中廣核礦業(yè)-市場前景及投資研究報告：鈾價方興未艾國內(nèi)鈾業(yè)龍頭騰飛

證券研究報告鈾價方興未艾，國內(nèi)鈾業(yè)龍頭騰飛——中廣核礦業(yè)（HK1164）深度報告股票投資評級：買入|首次覆蓋2023年11月4日投資要點?

公司發(fā)展進入快車道。公司是中廣核集團下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺，母公司為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司，實控人為國資委。公司業(yè)務主要為自有礦山產(chǎn)品銷售和國際貿(mào)易，2019年公司收購中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司營收規(guī)?？焖僭鲩L，2021年收購奧公司49%股權(quán)后包銷量達1321tU，較2021年增加73%。?

核電復蘇疊加地緣沖突擾動，緊缺狀態(tài)仍將持續(xù)。鈾主要用于核電燃料，次貸危機及福島核電站事件后，鈾價經(jīng)歷了近10年的平臺期，2021年出現(xiàn)復蘇跡象，2022年至今鈾價成震蕩上行趨勢。一方面，全球核電裝機呈現(xiàn)逐漸回暖態(tài)勢，金融及長貿(mào)需求顯著增長，另一方面，在產(chǎn)礦山復產(chǎn)進度緩慢，地緣沖突頻繁擾動，二次供應成下行趨勢。我們預測未來3年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)，根據(jù)UxC和世界核協(xié)會數(shù)據(jù)，中性預期下2040年核燃料需求將達到13萬噸，而礦端供應在2030-2031年開始下滑，長期供需缺口逐漸擴大。?

背靠中廣核集團，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著。公司具備三大優(yōu)勢：中廣核集團內(nèi)部核電需求旺盛，公司潛在增量市場廣闊，且新協(xié)議下售價更具彈性；在產(chǎn)礦山隨著產(chǎn)量限制放松及新項目產(chǎn)能利用率提升，2025年權(quán)益產(chǎn)能有望達到1945噸/年；公司在產(chǎn)礦山采用酸浸方式生產(chǎn)，生產(chǎn)成本基本處于全球鈾資源生產(chǎn)成本10%分位以內(nèi)。?

投資建議：我們預計公司2023/2024/2025年實現(xiàn)營業(yè)收入66.09/77.49/93.35億港幣，分別同比增長81.1%/17.2%/20.5%；歸母凈利潤分別為6.38/8.68/10.37億港幣，同比增長24.0%/36.0%/19.5%，對應2023-2025年P(guān)E分別為16.79/12.34/10.33倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。?

風險提示：項目投產(chǎn)不及預期；鈾價下跌風險；下游需求不及預期；技術(shù)迭代風險；國際貿(mào)易風險；匯率風險等。2一二公司介紹鈾市場：供需緊張，長期維持緊缺狀態(tài)目錄三四背靠中廣核集團，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著盈利預測3一公司介紹41.1中廣核集團下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺?

公司成立于2001年，是中廣核集團下海外鈾資源開發(fā)的唯一平臺，母公司為中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司。2011年公司在港交所上市；2015年，收購哈薩克斯坦謝米茲拜伊鈾公司49%股權(quán)，并獲得下轄兩座在運鈾礦49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)；2016年，收購加拿大上市公司Fission

Uranium

Corp19.99%股權(quán)，并獲得20％的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)及額外的15％的包銷選擇權(quán)；2019年，中廣核礦業(yè)完成對中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司100％股權(quán)的收購；2021年，收購哈薩克斯坦奧爾塔雷克公司49%股權(quán)，并獲得下轄兩座在運鈾礦49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)。圖表1：公司歷史沿革資料：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所51.2中廣核集團控股，實控人為國資委?

公司實控人為國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，其中中廣核集團直接持有公司股權(quán)1.45%，通過中國鈾業(yè)發(fā)展有限公司間接持有公司56.29%股權(quán)，合計持有57.74%股權(quán)，誠達控股有限公司持有公司9.99%股權(quán)。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司?

謝公司、奧公司是公司重要參股公司。公司旗下共有6家重要子公司、合營、聯(lián)營公司，其中中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售公司和CGNM

UKLtd.主要從事國際貿(mào)易；北京中哈鈾資源投資有限公司為投資項目子公司；謝公司、奧公司是公司參股49%的合營、聯(lián)營公司，公司享有49%的天然鈾產(chǎn)品包銷權(quán)；Fission

Uranium

Corp.是公司位于加拿大的聯(lián)營公司，持股比例為13.27%，主要從事鈾礦項目收購、評估和開發(fā)，其核心資產(chǎn)為位于加拿大薩斯卡徹溫省阿薩巴斯卡盆地西南部的PLS項目。資料：iFinD，公司官網(wǎng)，中廣核鈾業(yè)官網(wǎng)，公司公告，中郵證券研究所61.3自產(chǎn)貿(mào)易和國際貿(mào)易是公司主要收入?

2019年起營收規(guī)模快速增長。公司2019年收購中廣核國際鈾產(chǎn)品銷售有限公司后營收規(guī)模增長迅速，2019-2021年銷售收入年復合增速達到36.32%，2022年營收較去年同期下降5.47%，主要系國際貿(mào)易銷量略有下滑。2023年H1公司實現(xiàn)營收29.34億元，同比增長21.59%，主要由于天然鈾價格上升。?

自產(chǎn)貿(mào)易和國際貿(mào)易是公司主要收入。分業(yè)務看，公司營收主要為自有礦山產(chǎn)品銷售和國際貿(mào)易，自產(chǎn)貿(mào)易指公司將謝公司、奧公司的天然鈾產(chǎn)品全部銷售給中廣核鈾業(yè)發(fā)展集團，國際貿(mào)易主要為公司在國際市場購買并銷售鈾產(chǎn)品，兩端鎖定，2023H1自產(chǎn)貿(mào)易/國際貿(mào)易營收占比分別為26.76%/73.21%。圖表4：2019-2023H1自產(chǎn)貿(mào)易/國際貿(mào)易營收變化（億港元）圖表3：2019-2023H1公司營收變化（億港元）資料：

iFinD，中郵證券研究所71.42022年公司包銷量同比增73%，上半年略有下滑?

收購奧公司股權(quán)帶動公司包銷量增加。公司2021年收購奧公司49%股權(quán)，獲得旗下礦山49%的產(chǎn)品包銷權(quán)，2022年共從謝公司及奧公司包銷天然鈾產(chǎn)品1321tU，較2021年762tU增加73%，2023H1包銷量為672tU，較去年同期684tU的銷量略有下滑。?

核電需求復蘇帶動國際貿(mào)易銷量增長。公司2019-2021年天然鈾銷售量年復合增速為30.76%，2022年受俄烏沖突和美聯(lián)儲持續(xù)加息影響國際貿(mào)易量下滑。2023年H1公司國際貿(mào)易銷量達2147噸，同比下滑2.65%，環(huán)比2022H2上漲152.29%，主要系核電需求復蘇及美聯(lián)儲加息進入后半程帶動貿(mào)易量增長。圖表5：2019-2023H1公司包銷量變化圖表6：2019-2023H1國際貿(mào)易銷量變化資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所81.5奧公司補償事項拖累上半年業(yè)績?

補償事項拖累上半年業(yè)績。

2019-2021年公司盈利水平相對穩(wěn)定，2022年自產(chǎn)貿(mào)易量提升帶動凈利潤大幅增長188.47%。2023年H1公司歸母凈利潤同比下滑49.40%，主要由于來自奧公司和謝公司投資受益下滑：（1）奧公司由于2018年至2020年期間在扎礦礦權(quán)合同未延期情況下實施開采行為，哈政府要求奧公司就此進行補償，哈原工與奧公司就補償事項計提約1.72億港元，影響公司投資收益約0.96億港元，該開采行為屬于公司完成收購前事項，奧公司控股股東哈原工已計提對公司補償款約0.81億港元；（2）哈薩克斯坦當?shù)貏诠た棺h和原材料硫酸價格提升，謝公司投資收益同樣有所下降（3）美聯(lián)儲加息助推公司融資成本提升等原因。圖表7：

2019-2023H1投資收益變動（億港元）圖表8：

2019-2023H1公司歸母凈利變化（億港元）資料：

iFinD，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所91.6三費占比穩(wěn)定，毛利率穩(wěn)步提升?

公司三費占比較為穩(wěn)定，2023年H1合計占比3.03%，具體來看，公司銷售費用率表現(xiàn)相對平穩(wěn)，管理費用成下降趨勢，主要由于2019年并入中廣核國際銷售公司后，國際貿(mào)易業(yè)務營收規(guī)模增長，財務費用率受美聯(lián)儲加息影響，2022年/2023H1財務費用率達1.70%/2.01%。?

毛利率穩(wěn)步提升。利潤率方面，公司主營業(yè)務包括天然鈾貿(mào)易和物業(yè)投資，其中天然鈾貿(mào)易是公司主要利潤，一方面受鈾價上漲周期驅(qū)動，另一方面自產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務自2021年獲得奧公司49%產(chǎn)品包銷權(quán)后發(fā)展迅速，毛利率從2021年的2.29%上漲至2023年H1的6.36%。?

2021年進行股權(quán)融資，資產(chǎn)負債率下滑。公司2019-2021年并購多家公司導致資產(chǎn)負債率上升，2021年資產(chǎn)負債率達到66.06%，后公司向11名投資人發(fā)行10億股認購股份，獲得權(quán)益融資總額8億港元，主要用于營運資金及收購鈾礦項目，2022年資產(chǎn)負債率下滑至51.23%，總體負債情況健康。圖表11：2019-2023H1資產(chǎn)負債率變化圖表9：2019-2023H1三費比率變化圖表10：2019-2023H1銷售利潤率變化資料：iFinD，中郵證券研究所資料：iFinD，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所10二鈾市場：供需緊張，長期維持緊缺狀態(tài)112.1鈾主要用于核電燃料，以U3O8形式出售?

鈾的主要下游為核電站燃料。鈾是一種天然放射性元素，具有微放射性。鈾同位素不穩(wěn)定，當前鈾－238和鈾－235最為常見，鈾－235是唯一能夠自發(fā)裂變的同位素，目前被廣泛應用核能發(fā)電和核武器生產(chǎn)，其中99％的鈾應用在核電站生產(chǎn)燃料，其余1％應用在醫(yī)藥等領域。?

原地浸出法為主要開采方式。鈾礦資源的開采主要有副產(chǎn)品開采、地下和露天礦開采、原地浸出法等，其中原地浸出法成本效益較高，且對于環(huán)境破化程度小，因此成為主要開發(fā)方法，世界約48%的天然鈾通過原位地浸開采生產(chǎn)出來，46%來自于常規(guī)開采方法（露天開采及地下開采）生產(chǎn)出來，6%作為其他礦產(chǎn)品副產(chǎn)品采出。?

鈾精礦一般以U3O8形式出售。鈾礦開采后，經(jīng)過選礦過程，從礦石中提取鈾，生產(chǎn)出U3O8（黃餅），然后在轉(zhuǎn)化和濃縮設施中進行處理得到濃縮鈾，濃縮鈾被制成燃料芯塊，然后組裝成核反應堆的燃料棒，放在專門的燃料箱中，以建造核反應堆的燃料核心。圖表13：鈾被用于核燃料制備圖表12：鈾的開采方式資料：中廣核礦業(yè)官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：

維基百科，中郵證券研究所122.2價格：核電政策和地緣沖突是鈾價兩大主線?

從鈾價歷史表現(xiàn)看，2003年以前鈾價波動甚微，2003年以后基本可以分為以下階段：?

上漲期（2004-2007年）

：核電復興推動鈾價單邊上行。2000年美國布什政府時期推動核電再評估，世界各國加快發(fā)展核電，在“核電復興”盛況及原油價格上漲推動下，鈾價2004年起開啟單邊上漲，2007年鈾期貨推出進一步吸引金融資本流入。?

下行期（2008-2016年）

：次貸危機及福島核事故造成巨大沖擊。2008年金融危機爆發(fā)，金融資本流出，鈾期貨成交量低迷，鈾價在宏觀金融及需求方面承壓，2010年中國核電建設計劃加速，帶動鈾價反彈，但2011年福島核事故發(fā)生后，世界各國核電裝機量下滑，中國亦暫停審批核電項目，礦產(chǎn)商大幅削減鈾產(chǎn)能。?

盤整期（2016-2020年）：鈾價低迷抑制資本開支及產(chǎn)出。2016年以來由于鈾價長期低迷，最低跌至18美元/磅左右，鈾礦企業(yè)資本開支減少，高成本鈾礦被迫關(guān)閉，2017年末全球兩大鈾礦生產(chǎn)商Cameco

和Kazatomprom先后宣布大幅減產(chǎn)以提振全球鈾礦價格，天然鈾產(chǎn)量從2016年的6.32萬tU下滑至2020年的4.73萬噸tU。?

復蘇期（2021年）：投資資金大步入場，核電關(guān)注度提升。2021年3月，全球多家天然鈾勘探和開發(fā)公司、生產(chǎn)商、投資基金密集宣布入場采購現(xiàn)貨，全球最大的實物鈾投資基金SPUT成立，由于門檻低，運作模式公開透明，因此融資能力強大且持續(xù)，支撐其在現(xiàn)貨市場“追價采購”。2021年9月各國去碳化進程日漸明晰，投資者紛紛押注核電。?

波動上升期（2022年至今）地緣沖突加劇疊加核電復蘇，鈾周期再起。2022年全球最大的鈾生產(chǎn)國哈薩克斯坦爆發(fā)大規(guī)?？棺h活動，2月俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，由于俄羅斯原子能公司旗下的TENEX是全球少數(shù)能夠商業(yè)化銷售高純度低濃縮鈾的公司，濃縮鈾供應減少；2023年7月尼日爾發(fā)生政變，主要礦石公司Cameco等降低2023年產(chǎn)量指引，天然鈾持續(xù)供應緊缺，核燃料供應安全引發(fā)市場擔憂，歐洲芬蘭、瑞典、德國等國政黨態(tài)度轉(zhuǎn)向，市場情緒趨于樂觀。132.2價格：核電政策和地緣沖突是鈾價兩大主線圖表14：鈾價變動（美元/磅）資料：iFinD，TRADINNG

ECONOMICS，中郵證券研究所142.3鈾資源分布相對集中?

全球鈾供應主要分為一次供應和二次供應。一次供應指礦山當年的產(chǎn)量，占據(jù)全球反應堆鈾燃料需求的八成以上，二次供應是指非傳統(tǒng)途徑（非當年礦山產(chǎn)量）的市場供應。根據(jù)WNA（世界核協(xié)會）的定義，二次供應主要包括俄羅斯政府庫存、美國政府庫存、西方濃縮廠欠料供應、企業(yè)商業(yè)庫存、鈾钚混合氧化物燃料（MOX）和后處理回收鈾。?

鈾資源相對集中，

CR5為83.58%。一次供應方面，根據(jù)世界核能協(xié)會（WNA）和《2022年鈾：資源、生產(chǎn)和需求》的數(shù)據(jù)顯示，全球開采成本低于130美元/kgU的鈾資源量為607.85萬tU，低于260美元/kgU的資源量為791.75萬tU；2022年全球鈾產(chǎn)量為4.94萬噸，較2019年低點提升3.40%，但較2016年高點仍有21.92%的下降。哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞、澳大利亞、俄羅斯等目前是主要的儲量和生產(chǎn)國，2022年產(chǎn)量占全球比重分別為43.01%/14.89%/11.37%/9.23%/5.08%，前五大生產(chǎn)國合計占比為83.58%。圖表15：2022年全球前十大鈾儲量國圖表16：

2001-2022年全球鈾產(chǎn)量（噸）資料：《2022年鈾：資源、生產(chǎn)和需求》，OECD/NEA，IAEA，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所152.4哈薩克斯坦：計劃2025年產(chǎn)量提升至3萬噸以上?

資源稟賦優(yōu)秀，產(chǎn)量居首位。哈薩克斯坦資源量為81.52萬噸，占全球鈾資源量的13%，居世界第二，2022年開采量達2.12萬噸，占比為43.01%，產(chǎn)量排名前10的鈾礦中，哈薩克斯坦占5個，在全球鈾資源和市場中擁有絕對的優(yōu)勢和地位。?

哈原工控制哈薩克斯坦國內(nèi)所有鈾礦經(jīng)營活動。目前哈薩克斯坦國內(nèi)有21處大中型砂巖型鈾礦床正在開發(fā)，礦權(quán)分屬14家公司，均采用地浸法開采，其中，3家為哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司獨資，11家為哈薩克斯坦國家原子能工業(yè)公司與俄羅斯、加拿大、法國、日本、中國等國的合資公司。?

未來兩年哈原工產(chǎn)量或小幅增長至3萬噸以上。自2018年以來，哈原工將產(chǎn)量限制在哈薩克斯坦地下資源使用許可證最大容許產(chǎn)量的80%，以避免供應過剩，根據(jù)哈原工計劃，到2023年底，哈原工會將產(chǎn)量保持在容許水平的80%，但到2024年，會將該數(shù)值設定在90%，2025年或提升至100%，屆時哈原工產(chǎn)量將提升至3.05-3.15萬噸。圖表18：

哈原工鈾部門成本圖表17：

2001-2022年哈薩克斯坦鈾產(chǎn)量（噸）單位2023年12.187.222022年9.97變動22%35%27%37%現(xiàn)金成本資本成本美元/磅美元/磅美元/磅百萬堅戈5.33總維持現(xiàn)金成本礦業(yè)公司資本支出19.407684515.3056293資料：iFinD，中郵證券研究所資料：哈原工公告，中郵證券研究所，注：2023

年上半年，不包括擴張支出的全部維持現(xiàn)金成本為18.80

美元/磅。162.5加拿大：未來兩年產(chǎn)量預計小幅增長?

加拿大擁有豐富的鈾資源和勘探，開采和核電發(fā)電歷史，2009年以前一度成為全球最大的產(chǎn)鈾國。?

加拿大礦業(yè)能源公司（Cameco）是世界第二大鈾生產(chǎn)商和第一大鈾交易商，在美、加、哈薩克斯坦等地擁有18萬噸探明鈾礦石儲量。國內(nèi)生產(chǎn)主要來自薩斯喀徹溫省北部的麥克阿瑟河、基湖和雪茄湖礦

。?

24/25年產(chǎn)量預計小幅增長。根據(jù)Cameco近期披露，公司下調(diào)了2023年加拿大天然鈾預期產(chǎn)量，主要由于雪茄湖鈾礦的設備可靠性問題，以及基湖的生產(chǎn)存在不確定性，雪茄湖2023年天然鈾產(chǎn)量預計將從1800萬磅下調(diào)到1630萬磅，麥克阿瑟河鈾礦/基湖的天然鈾產(chǎn)量由之前預測的1500萬磅下調(diào)至1400萬磅（5385噸鈾），合計產(chǎn)量由1.27萬噸鈾下調(diào)至1.17萬噸鈾，從未來規(guī)劃看，公司針對麥克阿瑟河鈾礦復產(chǎn)帶來的增量將減少雪茄湖的產(chǎn)量，24/25年產(chǎn)量總體預計保持小幅增長。圖表20：Cameco全球鈾礦布局圖表19：2001-2022年加拿大鈾產(chǎn)量（噸）資料：

Cameco官網(wǎng)，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所172.6俄羅斯：產(chǎn)量穩(wěn)定，轉(zhuǎn)換濃縮產(chǎn)能居全球首位?

短期產(chǎn)量穩(wěn)定。蘇聯(lián)曾擁有世界最大的鈾儲量和各類鈾加工設施，但蘇聯(lián)解體后，俄羅斯僅擁有1處鈾礦生產(chǎn)基地和少量鈾儲量。經(jīng)過20余年的發(fā)展，俄羅斯重新成為鈾資源大國，現(xiàn)有鈾礦儲量為65.69萬噸，圖表21：2001-2022年俄羅斯鈾產(chǎn)量（噸）居世界第四，且具有極大的鈾礦資源潛力，目前開采的鈾礦床主要集中在維季姆地區(qū)，未來或在鈾價上漲刺激下重啟艾利康礦山的開采，但短期看并無即將落地的擴產(chǎn)計劃。?

轉(zhuǎn)換濃縮產(chǎn)能居全球首位，美歐國家嚴重依賴。雖然2022年俄羅斯產(chǎn)量僅為0.25萬噸，占比5.08%，但俄羅斯控制著全球約40%的鈾轉(zhuǎn)換市場和46%的鈾濃縮總產(chǎn)能，美國和歐洲各國從鈾礦開采到燃料制造主要依靠俄羅斯原子能公司。2022年，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)時西方大國爭相制裁俄羅斯的出口，但由于美國和歐洲并沒有建立起自己的鈾供應鏈，俄羅斯原子能公司仍可正常營業(yè)，但該情況未來或隨著美國國會推動白宮禁止進口俄羅斯核燃料發(fā)生變化，此外根據(jù)RBCCapitalPartners在本周給投資者的一份報告中提到，考慮到全球鈾供應危機，Rosatom公司正在尋求新的原材料，并被迫進入現(xiàn)貨市場。資料：iFind，中郵證券研究所182.7其他地區(qū)：增產(chǎn)潛力大?

澳大利亞：最大礦山產(chǎn)量提升受限，增量礦山復產(chǎn)推遲。澳大利亞鈾資源豐富，開采成本低于130美元/kgU的資源儲量達168.41萬噸，居全球第一，雖然身為世界鈾資源大國，但對鈾礦開采政策卻極為嚴格，過去曾有多個州禁止開采鈾礦，近些年態(tài)度有所松動。該國目前最大的鈾礦石為必和必拓旗下奧林匹克壩鈾礦，已探明鈾儲量120萬噸，品位0.06%，是目前世界上地下儲量最大的鈾礦，但鈾僅為銅礦和金礦開采業(yè)務的副產(chǎn)品，產(chǎn)量相對穩(wěn)定，2023/2024估計產(chǎn)量為3465/3273tU；蘭杰鈾礦2020年產(chǎn)鈾1346噸，2021年因法律和監(jiān)管要求停產(chǎn)，目前雖有復產(chǎn)計劃，但成本高于預期，最終完工日期預計將有推遲。?

納米比亞：中資深度介入，未來增量顯著。納米比亞是世界第三大鈾生產(chǎn)國，2022年鈾產(chǎn)量達5613噸，主要在產(chǎn)礦山為羅辛鈾礦、蘭格·海因里希鈾礦和中廣核湖山鈾礦項目，其中羅辛鈾礦由中核集團旗下中核鈾業(yè)控制，2022年產(chǎn)量為2882噸U308，運行時間從2026年延長至2036年；湖山鈾礦2022年因淡化廠供水中斷生產(chǎn)39天，產(chǎn)量為3392噸鈾，2023年有望實現(xiàn)5000噸U308產(chǎn)量，公司未來將新建海水淡化廠解決海水含硫量高問題，增建堆浸廠等基礎設施提高礦石處理量750萬噸/年，年產(chǎn)量或增加986噸鈾，此外，納米比亞還有4座新鈾礦將在不久的將來實施開采，例如帕拉丁公司宣布納米比亞蘭格海因里奇鈾礦(LH)于2024年復產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)2000-2200噸鈾，該項目中國鈾業(yè)參股25%；全球原子公司推進尼日爾達薩鈾礦(Dasa)融資和礦建，計劃2025年初投產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)1300-1500噸鈾；Goviex公司推進尼日爾馬達烏埃拉鈾礦(Madaouela)融資，計劃2025年末投產(chǎn)，爬坡至滿產(chǎn)1100噸鈾。192.8一次需求：全球核電裝機逐漸回暖?

全球核電裝機呈現(xiàn)逐漸回暖態(tài)勢。俄烏沖突爆發(fā)以來，發(fā)展核能成為各國保障能源安全的現(xiàn)實選擇，2022年歐盟將滿足特定條件的核能和天然氣歸為可持續(xù)投資的“過渡”能源，法國、英國提出了明確的核電發(fā)展計劃，比利時推遲了其核電的退役時間表，俄羅斯為新核能發(fā)展計劃撥款約1000億盧布，美國

頒布的《通脹削減法案》明確對核電技術(shù)和商業(yè)化的支持，日本自福島核事故后關(guān)閉所有核電站，2022年2月決定重啟核電。?

2022年全球在運核電裝機容量達371GW。根據(jù)IAEA，截止2022年，世界32個國家在運核電機組共計411臺，裝機容量371GW，美、中、法、俄、韓在運核電機組分別為92/57/56/37/25臺，裝機容量合計達263.34GW，占全球在運核電裝機容量的70.98%。圖表23：各國核電機組裝機容量占比圖表22：1970-2022全球核電可運行裝機容量（凈）資料：WNA，IAEA，中郵證券研究所資料：IAEA，中郵證券研究所202.9一次需求：國內(nèi)核電裝機有望加速增長?

我國在運核電裝機約為57GW，2025年將達70GW。

2016年我國核電審批停止，2019年核電審批重啟，2020年我國具有自主知識產(chǎn)權(quán)的華龍一號全球首堆——福清核電5號機組投入運行，標志著我國在三代核電技術(shù)領域躋身世界前列，截至2023年6月30日，我國運行核電機組共55臺（不含臺灣地區(qū)），裝機容量約為57GW，在建核電機組24臺，裝機容量約27.8GW，截至今年8月，我國已核準建設山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡三個核電項目共計6臺機組，并有望在未來一段時間保持每年6-8臺的建設節(jié)奏，根據(jù)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，到2025年核電運行裝機容量將達到7000萬千瓦左右，以當前裝機容量進行計算，未來兩年復合增長率達10%以上，2030年在運核電裝機規(guī)模有望成為世界第一。圖表25：2016-2022年中國核電裝機容量及增長（萬千瓦）圖表24：2016-2023H1中國在運/在建核電機組（臺）資料：IAEA，中郵證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，智研咨詢，中郵證券研究所212.10二次需求：投資基金入場，提前鎖定未來需求圖表26：

SPUT持有的鈾總磅數(shù)（百萬磅）?

投資基金是現(xiàn)貨市場邊際變化的重要推手。目前市場主流的鈾投資基金包括SPUT

、

Yellow

Cake、ANU（哈原工持股48.5%），其中2021年成立的SPUT基金規(guī)模最大，該信托在資本市場融資，將其全部資產(chǎn)以U3O8形式持有，是市場上第一個允許個人直接投資實物鈾的產(chǎn)品，且具備管理費用較低、流動性好、市值與鈾價掛鉤等優(yōu)點，因此吸引了大量有興趣持有鈾的投資者投資。2022年，SPUT共采購1799萬磅U3O8，合6918噸鈾，約占全球礦產(chǎn)量的14%，截止10月25日，保有庫存6220萬磅，約合2.39萬噸鈾。雖然2023年以來由于美聯(lián)儲加息導致投資基金交易活躍度較低，但隨著美聯(lián)儲的加息周期進入尾聲，預計將有更多的金融資本進入鈾投資市場。?

長貿(mào)需求超過現(xiàn)貨簽約量，未來需求提前鎖定。2022年全球的天然鈾長貿(mào)交易量為4.38萬噸，較同期增長61.2%，全年現(xiàn)貨交易量為2.34萬噸，較同期降低14.1%，長貿(mào)交易量反超現(xiàn)貨交易量，2023年H1長貿(mào)交易量達4.12萬噸，現(xiàn)貨簽約量為0.84萬噸，較去年同期下跌33.9%，主要由核電業(yè)主和生產(chǎn)商長貿(mào)合同陸續(xù)到期，入場采購行為活躍。資料：sprott官網(wǎng)，中郵證券研究所圖表27：

2018-2023H1天然鈾現(xiàn)貨/長貿(mào)簽約量資料：中廣核礦業(yè)公告，中郵證券研究所222.11未來三年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)圖表28：未來三年鈾供需變動預測（萬噸）?

根據(jù)UxC預測，2022年反應堆需求約6.15萬噸，如考慮核電公司提前的庫存采購和金融市場的二級購買需求，2022年的總需求約為7.26萬噸，其中一次供應鈾僅4.94萬噸，剩余由二次供應補足。20227.152.120.740.250.460.560.200.612.212023E7.592.201.170.250.500.760.100.612.002024E8.422.481.300.250.630.950.100.712.002025E9.543.101.500.250.701.280.200.811.702026E10.083.201.600.250.801.420.200.911.70供給哈薩克斯坦加拿大俄羅斯?

未來3年天然鈾將維持緊缺狀態(tài)。我們基于2022年數(shù)據(jù)進行假設，供給方面考慮各國主要礦產(chǎn)公司產(chǎn)量規(guī)劃并假設未來二次供給隨著庫存減少逐步下滑，需求方面考慮2040年核電裝機目標，假設未來核電裝機以年化3.36%的增速增長，金融需求將受益于美聯(lián)儲加息結(jié)束，提前采購需求由于鈾市場持續(xù)供不應求也將有所增加。預計未來3年全球各礦山復產(chǎn)放量難以滿足市場需求，天然鈾將維持緊缺狀態(tài)。澳大利亞納米比亞尼日爾其他國家二次供給需求7.263718.28400.007.589.33413.207.8310.09426.848.0910.66440.928.36核電裝機（GW）核電需求6.15提前采購及金融需求1.110.701.502.002.30供需平衡(0.11)(0.69)(0.92)(0.55)(0.58)資料：UxC，WNA，iFinD，中郵證券研究所232.12長期供需缺口逐漸擴大圖表29：長期供需缺口逐漸擴大?

世界核協(xié)會中性預期下2040年核燃料需求將達到13萬噸。根據(jù)世界核協(xié)會9月發(fā)布的《核燃料報告：2023—2040年全球需求和供應情景》，低中高三種情形下，到2040年可運行的核電裝機容量將從目前的391GW增加到486/686/931GW，對鈾燃料的需求預計將從目前的約6.565萬噸鈾增加至約8.7/13/18.43萬噸鈾。?

長期供需缺口逐漸擴大。根據(jù)UxC2023年Q2預測，未來鈾供給將在2025-2026年達到平臺期，2030-2031年開始下滑，主要受在產(chǎn)礦山品位下降，逐步結(jié)束服役期影響，供給成下滑趨勢，長期供需缺口逐漸擴大。資料：UxC，WNA，中郵證券研究所24三背靠中廣核集團，資源豐富，成本優(yōu)勢顯著253.1背靠中廣核集團，集團內(nèi)部需求旺盛?

背靠中廣核集團，內(nèi)部需求旺盛。中國廣核擁有位于廣東的大亞灣圖表30：中廣核集團核電裝機及分布情況核電站、嶺澳核電站、嶺東核電站、陽江核電站、臺山核電站，福建的寧德核電站，廣西的防城港核電站，以及聯(lián)營的遼寧紅沿河核電站，根據(jù)中廣核電力公告，截至2023H1，公司在運核電機組27臺，在建核電機組6臺，裝機容量合計37776MW，占大陸裝機比重45.87%，假設按照每GW200噸鈾/年的銷售量計算，集團內(nèi)部對天然鈾的需求量約為7555噸，相比于公司目前1800噸權(quán)益鈾礦產(chǎn)能仍有較大缺口。?

新協(xié)議下價格彈性增強，充分受益鈾價上漲。公司以98%現(xiàn)貨價格從謝公司、奧公司采購天然鈾資源并銷售給中廣核集團，根據(jù)公司2022年新簽訂銷售協(xié)議，公司將在2023-2025年向中廣核鈾業(yè)每年銷售不低于1200噸天然鈾，天然鈾價格按照40%天然鈾預測價格+60%交付期現(xiàn)貨價格計算，預測價格分別為61.78/63.94/66.17美元/磅。資料：中廣核電力官網(wǎng)，中郵證券研究所263.2資源豐富，產(chǎn)量提升進入快車道?

公司鈾礦資源豐富，在產(chǎn)礦山包括謝公司旗下謝礦和伊礦，奧公司旗下中礦和扎礦，待開發(fā)礦山為Fission公司旗下PLS項目。儲量上，根據(jù)公司2022年年報及官網(wǎng)公告，謝公司/奧公司儲量分別為23156/38700噸鈾，權(quán)益儲量合計為3.03萬噸鈾，F(xiàn)ission公司儲量約為34808噸鈾，權(quán)益儲量為0.46萬噸，合計權(quán)益儲量為3.49萬噸。產(chǎn)量上，2022年公司謝礦、伊礦、中礦和扎礦產(chǎn)量為385/574/1600/39噸鈾，權(quán)益產(chǎn)量為主要為1269噸鈾（扣除加工損失）。?

未來增長點：（1）公司目前在哈礦山產(chǎn)量保持在容許水平的80%，2024/2025年會逐步提高到90%/100%。（2）扎礦設計產(chǎn)能為750噸鈾/年，2023-2025年逐步實現(xiàn)全面生產(chǎn)，2025年公司總產(chǎn)能有望達到3969噸/年，權(quán)益產(chǎn)能有望達到1945噸/年。（3）公司積極推動Fission公司PLS項目建設，目前已完成可行性研究，預計全壽期產(chǎn)量約為35,000tU，礦山壽命可達10年。圖表31：公司礦山儲量/產(chǎn)量情況（噸）謝公司（49%）奧公司（49%）Fission公司（13.27%）謝礦伊礦0.042%139666843711中礦扎礦0.031%142566985750品位儲量（tU）權(quán)益儲量0.059%919045035080.027%244441197820001.410%348084619產(chǎn)能權(quán)益產(chǎn)能2493489803682022年產(chǎn)量2022年權(quán)益產(chǎn)量計劃退役時間385574160039189281784192031年2029年2033年2036年資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所，注：謝礦資源重估后剩余儲量為6242tU273.3成本優(yōu)勢顯著?

礦山成本處于全球生產(chǎn)成本10%分位以內(nèi)。成本方面，由于哈薩克斯坦在產(chǎn)鈾礦床均為砂巖型，因此可以采用高效、環(huán)保、低成本的地浸方式開采，根據(jù)《鈾紅皮書》顯示，全球開采成本低于40美元/kgU的資源量僅為77.59萬噸，占全球總資源量的9.80%，其中哈薩克斯坦低于40美元/kgU的資源量為50.2萬噸，占比64.70%。公司現(xiàn)有礦山謝礦/伊礦/中礦/扎礦生產(chǎn)成本分別為24.22/17.07/13.82/24.69/9.77美元/磅，相較于其他地區(qū)礦山成本優(yōu)勢顯著。圖表32：公司礦山生產(chǎn)成本（美元/磅）圖表33：不同開采成本鈾資源量分布（萬噸）資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所，注：謝礦資源重估后剩余儲量為6242tU資料：公司公告，公司官網(wǎng)，中郵證券研究所28四盈利預測29盈利預測?

假設：?

（1）考慮到公司在產(chǎn)礦山擴產(chǎn)計劃及新礦山建設進度，假設公司2023-2025年自產(chǎn)鈾礦包銷量為1344/1512/1850噸鈾，國際貿(mào)易銷量為4200/4800/5200噸鈾。?

（2）假設鈾價2023-2025年均價為55/60/65美元/磅，美元與港幣匯率維持7.82。?

（3）公司2023年H1由于奧公司前期違規(guī)開采問題導致來自奧公司投資收益減少約96百萬港元，根據(jù)目前協(xié)商進度假設哈原工將于2024年給予公司補償。?

盈利預測：我們預計公司2023/2024/2025年實現(xiàn)營業(yè)收入66.09/77.49/93.35億港幣，分別同比增長81.1%/17.2%/20.5%；歸母凈利潤分別為6.38/8.68/10.37億港幣，同比增長24.0%/36.0%/19.5%，對應EPS分別為0.08/0.11/0.14港幣。?

投資建議：以2023年11月3日收盤價1.41港幣為基準，2023-2025年對應PE分別為16.79/12.34/10.33倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。30可比公司估值?

可比公司方面，我們選擇紐交所上市公司加拿大鈾礦，

NexGen能源，A股及港股上市公司中國廣核、中國核電、中信金屬、東方鉭業(yè)進行對比，其中加拿大鈾礦，

NexGen能源為同類鈾礦企業(yè)，市值/儲量比為66/23，公司市值/儲量比為30左右，中國廣核、中國核電為核電建設及運營公司，平均PE為13-14倍，中信金屬業(yè)務模式與公司類似，同為貿(mào)易+礦山投資模式，PE為21.28，東方鉭業(yè)為小金屬類上市公司，PE為29.27。圖表34：可比公司估值股票代碼CCJ.N可比公司加拿大鈾礦上市地點紐交所紐交所港交所上交所上交所深交所總市值（億元）1183.36208.68PEPB鈾權(quán)益儲量(萬噸)

2022年鈾品銷量(噸)225.02-3.718.861.391.522.022.318.034000NXE-1.ANexGen能源中國廣核中國核電中信金屬東方鉭業(yè)9.22-----2302.HK1525.061367.15363.0913.8413.2721.2829.27----601985.SH601061.SH000962.SZ53.42資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所31風險提示?

風險提示：?

項目投產(chǎn)不及預期；?

鈾價下跌風險；?

下游需求不及預期；?

技術(shù)迭代風險；?

國際貿(mào)易風險；?

匯率風險等。32財務報表和主要財務比率盈利預測：單位/百萬港幣營業(yè)收入（+/-)(%)歸母凈利潤（+/-)(%)EPS2022A3649-5%515188%0.072023E660981%63824%0.082024E774917%86836%0.112025E933520%103719%0.14P/E11.2816.7912.3410.33附錄：公司財務預測表資產(chǎn)負債表流動資產(chǎn)2022A2,447523362,048104,419124,4156,8662,0641,0056552023E3,893-4276083,693194,419124,4158,3112,9171,0051,1817301,4421,396462024E5,063-247134,352224,419124,4159,4823,2541,0051,