有色金屬行業(yè)2024年投資策略分析報告：供給約束+消費引擎切換金銅鋁板塊

證券研究報告報告日期：2024年1月5日投資評級：看好供給約束+消費引擎切換

看好金銅鋁板塊——有色金屬2024年策略報告核心觀點???2023年行情回顧：有色金屬走勢分化，整體跑輸大盤。其中，貴金屬價格走高，銅鋁高位震蕩，鎳鈷鋰等能源金屬價格顯著回落。貴金屬基金持倉占比上升，能源金屬基金持倉占比下降。行業(yè)利潤整體回落，杠桿率繼續(xù)下降。貴金屬：美國通脹加速回落，就業(yè)市場放緩，加息對經(jīng)濟影響存在滯后性，2024年美聯(lián)儲有望啟動降息。降息周期，美債收益率下行速度將快于通脹預(yù)期回落速度，美國國債實際收益率筑頂回落，金價往往漲多跌少，黃金板塊配置正當(dāng)時。建議關(guān)注：山東黃金、銀泰黃金、中金黃金、赤峰黃金。銅：2023-2024年為全球新增銅礦項目集中釋放期，25年起將放緩。品位下降、社區(qū)問題等干擾對在產(chǎn)礦山影響持續(xù)并有加重趨勢，造成全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期。需求端，新能源領(lǐng)域保持高增長，傳統(tǒng)領(lǐng)域存韌性。2024年全球銅供需有望轉(zhuǎn)向小幅過剩，但過剩量相對全球年需求量較小，疊加低庫存，銅市場預(yù)計仍處于緊平衡狀態(tài)。2024年中美有望同步進入補庫周期，銅價在補庫周期往往漲幅可觀。2024年銅價有望保持高位運行，節(jié)奏上預(yù)計前低后高。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)、金誠信、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)、銅陵有色

。???鋁：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板約束下，未來供給增長受限。2024年房地產(chǎn)竣工端或拖累總需求增長，新能源驅(qū)動下消費引擎切換。海外新增產(chǎn)能集中在2025年釋放，23-24年增幅有限，以美聯(lián)儲為首的全球主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，海外需求有望改善。建議關(guān)注：天山鋁業(yè)、神火股份、云鋁股份、中孚實業(yè)、南山鋁業(yè)。鎂：2023年鎂市場呈現(xiàn)供需雙弱局面。2024年寶武鎂業(yè)原鎂產(chǎn)能釋放及府谷地區(qū)復(fù)產(chǎn)，供給有望回升。在輕量化提升單車用鎂、鎂建筑模板加速滲透、鎂儲氫商業(yè)化臨近下，未來幾年鎂消費領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)拓寬，成為具備高成長性的小金屬。建議關(guān)注：寶武鎂業(yè)、三祥新材。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲繼續(xù)加息或保持高利率，需求不及預(yù)期風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險。行業(yè)研究報告?證券研究報告證券研究報告目

錄行情回顧:2023年有色走勢分化

貴金屬表現(xiàn)突出銅：供給近充足遠(yuǎn)有憂

中美補庫周期銅價可期黃金：美聯(lián)儲降息臨近

黃金板塊配置正當(dāng)時鋁：供給強約束

新能源驅(qū)動下消費引擎切換鎂：消費領(lǐng)域持續(xù)拓寬

成長中的小金屬投資建議及風(fēng)險提示證券研究報告行情回顧：2023年有色走勢分化

貴金屬表現(xiàn)突出有色金屬板塊走勢分化

金銅鉬上行能源金屬大幅下跌有色金屬板塊走勢分化，金銅鉬上行，能源金屬板塊大幅下跌。截止2023年12月12日上證綜指降幅為-2.78%，有色金屬板塊整體降幅為-11.8%，表現(xiàn)弱于大盤，在申萬31個行業(yè)中位列第21。有色子板塊中，黃金板塊表現(xiàn)強勁，受人民幣貶值、央行持續(xù)購金、美國通脹回落引發(fā)的停止加息預(yù)期等因素影響，金價走高帶動行業(yè)利潤及板塊走高。銅、鉬價格高位運行，板塊表現(xiàn)較強。能源金屬鎳鈷鋰因擴張產(chǎn)能集中釋放，鎳鈷鋰價格重心下移，帶動板塊弱勢下跌。2023年申萬一級行業(yè)漲跌幅對比（截止20231212）2023年以來上證&有色金屬行業(yè)指數(shù)走勢（截止20231212）2023年有色子板塊漲跌幅對比（%，截止20231212）30201040%30%20%10%0%上證指數(shù)滬深300有色金屬(申萬)120115110105100950-10-20-30-40-50-10%-20%-30%-40%9085黃金銅鉛鋅鉬鋁其他金屬新材料磁性材料其他小金屬白銀鎢稀土鋰鈷鎳80行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券有色板塊利潤下滑

貴金屬板塊表現(xiàn)突出有色板塊利潤下滑，貴金屬板塊表現(xiàn)突出。根據(jù)申萬行業(yè)分類統(tǒng)計，2023年前三季度有色金屬板塊營業(yè)收入同比增長2.97%；歸母凈利潤同比下滑29.29%。其中，貴金屬價格走高，帶動板塊業(yè)績增長。能源金屬受金屬價格回落，工業(yè)金屬受成本提升等因素影響，利潤均出現(xiàn)不同程度下滑。另外，2022年以來，有色金屬行業(yè)市盈率及市凈率呈現(xiàn)趨勢性下行態(tài)勢。有色行業(yè)營業(yè)收入及歸母凈利潤同比（23年為前三季度合計數(shù)據(jù)）申萬有色金屬行業(yè)市盈率PE-TTM和PB-LF營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比（右）市盈率PE(TTM)市凈率PB(LF,內(nèi)地，右)40%35%30%25%20%15%10%5%200%150%100%50%1601401201008087654321060400%20-50%-100%00%2017201820192020202120222023行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券金價走高鋰價回落

工業(yè)金屬寬幅震蕩貴金屬：受央行持續(xù)購金、人民幣匯率貶值、美國通脹趨勢性回落引發(fā)市場對美聯(lián)儲停止加息的預(yù)期等因素，金銀價格走高?；窘饘伲骸俱~】多空因素交織，LME銅價震蕩中重心下移。因人民幣匯率貶值，滬銅表現(xiàn)強于倫銅。宏觀方面，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強于預(yù)期，上半年美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元強勢拖累銅等大宗商品價格；市場在國內(nèi)穩(wěn)增長政策的強預(yù)期與經(jīng)濟修復(fù)緩慢的弱現(xiàn)實間切換。供需方面，銅礦項目進入集中釋放期，但部分項目延后疊加在產(chǎn)礦山生產(chǎn)干擾因素，銅礦產(chǎn)量增速不及預(yù)期；高TC下國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量突破歷史新高；風(fēng)光電等新能源需求旺盛，傳統(tǒng)需求存在強韌性；全球持續(xù)低庫存。【鋁】2022年下半年以來，西南地區(qū)電解鋁廠因水電供應(yīng)不足而減產(chǎn)，房地產(chǎn)市場疲軟，穩(wěn)增長政策預(yù)期及經(jīng)濟修復(fù)緩慢等多空因素制衡，鋁價呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢。進入2023年，煤炭、預(yù)焙陽極等產(chǎn)品價格走低，電解鋁生產(chǎn)成本走低，鋁價保持震蕩走勢，噸鋁利潤顯著改善。鋰：鋰市場呈現(xiàn)供需雙升、價格下降局面。在高利潤刺激及需求高確定性增長下，鋰、鹽湖等產(chǎn)能快速擴張，2023年市場轉(zhuǎn)向過剩并有望延續(xù)至2024年。在供給高增長預(yù)期下，碳酸鋰價格高位快速回落，且劇烈波動。上海金交所金銀（T+D）價格（金：元/克，銀：元/千克）上期所銅鋁鋅活躍合約收盤價（元/噸）氧化鐠釹及電池級碳酸鋰價格（元/噸）金價銀價（右）銅（左）鋁鋅氧化鐠釹(≥99%,Nd2O3

75%)平均價中國:價格:碳酸鋰(99.5%電,國產(chǎn))5004504003503002502007,000

90,0006,50030,00028,00026,00024,00022,000

8420,00018,00016,000

4414,00012,00010,00012410480,0006,0005,5005,00070,0004,500

60,0004,0006450,0003,5003,0002,50040,000242,000

30,0004行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券工業(yè)及貴金屬獲增持，能源金屬持倉下降能源金屬基金持倉占比下降，貴金屬持倉占比上升。受美聯(lián)儲通脹回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲將逐步結(jié)束加息影響，金價走高，帶動基金對貴金屬的廣泛青睞，貴金屬行業(yè)基金持倉占比提升。受供給大幅增長影響，鎳鈷鋰等能源金屬價格大幅回落，能源行業(yè)股票持倉占比下滑。工業(yè)金屬價格保持高位運行，基金持倉占比穩(wěn)中微降。從個股角度看，2023年Q3機構(gòu)資金對工業(yè)及貴金屬較為青睞，對鋰行業(yè)減持較為明顯。申萬有色行業(yè)基金持倉占比（基金行業(yè)持股市值/基金股票總市值）基金2023Q3重倉個股統(tǒng)計重要股東二級市場交易區(qū)間持倉市值變動十大基金高關(guān)注個股十大基金重倉股基金持有市值占比工業(yè)金屬貴金屬金屬新材料能源金屬小金屬2.52.01.51.00.50.0公司簡稱

前十大加倉

公司簡稱

前十大減倉

公司簡稱

持有基金數(shù)

公司簡稱

持倉市值

公司簡稱

占流通股（萬股）231871841118209137589235（萬股）-21820-8446-3225-3127-3109-2637-2276-2159-1912-1667（個）502（億元）2059837（%）19.6洛陽鉬業(yè)紫金礦業(yè)中國鋁業(yè)中金黃金云鋁股份銅陵有色神火股份中國鋁業(yè)南山鋁業(yè)銀泰黃金馳宏鋅鍺湖南黃金西部材料天齊鋰業(yè)贛鋒鋰業(yè)雅化集團中國宏橋中礦資源永興材料紫金礦業(yè)紫金礦業(yè)山東黃金云鋁股份中金黃金洛陽鉬業(yè)華友鈷業(yè)銀泰黃金神火股份中國鋁業(yè)天齊鋰業(yè)紫金礦業(yè)華友鈷業(yè)銀泰黃金山東黃金天齊鋰業(yè)神火股份中金黃金云鋁股份贛鋒鋰業(yè)洛陽鉬業(yè)圖南股份銀泰黃金華友鈷業(yè)神火股份鼎勝新材永興材料盛達(dá)資源貴研鉑業(yè)鉑科新材紫金礦業(yè)1391371341121109317.613.211.811.310.09.262348948282894536304413613489412995659793148.3行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券證券研究報告銅：供給近充足遠(yuǎn)有憂

中美補庫周期銅價可期2023年銅價震蕩中重心略有下移多空因素交織，LME銅價震蕩中重心下移。因人民幣匯率貶值，滬銅表現(xiàn)強于倫銅。宏觀方面，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強于預(yù)期，上半年美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元強勢拖累銅等大宗商品價格；市場在國內(nèi)穩(wěn)增長政策的強預(yù)期與經(jīng)濟修復(fù)緩慢的弱現(xiàn)實間切換。供需方面，銅礦項目進入集中釋放期，但部分項目延后疊加在產(chǎn)礦山生產(chǎn)干擾因素，銅礦產(chǎn)量增速不及預(yù)期；高TC下國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量突破歷史新高；風(fēng)光電等新能源需求旺盛，傳統(tǒng)需求存在強韌性；全球持續(xù)低庫存。上期所銅活躍合約收盤價（元/噸）及LME

3個月銅價（美元/噸，右）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000強美元，風(fēng)光電領(lǐng)域需求高增長抵消傳統(tǒng)需求走弱影響，持續(xù)低庫存，礦山項目集中釋放但產(chǎn)量增長不及預(yù)期，多空因素交織美聯(lián)儲啟動加息，國內(nèi)需求放緩，悲觀情緒籠罩市場新冠疫情爆發(fā)，恐慌情緒蔓延，美股數(shù)次熔斷，銅價格大幅下挫，跌破成本線美聯(lián)儲縮減購債智利、秘魯?shù)V山因社區(qū)及題導(dǎo)致停產(chǎn)Taper預(yù)期升溫；問全球采取寬松的貨幣及財政政策；新增礦山項目投產(chǎn)延后，在產(chǎn)礦山產(chǎn)量不及預(yù)期；疫情造成階段性供需錯配國內(nèi)穩(wěn)增長政策預(yù)期，美國通脹見頂跡象顯現(xiàn)，全球持續(xù)低庫存SHFE銅LME銅行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券銅礦長期供給存憂全球新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量及銅勘探預(yù)算銅礦長期供給面臨的挑戰(zhàn)：（1）礦山品位下降。根據(jù)淡水河谷研究，2000年以來全球銅礦石品位呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，預(yù)計從2000年接近1%下降至2030年0.6%附近。（2）勘探資本開支不足，新發(fā)現(xiàn)銅礦項目減少。2021-22年有色金屬價格指數(shù)觸及2012年峰值水平，但勘探資本開支僅為12年的一半水平。（3）監(jiān)管方面、逆全球化的挑戰(zhàn)。智利和秘魯?shù)V產(chǎn)稅擬發(fā)生變化；印尼對礦產(chǎn)的出口限制等。（4）ESG要求嚴(yán)格。南美的海水淡化和用水；秘魯社區(qū)糾紛。2022年秘魯社區(qū)Bambas銅礦停產(chǎn)逾50天。，導(dǎo)致Las有色金屬價格指數(shù)及全球礦企勘探預(yù)算全球銅礦石歷年平均品位及預(yù)測行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：S&PGlobalMarketIntelligence，Vales公告，BHP公告，首創(chuàng)證券2023-24年銅礦項目集中釋放

25年起增長逐步放緩2023-24年銅礦項目集中釋放，25年起預(yù)計增長逐步放緩。從銅礦項目來看，2023年全球銅礦山主要項目預(yù)計釋放銅增量101.5萬噸，2024年為102.1萬噸。其中，英美資源Quellaveco、紫金礦業(yè)Kamoa、泰克資源Quebrada

Blanca二期、洛陽鉬業(yè)TFM擴產(chǎn)及KFM投產(chǎn)、力拓Oyu

Tolgoi地下等多個大型銅礦項目將在2023-24年貢獻(xiàn)較大增長。2025年起新增大型銅礦項目減少，銅礦產(chǎn)量增長預(yù)計放緩。全球主要銅礦項目釋放銅產(chǎn)量增量預(yù)估（萬噸）公司英美資源洛陽鉬業(yè)礦山/項目QuellavecoTFM擴建2023E2317.52024E514.52025E2026E公司西部礦業(yè)巴里克礦山/項目玉龍銅礦Lumwana+Zaldívar2023E2024E2025E2026E-532222力拓OyuTolgoi101100自由港LoneStarExpansions紫金礦業(yè)TeckKamoaQB2KFM巨龍銅礦CollahuasiBor10883.73.42.72221.5615080淡水河谷南方銅業(yè)OZMinerals嘉能可第一量子自由港Copper

CliffComplexBuenavistaZincWest

MusgraveKatangaKansanshi

S3Newleach

technologyElPilarSX-EW1.31012.15431.81.1洛陽鉬業(yè)紫金礦業(yè)英美資源+嘉能可紫金礦業(yè)USM21.3126.53.5641.8UdokanLosPelambres擴建724.5南方銅業(yè)OZMinerals安托法加斯塔2Prominent

Hill淡水河谷第一量子力拓SaloboIII項目Cobre

PanamaKennecott

擴產(chǎn)222121淡水河谷金誠信南方銅業(yè)VBMESanMatias銅金銀礦TiaMariaSX-EW11126OZMineralsCarrapateen1.3BHP+力拓Escondida5南方銅業(yè)銅陵有色金誠信紫金礦業(yè)自由港PilaresMiradorLonshi銅礦1112.503倫丁礦業(yè)Rex

Minerals淡水河谷自由港倫丁礦業(yè)CaravelMineralsWesternJosemaríaHillsideSouthHub

ExtensionBagdadExpansionCandelaria54.2332.5200TimokPT-FI

MillRecovery(Grasberg地區(qū))Mantoverde擴產(chǎn)（MVDP）Motheo0.98-4220544CapstoneSandfireCaravelCasino12合計101.5102.157.569.5行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：各公司公告，首創(chuàng)證券礦山開發(fā)周期長

項目延期投產(chǎn)常有發(fā)生南方銅業(yè)銅礦項目時間表（2022年5月預(yù)測）大中型礦企遠(yuǎn)期成長路徑清晰，但項目多延期投產(chǎn)。以南方銅業(yè)為例，公司2022年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量為89.5萬噸，為全球第五大銅生產(chǎn)商；2023年前三季度銅產(chǎn)量為67.7萬噸。2023年11月公司預(yù)計到2032年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量達(dá)到162萬噸。但追溯公司歷年對遠(yuǎn)期產(chǎn)量指引的實現(xiàn)情況，往往不及預(yù)期，且銅礦項目往往延期。南方銅業(yè)SCC歷年銅產(chǎn)量指引（萬噸）Nov-12Mar-17Feb-22May-13Nov-18Mar-23Sep-14May-19Aug-23Dec-15Sep-20Nov-23Nov-16May-21實際產(chǎn)量20018016014012010080南方銅業(yè)銅礦項目時間表（2023年11月預(yù)測）6040行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：SCC公告，首創(chuàng)證券礦山開發(fā)周期長

項目延期投產(chǎn)常有發(fā)生Teck銅礦項目時間表（2023年7月預(yù)測）以Teck為例，QB2期項目投產(chǎn)時間從2021年Q4推遲至2023年Q1。

San

Nicolas銅鋅礦和Zafranal銅金礦項目，公司在2021年9月預(yù)計分別于2026年Q2和2026Q3投產(chǎn)，在2023年7月預(yù)計分別于2027年中和2027年底投產(chǎn)，向后推遲一年時間。TeckQB2期銅礦項目時間表QB2項目預(yù)期投產(chǎn)時間備注2018年年報2019年年報2021Q42021Q4預(yù)計2021年Q4項目完成、調(diào)試和投產(chǎn)，2022年中全面投產(chǎn)2020年年報2021年年報2022年年報2022H22022H22023Q1受疫情影響2020年3月起暫停QB2項目建設(shè)預(yù)計2023Q1投產(chǎn)，2023年底實現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)2023年中報

2023Q1投產(chǎn)項目進度推遲，導(dǎo)致23年QB2銅產(chǎn)量預(yù)期由15-18下調(diào)至8-10萬噸合計SanNicolas銅鋅礦（上圖）和Zafranal銅金礦（下圖）項目時間表（2021年9月預(yù)測）行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Teck公告，首創(chuàng)證券2021年以來銅礦產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期

高干擾率有望延續(xù)表

2022年及2023年前三季度全球主要銅企礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬噸）2021年以來銅礦產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期。2021年以來全球銅礦再次進入快速擴張周期，不過近三年全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期。我們統(tǒng)計的全球28家主要銅礦企業(yè)2022年銅產(chǎn)量為1448萬噸，同比增長2.7%。2023年前三季度28家礦企產(chǎn)量為1101萬噸，同比增長3.3%（+35.5萬噸），低于預(yù)期。Codelco、Antofagasta、Teck、力拓、第一量子、英美資源等多家礦企下調(diào)全年產(chǎn)量指引（較2022年年報披露指引）；中國黃金國際因甲瑪?shù)V區(qū)的尾礦庫尾砂泄露于3月底暫停運營，并撤銷產(chǎn)量公司自由港必和必拓智利國家銅業(yè)嘉能可南方銅業(yè)紫金礦業(yè)英美資源安托法加斯塔英國力拓第一量子波蘭KGHM諾里爾斯克鎳KAZ艾芬豪礦業(yè)五礦資源淡水河谷倫丁礦業(yè)泰克資源巴里克2022191.0166.6155.3105.889.572.766.564.652.177.653.943.338.033.325.625.325.027.120.012.413.710.910.43.8同比9.5%8.4%-10.1%-11.5%-6.7%24.5%2.7%-10.4%5.5%-5.0%-4.9%6.4%27.1%215.0%-12.0%-14.7%-5.0%-5.8%6.0%-1.1%10.0%-3.9%4.7%2023Q1-Q3141.4131.8103.973.667.760.059.646.945.954.738.730.430.130.125.622.721.119.313.96.4同比-0.7%6.1%-8.5%-4.5%3.6%11.7%41.9%4.1%17.7%-3.9%-5.6%-4.1%7.0%25.2%16.7%21.7%9.5%-6.1%-10.8%-27.3%-5.3%-20.6%15.2%27.1%6.1%指引。礦山項目投產(chǎn)延后，在產(chǎn)礦山因品位下降、社區(qū)問題及工會干擾因素，導(dǎo)致2021年以來礦山產(chǎn)量釋放不及預(yù)期。、惡劣天氣、礦山事故等對于2024年，第一量子巴拿馬銅礦在2023年10月簽署新合同后引發(fā)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)抗議，當(dāng)?shù)刈罡叻ㄔ翰门欣m(xù)簽合同違憲，11月底該礦停止運營，22年產(chǎn)銅35萬噸。12月英美資源將2024年銅產(chǎn)量預(yù)期由此前的91-100萬噸下調(diào)至73-79萬噸，均值下降19.5萬噸，因智利Los

Bronces礦石品位下降，兩個加工廠中的一個要進行維護，秘魯Quellaveco銅礦要安全穿越一條已知的地質(zhì)斷層線影響產(chǎn)量。因此24年在產(chǎn)礦山生產(chǎn)高干擾率有望延續(xù)。表

2023年主要礦企在產(chǎn)礦山預(yù)計銅產(chǎn)量下降（萬噸）公司在產(chǎn)銅礦2023年產(chǎn)量預(yù)計下降（萬噸）OZMineralsNewcrestBoliden智利國家銅業(yè)中國黃金國際英美資源-智利礦山力拓-Kennecott第一量子-Sentinel淡水河谷-11.6-6.59.76.88.63.412.05.928.62.01101-2.89-6.5Hudbay紐蒙特Capstone

copperSandfireresources洛陽鉬業(yè)18.3%87.4%60.5%19.1%-1.6%2.7%15.911.227.78.5-4.5-35.8%40.0%-69.0%3.3%-1.5Capstone

Copper合計-1.2中國黃金國際-34.69合計1448行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：各公司公告，首創(chuàng)證券2023年智利銅礦產(chǎn)量下降

秘魯銅礦產(chǎn)量高增長?

2023年1-11月智利銅產(chǎn)量同比-1.6%。根據(jù)智利銅業(yè)委員會數(shù)據(jù)，受老礦山品位下降、惡劣天氣等因素拖累，2019年以來智利銅礦連續(xù)四年下滑，2023年1-11月智利銅礦產(chǎn)量為475.41萬噸，同比下降1.6%（-6.5萬噸）。智利銅礦產(chǎn)量（千噸）同比秘魯銅礦產(chǎn)量（千噸）同比6,3005,6004,9004,2003,5002,8002,1001,4007008%2,7002,4002,1001,8001,5001,20090050%40%30%20%10%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%?

2023年1-10月秘魯銅產(chǎn)量+14%。從秘魯能礦部數(shù)據(jù)來看，2017年-2019年秘魯銅礦維持在243-246萬噸左右水平，2020年因疫情產(chǎn)量下滑，雖受社區(qū)問題干擾，但新擴建項目產(chǎn)能釋放下，2021年及2022年產(chǎn)量回升。2023年以來秘魯社區(qū)問題改善，1-10月秘魯共生產(chǎn)銅礦223.7萬噸，同比增長14%（+27.5萬噸）。600-10%-20%300002012

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2022秘魯銅礦月度產(chǎn)量（千噸）智利銅礦月度產(chǎn)量（千噸）2019202020212022202320192020202120222023550500450400350260240220200180160140120100123456789101112123456789101112行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：智利銅業(yè)委員會，秘魯能礦部，首創(chuàng)證券高TC下冶煉利潤豐厚

國內(nèi)電解銅產(chǎn)量高增長進口銅精礦現(xiàn)貨加工費TC進口銅精礦現(xiàn)貨TC（美元/噸）1002024年長單TC下滑，銅礦供需平衡邊際收緊。

2021年銅精礦長單加工費TC筑底，2022年及2023年連續(xù)兩年回升。江西銅業(yè)、銅陵有色、中國銅業(yè)與Freeport敲定2024年銅精礦長單加工費Benchmark為80美元/噸與8.0美分/磅，較2023年分別下降8美元/噸和0.8美分/磅，表明銅精礦供需平衡邊際收緊。一方面銅精礦產(chǎn)量往往不及預(yù)期，另一方面2024年冶煉產(chǎn)能大幅擴張。9080706050403020100銅冶煉行業(yè)平均利潤及銅精礦現(xiàn)貨TC（右）冶煉銅單位毛利（元/噸）進口銅精礦現(xiàn)貨TC（美元/噸）300025002000150010005001009080706050403020進口銅精礦長單加工費Benchmark進口銅精礦長單TC（美元/噸）1201101009088808007065-5006059.55040行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：SMM，首創(chuàng)證券粗煉項目迎來集中釋放

供給瓶頸來自礦端2023年冶煉利潤豐厚，國內(nèi)電解銅產(chǎn)量高增長。2023年以來銅精礦長單TC及現(xiàn)貨TC均處于處于高位，冶煉利潤增厚，刺激國內(nèi)電解銅產(chǎn)量高增長。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年我國電解銅產(chǎn)量為1028萬噸，同比增長3%。在銅精礦加工費處于高位下，2023年以來國內(nèi)電解銅產(chǎn)量大幅增長，1-11月累計生產(chǎn)1044萬噸，同比增長10.9%。2024年粗煉項目迎來集中釋放

供給瓶頸來自礦端。2024年-25年全球粗煉產(chǎn)能將迎來集中釋放，銅精礦市場或再次轉(zhuǎn)向供小于求格局。不過，全球銅供給的瓶頸更多來自礦端，而非冶煉端。全球電解銅冶煉產(chǎn)能項目（萬噸）投資方侯馬北銅項目規(guī)模（萬噸）所在地山西臨汾山東煙臺烏茲別克斯坦塞爾維亞印尼預(yù)計/實際投產(chǎn)時間2023年10月2023年6月2023年208江銅國興（煙臺）Almalyk14.412中國電解銅產(chǎn)量（萬噸）紫金礦業(yè)-Bor自由港印尼-PT廣西南國2023H120192020202120222023105100957.5402023年底廣西崇左2023年白銀有色152023年8月2023年合計自由港印尼-Manyar紫金礦業(yè)-卡莫阿金川集團（本部）赤峰金通銅業(yè)PTAman116.942.5509085印尼Gresik剛果金2024年中2024年Q42024年12月2024年8030廣西防城港751022印尼2024年Q4一期2024年3月70Adani集團50印度蒙德拉市652024年合計銅陵有色204.550602025年123456789101112西南銅業(yè)5云南2024年底或2025年初一期2026年6月營口建發(fā)盛海有色2025-26年合計19.274.2行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：SMM，首創(chuàng)證券國內(nèi)傳統(tǒng)需求有韌性我國電網(wǎng)投資額（2023年為1-11月數(shù)據(jù)）我國家用空調(diào)銷量（2023年為1-11月數(shù)據(jù)）電網(wǎng)投資額：億元同比：右軸：%家用空調(diào)銷量：萬臺同比：右軸：%2023年1-11月我國電網(wǎng)投資完成額4458億元，同比增長5.9%。6,0005,0004,0003,0002,0001,000040302010018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035302520151051-11月家用空調(diào)銷售15700.6萬臺，同比增長10.8%，表現(xiàn)好于房地產(chǎn)市場。1-11月我國汽車銷售2693.8萬輛，同比增長10.8%。-10-200-5房地產(chǎn)市場整體表現(xiàn)疲軟，但竣工及銷售好于投資和開工，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下滑9.4%，房屋新開工面積累計同比下滑21.2%，在“保交樓”政策支持下房屋竣工面積累計同比增長17.9%，商品房銷售面積累計同比下滑8%。-102015

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2023我國汽車銷量（2023年為1-11月數(shù)據(jù)）我國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)（2023年為1-11月數(shù)據(jù)）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比汽車銷量：萬輛同比：右軸：%3,000151005002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2001050-5-10-502015

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2023行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券新能源領(lǐng)域未來有望保持高增長新能源領(lǐng)域保持高增長，是未來拉動銅消費重要動能。2023年1-11月我國電源基本建設(shè)投資完成額為7713億元，同比增長39.6%，其中光伏投資3209億元，同比增長60.5%，占比41.6%；風(fēng)電投資2020億元，同比增長33.7%，占比26.2%。在政策支持及產(chǎn)業(yè)驅(qū)動下，光伏新增裝機量快速增長，1-11月我國新增光伏裝機量163.9GW，同比增長149.4%。風(fēng)電行業(yè)，2022年全球風(fēng)電新增裝機量77.6GW，同比下降17.11%。根據(jù)全球風(fēng)能協(xié)會GWEC預(yù)測，預(yù)計2023-2027年全球風(fēng)電新增裝機量分別為115/125/135/150/157GW。新能源車方面，2022年全球新能源車銷量為1007萬輛，同比增長56%。2023年1-10月全球銷量為1073.2萬輛，

同比增長38.5%；1-11月我國銷量為830.4萬輛，同比增長36.9%。

新能源車滲透率持續(xù)提升

，目前已高達(dá)30%，未來增速或較過去兩年有所下滑，但仍處于高增速階段。全球光伏新增裝機量全球新能源汽車銷量（2023年為1-10月數(shù)據(jù)）全球新能源汽車銷量（萬輛）

同比全球風(fēng)電新增裝機量全球光伏新增裝機量（GW）同比全球風(fēng)電新增裝機量（GW）250200150100230

45%40%1,2001,0008006004002000120%100%80%60%40%20%0%1801601401201008035%30%25%20%15%10%5%170130115106102607353404338.450

30.2

3220000%2011

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2023行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：CPIA，GWEC，EVSales，首創(chuàng)證券新能源領(lǐng)域未來有望保持高增長新能源領(lǐng)域保持高增長，是未來拉動銅消費重要動能。新能源領(lǐng)域用銅量估算202120222023E2024E2025E全球光伏用銅量（萬噸）新增裝機量（GW）yoy8517011517521827023035%0.535052%0.543524%0.554024%0.5單位耗銅量（萬噸/GW）0.571全球風(fēng)電用銅量（萬噸）5178808599風(fēng)電新增裝機量（GW）9421115125135其中，海上（GW）9181826yoy-58.5%105.2%0.0%44.4%海上單位耗銅量（萬噸/GW）1.5372.51.531.531.531.53其中，陸地（GW）6997106109yoy-5.1%41.0%9.3%2.8%陸地單位耗銅量（萬噸/GW）0.540.540.540.540.54全球新能源汽車用銅量（萬噸）396082102122銷量（萬輛）yoy單輛耗銅量（kg）644100756%60136035%60170025%60204020%6060合計用銅量（萬噸）增量（萬噸）195226313371114046849187行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：CPIA，GWEC，EVSales，首創(chuàng)證券2024年供需小幅過剩

低庫存下市場維持緊平衡2024年銅供需料小幅過剩。2023年銅市場呈現(xiàn)供需雙強，

供需缺口小幅收窄格局。銅精礦產(chǎn)量釋放持續(xù)不及預(yù)期，但高TC下電解銅產(chǎn)量高增長。光伏新增裝機量超預(yù)期，新能源汽車滲透率持續(xù)提升，傳統(tǒng)需求保持韌性。2024年全球銅礦及電解銅供應(yīng)預(yù)計均呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，供需有望轉(zhuǎn)向小幅過剩，但過剩量相對于全球銅年消費體量來看，仍處于緊平衡狀態(tài)。低庫存增強價格上漲彈性。近三年銅全球顯性庫存震蕩走低，對銅價形成強支撐，一方面銅礦供給釋放不及預(yù)期，另一方面新能源領(lǐng)域高速發(fā)展。截止12月15日LME+SHFE+COMEX三大交易所總庫存僅22.7萬噸，低庫存下銅價具備更高上漲彈性。LME+COMEX+SHFE三大交易所銅庫存（萬噸）LME+COMEX+SHFEICSG全球銅供需平衡表1009080706050403020100單位：千噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量20222023E2024E23,19521,94122,360yoy3.0%25,3741.7%1.9%3.7%27,5344.6%電解銅產(chǎn)量yoy26,3293.8%電解銅消費量yoy25,8352.5%26,3572.0%27,0662.7%供需平衡表-461-27467行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：ICSG，Wind，首創(chuàng)證券美聯(lián)儲貨幣周期非銅價主導(dǎo)因素1986年以來美聯(lián)儲加息11輪，LME銅價9次漲，2次跌；降息10輪，LME銅價3次漲，7次跌。美聯(lián)儲貨幣周期并非主導(dǎo)銅價的主要因素，銅價更多反應(yīng)經(jīng)濟強弱。美聯(lián)儲歷次降息周期LME銅價表現(xiàn)（美元/盎司）LME銅價（美元/噸）及美國聯(lián)邦基金利率（%）LME銅價美國聯(lián)邦基金利率（右）起止時間截止時間降息幅度%

降息次數(shù)

前收盤價

結(jié)束收盤價漲跌幅-11.0%-59.5%-5.3%-4.4%-15.2%0.0%14.4%3.2%-1.5%-0.42%最大值

最小值12000100008000600040002000015131192019-08-01

2020-03-162007-09-18

2008-12-162001-01-03

2003-06-251998-09-29

1998-11-171995-07-06

1996-01-311989-06-06

1992-09-041987-11-04

1988-02-111987-07-02

1987-07-021986-07-11

1986-08-211986-04-21

1986-04-21-1.750-5.000-5.500-0.750-0.750-6.813-0.812-0.125-1.000-0.57251013332431215,9407,5351,7711,6632,9572,5051,9421,5981,3381,4565,2853,0551,6771,5902,5092,5062,2221,6491,3181,4506,3118,8501,8311,6643,0572,9582,7991,6491,3531,4505,2853,0551,3391,5812,4472,0971,9331,6491,3081,4507531-1行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券中美補庫周期或提振銅價從歷史表現(xiàn)來看，LME銅價與美國制造業(yè)PMI走勢高度正相關(guān)，考慮中國穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，美國有望停止加息，中美制造業(yè)PMI預(yù)計2024年均呈現(xiàn)低位回升態(tài)勢。經(jīng)過近一年半的持續(xù)去庫，目前中美工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨均處于低位。且?guī)齑嬷芷谝话阍?-3年，其中去庫持續(xù)1-2年，中美有望在2024年同步進入補庫周期。從歷史表現(xiàn)來看，補庫周期銅價表現(xiàn)偏強。LME銅價（左，美元/噸）及美國ISM制造業(yè)PMILME銅月均價

美國ISM制造業(yè)PMI（右）國內(nèi)銅價（左，元/噸）及中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比（%）長江有色1#銅價

中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比LME銅價（左，美元/噸）及美國制造業(yè)存貨同比LME銅價

美國:全部制造業(yè):存貨量:季調(diào):同比90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000035

12,0003020%15%10%5%12,00010,0008,0006,0004,0002,000070656055504540353010,0008,0006,0004,0002,00002520151050%-5%-10%-15%-20%0-5行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：各公司公告，首創(chuàng)證券證券研究報告黃金：美聯(lián)儲降息臨近

黃金板塊配置正當(dāng)時美國就業(yè)市場放緩，通脹持續(xù)回落美國就業(yè)市場放緩。美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅19.9萬人，且2023年以來多次下修新增就業(yè)人數(shù)。11月失業(yè)率上升至3.7%，較4月低點上升0.3個百分點；非農(nóng)職位空缺率及時薪同比增速自2022年3月以來震蕩下行，2023年10月職位空缺率下降至5.3%，時薪同比下降至4%。隨著勞動力供給增長，及經(jīng)濟下行招聘需求回落，勞動力市場顯著降溫。美國通脹持續(xù)回落。美國11月CPI同比增長3.1%，核心CPI同比增長4%。通脹自2022年中以來趨勢性回落，目前雖仍然高于美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)，但考慮原油價格回落，高利率下美國政府債務(wù)壓力較高，未來財政政策預(yù)計收緊，進而造成經(jīng)濟回落，通脹后續(xù)有望繼續(xù)下行。美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）及失業(yè)率（%）新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)-初值

新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)-終值美國CPI及核心CPI同比（%）美國非農(nóng)職位空缺率及平均時薪同比（%）美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)美國:CPI:

CPI:美國

核心

當(dāng)月同比當(dāng)月同比:876543210平均時薪同比9876543210900700500300100-100-30097531-1行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券美聯(lián)儲降息周期金價整體漲多跌少美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，降息臨近。截止2023年12月，美聯(lián)儲本輪已累計加息11次，加息525bp，考慮通脹趨勢性下行，就業(yè)數(shù)據(jù)放緩，持續(xù)加息對經(jīng)濟的影響存在滯后性，美聯(lián)儲繼續(xù)加息必要性顯著降低。根據(jù)

“CME美聯(lián)儲觀察”，市場預(yù)計美聯(lián)儲加息或已結(jié)束，并有望在2024年3月啟動降息。CME利率期貨隱含美國利率預(yù)期（2023年12月18日）美聯(lián)儲降息周期金價整體漲多跌少。從歷史數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲降息周期，金價表現(xiàn)不一，整體上漲概率高于下跌概率。從邏輯來看，降息往往發(fā)生在經(jīng)濟及通脹下行階段，降息期間，通脹下行速度往往慢于名義利率下行速度，進而造成實際利率走低，黃金作為美債實際利率對標(biāo)物，金價易漲難跌。美聯(lián)儲歷次降息周期倫敦金價表現(xiàn)（美元/盎司）起止時間截止時間

降息幅度（%）

降息次數(shù)

前收盤價

結(jié)束收盤價漲跌幅4.21%16.59%28.40%0.53%2019-08-01

2020-03-162007-09-18

2008-12-162001-01-03

2003-06-251998-09-29

1998-11-171995-07-06

1996-01-311989-06-06

1992-09-041987-11-04

1988-02-111987-07-02

1987-07-021986-07-11

1986-08-211986-04-21

1986-04-211985-12-18

1986-03-071985-04-25

1985-07-111984-09-20

1984-12-241983-08-17

1983-09-151982-10-01

1982-12-14-1.750-5.000-5.500-0.750-0.750-6.813-0.812-0.125-1.000-0.572-0.750-0.812-3.375-0.188-1.750510133324312121,427.55719.00271.10292.25384.25365.20464.25445.75346.80342.75321.15322.00340.00420.50397.001,487.70838.25348.10293.80405.55342.05440.60446.25380.75341.40343.35313.55310.25405.25449.40倫敦金價與美國聯(lián)邦基金利率走勢倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（%，右）2,3002,1001,9001,7001,5001,3001,10090065432105.54%-6.34%-5.09%0.11%9.79%-0.39%6.91%-2.62%-8.75%-3.63%13.20%7003924500行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，首創(chuàng)證券金價與美債實際收益率負(fù)相關(guān)性降低美債實際利率顯著走高，金價表現(xiàn)偏強。黃金作為美債實際利率的對標(biāo)物，金價與十年期美債實際收益率走勢具有明顯的負(fù)相關(guān)性。2022年以來二者負(fù)相關(guān)性下降，主因在去美元化背景下央行持續(xù)購金，以及全球地緣政治沖突此起彼伏，市場給予黃金的溢價。在通脹持續(xù)回落、就業(yè)放緩、經(jīng)濟下行背景下，美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率不大，且有望2024年啟動降息，長短端美債利差預(yù)計收窄，且美債實際利率預(yù)計走低，利多金價。美國ISM制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI倫敦現(xiàn)貨黃金價格（美元/盎司）與十年期美債實際收益率（%）倫敦現(xiàn)貨黃金

十年期美債實際收益率（右，逆序）10年期美債收益率、Tips與通脹預(yù)期（%）:國債實際收益率:10年期

美國:國債收益率:10年美國通脹預(yù)期美國ISM制造業(yè)PMI美國ISM非制造業(yè)PMI2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000800-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0706560555045406543210-1-2行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，世界黃金協(xié)會，首創(chuàng)證券央行持續(xù)大規(guī)模購金

供穩(wěn)需增支持金價黃金作為美債實際利率的對標(biāo)物，金價與十年期美債實際收益率走勢具有明顯的負(fù)相關(guān)性。2022年以來二者負(fù)相關(guān)性下降，主因在去美元化背景下，央行持續(xù)購金，市場給予黃金的溢價。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年全球央行凈購金1135.69噸，是有記錄以來央行購金年份最多的一年。2023年Q3全球央行凈購黃金337噸，為有史以來第三高的季度凈購金量。盡管未能打破2022年三季度的紀(jì)錄，但2023年年初至今的央行購金需求已達(dá)800噸，創(chuàng)下了協(xié)會有該項數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最新紀(jì)錄。全球黃金供需平衡表供穩(wěn)需增支持金價。2020-22年全球黃金總供應(yīng)在4713-4755噸之間窄幅波動，但需求從3679噸提升至2022年的4713噸，供需結(jié)構(gòu)顯著改善。供應(yīng)（T）需求（T）投資年份供需平衡金礦生產(chǎn)

生產(chǎn)商凈套保

回收金總供應(yīng)

珠寶制造科技461429382356348332323333335326303330309141央行

總需求2010201127552877295731673271336135153576365635963482357736251781-109231671162616371195113010671232111211321276129311361140634431745264549433445054441478546634776487847364707475224602044209221412735254424792019225822902152132422302195100316111744162180079481569629601580395379656605255450108238741954746471445204398435843534284444543583676400146992062122-220-165-18610784央行購金2012-45-2810513201320149042015967201638161613151164127517949914323793315201060706532017-26-126201820192020-39-520212022-134611135322023Q1-Q3398行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：S&PGlobalMarketIntelligence，世界黃金協(xié)會，首創(chuàng)證券證券研究報告鋁：供給強約束

新能源驅(qū)動下消費引擎切換2023年鋁價窄幅震蕩2022年下半年以來，西南地區(qū)電解鋁廠因水電供應(yīng)不足而減產(chǎn)，房地產(chǎn)市場疲軟，穩(wěn)增長政策預(yù)期及經(jīng)濟修復(fù)緩慢等多空因素制衡，鋁價呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢。進入2023年，煤炭、預(yù)焙陽極等產(chǎn)品價格走低，電解鋁生產(chǎn)成本走低，鋁價保持震蕩走勢，噸鋁利潤顯著改善。上期所電解鋁活躍合約收盤價（元/噸）及LME

3個月鋁價（右，美元/噸）SHFE鋁LME鋁26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0004,2003,7003,2002,7002,2001,7001,200中國煤炭保供穩(wěn)價，美聯(lián)儲縮減購債Taper升溫美聯(lián)儲啟動加息，出口及國內(nèi)需求放緩西南地區(qū)電解鋁廠減產(chǎn)，房地產(chǎn)市場疲軟全球采取寬松的貨幣及財政政策；煤炭價格抬升帶動鋁生產(chǎn)成本提升；能耗雙控及限電政策導(dǎo)致電解鋁廠數(shù)次減產(chǎn)新冠疫情爆發(fā)，恐慌情緒蔓延，美股數(shù)次熔斷，銅鋁價格大幅下挫俄烏沖突爆發(fā)；歐洲能源價格高企導(dǎo)致海外鋁廠減產(chǎn)行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：Wind，世界黃金協(xié)會，首創(chuàng)證券氧化鋁產(chǎn)能過剩

行業(yè)利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能過剩，2019年以后開工率持續(xù)低于電解鋁。國內(nèi)電解鋁供給側(cè)改革導(dǎo)致產(chǎn)能增長有限，化工用氧化鋁需求保持穩(wěn)定，而氧化鋁產(chǎn)能擴張明顯，導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)能過剩，2019年以來開工率持續(xù)低于電解鋁。行業(yè)利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜。全球鋁土礦資源豐富，而電解鋁冶煉需要大量電力，因此鋁的資源屬性弱于能源屬性。氧化鋁產(chǎn)能關(guān)停啟復(fù)成本低于電解鋁，且產(chǎn)能過剩，因此氧化鋁價格圍繞成本線窄幅波動。鋁加工產(chǎn)品以鋁價+加工費方式定價，賺取加工費。因此從鋁全產(chǎn)業(yè)鏈來看，鋁行業(yè)利潤向電解鋁冶煉環(huán)節(jié)傾斜。全球及中國氧化鋁年產(chǎn)量（萬噸，23年為1-9月數(shù)據(jù)）國內(nèi)電解鋁及氧化鋁產(chǎn)能利用率（%）全球產(chǎn)量中國產(chǎn)量全球同比中國同比氧化鋁電解鋁100959085807570160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%201520162017201820192020202120222023行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：IAI，ALD，首創(chuàng)證券國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板

未來供給增長受限國內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)量（萬噸）2017201820192020202120222023370中國電解鋁供給側(cè)改革，帶動全球電解鋁增速放緩。2017年以前，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量擴張速度持續(xù)高于海外，貢獻(xiàn)主要增量。2017年電解鋁供給側(cè)改革后，產(chǎn)量增速顯著放緩，但產(chǎn)能利用率逐年提升。350330310290270250國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，供給增長受限。目前國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能接近天花板，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截止2023年11月國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4519萬噸，逼近產(chǎn)能天花板；運行產(chǎn)能為4289萬噸，年化產(chǎn)能利用率為92.7%，處于行業(yè)高位。考慮檢修等因素，95%開工率基本處于行業(yè)上限，未來繼續(xù)增長空間微乎其微。123456789101112全球及中國電解鋁年產(chǎn)量同比增速國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率（萬噸，2023年為預(yù)估數(shù)據(jù)）全球中國海外建成產(chǎn)能在產(chǎn)產(chǎn)能產(chǎn)能利用率（%，右）40%35%30%25%20%15%10%5%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005009590858075700%-5%-10%-15%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：IAI，ALD，首創(chuàng)證券海外電解鋁復(fù)產(chǎn)緩慢

新增產(chǎn)能釋放仍需時日歐洲復(fù)產(chǎn)緩慢。2022年歐洲能源緊張，導(dǎo)致電解鋁冶煉廠大規(guī)模減停產(chǎn)，根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年中歐和西歐電解鋁產(chǎn)量下降41.6萬噸至291.3萬噸。2022年末冶煉廠逐步復(fù)產(chǎn)，但進度較為緩慢，2023年1-10月中歐和西歐電解鋁產(chǎn)量為225.8萬噸，較2022年同期下降19.9萬噸。海外新建項目集中2025年及之后釋放。海外電解鋁供應(yīng)整體持穩(wěn)，近些年增量主要來自海灣地區(qū)和亞洲（除中國外）。海灣地區(qū)具備豐富的石油及天然氣，能源成本優(yōu)勢顯著，電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量擴張明顯，2022年海灣地區(qū)電解鋁產(chǎn)量為607.4萬噸，較2010年增加335萬噸。新增產(chǎn)能方面，印尼豐富的鋁土礦及煤炭資源，吸引中國及海外企業(yè)去印尼投資電解鋁產(chǎn)能。2023年華青印尼電解鋁產(chǎn)能25萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計2024年再投產(chǎn)25萬噸。韋丹塔Balco冶煉廠計劃2024年Q4投產(chǎn)，考慮投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)仍有一定滯后性，產(chǎn)量釋放增量更多集中在2025年。海外電解鋁月度產(chǎn)量（萬噸）2018201920202021202220232,5002,4502,4002,3502,3002,2502,2002,1502,100海外在建電解鋁項目（萬噸）國家印度項目2023E2024E2025E2026EBalco-KorbaKaltara-阿達(dá)羅Bintan-南山Tsingshan-華青Dak

Nong41.450印尼25252515越南30合計2581.45055123456789101112行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：IAI，首創(chuàng)證券25年再生鋁產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到1150萬噸2025年國內(nèi)再生鋁產(chǎn)量規(guī)劃1150萬噸。工業(yè)和信息化部、國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部制定的《工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實施方案》要求到2025年我國再生鋁產(chǎn)量達(dá)到1150萬噸。根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會再生金屬分會數(shù)據(jù)，2022年我國再生鋁產(chǎn)量為865萬噸。結(jié)合2025年再生鋁產(chǎn)量目標(biāo)來看，2023-25年再生鋁產(chǎn)量年均增長95萬噸。目前多家公司已規(guī)劃再生鋁產(chǎn)能，但考慮再生鋁回收企業(yè)規(guī)模整體偏小，回收體系仍在完善中，因此再生鋁短期難以快速放量。中國再生鋁產(chǎn)量（萬噸）廣東地區(qū)ADC-12鋁合金精廢價差（元/噸）廣東ADC-12鋁合金精廢價差中國再生鋁產(chǎn)量同比1,2001,000800600400200014%12%10%8%5,0004,0003,0002,0001,00006%4%-1,000-2,0002%0%行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，iFind，首創(chuàng)證券電解鋁成本重心下移

利潤回升預(yù)焙陽極、氧化鋁及秦皇島Q5500動力煤價格（元/噸）預(yù)焙陽極氧化鋁動力煤（右）電解鋁生產(chǎn)成本下移，利潤回升。從2022年下半年以來預(yù)焙陽極價格顯著下滑，氧化鋁價格窄幅波動，動力煤價格重心下移，進而帶動電解鋁生產(chǎn)成本下移。同時，鋁價呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢，冶煉廠利潤整體呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001,8001,6001,4001,2001,000800區(qū)位優(yōu)勢仍是主導(dǎo)因素。從區(qū)域來看，新疆地區(qū)煤炭價格低且波動小，成本優(yōu)勢顯著且穩(wěn)定

。云南及四川等西南地區(qū)水電價格在枯水期及豐水期有所波動，整體偏低。河南、山東煤炭價格隨行就市，電解鋁生產(chǎn)成本波動較大。6004002000國內(nèi)電解鋁平均生產(chǎn)成本及噸毛利（元/噸）不同地區(qū)電解鋁生產(chǎn)成本（元/噸）噸鋁利潤（右）長江有色A00鋁價噸鋁含稅成本新疆云南內(nèi)蒙古四川山東河南行業(yè)平均25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)7,0005,000行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：iFind，首創(chuàng)證券2024年房地產(chǎn)或拖累傳統(tǒng)消費增長房地產(chǎn)竣工端或拖累傳統(tǒng)消費增長。2022年房地產(chǎn)竣工面積顯著下滑，拖累建筑用鋁需求。2023年國內(nèi)房地產(chǎn)不同環(huán)節(jié)表現(xiàn)分化，在“保交樓”政策支持下，竣工端高增長；在居民收入增長放緩及信心不足下，銷售端盡顯疲態(tài)。降低房貸利率及首付比例，“認(rèn)房不認(rèn)貸”等一系列措施出臺后，且居民收入預(yù)期改善下，2024年房地產(chǎn)銷售有望回暖。城中村改造也將貢獻(xiàn)部分用鋁需求增量。但長期來看建筑行業(yè)用鋁需求難有增長。另外，包裝用鋁箔業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長；電子消費經(jīng)歷連續(xù)下滑后有望迎來拐點。2022年中國電解鋁消費結(jié)構(gòu)中國商品房銷售與居民可支配收入中國:商品房銷售面積:累計同比中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比（右）706050403020100-10-20-30-40201816141210818%27%建筑交通運輸電力19%消費品及包裝其他6424%212%0行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：安泰科，Wind，首創(chuàng)證券新能源驅(qū)動下消費引擎切換在政策+產(chǎn)業(yè)雙重驅(qū)動下，新能源領(lǐng)域未來繼續(xù)高速增長具備較強的確定性，接續(xù)房地產(chǎn)推動電解鋁需求增長。2023年在硅料組件價格回落下，光伏裝機量火爆，成為推動鋁消費的重要動力。預(yù)計2023/24/25年全球光伏新增裝機量分別為350/435/540GW，其中中國分別為180/200/250GW。新能源汽車滲透率持續(xù)提高，且汽車輕量化下單車用鋁量穩(wěn)步提升。預(yù)計2023/24/25年全球新能源車銷量分別為1360/1700/2040萬輛，其中中國分別為953/1191/1429萬噸。全球光伏+汽車行業(yè)用鋁量2023/24/25年分別增長240/181/213萬噸，其中中國分別增長176/64/106萬噸。全球汽車用鋁量估算中國汽車用鋁量估算全球20207,87920218,27620228,1632023E8,5712024E8,8282025E9,093中國20202,53120212,62820222,6862023E2,9552024E3,0442025E3,135汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）其中，燃油車其中，新能源車新能源車滲透率7,5683117,6316447,1561,00712.3%1567,2111,36015.9%1607,1281,70019.3%1637,0532,04022.4%168其中，燃油車其中，新能源車新能源車滲透率2,3951375.4%152150180384359252,27335513.5%155150190408341671,98170626.3%163150200438297141302,00295332.2%169150210500300200621,8531,19139.1%1771,7061,42945.6%1863.9%1517.8%153單車用鋁量（kg/輛）其中，燃油車單車用鋁量（kg/輛）其中，燃油車150150150150150150150150其中，新能源中，新能源車220230汽車用鋁量（萬噸）其中，燃油車1,1911,135561,2671,1451221,2751,0732011,3671,0822861,4431,0693741,5271,058469汽車用鋁量（萬噸）其中，燃油車540585278256其中，新能源車其中，新能源車262329汽車用鋁增量（萬噸）768927684汽車用鋁增量（萬噸）254045全球光伏用鋁量估算中國光伏用鋁量估算全球2020202117020222023E3502024E2025E中國2020202120222023E1802024E2025E新增裝機量（gw）1302300.530.74350.530.75400.530.7新增裝機量（gw）4855872000.530.72500.530.7鋁邊框單耗（萬噸/gw）鋁支架單耗（萬噸/gw）光伏用鋁（萬噸）0.600.70.600.70.530.7鋁邊框單耗（萬噸/gw）鋁支架單耗（萬噸/gw）光伏用鋁（萬噸）0.600.7630.600.7720.530.70.530.71692215228362431535105664129108362212462530862光伏用鋁年增量（萬噸）148光伏用鋁年增量（萬噸）9114行業(yè)研究報告?證券研究報告資料：EVSales，CPIA，首創(chuàng)證券供需平衡表國內(nèi)：2023年國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能逼近天花板，且近幾年產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，未來增長空間相對有限。供給端的不確定性更多來自西南地區(qū)水電運行情況。2023年云南地區(qū)水電供應(yīng)整體好于2022年，預(yù)計2023/24年電解鋁產(chǎn)量分別為4161/4254萬噸。2023年房地產(chǎn)竣工高增長，光伏裝機量超預(yù)期。2024年消費端不同領(lǐng)域預(yù)計走勢分化，房地產(chǎn)竣工端或拖累需求整體增長，預(yù)計2023/24年消費量分別為4258/4281萬噸，鋁市場2023/24年分別為短缺17萬噸及過剩24萬噸。海外：海外電解鋁項目集中于2025年釋放，2023及2024年供給增長有限。在以美聯(lián)儲為首的全球主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向背景下，新能源車及光伏領(lǐng)域高增長支撐下，供需結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)改善。全球電解鋁供需平衡表單位

:萬噸中國產(chǎn)量20203,72420213,898