社服行業(yè)2024年投資策略分析報告：智能化大潮重塑服務(wù)生態(tài)新銀發(fā)群體

證券研究報告智能化大潮重塑服務(wù)生態(tài)，新銀發(fā)群體釋放文旅潛能社服行業(yè)2024年度投資策略2023年11月8日核心觀點1.

文旅產(chǎn)業(yè)：新群體、新科技賦能，關(guān)注新周期結(jié)構(gòu)性機會（1）銀發(fā)經(jīng)濟：宏觀周期約束下，國內(nèi)出行旅游恢復(fù)彈性邊際減弱，反映大眾理性消費觀念回歸，后階段把握消費群體代際躍遷、技術(shù)革新賦能文旅IP運營兩大確定性趨勢帶來的內(nèi)生增長：i.有錢有閑的新銀發(fā)旅游人群正處于賽道增量周期，供給出清、需求升級、渠道變革多重賽道紅利共振，關(guān)注品牌、流量優(yōu)勢構(gòu)筑護城河，產(chǎn)品內(nèi)容優(yōu)質(zhì)的跨界賽道玩家，受益標(biāo)的：新東方；關(guān)注供應(yīng)鏈布局完善，領(lǐng)先布局老年旅游賽道的OTA龍頭，受益標(biāo)的：攜程集團；關(guān)注新階段文旅融合趨勢下，具備低成本、高效能、可復(fù)制異地擴張能力的優(yōu)質(zhì)人工景區(qū)，受益標(biāo)的：宋城演藝。（2）文旅產(chǎn)業(yè)由資源變現(xiàn)轉(zhuǎn)向綜合IP

運營，AIGC、AR/VR等數(shù)字技術(shù)賦能實體場景打開元宇宙第二運營空間，后續(xù)我們?nèi)钥春脭?shù)字化技術(shù)加持下，文旅IP融合持續(xù)帶來商業(yè)新增量，關(guān)注商業(yè)模式優(yōu)、運營能力強、可持續(xù)造血的新興玩家，受益標(biāo)的：巨星傳奇。2.

美麗賽道：供需兩側(cè)優(yōu)化，品質(zhì)升級國貨崛起長期來看醫(yī)美行業(yè)滲透率提升、復(fù)購率依然有較大提升空間，2023

年醫(yī)美終端消費仍處于復(fù)蘇節(jié)奏、在消費需求放緩的背景下，具備新材料、新適應(yīng)癥產(chǎn)品的龍頭企業(yè)更受關(guān)注，新品布局驅(qū)動效應(yīng)顯著，受益標(biāo)的：愛美客、錦波生物、華熙生物、巨子生物、昊海生科。美妝在行業(yè)大盤增速放緩以及日系品牌受挫背景下，行業(yè)走向產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段，關(guān)注聚焦研發(fā)與產(chǎn)品力，產(chǎn)品線梳理能力強，品牌運營能力漸趨成熟的國貨美妝品牌。受益標(biāo)的：水羊股份、福瑞達(dá)、珀萊雅。同時關(guān)注具備高研發(fā)壁壘、產(chǎn)品競爭力強的化妝品原料龍頭企業(yè)，受益標(biāo)的：科思股份。3.

傳統(tǒng)行業(yè)的智能變革：美麗、教育、餐飲、酒店（1）美麗：AI驅(qū)動科技美學(xué)交匯，原料端重構(gòu)原料研究底層邏輯。應(yīng)用端，從產(chǎn)品推薦、虛擬試妝到化妝品個人量身定制，重塑商業(yè)模式。受益標(biāo)的：貝泰妮、美圖公司。（2）教育：受益于“雙減”政策及疫情閉校，學(xué)習(xí)機替代補習(xí)班成為K12學(xué)生的重要學(xué)習(xí)工具，海外已有多款教育產(chǎn)品接入GPT-4模型，未來學(xué)習(xí)機將由傳統(tǒng)的硬件主導(dǎo)轉(zhuǎn)向強內(nèi)容、強AI主導(dǎo)，受益標(biāo)的：好未來、新東方、科大訊飛。（3）餐飲：連鎖品牌的后端工業(yè)化，如自建央廚、第三方凈菜采買已基本搭建完成，關(guān)注前方智能機械設(shè)備在大型連鎖餐飲企業(yè)的應(yīng)用，受益標(biāo)的：銀都股份、海底撈、百勝中國。

（4）酒店：二、三季度酒店行業(yè)持續(xù)高景氣，成熟集團價漲大于量升，疫情期間專注智能化升級的新興品牌量價齊升，受益標(biāo)的：亞朵、華住、君亭酒店。4.

新消費出海的投資機會：潮玩IP、電子煙（1）潮玩IP：中國潮玩龍頭企業(yè)加速布局海外，于文化相近的東南亞地區(qū)獲初步成功，加大布局市場空間廣闊的北美地區(qū)，同時樂園、游戲、短句等內(nèi)容載體進一步蓬勃IP生命力，為公司打開遠(yuǎn)期成長空間，受益標(biāo)的：泡泡瑪特。（2）電子煙：中國從電子煙制造大國轉(zhuǎn)向電子煙出口大國，，口味限制/市場準(zhǔn)入等政策也將促進電子煙產(chǎn)品回歸替煙減害本質(zhì)，

有利于行業(yè)格局優(yōu)化。關(guān)注電子煙牌照齊全，上下游產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋廣，海外渠道已有耕耘的優(yōu)質(zhì)電子煙制造企業(yè)。受益標(biāo)的：小崧股份。風(fēng)險提示：國內(nèi)及全球宏觀經(jīng)濟波動、項目落地不及預(yù)期、零售不及預(yù)期、新進入者或已有競爭者帶來的行業(yè)競爭加劇等目

錄CONTENTS123456板塊復(fù)盤：弱勢復(fù)蘇、震蕩磨底，公募持倉仍處低位文旅產(chǎn)業(yè)：新群體、新科技加持，關(guān)注新周期結(jié)構(gòu)性機會美麗賽道：供需兩側(cè)優(yōu)化，品質(zhì)升級國貨崛起傳統(tǒng)行業(yè)的智能變革：美麗、教育、餐飲、酒店品牌出海的投資機會：潮玩IP、電子煙風(fēng)險提示1.

板塊復(fù)盤：弱勢復(fù)蘇、震蕩磨底，公募持倉仍處低位1.1

股價表現(xiàn)：社服、美護板塊回調(diào)顯著，整體跑輸綜指?

社會服務(wù)：預(yù)期驅(qū)動轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動，社服板塊股價回調(diào)明顯。年初至今，A股社服板塊累計下跌21.27%，跑輸大盤13.45pct。除經(jīng)濟弱復(fù)蘇持續(xù)演繹，消費力漸進復(fù)蘇等β因素外，社服板塊整體回調(diào)的核心原因在于：（1）估值面：年初出行鏈政策放開，部分個股修復(fù)預(yù)期強，估值普遍高于歷史中樞。（2）基本面：上半年預(yù)期較低、業(yè)績支撐強的小市值標(biāo)的表現(xiàn)突出，但部分重倉白馬股經(jīng)營承壓，業(yè)績兌現(xiàn)明顯不及預(yù)期，估值回調(diào)拖累板塊表現(xiàn)；疊加下半年出行鏈補償性需求釋放后，市場擔(dān)憂后續(xù)內(nèi)生動能不足因素。（2）資金面：市場對出行鏈預(yù)期博弈較為充分，年內(nèi)資金偏好風(fēng)格整體向TMT類主題切換。?

美容護理：年初至今，A股美護板塊累計下跌27.3%，跑輸大盤19.47pct。整體需求走弱下分化加劇，產(chǎn)業(yè)鏈中國貨龍頭品牌商彰顯更強韌性。圖1：2023年初至今社服、美護板塊跑輸綜指圖2：2023年初至今社服、美護板塊在一級行業(yè)中排名28、3130%20%10%0%10%5%0%-10%-20%-5%-10%-15%-20%-25%-22%-30%-40%-28%通

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物-30%：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)1.1

經(jīng)營表現(xiàn)：社服業(yè)績高彈性兌現(xiàn)，美護圖3：2023年初至今子版塊中教育、個護跌幅相對較小?

社會服務(wù)：2023Q1-Q3社服子板塊較正常年份業(yè)績恢復(fù)程度教育（121%）>餐飲（75%）>自然景區(qū)（47%）>酒店（-5%）>免稅（-38%）>人工景區(qū)（-40%），圍繞場景復(fù)教育

個護用品

專業(yè)服務(wù)

景區(qū)化妝品餐飲酒店免稅

醫(yī)療美容0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%數(shù)據(jù)-7%蘇的景區(qū)、頭部酒店、會展服務(wù)等業(yè)績彈性和確定性相對較優(yōu)，教育基本面改善則系頭部積極轉(zhuǎn)型和政策變動相關(guān)，其中業(yè)績驗證預(yù)期強的個股相對抗跌；免稅受制于消費降級，業(yè)績修復(fù)兌現(xiàn)遜于預(yù)期。-11%-20%-22%-22%-36%-39%?

美容護理：

2023Q1-Q3美護子板塊同比業(yè)績表現(xiàn)化妝品（75%）>醫(yī)療美容（47%）>個護（-5%）。-56%-63%：Wind、開源證券研究所圖4：2023Q1-Q3餐飲、自然景區(qū)板塊營收增速相對領(lǐng)先圖5：

2023Q1-Q3景區(qū)、人工景區(qū)板塊扣非凈利潤增速遜于預(yù)期140%120%100%80%60%40%121%44%50%40%30%20%10%0%VS2019同期VS2021同期VS2022同期VS2019同期VS2021同期VS2022同期75%75%16%47%12%11%6%28%3%11%20%0%0%-10%-20%-30%-40%-4%-20%-40%-60%-10%-5%-5%-40%

-38%-30%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

持倉分析：2023年社服、美護板塊配置比例大幅下調(diào)圖6：2023Q3社服行業(yè)超配比例環(huán)比+0.15pct?

我們選取Wind開放式基金分類下的普通股票型基金和偏股混合型基金，作為主動偏股型公募基金樣本，對社服、美護行業(yè)（僅覆蓋A股）進行持倉分析：截止2023Q3，（1）社會服務(wù)：公募基金重倉市值為158億元（調(diào)整加回中國中免）/環(huán)比下滑6%，占基金重倉市值比例1.2%/環(huán)比持平，超配比例為0.19%/環(huán)比+0.07pct，當(dāng)前仍處于2020年以來歷史低位。（2）美容護理：美護板塊公募基金重倉市值為52億元/環(huán)比下滑36%，占基金重倉市值比例1.2%/環(huán)比持平，超配比例為0.48%/環(huán)比-0.15pct，。60050040030020010001.58%2%2%1%1%0%-1%1.27%0.73%0.31%1.22%1.03%0.82%1.06%0.94%0.71%0.65%0.47%0.12%0.19%-0.35%主動偏股基金社服行業(yè)重倉市值(億元，左軸)超配比例（右軸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所圖7：Q3主動偏股型基金重倉中，社服、美護行業(yè)配置比例排名第17、27圖8：2023Q3社服行業(yè)超配比例環(huán)比-0.04pct0.23%0.12%0.14%1600%0%0%0%0%0%0%0%-1%-1%-1%0.13%0.02%20%15%10%5%20.02%-0.11%-0.05%-0.15%1%0.02%-0.17%-0.17%0%-0.24%-0.41%-0.47%-1%-2%-3%-4%6040-0.58%-0.59%2000%食

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售主動偏股基金美護行業(yè)重倉市值(億元，左軸)超配比例（右軸）2023Q3（左軸）2023Q2（左軸）環(huán)比（右軸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.1

個股持倉：權(quán)重股全面承壓，小市值個股獲增持?

社會服務(wù)：年初至今，主動偏股型基金社服行業(yè)重倉市值前十核心標(biāo)的中國中免、錦江酒店持倉占比32.47%/9.98%，較2022年初-11.88/-3.51pct。景區(qū)龍頭宋城演藝年內(nèi)經(jīng)營改善、且未來擴張性猶存，三季度獲基金增持。?

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比24.85%/10.51%/3.51%，分別較年初-53.43/-15.96/-22.71pct

。表1：截止2023Q3，社服板塊中國中免、錦江酒店等權(quán)重股持倉大幅下滑表2：截止2023Q3，美護板塊2023年愛美客、貝泰妮獲較多減持重倉市值占重倉個股市值

較2022Q4變動

社服行業(yè)比例持倉市值占重倉基金數(shù)

重倉基金數(shù)環(huán)比

持倉個股市值

持倉市值環(huán)比

社服行業(yè)比例較2022Q4變動較2022Q4變動公司簡稱重倉基金數(shù)較2022Q4變動公司簡稱中國中免錦江酒店華測檢測宋城演藝蘇試試驗科銳國際首旅酒店譜尼測試信測標(biāo)準(zhǔn)行動教育4139241917161511119(175)(30)(4)(1)(21)(3)(26)851.3815.8027.2817.113.07(132.50)(40.16)(14.30)1.7332.47%9.98%17.24%10.81%1.94%3.84%3.02%4.85%3.18%0.68%(11.88)(3.51)7.21愛美客科思股份珀萊雅4823201813126(72)924.855.6010.513.513.710.830.601.610.040.43(53.43)3.0648.07%10.84%20.33%6.79%7.18%1.60%1.15%3.11%0.09%0.84%(6.35)9.07(18)(19)9(15.96)(22.71)2.061.937.10貝泰妮(11.44)(5.40)(0.92)(21.12)6.41(0.10)2.15百亞股份水羊股份錦波生物上海家化潔雅股份華熙生物6.036.081260.83-4.78(3.23)4.550.6-7.673(1)21.052.7285.043.652.8520.04--71.070.640.57220.43：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)2.文旅產(chǎn)業(yè)：新群體、新科技加持，關(guān)注新周期結(jié)構(gòu)性機會2.1文旅產(chǎn)業(yè)：漸進復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)，內(nèi)生增長邏輯回歸圖10：2023Q3國內(nèi)旅游人次恢復(fù)至2019年同期85%圖9：2023Q3國內(nèi)旅游客單價恢復(fù)至2019年同期104%?

2023年假期旅游基本恢復(fù)至疫前，淡季出行需求仍顯平淡，后階段邁143%1.51150%100%50%0%1400160%140%120%100%80%60%40%20%0%131%124%104%87%向理性增長。2023Q3國內(nèi)旅游人

1200113%104%77%1000次恢復(fù)至2019年同期85%，環(huán)比弱于Q2（90%）；旅游收入恢復(fù)至2019年同期88%，環(huán)比Q2（77%）顯著提升；旅游客單價恢復(fù)至2019年同期104%。價優(yōu)于量特征形成核心原因在于：（1）促消費政策效應(yīng)、補償性出游動機經(jīng)歷上半年集中釋放，對于量的支撐作用邊際遞減。（2）旅游收入增長來自供給側(cè)主動提價，若剔除旅游CPI影響，真實旅游產(chǎn)品消費恢復(fù)仍較弱，反映宏觀周期約束下，服務(wù)類消費決策中性價比優(yōu)先級提前，以及計劃性理性消費增強。87%78%83%77%73%800600400200057%49%0.50國內(nèi)旅游人次（十億人，左軸）國內(nèi)旅游收入（萬億元，左軸）客單價（元，左軸）較19年恢復(fù)率（右軸）人次較19年恢復(fù)率（右軸）收入較19年恢復(fù)率（右軸）數(shù)據(jù)：文化和旅游部、開源證券研究所數(shù)據(jù)：文化和旅游部、開源證券研究所圖12：2023暑期檔跨域觀演用戶占比整體提升圖11：2023假期國內(nèi)旅游人次彈性邊際減弱70%140%120%100%80%60%40%20%0%66%63%65%60%55%50%45%40%35%64%64%64%62%54%50%49%49%49%41%42%?

文旅融合仍為破局之道，Citywalk、盛唐密盒、跨城展演等文化內(nèi)容為核心的體驗經(jīng)濟展現(xiàn)活力，未來文旅產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地情況仍是左右長期成長的關(guān)鍵變量。38%2019暑期檔2020-2022暑期檔2023暑期檔livehouse音樂節(jié)展覽休閑演唱會人次較2019年恢復(fù)率收入較2019年恢復(fù)率專業(yè)劇場客單價較2019年恢復(fù)率：文化和旅游部、開源證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：中國演出行業(yè)協(xié)會、開源證券研究所2.1文旅產(chǎn)業(yè)：漸進復(fù)蘇預(yù)期兌現(xiàn)，內(nèi)生增長邏輯回歸結(jié)構(gòu)性機會仍存，新階段關(guān)注內(nèi)生增長動力：?

一是人口代際躍遷紅利，有錢有閑的新銀發(fā)旅游人群處于市場增量周期，滿足新興消費群體需求的優(yōu)質(zhì)供給仍將持續(xù)培育，建議關(guān)注旅游服務(wù)供給重建過程中，對標(biāo)新興人群需求，商業(yè)模式優(yōu)、服務(wù)能力強、可持續(xù)造血的跨界賽道玩家。?

二是文旅產(chǎn)業(yè)由資源變現(xiàn)轉(zhuǎn)向綜合IP

運營，而未來的

IP

運營將橫跨虛擬世界和真實世界，元宇宙、AIGC等數(shù)字技術(shù)不斷獲政策加碼賦能實體，虛實融合有望再下一城，傳統(tǒng)文旅產(chǎn)業(yè)上游資源方借助科技手段，可實現(xiàn)從內(nèi)容生產(chǎn)、營銷場景、品牌推廣到多維變現(xiàn)的全面提質(zhì)增效，后續(xù)我們?nèi)钥春脭?shù)字化技術(shù)加持下，文旅IP融合持續(xù)帶來商業(yè)新增量。圖13：“內(nèi)容+科技”重構(gòu)文旅產(chǎn)業(yè)鏈，上游資源方IP運營第二空間打開資料：開源證券研究所2.2老年旅游：銀發(fā)經(jīng)濟重要一環(huán)，新銀發(fā)人群注入活力圖14：中老年群體消費需求按年齡分層圖15：2021年45-64歲人群國內(nèi)旅游人次占比27.8%?

邏輯起點：銀發(fā)人口隨代際遷移呈現(xiàn)顯著需求分層。對于50-65歲退休或臨退休的健康老年群體，情感和自我實現(xiàn)仍是其核心消費訴求，更偏好旅游、教育等精神文化類消費；隨年齡增長身體機能下滑，生理、健康需求開始逐步占據(jù)主導(dǎo)，由此帶來銀發(fā)經(jīng)濟供給側(cè)的細(xì)分與迭代。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為當(dāng)前老年旅游市場在客群代際、產(chǎn)品需求、獲客渠道、變現(xiàn)模人群特征核心訴求消費機會35%30.3%50歲65歲70歲27.8%24.2%30%25%20%15%10%5%半退休、退休人群文化、娛樂旅游、教育21.7%

21.9%19.6%身體機能下滑，出行范圍縮窄生活便利、保健社區(qū)零售、老年社交、保健品12.0%10.8%9.9%9.0%4.8%8.0%疾病風(fēng)險明顯上升健康養(yǎng)老院、醫(yī)療醫(yī)藥、護理0%式上均已產(chǎn)生積極邊際變化，有望帶來較大的

80歲進入空間。14歲以下

15-24歲

25-34歲

35-44歲

45-64歲

65以上2019年

2021年失能/半失能醫(yī)療、護理數(shù)據(jù)：文化和旅游部、開源證券研究所?

基數(shù)紅利：龐大潛在群體基數(shù)支撐行業(yè)擴容。根據(jù)文化和旅游部，2021年45-64歲/65歲以上國內(nèi)旅游客源占比27.8%/9%，較2019年提升3.6/4.2pct，存量市場規(guī)模有望超過萬億。當(dāng)前國內(nèi)第二代嬰兒潮（1962-1975年，年均出生人口超2500萬）人群（對應(yīng)48歲至61歲）已逐漸步入養(yǎng)老階段，其中2023年國內(nèi)將迎來近年最大退休潮，預(yù)計將有1488萬男性（60歲）和1385萬女性（55歲）進入離退休階段，大規(guī)模的適齡退休人群旅游需求將快速釋放。數(shù)據(jù)：灼識咨詢、開源證券研究所圖16：第二波嬰兒潮（1962-1975年）出生人口近年逐步邁入養(yǎng)老階段第二波嬰兒潮（1962-1975年）350030002500200015001000500第一波嬰兒潮（1949-1957年）50%40%30%20%10%0%第三波嬰兒潮（1981-1990年）三年自然災(zāi)后補償生育新中國成立，政策鼓勵生育第二波嬰兒潮進入生育年齡0出生人口（萬人，左軸）出生率（右軸）數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所2.2老年旅游：銀發(fā)經(jīng)濟重要一環(huán)，新銀發(fā)人群注入活力?

消費紅利：新老年群體有錢有閑有經(jīng)歷，旅游需求迫切升級。區(qū)別于傳統(tǒng)老年群體，新老年人群包含1980年代后政府機關(guān)增員產(chǎn)生的大量公務(wù)員群體，且享受改革開放紅利，因此掌握較多社會財富，同時國家積極應(yīng)對老齡化的政策傾斜下，城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險覆蓋率和人均養(yǎng)老退休金近年保持穩(wěn)步提升態(tài)勢?；谙鄬Ψ€(wěn)定的收入和較強的資金支配自主性帶來較高的邊際消費傾向，疊加當(dāng)前新老年群體普遍具備一定旅行經(jīng)歷，需求進一步向高品質(zhì)、高單價體驗游過渡，市場中

數(shù)據(jù)圖17：城鎮(zhèn)職工人均月養(yǎng)老保險金持續(xù)提升15000圖18：老年群體擁有更高的付費能力4000300020001000000后90后80后70后60后50后29162795100005000028543066300731152600270028002900300031003200離退休人員（萬人，左軸）人均每月養(yǎng)老金（元，右軸）跟團游平均旅游單次新消費：人力和社會資源保障事業(yè)部、開源證券研究所數(shù)據(jù)：攜程、開源證券研究所低價購物游產(chǎn)品將有望逐步出清。圖19：2022年銀發(fā)人群短視頻應(yīng)用滲透率為81%，同比+1.2pct?

渠道紅利：線上流量降低獲客成本。2022年抖音、快手等種草平臺在老年群體滲透率已達(dá)到81%，得益于老年人消費場景向線上遷移，相對傳統(tǒng)線下B端渠道，內(nèi)容平臺大幅降低用戶觸達(dá)難度，通過創(chuàng)意爆款內(nèi)容可較快積累用戶基礎(chǔ)。91%100%80%60%40%20%0%10%5%85%81%67%64%

63%63%56%51%0%45%

43%35%31%27%

25%-5%-10%-15%滲透率（左軸）：

Questmobile、開源證券研究所較2021年同期變化（右軸）數(shù)據(jù)2.2老年旅游：銀發(fā)經(jīng)濟重要一環(huán)，新銀發(fā)人群注入活力?

格局紅利：行業(yè)經(jīng)歷出清、頭部有待孵化。對比日本老年旅游龍頭服務(wù)商Club

Tourism（常態(tài)100億+年營收，用戶覆蓋日本三分之一老年人群）通過資源、產(chǎn)品、渠道運作模式形成的核心壁壘，我們認(rèn)為國內(nèi)老年旅游供給側(cè)長期難以孵化規(guī)模較大的頭部玩家的核心痛點在于：（1）老年用戶消費邏輯的特殊性：轉(zhuǎn)化慢、粘性高→通過溝通、互動、名人背書更易建立品牌信任→產(chǎn)生高溢價。（2）老年旅游更側(cè)重種草、預(yù)訂、售后的完整服務(wù)周期，上游輕資產(chǎn)合作模式下，中間商與較難保障從售前、售中到售后持續(xù)優(yōu)質(zhì)的長尾服務(wù)。?

受益標(biāo)的：（1）新東方，依托抖音直播電商流量高地快速引流，獨特知識直播互動模式與觀眾形成情感共鳴+頭部主播俞敏洪、董宇輝個人IP背書建立牢固消費者信任，并基于內(nèi)容+信任優(yōu)勢切入文旅賽道，打造第三增長曲線。（2）攜程集團，OTA龍頭平臺背書，上游海量資源積累形成全流程運營能力，老年旅游領(lǐng)域多年領(lǐng)先布局，作為資源渠道優(yōu)勢方有望享受先發(fā)紅利。（3）宋城演藝：國內(nèi)演藝行業(yè)龍頭，低成本、高效能、可復(fù)制主題公園模型為核心壁壘，看好異地擴張能力帶來新周期成長性。圖20：Club

Tourism核心壁壘為上游穩(wěn)定服務(wù)供給+極具差異化產(chǎn)品線+DTC模式建立信任機制

圖21：借力東方甄選，新東方發(fā)力老年文化旅游資料：

浙江新東方文旅公眾號資料：

AgeClub公眾號、開源證券研究所2.3巨星傳奇：發(fā)力明星IP運營的文娛新星，元宇宙打開成長第二空間圖22：明星

IP

管理業(yè)務(wù)主力2023H1業(yè)績回暖?

巨星傳奇是一家基于明星IP賦能的創(chuàng)新型新零售運營商。明星IP為公司產(chǎn)品價值的核心

，公司通過深度綁定周5250%200%150%100%50%4杰倫（經(jīng)紀(jì)公司持股關(guān)系）、劉畊宏（合資公司協(xié)議）兩大現(xiàn)象級自有明星

IP

構(gòu)筑長期護城河，形成借助明星巨大流量和背書效應(yīng)，賦能新零售產(chǎn)品開發(fā)和銷售的獨特商業(yè)模式。憑借早期積累的明星相關(guān)媒體內(nèi)容創(chuàng)作、活動策展和直播形象管理能力，公司不斷探索拓寬IP運營變現(xiàn)途徑，2023H1IP運營收入占比達(dá)41%/yoy+9pct。320%1-50%-100%-150%020182019

2020營收（億元，左軸）20212022營收yoy（右軸）2023H1-1圖24：明星IP運營賦能新零售，元宇宙打開IP運營第二空間利潤（億元，左軸）利潤yoy（右軸）數(shù)據(jù)：

巨星傳奇公司公告、開源證券研究所圖23：2023H1明星IP運營業(yè)務(wù)營收占比提升至41%100%7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%18%30%41%58%93%80%202082%70%202259%42%2018201920212023H1新零售IP創(chuàng)作和管理資料：

巨星傳奇路演材料、開源證券研究所數(shù)據(jù)：

巨星傳奇公司公告、開源證券研究所2.3巨星傳奇：發(fā)力明星IP運營的文娛新星，元宇宙打開成長第二空間?

明星IP運作能力已獲驗證，明星IP矩陣持續(xù)多元擴張。2018年推出周杰倫二次元形象“周同學(xué)”，帶來短期多維曝光同時，有效延長IP生命周期；2020年推出文旅節(jié)目《周游記1》，登上同時段真人秀節(jié)目收視第一；2021年引入健身達(dá)人劉畊宏，并憑借公司的

IP

打造能力將劉畊宏打造為現(xiàn)象級KOL，抖音平臺粉絲數(shù)超

6000萬；截至2023

年

9

月，公司已與陳法蓉開啟合作，

并和孫耀威訂立諒解備忘錄，計劃進一步擴大明星

IP組合。?

AI引入元宇宙場景，IP變現(xiàn)空間大。2023年巨星攜手咪咕、新西蘭維塔工作室推出核心IP元宇宙數(shù)字分身，一方面通過數(shù)字人技術(shù)，賦予明星形象多元呈現(xiàn)形式，與數(shù)字人互動打造獨特記憶點；另一方面，進一步擴大明星IP的商業(yè)閉環(huán)，將明星的代言功能延伸到更多領(lǐng)域，進行電商推廣、品牌代言等活動。近期公司公開發(fā)布元宇宙分身數(shù)智人形象“周同學(xué)”首支元宇宙先導(dǎo)片《次元拓》，于周杰倫上海站2023“嘉年華”世界巡回演唱會現(xiàn)場正式全球首發(fā)。圖25：巨星傳奇具備優(yōu)質(zhì)IP運營能力圖26：“周同學(xué)”首支元宇宙先導(dǎo)片《次元拓》資料：巨星傳奇路演材料資料：犀牛娛樂微信公眾號3.

美麗賽道：供需兩側(cè)優(yōu)化，品質(zhì)升級國貨崛起3.1醫(yī)美：供給創(chuàng)新驅(qū)動需求升級和人群滲透，三大增量市場空間廣闊醫(yī)美行業(yè)需求短期承壓，長期市場空間廣闊圖27：中國醫(yī)美市場規(guī)模（十億元）70060050040030035%30%25%20%15%短期看，消費者情緒偏保守，消費力仍處于持續(xù)恢復(fù)中，2023H1醫(yī)美行業(yè)增長主要靠老客復(fù)購，滲透率提升速度或有所放緩。但長期看，我國醫(yī)美消費者滲透率對比海外還有較大提升空間，一線城市以下地區(qū)醫(yī)美還有較大發(fā)展空間。人群滲透率提升依舊是醫(yī)美增長的主要驅(qū)動力。222.4206.5363191176162.3237.5148.3204.6134.31752001000120.5415.7

10%106.1120.7316.191.597.7274.5并且隨著消費者年齡增長，對功效性更強、更細(xì)分適應(yīng)癥的產(chǎn)品需求更大，年輕消費群體消費能力持續(xù)提升+各年齡層接受度提高的背景下，國內(nèi)醫(yī)療美容需求有望持續(xù)釋放。77.677.383.6605%0%71.75059.240.1146.1非手術(shù)類手術(shù)類整體規(guī)模yoy非手術(shù)類yoy圖29：20-35歲消費者在醫(yī)美消費中占比最大圖30：一線城市醫(yī)美滲透率仍處在低位圖28：中國每千人醫(yī)美次數(shù)還有較大上升空間40%35%30%25%20%15%10%5%10037%25%82.422.20%806020%15%10%5%24%47.921%42.84020026.413%8.60%20.84.30%3%2%韓國美國巴西日本中國0%0%＜1920-2526-3031-3536-40＞40一線城市二線城市三線城市主要國家中每千人醫(yī)療美容治療次數(shù)數(shù)據(jù)：Frost&Sullivan、愛美客招股書、開源證券研究所3.1.1

玻尿酸：賽道競爭激烈，合規(guī)化、技術(shù)升級與拓展適應(yīng)癥為發(fā)展趨勢?眾多企業(yè)入局，頭部廠商積極擴產(chǎn)驅(qū)動透明質(zhì)酸市場規(guī)模擴容。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021

年全球透明質(zhì)酸原料銷量為

720

噸/年，預(yù)計2021-2026

年

CAGR將達(dá)12.29%，隨下游需求擴張。2023年1月，樂普醫(yī)療旗下玻尿酸“水光針”正式啟動注冊臨床，華熙生物

300

噸/年擴產(chǎn)項目已于2022

年

4

月投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司產(chǎn)能達(dá)到每年770

噸，焦點生物預(yù)計將新增醫(yī)藥級透明質(zhì)酸產(chǎn)線，投產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到260噸。圖31：透明質(zhì)酸原料市場規(guī)模持續(xù)擴容14001200100080025%20%15%10%5%??合規(guī)化：政策引導(dǎo)透明質(zhì)酸終端市場規(guī)范發(fā)展，2021年1月起透明質(zhì)酸允許被應(yīng)用至普通食品領(lǐng)域中。技術(shù)升級：（1）分子量范圍擴大，應(yīng)用更多領(lǐng)域：2023年8月，以色列公司Enzymit宣布實現(xiàn)透明質(zhì)酸酶法生物生產(chǎn)，分子量范圍從高到低，適合各種應(yīng)用，公司宣稱其無細(xì)胞制造工藝將大大改善傳統(tǒng)上與透明質(zhì)酸生產(chǎn)相

400關(guān)的復(fù)雜性、時間與成本；（2）發(fā)展聚合度更高的交聯(lián)透明質(zhì)酸：2022年12月，昊海生科第四代有機交聯(lián)玻尿

200600酸產(chǎn)品已完成國內(nèi)臨床試驗，進入注冊申報階段。00%?拓展適應(yīng)癥：（1）面部適應(yīng)癥由鼻唇溝拓展至臉頰/唇部口周/下巴/下頜線/眼周/全面部等，如喬雅登、瑞藍(lán)玻尿酸；（2）其他部位：耳周/頭部/手部/胸部/臀部等非面部美學(xué)需求增加。2023年2月3日，昊海生科旗下“姣蘭”玻尿酸作為國產(chǎn)首個“唇部填充”的玻尿酸注射針劑獲批上市。透明質(zhì)酸原料市場規(guī)模（以銷量計，噸）yoy表3：透明質(zhì)酸終端應(yīng)用競爭格局應(yīng)用領(lǐng)域廠商產(chǎn)品類型主要產(chǎn)品及品牌“其勝”醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠(眼科粘彈劑)、“昊

?！贬t(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠(眼科粘彈劑專用)、

“眼舒康”隱形眼鏡潤眼液昊海生科眼科黏彈劑、骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補充劑、

防粘連及止血產(chǎn)品醫(yī)療終端眼科黏彈劑、醫(yī)用潤滑劑等醫(yī)療器械產(chǎn)品，及骨關(guān)節(jié)腔注射針劑等藥品華熙生物“海力達(dá)”玻璃酸鈉注射液、“海視健”眼科

黏彈劑愛美客華熙生物昊海生科軟組織填充劑軟組織填充劑、醫(yī)用皮膚保護劑等軟組織填充劑“濡白天使”童顏針、“逸美”、“嗨體”“潤致”系列、御齡雙子針、“潤百顏”注射用修

飾透明質(zhì)酸鈉凝膠“海薇”、“姣蘭”、“海魅”醫(yī)美終端華熙生物次拋原液、膏霜水乳、面膜等“潤百顏”、“夸迪”、“BM

肌活”、“米蓓爾”

魯商發(fā)展

水乳、面膜、噴霧、次拋等日化終端食品終端魯商發(fā)展華熙生物水乳、面膜、噴霧、次拋等“頤蓮”、“璦爾博士”功能型飲品、膳食補充劑、乳制品等“水肌泉”、“黑零”、“休想角落”數(shù)據(jù)：國家藥監(jiān)局官網(wǎng)、各公司公告、開源證券研究所3.1.2

膠原蛋白：技術(shù)壁壘高，眾多企業(yè)加碼布局圖32：中國膠原蛋白市場規(guī)模增速高于全球250?

膠原蛋白：相較于玻尿酸，膠原蛋白植入劑仍處于起步階段，技術(shù)壁壘較高，提高產(chǎn)率，降低過敏性風(fēng)險是動物源提取法難點，尋找合適的交聯(lián)方法提高產(chǎn)品支撐效果，延長效果持續(xù)時間是重組法難點。10%8%6%4%2%0%226.22214.89203.64192.96200182.40172.58164.01153.56

156.84144.25?

行業(yè)格局較好，預(yù)計2024年開始III類械產(chǎn)品獲批節(jié)奏加快：（1）獲批產(chǎn)品較少：當(dāng)前，NMPA獲批III類械的膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品有7款，其中臺灣雙美占據(jù)主要市場。2023年8月28日，錦波生物注射用重組III型膠原蛋白溶液獲批上市，是錦波生物繼2021年取得第一張重組人源化膠原三類醫(yī)療器械注冊證后的又一次獲批。（2）眾多企業(yè)紛紛加碼布局：預(yù)計2024年后巨子生物也將推出膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品，主要布局抗衰

+

補水保濕

+

改善面部細(xì)紋賽道。135.24150

126.551005012.07

12.92

13.81

14.74

15.767.84

8.47

9.13

9.83

10.08

10.65

11.3102016

2017

2018

2019

2020E

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E全球市場規(guī)模（億美元，左軸）全球市場規(guī)模yoy（右軸）中國市場規(guī)模(億美元，左軸）中國市場規(guī)模yoy（右軸）表4：國內(nèi)醫(yī)美膠原蛋白待獲批產(chǎn)品表5：國內(nèi)醫(yī)美注射類膠原蛋白獲批產(chǎn)品公司在研產(chǎn)品研發(fā)階段適應(yīng)癥預(yù)計獲批時間產(chǎn)品公司獲批時間成分維持時間醫(yī)用膠原蛋白仿錦波生物

生纖維

（I

型、III

型復(fù)配）可以促進細(xì)胞增殖，被應(yīng)用于創(chuàng)傷修復(fù)及整形美容等領(lǐng)域，具有

廣闊的應(yīng)用前景200920122019膚柔美膚麗美膚力原I型膠原蛋白（豬皮）6-8個月6-9個月已立項——雙美凝固Ⅰ型膠原蛋白（豬皮）凝固Ⅰ型膠原蛋白和鹽酸利多卡因6-10個月用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力的產(chǎn)品（主要針對面部皮

膚）重組膠原蛋白液體制劑臨床階段臨床階段產(chǎn)品開發(fā)產(chǎn)品開發(fā)2024Q12024Q12025H12025H1弗縵膠嬌針博泰20163.5%牛膠原蛋白、0.3%鹽酸利卡多因6-8個月用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力的產(chǎn)品（主要針對面部皺

紋，如抬頭紋、魚尾紋）用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力的產(chǎn)品（主要針對中度至

重度的頸紋）重組膠原蛋白固體制劑巨子生物80%的膠原蛋白溶液(膠原蛋白產(chǎn)自澳大利亞)，20%聚甲基丙烯酸甲酯微球(PMMA微球)，0.3%的利多卡因漢福生物科技愛貝芙薇旖美20126-12個月3-6個月重組膠原蛋白凝膠20212023重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維重組Ⅲ型人源化膠原蛋白+0.9%生理鹽錦波生物用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力的產(chǎn)品（主要針對中度至

重度法令紋）水交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、巨子生物招股書、NMPA、開源證券研究所3.1.3

減重減脂：潛力賽道，GLP-1前景廣闊?

減重減脂：據(jù)弗若斯特沙利文，體重管理市場規(guī)模由2017年2億元上升至2021年21億元，CAGR為71.4%，預(yù)計2026年達(dá)到111億元，CAGR預(yù)計39%，2030年達(dá)到259億元，CAGR為23.6%。華東醫(yī)藥：2023年7月利拉魯肽減肥注射液上市許可獲批。海外僅有諾和諾德旗下利拉魯肽與司美格魯肽兩款藥物獲批，復(fù)銳醫(yī)療科技：5G天使光減脂塑形儀器國內(nèi)銷售良好。?

愛美客與華東醫(yī)藥在

GLP-1

受體激動劑領(lǐng)域均有布局。（1）愛美客：考慮到司美格魯肽減重效果與給藥方式更優(yōu)，2022

年愛美客在利拉魯肽基礎(chǔ)上通過與北京質(zhì)肽生物合作布局司美格魯肽注射液。截至

2022

年底，利拉魯肽注射液已完成

I

期臨床試驗，司美格魯肽處于臨床前在研階段、預(yù)期于

2023-2024

年提交臨床試驗申請。（2）華東醫(yī)藥：公司旗下利拉魯肽注射液已成為國內(nèi)首個獲批減重適應(yīng)癥的

GLP-1

受體激動劑；目前在研的

GLP-1

產(chǎn)品還包括司美格魯肽注射液、口服小分子

GLP-1

受體激動劑

HDM1002

片和

TTP273、雙靶點激動劑

HDM1005

及

SCO-094、長效三靶點激動劑DR10624

等多款產(chǎn)品；圍繞

GLP-1

靶點公司已構(gòu)筑包括口服、注射劑在內(nèi)長效及多靶點全球創(chuàng)新藥和生物類似藥相結(jié)合的全方位和差異化產(chǎn)品管線。圖33：中國體重管理市場規(guī)模2025年預(yù)計將達(dá)到96億元120100806040200200%150%100%50%967659443019110%532-50%20162017201820192020202120222023E

2024E

2025Eyoy中國體重管理市場規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文、開源證券研究所3.2美妝：行業(yè)走向憑借產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段，內(nèi)部格局重塑渠道紅利減少，線下場景復(fù)蘇圖34：2023年線上平臺銷售額增長已趨緩?

大盤數(shù)據(jù)跟蹤：2023年1-8月線上三平臺護膚/彩妝銷售額yoy+26%/+14%，同時618虹吸效應(yīng)明顯，大促后護膚類銷售額增速轉(zhuǎn)負(fù)，在去年同期低基數(shù)且疫后復(fù)蘇背景下，增速已明顯趨緩，線上流量紅利式微。其中，淘系平臺護膚/彩妝銷售額yoy-11%/-12%，抖音平臺yoy+28%/+11%，抖音平臺渠道紅利釋放。140%120%100%80%60%40%20%0%?

618數(shù)據(jù)跟蹤：據(jù)星圖數(shù)據(jù)，美妝品類天貓+京東合計GMV為406億元/yoy-1%，而抖音平臺高速增長，2023年618期間妝總GMV突破了150億元/yoy+69.12%。-20%-40%-60%?

線下：消費場景放開，美妝集合店成為重要增量，2023年1月調(diào)色師單店GMV同比增長超40%，3月同比增長50%，一季度整體GMV合計同比增長30%。天貓+京東+抖音護膚類銷售額yoy天貓+京東+抖音彩妝類銷售額yoy數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所表6：2023年以來天貓平臺銷量有所下滑，抖音渠道銷量高增天貓抖音天貓+京東+抖音2023年1-8月銷售額yoy

2023年8月均價yoy2023年1-8月銷

2023年8月銷2023年8月銷售額yoy

2023年1-8月銷售額yoy

2023年8月銷售額yoy售額yoy售額yoy護膚彩妝-8%-2%-11%-12%7%28%-3%3%9%26%14%58%71%9%數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所3.2美妝：行業(yè)走向憑借產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段，內(nèi)部格局重塑日本排放核污水致信任危機，國妝功效護膚品牌有望承接更多市場份額日本核污水事件對日系化妝品影響或仍持續(xù)，國妝功效護膚品牌有望承接部分份額。今年雙11各榜單已難覓日系化妝品蹤影，天貓雙11預(yù)售首日GMV排名前十的日系美妝品牌GMV同比均出現(xiàn)大幅下滑，我們判斷核污水事件對日系品牌影響仍將持續(xù)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年中國功效型護膚品市場規(guī)模達(dá)411億元/yoy+33.4%，預(yù)計2025年功效型護膚品市場規(guī)模將超過1000億元。藥妝為主要進口日系品類，主要包括花王集團/菲婷絲/樂敦制藥/高絲集團/獅王/芳珂/DHC等。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年功效型護膚市場中，日系品牌芙麗芳絲、珂潤、城野醫(yī)生分別占據(jù)4.6%、3.4%、3.5%市場份額，合計市占率達(dá)12.7%，約52億市場規(guī)模。國妝品牌如薇諾娜、敷爾佳、夸迪等在研發(fā)科技、成分配方差異化加持下，品牌力漸顯，已占據(jù)皮膚級護膚品市場較大市場份額。日系品牌受此次核污水排放影響或遭受信任危機影響份額，將為頭部國貨品牌份額增長特別是功效護膚品類提供充足替代空間。圖35：預(yù)計2022年中國功效型護膚品行業(yè)市場規(guī)模將達(dá)到411億元圖36：2022年皮膚級護膚品中日本芙麗芳絲、珂潤、城野醫(yī)生合計市占率12.7%表7：日系美妝品牌雙十一天貓GMV下滑幅度較大GMV（千萬元120050%1054薇諾娜,品牌名GMV同比)22.4%1000800600400200040%30%20%10%0%資生堂CPBSK-II黛珂珂潤12.977.986.366.284.24.134.013.310.440.23-74.10%-76.80%-85.80%-75.50%-50.50%-42.40%-27.70%-71.90%-55%760其它,32.0%555理膚泉,9.4%夸迪,

3.2%411貝德瑪,3.3%308敷爾佳,2331966.9%164珂潤,

3.4%133植村秀歐珀萊芙麗芳絲IPSA修麗可,5.8%城野醫(yī)生,3.5%芙麗芳絲,5.5%雅漾,

4.6%2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E中國功效型護膚品行業(yè)市場規(guī)模（億元）yoy薇諾娜芙麗芳絲理膚泉雅漾敷爾佳城野醫(yī)生修麗可珂潤安熱沙-69.20%數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所3.2美妝：行業(yè)走向憑借產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段，內(nèi)部格局重塑國貨崛起，國際品牌格局生變。根據(jù)2023年天貓美妝行業(yè)雙11首日預(yù)售榜單，相比2022年雙11首日僅珀萊雅、薇諾娜、夸迪、自然堂、相宜本草五大品牌躋身top20，今年，有10個牌都進入前20，珀萊雅斬獲雙11行業(yè)Top1。抖音雙11啟動的前五日榜單中，共有四日的榜單首位由國產(chǎn)品牌占領(lǐng)。其中，新銳美容美體品牌極萌表現(xiàn)亮眼，連續(xù)兩天位居榜首。韓束、珀萊雅連續(xù)5日均TOP10，并多次進入前五，彩棠三次進入TOP10。部分小眾品牌如奧倫納素，達(dá)爾膚抓住抖音渠道紅利，銷售表現(xiàn)也亮眼。歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂等美妝劇透抖音平臺銷售相對式微。我們認(rèn)為，行業(yè)由渠道之爭走向憑借產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段。隨著流量紅利逐漸式微，抖音渠道競爭也日趨激烈，呈現(xiàn)出向頭部集中的趨勢，新銳品牌依靠大水漫灌式投放營銷費用驅(qū)動增長的模式已難以為繼，而通過精準(zhǔn)品牌定位、扎實產(chǎn)品打磨、精耕細(xì)作渠道等幫助消費者建立心智，形成強勢品牌力為下一階段爭鋒關(guān)鍵。預(yù)計部分玩家或退出賽道，新入場玩家將減少，行業(yè)格局將呈現(xiàn)集中化趨勢，具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力/性價比的品牌有望脫穎而出。表9：抖音平臺雙11大促首日國貨品牌表現(xiàn)亮眼排名品牌名

GMV（元）排名1617品牌名希妍萃圣羅蘭蘭蔻GMV（元）1000-2500萬1000-2500萬表8：2023年天貓美妝行業(yè)雙11大盤首日預(yù)售數(shù)據(jù)顯示更多國貨品牌進入榜單前202023年天貓美妝行業(yè)雙11首日預(yù)售榜單123極萌韓束7500-1億2500-5000萬毛戈平奧倫納素2500-5000萬181000-2500萬2022年天貓美妝行業(yè)雙11首日預(yù)售榜單41000-2500萬19嬌韻詩750-1000萬123456789珀萊雅歐萊雅蘭蔻11121314151617181920可復(fù)美覓光123456789歐萊雅蘭蔻11121314151617181920海藍(lán)之謎SK-11赫蓮娜5678珀萊雅

1000-2500萬資生堂

1000-2500萬達(dá)爾膚

1000-2500萬20212223赫蓮娜歐萊雅聽研750-1000萬750-1000萬750-1000萬750-1000萬優(yōu)時顏理膚泉赫蓮娜自然堂海藍(lán)之謎花至雅詩蘭黛薇諾娜珀萊雅玉蘭油夸迪嬌蘭肌膚之鑰馥雷詩雅萌修麗可薇諾娜雅詩蘭黛嬌韻詩玉蘭油夸迪DJM雅詩蘭黛1000-2500萬嬌蘭91000-2500萬24EltaMD750-1000萬科顏氏101112131415SK-II

1000-2500萬適樂膚

1000-2500萬252627282930米加750-1000萬750-1000萬750-1000萬750-1000萬750-1000萬500-750萬法國嬌蘭資生堂修麗可Dr.Ci:Labo自然堂相宜本草達(dá)膚妍科顏氏理膚泉花皙蔻玉蘭油歐詩漫璦爾博士花至彩棠1000-2500萬1000-2500萬1010歐邦琪

1000-2500萬方里

1000-2500萬數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所3.2

美妝：行業(yè)走向憑借產(chǎn)品力、品牌力底層支撐階段，內(nèi)部格局重塑近兩年高端品類表現(xiàn)優(yōu)于大盤，在線上渠道占比提升。根據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，2023Q1/2023Q2/2023Q3線上天貓+京東+抖音大盤GMV增速分別為-2.1%/+3.3%/-51.5%，而高端品類增速分別為+14.1%/+34.6%/+13.9%，高端占比由2021Q3的4.4%上升至2023Q3的28.6%。從內(nèi)部競爭格局來看，傳統(tǒng)高端品牌市占率呈下降趨勢，部分小眾高端品牌增速明顯。CR4（SK-II、蘭蔻、雅詩蘭黛、海藍(lán)之謎）由2021Q3的70.5%下降至56.3%，2023年以來三個季度CR10整體呈現(xiàn)上升趨勢，說明市占率前10、前15的品牌競爭日趨激烈，5-10名正加速搶奪頭部品牌市場份額，其中近期表現(xiàn)亮眼的赫蓮娜、伊菲丹、奧倫納素、Eve

Lom4個品牌市占率由2021Q3的4.7%上升至2023Q3的15%，小眾高端品牌憑借不遜于傳統(tǒng)高端品牌的產(chǎn)品力，以及營銷渠道發(fā)力下知名度的不斷提升，對傳統(tǒng)高端品牌形成一定替代。圖37：美妝線上高端品類增速優(yōu)于大盤圖38：2023年以來CR10呈上升趨勢圖39：高端市場5-15名品牌市占率提升30%800400%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%6004002000200%0%-200%0%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3CR10-CR4線上高端產(chǎn)品線銷售額（億元）大盤銷售額（億元）高端yoyCR15-CR4CR4CR10赫蓮娜+伊菲丹+奧倫納素+Eve

Lom大盤yoy數(shù)據(jù)：久謙中臺、開源證券研究所4.

傳統(tǒng)行業(yè)的智能變革：美麗、教育、餐飲、酒店4.1

AI+美麗：AI驅(qū)動科技美學(xué)交匯，重塑賽道商業(yè)新篇章AIGC技術(shù)驅(qū)動，影像編輯與美化市場或突破瓶頸。AIGC技術(shù)應(yīng)用逐漸成熟，一方面將推動影像處理類APP重塑產(chǎn)品形態(tài)，豐富產(chǎn)品功能；另一方面提升其工具產(chǎn)品的效率，提高用戶付費空間，促進人均消費和用戶數(shù)雙增。據(jù)艾媒咨詢，預(yù)計2023年中國AIGC核心市場規(guī)模為79.3億元，2028年將達(dá)2767.4億元。CAGR

達(dá)到

103.5%。目前，海外如

Adobe，國內(nèi)如美圖吸引流公司、萬興科技等頭部影像編輯與美化軟件服務(wù)商在持續(xù)精細(xì)運營傳統(tǒng)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，均積極布局文生圖/圖生圖、數(shù)字人和

AI

視頻剪輯美化等AI新產(chǎn)品，在娛樂端場景下，提升用戶消費娛樂體驗；生產(chǎn)力場景下，優(yōu)化專業(yè)用戶生產(chǎn)效率，有望引領(lǐng)行業(yè)迎新一輪規(guī)模增長。表10：美圖、萬興科技在傳統(tǒng)領(lǐng)域、AIGC領(lǐng)域的布局圖40：

2022-2028

中國

AIGC

核心市場規(guī)模美圖萬興科技萬興喵庫萬興喵影sweet

selfie億圖圖示3000600%500%400%300%200%100%0%創(chuàng)意素材庫視頻剪輯美圖設(shè)計室2.0winkstudio、wink美顏相機、美圖秀秀2500200015001000500傳統(tǒng)圖像視頻領(lǐng)域圖像編輯與美化圖形設(shè)計社交媒體/社區(qū)文生圖/圖生圖數(shù)字人美拍WHEEDream

Avatarwinkstudio、wink美圖設(shè)計室2.0開拍萬興愛畫萬興播爆萬興喵影AIGC應(yīng)用視頻智能剪輯智能商業(yè)設(shè)計口播視頻020222023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E規(guī)模（億元）

yoyAI自動修圖美圖秀秀數(shù)據(jù)：AVC、開源證券研究所4.1

AI+美麗：AI驅(qū)動科技美學(xué)交匯，重塑賽道商業(yè)新篇章圖41：

2020-2023H1VIP會員訂閱數(shù)和付費滲透率逐年提升美圖：生活娛樂產(chǎn)品商業(yè)模式上付費模式全面轉(zhuǎn)向訂閱制，AI技術(shù)驅(qū)動下新產(chǎn)品、新功能引流、提高留存、增加付費轉(zhuǎn)化8006004002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%滲透率驅(qū)動VIP會員訂閱業(yè)務(wù)保持強勁增長。公司過去在營產(chǎn)品美圖秀秀、美顏相機等均為面對

C

端消費級用戶的移動應(yīng)用。2019

年起公司在這些產(chǎn)品上探索以會員訂閱制為主的商業(yè)變現(xiàn)模式，并很快確立為公司業(yè)務(wù)重點。用戶以月度/年度為單位訂閱美圖會員，即可享受

200高級修圖和專屬素材等多種高級功能。戰(zhàn)略方向的確定、產(chǎn)品功能的0優(yōu)化帶來付費率的持續(xù)提升，訂閱會員數(shù)由

2019

年

200

萬躍增至2023

年

6

月的

719

萬，驅(qū)動近年訂閱業(yè)務(wù)收入高速增長。2022

年訂閱業(yè)務(wù)收入

7.82

億元，占比由

2019年

6.3%（營收

0.86

億元）提升到37.5%。2020202120222023H1付費滲透率VIP會員訂閱數(shù)（萬)圖43：VIP訂閱收入逐年增長，已成為最主要營收（億元，舊口徑）圖42：美圖公司2023H1分業(yè)務(wù)收入（億元,新口徑）10200%7.06.05.04.03.02.01.00.086420100%0%-100%2019202020212022VIP訂閱服務(wù)收入互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)在線廣告yoy在線廣告SaaS及相關(guān)服務(wù)VIP訂閱服務(wù)收入yoyIMS及其他yoyIMS及其他2022H1影像與設(shè)計產(chǎn)品2023H1廣告

其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)yoy美業(yè)解決方案數(shù)據(jù)：公司公告、開源證券研究所4.1

AI+美麗：AI驅(qū)動科技美學(xué)交匯，重塑賽道商業(yè)新篇章美圖：生活娛樂產(chǎn)品商業(yè)模式上付費模式全面轉(zhuǎn)向訂閱制，AI技術(shù)驅(qū)動下新產(chǎn)品、新功能引流、提高留存、增加付費轉(zhuǎn)化2021

年，美圖秀秀推出“美圖配方”功能，用戶能夠直接使用

AI

技術(shù)生成的配方進行圖片美化，并在社交平臺分享，其他用戶可將該配方應(yīng)用到自有圖片進行自動美化。這一功能既貼合美圖秀秀的工具定位，同時產(chǎn)生大量社交互動，使得日活用戶達(dá)到歷史峰值超過3100萬人，較2020年峰值高出13%。2022

Q4，美圖秀秀上線眾多

AIGC

新功能，如

AI

修圖、AI

動漫等等。以

AI

動漫為例，用戶導(dǎo)入現(xiàn)實拍攝的圖片或視頻，通過

AIGC

功能導(dǎo)出以二次元風(fēng)格展現(xiàn)的視頻作品。AIGC功能上線帶來用戶規(guī)模的迅猛增長，美圖秀秀單產(chǎn)品

MAU

由2021年1.14億增長到2022年1.29億/yoy+13.2%。圖45：美圖公司訂閱業(yè)務(wù)ARPPU值（元）圖44：美圖主要應(yīng)用產(chǎn)品月活躍用戶數(shù)（百萬人）1601401201008014012010080606040402020002019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1202020212022美圖秀秀美顏相機BeautyPlusARPPU值數(shù)據(jù)：公司公告、開源證券研究所4.1

AI+美麗：AI驅(qū)動科技美學(xué)交匯，重塑賽道商業(yè)新篇章美圖：進軍生產(chǎn)力場景，AI賦能提高工具使用效率2023

年

6

月公司發(fā)布七款

AI

新產(chǎn)品，推動業(yè)務(wù)場景由傳統(tǒng)生活娛樂端向生產(chǎn)力端拓展。2023

年

6

月

19

日，美圖公司舉辦以“AI

時代的影像生產(chǎn)力工具”為主題的第二屆影像節(jié)，現(xiàn)場發(fā)布

7

款新品。包括

AI

視覺創(chuàng)作工具

WHEE、AI

口播視頻工具開拍、桌面端

AI

視頻編輯工具

WinkStudio、主打

AI

商業(yè)設(shè)計的美圖設(shè)計室

2.0、AI

數(shù)字人生成工具

DreamAvatar、美圖

AI助手

RoboNeo、美圖視覺大模型

MiracleVision。七款產(chǎn)品均以

AI

技術(shù)為內(nèi)核，主要面對商業(yè)設(shè)計等生產(chǎn)力場景。生產(chǎn)力場景下產(chǎn)品則成為用戶的生產(chǎn)力工具，用戶為開展業(yè)務(wù)獲取利潤而付出成本，付費意愿遠(yuǎn)高前者。表11：美圖“AI時代的影像生產(chǎn)力工具”新品上線時間平臺面向?qū)ο筇厣δ芎喗?）根據(jù)設(shè)計師要求繪制作品，激發(fā)設(shè)計師創(chuàng)作靈感，并在此基礎(chǔ)上智能微調(diào)優(yōu)化；

2）設(shè)計師導(dǎo)入過往作品集進行

AI

模型訓(xùn)練，生產(chǎn)具有個人風(fēng)格的

AI

作品；3）打造內(nèi)容分享社區(qū)，協(xié)助設(shè)計師售賣作品與訓(xùn)練參數(shù)，進行商業(yè)變現(xiàn)。WHEE6.19網(wǎng)頁設(shè)計師圖46：生活娛樂級產(chǎn)品定價低于生產(chǎn)力級產(chǎn)品短視頻口播場

1）根據(jù)輸入主題自動生成口播腳本；

2）拍攝時智能提詞，自動跟蹤提詞節(jié)奏；3）智能同步素材聲畫，便于后期剪輯。視頻美化

AI

1）用戶對單幀畫面手動美化，效果自動應(yīng)用于視頻全局；

2）提供高品質(zhì)的專業(yè)開拍6-7月7月移動景35WinkstudioPC工具箱級視頻渲染效果。30252015105生產(chǎn)力端場景產(chǎn)品娛樂端場景產(chǎn)品美圖設(shè)計室2.0DreamAvatar數(shù)字人手機/網(wǎng)頁1）AI

PPT：根據(jù)輸入主題和關(guān)鍵詞自動生成整套

PPT演示文稿；

2）AI

鞋服設(shè)6.19商業(yè)設(shè)計計：根據(jù)關(guān)鍵詞或手繪線稿智能生成鞋服產(chǎn)品效果圖1）AI

模特：使用虛擬數(shù)字人作為模特展示服飾產(chǎn)品；

2）AI

主播/客服；使用數(shù)字人形象作為主播或客服提供服務(wù)；

3）AI

演員及影視特效：將視頻中真人替換為虛擬數(shù)字人形象。服務(wù)用戶+服務(wù)生產(chǎn)力8月美圖

AI

助手（協(xié)助用戶將自然語言轉(zhuǎn)化為修圖指令）RoboNeo7月美圖秀秀內(nèi)測用戶以對話方式向AI

助手發(fā)布命令，AI

助手進行相應(yīng)修圖操作。0美圖秀秀粉鉆VIP

美圖形象照VIP

美圖設(shè)計室VIPMiraclevision底層AI美學(xué)大模型目前模型特色效果在于亞洲人像攝影美化、國風(fēng)國潮風(fēng)格作品繪制、商業(yè)設(shè)計（如包裝

設(shè)計、服飾設(shè)計等）月度訂閱費（元，連續(xù)包月）近期旗下產(chǎn)品內(nèi)測數(shù)據(jù)：公司公告、公司官網(wǎng)、開源證券研究所4.2

AI+教育：高頻互動

付費意愿，教育是AI落地的核心場景之一+K12輔導(dǎo)班受政策限制后，教育硬件是提升學(xué)生成績的新方式。2021年“雙減”政策后，大批教育機構(gòu)關(guān)停或轉(zhuǎn)型，焦點轉(zhuǎn)向素質(zhì)教育、職業(yè)教育，以及教育智能硬件。同時，疫情期間線下授課受阻，驅(qū)動部分教育智能硬件廣泛應(yīng)用，如教育平板等。作為AI的應(yīng)用場景之一，教育具備強交互和強付費的特點，利于因材施教。人工智能落地遵循“交互-催化-融合”的定律，學(xué)科類K12教育中，存在大量重復(fù)和積累的習(xí)題資料及教學(xué)經(jīng)驗，且家長端、教師端、學(xué)校端都有較強的付費意愿，AI的應(yīng)用有助于形成個性化的學(xué)習(xí)引導(dǎo)，實現(xiàn)因材施教。圖47：受益于2021年的“雙減”政策，教育智能硬件迎突破機遇圖48：教育產(chǎn)品向家校一體、課內(nèi)外聯(lián)動探索報名上興趣班報名上課外學(xué)習(xí)班/輔導(dǎo)班使用學(xué)習(xí)輔導(dǎo)類APP買學(xué)習(xí)機/點讀機/復(fù)讀機給孩子使用購買在線學(xué)習(xí)課程報名參加拓展類活動請家教0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%小學(xué)

初中

高中數(shù)據(jù)：億歐智庫、開源證券研究所資料：多鯨教育研究院4.2

AI+教育：對比海外，人工智能驅(qū)動學(xué)習(xí)產(chǎn)品革新海外多家教育企業(yè)積極布局AI+應(yīng)用。Duolingo（多鄰國）作為全球語言學(xué)習(xí)的龍頭，于2023年3月推出了名為Duolingo

Max的基于GPT-4的工具。在Super

Duolingo的基礎(chǔ)上，額外增加

“角色扮演”和“解釋我的答案”兩個新功能，通過將生成式AI和現(xiàn)有的語言學(xué)習(xí)課程內(nèi)容結(jié)合，為學(xué)習(xí)者提供更高效、有趣、個性化的學(xué)習(xí)體驗，接入GPT后用戶量快速提升。表12：海外多家公司應(yīng)用大語言模型及其他AI技術(shù)的教育行業(yè)工具圖49：2023年3月Duolingo接入ChatGPT后月活及付費用戶快增產(chǎn)品/服務(wù)使用模型具體應(yīng)用807060504030201008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%DuolingoGPT-4Duolingo

Max接入GPT-4，AI協(xié)助解釋答案與角色扮演練習(xí)對話AI

Tutor功能由GPT-4支持，該功能允許學(xué)習(xí)者參與開放式對話，并獲得關(guān)于他們的語言技能在詞匯、語法等方面的母語的反饋SpeakGPT-4GPT-4-使用

GPT-4

為Khanmigo

提供支持，Khanmigo

是一款人工智能助手，既可以充當(dāng)學(xué)生的虛擬導(dǎo)師，也可以充當(dāng)教師的課堂助手Khan

AcademyJill

Watson人工智能助教，可以回答學(xué)生有關(guān)特定課程和課程的問題，通過預(yù)訓(xùn)練可以適應(yīng)不同課程的問題通過AI增加概念上不相關(guān)的數(shù)字（或干擾因素），以實現(xiàn)學(xué)生對知識的整體掌握監(jiān)測文本、代碼等內(nèi)容是否由AI工具生成，還可實現(xiàn)抄襲檢測、AI評分等功能Thinkster

MathCopyleaks--為學(xué)校提供完全可配置的

AI

門戶，使

K12

教育工作者能夠在安全、道德和透明的環(huán)境中輕松利用大語言模型，在

AI

的幫助下創(chuàng)建課程計劃、構(gòu)建IEP并提供更具吸引力的學(xué)習(xí)體驗基于GPT-4的插件，可以使用該插件在

Coursera

上識別學(xué)習(xí)內(nèi)容。類似于學(xué)術(shù)顧問，該插件可以根據(jù)學(xué)習(xí)者興趣探索推薦新課程Cognii

Virtual

LearningAssistant使用對話式教學(xué)法輔導(dǎo)學(xué)生，為K12、高等教育、企業(yè)提供不同類型服務(wù)eduGPT-Duolingo月活用戶（百萬人）Duolingo付費用戶（百萬人）付費用戶數(shù)占月活用戶數(shù)比值CourseraCogniiGPT-4-資料：OpenAI官網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Duolingo公司公告、開源證券研究所4.2

AI+教育：落實國內(nèi)，AI變革下行業(yè)空間再度打開AI應(yīng)用及軟件升級推動教育硬件革新，學(xué)習(xí)機等產(chǎn)品有望迎來新一輪浪潮。對比早期的步步高、讀書郎、小天才手表等更適合小學(xué)階段學(xué)生使用的智能產(chǎn)品，當(dāng)前以科大訊飛為代表的“AI+硬件”產(chǎn)品滿足K12全教育階段，甚至覆蓋部分職業(yè)教育、成人教育的需求，為學(xué)生打造個性化、精準(zhǔn)化的專屬學(xué)習(xí)路徑，進一步擴大C端消費者購買的場景和需求。人工智能主力下預(yù)計2024年中國智能學(xué)習(xí)設(shè)備市場規(guī)模將超過千億。圖50：預(yù)計2024年中國智能學(xué)習(xí)設(shè)備市場規(guī)模將超過千億，ToC和ToB市場各占一半（單位：億元）圖51：中國智能學(xué)習(xí)設(shè)備ToC設(shè)備以教育平板和智能手表為主，未來智能機器人等有較大發(fā)展空間16001400120010008006004002000800700600500400300200100CAGR

2017-2021

2022E-2026EToCToB整體23.7%22.5%25%17.1%17.6%16.5%709741622651537564452479381397