公用事業(yè)行業(yè)2024年投資策略分析報告：現貨電輔助服務容量電費電力盈利可期

現貨電，輔助服務，容量電費支撐電力盈利可期----公用事業(yè)2024年度策略2023年12月10日1.用電增速上行，供需仍然偏緊今夏全國負荷同比增加0.5億千瓦，能源局預測今冬最高負荷較去年同期可能增加1.4億千瓦，電力供需缺口尚未明顯改善。圖：1-10月全社會用電量增速10000900080007000600050004000300020001000014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2月20193月4月20205月6月20217月8月9月10月11月12月2022202323YOY（右軸）2資料：Wind，證券研究所1.1

新能源裝機增速顯著超越調節(jié)電源圖：煤電1-9月累計裝機同比增速4%圖：氣電1-9月累計裝機同比增速8%100080060040020004%

25010%8%6%4%2%0%2003%1502%

100501%02月

3月

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8月

9月

10月

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12月23456月7891011月

12月月月月月月月月月-2000%-502021（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）2022（萬千瓦，左軸）2021（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）2022（萬千瓦，左軸）2023累計裝機增速（%，右軸）2023累計裝機增速（%，右軸）圖：風電1-9月累計裝機同比增速15%圖：光伏1-9月累計裝機同比增速45%250020001500100050020%

2500200050%40%30%20%10%0%15%10%5%15001000500000%2月

3月

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12月2月

3月

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10月

11月

12月2021（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）2022（萬千瓦，左軸）2023累計裝機增速（%，右軸）2021（萬千瓦，左軸）2022（萬千瓦，左軸）2023（萬千瓦，左軸）2023累計裝機增速（%，右軸）3資料：Wind，證券研究所1.2新能源棄風棄光率上行表：2023年分省棄風棄光率情況棄風率棄光率1月4月7月10月

1-10月20223.2%10.0%7.1%6.2%7.3%4.4%4.6%4.8%1.8%1.5%1.5%4.2%1.8%2.1%1.7%0.0%2.6%0.1%0.3%0.0%0.1%0.1%0.0%1月4月7月10月

1-10月20221.7%20.0%8.9%2.6%2.6%2.8%1.8%1.8%2.2%2.0%0.5%0.0%1.4%1.1%0.7%0.6%1.5%0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%全國4.5%

3.9%

1.6%

2.0%

2.9%蒙東

11.1%

14.1%

5.1%

4.6%

8.3%蒙西

15.2%

8.5%

4.1%

3.0%

7.1%全國西藏

28.2%

18.2%

20.7%

18.9%

21.6%青海3.4%

10.4%

13.4%

7.4%

8.6%蒙西

16.2%

4.0%

2.1%

1.4%

3.4%3.2%

2.1%

1.3%

2.5%

1.8%甘肅青海河北新疆吉林河南寧夏遼寧陜西2.7%

6.4%

4.3%

4.9%

5.2%5.0%

7.4%

5.1%

5.2%

4.9%9.4%

8.1%

1.5%

1.4%

4.7%1.2%

2.4%

3.6%

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4.3%2.9%

5.9%

1.6%

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3.9%5.6%

4.3%

0.9%

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2.9%4.2%

2.7%

0.9%

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2.0%3.2%

2.3%

1.2%

2.2%

1.9%寧夏新疆甘肅吉林陜西河北河南湖北蒙東8.9%

3.8%

0.6%

7.6%

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6.8%

3.3%0.8%

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3.0%

2.9%2.9%

2.9%

1.0%

9.3%

2.7%8.9%

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2.2%1.9%

3.9%

0.8%

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1.6%0.0%

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6.3%

1.6%0.7%

2.6%

0.1%

2.5%

1.3%黑龍江

0.2%

1.7%

0.5%

1.7%

1.4%山東山西湖北湖南廣東貴州北京江西云南天津3.1%

1.8%

0.1%

1.5%

1.4%4.1%

0.8%

0.2%

0.2%

1.1%0.0%

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1.7%

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0.5%

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0.3%0.8%

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0.2%0.2%

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0.0%

0.0%黑龍江

0.5%

1.7%

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1.0%遼寧貴州山東山西云南廣東江西北京天津1.9%

1.2%

0.1%

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0.7%0.6%

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0.6%2.0%

0.6%

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2.0%

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0.4%

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0.0%

0.0%

0.0%

0.0%注：未列示省份2023年1-10月棄風棄光率為0%。資料

：國際能源網，北極星電力網，

證券研究所41.3風光

火電盈利模式轉型假設發(fā)電、用電量平衡，若23-25年的年均增速保持風電0.6-0.7億千瓦裝機，光伏1.8-2億千瓦裝機，我們認為煤電需求增速或下行。表：裝機&利用小時裝機（萬千瓦）煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏其他總計增速20202021107992110962112427116362120435125252126505980210894114851263413897152871650933867354553677137874386323940440192498953265553567762166457688828153328483654442544495445654463544253433065639261572617726197261119261676479972200582377772564052891303249443616653965219.4%8.1%202297857.9%2023E2024E2025E2026E1174212916142081491812.8%12.4%11.3%9.6%利用小時煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏總計煤電增速202020214340458645164578440642374213261828142850288029503000300039773753361632003500360036007453780276167750775077507750207322322221230022072240224212811281133712871237118711503756381733693167298728442724-2%6%2022-2%1%2023E2024E2025E2026E-4%-4%-1%5資料：中電聯，電規(guī)總院公眾號，證券研究所測算1.3風光

火電盈利模式轉型煤電功能定位為基礎保障性+系統(tǒng)調節(jié)性電源，意味著盈利模式從“發(fā)電維持經營”轉換為“待命也可維持經營”。表：全口徑發(fā)電量&增速發(fā)電量（億度）煤電氣電常規(guī)水電核電風電光伏其他總需求20204629650426507705327353058530735330125252871269434733913437847691321813009130571194313389140461432736624075417843524608491151714665655876248750977311489130692611327042765632770297641181822373148377341314604521055597521483357863729155497048102870108014202120222023E2024E2025E2026EYOY(%)2020煤電2%氣電9%常規(guī)水電4%核電5%11%3%4%6%7%5%風電15%41%16%15%12%18%14%光伏17%25%31%32%37%27%21%其他-11%41%20%9%總計3.2%10.8%3.6%6.0%6.0%6.0%5.0%20219%14%-6%29%13%12%9%-2%0%20221%2023E2024E2025E2026E5%-9%12%5%-0.4%0.0%0.4%11%13%7%2%6資料：中電聯，電規(guī)總院公眾號，證券研究所測算2.頂層設計：電力商品屬性全面體現1.頂層設計明確，穩(wěn)步推進電力商品價值的綜合考量：《關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系的指導意見》（2022.1發(fā)布）：到2025年，電力中長期、現貨、輔助服務市場一體化設計、聯合運營，跨省跨區(qū)資源市場化配臵和綠色電力交易規(guī)模顯著提高，有利于新能源、儲能等發(fā)展的市場交易和價格機制初步形成。到2030年，全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成，新能源全面參與市場交易。政策同時提出新型電力系統(tǒng)下電力向低邊際成本、高系統(tǒng)成本發(fā)展，電能量屬性難以全面反映其真實價值，需要設計體現安全穩(wěn)定價值、容量價值、環(huán)境價值等不同屬性的交易品種，通過輔助服務市場、容量成本回收機制等補償靈活調節(jié)資源收入，激發(fā)市場主體活力。2.電力行業(yè)定位的轉變：《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍皮書》提出，電力系統(tǒng)功能定位由服務經濟社會發(fā)展向保障經濟社會發(fā)展和引領產業(yè)升級轉變。7若2.頂層設計：電力商品屬性全面體現打破能源不可能三角，需依靠技術進步和電力市場化改革。圖：能源不可能三角（政府側）圖：能源不可能三角（行業(yè)側）清潔（環(huán)境價值）轉型廉價（電能量價值）穩(wěn)定/靈活（安全穩(wěn)定、容量價值）穩(wěn)價保供/安全資料：《BP世界能源展望》，中國社會科學院，證券研究所83.1

容量電價：煤電功能再定位2023年11月國家、國家能源局兩部門發(fā)布《關于建立煤電容量電價機制的通知》：1、煤電的重要性明顯提升：充分體現煤電對電力系統(tǒng)的支撐調節(jié)價值，確保煤電行業(yè)持續(xù)健康運行。2、成本由下游分攤。3、再次強調電量電價市場化形成機制。表：分省容量電價測算20-22火電平均利用小時容量電價標準對應基準電價上浮2020-22火電平均利用小時容量電價

折合度電

對應基準地區(qū)基準電價折合度電地區(qū)基準電價標準（元/度）

電價上浮小時434828593842341034303594366336993713387539964073409442034252元/度0.37元/千瓦%小時428742914366441944404448445645314619461947374867497250495141元/度0.36820.41610.42070.332元/千瓦100100165100100100100100100100100100100100100元/度0.0230.0230.0380.0230.0230.0220.0220.0220.0220.0220.0210.0210.0200.0200.019%全

國云

南四

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海黑龍江上

海吉

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寧天

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東河

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江陜

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肅內蒙古江

西新

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現貨交易：電力由供需定價我們認為現貨電價客觀反映了一個地方的電力供需；有了現貨，電價有望脫離“煤價跌，電價跌”

的習慣性認知束縛。圖：廣東煤電實時現貨電價（元/MWh）圖：山東實時電價圖（元/MWh）900140012001000800800700600500400300200100060040020001/1

2/1

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10/111/112/12022年（未含容量電價）2023年（未含容量電價）20222023資料：廣東電力交易中心公眾號，山東電力交易中心，證券研究所103.2

現貨交易：市場建設加速推進表：電力現貨市場建設進度間斷（小于一年）結算試運

不間斷（大于一年）結算試模擬試運行階段調電試運行階段行階段運行階段2020年8月2021年4月2021年11月2021年12月2022年1月2022年6月福建山西2019年6月2018年12月2018年9月2019年6月2018年12月2019年6月2019年5月2019年6月2022年1月2022年6月2022年7月2022年6月2022年3月2022年7月2022年11月2022年6月2022年11月2022年12月2022年12月2022年12月2023年1月2023年5月2019年9月2019年7月2019年5月2019年9月2019年9月2020年5月2019年9月2019年9月2022年7月2022年11月2022年11月2023年1月2023年3月2020年4月2019年9月2019年5月2019年9月2019年9月2019年9月2019年9月2019年9月2022年7月2022年11月2022年12月2023年1月2023年3月廣東（南方區(qū)域）山東第一批甘肅蒙西浙江四川2021年12月江蘇河南湖北第二批遼寧安徽上海江西2023年3月2023年4月2023年4月2023年5月2023年5月2023年6月湖南陜西2023年12月冀南其他重慶寧夏青海新疆資料

：國家能源局，中國政府網，人民網，四川電力交易中心，江蘇省南方能源觀察、國研網、青海省人民政府辦公室、重慶市人民政府官網、寧夏，河南省等，，山西日報、新華社、人民日報、證券研究所113.3

輔助服務：占比仍待提升截至23H1，全國發(fā)電裝機容量約27.1億千瓦，其中參與電力輔助服務的裝機約20億千瓦。2023年上半年，全國電力輔助服務費用共278億元，占上網電費1.9%（2019年為1.5%，海外平均水平3%以上）。從結構上看，市場化補償費用204億元，占比73.4%；固定補償費用74億元，占比26.6%。從類型上看，調峰補償167億元，占比60.0%；調頻補償54億元，占比19.4%；備用補償45億元，占比16.2%。從主體來看，火電企業(yè)獲得補償254億元，占比91.4%。圖

電力輔助服務分類一次調頻二次調頻調頻調峰VS調頻基本調峰深度調峰啟停調峰非旋轉備用有功平衡服務調峰：為跟蹤系統(tǒng)負荷的峰谷變化及可再生能源出力變化，并網主體根據調度指令進行的發(fā)用電功率調整或設備啟停所提供的服務。調峰備用電力輔助服務分類旋轉備用基本無功調節(jié)調頻：電力系統(tǒng)頻率偏離目標頻率時，并網主體通過調速系統(tǒng)、自動功率控制等方式，調整有功出力減少頻率偏差所提供的服務。無功平衡服務有償無功調節(jié)事故應急及恢復服務資料電網火電廠調峰管理辦法>的通知》，北極星售電網，電工之家，

證券研究所：《電力輔助服務管理辦法》，《關于印發(fā)<湖南省123.4

碳市場：機制亟待接軌表：歐盟碳邊境調節(jié)機制（CBAM

）的主要內容執(zhí)行進程時間點過渡期正式生效期2023.10.1-2025年2026年征收范圍首批納入鋼鐵、鋁、電力、水泥、化肥、有機化學品、塑料、氫和氨行業(yè)。直接排放和外購電力產生的間接排放。歐盟CBAM的溫室氣體排放與歐盟ETS所涵蓋的溫室氣體排放相對應，核算范圍核算方式即二氧化碳（CO

）、氧化亞氮（N

O）和全氟碳化物（PFCs）。22電力采用默認值計算，其他進口產品采用實際排放值計算。如果在進口貨物時無法獲得實際排放量，進口商可暫時根據默認值確定需要購買的證書數量。無需付費，僅需履行報告

非歐盟生產商告知歐盟授權進口商碳排放信息，進口商按要求于每年5月31日前申報征收方式義務。上一年進口到歐盟的產品總量和所含碳排放量，并購買相應CBAM證書。碳價（CBAM證書價格）///根據EUETS每周的二氧化碳排放限額的平均拍賣價格計算。年度結算方式，歐盟進口商在每年5月31日前申報上一年進口到歐盟的貨物數量及其碳排放量，同時上交與碳排放量對應的CBAM證書。結算方式免費配額現有的免費配額將削減將從2026年開始，直到2034年所有免費配額退出。每年5月31日之前，未向CBAM當局提交與上一年度進口貨物中對應排放的若干CBAM證書或提交虛假信息的，罰款力度為上一年度CBAM證書平均價格的三倍，同時仍需向CBAM當局交出未結數量的CBAM證書。懲罰力度收入用途//用于歐盟預算，支持最不發(fā)達國家實現制造業(yè)脫碳。資料易碳家公眾號，中國環(huán)境保護協會，：中國能源雜志社公眾號，武漢大學氣候變化與能源經濟研究中心，中國商務新聞網百家號，證券研究所134.火電盈利開始修復，仍將向上表：火電公司盈利及估值水平23Q3歸母凈利（億元）63同比（%）570%23Q3度電凈利（元/度）0.05市值（億元）122123Q3年化市盈率公司（倍）華能國際華電國際大唐發(fā)電國電電力長源電力上海電力內蒙華電浙能電力申能股份京能電力廣州發(fā)展建投能源皖能電力贛能股份平均51913263182%107%-4%0.030.020.020.030.030.040.070.040.020.075394637291222452576492962021909379761%1297154%79%793275307%97%5111112175576%4-18%-59%339%118%171557930.0670.049注：總市值計算截止日期為2023/12/8資料

：Wind，證券研究所測算144.海外電力公司盈利及估值海外電力公司PE估值平均數超過25倍，對應ROE水平在9%左右。表：海外電力公司估值（截止2023年11月30日）市盈率PE市凈率PB（TTM）

(MRQ)ROE（%）總市值(億美元)證券簡稱2023H1

2022年報

2021年報

2020年報

2019年報

平均（倍）（倍）4661181699766417382331261.84.911.61.25.23.84.14.28.410.95.29.49.789.47.911.310.68.3平均新紀元能源(NEXTERA

ENERGY)杜克能源(DUKEENERGY)南方電力(SOUTHERN)美國電力162.510.15.1641.52.9252.212.19.98.611.65.110.611.310.96.118.29.91