固收視角：分化的總量與價(jià)格

象。不過(guò)長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率處于低位，數(shù)據(jù)和政策友好程度弱化，破前低難度大，波動(dòng)預(yù)計(jì)仍不小，中短端依然有一定性價(jià)比。PPI設(shè)備更新相關(guān)的中游行業(yè)、以及出口鏈行業(yè)。但強(qiáng)投資繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張，一季度產(chǎn)能利用率為73.6%工增總量表現(xiàn)平穩(wěn)3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.5%，較上月下滑2.5pct，低于一致預(yù)期的5.3%；較2019年平均同比5.2%，較上月下降1.4pct；3月季調(diào)環(huán)比-0.08%，較1-2月平均季調(diào)環(huán)比下降1.01pct。33成擾動(dòng)，3月有所回歸。1-36.1%，總量基本平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上存在亮點(diǎn)，出口偏積極、基建與制造業(yè)投資偏強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)與企業(yè)出海等因素對(duì)上游有色化工，中游汽車、電氣機(jī)械與運(yùn)輸設(shè)備等生產(chǎn)帶動(dòng)明顯。上游方面，制造業(yè)亮點(diǎn)、基建項(xiàng)目落地與政策資金下達(dá)等因素促進(jìn)有色與化工的生產(chǎn)，兩年同比維持在較高水平，黑色、水泥受地產(chǎn)低迷與建筑業(yè)復(fù)工偏慢影響邊際回落明顯，農(nóng)副生產(chǎn)受豬價(jià)影響處于低位。中游方面，內(nèi)外需對(duì)汽車的支撐仍在且動(dòng)能明顯增強(qiáng)，以舊換新等政策對(duì)生產(chǎn)也有所支撐，運(yùn)輸設(shè)備維持高增與我國(guó)船舶等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出口數(shù)據(jù)相印證；電氣機(jī)械持續(xù)強(qiáng)勁源自我國(guó)新基建投資、新能源發(fā)展與電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型升級(jí)等因素的帶動(dòng)；通用和專用設(shè)備邊際延續(xù)修復(fù)，持續(xù)關(guān)注美國(guó)金融條件放松等因素對(duì)于制造業(yè)周期的帶動(dòng)。下游方面，全球消費(fèi)電子周期帶動(dòng)通信電子生產(chǎn)維持韌性，消費(fèi)電子鏈條產(chǎn)品（手機(jī)、移動(dòng)通信、集成電路）產(chǎn)量和出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強(qiáng)；紡織鏈生產(chǎn)邊際回落，紡服消費(fèi)熱度尚未傳導(dǎo)至生產(chǎn)端；汽車生產(chǎn)處于歷史高位支撐橡膠生產(chǎn)；醫(yī)藥同比數(shù)據(jù)有所回升。地產(chǎn)運(yùn)行有待逆轉(zhuǎn)3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-10.1%，較1-2月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，1-3月累計(jì)同比-9.5%。結(jié)構(gòu)上，3月新開(kāi)工面積同比-25.4%，竣工面積同比-21.7%0.1個(gè)百分點(diǎn)至。34.9個(gè)百分點(diǎn)至-29%，其中國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金略有修復(fù)，但定金預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款降幅均在-40%以上。3月商品房銷售額同比-25.9%，銷售面積同比-18.3%。3拖累，存量施工面積面臨同樣的問(wèn)題。銷售整體上和高頻表現(xiàn)一致，季度末存在一定的沖量，但無(wú)論是力度和持續(xù)性都不強(qiáng)。房企外源性融資在白名單等作用下有所回暖，但重點(diǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)情況尚未緩解。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整過(guò)程中，與銷售、開(kāi)工端、黑色等高頻數(shù)據(jù)的表征基本一致。10房企風(fēng)險(xiǎn)情況?；ňS持韌性38.6%1-20.4個(gè)百分點(diǎn)，基建投資維持較強(qiáng)韌性。分結(jié)構(gòu)看，電力等公用事22.3%2.2%，中樞維持抬升走勢(shì)?；g性繼續(xù)受到資金支持，背后是電力企業(yè)的低成本融資、增發(fā)國(guó)債等財(cái)政資金，實(shí)物工作量還有待進(jìn)一步跟進(jìn)。1-26.7%-10.2%制造業(yè)投資強(qiáng)度超預(yù)期3月制造業(yè)投資同比%-2月回升2（設(shè)備工器具繼續(xù)形成大幅支撐，可能與設(shè)備更新政策有關(guān)，設(shè)備更新仍是今年投資端最重要的動(dòng)能之一，且可能有一定持續(xù)（）行業(yè)上看，部分高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)維持韌性如通信電子、專用設(shè)備等，而最主要的是此前比較溫和的行業(yè)投資也出現(xiàn)改善，如紡織、農(nóng)副、造紙、塑料等，投資的修復(fù)具有廣譜性，可能印證設(shè)備更新的邏輯。制造業(yè)投資有望維持強(qiáng)度，全年增速相對(duì)積極。設(shè)備更新行動(dòng)方案出臺(tái)后，各省市、各領(lǐng)域都在跟進(jìn)，如住建部住房5000億元用于技術(shù)改造和設(shè)備更新。不過(guò)，需要指出的是，制造Q1到價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)可能還需要暢通，乘數(shù)效應(yīng)不宜高估。社零存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比3.1%，較1-2月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，弱于一致預(yù)期。3月季調(diào)環(huán)比為0.26%，處于季節(jié)性的偏弱位置。結(jié)構(gòu)上，必選維持相對(duì)偏高增速，但餐飲收入（環(huán)比-5.6pct）、汽車（環(huán)比-12.4pct）、通訊器材（環(huán)比-9pct）、家具（環(huán)比-4.4pct）有邊際回落，以耐用品為主，可能主要反映價(jià)格變化。以汽車為例，汽車產(chǎn)量和中汽協(xié)銷量同比增速均高于5%，而零售額轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格的拖累可能是主要原因。地產(chǎn)后周期產(chǎn)品家電（5.8%）和裝潢（2.8%）維持邊際改善，一方面對(duì)應(yīng)二手房銷售景氣度、另一方面可能也與以舊換新政策的增量拉動(dòng)有關(guān)。Q159%，高于疫情以來(lái)的一季度水平，但與疫情前的季節(jié)性水平還有差距，對(duì)應(yīng)到消費(fèi)=收入*但彈性還有待強(qiáng)化。+(有力支持)+地方財(cái)政(結(jié)合財(cái)力而定)+企業(yè)讓利+（消費(fèi)貸款/利率優(yōu)惠就業(yè)數(shù)量季節(jié)性修復(fù)35.2%0.1pct，季節(jié)性修復(fù)。農(nóng)民工就業(yè)表現(xiàn)弱于去年同期，外來(lái)戶籍人口失業(yè)率%（較前值ct,去年同期變化為-ct，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率%（較前值ct,去年同期變化為-ct。就業(yè)人員平均工作時(shí)間保持高位6小時(shí)周（6小時(shí)周。PMI3PMI12個(gè)月均值制造業(yè)/建筑業(yè)服務(wù)業(yè)分別%（環(huán)比-ct、%（環(huán)比-pct、%（環(huán)比-ct，數(shù)據(jù)邊際回落，企業(yè)利潤(rùn)對(duì)投資3月大/中PMI分別%（環(huán)比ct、%（環(huán)比持平、%（環(huán)比ct風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)銷售不及預(yù)期。圖表1：經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)同比與兩年復(fù)合增速(%)（實(shí)線為當(dāng)月同比，虛線為兩年復(fù)合增速）6.610.36.610.33.14.5(7.5)(10.1)工業(yè)增加值出口(美元計(jì))地產(chǎn)投資基建投資(不含電力)制造業(yè)投資社零消費(fèi)20100(10)23-0623-0723-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-0323-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0224-03資料來(lái)源：預(yù)測(cè)圖表2：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)熱力圖（2024年2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)口徑）（當(dāng)月同比，%）較前值(pct)24-0324-0224-0123-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-03生產(chǎn)工業(yè)增加值-2.54.57.06.86.64.64.54.53.74.43.55.63.9服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)-0.85.05.88.59.37.76.96.85.76.811.713.59.2需求固定資產(chǎn)投資0.64.84.24.12.91.22.41.81.23.11.64.04.7制造業(yè)-16.5-7.19.48.27.16.27.97.14.36.05.15.36.2房地產(chǎn)-1.1-10.1-9.0-12.5-10.6-11.3-11.3-11.0-12.2-10.3-10.5-7.1-5.9基建(不含電力)0.36.66.36.85.03.75.03.94.66.44.97.98.7社會(huì)消費(fèi)品零售-2.43.15.57.410.17.65.54.62.53.112.718.410.6出口(美元計(jì))-14.6-7.57.12.20.7-6.6-6.8-8.5-14.2-12.4-7.67.110.9進(jìn)口(美元計(jì))-5.4-1.93.50.1-0.73.0-6.3-7.2-12.1-7.0-5.2-8.8-2.0（當(dāng)月值，%）較前值(pct)24-0324-0224-0123-1223-1123-1023-0923-0823-0723-0623-0523-0423-03就業(yè)景氣通脹調(diào)查失業(yè)率-0.15.25.35.25.15.05.05.05.25.35.25.25.25.3制造業(yè)PMICPI同比1.750.849.149.249.049.449.550.249.749.349.048.849.251.9-0.60.10.7-0.8-0.3-0.5-0.20.00.1-0.30.00.20.10.7PPI同比-0.1-2.8-2.7-2.5-2.7-3.0-2.6-2.5-3.0-4.4-5.4-4.6-3.6-2.5金融社融同比-0.38.79.09.59.59.49.39.09.08.99.09.510.010.0M2同比-0.48.38.78.79.710.010.310.310.610.711.311.612.412.7M1同比-0.11.11.25.91.31.31.92.12.22.33.14.75.35.1注：“當(dāng)月同比”經(jīng)累計(jì)值和累計(jì)同比估算當(dāng)月值再推算同比，基建投資為包含電力投資口徑。資料來(lái)源：，圖表3：工業(yè)增加值同比與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比(%) 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指:同比151050(5)(10)19-04 20-04 21-04 22-04 23-04資料來(lái)源：，圖表4：分行業(yè)生產(chǎn)兩年復(fù)合同比增速（2024年2月數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)口徑）（%）農(nóng)副加工化學(xué)原料農(nóng)副加工化學(xué)原料有色金屬加工黑色金屬加工非金屬礦物制品汽車通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備醫(yī)藥食品通信電子紡織橡膠和塑料制品金屬制品上游 中游 下游

2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 較上月變化(右)

（pct）9720510 310 (1)(3)(10) (5)資料來(lái)源：，圖表5：房地產(chǎn)銷售和投資 圖表6：竣工面積和新開(kāi)工面積(%) 固定資產(chǎn)投資:當(dāng)月同比(2019口徑)房地產(chǎn)投資:當(dāng)月同比70 基建投資(不含電力):當(dāng)月同比

（%）80

新開(kāi)工面積：當(dāng)月同比 竣工面積：當(dāng)月同比0

制造業(yè)投資:當(dāng)月同比

6040200(20)(40)(60)19-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02

20-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表7：分行業(yè)投資累計(jì)同比增速 圖表8：分行業(yè)投資當(dāng)月同比增速(%) 2024年2月 2024年3月 較上月變化3020100

30(%)(pct)(%)8 2564 2020(2) 15(4)(6) 10(8)(10) 5(12)金醫(yī)農(nóng)屬藥副制 品

通專汽用用車設(shè)設(shè)備備

運(yùn)通化輸信學(xué)設(shè)電原備子料

紡食有電織品色氣加機(jī)工械

0運(yùn)電有輸氣色設(shè)機(jī)加備械工

食通化農(nóng)品信學(xué)副電原加子料工

專通制金汽醫(yī)用用造屬車藥設(shè)設(shè)業(yè)制備備品資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表9：分類別限額以上消費(fèi)兩年復(fù)合同比增速(%) 2023年11月 2023年12月 2024年2月 2024年3月 較上月變化(右)

(pct)50

10日用品煙 糧 日用品煙 糧 酒 油 食品飲料金銀珠寶化妝品通訊器材辦公用品汽車家電裝潢家具服 在 裝 外 餐 制飲 品必選消費(fèi) 可選消費(fèi)(