固收脫“韁”的黃金

脫“韁”的黃金3482300美元盎司，達(dá)到歷史新高。更值得關(guān)注的是，用傳統(tǒng)的分析框架分析本輪黃金走勢效果不佳。這就要求我們重新審視黃金的定價體系和價格主導(dǎo)因素。圖表1：黃金分析框架資料來源：傳統(tǒng)上，黃金定價體系以美元實(shí)際利率為核心，一般包括四層因素：第一，貨幣屬性：一方面黃金本身用美元計價，另一方面黃金和美元在貨幣體系中也存在世界貨幣體系經(jīng)歷了金本位制——金塊本位制——金匯兌本位制——布雷頓森林體系——浮動匯率制度的變遷。信用貨幣時代，黃金貨幣錨的意義大幅降低，但其貨幣屬性仍然存在。圖表2(1973年3月=100)180

美元指數(shù) COMEX黃金(右

(美元/盎司

2,500160

2,000140120100

1,5001,00050060 075 80 85 90 95 00 05 10 15 20資料來源：，的機(jī)會成本。歷史數(shù)據(jù)顯示，低利率環(huán)境下，黃金往往與實(shí)際利率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，利率環(huán)境下黃金對實(shí)際利率不敏感。圖表3：黃金價格和美債實(shí)際利率0.4黃金與美債實(shí)際利率相關(guān)性（月度，36個月滾動）0.4黃金與美債實(shí)際利率相關(guān)性（月度，36個月滾動）0.30.20.10.0(0.1)美債實(shí)際利率（10y名義利率-CPI，右）1286420(0.2)(0.3)(0.4)(2)(4)(6)(0.5) (8)

(%)75 81 87 93 99 05 11 17 23資料來源：，第三，避險屬性：在地緣沖突或經(jīng)濟(jì)、金融不穩(wěn)定因素爆發(fā)時，投資者傾向于將黃金作為棲息地。2008~2020年期間地緣風(fēng)險相對有限，黃金主要在資本市場波動放大、出現(xiàn)風(fēng)險2023的擔(dān)憂，避險情緒升溫推動金價大幅上漲。圖表4：黃金價格和美股波動率（VIX指數(shù)）標(biāo)普500波動率指數(shù)(VIX) 倫敦金現(xiàn)(右9080706050403020100

(美元/盎司)

2,5002,0001,5001,000500090 94 98 02 06 10 14 18 22資料來源：，第四、商品屬性：黃金是供給有限的稀缺資源，具有一定的工業(yè)用途和裝飾價值。作為實(shí)+上行，則實(shí)際利率下降，對黃金來說同樣是利好。MMT+進(jìn)而影響到貨幣信用和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。在這樣的背景下，比特幣等加密貨幣開始受到更多在一定程度上能夠作為對抗通脹和政治風(fēng)險的工具。不過與黃金相比，比特幣市場相對不穩(wěn)定，價值波動較大，投資門檻更高，因此在作為避險資產(chǎn)的角色上尚存爭議。圖表5：高利率高杠桿或?qū)ω斦o(jì)律形長期挑戰(zhàn) 圖表6：四大央行資產(chǎn)負(fù)債表總額仍遠(yuǎn)超情前變動趨勢(%)181614121086420

美債利率:10Y 美國政府杠桿率（右

(%) (萬億美元)美國億美元)美國英國日本歐央行120 2510020801560104020 50 048 56 64 72 80 88 96 04 12 20 07 09 11 13 15 17 19 21 23資料來源：， 資料來源：，圖表7：比特幣與黃金價格 圖表8：比特幣ETF規(guī)模(美元/盎司2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200

倫敦金現(xiàn) CME比特幣期貨(右

(美元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

(億美元40035030025020015010050

IBIT FBTC ARKB BITB1,000 017-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12

024-01

24-02

24-03資料來源：， 資料來源：Bloomberg，金融屬性方面，202220232022于低利率環(huán)境，黃金價格和美債實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。而疫情以后隨著主要央行2024年至今基ETFETF圖表9：黃金價格與美債TIPS利率的相關(guān)性從2022年開始出現(xiàn)明顯變化倫敦金現(xiàn)(美元/

2,500

2007-2021 2022 2023 20242,0001,5001,00050010年TIPS利率（%）0-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5資料來源：，2022年的俄烏沖突、2023黃金作為避險資產(chǎn)的地位得到了進(jìn)一步的鞏固，但往往只是階段性因素。圖表10：地緣政治風(fēng)險指數(shù) 圖表11：黃金和原油250

全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)

(美元/盎司)

倫敦金現(xiàn) 布倫特原油

(美元/桶)16014012010080604020008 10 12 14 16 18 20 22 24

0 002 05 08 11 14 17 20 23資料來源：， 資料來源：，原油和銅價都出現(xiàn)了上漲，顯示商品屬性可能是重要貢獻(xiàn)因素，當(dāng)然背后的原因可能各有2022H2產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)總體表現(xiàn)較為平淡，投資者轉(zhuǎn)向?qū)で笃渌哂蟹€(wěn)定增值潛力的資產(chǎn)。人民幣金相對于其他投資渠道表現(xiàn)出的溢價，疊加風(fēng)險分散和資產(chǎn)保值的追求，使得實(shí)物黃金成為越來越多投資者的選擇。圖表12：中國貴金屬和珠寶進(jìn)口金額 圖表13：人民幣金長期高溢價(百萬美元)

(元/克) 上海金溢價（右） 倫敦金:匯率換

(%)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

2019 2020 2021

600500400300200100

上海金價格86420202220232022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0 -815 16 17 18 19 20 21 22 23 24資料來源：， 資料來源：，全球央行2022變量。央行購金行為不僅反映了對于黃金避險屬性的認(rèn)可，更顯示了在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張情況下，對于傳統(tǒng)貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。面對全球經(jīng)濟(jì)不確定性和貨幣貶值風(fēng)險的增加，黃金作為一種去中心化、抗通脹、抗風(fēng)險的資產(chǎn)，愈發(fā)受到央行的青睞。全球央行持續(xù)增加黃金儲備的舉措，成為推動黃金價格上漲的重要因素。圖表14：央行累計黃金凈購買與黃金etf持有量對比 圖表15：2022、2023年央行購買量顯著增加(噸)

(盎司)

(美元/盎司)

(%)

SPDR黃金ETF持倉 央行累計凈購買(右

25,00020,00015,00010,0005,0000

0

世界銀行:黃金價格 全球官方儲備:黃金占比（右）50

01 04 07 10 13 16 19 22資料來源：Bloomberg， 資料來源：，展望后市：歸根結(jié)底，黃金無疑也遵循簡單的供求關(guān)系法則。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2023123135,938.6限。在全球央行再配置儲備資產(chǎn)的浪潮中，供求關(guān)系很容易受到?jīng)_擊，并成為最重要的影響因素。央行購金規(guī)模仍是后市最重要的跟蹤觀測指標(biāo)之一。我們嘗試從貨幣屬性的角度尋找黃金M1M2M12023M32.45%69.5%。2023年底，已經(jīng)占其國際儲備的26.2%20222024214933.3圖表16：認(rèn)為未來12個月會增持黃金的央行比例較前兩年提升 圖表17：多數(shù)央行預(yù)計未來五年黃金占外儲備比例將略有增加增持 維持不變 減持 未知(%)增持 維持不變 減持 未知2023

全部央行 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體70602022 50402021302020 20

0% 20% 40% 60% 80% 100%

100<10% 10-14% 不變

16-25%

>25%資料來源：世界黃金協(xié)會， 資料來源：世界黃金協(xié)會，不難看出，提升黃金在外匯儲備中的比重是多個央行的選擇。長期看，如果美國債務(wù)問題不能得到妥善解決，甚至美元陷入信任危機(jī)，美元計價的黃金仍有可能繼續(xù)重估。此外，還有幾個因素可能對金價產(chǎn)生助攻作用：第一，全球大選年，加上俄烏沖突、中東局勢等地緣因素。比如上周黃金表現(xiàn)強(qiáng)勢的一個重要因素就是中東局勢加劇，從避險情緒上利好黃金。下半年美國大選也是重要變量，市場不確定性增大，也有助于支撐金價。第二，美聯(lián)儲降息預(yù)期。雖然美聯(lián)儲降息時間一再推遲，但只是時間問題。如果美聯(lián)儲降息推動美元走弱，黃金價格將進(jìn)一步走高。指數(shù)可能偏強(qiáng)運(yùn)行，對金價可能帶來階段擾動?？偨Y(jié)來看，我們建議戰(zhàn)略配置黃金的觀點(diǎn)維持不變。推升本輪金價上漲的核心邏輯沒有逆轉(zhuǎn)，新的地緣環(huán)境以及美國債務(wù)擴(kuò)張背景下，央行持續(xù)增持黃金。而地緣沖突和美聯(lián)儲降息有望產(chǎn)生助攻效應(yīng)。但累計了