2024全球金融市場：政策轉(zhuǎn)向的前夜

NIFD季報主編:李揚全球金融市場胡志浩李曉華、李重陽2024

年2

月本報告負責人：胡志浩本報告執(zhí)筆人：政策轉(zhuǎn)向的前夜摘

要

胡志浩國家金融與發(fā)展實驗室副主任2023

年，美歐相繼暫停加息、日本微調(diào)收益率曲線控制政策，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向。高利率環(huán)境下，主要發(fā)達經(jīng)濟運行均面臨一定風險。2023

年，美日歐發(fā)達經(jīng)濟體國（公）債利率整體經(jīng)歷先上后下行情，但具體影響因素與波動幅度不盡

李曉華國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員

李重陽相同。美國經(jīng)濟增速超預(yù)期驅(qū)動

10

年期美債利率于

10

月中旬突

國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中破

5%，創(chuàng)近

16

年新高；隨著通脹超預(yù)期下行和降息預(yù)期強化，心研究員美債利率轉(zhuǎn)而大幅回調(diào)。此輪加息周期中，寬財政弱化了緊貨幣對需求抑制作用，疊加勞動參與率提升持續(xù)修復(fù)供給缺口，供給彈性逐漸恢復(fù)，供需動態(tài)平衡使得美國經(jīng)濟增長彰顯韌性、通脹持續(xù)下行。然而，隨著勞動參與率逐漸收斂導(dǎo)致供給增長降速，美國總供給或?qū)⒃俅蚊媾R彈性降低的壓力，溫和“滯漲”成為接下來美國經(jīng)濟最可能的前景。日本央行邊際調(diào)整

YCC

政策但尚未根本轉(zhuǎn)向，國債利率上行空間被壓制。在通脹持續(xù)超

2%的情況下，日本央行或?qū)⒖s減購債計劃、繼續(xù)微調(diào)

YCC

政策，但短期內(nèi)能否退出負利率和

YCC

政策，仍存不確定性。歐元區(qū)強力緊縮促使通脹大幅回落，衰退風險加劇，歐央行或先于美聯(lián)儲開啟降息?！綨IFD

季報】全球金融市場人民幣匯率國內(nèi)宏觀經(jīng)濟宏觀杠桿率中國金融監(jiān)管中國宏觀金融中國財政運行地方區(qū)域財政房地產(chǎn)金融債券市場2023

年，伴隨美歐貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的出現(xiàn)，新興經(jīng)濟體資本外流和貨幣貶值的壓力逐漸得以緩解。由于經(jīng)濟環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度經(jīng)濟和政策保持相對穩(wěn)定，國債利率小幅波動；俄羅斯央行大幅加息，應(yīng)對通脹壓力和盧布貶值，國債利率持續(xù)上行；由于通脹明顯回落，巴西央行調(diào)整先前超高基準利率，率先開啟降息通道，股票市場保險業(yè)運行機構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理I國債利率持續(xù)下行。中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟下行和階段性通縮壓力，貨幣政策適度寬松，利率整體下行。2023

年，美元指數(shù)保持震蕩，但波動加劇。全年來看，除日元外主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣兌美元升值，除巴西雷亞爾外，新興經(jīng)濟體貨幣兌美元普遍貶值。展望未來，美元指數(shù)或?qū)⒈３终鹗?。一方面，美國?jīng)濟增速放緩、通脹下行的前景，美元指數(shù)面臨下跌壓力；另一方面，美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)仍好于日歐，在未來歐央行可能先于美聯(lián)儲降息的前提下，美元指數(shù)也有上漲動力。2023

年，全球主要股市普遍上漲，發(fā)達市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于新興經(jīng)濟體。在盈利預(yù)期提升和利率下降的助推下，美股創(chuàng)新高，未來市場風險在于盈利不及預(yù)期及利率反彈。在美國通脹下行但短期內(nèi)保持一定黏性的背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風險較大，預(yù)計

2024

年美股或?qū)⑾纫趾髶P。展望

2024

年，黃金價格中樞大概率繼續(xù)上行，但美國

CPI

走勢、美國財政問題以及美聯(lián)儲寬松預(yù)期和實際政策落地之間的博弈和預(yù)期差仍將反復(fù)拉扯黃金價格。原油供給不確定性提高，需求不容樂觀，地緣政治風險仍存，油價料企穩(wěn)寬幅震蕩。銅價的核心交易邏輯將是美聯(lián)儲降息時點，在降息開始前，銅價可能先行偏弱，隨著降息空間打開，銅價重心或重新上移。鐵礦石

2024

年料供需兩旺，考慮到庫存處于偏低狀態(tài)，疊加美聯(lián)儲貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計

2024

年鐵礦石價格易漲難跌。大豆和玉米豐產(chǎn)預(yù)期均較高，兩者價格中樞或?qū)⑦M一步下移。2023

年，加密資產(chǎn)價格整體上行，特別是

10

月以來比特幣現(xiàn)貨

ETF

推出預(yù)期帶動比特幣領(lǐng)漲，穩(wěn)定幣總市值也顯著放量。2024

年初，比特幣現(xiàn)貨

ETF

已獲得SEC

批準，我們認為這將是一把雙刃劍。一方面，這會擴大比特幣需求，有助于比特幣進一步沐浴監(jiān)管陽光；另一方面，ETF

的推出使比特幣與傳統(tǒng)金融體系更深度綁定，意味著將愈發(fā)成為一種風險資產(chǎn)而非貨幣，即背離了比特幣的初衷。2023

年第四季度，人民銀行數(shù)研所參與的

mBridge

項目取得新進展。其在分布式賬本設(shè)計、共識算法、互操作性和報文標準兼容性等方面都具備一定吸引力。數(shù)字歐元方面，歐洲央行宣布將研發(fā)工作推進至準備階段，并表示主要關(guān)注

CBDC

帶II來的支付數(shù)字化升級、隱私保護和維護歐元貨幣主權(quán)這三大問題。III一、全球債券市場情況（一）美國經(jīng)濟活動減弱、通脹下行，降息預(yù)期強化推動美債利率觸頂回調(diào)2023

年美聯(lián)儲加息逐步放緩，并于

7

月底完成最后一次

25BP

加息后停止加息。高利率環(huán)境下，美國經(jīng)濟運行以及依賴數(shù)據(jù)貨幣政策面臨高度不確定性，市場對經(jīng)濟和政策的預(yù)期已轉(zhuǎn)變?yōu)椋浩湟唬绹浵滦?，但是其?jīng)濟表現(xiàn)強勁；其二，美國經(jīng)濟衰退預(yù)期逐漸消散，軟著陸預(yù)期不斷強化；其三，2023

年第四季度，美國經(jīng)濟活動減弱，通脹超預(yù)期下行，市場的降息預(yù)期有所強化。從經(jīng)濟增長來看，2023

年，美國前三季度

GDP

環(huán)比年化增長率分別為

2.20%、2.10%和

4.90%。其中，二、三季度增長超市場預(yù)期，個人消費和私人投資成為了拉動經(jīng)濟增長的主要分項。從物價水平來看，2023

年，美國通脹率整體有明顯下行。美聯(lián)儲青睞的指標核心

PCE

同比由

1

月

4.87%持續(xù)回落至

12

月

2.93%。從勞動力力市場來看，美國勞動力市場邊際放松但總體仍保持強勁。其中，全年失業(yè)率3.40%至

3.80%的歷史低位區(qū)間波動，似有逐漸抬升的跡象；12

月職位空缺率5.3%，較年初

1

月

6.40%穩(wěn)步下降，但仍顯著高于疫情前水平，這表明勞動力市場依舊緊張；勞動參與率由

1

月

62.40%緩慢提升至

11

月

62.80%，但

12

月又回落至

62.50%，疫情和人口老齡化或?qū)е聞趧訁⑴c率難以恢復(fù)至疫情前

63.30%的水平，美國勞工供給增速將進一步下降。整體來看，2023

年，美國國債利率走勢大致分為三個階段：2023

年一季度，加息背景下，美國銀行業(yè)沖擊暫時中斷美債上行趨勢，10

年期美債利率在

3.40%~4.00%區(qū)間波動；2023

年

4

月~10

月，美國經(jīng)濟增長超預(yù)期和軟著陸預(yù)期強化，10

年期美債利率大幅上行，10

月突破5%，創(chuàng)近

16

年新高。2023

年

11

月至

12

月，美國通脹超預(yù)期下行以及降息預(yù)期強化，10

年期美債利率明顯回調(diào)至

3.88%（見圖

1）。通過總供給與總需求的（AD-AS）分析框架，我們能夠更為清晰地分析接下來美國宏觀經(jīng)濟走勢的發(fā)展態(tài)勢。從勞動力市場角度，勞動力人口、失業(yè)率以及求職倍率（職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)，V/U）三個指標可反映供需曲線的變化。為刻畫經(jīng)濟變量之間的關(guān)系，我們將上述三個指標和增長、通脹兩個變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)一為季度指標，相關(guān)增長率數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)換為環(huán)比年化率（見圖

3、圖

4）。此外，供需1均衡點的變化決定了勞動力市場兩條重要曲線——菲利普斯曲線與貝弗里奇曲線的形態(tài)變化。其中，菲利普斯曲線是刻畫失業(yè)率與通脹率經(jīng)驗關(guān)系的一條曲線，2008

年危機以來菲利普斯曲線扁平化以及疫情后菲利普斯曲線垂直化成為了各方關(guān)注的焦點。貝弗里奇曲線是刻畫失業(yè)率與職位空缺率經(jīng)驗關(guān)系的一條曲線。沿曲線向左上方移動，表示勞動力市場趨于緊張；若曲線整體向右移動時，表示匹配效率下降（見圖

9）。基于上述框架，我們先簡單回顧疫情以來美國經(jīng)濟運行的三個階段：第一，2020

年上半年，疫情沖擊導(dǎo)致供需大幅下降且需求下降幅度大于供給，美國經(jīng)濟增速和通脹均大幅下降（見圖

5）。2020

年前兩個季度，美國勞動力人口急劇下降，年化環(huán)比率分別為-1.83%和-13.15%，AS

曲線大幅左移；同時，失業(yè)率大幅上升，2020

年第二季度，美國失業(yè)率飆升至

13.00%，表明

AD

曲線相對

AS

曲線明顯左移；V/U

急劇下降，顯示總供需的均衡點供給彈性足夠大，菲利普斯曲線加速扁平化（見圖

10）；此外，疫情引起的遠程辦公、子女照顧等加劇勞動力市場摩擦，勞動力市場匹配效率下降，貝弗里奇曲線外移（見圖

9）。第二，2020

年下半年至

2022

年上半年，勞動參與率回升和強力財政金融救助政策促使供需復(fù)蘇且需求復(fù)蘇力度強于供給、供給彈性急劇衰減，美國經(jīng)濟增速觸底反彈，通脹飆升（見圖

6）。在此階段，美國勞動參與率穩(wěn)步回升助推美國勞動力人口平均年化增速為

1.90%，明顯高于疫情前三年平均值

1.09%，美國供給快速恢復(fù)，AS

曲線持續(xù)右移；同時，失業(yè)率快速下降，反映需求反彈速度大于供給，AD

曲線相對

AS

曲線明顯右移；V/U

由

2020

年二季度階段性低點0.27

迅速飆升至

2022

年二季度的歷史最高值

1.90，總供給在均衡點上的彈性急劇衰減，菲利普斯曲線由扁平迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榇怪?，同時，失業(yè)率和職位空缺率移至貝弗里奇曲線最左端，顯示勞動力市場極度緊張。第三，2022

年下半年至

2023

年年底，勞動參與率提升推動供給持續(xù)改善、“寬財政、緊貨幣”政策導(dǎo)致需求增長速度放緩，供給彈性緩慢恢復(fù)，美國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，通脹穩(wěn)步降溫。在此階段，美國勞動力人口保持

1.49%速度增長，總供給曲線平穩(wěn)右移；同時，失業(yè)率保持歷史低位，反映需求曲線相對供給曲線緩慢右移；V/U

由歷史高點緩慢下降至

1.39，但仍高于疫情前水平，勞動力市場依舊緊張但已出現(xiàn)邊際緩和。與此同時，菲利普斯曲線繼續(xù)保持垂直。2綜上，疫情后，勞動參與率持續(xù)回升促使美國勞動力市場實現(xiàn)再平衡，是美國經(jīng)濟強力復(fù)蘇的主要動力。勞動參與率提升不僅有助于供給修復(fù)、促進經(jīng)濟增長，同時還緩解了勞動力市場緊張程度，使供給彈性得以恢復(fù)，利于通脹降溫。同時，需求相對供給復(fù)蘇力度決定通脹走勢。以加息為轉(zhuǎn)折點，加息前，需求復(fù)蘇力度強于供給，表現(xiàn)為失業(yè)率下降和求職倍數(shù)上升，通脹抬升；加息后，財政對需求仍有支撐但增速弱于供給，表現(xiàn)為失業(yè)率相對穩(wěn)定但求職倍率下降，通脹回落。此外，在通脹分析框架中，勞動力市場主要影響核心

CPI

走勢。在本輪通脹周期中，除勞動力市場因素外，原油等能源價格大幅波動對整體

CPI

走勢也有明顯影響。接下來，從供給面看，考慮到疫情以及人口老齡化等因素，美國勞動參與率進一步提升空間有限，尤其是

2023

年

11

月的最新數(shù)據(jù)，美國勞動參與不僅沒有提升，反而顯著下降

0.3

個百分點，預(yù)示美國勞動力改善空間不大，供給曲線右移速度將明顯放緩；需求端，必須綜合考慮美國私人消費的韌性與財政支持力度能否持續(xù)，以及美聯(lián)儲利率政策轉(zhuǎn)變時機和力度。因此，美國接下來的經(jīng)濟走勢主要取決于需求端的變化，在供給改善空間有限的前景下，美國經(jīng)濟增長中樞將明顯下降，而要實現(xiàn)美聯(lián)儲

2%通脹目標，需求增速放緩則是必要條件。從短期來看，美國職位空缺率較高、勞動力市場依然強勁，同時，私人消費仍有韌性，通脹或?qū)⒈３忠欢ば?。從季度?shù)據(jù)來看，2023

年四季度美國核心通脹環(huán)比3.33%，較三季度

2.86%有所回升。總之，在美國經(jīng)濟增速放緩，通脹下行但短期內(nèi)保持一定黏性的背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風險較大。此外，還應(yīng)當關(guān)注石油等商品價格波動對整體通脹的影響。有關(guān)美債利率曲線斜率走勢的判斷，我們?nèi)詧猿?/p>

2023

年二季度報告的觀點：在美聯(lián)儲停止加息后，美國國債曲線斜率將維持震蕩，只有當美聯(lián)儲明確開啟降息進程，曲線斜率才會趨勢性地隨之走陡。3圖5

第一階段美國AS-AD曲線移動情況

圖6

第二階段年美國AS-AD曲線移動情況4圖7

第三階段美國AS-AD曲線移動情況圖8

第三階段美國AS-AD曲線移動情況圖9

美國貝弗里奇曲線圖10

美國菲利普斯曲線（二）日本貨幣政策微調(diào)但尚未轉(zhuǎn)向，國債利率上行空間被壓制2023

年，日本經(jīng)濟整體保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，但增長力度逐漸減弱；同時，日本央行貨幣政策邊際微調(diào)但對政策轉(zhuǎn)向仍保持耐心。在此背景下，2023

年日本國債收益率曲線先后經(jīng)歷熊陡——牛平兩個階段。其中，日本

10

年期國債利率由年初

0.49%升至

11

月

1

日的

0.96%的高點后，回落至年底的

0.65%。2023

年，日本經(jīng)濟整體保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢，貨幣政策微調(diào)但尚未實質(zhì)性轉(zhuǎn)向。從經(jīng)濟基本面來看，日本前三季度

GDP

同比增長分別為

2.5%、2.2%和

1.5%；日本

PMI

指數(shù)在二季度達到階段性高點后有小幅回落，其中，服務(wù)業(yè)

PMI

一直處于擴張區(qū)間，制造業(yè)

PMI

則降至榮枯線以下；日本勞動力市場依然緊張，在勞動參與率升至本世紀以來最高值的情況下，新增求職倍數(shù)也處于歷史高位。同5時，2023

年全年失業(yè)率處于

2.4%~2.80%的低位區(qū)間波動。從物價水平來看，日本通脹除了二季度有所反彈外逐漸放緩，但仍保持在央行

2%目標以上，2023

年12

月，CPI

同比與核心

CPI

同比分別為

2.60%和

2.30%。2023

年

7

月

28

日，在日本經(jīng)濟保持復(fù)蘇、通脹穩(wěn)定以及美聯(lián)儲重啟加息的影響下，日本央行再次調(diào)整YCC

政策，將

10

年期國債利率上限由

0.5%上調(diào)至

1%，但同時強調(diào)持續(xù)保持貨幣寬松政策立場，堅持負利率和大規(guī)模購債計劃。受此消息影響，日本

10

年期國債收益率持續(xù)上行，在

2023

年

11

月

1

日升至

0.96%，創(chuàng)

2012

年以來新高。由于經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹放緩，2023

年四季度日本央行多次強調(diào)“工資/通脹的正周期是否會形成仍存在很大的不確定性”，弱化市場對日本央行貨幣政策提前轉(zhuǎn)向的預(yù)期，日本國債利率隨即轉(zhuǎn)為下行。2022

年底，日本首次調(diào)整

YCC

政策，被市場解讀為貨幣政策轉(zhuǎn)向的標志。在美歐強力加息背景下，市場對日本退出全球僅存的負利率政策一直存在預(yù)期。2023

年日本僅在邊際上調(diào)整

YCC

政策，這表明經(jīng)歷多年通縮困擾，日本央行對通脹確認仍比較謹慎。2024

年，日本央行貨幣政策正?；源娌淮_定性。在通脹持續(xù)超越央行目標的情況下，日本央行或?qū)⒖s減購債計劃、繼續(xù)微調(diào)

YCC

政策，但能否正式退出負利率和

YCC

政策，仍取決于能否實現(xiàn)工資/通脹良性循環(huán)，2024

年春季薪資談判是當前市場和央行關(guān)注的焦點。一方面，從數(shù)據(jù)上看，日本經(jīng)濟與通脹的風險總體平衡。首先，自

2022

年

4

月以來，日本已連續(xù)

21

個月保持通脹率（包括核心通脹率）超過

2%，但在

2023

年一季度通脹率沖高回落后保持相對穩(wěn)定，這或許表明輸入型通脹因素效應(yīng)減弱后，通脹可持續(xù)性在逐步得要驗證；其次，由于大宗商品價格回落，日本外貿(mào)形勢有所好轉(zhuǎn)，2023

年以來，其貿(mào)易逆差逐漸收窄進而轉(zhuǎn)為順差；再次，日本投資者企業(yè)信心增強，勞動力市場或?qū)⒊掷m(xù)緊張，企業(yè)進一步加薪概率提升。此外，2024

年

1

月，央行行長植田和男表示“實現(xiàn)

2%持續(xù)通脹目標的確定性正在逐步上升”。另一方面，從未來國內(nèi)外環(huán)境來看，日本經(jīng)濟仍面臨不確定風險。首先，伴隨全球經(jīng)濟增速下滑，日本剛剛改善的外貿(mào)形勢將重新面臨壓力；其次，當前，日本的私營部門需求仍低于新冠肺炎疫情前的水平，對工資/通脹循環(huán)形成抑制；同時，若美歐進入降息周期，日元貶值壓力釋放，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的緊迫性也將大大減小?？傊?，在全球經(jīng)濟增速下滑，美歐貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期下，日債利率上行的壓力銳減。因此，日本央行6或?qū)⒅饾u縮減購債計劃，同時在美國通脹和美債利率反彈的情況下，或?qū)⒗^續(xù)通過微調(diào)

YCC

政策來緩解日元貶值壓力。對于短期內(nèi)能否退出負利率和

YCC政策，市場繼續(xù)持謹慎態(tài)度。（三）歐元區(qū)強力緊縮促使通脹大幅回落，衰退風險加劇，歐元區(qū)公債利率整體下行2023

年歐元區(qū)強力緊縮促使通脹大幅回落，但衰退風險加劇。2023

年

9

月，歐央行實施年內(nèi)最后一次加息。加息階段，歐元區(qū)

10

年期公債利率緩慢上行；隨著通脹持續(xù)下行和衰退風險加劇，10

年期公債利率快速下行，低于年初水平。同時，歐元區(qū)公債曲線斜率倒掛加深，創(chuàng)歷史之最。2023

年，歐央行延續(xù)強力加息政策以應(yīng)對通脹壓力，但也導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟增長低迷，衰退風險不斷加劇。自

2022

年

7

月開啟本輪加息周期至

2023

年

9月，歐央行已連續(xù)加息

10

次，累計加息

450BP，主要再融資利率由

0%升至

4.50%，并一直持續(xù)至今。歐央行陡峭的加息政策促使通脹大幅回落，同時也導(dǎo)致歐元區(qū)衰退風險加劇。其中，2023

年

12

月，歐元區(qū)

CPI

同比由

2022

年

10

月

10.60%高點大幅降至

2.90%，核心

CPI

同比由

2023

年

3

月

5.70%高點降至

3.40%。2023年歐元區(qū)經(jīng)濟形勢逐漸惡化，其中前三季度

GDP

同比分別為

1.30%、0.60%和0%，顯著低于同時期美日水平，該數(shù)據(jù)自

2022

年二季度以來已連續(xù)

6

個季度下滑。多項經(jīng)濟指標顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟面臨停滯甚至萎縮。其中，2023

年三季度GDP

環(huán)比年化增速為-0.50%；2023

年，歐元區(qū)制造業(yè)

PMI

在收縮區(qū)間進一步下行；服務(wù)業(yè)

PMI

也于

8

月下滑至收縮區(qū)間，導(dǎo)致整體

PMI

在收縮區(qū)間深度下行，表明歐元區(qū)經(jīng)濟活動低迷。同時，歐元區(qū)投資者和消費者信心指數(shù)不斷惡化。與上述數(shù)據(jù)不同的是，歐元區(qū)勞動力市場仍保持強勁。其中，2023

年歐元區(qū)失業(yè)率處于歷史低位區(qū)間，11

月失業(yè)率為

6.40%，創(chuàng)歷史新低；歐元區(qū)就業(yè)人數(shù)增速下降，2023

年前三季度，歐元區(qū)就業(yè)人數(shù)環(huán)比分別為

0.50%、0.10%和

0.20%?？梢姡麄€歐元區(qū)勞動力供給改善空間有限。而與此同時，“歐元區(qū)經(jīng)濟火車頭”德國職位空缺率穩(wěn)定在

4.1%的歷史高位，顯示歐元區(qū)勞動力市場依舊緊張。歐元區(qū)經(jīng)濟前景黯淡，或?qū)⑾扔诿缆?lián)儲開啟降息。從

AD-AS

角度來看，一方面，勞動參與率接近飽和的情況下，歐元區(qū)勞工供給改善空間有限，歐元區(qū)總7供給增速將放緩；另一方面，當前維持較長時間的高利率對總需求抑制影響將逐漸發(fā)揮作用。未來，歐元區(qū)經(jīng)濟增長前景依然黯淡，隨著總需求增速的快速回落，通脹也將隨之進一步放緩，歐元區(qū)或?qū)⒙氏乳_啟降息。但同時，由于短期內(nèi)歐元區(qū)勞動力市場仍保持強勁，2023

年四季度失業(yè)率僅小幅下降，GDP

環(huán)比增速或?qū)⒃谌径蓉撛鲩L的基礎(chǔ)上小幅反彈至正區(qū)間，勉強避免技術(shù)性衰退。因此，未來歐元區(qū)公債利率走勢與美國類似，整體震蕩下行但短期內(nèi)反彈風險較大。圖

11

日本國債利率數(shù)據(jù)來源：wind。圖

12

歐元區(qū)公債利率（四）新興經(jīng)濟體政策和利率走勢分化2023

年，伴隨美歐貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整跡象，新興經(jīng)濟體資本外流和貨幣貶值的壓力逐漸得以緩解。由于經(jīng)濟環(huán)境和政策取向不同，新興經(jīng)濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度經(jīng)濟和政策保持相對穩(wěn)定，國債利率小幅波動；俄羅斯央行大幅加息，應(yīng)對通脹壓力和盧布貶值，國債利率持續(xù)上行；由于通脹明顯回落，巴西央行調(diào)整先前超高基準利率，率先開啟降息通道，國債利率持續(xù)下行。中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟下行和階段性通縮壓力，貨幣政策適度寬松，利率整體下行。2023

年，印度經(jīng)濟保持穩(wěn)步增長，通脹震蕩波動，小幅加息

25BP

后貨幣政策保持穩(wěn)定，10

年期國債利率基本在

7%~7.5%區(qū)間波動。具體來看，印度國債利率走勢大致分為四個階段。第一，2023

年

1

月~2

月，印度央行將基準利率小幅上調(diào)

25BP

至

6.50%，結(jié)束了自

2022

年

5

月開啟的本輪加息周期，印度國債收益率呈現(xiàn)熊平態(tài)勢；第二，2023

年

3

月~5

月，印度通脹率回落至

2%~6%央行合意區(qū)間，印度國債收益率呈現(xiàn)牛平態(tài)勢；第三，2023

年

6

月~9

月，印度通脹有所反彈，經(jīng)濟景氣度保持年內(nèi)較高水平，國債利率呈現(xiàn)熊陡態(tài)勢；第四，20238年

10

月~12

月，印度通脹在央行合意區(qū)間上部小幅波動，經(jīng)濟景氣度處于擴張區(qū)間小幅下降，印度國債利率呈現(xiàn)牛平態(tài)勢。2023

年，俄羅斯經(jīng)濟與財政狀況有所改善，為應(yīng)對通脹壓力和盧布持續(xù)貶值，俄羅斯央行大幅加息

850BP，10

年期國債利率持續(xù)上行，曲線斜率基本處于負區(qū)間。具體來看，2023

年前三季度俄羅斯

GDP

同比分別為-1.80%、4.90%和

5.50%，遠超經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期，逐漸擺脫了自

2022

年二季度以來的持續(xù)萎縮；2023

年

2

月以來，俄羅斯制造業(yè)和服務(wù)業(yè)

PMI

均處于擴張區(qū)間，保持較高的經(jīng)濟景氣度；2023

年上半年，由于財政收入減少、支出增加，俄羅斯財政持續(xù)惡化，下半年形勢逆轉(zhuǎn)，俄羅斯財政狀況顯著改善。1~11

月，俄羅斯財政赤字為0.88

萬億盧布，較

1~5

月的

3.4

萬億盧布，有顯著下降。2023

年俄羅斯面臨嚴峻通脹壓力，在去年高基數(shù)的背景下，俄羅斯通脹持續(xù)上漲，2023

年

12

月

CPI

同比達到

7.42%。同時，俄羅斯盧布兌美元持續(xù)大幅貶值，俄羅斯央行于

2023

年

7月重啟加息，年內(nèi)連續(xù)加息

5

次，累計加息

850BP，將關(guān)鍵利率從

7.50%升至16.00%。在經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)、通脹高企以及大幅加息的背景下，2023

年俄羅斯

10年國債利率持續(xù)上行，由年初

10.36%升至年底

12.30%，累計上行約

200BP，曲線斜率維持倒掛狀態(tài)。2023

年，巴西經(jīng)濟保持復(fù)蘇態(tài)勢，通脹整體延續(xù)回落，央行率先開啟降息周期，國債曲線整體呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢，斜率轉(zhuǎn)正。具體來看，2023

年前三季度，巴西

GDP

同比分別為

4.2%、3.5%和

2.0%，保持復(fù)蘇態(tài)勢，其主要源于凈出口的強勁增長，2023

年巴西月度平均貿(mào)易順差超過

80

億美元，創(chuàng)歷史紀錄。自

2022年

8

月以來，巴西央行維持

13.75%超高基準利率來對抗兩位數(shù)增長的通脹壓力，至

2023

年

6

月，CPI

同比已降至

3.00%。在全球主要央行中，巴西央行也于

2023年

8

月率先開啟降息，連續(xù)

4

次累計降息

200BP，將基準利率下調(diào)至

11.75%。在通脹下降和降息如期而至的背景下，巴西國債利率整體呈現(xiàn)牛陡態(tài)勢，斜率在歷時近三年后擺脫負區(qū)間。其中，10年期國債利率由年初13.16%降至年底10.36%，累計下行

280BP。在三季度通脹回升的情況下，巴西

10

年期國債利率也出現(xiàn)階段性反彈。2023

年，中國經(jīng)濟面臨經(jīng)濟下行和階段性通縮壓力，貨幣政策適度寬松，利率整體下行。整體來看，經(jīng)濟恢復(fù)進程以及政策預(yù)期影響主導(dǎo)國債利率走勢。9第一階段：1

月至

2

月，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期較強，通脹溫和，貨幣和信貸開門紅，10

年期國債利率短期內(nèi)明顯上行，由

2.80%升至

2.90%以上；第二階段：3月至

8

月，中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇，有效需求不足，市場主體預(yù)期較弱，貨幣政策保持寬松，10

年期國債利率降至

2.60%以下。二季度

GDP

同比增長

6.3%，但低于市場預(yù)期；同時，消費、投資、進出口增速大幅下降，1-8

月，社會消費品零售累計同比降至

7.0%，社會固定資產(chǎn)投資總額累計同比降至

3.2%；進出口同比均跌至負區(qū)間，外貿(mào)壓力凸顯。同時，中國物價增長乏力，面臨階段性通縮壓力，央行于

6

月、8

月分別降息

10BP。第三階段：9

月至

11

月，中國經(jīng)濟復(fù)蘇斜率有所改善，防空轉(zhuǎn)疊加財政發(fā)力，資金面偏緊，利率回升至

2.7%。三季度中國

GDP同比增長

4.9%，低于二季度

6.3%，但超市場預(yù)期；為防止資金套利和空轉(zhuǎn)以及應(yīng)對人民幣貶值壓力，市場資金利率不斷抬升；同時財政發(fā)力，地方專項債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，此外，10

月

24

日，全國人大常委會明確，中央財政將在

2023年四季度增發(fā)

1

萬億元國債。第四階段：12

月，貨幣進一步寬松預(yù)期較強，資金面逐漸寬松，10

年期國債利率下行至

2.6%以下。國內(nèi)

CPI

同比處于負區(qū)間，需求仍就較弱，同時美聯(lián)儲降息預(yù)期弱化人民幣貶值壓力，市場對于貨幣寬松預(yù)期強化。圖

13

印度國債利率圖

14

俄羅斯國債利率10圖

15

巴西國債利率圖

16

中國國債利率二、全球外匯市場情況（一）美元指數(shù)明顯回調(diào)，其他主要貨幣普漲2023

年第四季度，美元指數(shù)明顯回調(diào)，其他主要貨幣兌美元普漲。由于美國經(jīng)濟活動減弱、通脹超預(yù)期下行強化美聯(lián)儲降息預(yù)期，美元指數(shù)由三季度末106.19

下跌至年末的

101.38，回吐三季度的大部分漲幅，與年初水平相差無幾。除土耳其里拉大幅貶值和印度盧比小幅貶值外，其他主要貨幣兌美元均有升值，尤其是前期大幅貶值的俄羅斯盧布和日元有明顯反彈。其中，發(fā)達經(jīng)濟體中，瑞士法郎、瑞典克朗、日元、歐元和英鎊兌美元分別升值

8.76%、8.39%、5.91%、4.42%和

4.39%；新興經(jīng)濟體中，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、墨西哥比索、人民幣兌美元分別升值

8.61%、3.09%、3.00%、2.76%（見圖

20）。縱

觀

2023

年全年，美元指數(shù)保持震蕩，但波動加劇。全年來看，除日元外，主要發(fā)達經(jīng)濟體兌美元升值。其中，瑞士法郎、英鎊、歐元、加元分別升值

9.99%、5.29%、3.12%和2.21%，日元貶值

7.02%；除墨西哥比索、巴西雷亞爾外，新興經(jīng)濟體貨幣兌美元普遍貶值。其中，墨西哥比索和巴西雷亞爾升值

15.36%和

8.94%，俄羅斯盧布、南非蘭特、人民幣和印度盧布分別貶值

21.58%、6.94%、2.85%和

0.56%（見圖

21）。2023

年，美元指數(shù)主要受基本面和貨幣政策差異以及利差影響，先后經(jīng)歷震蕩—上漲—下跌行情。第一階段：2023

年年初至

7

月

13

日，在美聯(lián)儲加息放緩、市場對美國經(jīng)濟預(yù)期不斷反復(fù)，歐元區(qū)持續(xù)加息以及日本

YCC

政策調(diào)整預(yù)11期的多重影響下，美元指數(shù)在

101~106

區(qū)間波動。期間，3

月銀行業(yè)危機觸發(fā)的避險情緒促成美元指數(shù)階段性高點，而美聯(lián)儲

6

月份“跳過”一次加息，促使美元指數(shù)扭轉(zhuǎn)上漲勢頭小幅回調(diào)；第二階段：2023

年

7

月

14

日至

10

月

3

日，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期和美債利率飆升的驅(qū)動下，美元指數(shù)一路上漲，由

99.94

漲至107.07，累計上漲

7.33%。其中，歐元兌美元和美元兌日元的走勢與美元指數(shù)走勢均保持一致。第三階段：2023

年

10

月

4

日至年底，美債利率大幅下行導(dǎo)致美歐和美日利差快速收窄，美元指數(shù)大幅回調(diào)至

101.38，基本回吐了上一階段上漲幅度。美元兌日元由

144.307

跌至

149.372，日元貶值

3.39%。展望未來，美元指數(shù)或?qū)⒈３终鹗?。一方面，美國?jīng)濟增速放緩、通脹下行的前景，美元指數(shù)有下行壓力；另一方面，美國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)仍好于日歐，在未來歐央行可能先于美聯(lián)儲降息的前提下，美元指數(shù)也有上漲動力。圖

17

美元指數(shù)與國債利差圖

18

歐元匯率與歐美國債利差圖

19

日元匯率與美日國債利率圖

20

2023

年

Q4

主要貨幣匯率變化12圖

21

2023

年主要貨幣匯率變化（二）中美利差觸底反彈，人民幣貶值壓力緩解圖

22

人民幣匯率與美元指數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind。圖

23

人民幣匯率與中美利差2023

年第四季度，中美利差觸底反彈，人民幣兌美元小幅回升

2.85%，人民幣貶值壓力有所緩解。縱觀

2023

年全年，中美

10

年期國債利差驅(qū)動人民幣匯率波動，由于美債利率波動幅度遠大于中債利率，實質(zhì)上美債利率基本主導(dǎo)人民幣匯率變化。圍繞中美國債利差變化，人民幣匯率大致經(jīng)歷震蕩波動-大幅貶值-小13幅反彈三個階段。第一階段：1

月至

3

月，人民幣匯率基本處于

6.7

至

7.0

區(qū)間波動。一季度，美國衰退預(yù)期、加息以及銀行業(yè)危機引發(fā)美債利率上下波動；第二階段：4

月至

10

月，美國經(jīng)濟增長超預(yù)期和軟著陸預(yù)期強化，10

年期美債利率大幅上行，人民幣匯率由

6.87

貶為

7.32，累計貶值

6.10%，人民幣面臨較大貶值壓力；第三階段：11

月至

12

月，美國通脹超預(yù)期下行以及降息預(yù)期強化，10年期美債利率明顯回調(diào)，人民幣匯率由

7.32

升為

7.09，累計升值

3.18%，人民幣貶值壓力緩解。2024

年，在美債利率下行的背景下，人民幣匯率或?qū)⒎€(wěn)中有升，但短期內(nèi)應(yīng)關(guān)注因美債反彈可能導(dǎo)致人民幣貶值壓力。三、全球股票市場情況（一）全球主要股市總體普漲2023

年第四季度，美股引領(lǐng)全球主要股市普遍上漲。受全球利率下行和主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向降息預(yù)期的影響，美股引領(lǐng)全球股市總體普遍上漲。其中，美股三大指數(shù)——納斯達克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標普

500

指數(shù)分別上漲13.56%、12.48%和

11.24%；法蘭克福

DAX

指數(shù)、巴黎

CAC40

指數(shù)、歐洲證券交易所

100

指數(shù)分別上漲

8.87%、5.72%和

5.42%；東京日經(jīng)

225

指數(shù)上漲

5.04%。新興市場中，孟買

Sensex30

指數(shù)和俄羅斯

RTS

指數(shù)分別上漲

9.74%和

7.53%。中國市場各大指數(shù)延續(xù)下跌趨勢，其中，滬深

300

指數(shù)、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別下跌

7.00%、3.31%和

5.62%；恒生指數(shù)下跌

4.28%?？v觀

2023

年全年，全球股市整體大幅上漲，發(fā)達市場表現(xiàn)顯著優(yōu)于新興經(jīng)濟體。2023

全年，MSCI

全球指數(shù)累計上漲

20.09%，發(fā)達市場指數(shù)上漲

21.11%，新興市場指數(shù)上漲

7.04%。對于發(fā)達市場，納斯達克指數(shù)、日經(jīng)

225

指數(shù)和標普500

指數(shù)漲幅靠前，分別上漲

43.42%、28.24%和

24.23%。截至

2023

年年末，美股三大股指中道瓊斯工業(yè)指數(shù)創(chuàng)歷史新高，納斯達克指數(shù)和標普

500

指數(shù)均逼近2022

年初的歷史最高值。日本股市走出近十年來最佳表現(xiàn)，日經(jīng)

225

指數(shù)在

11月一度觸及

33

年歷史紀錄高點。對于新興市場經(jīng)濟體，孟買

Sensex30

指數(shù)上漲18.74%，實現(xiàn)連續(xù)八年上漲。俄羅斯

RTS

指數(shù)也上漲

11.63%。滬深指數(shù)和香港恒生指數(shù)在全球股票市場中表現(xiàn)墊底。其中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、恒生指數(shù)、滬深

300指數(shù)和中小板指數(shù)累計下跌

19.41%、13.82%、11.38%和

8.47%。14表

1

2023

年全球主要股票指數(shù)漲跌情況（%）2023

年43.4228.2424.2321.1120.3120.0919.1918.7416.5213.7013.3111.637.04Q4Q3Q2Q1納斯達克綜合指數(shù)東京日經(jīng)

225

指數(shù)標準普爾

500

指數(shù)MSCI

發(fā)達市場13.565.0411.249.508.8710.688.319.745.7212.485.427.537.451.65-4.36-3.31-7.00-5.79-4.28-5.62-4.12-4.01-3.65-2.99-4.71-3.81-5.101.6612.8118.368.306.603.325.581.959.851.063.410.99-1.39-0.08-1.31-2.16-4.22-5.15-5.97-7.27-7.6916.777.467.036.9612.256.8413.74-3.1113.110.3810.452.703.552.425.946.754.636.453.132.25法蘭克福

DAX

指數(shù)MSCI

全球指數(shù)歐元區(qū)

STOXX50

價格指數(shù)孟買

Sensex30

指數(shù)巴黎

CAC40

指數(shù)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)歐洲證券交易所

100

指數(shù)俄羅斯

RTS

指數(shù)MSCI

新興市場指數(shù)倫敦富時

100

指數(shù)上證綜合指數(shù)-3.58-2.62-3.642.51-3.711.023.78-3.70-2.86-7.42-3.98-8.32-5.85-9.53中小板綜指-8.47滬深

300

指數(shù)-11.38-13.54-13.82-19.41深證成份指數(shù)恒生指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（二）盈利預(yù)期提升和利率下降助推美股創(chuàng)新高圖

24

美國股票指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：wind。152023

年四季度，美聯(lián)儲降息預(yù)期下美債利率大幅下行，推動美股大幅反彈。2023

年四季度，美國通脹超預(yù)期下行強化市場對美聯(lián)儲

2024

年提前降息預(yù)期，推動美債

10

年期國債利率從

10

月份

5%的高點大幅下行超過

100BP，美股集體大幅反彈。標普

500

指數(shù)累計上漲超

11%。從行業(yè)看，只有能源行業(yè)下跌超

9%，剩余

10

個行業(yè)中，二季度大幅下跌的房地產(chǎn)行業(yè)累漲超

18%，信息技術(shù)行業(yè)緊隨其后累漲超

17%。縱觀

2023

年全年，估值和盈利共同驅(qū)動標普

500

指數(shù)上漲。其中，標普

500指數(shù)

PE

增長

12.2%，每股收益

EPS

增長

7.8%，貢獻標普

500

指數(shù)全年上漲

24.2%的絕大部分。從行業(yè)來看，2023

年只有三個板塊下跌，分別是公用事業(yè)、能源和日常消費下跌

10.2%、4.8%和

2.2%；在剩下的

8

個板塊中，信息技術(shù)、通信服務(wù)和可選消費漲幅靠前，分別上漲

56.4%、54.4%和

41.0%，凸顯科技股強勁漲勢。其中，科技龍頭占主導(dǎo)。在標普

500

指數(shù)

24%的漲幅中，科技“七姐妹”（蘋果、微軟、Meta、亞馬遜、Alphabet、英偉達和特斯拉）貢獻超過

15%。英偉達全年上漲近

246%，創(chuàng)

2001

年以來最大年度漲幅；Meta

上漲近

184%，創(chuàng)上市以來最大年度漲幅；特斯拉、亞馬遜、Alphabet、微軟和蘋果分別上漲約

130%、77%、57%、57%和

54%。表

2

2023

年標普

500

指數(shù)各行業(yè)表現(xiàn)（%）2023

年Q4Q3Q2Q1信息技術(shù)通訊服務(wù)可選消費綜合56.3917.38-6.2116.9321.4954.3641.049.903.5912.8214.3120.1815.7612.79-5.5024.2311.24-3.658.307.03工業(yè)16.0411.83-5.006.013.03材料10.239.948.87-5.04-0.72-9.97-2.31-6.3713.57-10.282.764.830.802.51-0.20-1.79-3.263.75金融12.4318.075.13-6.051.04房地產(chǎn)醫(yī)療保健日常消費能源8.270.30-4.720.16-2.16-4.80-10.204.54-9.627.82-5.57-4.04公用事業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。16采

用

Damodaran

股

票

估

值模型對標普

500

指數(shù)價格進行情景分析。Damodaran

模型是對經(jīng)典股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型——DDM（Dividend

DiscountModel）的一種擴展。股票價格等于所有未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和。Damodaran

模型包括兩個階段：未來

N

年內(nèi)的高增長階段和

N

年之后長期穩(wěn)定增長階段（永續(xù)模型）。具體來看：??(??)?(??+1)?

=

?+(1

+

?)?

(?

?

??)(1

+

?)??=1其中，?為當前股票價格（股票指數(shù)的數(shù)值）；??為未來第

t

年的現(xiàn)金流，包括股息和回購；?為股票或股指預(yù)期回報率；??為前

N

年盈利增長率；??為長期穩(wěn)定增長率；在高增長階段：?

?

=

?

?

1

+

???1

≤

?

≤

?；?0在穩(wěn)定增長階段：?

??

=

?

??

?

1

+

??

???

?

>

?；股票風險溢價：???

=

?

?

????為無風險利率，通常取

10

年期國債收益率；N

通常取

5

年。具體計算過程中，模型的參數(shù)包括：（1）未來

5

年盈利增長率；（2）未來無風險利率；（3）長期穩(wěn)定增長率；（4）股票風險溢價

ERP。我們基于

2023

年

10月

1

日從公開渠道獲取的數(shù)據(jù)，計算基準情形下標普

500

指數(shù)內(nèi)在價值。設(shè)定參數(shù)基準情形和區(qū)間：（1）基于

Factset

的市場調(diào)查研究報告，假設(shè)未來

5

年盈利增長率為

8.5%。情景假設(shè)區(qū)間為

5.5%~10.5%；（2）未來

10

年期國債利率為

4%，情景假設(shè)區(qū)間為

3%~5%；（3）長期穩(wěn)定增長率為

5%，上市公司盈利增長率略高于名義

GDP

長期增長率

4%（2%通脹率+2%實際增長率），情景假設(shè)區(qū)間為

4%~6%；（4）ERP

為

5%，過去

10

年

ERP

均值為

5.35%，情景假設(shè)區(qū)間為

3%~7%。模型計算結(jié)果顯示，當前標普

500

指數(shù)市場價格定價相對合理。依據(jù)上述參數(shù)基準情形，通過

Damodaran

模型估算，標普

500

指數(shù)的內(nèi)在價值等于

4927.75，比

12

月

31

日市場價格點

4769.83

高

3.31%，處于合理定價區(qū)間。未來市場風險17在于盈利不及預(yù)期及利率反彈。標普

500

指數(shù)的內(nèi)在價值等于

4927.75，相較于9

月

31

日估值

3961，顯著提升，主要在于未來

5

年盈利增長率由

7%升至

8.5%，市場無風險利率由

4.50%降至

3.88%。在美國通脹下行但短期內(nèi)保持一定黏性的背景下，美債利率或?qū)⒄鹗幭滦械唐趦?nèi)反彈風險較大，預(yù)計

2024

年美股或?qū)⑾纫趾髶P。四、大宗商品（一）黃金價格中樞仍有上行空間回顧

2023

年，黃金價格整體呈上行趨勢，大體經(jīng)歷了三輪上漲、兩輪下跌。2023

年

1

月，黃金價格承接

2022

年末美聯(lián)儲加息幅度邊際放緩帶來的漲勢，但好景不長，2

月份美國通脹回落不及預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)遠超預(yù)期，緊縮預(yù)期回歸，黃金價格下跌并回吐了

1

月的全部漲幅。進入

3

月后，美國銀行業(yè)危機帶動避險情緒上升，金價顯著上漲直到

5

月。5

月至

10

月初，此前的避險預(yù)期退卻，且貨幣政策方面美聯(lián)儲官方態(tài)度持續(xù)鷹派，不斷引導(dǎo)“higher

for

longer”的基準利率預(yù)期，導(dǎo)致金價向下調(diào)整。而這一階段，人民幣相對貶值，所以滬金震蕩走高，兩者出現(xiàn)背離。10

月中旬至年底，黃金再度上漲。正如我們在

2023Q3

全球金融市場報告中預(yù)判的，“強美元疊加巴以沖突，黃金價格將走強”。本輪上漲前期由巴以沖突升級導(dǎo)致，避險情緒推動金價走高；后期則主要受到美聯(lián)儲政策寬松預(yù)期影響。圖

25

2023

年黃金價格走勢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。18展望

2024

年，黃金價格中樞大概率繼續(xù)上行。12

月

FOMC

會議中，美聯(lián)儲已討論降息時點問題。在降息背景下，美債利率與美元指數(shù)都趨于下行，總體推動金價走高。此外，當前地緣沖突時有發(fā)生，烏克蘭危機以來全球主要央行連續(xù)增持黃金（見圖

26），黃金作為國家、企業(yè)和個人的儲備資產(chǎn)的地位顯著上升。2024

年，黑天鵝事件擔憂仍然高企，疊加美國大選年的政治不確定性，對黃金而言都屬利多。但這其中，幾方面預(yù)期和實際之間的差異仍將反復(fù)拉扯。一是寬松預(yù)期和實際政策的博弈，市場和美聯(lián)儲都將根據(jù)美國的經(jīng)濟表現(xiàn)不斷動態(tài)調(diào)整降息時間和幅度，從而影響黃金波段走勢。二是美國財政問題，目前美國赤字規(guī)模已經(jīng)很高，利率高企也導(dǎo)致利息支出和再融資成本不斷增加?？紤]到此前美國財政對經(jīng)濟軟著陸助益頗豐，財政的難以為繼可能會顯著降低美國經(jīng)濟韌性。三是美國

CPI

是否能如期下行，這其中可能會受到能源、租金和薪資等方面的影響。圖

26

烏克蘭危機以來全球央行持續(xù)凈買入黃金數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二）油價將企穩(wěn)震蕩，一季度存在中樞下行壓力2023

年，原油價格走勢整體可以分為三段。第一段是

1

至

6

月的寬幅震蕩行情，市場多空信號并存。其中，利好信號包括中國疫情防控轉(zhuǎn)段后，交通出行需求迅速回升；而階段性利空因素包括美國三家銀行和瑞信的倒閉事件以及美聯(lián)儲的緊縮政策。第二階段是

7

至

9

月的持續(xù)上行。這主要由供需帶動，即沙特和俄羅斯兩大主要產(chǎn)油國聯(lián)手減產(chǎn)疊加歐美傳統(tǒng)需求旺季。第三階段是

10

月至年末，油價震蕩下跌。供給方面，減產(chǎn)效應(yīng)減弱，且

11

月

30

日

OPEC+發(fā)布的

202419年一季度減產(chǎn)計劃并沒有新增減產(chǎn)量，弱于市場預(yù)期；需求方面，四季度是歐美傳統(tǒng)需求淡季。雖然期間有巴以沖突帶來的地緣風險，但隨著沖突演進，市場預(yù)期的失控風險不斷減小，風險溢價趨于收斂。圖

27

2023

年石油價格走勢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望

2024

年，供給方面，OPEC+組織內(nèi)部存在分歧。其一是中東產(chǎn)油國存有增產(chǎn)預(yù)期，比如阿聯(lián)酋對本次減產(chǎn)就頗不情愿；其二是安哥拉不滿減少產(chǎn)量配額，已經(jīng)決定退出

OPEC+，這可能會誘導(dǎo)其他中等產(chǎn)油國的不滿。目前雖然對2024

年一季度達成了資源減產(chǎn)協(xié)定，但這些矛盾只是被擱置和拖延，存在一系列增產(chǎn)壓力。不過，經(jīng)歷了

2023

年的超預(yù)期增長后，2024

年美國頁巖油增產(chǎn)預(yù)期較低，這是由于經(jīng)歷了此前一段時間的高速增長，頁巖油田密度大幅增加，開采初期紅利已經(jīng)消失殆盡，后續(xù)增產(chǎn)動能匱乏。需求方面，正如本報告全文所述，當前路徑下，美國經(jīng)濟增速可能會明顯放緩后保持相對穩(wěn)定，美國石油消費增速可能受到經(jīng)濟下行壓力和高利率環(huán)境影響而放緩。歐洲方面亦然，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳、利率高企疊加財政約束，其原油和成品油需求不容樂觀。地緣政治方面，2024年是美國、俄羅斯和烏克蘭等國的大選年，中國臺灣地區(qū)也面臨領(lǐng)導(dǎo)更替。特別是美國方面，很可能拿中國臺灣問題做文章，中美關(guān)系面臨新考驗。此外，仍需關(guān)注烏克蘭危機和巴以沖突的失控風險，沖突規(guī)模擴大可能影響原油供應(yīng)?？傮w來看，2024

年油價料寬幅震蕩，一季度存在中樞下行壓力。20（三）美聯(lián)儲降息時點將成銅價拐點2023

年，銅價整體在高位震蕩，走勢可以分為四個階段。第一階段是

2023年

1

至

5

月，年初中國疫情防控轉(zhuǎn)段，宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期強，引領(lǐng)銅價快速上行；但后續(xù)實際情況較弱、與預(yù)期存在差距，加之美聯(lián)儲繼續(xù)加息，銅價有所回調(diào)。第二階段是

6

至

7

月的觸底反彈，這一階段自

6

月初美國債務(wù)上限達成協(xié)議以及美聯(lián)儲暫停加息開始，主要交易美聯(lián)儲貨幣政策反轉(zhuǎn)預(yù)期。第三階段是

8

至

10月，美聯(lián)儲態(tài)度偏鷹，引導(dǎo)“higher

for

longer”預(yù)期，與上一階段差異較大，銅價進入下跌趨勢。第四階段是

10

月下旬至年末，美國通脹逐漸得到控制，貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期重啟，同時低庫存問題發(fā)酵，銅價震蕩走高。圖

28

2023

年銅價走勢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。此前一段貨幣政策緊縮時期，銅的金融屬性被壓制，銅價主要受到供需和預(yù)期差影響。展望

2024

年，如果美聯(lián)儲如預(yù)期開啟降息周期，銅的金融屬性有望得到強化。供給方面，此前資本對未來經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的預(yù)期，導(dǎo)致了一批現(xiàn)有銅礦擴產(chǎn)和新建銅礦項目，隨著這些項目形成產(chǎn)能，新增供給將逐漸釋放。需求方面，中國國內(nèi)需求有望穩(wěn)步增長，傳統(tǒng)基建和制造業(yè)用銅量具有較強韌性，電力、新能源等重要下游將持續(xù)拉動，且中國銅庫存長期保持在相對低位，也存在支撐作用。在供需雙雙齊升的情況下，兩方面力量的影響是背離的。因此，美聯(lián)儲的降息時點將成為交易核心邏輯，在降息開始前，年初銅價可能偏弱；隨著降息空間打開，銅價重心或重新上移。21（四）鐵礦石供需緊平衡，價格易漲難跌2023

年，鐵礦石價格走勢大致可以分為三個階段。第一階段從

2022

年

11月延續(xù)至

2023

年

3

月，鐵礦石價格上漲。主要因素是中國宏觀預(yù)期改善、部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖，支撐鐵礦石市場信心。第二階段從

3

月至

6

月，由于鋼廠產(chǎn)量大幅減少疊加供給偏寬，鐵礦石價格大幅回落。第三階段從

6

月至年底，面對美國持續(xù)加息，中國國內(nèi)寬松政策頻出，鋼廠平控導(dǎo)致鋼材減產(chǎn)預(yù)期被證偽，高爐開工率持續(xù)上升，大幅提振市場信心，增加了鐵礦石需求，鐵礦石價格震蕩回升。圖

29

2023

年鐵礦石價格走勢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望

2024

年，供給方面，隨著鐵礦石新項目投產(chǎn)，四大礦山運營狀況改善，非主流礦山增產(chǎn)順利，二者產(chǎn)量可能同步提升。同時，海外發(fā)運穩(wěn)定增長，鐵礦石供給擴張預(yù)期較為確定。需求方面，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)料應(yīng)能維持弱穩(wěn)運行，基建擴張、制造業(yè)堅挺，內(nèi)需存在支撐；但在碳達峰、碳中和的大背景下，對鋼材生產(chǎn)的緊箍咒持續(xù)存在，值得注意；國際上，美國、俄羅斯、印度、韓國等國家都加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，海外需求亦呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢。考慮到庫存處于偏低狀態(tài)，疊加美聯(lián)儲貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計

2024

年鐵礦石價格易漲難跌。（五）大豆中樞有進一步下行壓力2023

年，大豆價格中樞整體下降，但存在幾番波折。2023

年

3

月，經(jīng)歷了一季度的高位震蕩后，隨著巴西大豆集中出口期到來，大豆行情主導(dǎo)因素移交至22南美，由于本年巴西大豆顯著增產(chǎn)，因此大豆價格持續(xù)下行。直到

6

月，巴西大豆出口持續(xù)消耗，美豆新作種植開啟，行情主導(dǎo)因素轉(zhuǎn)移至美國。隨著美國大豆產(chǎn)區(qū)天氣變化，美豆減產(chǎn)預(yù)期刺激大豆價格探底回升。進入

9

月以后，美豆供應(yīng)利多出盡，同時南美大豆進入種植期，且天氣預(yù)期良好，疊加美國貨幣政策持續(xù)緊縮壓力，大豆中樞整體下行。雖然

10

月巴西中西部旱情支撐大豆價格，但市場對巴西大豆供應(yīng)擔憂轉(zhuǎn)淡，四季度大豆價格整體走弱。圖

30

2023

年大豆價格走勢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望

2024

年，南美豐產(chǎn)預(yù)期較高。受天氣影響，巴西大豆產(chǎn)量不確定性上升，但阿根廷預(yù)計產(chǎn)量和出口雙雙恢復(fù)，因此預(yù)計

2024

年初大豆價格將在震蕩中走弱。2024/25

年度的美豆將于

2024

年

4

至

5

月份播種，此前的厄爾尼諾天氣預(yù)計會在

2024

年春季結(jié)束，其對新作美豆的影響可能很小，美豆產(chǎn)量有望恢復(fù)。同時，根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的預(yù)測，美豆種植成本有望進一步下調(diào)，屆時美豆從量價兩方面支撐可能減弱，即

2024

年三季度后大豆價格中樞將有進一步下行壓力。（六）玉米或仍將維持供大于求局面2023

年，玉米價格走勢總體下行，呈下跌、反彈、再下跌的三段走勢。2023年

1

至

4

月，玉米價格整體偏弱。這一階段供給端相對充裕，但在

2023

年一季度期間，玉米種植成本上升和南美玉米產(chǎn)區(qū)天氣預(yù)期較為濃厚，支撐了玉米價格23僅震蕩走弱。進入

4

月以后，巴西二茬玉米生長情況良好，美國新季玉米種植面積預(yù)期也大幅增加，供給端引領(lǐng)玉米價格下跌。2023

年

5

月至

8

月，玉米價格反彈，主要來自供給端拉動。華北地區(qū)在臨近小麥收貨時期大范圍降雨，使小麥對玉米替代減弱，玉米價格因此出現(xiàn)上升。9

月至年末，玉米價格在震蕩中逐步回落。供給方面，全球玉米供應(yīng)較為寬松，特別是國產(chǎn)玉米迎來收獲期，產(chǎn)量小幅上升；而需求方面，美國環(huán)保署調(diào)低了未來兩年玉米基乙醇的強制摻混數(shù)量，未來需求預(yù)期下降。國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)利潤持續(xù)不佳，因而尋找成本更低的谷物替代玉米，雙重因素綜合導(dǎo)致玉米價格中樞下移。圖

31

2023

年玉米價格走勢展望

2024

年，南美、美國、烏克蘭玉米增產(chǎn)預(yù)期強烈，作為我國玉米第一大進口國，巴西大豆播種推遲可能會影響二茬玉米的種植，后續(xù)需重點關(guān)注巴西天氣及相關(guān)播種情況。國內(nèi)玉米單產(chǎn)及種植面積也有所增長，這意味著

2024

年度玉米仍將維持供大于求的局面，價格運行區(qū)間或仍將下移。五、數(shù)字貨幣（一）2023

年加密資產(chǎn)回顧剛剛過去的一年中，加密資產(chǎn)市場總體在震蕩中緩慢上漲。以比特幣和以太坊為代表（見圖

32），截至

2023

年末，比特幣收于

42265.19

美元，較

2023

年初上漲

154.23%；以太坊收于

2281.47

美元，較

2022

年同期上漲

89.97%。具體來看，2023

年的價格走勢可以大致分為三個階段：24圖

32

比特幣和以太坊價格走勢資料來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實驗室。（1）2023

年初，受上一年

FTX

交易所破產(chǎn)事件影響，加密資產(chǎn)價格從低點起步。2023

年初至

4

月中旬，得益于美國通脹降溫、美聯(lián)儲未來加息預(yù)期減弱等因素，加密資產(chǎn)市場流動性環(huán)境改善，價格整體上漲。其間，3

月初硅谷銀行等三家美國銀行倒閉事件引起了短暫的回調(diào)，但美國政府的迅速反應(yīng)阻止了金融風險的蔓延。特別是站在加密資產(chǎn)擁護者的視角來看，這一事件恰恰反映了部分準備金制度下銀行體系的固有風險，凸顯了傳統(tǒng)中心化金融的問題。因此，這反而助推了后續(xù)一段時間加密資產(chǎn)的上漲。此外，2023

年初人工智能的火熱也是助推因素之一，AI

在

DeFi、GameFi、NFT、DAO、智能合約等領(lǐng)域都存在應(yīng)用場景，多家基于人工智能和機器學(xué)習的區(qū)塊鏈平臺相繼獲得大額融資。（2）2023

年

4

月至

10

月，比特幣和以太坊價格寬幅震蕩。這其中美國的監(jiān)管態(tài)度起到了很大作用。6

月，美國證券交易委員會（SEC）向幣安和

Coinbase公司發(fā)起提供未經(jīng)注冊的證券等指控，涉及

Solana、Cardano

和

Polygon

等諸多加密資產(chǎn)；此外，幣安也一直因其

BNB

和

BUSD

而受到

SEC

的審查，導(dǎo)致這一段時間加密資產(chǎn)市場整體清淡。（3）2023

年

10

月至年末，比特幣領(lǐng)漲帶動加密資產(chǎn)價格顯著上升。這主要是由美國可能批準比特幣現(xiàn)貨

ETF

預(yù)期帶動的。早在

8

月

29

日，灰度在與SEC

的訴訟中獲勝，法官在裁決中指出，SEC

批準比特幣期貨

ETF

而拒絕灰度將

GBTC

轉(zhuǎn)換為比特幣現(xiàn)貨

ETF

的決定是“武斷且反復(fù)無常的”。這一判決意味25著比特幣現(xiàn)貨

ETF

的獲批大概率只是時間問題。10

月

25

日，在美國存款信托與清算公司（DTCC）網(wǎng)站上出現(xiàn)了貝萊德的比特幣現(xiàn)貨

ETF

擬議代碼，導(dǎo)致市場對后市比特幣需求放大的預(yù)期進一步加強。與此同時，巴以沖突等地緣政治事件也使比特幣收獲了部分避險需求。在兩方面作用下，比特幣“逆市”上漲近

70%，以太坊等加密資產(chǎn)亦隨之上漲。雖然

ETH

的價格漲幅稍顯落后，但經(jīng)歷了

2023年

4

月上海升級以及更多二層應(yīng)用（Layer-2）拓展后，以太坊的生態(tài)系統(tǒng)仍在不斷擴大和發(fā)展。目前，比特幣現(xiàn)貨

ETF

已于美東時間

2024

年

1

月

10

日獲得

SEC

批準，貝萊德、富達、景順、灰度等

11

家公司申請的產(chǎn)品獲得通過。展望后市，比特幣現(xiàn)貨

ETF

的推出是一把雙刃劍。一方面，投資者能夠通過受監(jiān)管的產(chǎn)品直接投資比特幣，這無疑會擴大比特幣的需求，有利于資金進入市場；疊加即將在

2024年

4

月進行的減半，這可能推高比特幣價格。同時，監(jiān)管的介入有機會讓比特幣更多地沐浴在陽光之下，擠出洗錢、恐怖主義融資等非法交易，有利于比特幣長期健康發(fā)展。事實上，通過穩(wěn)定幣總市值的變化，已經(jīng)能夠看到顯著的資金進場勢頭。如圖

33

所示，我們統(tǒng)計了

USDT、USDC、DAI、BUSD

四種代表性穩(wěn)定幣市值?？梢园l(fā)現(xiàn)，2023

年以來由于美國監(jiān)管趨嚴、大類資產(chǎn)輪動（美國國債替代穩(wěn)定幣）以及投資者離開加密資產(chǎn)市場等因素影響，穩(wěn)定幣存量持續(xù)下降，2023

年

9

月

30

日錄得最低值

1159.8

億美元。而進入

10

月以來，隨著比特幣現(xiàn)貨

ETF的預(yù)期不斷增強，穩(wěn)定幣存量也持續(xù)上升，截至

2023年末累積回升5.67%，喻示著加密資產(chǎn)市場投資熱度的回升。圖

33

穩(wěn)定幣總市值在

2023

年

10

月后顯著回升（單位：十億美元）資料來源：CoinMarktetCap，國家金融與發(fā)展實驗室。26另一方面，比特幣現(xiàn)貨

ETF

也可能帶來一些問題。首先，ETF

的推出將使比特幣愈發(fā)成為一種風險資產(chǎn)而非貨幣，它將鼓勵投資者通過比特幣的價值波動獲利，而不是使用它來進行交易。這將進一步破壞比特幣尋找實際用途并構(gòu)建相應(yīng)生態(tài)的機會，意味著比特幣將與華爾街的金融機構(gòu)更深度地捆綁了起來，推動其愈發(fā)背離初衷——充當去中心化貨幣、改變傳統(tǒng)金融體系。其次，本輪

ETF的推出正值加密貨幣上漲走勢，它們可能重蹈歷史上很多主題

ETF

的覆轍，即吸引投資者在高點買入。事實上，ETF

落地后幾天的行情已經(jīng)初見端倪。此前，比特幣因

ETF

推出的預(yù)期而大幅上漲，然而真到靴子落地后卻是“利好出盡”，2024

年

1

月

10