn)量保持較高增速 7圖6：公司歷史Capex與油氣產(chǎn)量情況 9圖7：公司歷史Capex與次年油氣產(chǎn)量變化情況 9圖8：Capex與次年油氣產(chǎn)量趨勢(shì)基本一致 圖9：Capex增速與次年油氣產(chǎn)量增速趨勢(shì)基本一致 圖10：OPEC+成員國(guó)油價(jià)財(cái)政平衡線(xiàn)大部分在80美元/桶上下 圖11：23年美國(guó)原油產(chǎn)量出現(xiàn)較大增長(zhǎng) 圖12：23年美國(guó)新井產(chǎn)量出現(xiàn)較大增長(zhǎng) 圖13：23年美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)開(kāi)始下降 圖14：23年開(kāi)鉆未完鉆井持續(xù)下滑，新鉆和完工鉆井持續(xù)下降 圖15：中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展拉動(dòng)原油消費(fèi)量 圖16：24年美國(guó)及OECD石油庫(kù)存持續(xù)下降 圖17：符合“固收策略”的公司PB較為穩(wěn)定 圖18：符合“周期策略”的公司PB會(huì)出現(xiàn)階段性的周期波動(dòng) 圖19：中國(guó)海油估值在2022年前符合“周期策略”的周期波動(dòng)趨勢(shì)，2022年后估值轉(zhuǎn)向“固收策略”呈現(xiàn)增長(zhǎng) 圖20：一體化石油公司和E&P公司的商業(yè)邏輯區(qū)別 圖21：中國(guó)海油的估值顯著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略” 21表1：公司原油產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，23年中國(guó)區(qū)域產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量的68% 8表2：近三年公司天然氣產(chǎn)量增速高于原油產(chǎn)量增速，中國(guó)區(qū)域產(chǎn)量占公司總產(chǎn)量的74% 9表3：24年公司主要項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)未來(lái)能為公司帶來(lái)20萬(wàn)桶/天的增量產(chǎn)量 表4：公司歷史上的重要指標(biāo)指引均能較好地完成 表5：1月OPEC+減產(chǎn)落實(shí)情況較好 表6：本輪周期中，美國(guó)能源商保持較低的資本開(kāi)支，加大分紅和回購(gòu)回饋股東 表7：OPEC預(yù)計(jì)24-25年全球原油仍將維持供需緊平衡 表8：EIA預(yù)測(cè)24年和25年原油價(jià)格將在75-85美元/桶波動(dòng) 表9：PB-ROE兩種常見(jiàn)框架的研究思路 表10：中海油與海外同行公司簡(jiǎn)介 表11：中國(guó)海油與海外公司重要指標(biāo)對(duì)比 20表12：中海油銷(xiāo)售凈利率顯著高于同行水平，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均低于同行水平 22表13：中海油ROE低于同行的主要原因是其所有者權(quán)益偏高 23表14：簡(jiǎn)易中海油銷(xiāo)售凈利率測(cè)算表 24表15：24年銷(xiāo)售凈利率敏感性測(cè)試：在油價(jià)為75美元/桶、天然氣為7.5美元/千立方英尺的情況下，測(cè)算銷(xiāo)售凈利率為29.4% 24表16：在油價(jià)為75美元/桶、天然氣為7.5美元/千立方英尺的情況下，測(cè)算24年歸母所有者權(quán)益為7373億元 25表17：24年凈資產(chǎn)增速敏感性測(cè)試：在油價(jià)為75美元/桶、天然氣為7.5美元/千立方英尺的情況下，測(cè)算凈資產(chǎn)增速為10.6% 25表18：24年ROE敏感性測(cè)試：在油價(jià)為75美元/桶、天然氣為7.5美元/千立方英尺的情況下，測(cè)算ROE為18.6%...25表19：PB-ROE模型的參數(shù)說(shuō)明 26表20：24年公司PB敏感性測(cè)試：在油價(jià)為75美元/桶、天然氣為7.5美元/千立方英尺的情況下，測(cè)算公司合理PB為2.4 26表21：中海油的估值水平低于同ROE水平的稀缺資產(chǎn)公司估值 27表22：海外公司在盈利穩(wěn)定性不及中國(guó)海油的情況下，23年康菲和西方石油估值均在2.7倍以上 28表23：分板塊盈利預(yù)測(cè) 29表24：可比公司估值 30 311公司核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于較強(qiáng)的成本管控和產(chǎn)量增長(zhǎng)1.1公司核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于較強(qiáng)的成本管控和產(chǎn)量增長(zhǎng)公司是中國(guó)最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，海外資產(chǎn)占比超四成。主要業(yè)務(wù)為勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售原油和天然氣。公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)遍布全球，在多個(gè)世界級(jí)油氣項(xiàng)目持有權(quán)益，目前資產(chǎn)遍及世界二十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，成為全球領(lǐng)先的行業(yè)參與者。截至2023年底，海外油氣資產(chǎn)占公司油氣總資產(chǎn)約44.6%，海外凈證實(shí)儲(chǔ)量和海外凈產(chǎn)量占比為約40.3%和約31.2%。公司營(yíng)收連創(chuàng)新高，提質(zhì)增效顯著。2023年公司總營(yíng)收達(dá)到4166億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1238億元；2020年至2023年，受益于油氣價(jià)格維持高位，公司保持較強(qiáng)的盈利能力，提質(zhì)增效取得積極成效，2023年公司毛利率達(dá)到約50%，ROE為19.6%。400020000主營(yíng)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）原油均價(jià)(美元/桶,右軸)凈利率(%,左軸)30252050ROE(%,左軸)ROE(%,左軸)806040由于公司為較為純粹的E&P公司，主要業(yè)務(wù)為原油和天然氣的勘探、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，因此公司的盈利模式可以簡(jiǎn)單的拆解為：毛利潤(rùn)=(油氣價(jià)格?開(kāi)采成本)×銷(xiāo)量桶油成本低且預(yù)計(jì)保持下降趨勢(shì)，成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。公司的桶油成本從2013年開(kāi)始呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，從2013年的45.02美元/桶下降至2020年的26.34美元/桶，7年間成本下降41.49%，桶油成本下降的主要原因來(lái)自于公司作業(yè)費(fèi)用和折舊、折耗及攤銷(xiāo)費(fèi)用的持續(xù)降低。但公司的桶油成本自2021-2022年出現(xiàn)上升，主要原因有兩點(diǎn)，一方面由于全球進(jìn)入通脹周期，公司的作業(yè)費(fèi)用和折舊、折損及攤銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)，另一方面，由于油價(jià)的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的除所得稅以外的其他稅金出現(xiàn)較大的漲幅。2023年，公司的桶油成本降至28.37美元/桶，同比下降5.13%，除所得稅以外的其他稅金同比下降4.15%。我們預(yù)計(jì)全球通脹已進(jìn)入尾聲，未來(lái)公司桶油成本仍會(huì)保持繼續(xù)降低的趨勢(shì)。5045403530252050作業(yè)費(fèi)用（美元/桶,左軸）折舊、折耗及攤銷(xiāo)（美元/桶,左軸）棄置費(fèi)（美元/桶,左軸）銷(xiāo)售及管理費(fèi)用（美元/桶,左軸）4.12.32.021.0除所得稅以外的其他稅金（美元/桶,左軸）4.12.32.021.00.923.522.10.73.02.40.42.12.50.82.32.10.52.42.20.121.316.915.316.416.915.314.114.77.67.98.17.46.97.87.77.59.6806040200油氣產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)三年預(yù)期產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)6.5%。公司錨定未來(lái)產(chǎn)量目標(biāo)，積極推動(dòng)油氣上產(chǎn)。2023年，公司總產(chǎn)量達(dá)678百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比增長(zhǎng)9%，產(chǎn)量再創(chuàng)新高。其中，原油產(chǎn)量達(dá)530百萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)8%，天然氣產(chǎn)量達(dá)1.49億桶，同比增長(zhǎng)11%。2023年多個(gè)新項(xiàng)目成功投產(chǎn)，包括中國(guó)海域的渤中19-6凝析氣田I期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、陸豐12-3油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、恩平18-6油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目以及圭亞那Payara項(xiàng)目、巴西Buzios5項(xiàng)目等。全年在建項(xiàng)目超過(guò)40個(gè)，重點(diǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)進(jìn)展順利。公司2024年產(chǎn)量指引為700-720百萬(wàn)桶、25年產(chǎn)量指引為780-800百萬(wàn)桶、26年產(chǎn)量指引為810-830萬(wàn)桶，如預(yù)期公司產(chǎn)量達(dá)到820百萬(wàn)桶，未來(lái)3年產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)6.5%。產(chǎn)量目標(biāo)(百萬(wàn)桶油當(dāng)量)20232024E2025E2026E7531合計(jì)產(chǎn)量增速(右軸)原油產(chǎn)量(億桶,左軸)合計(jì)產(chǎn)量增速(右軸)天然氣產(chǎn)量(億桶,左軸)近五年產(chǎn)能保持持續(xù)增長(zhǎng)，海外產(chǎn)量占比逐漸提高。公司以國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)為主導(dǎo)，產(chǎn)量占比近7成。其中渤海區(qū)域是國(guó)內(nèi)最大產(chǎn)區(qū)，23年產(chǎn)量在國(guó)內(nèi)占比58%，其次是南海東部，占比為31%，其余生產(chǎn)區(qū)域分布在南海西部、東海海域。海外產(chǎn)區(qū)，公司自2008開(kāi)拓大洋洲產(chǎn)區(qū)，2009年開(kāi)拓非洲與北美洲(不含加拿大)，2013年陸續(xù)開(kāi)拓加拿大、歐洲、南美洲區(qū)域，近年來(lái)南美洲增量最快，23年南美洲產(chǎn)量占海外產(chǎn)量達(dá)38%。地區(qū)（百萬(wàn)桶）中國(guó)（合計(jì)）201222520132232014229201527820162702017258201825720192652020283202131120223362023358渤海207南海西部272829333635404040403638南海東部485252706763586576890001111122220中國(guó)產(chǎn)量增速-1%3%21%-3%-4%0%3%7%8%7%海外（合計(jì)）38亞洲（不含中國(guó)）52122252123大洋洲222121212222非洲212828312927224433312620北美洲（不含加拿大）202325222120加拿大2123262023243130323836352723南美洲000001113364海外產(chǎn)量增速167%9%-5%5%-6%-12%9%20%合計(jì)263325340401387381373400401442479529總產(chǎn)量增速24%5%-4%-2%-2%7%0%8%產(chǎn)量占比（%）中國(guó)產(chǎn)量比例85%69%67%69%70%68%69%66%71%70%70%68%海外產(chǎn)量比例31%33%31%30%32%31%34%29%30%30%32%天然氣產(chǎn)量近三年保持12%的增速，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比持續(xù)提升。23年國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量達(dá)到6377億立方尺，占總產(chǎn)量的79%，其中南海為公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的主要來(lái)源，南海西部產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的39%；南海東部產(chǎn)量占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的25%。23年海外天然氣產(chǎn)量達(dá)到1712億立方英尺，占總產(chǎn)量的21%。2021年公司開(kāi)拓非洲產(chǎn)區(qū)，2022年公司開(kāi)拓南美洲產(chǎn)區(qū)。23年海外占比較高的產(chǎn)區(qū)為亞洲(不含中國(guó))和大洋洲，占海外產(chǎn)能分別為40%和30%。表2：近三年公司天然氣產(chǎn)量增速高于原油產(chǎn)量增速，中國(guó)地區(qū)（十億立方英尺）中國(guó)（合計(jì)）201224220132322014235201526720162372017263201830520193612020421202147420225672023638渤海454750504954605854616669南海西部97235246南海東部54555086688792021212529571428386991中國(guó)產(chǎn)量增速-4%-11%20%海外（合計(jì)）亞洲（不含中國(guó)）585156515552605356565369大洋洲373641344135413451485151非洲0000000002687北美洲（不含加拿大）4041494648465046424140加拿大394325100009633121南美洲13海外產(chǎn)量增速56%-12%-2%-8%5%-14%-10%合計(jì)355408434443409421470502577648724809總產(chǎn)量增速6%2%-8%3%7%產(chǎn)量占比（%）中國(guó)產(chǎn)量占比68%57%54%60%58%63%65%72%73%73%78%79%海外產(chǎn)量占比32%43%46%40%42%37%35%28%27%27%22%21%資本性支出助推產(chǎn)量持續(xù)上漲，資本開(kāi)支增速與次年油氣產(chǎn)量增速趨勢(shì)基本一致。公司油氣產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要來(lái)自于原有油田的產(chǎn)能提升和新油田的開(kāi)發(fā)，因此公司的資本性支出的變化是公司油氣產(chǎn)量的變化的主要影響因素。整體上公司過(guò)去20年Capex保持著增長(zhǎng)的趨勢(shì)，僅在2014年-2018年資本支出出現(xiàn)較大的下滑，對(duì)應(yīng)公司2014-2018年油氣產(chǎn)量出現(xiàn)小幅下降。但2019年公司的Capex出現(xiàn)較大的提升，公司的產(chǎn)量進(jìn)入上升通道。根據(jù)我們的測(cè)算，公司的Capex支出增速與次年油氣產(chǎn)量增速趨勢(shì)較為一致，即公司前一年的資本開(kāi)支會(huì)較好的反映到次年的油氣產(chǎn)量增量上。1400120010008006004002000中海油Capex(億元,左軸） 8006000140010008006004002000中海油油氣次年產(chǎn)量變化（百萬(wàn)桶，右軸）中海油油氣次年產(chǎn)量變化（百萬(wàn)桶，右軸）500-50 中海油次年油氣產(chǎn)量（百萬(wàn)桶，右軸）80060040020008004002000中海油Capex增速（%，左軸） 中海油次年油氣產(chǎn)量增速（%，右軸）200%150%100%50%0%-50%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：wind、彭博、公司公告、浙商證券研究所主要項(xiàng)目高峰產(chǎn)量(萬(wàn)桶油當(dāng)量/天)權(quán)益中國(guó)海域渤中19-6氣田13-2區(qū)塊5井區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目0.6100%綏中36-1/旅大5-2油田二次調(diào)整開(kāi)發(fā)項(xiàng)目3.0100%綏中36-2油田36-2區(qū)塊開(kāi)發(fā)項(xiàng)目100%渤中19-2油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目100%恩平21-4油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目0.5100%流花11-1/4-1油田二次開(kāi)發(fā)項(xiàng)目100%惠州26-6油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目2.1100%烏石23-5油田群開(kāi)發(fā)項(xiàng)目100%深海一號(hào)二期天然氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)目2.8100%中國(guó)陸上臨興深層煤層氣勘探開(kāi)發(fā)示范項(xiàng)目100%神府深層煤層氣勘探開(kāi)發(fā)示范項(xiàng)目100%海外巴西Mero3項(xiàng)目18.0加拿大長(zhǎng)湖西北項(xiàng)目0.8100%權(quán)益合計(jì)20.2公司資本支出及產(chǎn)量指引歷史上準(zhǔn)確性較高。公司會(huì)在每年年初給出下一年的指引資本支出和產(chǎn)量，從過(guò)去5年的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司的目標(biāo)資本支出與實(shí)際情況存在小幅偏差，產(chǎn)量均完成年初的目標(biāo)值，21、22、23年實(shí)際產(chǎn)量均超過(guò)目標(biāo)產(chǎn)量上限值，公司24年指引資本支出和產(chǎn)量分別為1250-1350億元和700-720百萬(wàn)桶。重要指標(biāo)重要指標(biāo)資本支出（億元）2018201920192020202020212021202220222023202320242024700-800700-800750-850900-1000900-10001000-11001250-1350實(shí)際62679679588710251296完成率83%106%99%93%108%123%產(chǎn)量（百萬(wàn)桶）470-480480-490520-530545-555600-610650-660700-720實(shí)際475507528573624678完成率100%105%101%104%103%104%儲(chǔ)量替代率>100%>120%>120%>130%>130%>130%>130%實(shí)際126%144%136%162%182%180%2原油行業(yè)展望：碳中和約束下供需維持緊平衡，我們預(yù)計(jì)油價(jià)2.1供給端：OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行情況較好，美國(guó)原油產(chǎn)能面臨衰竭壓力當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于原油供給端的擔(dān)憂(yōu)主要為以下兩點(diǎn)：1、OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃的持續(xù)性和執(zhí)行情況。2、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量未來(lái)是否還會(huì)大幅增長(zhǎng)。OPEC+自愿減產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行較好，反映出該組織的較強(qiáng)的凝聚力。2023年11月末OPEC+會(huì)議提出2024年第一季度的減產(chǎn)計(jì)劃，3月OPEC+宣布延長(zhǎng)220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)措施至二季度末，且俄羅斯進(jìn)一步削減47.1萬(wàn)桶/日原油產(chǎn)出。雖然市場(chǎng)之前并不看好去年年底OPEC推出的自愿減產(chǎn)計(jì)劃，認(rèn)為缺少具體減產(chǎn)規(guī)劃的自愿性減產(chǎn)的實(shí)際執(zhí)行效果不好，但就一月的各國(guó)實(shí)際產(chǎn)量來(lái)看，多數(shù)產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)落實(shí)進(jìn)度良好，反映出OPEC+組織較強(qiáng)的凝聚力。表5：1月OPEC+減產(chǎn)落實(shí)情況較好組織國(guó)家減產(chǎn)基準(zhǔn)(萬(wàn)桶/日)2024年1月產(chǎn)量(萬(wàn)桶/日)1月減產(chǎn)幅度(萬(wàn)桶/日)2024Q1計(jì)劃減產(chǎn)幅度(萬(wàn)桶/日)率OPEC997.7896.5-101.2-100101%伊拉克429.2419.4-9.8-2245%阿聯(lián)酋289.8292.72.9-16.3-18%科威特254.5243.4-11.1-13.582%阿爾及利亞95.991.1-4.8-5.194%OPEC5國(guó)2067.11943.1-124-156.979%OPEC+9國(guó)俄羅斯945944-1-502%哈薩克斯坦0-8.20%OPEC+9國(guó)（含8076-4-4.295%俄羅斯）3254.13125.1-129-219.359%資料來(lái)源：隆眾咨詢(xún)、浙商證券研究所OPEC具備較強(qiáng)維護(hù)油價(jià)的決心，應(yīng)對(duì)其減產(chǎn)計(jì)劃的持續(xù)性和執(zhí)行情況保持信心。在全球碳中和的背景下，原油需求在未來(lái)達(dá)峰是較為確定的事情，在原油需求見(jiàn)頂前維護(hù)好國(guó)際原油市場(chǎng)的穩(wěn)定是OPEC組織的核心目標(biāo)，短期產(chǎn)量的減少可以換來(lái)長(zhǎng)期油價(jià)的穩(wěn)定是原油輸出國(guó)所追求的，此外OPEC+成員國(guó)出于財(cái)政平衡的需求，維持油價(jià)保持高位也是他們的自身利益需求，因此中期來(lái)看OPEC國(guó)家維護(hù)油價(jià)保持高位的決心較強(qiáng)。3200大部分大部分OPEC+成員國(guó)財(cái)政平衡線(xiàn)在80美元/桶上下23年美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要原因是單井產(chǎn)量的增長(zhǎng)。市場(chǎng)之所以擔(dān)憂(yōu)美國(guó)的原油產(chǎn)能增長(zhǎng)，主要原因是2023年美國(guó)的原油產(chǎn)量從1220萬(wàn)桶/天增長(zhǎng)至1320萬(wàn)桶/天，未來(lái)美國(guó)的原油產(chǎn)能是否會(huì)延續(xù)2023年的增長(zhǎng)趨勢(shì)是市場(chǎng)所擔(dān)心的。但美國(guó)原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)并不是因?yàn)樵豌@井的增多帶來(lái)的，相反的2023年美國(guó)活躍鉆井?dāng)?shù)從1月的616座下降至12月的501座，下降19%，原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)更多的是由單井的產(chǎn)量增長(zhǎng)所帶的，二疊紀(jì)盆地新井產(chǎn)量從1月的1093桶/天增長(zhǎng)至12月的1318桶/天，增長(zhǎng)21%；阿納科達(dá)新井產(chǎn)量從1月的498桶/天增長(zhǎng)至12月的698桶/天，增長(zhǎng)40%；鷹福特新井產(chǎn)量從1月的1169桶/天增長(zhǎng)至12月的1600桶/天，增長(zhǎng)約37%。我們認(rèn)為單井產(chǎn)量的增長(zhǎng)一方面由于美國(guó)大型原油開(kāi)采企業(yè)對(duì)于中小原油開(kāi)采商收購(gòu)后，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的增長(zhǎng)所帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)，另一方面，延長(zhǎng)水平線(xiàn)的技術(shù)突破帶來(lái)的生產(chǎn)率提升對(duì)于單井產(chǎn)量的提升不容忽視。2000150010005000美國(guó)活躍鉆井?dāng)?shù)（個(gè)，左軸） 美國(guó)原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/天，右軸）14001300120011001000900800700二疊紀(jì)盆地新井產(chǎn)量（桶/天）鷹福特新井產(chǎn)量（桶/天）巴肯新井產(chǎn)量（桶/天）奈厄布拉勒新井產(chǎn)量（桶/天）300020001000023年活躍礦井持續(xù)減少且減少趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國(guó)原油產(chǎn)量面臨衰竭。雖然單井產(chǎn)能的增長(zhǎng)帶來(lái)的效率提升是顯著的，但該項(xiàng)技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)是有限的。DUC（開(kāi)鉆未完鉆井?dāng)?shù)）可以理解為美國(guó)鉆井庫(kù)存量，23年在新鉆井?dāng)?shù)量和未完鉆井?dāng)?shù)均出現(xiàn)下滑的情況下，DUC數(shù)量出現(xiàn)較大幅度下滑，從2023年1月的5312口下降至12月4477口井，減少16%，達(dá)到近十年的最低值，同時(shí)礦井?dāng)?shù)的領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)2023年也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，從2023年1月的618臺(tái)下降至12月底的500臺(tái)，短期內(nèi)美國(guó)新井?dāng)?shù)量減少趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，未來(lái)美國(guó)仍依賴(lài)DUC的轉(zhuǎn)化來(lái)維持供應(yīng)，短期內(nèi)美國(guó)原油產(chǎn)量面臨衰竭。美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)（個(gè)）200015001000500025002000150010005000 美國(guó)新鉆井?dāng)?shù)（個(gè)，左軸）美國(guó)完工鉆井?dāng)?shù)（個(gè)，左軸）美國(guó)開(kāi)鉆未完鉆井?dāng)?shù)（個(gè)，右軸）10000900080007000600050004000本輪周期美國(guó)能源商保持較低的資本開(kāi)支水平，中期來(lái)看美國(guó)原油產(chǎn)能出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的可能性較小。我們選取美股的EPSR-能源指數(shù)ETF（XLE.US）作為美國(guó)油氣企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況的研究樣本，研究美國(guó)上市能源商在本輪油氣高景氣周期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況。相較于上輪2010-2014年油價(jià)高景氣周期，美國(guó)能源商基本上將全部的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流用于資本支出，本輪周期中美國(guó)能源商保持較為克制的資本支出，21-23年資本開(kāi)支僅占其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流30-40%的水平，美國(guó)能源商加大分紅及回購(gòu)比例，更加重視股東回報(bào)，2022和2023年回購(gòu)和分紅總金額達(dá)到7262億元和8164億元，達(dá)到歷史最高水平，中期來(lái)看美國(guó)原油商或?qū)⒈３州^低的資本開(kāi)支水平，美國(guó)原油出現(xiàn)產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)的可能性較小。EPSR-能源指數(shù)ETF重點(diǎn)成分股運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)時(shí)間歸母凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(億元)Capex(億分紅(億回購(gòu)(億桶)Capex/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（分紅+回購(gòu)）/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流20105660102467462148107773%201176851218383661742069%201268971146597501995085%201360641118198712198088%20%201454291086710626249309698%23%2015-1774758182212624350108%35%2016-10265645537724294195%43%201726377457508524652265268%36%2018487910582677527183037064%29%201916509877724630136786473%37%2020-6132476842002706414188%58%2021526511393362929533447032%29%2022148212040061434485277730%36%202310057165767500395542118345%49%中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)中向好，政策刺激促進(jìn)需求增長(zhǎng)。24年2月初，發(fā)改委聲明萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目全部下發(fā)完畢，結(jié)合“十四五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)基建工程等有望提振工程開(kāi)工及物流運(yùn)輸領(lǐng)域的石油需求，煉廠(chǎng)、PX的產(chǎn)能擴(kuò)張也將為小油品需求提供支撐。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，降息在即+開(kāi)工率上升+石油儲(chǔ)備策略拉動(dòng)需求。24年1月美國(guó)核心通脹指標(biāo)增速回落至2.8%，3月初美聯(lián)儲(chǔ)官員密集發(fā)聲，表達(dá)24年將降息兩到三次的立場(chǎng)。美國(guó)EIA周度(24.3.15)數(shù)據(jù)中，原油庫(kù)存連續(xù)五周下降，去庫(kù)存幅度超出預(yù)期。并且美國(guó)煉油廠(chǎng)開(kāi)工率上升至87.8%，成品油需求持續(xù)上行，美國(guó)回補(bǔ)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備也對(duì)石油需求增長(zhǎng)起到拉動(dòng)作用。全球石油需求從2022年恢復(fù)式增長(zhǎng)將轉(zhuǎn)向常態(tài)增長(zhǎng)，受地緣政治和其他經(jīng)濟(jì)因素影響，全球石油庫(kù)存處于低位，預(yù)計(jì)“OPEC+”將繼續(xù)控制產(chǎn)量以支撐油 中國(guó)GDP增速（%）中國(guó)原油表觀(guān)消費(fèi)量增速（%）25%中國(guó)原油表觀(guān)消費(fèi)量增速（%）5%-5%我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年原油供需仍將維持緊平衡。從油品需求來(lái)看，中美需求向好，中國(guó)在2024年前兩個(gè)月的原油進(jìn)口量同比增長(zhǎng)；從供應(yīng)端看，“OPEC+”持續(xù)減產(chǎn)，原油整體供需維持緊平衡。IEA上調(diào)能源需求增長(zhǎng)預(yù)期并下調(diào)全球原油供應(yīng)預(yù)期，對(duì)未來(lái)原油供需持樂(lè)觀(guān)看法。202324Q124Q224Q324Q4202425Q125Q225Q325Q42025全球石油需求(mb/d)OECD總需求45.845.645.946.346.246.045.746.046.546.346.1非OECD總需求56.457.758.058.659.358.459.459.760.560.960.1全球總需求102.2103.3103.9104.9105.5104.4105.2105.7106.9107.2106.3全球石油供給(mb/d)OECD總供給32.733.333.333.734.133.634.334.034.434.834.4非OECD總供給34.234.334.434.534.634.434.834.934.834.934.9非OPEC總產(chǎn)量非OPEC液體總66.967.567.768.268.768.069.168.969.269.769.2產(chǎn)量OPECNGL+非常69.470.170.270.771.270.671.771.571.872.371.8規(guī)油5.65.6全球總供給74.875.575.776.176.776.077.277.177.477.977.4全球供需差(mb/d)-27.4-27.8-28.2-28.7-28.8-28.4-27.9-28.6-29.6-29.3-28.9我們預(yù)計(jì)24年和25年原油價(jià)格將在70-90美元/桶波動(dòng)。基準(zhǔn)情形下，布倫特油價(jià)全年均值在75-85美元/桶；極端情形下，地緣政治+超預(yù)期去庫(kù)存，布倫特油價(jià)全年均值將超85美元/桶；消極情形下，若經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷或需求不及預(yù)期，布倫特油價(jià)全年均值將低于75美元/桶?？傮w來(lái)看，未來(lái)油價(jià)將維持70-90美元的中樞。PB-ROE體系的兩種常見(jiàn)框架：“固收策略”和“周期策略”。理論上，如果股價(jià)能夠較為充分的反映公司的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)，市場(chǎng)上不會(huì)存在盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定但估值較低的標(biāo)的，如果一家企業(yè)的盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定，那高估值大概無(wú)法避免，便宜的估值反映出的是盈利能力處于困境或者盈利能力的穩(wěn)定性下降。這兩種情況對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)上實(shí)踐的PB-ROE的兩種框架，第一種框架重視高盈利的穩(wěn)定性，將企業(yè)看做是長(zhǎng)端利率中樞下移的長(zhǎng)期債券，企業(yè)通過(guò)不斷的再投資帶動(dòng)利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，股價(jià)如同長(zhǎng)端利率下行的長(zhǎng)期債券一樣穩(wěn)定增長(zhǎng)，分紅如同票息一樣，給予投資者源源不斷的現(xiàn)金流，我們將這種框架稱(chēng)之為“固收策略”。第二種框架重視盈利的周期性變化，在盈利周期底部或者拐點(diǎn)買(mǎi)入，追高位PB中樞PB低位PB求的是盈利上行周期中的估值和盈利的“雙升”，較為重視估值水平的高低和上行空間，我們將這種框架稱(chēng)之為“周期策略”。高位PB中樞PB低位PB股價(jià)上限上限PB值估值穩(wěn)定，波動(dòng)較小下限PB值盈利周期高點(diǎn)股價(jià)盈利周期高點(diǎn)盈利周期低點(diǎn)盈利周期低點(diǎn)時(shí)間估值方法框架核心關(guān)注點(diǎn)買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)的指標(biāo)賣(mài)出時(shí)點(diǎn)的指標(biāo)公司特征PB-ROE固收策略估值與盈利的性?xún)r(jià)比盈利能力、盈利穩(wěn)定性幅下降行業(yè)龍頭、壟斷行業(yè)、高護(hù)城河周期策略盈利周期拐點(diǎn)、上行空間低PB、低ROE高PB、ROE向下拐點(diǎn)周期特征較為明顯的行業(yè)中國(guó)海油的估值框架或從“周期策略”轉(zhuǎn)為“固收策略”。過(guò)去一年中國(guó)海油在ROE出現(xiàn)下降的情況下，公司的估值水平并未出現(xiàn)2015-2022年表現(xiàn)出的周期波動(dòng)，反而出現(xiàn)大幅的提升，2022年后公司港股股價(jià)穩(wěn)定在0.9XPB上，估值框架從過(guò)去的“周期策略”轉(zhuǎn)為“固收策略”，并且2024年開(kāi)始公司的估值繼續(xù)上漲，截至2024年4月3日，公司港股估值達(dá)到1.24XPB，A股估值達(dá)到2.14XPB。201520152550252050市場(chǎng)認(rèn)為中海油未來(lái)能夠維持較高且穩(wěn)定的ROE。對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，讓市場(chǎng)接受估值體系的切換不是一件容易的事情，從結(jié)果上來(lái)看中國(guó)海油的估值體系從“周期策略”向“固收策略”的轉(zhuǎn)變可以反映出兩個(gè)特征，第一市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)海油未來(lái)能有較高且穩(wěn)定的ROE，第二市場(chǎng)愿意為較高且穩(wěn)定的ROE給予更高的估值。驅(qū)動(dòng)我們撰寫(xiě)這篇報(bào)告的主要原因是如何解釋中海油估值框架的轉(zhuǎn)變和尋找它的合理估值。為此我們把目光放到海外，尋找和中國(guó)海油業(yè)務(wù)相似的公司，研究海外投資者是如何定價(jià)這類(lèi)公司。4海外E&P公司與中海油的“同”和“不同”4.1公司估值顯著低于海外同行公司選取康菲、挪威國(guó)家石油和西方石油作為研究樣本。油氣上游行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模較大，各類(lèi)規(guī)模企業(yè)并存，但由于石油行業(yè)具有資本密集、技術(shù)密集及行業(yè)準(zhǔn)入等特點(diǎn)，大型公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。石油行業(yè)內(nèi)的主要企業(yè)可以分為兩類(lèi)，一體化的石油公司和業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的勘探和生產(chǎn)（E&P）公司兩種類(lèi)型：一體化的石油公司主要有中國(guó)石油、中國(guó)石化、?？松梨凇⒒始覛づ?、雪佛龍、英國(guó)石油、道達(dá)爾等；業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的E&P公司主要有中國(guó)海油、康菲（COP）、挪威國(guó)家石油（Equinor）、西方石油等。一體化公司涉及油氣開(kāi)采、煉化加工、成品油和煉化產(chǎn)品銷(xiāo)售、油氣裝備制造等業(yè)務(wù)，在油價(jià)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化時(shí)，上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但由于業(yè)務(wù)的復(fù)雜與交叉，各家公司的ROE差距較大。E&P公司的主業(yè)集中于原油和天然氣的勘探及生產(chǎn)，主要的商業(yè)模式是發(fā)現(xiàn)油田——開(kāi)采油氣——銷(xiāo)售油氣，各家公司除在油氣生產(chǎn)比例上存在一些差異，此類(lèi)公司的ROE與油價(jià)均呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，因此我們選擇海外領(lǐng)先的E&P公司康菲、挪威國(guó)家石油和西方石油作為研究的樣本，尋找他們之間的“同”與“不同”。一體化石油公司：產(chǎn)業(yè)鏈完整，業(yè)務(wù)板塊廣泛。綜合性“煉化+銷(xiāo)售”業(yè)務(wù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)E&P石油公司：專(zhuān)注于特定的油氣資源勘探、生產(chǎn)?！吧嫌畏?wù)+油氣”業(yè)務(wù)集中，盈利易受油價(jià)影響上游石油勘探CAPEX勘探、開(kāi)發(fā)服務(wù)油田勘探CAPEX開(kāi)采上游服務(wù)盈利開(kāi)采中游銷(xiāo)售煉化加工盈利生產(chǎn)：原油、天然氣等銷(xiāo)售+儲(chǔ)運(yùn)分銷(xiāo)零售銷(xiāo)售油價(jià)影響下游銷(xiāo)量+價(jià)格中游煉化公司、電企、一體化石油公司銷(xiāo)量+價(jià)格不同點(diǎn)：中海油估值低且彈性小。相較于海外公司，過(guò)去十年間中國(guó)海油的估值大部分時(shí)間顯著低于同行公司，且估值彈性小于海外公司。圖21：中國(guó)海油的估值顯著低于海外同行，海外同行的估值框架更符合“周期策略”0.0中國(guó)海油港股PB(MRQ)康菲PB(MRQ)挪威國(guó)家石油PB(MRQ)西方石油PB(MRQ)先簡(jiǎn)單介紹一下中海油和三家海外領(lǐng)先E&P公司：中國(guó)海油：我國(guó)最大的海洋石油的E&P企業(yè)。其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)遍布全球，主要產(chǎn)區(qū)集中境內(nèi)包括渤海、南海、東海等。2022年，公司實(shí)現(xiàn)石油液體銷(xiāo)售量4.79億桶，天然氣銷(xiāo)售量7262億立方英尺；產(chǎn)品已證實(shí)儲(chǔ)量約62.4億桶油當(dāng)量?？捣疲壕C合性的跨國(guó)能源公司，主要資源產(chǎn)區(qū)在北美的lower48、阿拉斯加等。2022年，原油、LNG及天然氣等產(chǎn)品產(chǎn)量為6.34億桶油當(dāng)量；公司產(chǎn)品總儲(chǔ)量約65.99億桶油挪威國(guó)家石油：挪威最大的能源跨國(guó)公司之一，主要產(chǎn)地在北海、挪威海等地。2022年，公司原油、天然氣等產(chǎn)品產(chǎn)量約7.44億桶油當(dāng)量；公司產(chǎn)品綜合探明儲(chǔ)量51.91億桶西方石油：美國(guó)跨國(guó)石油公司，業(yè)務(wù)主要在美國(guó)、中東和拉丁美洲等地。原油產(chǎn)區(qū)集中二疊紀(jì)盆地、墨西哥灣等。2022年，公司原油、LNG產(chǎn)量共3.2億桶當(dāng)量，天然氣產(chǎn)量609Bcf；原油、LNG儲(chǔ)量約27.6億桶油當(dāng)量，天然氣儲(chǔ)量約6350Bcf。核心油田區(qū)域2023Capex(億元)2023產(chǎn)銷(xiāo)量(億BOE)23年?duì)I業(yè)收入(億2023儲(chǔ)量(億BOE)中國(guó):渤海12966.78416667.8西方石油美國(guó):Permian444.33.2200139.82康菲美國(guó):Lower48797.046.23411467.58挪威國(guó)家石油挪威:JohanSverdrup1027.487.44756852.14相同點(diǎn)：利潤(rùn)、產(chǎn)量、儲(chǔ)量、Capex差距較小。不同點(diǎn)：中海油ROE下限高但上限有限，公司經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健。通過(guò)對(duì)比以下的核心指標(biāo)，可以簡(jiǎn)單的用“穩(wěn)健”一詞來(lái)概括中海油。在收入和利潤(rùn)體量方面，中海油與海外同行并無(wú)較大差異；公司經(jīng)營(yíng)方面，中海油一直維持較低的負(fù)債率，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充足且波動(dòng)小于同行，產(chǎn)量、Capex、油氣已探明儲(chǔ)量維持高位且保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；回饋股東方面，中海油股息支付率常年高于同行支付水平。但值得注意的是中海油的ROE與其他三家公司存在顯著的差異，即下限較高但上限有限。重要指標(biāo)重要指標(biāo)公司名20182019202020212022202318-23CAGR營(yíng)業(yè)收入（億CNY）中國(guó)海油219123321554246142224166康菲2646246312903006568741149%挪威國(guó)家石油53914389298556581037875687%西方石油122314231162165525512001歸母凈利潤(rùn)（億歸母凈利潤(rùn)（億CNY)中國(guó)海油52761025070314171238康菲429502-1765151301776挪威國(guó)家石油517-3605462002842西方石油282-69-102396871267-1%經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（億CNY)中國(guó)海油12391235823147920562097康菲888775313108419721414挪威國(guó)家石油13529596781837244717495%西方石油5265142586651171872ROEROE中國(guó)海油6%26%20% 康菲20%21%-8%21%40%23%挪威國(guó)家石油4%-15%23%62%23%西方石油20%-2%-56%53%資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率中國(guó)海油39%41%40%39%36%34%-3%康菲54%50%52%50%49%49%-2%挪威國(guó)家石油62%65%72%73%66%66%西方石油51%69%77%73%59%59%3%股息支付率股息支付率中國(guó)海油2162%75%52%52%64%80%康菲22%21%-32%34%43%挪威國(guó)家石油42%189%-35%31%85%西方石油57%--2%4%產(chǎn)量（產(chǎn)量（MBOE/天）中國(guó)海油1301138814431570170918587%康菲1283134811271567173818267%挪威國(guó)家石油2111207420702079203920820%西方石油6589851323116711591223已探明儲(chǔ)量（已探明儲(chǔ)量（MMBOE）中國(guó)海油49375162-5316582867803%康菲5263526244596101659967585%挪威國(guó)家石油617560045260535651915214-3%西方石油2752390429113512381739828%中國(guó)海油62679679588710251296康菲447459325343685797挪威國(guó)家石油7527055855195807490%西方石油3294403034446% 50%40% 4.3公司較高的所有者權(quán)益是ROE差異的主要原因采用杜邦分析尋找中海油與海外公司ROE的差異，定義上凈資產(chǎn)回報(bào)率是企業(yè)凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)的比率，反映所有者權(quán)益所獲取報(bào)酬的水平，ROE等于公司銷(xiāo)售凈利率*資產(chǎn)ROE=銷(xiāo)售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)[1]中海油的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)低于同行水平。相較于同行，中海油的銷(xiāo)售凈利率一直維持在較高的水平，且在2020年行業(yè)普遍虧損的情況下，中海油銷(xiāo)售凈利率依然能夠維持在16%，近兩年的凈利率也維持在30%以上。但中海油的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)顯著低于同行水平，帶動(dòng)ROE整體下降到同行平均水平以下。重要指標(biāo)公司名201820192020202120222023ROE中國(guó)海油6%26%20%康菲20%21%-8%21%40%23%挪威國(guó)家石油4%-15%23%62%23%西方石油20%-2%-56%53%銷(xiāo)售凈利率中國(guó)海油23%26%29%36%30%康菲21%-13%23%挪威國(guó)家石油3%-12%西方石油23%-3%-83%9%36%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中國(guó)海油0.350.320.210.320.460.42康菲0.540.500.300.620.890.61挪威國(guó)家石油0.700.550.380.660.980.71西方石油0.420.270.190.330.500.39權(quán)益乘數(shù)中國(guó)海油1.631.691.661.631.551.51康菲2.182.012.102.001.951.95挪威國(guó)家石油2.622.873.603.772.932.96西方石油2.063.194.313.692.412.44歸母股東權(quán)益偏高是影響中海油ROE偏低的主要原因。影響公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的變量主要有三個(gè)，分別是營(yíng)業(yè)收入、平均總資產(chǎn)、平均歸屬母公司股東的權(quán)益。將[2]和[3]相乘，可以得到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)等于營(yíng)業(yè)收入除以平均歸母股東權(quán)益。雖然各家企業(yè)油氣的實(shí)現(xiàn)價(jià)格存在差異，但整體上相差幅度有限，中海油在過(guò)去5年內(nèi)保持6%的產(chǎn)量增速，僅次因2019年通過(guò)收購(gòu)阿納達(dá)科石油公司而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)的西方石油，所以中海油的營(yíng)業(yè)收入并不是影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)偏低的主要原因。因此相較于海外公司ROE較低的主要原因是平均歸屬母公司股東的權(quán)益。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)總收入÷平均總資產(chǎn)[2]權(quán)益乘數(shù)=平均總資產(chǎn)÷平均歸屬母公司股東的權(quán)益[3]將[2]和[3]相乘，可得：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=營(yíng)業(yè)總收入÷平均歸屬母公司股東的權(quán)益[4]重要指標(biāo)公司名201820192020202120222023營(yíng)業(yè)總收入(億元)中國(guó)海油225223311557244139854081康菲264624631290300656874114挪威國(guó)家石油5391438929855658103787568西方石油122314231162165525512001歸母股東權(quán)益(億元)中國(guó)海油417444824337480959726666康菲219224401948289533433490挪威國(guó)家石油294928702210248737603434西方石油146423881212129620952143營(yíng)業(yè)收入/歸母股東收益中國(guó)海油0.540.520.360.510.670.61康菲1.211.010.661.041.701.18挪威國(guó)家石油1.831.531.352.272.762.20西方石油0.840.600.961.281.220.93營(yíng)業(yè)總收入和平均歸屬母公司股東權(quán)益較容易預(yù)測(cè)，合理判斷銷(xiāo)售凈利率是推測(cè)公司ROE中樞的重點(diǎn)。由于中國(guó)海油的業(yè)務(wù)構(gòu)成較為簡(jiǎn)單，收入構(gòu)成給可以拆分為三大板塊：原油、天然氣、貿(mào)易與其他，公司每年都會(huì)公布其年度經(jīng)營(yíng)策略公告，在其中給出未來(lái)三年的油氣產(chǎn)量指引，因此做好油氣價(jià)格的假設(shè)，便可得到營(yíng)業(yè)總收入的測(cè)算。平均歸屬母公司股東收益等于平均資產(chǎn)減去平均負(fù)債，中海油整體經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，其流動(dòng)資產(chǎn)近六個(gè)季度在2600-3000億上下波動(dòng)，變化幅度較小，非流動(dòng)資產(chǎn)中僅有油氣資產(chǎn)變化較大，可以通過(guò)公司Capex的支出增速進(jìn)行測(cè)算。因此影響ROE中的三個(gè)變量，營(yíng)業(yè)總收入和平均歸屬母公司權(quán)益都可以較為容易的判斷，如果想要判斷公司未來(lái)ROE的變化趨勢(shì)，銷(xiāo)售凈利率的計(jì)算便是較為重點(diǎn)的測(cè)算。將[4]帶入[1]中，可得：ROE=銷(xiāo)售凈利率×營(yíng)業(yè)總收入÷平均歸屬母公司股東權(quán)益[5]簡(jiǎn)易銷(xiāo)售凈利率測(cè)算模型在油價(jià)60美元/桶以上測(cè)算效果較好。為此我們?cè)O(shè)計(jì)一個(gè)較為簡(jiǎn)單的銷(xiāo)售凈利率測(cè)算表用于跟蹤公司的銷(xiāo)售凈利率，原油、天然氣、貿(mào)易與其他板塊數(shù)據(jù)均為公司披露數(shù)據(jù)，由于營(yíng)業(yè)毛利到凈利潤(rùn)之間存在三費(fèi)、所得稅等各種抵扣項(xiàng)，我們簡(jiǎn)單假設(shè)這部分抵扣項(xiàng)為營(yíng)業(yè)收入的19%。從結(jié)果上來(lái)看，除2020年測(cè)算的銷(xiāo)售凈利率與公司實(shí)際銷(xiāo)售凈利率存在較大差異外，油價(jià)在60美元/桶、天然氣35美元/桶以上簡(jiǎn)易測(cè)算出的公司凈利率與公司實(shí)際凈利率基本符合，2020年出現(xiàn)較大偏差的主要原因是由于油氣價(jià)格低點(diǎn)的情況下利潤(rùn)降幅較大，19%的營(yíng)收作為各類(lèi)抵扣項(xiàng)數(shù)據(jù)偏大。根據(jù)我們的簡(jiǎn)易測(cè)算表測(cè)算24/25年公司的銷(xiāo)售凈利率，假設(shè)：1、24/25年公司原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為75/73美元/桶，天然氣平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格為45/43.32美元/桶，原油產(chǎn)量為5.68/6.3億桶，天然氣產(chǎn)量為1.52/1.70億桶，桶油成本為28/27美元/2、24/25年公司貿(mào)易與其他收入規(guī)模為130/140億美元，毛利率為7%/7%。3、24/25美元兌人民幣匯率為7.15/6.9。測(cè)算公司24/25年銷(xiāo)售凈利率大約是29%/30%，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入為4465/4647億元。重要指標(biāo)重要指標(biāo)2018201920202021202220232024E2025E原油原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）67.2263.3440.9667.8996.5977.9675.0073.00桶油成本（美元/桶）30.4129.7826.3429.4930.3928.8328.0027.00桶油盈利（美元/桶）36.8133.5614.6238.4066.2049.1347.0046.00產(chǎn)量（億桶）3.824.905.305.686.3天然氣天然氣平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）38.4637.6237.0241.7051.4847.8845.0043.32桶油成本（美元/桶）30.4129.7826.3429.4930.3928.8328.0027.00桶油盈利（美元/桶）8.057.8410.6812.2121.0919.0517.0016.32產(chǎn)量（億桶）0.920.961.091.211.341.491.521.70貿(mào)易與其他貿(mào)易與其他營(yíng)業(yè)收入（億美元)63.051.724.237.699.5125.3130.0140.0貿(mào)易與其他營(yíng)業(yè)成本(億美元）57.348.823.834.395.2117.1120.9130.2貿(mào)易與其他營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)(億美元）9.19.8貿(mào)易與其他毛利率（%）9%6%9%4%7%7%7%利潤(rùn)率原油凈利率（%）55%53%36%57%69%63%63%63%天然氣凈利率（%）21%21%29%29%41%40%38%38%測(cè)算油氣板塊凈利率（%）51%49%34%53%65%60%59%60%簡(jiǎn)易測(cè)算公司凈利率（%）24%24%30%37%30%29%30%公司實(shí)際凈利率23%26%29%36%30%ROE13%14%6%15%26%20%當(dāng)油價(jià)和氣價(jià)在70-80美元/桶和7-8美元/千立方英尺內(nèi)波動(dòng)時(shí)，24年公司對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率約為27%-32%。由于公司的銷(xiāo)售凈利率對(duì)于油價(jià)和天然氣價(jià)格較為敏感，因此根據(jù)上面的測(cè)試表，將不同的油價(jià)和氣價(jià)帶入可以得到下面的敏感性測(cè)試表，當(dāng)油價(jià)在70-80美元/桶、天然氣價(jià)格在7-8美元/千立方英尺的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)時(shí)，公司對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售凈利率約為27%-32%。油氣價(jià)格60657075808590619.7%22.8%25.7%28.3%30.6%32.8%34.7%6.520.2%23.3%26.1%28.6%31.0%33.1%35.0%720.7%23.8%26.5%29.0%31.3%33.4%35.3%7.521.2%24.2%26.9%29.4%31.6%33.7%35.6%821.7%24.6%27.3%29.8%32.0%34.0%35.9%8.522.2%25.1%27.7%30.1%32.3%34.3%36.2%922.6%25.5%28.1%30.5%32.6%34.6%36.4%資料來(lái)源：浙商證券研究所注：原油價(jià)格單位由于公司實(shí)收資本、資本公積金和盈余公積金保持不變，為得出公司歸屬母公司所有1、24/25公司其他綜合收益為0/0億元。2、24/25公司分紅率為43.6%。測(cè)算出23/24/25年公司歸母所有者權(quán)益為7373/8149億元，24年凈資產(chǎn)增速中樞為10.61%。201920202021202220232024E2025E所有者權(quán)益：實(shí)收資本(或股本)431431431752752752752資本公積金29292929292929其他綜合收益-35-167-19423200盈余公積金700700700700700700700未分配利潤(rùn)3357334538444490515358936668歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì)4482433748095972666673738149油氣價(jià)格6065707580859065.8%7.2%8.5%9.9%11.3%12.7%14.1%6.56.0%7.4%8.8%10.2%11.5%12.9%14.3%76.2%7.6%9.0%10.4%11.8%13.2%14.5%7.56.4%7.8%9.2%10.6%12.0%13.4%14.8%86.6%8.0%9.4%10.8%12.2%13.6%15.0%8.56.8%8.2%9.6%11.0%12.4%13.8%15.2%97.1%8.4%9.8%11.2%12.6%14.0%15.4%資料來(lái)源：Wind、浙商證券研究所注：當(dāng)油價(jià)和氣價(jià)在70-80美元/桶和7-8美元/千立方英尺內(nèi)波動(dòng)時(shí)，24年公司對(duì)應(yīng)的ROE約為17%-22%。由于公司的銷(xiāo)售凈利率對(duì)于油價(jià)和天然氣價(jià)格較為敏感，將不同油氣價(jià)格帶入[5]中，可以得到當(dāng)油價(jià)在70-80美元/桶、天然氣價(jià)格在7-8美元/千立方英尺的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)時(shí)，公司對(duì)應(yīng)的ROE約為16%-21%。油氣價(jià)格60657075808590610.8%13.1%15.3%17.6%19.8%22.0%24.2%6.511.1%13.4%15.7%17.9%20.2%22.3%24.5%711.5%13.8%16.0%18.3%20.5%22.7%24.8%7.511.8%14.1%16.4%18.6%20.8%23.0%25.2%812.2%14.5%16.7%19.0%21.2%23.3%25.5%8.512.5%14.8%17.1%19.3%21.5%23.7%25.8%912.9%15.2%17.4%19.7%21.9%24.0%26.2%資料來(lái)源：浙商證券研究所注：原油價(jià)格單位為美元/桶，天然氣價(jià)格單位PB-ROE模型最初石油Wilcox于1984年提出的，模型建立在兩個(gè)假設(shè)之上：1、企業(yè)的增長(zhǎng)模式遵循一個(gè)兩階段模型，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率g和分紅與凈資產(chǎn)比d兩個(gè)變量在階段內(nèi)保持不變1.62.7142.55.9-7.72、企業(yè)盈利全部轉(zhuǎn)換為凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)和分紅，即roe=g+d。1.62.7142.55.9-7.7說(shuō)明PB市凈率凈資產(chǎn)收益率g凈資產(chǎn)預(yù)期增長(zhǎng)率k投資者的期望收益率PB=[6]根據(jù)我們上文中測(cè)算的結(jié)果來(lái)看，我們已經(jīng)基本算出不同油氣價(jià)格下公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率g和ROE，投資者的期望回報(bào)率可以通過(guò)CAMP資產(chǎn)定價(jià)模型測(cè)算：K=rf+β×(rm?rf)[7]公司24年的估值中樞約為2.4倍。由于中海油在滬市上市，因此我們采用上證指數(shù)過(guò)去5年的回報(bào)率作為市場(chǎng)回報(bào)率，中海油與上證指數(shù)的β為1.05，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率我們采用最新的10年期國(guó)債收益率2.34%，將以上數(shù)據(jù)帶入可得市場(chǎng)對(duì)于中海油的期望回報(bào)率約為14%。我們進(jìn)一步將中海油的期望回報(bào)率帶入[6]中可得，在油價(jià)75美元/桶、天然氣價(jià)格為7.5美元/千立方英尺的情況下，公司的對(duì)應(yīng)的PB應(yīng)該為2.4。投資者期望回報(bào)率為15%油氣價(jià)格606570758085904.62.95.943.06.940-55.910.1-26.4投資者期望回報(bào)率為14%油氣價(jià)格606570758085903.23.53.94.45.05.86.80.90.91.01.01.11.11.2653.23.53.94.45.05.86.80.90.91.01.01.11.11.2652.00.60.60.70.70.80.80.8600.766.577.588.59油氣價(jià)格11.615.924.956.2-投資者期望回報(bào)率為13%70757075808532.9-7.0-63.4-3.38.6-26.3-5.980.92.03.711.1-16.8--12.4-4.992.44.824.5-9.9-4.5資料來(lái)源：浙商證券研究所注：原油價(jià)格單位為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行及“資產(chǎn)荒”將進(jìn)一步推動(dòng)公司估值上升。以上模型只能測(cè)算出公司24年的合理的PB水平，但從上文中所提到的“固收策略”來(lái)看，投資者買(mǎi)入中海油并不是追逐短期的公司基本面所反映的價(jià)值，而是看重其收益的穩(wěn)定性，因此大多數(shù)投資者愿意給予這類(lèi)公司更高的估值水平。其次，近期長(zhǎng)期國(guó)債收益率均出現(xiàn)較大幅度的下跌，這一方面反映出央行降息背景下，國(guó)債收益率的降低，另一方面也反映出，保險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)端的“資產(chǎn)荒”，因此權(quán)益市場(chǎng)上的收益率穩(wěn)定和股息率較高的公司，成為“資產(chǎn)荒”的備選方案。最后，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，會(huì)帶動(dòng)投資者期望的降低[7]，而在[6]中，分母端也會(huì)隨之下降，進(jìn)一步帶動(dòng)PB的上行。公司估值低于A股高股息稀缺資產(chǎn)的估值水平。由于通過(guò)絕對(duì)估值法，其中假設(shè)的變量較多，一些數(shù)據(jù)的調(diào)整可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，因此我們不妨參考A股高股息和海外公司在不同ROE水平下對(duì)應(yīng)的PB水平。中海油24年ROE根據(jù)我們的測(cè)算中性條件下約為19%，PB為2.4，低于A股高股息稀缺資產(chǎn)的估值水平。股票代碼公司名稱(chēng)24年預(yù)期ROE24年預(yù)期PB002594.SZ比亞迪24%3.47000858.SZ五糧液23%3.94601899.SH紫金礦業(yè)22%3.53002415.SZ?？低?0%3.34601156.SH東航物流1.58600066.SH宇通客車(chē)3.32600248.SH陜建股份0.48600970.SH中材國(guó)際1.43601088.SH中國(guó)神華1.91600461.SH洪城環(huán)境1.40600377.SH寧滬高速1.55600956.SH新天綠能1.53300059.SZ東方財(cái)富2.57600886.SH國(guó)投電力1.73002236.SZ大華股份1.64601668.SH中國(guó)建筑0.45601298.SH青島港1.09600025.SH華能水電2.31000932.SZ華菱鋼鐵0.64601857.SH中國(guó)石油1.19600373.SH中文傳媒1.03600801.SH華新水泥0.96600941.SH中國(guó)移動(dòng)1.55601000.SH唐山港1.25003035.SZ南網(wǎng)能源2.52601390.SH中國(guó)中鐵0.49600820.SH隧道股份0.64600167.SH聯(lián)美控股1.11003816.SZ中國(guó)廣核1.66600282.SH南鋼股份1.09001965.SZ招商公路1.19600028.SH中國(guó)石化9%0.94600764.SH中國(guó)海防9%1.67688187.SH時(shí)代電氣9%1.69601186.SH中國(guó)鐵建9%0.36600350.SH山東高速9%1.10601669.SH中國(guó)電建8%0.51601728.SH中國(guó)電信8%1.19601868.SH中國(guó)能建8%0.80600219.SH南山鋁業(yè)7%0.80601800.SH中國(guó)交建7%0.46600019.SH寶鋼股份7%0.70001872.SZ招商港口7%0.72601778.SH晶科科技6%0.74600637.SH東方明珠3%0.81公司估值低于海外E&P公司水平。對(duì)比海外的三家公司，康菲和西方石油在ROE20%以上水平時(shí)，其對(duì)應(yīng)的估值均在2倍以上，23年康菲和西方石油的ROE分別為23%和16%，而其對(duì)應(yīng)估值達(dá)到2.8倍和2.7倍，中國(guó)海油在盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)的情況下，其估值水平低于海外同行水平。公司名稱(chēng)指標(biāo)201520162017201820192020202120222023康菲ROE-10%-10%-3%20%21%-8%21%40%23%PB1.461.361.772.482.081.382.002.762.80挪威國(guó)家石油ROE-10%-6%4%-15%23%62%24%PB32.021.561.352.002.721.90西方石油ROE-26%-3%6%20%-2%-56%53%PB1.682.302.312.751.850.932.903.872.70中國(guó)海洋石油ROE5%0%6%6%26%20%PB0.950.910.920.720.780.86（1）原油板塊：公司預(yù)計(jì)在2040年前，全球能源主體仍為化石能源，公司將加快產(chǎn)能建設(shè)，繼續(xù)上調(diào)產(chǎn)量目標(biāo)。根據(jù)EIA報(bào)告顯示，24、25年布倫特原油價(jià)格預(yù)期小幅下降，我們預(yù)計(jì)公司原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格同樣小幅調(diào)降，成本方面，預(yù)計(jì)公司將維持過(guò)去成本持續(xù)下降趨勢(shì)，預(yù)期24-26年公司原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格為75/73/72美元/桶，產(chǎn)量為568/630/653百萬(wàn)桶，營(yíng)收為2950/3127/3197億元，毛利率為66%/66%/67%，桶油成本為28/27/26美元/（2）天然氣板塊：公司將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)油增氣、向氣傾斜的戰(zhàn)略。公司聚焦大中型油氣田，建成三個(gè)萬(wàn)億大氣區(qū)為引領(lǐng)，持續(xù)推進(jìn)中國(guó)天然氣勘探。根據(jù)2024年戰(zhàn)略指引，我們預(yù)計(jì)24-26年天然氣的實(shí)現(xiàn)價(jià)格為7.5/7.2/7.1美元/千方英尺，產(chǎn)量將達(dá)到912/1020/1060十億立方英尺，營(yíng)收為459/481/486億元，毛利率達(dá)到43%/43%/43%。（3）貿(mào)易板塊：隨著公司的海外投資額加大、業(yè)務(wù)量擴(kuò)大，其補(bǔ)償貿(mào)易、轉(zhuǎn)口貿(mào)易量也在提升。我們預(yù)計(jì)24-26年公司貿(mào)易板塊營(yíng)收為800/850/900億元，毛利率為6.5%/6.5%/6.5%。(4)其他業(yè)務(wù)：公司體量不斷擴(kuò)大，其他業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)24-26年公司其他業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到100/110/120億元，毛利率達(dá)到2%/2%/2%。分部指標(biāo)2023A2024E2025E2026E原油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶）530568630653油價(jià)（美元/桶）77.96757372營(yíng)業(yè)收入（億元）2824295031273197營(yíng)業(yè)成本（億元）961毛利率（%）66%66%66%67%天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺）864.8912天然氣價(jià)格（美元/千立方英尺）8.0營(yíng)業(yè)收入（億元）454459481486營(yíng)業(yè)成本（億元）252262275270毛利率（%）44%43%43%44%營(yíng)業(yè)收入（億元）793800850900營(yíng)業(yè)成本（億元）740748795842毛利率（%）7%7%7%7%其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）94營(yíng)業(yè)成本（億元）9098毛利率（%）4%2%2%2%總計(jì)營(yíng)業(yè)收入（億元）4165430945684703營(yíng)業(yè)成本（億元）2043211922362282毛利率（%）51%51%51%51%考慮到公司是中國(guó)最大的海洋石油和天然氣勘探開(kāi)發(fā)公司，因此我們選取了中國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的最大的油氣生產(chǎn)和銷(xiāo)售商的中石油，中國(guó)最大的一體化能源化工公司之一的中石化，國(guó)際石油和天然氣勘探和生產(chǎn)的西方石油，綜合性的跨國(guó)能源公司的康菲石油以及位于挪威的主要從事石油和天然氣勘探和生產(chǎn)活動(dòng)的挪威國(guó)家石油作為可比公司。公司加大資本支出預(yù)算、實(shí)施