派克新材 立足航空及電力鍛件市場完善航空配套產(chǎn)能

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年04月26日增持派克新材（605123.SH）增持立足航空及電力鍛件市場，完善航空配套產(chǎn)能及其他各類機(jī)械等多個行業(yè)領(lǐng)域，目前已成為國內(nèi)少數(shù)幾家可供應(yīng)航空、航天、艦船等高端領(lǐng)域環(huán)形鍛件的高新技術(shù)企業(yè)之一。2023年前三季度，有望保持穩(wěn)定提升態(tài)勢。我國“十四五”規(guī)劃明確將重點推動國產(chǎn)C919大的提升。隨著2023年底公司“航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)用熱端特種合金材料及部件建設(shè)項目”的逐步投產(chǎn)，以及2025年“航空航天用特種合金結(jié)構(gòu)件盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計公司2023-2026年實現(xiàn)營35.95/37.68/39.66/44.86億元，同比增長29%/5%/5%/13%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.09/5.39/5.60/6.81億元，同比增長5%/6%/4%/22%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為16.6/15.7/15.1/12.4倍。綜合考慮FCFE估值和相對估值為公司股價合理估值區(qū)間為84.3-89.0元，對應(yīng)2024年動態(tài)PE區(qū)間為盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E公司研究·深度報告電力設(shè)備·電網(wǎng)設(shè)備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王曉聲010-88005313010-88005231wangweiqi2@wangxiaosheng@S0980520080003S0980523050002證券分析師：陳抒henshuyang@S0980523010001投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額增持(首次評級)84.30-89.00元 69.79元8457/8457百萬元116.89/53.10元82.86百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營業(yè)收入(百萬元)1,7332,7823,5953,7683,96668.7%60.5%29.2%4.8%5.3%凈利潤(百萬元)30448650953956082.6%59.7%4.8%5.9%4.0%每股收益（元）2.514.014.204.454.62EBITMargin19.6%17.7%16.8%16.4%16.8%凈資產(chǎn)收益率（ROE）17.9%17.1%12.5%11.9%11.2%市盈率（PE）27.817.416.615.715.1EV/EBITDA25.418.913.713.814.0市凈率（PB）4.642.191.961.771.61資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 5航空航天鍛件核心供應(yīng)商 5主營高端航空航天和電力鍛件 6業(yè)績穩(wěn)健增長，新能源業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力 12 17我國發(fā)電設(shè)備鍛件市場前景廣闊 17全球民用航空需求恢復(fù)，國內(nèi)航空航天產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展 20 22 27假設(shè)條件 27預(yù)測結(jié)果 29 30絕對估值：84.3-92.4元 30相對估值：80.0-89.0元 30投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級 31 32估值的風(fēng)險 32軍品市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險 32盈利預(yù)測的風(fēng)險 32可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后攤薄每股收益的風(fēng)險 32 33請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：飛行器發(fā)動機(jī)的分類 7圖2：航空鍛件圖例 8圖3：航空發(fā)動機(jī)鍛件示意圖 8圖4：波音787材料構(gòu)成質(zhì)量比 8圖5：數(shù)控加工的鋁合金結(jié)構(gòu)件 8圖6：航天鍛件圖例 9圖7：火箭用鍛件示意圖 9圖8：我國長征系列運(yùn)載火箭（部分型號） 9圖9：載人飛船示意圖 9 10圖11：石化鍛件圖例 10圖12：船舶鍛件圖例 11圖13：其他鍛件圖例 11圖14：鍛造的工藝原理介紹 11圖15：鍛造工藝分類 12圖16：我國鍛件年產(chǎn)量（萬噸） 12圖17：2017-2023年前三季度營業(yè)收入及增長率 13圖18：2017-2023年前三季度歸母凈利潤及增長率 13圖19：2016-2023年上半年公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（億元） 13圖20：2016-2023年上半年公司毛利潤結(jié)構(gòu)（億元） 13圖21：鍛件業(yè)務(wù)單噸價格變動（億元） 14圖22：鍛件業(yè)務(wù)單噸毛利變動（億元） 14圖23：2017-2023年前三季度期間費用率 14圖24：2017-2023年前三季度銷售毛利率及銷售凈利率 15圖25：2017-2023年前三季度ROE及ROA 15圖26：2019-2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 15圖27：2019-2023年前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額及經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)收入比 16圖28：中國風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 17圖29：海外風(fēng)電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 17圖30：中國煤電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 18圖31：中國氣電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 18圖32：中國火電設(shè)備工器具購置金額（億元） 18圖33：中國水電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 19圖34：中國水電設(shè)備工器具購置金額（億元） 19圖35：中國核電新增裝機(jī)容量預(yù)測（GW） 19圖36：中國核電設(shè)備工器具購置金額（億元） 19圖37：全國各地區(qū)客機(jī)機(jī)隊 20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：全球及中國旅客周轉(zhuǎn)量情況（萬億客公里） 20圖39：全球民用噴氣式固定翼飛機(jī)交付量（架） 20圖40：波音公司與空客公司飛機(jī)交付情況（架） 21圖41：全球民用飛機(jī)2022-2042年數(shù)量變化情況（架） 21圖42：國內(nèi)客運(yùn)飛機(jī)保有量情況（架） 21圖43：C919與ARJ21累計交付與在手訂單（截至2023年末） 21圖44：全球民用航空發(fā)動機(jī)交付數(shù)量(臺) 22圖45：全球民用航空發(fā)動機(jī)行業(yè)競爭格局 22圖46：公司與可比公司銷售費用率情況（%） 25圖47：公司與可比公司管理費用率情況（%） 25圖48：公司與可比公司研發(fā)費用率情況（%） 25圖49：公司與可比公司財務(wù)費用率情況（%） 25圖50：公司與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率情況（%） 26圖51：公司與可比公司凈資產(chǎn)收益率情況（%） 26圖52：海外可比公司營業(yè)收入（單位：億美元） 26圖53：海外可比公司凈利潤（單位：億美元） 26表1：公司發(fā)展歷程 5表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年9月30日） 5表3：公司董事及高管基本情況 6表4：公司主要產(chǎn)品及下游客戶 7表5：2022年派克新材航空航天環(huán)鍛件的產(chǎn)品單價與原材料采購價格對比 14表6：航空航天營收比較（單位，億元） 23表7：電力鍛件營收對比（單位，億元） 23表8：石化鍛件營收對比 23表9：航空航天鍛件企業(yè)毛利率 24表10：石化與電力鍛件毛利率比較 24表11：派克新材電力鍛件業(yè)務(wù)毛利率 24表12：可比公司風(fēng)電鍛件業(yè)務(wù)毛利率 27表13：主營業(yè)務(wù)假設(shè) 28表14：公司盈利預(yù)測核心假設(shè) 28表15：資本開支計劃（百萬元） 29表16：公司盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 29 30表18：絕對估值的敏感性分析（元） 30表19：鍛件供應(yīng)商估值對比 30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告公司概況航空航天鍛件核心供應(yīng)商無錫派克新材料科技股份有限公司成立于2006年，是一家專業(yè)從事金屬鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。公司主營產(chǎn)品涵蓋輾制環(huán)形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金屬鍛件，可應(yīng)用于航空、航天、電力、石化以及其他各類機(jī)械等多個行業(yè)領(lǐng)域,2020年8月，公司在上交所主板掛牌上市。時間事件2006年無錫市派克重型鑄鍛有限公司注冊成立。2009年新建大型風(fēng)力發(fā)電設(shè)備零部件生產(chǎn)線，正式進(jìn)入風(fēng)電行業(yè)。2011年通過國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。2012年企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，正式進(jìn)入火電、船用等領(lǐng)域。2013年進(jìn)行技術(shù)改造，正式進(jìn)入航天、核電、燃機(jī)等高端市場領(lǐng)域。2015年成功軋制世界最大直徑Ф9.2m整體鋁合金鍛環(huán)；成立國家級博士后科研工作站。2016年完成股份制改革，更名無錫派克新材料科技股份有限公司。2017年特材事業(yè)部正式成立，特材生產(chǎn)車間建成投產(chǎn)。2018年進(jìn)入羅羅供應(yīng)商名單，并簽署十年長協(xié)，正式進(jìn)入民用航空領(lǐng)域。2019年承擔(dān)科技部國家重點研發(fā)計劃項目，2020年上交所主板掛牌上市；獲評國家級專精特新小巨人企業(yè)。2021年德國西馬克10米輾環(huán)機(jī)正式投產(chǎn)。2022年無錫派鑫航空科技有限公司注冊成立；獲評制造業(yè)單項冠軍企業(yè)。截至2023年9月30日，公司總股本為1.21億股。董事長是玉豐先生與其配偶宗麗萍女士為公司的控股股東和實際控制人，二人合計直接和間接控制公司54.9%的股份。宗麗萍女士直接持有公司33.2%的股份；是玉豐先生直接持有公司20.2%的股份，并通過派克貿(mào)易及眾智恒達(dá)間接持有公司1.5%的股份。股東名稱持股數(shù)量（萬股）占總股本比例宗麗萍4,02733.2%是玉豐2,44520.2%臧洪濤6035.0%無錫眾智恒達(dá)投資企業(yè)(有限合伙)2902.4%其他4,75239.2%合計12,117100.0%截至2023年8月，公司擁有派鑫航空、兆豐科技、昌碩貿(mào)易、派克新能共四家全資子公司，其中派鑫航空和兆豐科技主營業(yè)務(wù)為金屬鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；昌碩貿(mào)易主要負(fù)責(zé)開拓境外市場，尋找境外合作機(jī)會及渠道；派克新能尚未實際開展經(jīng)營。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告姓名職務(wù)個人簡歷姓名是玉豐董事長、總經(jīng)理男，1976年10月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，大專學(xué)歷。是玉豐先生于2002年4月至2017年4月任派克貿(mào)易執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2005年7月至2006年11月、2007年4月至2013年1月任派克特鋼監(jiān)事；2006年6月至2015年12月任派克有限總經(jīng)理；2015年12月至2016年3月任派克有限執(zhí)行董事兼總經(jīng)理?，F(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理、眾智恒達(dá)執(zhí)行事務(wù)合伙人、兆豐科技執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、派鑫航空執(zhí)行董事、派克新能執(zhí)行董事、宏碩軟件監(jiān)事、靈芯智能監(jiān)事。是玉豐先生于2019年獲得人力資源社會保障部等六部是玉豐董事長、總經(jīng)理宗麗萍董事女，1978年1月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，高中學(xué)歷。宗麗萍女士于2002年6月至2005年6月任派克貿(mào)易會計；2005年7月至2013年1月任派克特鋼執(zhí)行董事兼總經(jīng)理；2006年6月至2016年3月任派克有限監(jiān)事。現(xiàn)任公司董事、兆豐科技監(jiān)事、宏碩軟件執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。是凱玉董事男，1992年6月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，本科學(xué)歷。是凱玉先生于2014年8月至2015年6月就職于東亞銀行無錫分行，任客戶經(jīng)理；2015年7月至2016年5月就職于恒豐銀行無錫分行，任客戶經(jīng)理；2016年6月至今在公司任職，歷任銷售經(jīng)理、營銷中心總經(jīng)理；2022年3月至今任公司董事。劉波董事會秘書、總經(jīng)理助理男，1986年6月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，研究生學(xué)歷。劉波先生于2012年7月至2016年3月任派克有限行政部部長；2016年3月至2018年3月任公司總經(jīng)理助理、職工監(jiān)事；2018年3月至2018年9月任公司總經(jīng)理助理；2018年9月至今任公司董事會秘書、總經(jīng)理助理。劉峰副總經(jīng)理男，1974年8月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，研究生學(xué)歷。劉峰先生于1996年8月至2015年6月先后任貴州安大航空鍛造有限責(zé)任公司技術(shù)中心工藝室技術(shù)員、技術(shù)中心工藝室主任、技術(shù)中心副主任、自由鍛分廠廠長、副總經(jīng)理、總經(jīng)理；2015年7月至2016年9月任中航天地激光科技有限公司總工程師；2016年10月至2018年9月任公司特材事業(yè)部總經(jīng)理。2018年9月至今任公司副總經(jīng)理、特材事業(yè)部總經(jīng)理。男，1968男，1968年12月出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，大學(xué)?？茖W(xué)歷，上海理工大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)碩士研究生課程進(jìn)修班結(jié)業(yè)，會計師。范迓勝先生于1989年7月至2010年9月任職江蘇錫鋼集團(tuán)有限公司，歷任財務(wù)部部長、副總會計師；2010年9月至2011年3月任無錫國聯(lián)環(huán)保能源集團(tuán)有限公司財務(wù)部副經(jīng)理兼任無錫華光鍋爐股份有限公司審計法務(wù)部部長；2011年12月至2019年4月任江蘇亞太安信達(dá)鋁業(yè)有限公司董事；2012年1月起至2014年8月任蘇州智華汽車電子有限公司董事；2015年2月至2019年4月任江蘇國光重型機(jī)械有限公司董事；2011年4月至2019年4月任江蘇亞太輕合金科技股份有限公司財務(wù)總監(jiān)；2019年5月至今任公 司副總經(jīng)理，2021年3月至今任公司副總經(jīng)理兼財務(wù)負(fù)責(zé)人。副總經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人范迓勝主營高端航空航天和電力鍛件公司主營產(chǎn)品涵蓋輾制環(huán)形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件等各類金屬鍛件，可應(yīng)用于航空、航天、船舶、電力、石化以及其他各類機(jī)械等多個行業(yè)領(lǐng)域。公司擁有包括鍛造工藝、熱處理工藝、機(jī)加工藝、性能檢測等在內(nèi)的完整鍛件制造流程，可加工普通碳鋼、合金鋼、不銹鋼以及高溫合金、鋁合金、鈦合金、鎂合金等特種合金，具備跨行業(yè)、多規(guī)格、大中小批量等多種類型業(yè)務(wù)的承接能力。公司已先后通過裝備承制單位資格認(rèn)證、ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證、航空質(zhì)量管理體系認(rèn)證、NADCAP熱處理認(rèn)證、NADCAP無損檢測認(rèn)證、中國合格評定國家認(rèn)可委員會實驗室認(rèn)可證書等質(zhì)量體系認(rèn)證，以及中國、英國、韓國、美國、挪威、日本、意大利、法國、德國等多國船級社認(rèn)證。憑借長期積淀的研發(fā)實力與品牌知名度，公司已進(jìn)入中國航發(fā)集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、航空工業(yè)集團(tuán)等國內(nèi)各領(lǐng)域龍頭企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，并已通過英國羅羅、美國GE航空、日本三菱電機(jī)、德國西門子、西門子歌美颯、美國請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告FMC、日本日立、法國AREVA（阿海琺）的全球供應(yīng)鏈體系認(rèn)證，與國內(nèi)外眾多大型優(yōu)質(zhì)客戶形成穩(wěn)固合作關(guān)系。產(chǎn)品分類代表客戶航空鍛件中國航發(fā)集團(tuán)、航空工業(yè)集團(tuán)、英國羅羅、美國GE等航天鍛件航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)、藍(lán)箭航天等電力鍛件上海電氣、東方電氣、哈電集團(tuán)、南京汽輪機(jī)、德國西門子、日本三菱電機(jī)、中核集團(tuán)等石化鍛件中石化、雙良集團(tuán)、江蘇中圣、南京寶色等其他鍛件中國航發(fā)集團(tuán)、福伊特、江南工業(yè)、豪邁科技等公司主營產(chǎn)品是航空發(fā)動機(jī)的重要部件，飛機(jī)及航空發(fā)動機(jī)的市場需求對航空鍛件產(chǎn)品的影響較大。航空發(fā)動機(jī)可分為活塞式發(fā)動機(jī)和燃?xì)鉁u輪發(fā)動機(jī)兩大類，其中活塞式發(fā)動機(jī)只適用于低速飛行，目前僅有少量小型飛機(jī)采用。目前主流的燃?xì)鉁u輪發(fā)動機(jī)可分為渦輪噴氣發(fā)動機(jī)、渦輪風(fēng)扇發(fā)動機(jī)（以下簡稱“渦扇發(fā)動機(jī)”）、渦輪槳扇發(fā)動機(jī)、渦輪軸發(fā)動機(jī)四大類。資料來源：《認(rèn)識航空（第二版）》萬志強(qiáng)，渦扇發(fā)動機(jī)是目前應(yīng)用數(shù)量最多的航空發(fā)動機(jī)型。民用渦扇發(fā)動機(jī)市場，民用發(fā)動機(jī)主要由美國GE、英國羅羅、美國普惠三大發(fā)動機(jī)巨頭及其參與的合資公司主導(dǎo)。根據(jù)英國羅羅的預(yù)測，民用航空發(fā)動機(jī)市場需求為1.9萬億美元，而隨著國際航空發(fā)動機(jī)制造商的鍛件采購逐步向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)航空發(fā)動機(jī)鍛件生產(chǎn)企業(yè)將迎來更大的發(fā)展機(jī)遇。航空鍛件產(chǎn)品主要用于航空發(fā)動機(jī)機(jī)匣、燃燒室、密封環(huán)、支撐環(huán)、承力環(huán)等重要部位。機(jī)匣是航空發(fā)動機(jī)的重要零部件之一，它是發(fā)動機(jī)的基座和主要承力部件。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告航空發(fā)動機(jī)機(jī)匣、燃燒室、密封環(huán)、支撐環(huán)、承力環(huán)等重要部合金類是航空器的常用材料，高強(qiáng)度合金鋼具有比強(qiáng)度高、工藝簡單、性能穩(wěn)定、價格低廉等特點，適合制造承受大載荷的接頭、起落架和機(jī)翼大梁等構(gòu)件。鈦合金的密度不到鋼的2/3，但強(qiáng)度卻近于合金鋼，因此具有較高的比強(qiáng)度。鈦合金具有較好的耐熱性，工作溫度可達(dá)400～550℃,在耐高溫的結(jié)構(gòu)上廣泛使用。但鈦合金也存在其缺點，就是加工成型較困難，價格比較昂貴。鈦合金常被選為機(jī)翼主要結(jié)構(gòu)受力部位的材料。不銹鋼具有良好的耐腐蝕性和耐低溫性，可以制造存放液氫、液氧的容器。耐高溫的不銹鋼還是制造發(fā)動機(jī)的主要材料。此外，飛機(jī)的接頭部位往往會選用鋼材料以減少所占用的結(jié)構(gòu)空間。由于飛機(jī)大小的不同，飛機(jī)空載重量區(qū)間大致分布在40噸-280噸。以雙發(fā)寬體機(jī)波音787為例，飛機(jī)空載重量約109噸，其中機(jī)體結(jié)構(gòu)約97噸，發(fā)動機(jī)單機(jī)重量約6噸。9787122331489，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理航空發(fā)動機(jī)被喻為飛機(jī)的“心臟”，是航空工業(yè)“皇冠上的明珠”，其性能好壞直接影響飛機(jī)的飛行性能、可靠性和經(jīng)濟(jì)性。航空發(fā)動機(jī)需要在高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速和高負(fù)載的特殊環(huán)境中長期反復(fù)工作，其對設(shè)計、加工及制造能力都有極高的要求，因此航空發(fā)動機(jī)研制具有周期長、技術(shù)難度大、耗費資金高等特點。航空發(fā)動機(jī)除在航空領(lǐng)域應(yīng)用外，在航空發(fā)動機(jī)基礎(chǔ)上改型發(fā)展的輕型燃?xì)廨啓C(jī)還可為艦船、坦克、車輛、電站、泵站等提供動力，并為重型燃?xì)廨啓C(jī)的發(fā)展提請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告供技術(shù)支持。航天裝備包括了運(yùn)載火箭、衛(wèi)星、飛船、空間站、深空探測器等空間飛行器，需求與我國衛(wèi)星、空間站、載人航天與探月工程等重大航天工程的推進(jìn)速度有關(guān)。航天產(chǎn)業(yè)是我國少數(shù)幾個水平先進(jìn)、可在國際市場上與發(fā)達(dá)國家競爭的產(chǎn)業(yè)之一。截至目前，我國具有自主知識產(chǎn)權(quán)和較強(qiáng)國際競爭力的“長征”系列運(yùn)載火箭已成為我國運(yùn)載火箭的主力，長征系列擁有現(xiàn)役15種型號，另有多個型號在研。我國航天工業(yè)已經(jīng)由最初的單純仿制逐步發(fā)展到目前自行研制為主，而且正向低成本、快速反應(yīng)制造的方向發(fā)展?；鸺缅懠a(chǎn)品主要用于運(yùn)載火箭發(fā)動機(jī)機(jī)匣、安裝邊、支座、法蘭，運(yùn)載火箭整流罩、運(yùn)載火箭外殼、衛(wèi)星支架等?；鸺龤んw、火箭發(fā)動機(jī)機(jī)匣、燃料儲存箱、衛(wèi)星支架、整流罩等承力部件未來中國運(yùn)載火箭產(chǎn)業(yè)仍將呈現(xiàn)快速發(fā)展的趨勢：一方面，國家級重大工程任務(wù)，例如中國載人航天工程、深空探測工程等，均需要通過運(yùn)載火箭執(zhí)行空間運(yùn)輸任務(wù)；另一方面，國際商業(yè)發(fā)射市場需求日漸旺盛，進(jìn)一步拉動了運(yùn)載火箭的市場需求。根據(jù)國家制造強(qiáng)國建設(shè)戰(zhàn)略咨詢委員會《2025重點領(lǐng)域技術(shù)路線圖》，建成高效、安全、適應(yīng)性強(qiáng)的航天運(yùn)輸體系，布局合理、全球覆蓋、高效運(yùn)行的國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施，形成長期穩(wěn)定高效的空間應(yīng)用服務(wù)體系具備行星際探測能力，空間信息應(yīng)用自主保障率達(dá)到80%，產(chǎn)業(yè)化發(fā)展達(dá)到國際先進(jìn)水平。電力設(shè)備領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于火電用汽輪機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)、核構(gòu)件以及風(fēng)力發(fā)電機(jī)等設(shè)備。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告汽輪機(jī)也稱蒸汽透平發(fā)動機(jī)，是一種旋轉(zhuǎn)式蒸汽動力裝置，高溫高壓蒸汽穿過固定噴嘴成為加速的氣流后噴射到葉片上，使裝有葉片排的轉(zhuǎn)子旋轉(zhuǎn)，同時對外作功的機(jī)械，汽輪機(jī)是現(xiàn)代火力發(fā)電廠的主要設(shè)備。主要企業(yè)有上海電氣、東方電氣、哈電集團(tuán)以及南京汽輪機(jī)等。燃?xì)廨啓C(jī)是一種通過燃料（主要為天然氣）與空氣燃燒產(chǎn)生出氣體推動葉片做功的機(jī)械。在電力、能源開采和輸送、分布式能源系統(tǒng)等領(lǐng)域中應(yīng)用廣泛。相比于傳統(tǒng)火電機(jī)組，燃?xì)廨啓C(jī)的優(yōu)勢在于能源的階梯利用和起停靈活性高。不同規(guī)格、用途的燃?xì)廨啓C(jī)價格差異較大。一般而言，RPM（每分鐘轉(zhuǎn)速）越高，單KW價格越高；航空、船舶用燃?xì)廨啓C(jī)價格一般高于發(fā)電用燃?xì)廨啓C(jī)。以通用電氣為例，RPM為7000的工業(yè)和船用燃?xì)鉁u輪發(fā)動機(jī)單KW價格在3600元人民幣左右。核電設(shè)備的堆內(nèi)構(gòu)件是在壓力容器內(nèi)除燃料組件及其相關(guān)組件以外的所有其他構(gòu)件，包括堆芯上部支承構(gòu)件、堆芯下部支承構(gòu)件、堆芯測量支承結(jié)構(gòu)。核電具有污染小、碳排放低、能源密度高、單機(jī)容量大度能源，單機(jī)容量大，電能質(zhì)量高等特點，近年來核電得到了國家的大力支持，一定程度上也帶動大型鍛件行業(yè)的市場規(guī)模增長。風(fēng)電機(jī)組作為風(fēng)電設(shè)備最核心的構(gòu)成部分，其工作時間長，負(fù)荷極重工作環(huán)境惡劣，所以承力軸承和法蘭連接部位需要滿足承載大、抗沖擊、耐磨耐腐蝕等要求。公司風(fēng)電鍛件產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電機(jī)組中的軸承、齒輪、齒圈等。公司產(chǎn)品在石化設(shè)備行業(yè)亦有著廣泛的應(yīng)用，主要提供配套用的法蘭、管板等。除上述工業(yè)領(lǐng)域外，公司鍛件產(chǎn)品還廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、冶金機(jī)械、造紙機(jī)械、高鐵裝備以及其他通用機(jī)械等多個行業(yè)，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，鍛件產(chǎn)品下游行業(yè)仍將保持發(fā)展趨勢。進(jìn)氣接管、進(jìn)氣插管、靜葉持環(huán)、護(hù)石化設(shè)備管道用法蘭及鍛件和金屬壓力容器用連接法蘭、換熱器所需的各種管板、加氫反證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11燃?xì)廨啓C(jī)機(jī)匣、葉環(huán)、法蘭；民用船舶舵系鍛件、錨系鍛件、軸系鍛件等回轉(zhuǎn)支承套圈、傳動齒坯、筒體以及其他自由鍛件資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司產(chǎn)品工藝介紹鍛件應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，鍛造的主要原材料為金屬棒料、鑄錠等，鍛造是在加壓設(shè)備及工（模）具的作用下，使坯料或鑄錠產(chǎn)生局部或全部的塑性變形。金屬材料經(jīng)過鍛造加工后，形狀、尺寸穩(wěn)定性好，組織均勻，纖維組織合理，具有優(yōu)良的綜合力學(xué)性能，因此機(jī)械裝備中的主承力結(jié)構(gòu)或次承力結(jié)構(gòu)件一般都是由鍛件制成的。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告碾環(huán)模鍛我國連續(xù)多年成為全球鍛件的第一大生產(chǎn)國和消費國，2022年我國鍛造行業(yè)產(chǎn)量達(dá)約1,450萬噸。從全球來看，德國、美國、俄羅斯、日本、英國等在研發(fā)技術(shù)、工藝和裝備等方面都處于世界領(lǐng)先地位，長期壟斷大型高端鍛件市場。而中國、印度等發(fā)展中國家則依靠較低的成本和快速發(fā)展的市場得以占領(lǐng)低端鍛件領(lǐng)域。業(yè)績穩(wěn)健增長，新能源業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力近年來公司鍛件產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，訂單及收入穩(wěn)步增長。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入27.9億元，同比增長32.3%；歸母凈利潤4.23億元，同比增長20.6%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告航空航天鍛件、石化鍛件、電力鍛件是公司收入及毛利的主要來源。2023年上半年，航空航天/石化/電力鍛件銷售收入分別為6.79/4.90/4.79億元，在整體營收中的占比合計83%；毛利分別為3.25/0.87/0.90億元，在整體毛利中占比95%。自2021年以來，航空航天鍛件是公司第一大業(yè)務(wù)板塊，毛利占比超過6成。2023年上半年，航空鍛件/石化鍛件/電力鍛件單噸價格分別為35.0/2.0/1.1萬元，單噸毛利分別為16.8/0.4/0.2萬元。2021年以來，航空航天鍛件單噸價格及毛利大幅提高，主要原因是當(dāng)年單位售價較高的高溫合金和鈦合金類航空鍛件銷量及收入占比均大幅增加。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告單位產(chǎn)品單價原材料采購價格高溫合金萬元/噸54.3425.76鈦合金萬元/噸56.3327.64鋁合金萬元/噸10.034.16鋼萬元/噸10.242.23受益于訂單及銷售收入快速增長，公司銷售、管理及財務(wù)費用率呈現(xiàn)下降趨勢。公司研發(fā)費用增長較快，主要系公司加大對航空航天、新能源產(chǎn)品的研發(fā)投入所致。2023年前三季度，公司期間費用率為7.9%，同比增加0.6pct.。風(fēng)電鍛件訂單增長，拖累整體毛利水平。2020-2021年，公司整體毛利率基本保持平穩(wěn)，2022年毛利率有所下滑，主要原因是公司2020年新建風(fēng)電生產(chǎn)線產(chǎn)能在2022年逐步釋放,毛利率較低的風(fēng)電鍛件業(yè)務(wù)收入占比提升。2023年前三季度，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告公司整體毛利率25.5%，同比下降0.4pct.；凈利率15.1%，同比下降1.5pct.。2020年以來，公司ROE及ROA保持相對平穩(wěn)，2023年前三季度ROE（加權(quán)，年化）同比下滑9.7pct.至13.9%，主要原因系2023年第四季度公司完成股份增發(fā)，總股本增加12%至1.21億股。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，2023年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為102天，較上年同期縮短19天，主要得益于公司產(chǎn)品體系豐富以及良好的回款控制能力。存貨周轉(zhuǎn)方面，2023年前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為120天，較上年同期增長16天，主要原因在于：1）公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長，為維持一定安全庫存導(dǎo)致原材料、在產(chǎn)品等存貨規(guī)模顯著增長；2）公司在航空航天等高端鍛件領(lǐng)域市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，軍品收入逐年提升，由于航空航天用原材料性能指標(biāo)要求較高，供應(yīng)商采購周期較長，同時軍用產(chǎn)品加工生產(chǎn)周期也相對較長，導(dǎo)致公司整體存貨周轉(zhuǎn)率略有下降。近年來，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動較大，主要原因包括：1）公司2022年進(jìn)行買斷式票據(jù)貼現(xiàn)，導(dǎo)致大規(guī)模現(xiàn)金流入；2）部分客戶主要以票據(jù)結(jié)算導(dǎo)致回款周期長，營業(yè)收入快速增長帶動經(jīng)營性應(yīng)收項目余額增加較快；3）產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大帶動的存貨占用資金增加及支付原材料采購的現(xiàn)金流出增加，符合公司的業(yè)務(wù)發(fā)展情況。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流與營業(yè)收入比來看，二者變化趨勢基本一致。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告行業(yè)分析我國發(fā)電設(shè)備鍛件市場前景廣闊風(fēng)電：國內(nèi)海上風(fēng)電蓄勢已久，海外海上風(fēng)電拐點在即2023-2027年全球風(fēng)電穩(wěn)步發(fā)展。風(fēng)電是全球成本最低的綠色能源，但其開發(fā)受到土地、海域、電網(wǎng)的審批核準(zhǔn)節(jié)奏制約，2022年以來國內(nèi)的疫情、海外俄烏戰(zhàn)爭和歐美高利率環(huán)境影響了全球風(fēng)電的開發(fā)進(jìn)展，尤其對歐美的風(fēng)電建設(shè)形成了明顯的遞延。隨著歐盟新一輪海上風(fēng)電招標(biāo)提高了上網(wǎng)電價，以及日韓也在加快海風(fēng)建設(shè)步伐，海外海上風(fēng)電開發(fā)預(yù)計將在2025年之后迎來新一輪高速發(fā)展。我國海上風(fēng)電也隨著平價項目的陸續(xù)競配和開工進(jìn)入每年10GW以上的規(guī)模化發(fā)展。而與此同時，全球陸風(fēng)在以國內(nèi)風(fēng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為主的趨勢下，保持高水平的發(fā)展節(jié)奏，全球陸風(fēng)每年的新增裝機(jī)容量穩(wěn)定在110GW以上，并在2027年穩(wěn)步發(fā)展到140GW左右。海上風(fēng)電從2024年的16GW快速增長到2027年的38GW以上?；痣姡骸笆奈濉泵弘娦枨蟾咴觯磥須怆姺€(wěn)步發(fā)展火力發(fā)電包括燃煤發(fā)電、燃?xì)獍l(fā)電、燃油發(fā)電、余熱/余壓/余氣發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電等，我國火電裝機(jī)以煤電為主。為了保障民生、增加必要的電力供給，提升電力系統(tǒng)的靈活性和可靠性，“十四五”期間我國集中投產(chǎn)一批煤電機(jī)組。預(yù)計“十四五”期間我國煤電新增裝機(jī)246GW，“十五五”期間煤電新增裝機(jī)150GW。天然氣發(fā)電是提供系統(tǒng)靈活性的重要來源，在能源轉(zhuǎn)型中與新能源形成良性互補(bǔ)，氣電在支撐電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行、服務(wù)可再生能源大規(guī)模發(fā)展、助力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)等方面，具備不可替代的優(yōu)勢。預(yù)計“十四五”及“十五五”期間我國分別新增天然氣發(fā)電裝機(jī)40GW、80GW，預(yù)計到2030年、2060年，我國氣電裝機(jī)容量將分別約為220GW、300GW。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告資料來源：國家能源局、中電聯(lián)、國家能源發(fā)展戰(zhàn)略研究院，國信2022年火電設(shè)備工器具購置金額為428億元，同比增長35%；其中煤電設(shè)備工器具購置金額為338億元，同比增長43%；氣電設(shè)備工器具購置金額為81億元，同比增長30%。預(yù)計“十四五”后煤電機(jī)組采購需求進(jìn)入下滑通道，氣電機(jī)組采購需求穩(wěn)步增長。資料來源：《中國電力統(tǒng)計年鑒（2023）》，國水電：因地制宜開發(fā)水電，抽水蓄能進(jìn)入發(fā)展快車道根據(jù)國家“十四五”規(guī)劃，“十四五”期間我國將因地制宜開發(fā)常規(guī)水電，推動金沙江上游、雅碧江中游、黃河上游等河段水電項目開工建設(shè)；實施雅魯藏布江下游水電開發(fā)等重大工程；實施小水電清理整改，推進(jìn)綠色改造和現(xiàn)代化提升；推動西南地區(qū)水電與風(fēng)電、光伏協(xié)同互補(bǔ)。預(yù)計“十四五”及“十五五”期間分別新增常規(guī)水電裝機(jī)41GW、40GW。抽水蓄能有望成為配套可再生能源的重要儲能手段。根據(jù)國家能源局發(fā)布的《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》，預(yù)計“十四五”及“十五五”期間分別新增裝機(jī)31GW、58GW，到2025年我國抽水蓄能投產(chǎn)62GW以上，到2030年投產(chǎn)120GW左右。根據(jù)抽水蓄能行業(yè)協(xié)會展望，2035年投產(chǎn)規(guī)模有望超過400GW。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告資料來源：《中國電力統(tǒng)計年鑒（2023）》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所水電機(jī)組主要包括發(fā)電機(jī)、水輪機(jī)及其他設(shè)備。2022年水電設(shè)備工器具購置金額為129億元，同比增長6%；其中抽水蓄能伴隨規(guī)劃項目加速落地，設(shè)備購置金額快速增長。核電：核準(zhǔn)審批重回高位，四代機(jī)組前景廣闊核電是兼具高密度能源，單機(jī)容量大，電能質(zhì)量高等優(yōu)點的清潔能源?！笆奈濉逼陂g我國將安全穩(wěn)妥推進(jìn)推動沿海核電建設(shè)，建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地，建成華龍一號、國和一號、高溫氣冷堆示范工程，積極有序推進(jìn)沿海三代核電建設(shè)；推動模塊式小型堆、60萬千瓦級商用高溫氣冷堆、海上浮動式核動力平臺等先進(jìn)堆型示范；建設(shè)核電站中低放廢物處置場，建設(shè)乏燃料后處理廠；開展山東海陽等核能綜合利用示范。預(yù)計“十四五”及“十五五”期間分別新增核電裝機(jī)20GW、50GW；到2025年，我國在運(yùn)核電裝機(jī)達(dá)到70GW，在建核電裝機(jī)達(dá)到50GW；到2030年核電在運(yùn)裝機(jī)容量達(dá)120GW，到2035年核電在運(yùn)和在建裝機(jī)容量將達(dá)到200GW左右。此外我國自主研發(fā)的華龍一號、高溫氣冷堆在國際市場競爭優(yōu)勢顯著。在“一帶一路”沿線中，有28個國家計劃發(fā)展核電，未來以核電為龍頭帶動全產(chǎn)業(yè)鏈走出去，將是重要的發(fā)展模式。資料來源：《中國電力統(tǒng)計年鑒（2023）》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告全球民用航空需求恢復(fù)，國內(nèi)航空航天產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展全球民用航空旅行需求持續(xù)恢復(fù)，對于民用飛機(jī)需求有望穩(wěn)中有升。疫情以后全球民用航空旅行需求持續(xù)恢復(fù)。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2023年全球航空客運(yùn)總量同比增長36.9%，恢復(fù)至2019年的94.1%。根據(jù)中國商飛預(yù)測，2021-2041年全球航空旅客周轉(zhuǎn)量將保持3.9%的增速，到2041年達(dá)到19.9萬億客公里。資料來源：《中國商飛公司市場預(yù)測年報2022-考慮飛機(jī)退役以及民航需求提升等因素，全球民用飛機(jī)交付量有望維持增長態(tài)勢。根據(jù)GAMA數(shù)據(jù)，2023年全球民用噴氣式固定翼飛機(jī)交付量為1682架，同比+10%；交付量2020-2023年均復(fù)合增速達(dá)到9%左右。波音/空客2023年分別交付飛機(jī)735/528架，同比+11%/+10%；在手儲備訂單達(dá)到8598/5626架。展望后續(xù)，民航旅行需求穩(wěn)步增長、老舊飛機(jī)或相繼退役，新民用飛機(jī)交付量有望保持穩(wěn)定提升態(tài)勢。根據(jù)波音公司預(yù)測，2023-2042年全球民用飛機(jī)交付量約達(dá)到42595架，價值約為8萬億美元。19.919.916.513.510.84.5資料來源：《中國商飛公司市場預(yù)測年報2022-2041》，國信證券請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告資料來源：波音公司官網(wǎng)、空客公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)民用航空自主化水平有望持續(xù)提升，未來增長空間巨大?！笆奈濉币?guī)劃明確將重點推動國產(chǎn)C919大型客機(jī)示范運(yùn)營和ARJ21支線客機(jī)系列化發(fā)展。截至2023年底C919客機(jī)已獲得訂單超1200架，2023年已經(jīng)交付5架。ARJ21支線客機(jī)在國內(nèi)民航機(jī)隊中占比正持續(xù)提升，截至2023年底已成功交付128架。在國內(nèi)民航市場需求強(qiáng)勁的背景下，國內(nèi)民用航空制造業(yè)將迎來蓬勃發(fā)展的機(jī)遇。根據(jù)中國商飛預(yù)測，2022-2041年中國客機(jī)交付量有望達(dá)到9284架。2022-20412022-2041年交付超9200架資料來源：國家民用航空局官網(wǎng)，《中國商飛公司市場預(yù)測年報全球航空發(fā)動機(jī)市場發(fā)展前景廣闊。疫情后全球民用飛機(jī)交付量持續(xù)回升，發(fā)動機(jī)出貨開始穩(wěn)步增長。根據(jù)FlightGlobal數(shù)據(jù)，截至2023年第二季度的一年內(nèi)，全球民用發(fā)動機(jī)交付量達(dá)到2376臺，顯著回暖。根據(jù)英國羅羅預(yù)測，2024年其新發(fā)動機(jī)交付量有望達(dá)到500-550臺，同比增長9%-20%，航空發(fā)動機(jī)行業(yè)將呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告資料來源：《CommercialEngines》，資料來源：《CommercialEngines》，顯示，2024年中國航天全年預(yù)計實施100次左右發(fā)射任務(wù)，發(fā)射次數(shù)同比增長49%，有望創(chuàng)造新的紀(jì)錄。在這100次左右發(fā)射任務(wù)中，航天科技集團(tuán)計劃安排近70次，將發(fā)射290余個航天器，實施一系列重大工程任務(wù)：完成長征六號丙運(yùn)載火箭和長征十二號運(yùn)載火箭首飛任務(wù)，推進(jìn)探月四期工程，發(fā)射鵲橋二號中繼星、嫦娥六號探測器，實現(xiàn)世界首次月球背面南極艾特肯盆地采樣返回；發(fā)射海洋鹽度探測衛(wèi)星、電磁監(jiān)測衛(wèi)星02星、中法天文衛(wèi)星、實踐十九號等多顆民用衛(wèi)星，滿足各行業(yè)用戶應(yīng)用需求；加速推進(jìn)建設(shè)航天科技集團(tuán)“新一代商業(yè)遙感衛(wèi)星系統(tǒng)”。可比公司分析公司業(yè)務(wù)布局涉及范圍較廣，在航空、航天、電力、石化及其他機(jī)械等領(lǐng)域均有布局。過去5年營收保持增長態(tài)勢，與從事軍品業(yè)務(wù)的公司如三角防務(wù)、航宇科技等增長幅度相近，與從事民品業(yè)務(wù)的恒潤股份和通裕重工差異較大。主要由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和和客戶群體存在一定差異。在航空鍛件領(lǐng)域，2021年和2022年公司航空鍛件收入分別較上年增長91%和54%，與三角防務(wù)、航宇科技的航空鍛件增長趨勢基本一致；另一家可比公司中航重機(jī)航空產(chǎn)品主要為飛機(jī)機(jī)身機(jī)翼結(jié)構(gòu)件、中小型鍛件以及航空發(fā)動機(jī)盤軸類和環(huán)形鍛件、中小型鍛件。中航重機(jī)的產(chǎn)品類別覆蓋較廣，整體基數(shù)較大，因為增長率較為平滑，但仍可以看出其這兩年航空鍛件收入也有明顯增長。航天鍛件收入方面，2020年以前公司營收基數(shù)較低，2021年公司與航宇科技都有較大幅度增長，但在2022年都出現(xiàn)不同程度的下降，原因是航天業(yè)務(wù)受到國家政策及戰(zhàn)略規(guī)劃影響較大，訂單具有一定的不均衡性。公司與航天科工集團(tuán)下屬企業(yè)建立深厚業(yè)務(wù)關(guān)系，簽訂了金額較高的軍品業(yè)務(wù)訂單。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告20182019202020212022三角防務(wù)4.666.146.1511.7218.76中航重機(jī)37.8642.6448.7265.5084.34航宇科技2.605.095.908.1811.83派克新材1.082.233.297.169.96航宇科技-航空鍛件2.324.605.156.6910.86航宇科技-航天鍛件0.280.490.761.500.98派克新材-航空鍛件0.641.342.785.328.18派克新材-航天鍛件0.440.880.511.841.78在電力鍛件方面，2021年陸上風(fēng)電結(jié)束搶裝潮，公司風(fēng)電鍛件收入同比下滑32%，與恒潤股份和通裕重工趨勢保持一致。2020年公司新建的風(fēng)電生產(chǎn)線并于2022年逐步建成并投入使用，同時加大了風(fēng)電客戶的開拓力度，因此2022年風(fēng)電鍛件收入較2021年增長245%，高于同行業(yè)可比公司。2022年公司重點布局海外風(fēng)電市場，并通過獨立的風(fēng)電事業(yè)部加強(qiáng)內(nèi)部生產(chǎn)流程管理和增強(qiáng)研發(fā)綜合實力，積極開拓了CSBEARING、GEwind等大型海外客戶，爭取了更多的市場份額。同時，可比公司恒潤股份2022年外銷收入增幅134%，通裕重工2022年外銷收入增幅31%，同樣呈現(xiàn)較大幅度增長。表7：電力鍛件營收對比（單位，億元）20182019202020212022恒潤股份5.907.6114.5512.089.18通裕重工5.458.8514.539.1210.33派克新材1.151.472.541.724.01派克新材-風(fēng)電鍛件0.20.6派克新材-核電鍛件派克新材-火電鍛件0.940.760.00.10.3派克新材-水電鍛件石化鍛件方面，公司2021和2022年石化鍛件收入實現(xiàn)快速增長，高于同行業(yè)可比公司。主要是由于公司攻克了石化行業(yè)設(shè)備所需的鎳基合金鍛件生產(chǎn)鍛造工藝，獲得增量訂單。表8：石化鍛件營收對比20182019202020212022恒潤股份0.720.471.150.990.22通裕重工0.470.790.450.57未披露派克新材2.172.772.655.227.70分業(yè)務(wù)盈利能力來看，公司航空鍛件毛利率與三角防務(wù)相接近、略高于中航重機(jī)、航宇科技等，主要系公司高盈利軍品客戶出貨占比高所致。石化鍛件業(yè)務(wù)方面，公司毛利率較低于可比公司，主要系公司產(chǎn)品范圍較可比公司更廣、石化鍛件產(chǎn)品不同材質(zhì)、不同規(guī)格和技術(shù)要求的產(chǎn)品成本及價格差異較大等所致。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告電力鍛件方面，公司毛利率變動趨勢與同行企業(yè)一致，但公司主要電力鍛件產(chǎn)品為風(fēng)電齒輪、塔筒法蘭，通裕重工主要電力鍛件產(chǎn)品為風(fēng)電主軸，恒潤股份電力鍛件主要為風(fēng)電塔筒、汽輪機(jī)環(huán)件等，各公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局方面有所差異，故毛利率也有顯著區(qū)別。表9：航空航天鍛件企業(yè)毛利率20182019202020212022三角防務(wù)45.0%45.0%45.0%46.7%46.2%中航重機(jī)27.7%27.4%28.2%29.1%28.3%航宇科技-航空鍛件23.4%27.1%30.4%32.6%33.2%航宇科技-航天鍛件28.5%24.9%27.2%31.5%33.7%派克新材-航空鍛件55.6%46.1%43.0%50.5%49.0%派克新材-航天鍛件51.4%47.0%38.8%34.0%27.0%石化鍛件毛利率20182019202020212022恒潤股份29.1%27.7%23.7%26.2%20.8%通裕重工41.6%33.4%24.7%18.0%未披露派克新材19.7%19.9%19.6%17.3%18.3%電力鍛件毛利率20182019202020212022恒潤股份23.3%27.5%37.4%33.1%10.3%通裕重工39.0%38.3%36.8%27.7%21.8%派克新材47.8%32.3%29.5%13.4%6.2%2020202120222023H1火電鍛件34.3%22.9%16.6%22.9%風(fēng)電鍛件15.6%-9.4%-4.4%8.9%核電鍛件45.5%39.0%35.5%46.2%水電鍛件31.3%36.2%28.0%34.9%合計29.5%13.4%6.2%18.7%公司期間費用呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢。由于公司以航空航天鍛件業(yè)務(wù)起家，營銷體系、研發(fā)投入、資本開支與航空航天企業(yè)較為接近，而與更為專注從事風(fēng)電或壓力容器業(yè)務(wù)的恒潤股份、通裕重工有一定差異。因此在期間費用率方面，我們選擇其他三家航空航天鍛件企業(yè)進(jìn)行比較。由下圖可以看到，隨著營業(yè)收入的快速增長，公司費用率持續(xù)優(yōu)化，期間費用率從2018年的11.42%下降至2023年前三季度的7.93%。與同行業(yè)公司相比，公司整體期間費用率處于行業(yè)平均水平，管理費用率、研發(fā)費用率處于行業(yè)較低水平；銷售費用率前期較高，或受到軍品發(fā)貨及時性要求高、故小批量發(fā)貨為主運(yùn)費較高，部分客戶距離較遠(yuǎn)運(yùn)費較高等影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告公司資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)中游水平，并且常年保持在34-47%的穩(wěn)定區(qū)間，低于中航重機(jī)與航宇科技。公司凈資產(chǎn)收益率在上市前兩年保持較高水平，超過25%，并高于同板塊企業(yè)，與資本金較低以及高毛利率的航空航天業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)。上市后公司兩次直接融資24.19億元，擴(kuò)充了凈資產(chǎn)的基數(shù)，加上2021年以來風(fēng)電業(yè)務(wù)持續(xù)拖累公司業(yè)績，2021-2022年風(fēng)電鍛件毛利率為負(fù)值，拖累了公司業(yè)績，2020年以后因此凈資產(chǎn)收益率逐步下降到與可比公司接近的水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告海外環(huán)形鍛件龍頭企業(yè)包括美國PrecisionCastparts（PCC）、美國HowmetAerospace、美國ScotForge、英國Doncasters、墨西哥FRISA等。從兩家可對標(biāo)海外上市公司數(shù)據(jù)可以看出，近年來環(huán)形鍛件企業(yè)的營收及凈利潤基本呈現(xiàn)上升趨勢，主要受益于國際航空需求的恢復(fù)以及商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。資料來源：公司財報，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：PCC于2016年被伯克希爾哈撒韋公司收購，未披露凈利潤數(shù)據(jù)，故采用稅前利請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告盈利預(yù)測假設(shè)條件1.航空航天鍛件：航空航天行業(yè)迎來重大發(fā)展機(jī)遇，一方面航空航天產(chǎn)業(yè)是國家重點發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，另一方面我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和國防現(xiàn)代化建設(shè)為航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了廣闊的市場空間。在這一背景下，公司大力開拓航空航天鍛件市場，在手訂單充裕且維持穩(wěn)健增長趨勢。公司募投項目預(yù)計將于2026年投產(chǎn)，屆時公司將新增5500噸/年的航空航天用特種合金精密環(huán)形鍛件產(chǎn)能，為公司市場規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┊a(chǎn)能保障。營業(yè)收入：我們預(yù)計2023-2026年航空航天鍛件銷售量為4000/4000/5100/660012.23/12.38/13.45/18.06億元，同比增長23%/1%/9%/34%。毛利率：航空航天鍛件業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定，預(yù)計2023-2026年毛利率為47%/46%/46%/46%。2.石化鍛件：近兩年，由于中東地區(qū)局勢緊張、俄烏沖突延續(xù)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，石油價格維持高位，石化鍛件訂單充裕。后續(xù)隨著能源轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計石化鍛件市場將保持平穩(wěn)發(fā)展。營業(yè)收入：我們預(yù)計2023-2026年石化鍛件銷售量為47000/50000/53000/56000噸，單噸價格維持在1.90萬元/噸，銷售收入8.93/9.50/10.07/10.64億元，同比增長16%/6%/6%/6%。毛利率：我們預(yù)計2023-2026年石化鍛件毛利率為18%/18%/18%/18%。3.電力鍛件：公司2020年新建風(fēng)電生產(chǎn)線產(chǎn)能在2022年逐步釋放，公司加大了風(fēng)電鍛件市場的開發(fā)力度，客戶訂單也逐步釋放，帶動電力鍛件板塊收入增長。后續(xù)隨著部分電源發(fā)展規(guī)模有所下降，整體銷售規(guī)模預(yù)計將進(jìn)入平臺期。營業(yè)收入：我們預(yù)計2023-2026年電力鍛件銷售量為91900/96500/96500/91000噸，單噸價格為0.95/0.97/0.98/1.02萬元/噸，銷售收入8.77/9.38/9.51/9.30億元，同比變動+119%/+7%/+1%/-2%。毛利率：我們預(yù)計2023-2025年電力鍛件毛利率為15%/17%/17%/18%。風(fēng)電鍛件業(yè)務(wù)毛利率20192020202120222023通裕重工38.3%36.8%27.7%21.8%21.4%恒潤股份28.3%37.5%33.4%14.4%13.5%金雷股份31.7%45.4%39.7%30.3%33.5%派克新材-15.6%-9.4%-4.4%-4.其他鍛件請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告營業(yè)收入：我們預(yù)計2023-2025年其他鍛件銷售量為13500/14850/14850/14850噸，單噸價格維持在1.50萬元/噸，銷售收入2.03/2.23/2.23/2.23億元，同比變動-12%/+10%/+0%/+0%。毛利率：我們預(yù)計2023-2025年其他鍛件毛利率為11%/11%/11%/11%。202120222023E2024E2025E2026E航空航天鍛件收入（億元）7.169.9612.2312.3813.4518.06YoY118%39%23%9%34%成本（億元）3.855.486.536.657.239.67毛利率（%）46%45%47%46%46%46%石化鍛件收入（億元）5.227.708.939.5010.0710.64YoY97%47%6%6%6%成本（億元）4.326.297.327.798.268.72毛利率（%）電力鍛件收入（億元）1.724.018.779.389.519.30YoY-32%133%119%7%-2%成本（億元）1.493.767.487.837.907.61毛利率（%）6%其他鍛件收入（億元）1.422.312.03YoY57%62%-12%0%0%成本（億元）1.101.911.791.971.971.97毛利率（%）23%其他業(yè)務(wù)收入（億元）1.813.844.004.204.414.63YoY103%112%4%5%5%5%成本（億元）1.553.333.723.914.104.31毛利率（%）7%7%7%7%合計收入（億元）17.3327.8235.9537.6839.6644.86YoY69%60%29%5%5%成本（億元）12.3120.7726.8528.1529.4632.29毛利率（%）31%27%28%28%28%30%在上述主營業(yè)務(wù)收入和毛利預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預(yù)測如下：202120222023E2024E2025E2026E營業(yè)收入增長率68.65%60.50%29.23%4.82%5.25%13.10%營業(yè)成本/營業(yè)收入71.00%74.65%74.68%74.71%74.27%71.97%銷售費用/銷售收入1.69%1.22%1.65%1.65%1.65%1.65%管理費用/營業(yè)收入3.05%1.87%2.06%2.30%2.30%2.30%研發(fā)費用/營業(yè)收入4.55%4.44%4.46%4.60%4.60%4.60%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.11%0.14%0.38%0.38%0.38%0.38%所得稅稅率12.69%4.85%11.80%13.00%15.00%15.00%股利分配比率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告披露年份項目名稱總投資額機(jī)器設(shè)備廠房土地鋪底資金設(shè)計年產(chǎn)能機(jī)器折舊年限廠房折舊年限建設(shè)期投產(chǎn)年份資金來源內(nèi)部收經(jīng)營期年營收經(jīng)營期年利潤2020航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)用熱端特種合金材料及部件建設(shè)項目5804595044.863500202年2023IPO募集資金16.65%503101.982020新一代能源裝備用特種合金部件的產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目32230022-37,440201.5年2022自有資金-600 2022航空航天用特種合金結(jié)構(gòu)件智能生產(chǎn)線建設(shè)項目15001044.4219.65223.34800203年2026非公開發(fā)行22.73%1762.4434.182023航空航天用特種合金精密環(huán)形鍛件智能產(chǎn)線建設(shè)項目1296671.3219.32285500203年2027擬可轉(zhuǎn)債22.06%2021386.372023精密加工項目461.6733699.895041740件203年2027擬可轉(zhuǎn)債31.06%687237預(yù)測結(jié)果綜上，我們預(yù)計公司2023-2026年實現(xiàn)營業(yè)收入35.95/37.68/39.66/44.86億元，同比增長29%/5%/5%/13%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.09/5.39/5.60/6.81億元，同比增長5%/6%/4%/22%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為16.6/15.7/15.1/12.4倍。202120222023E2024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)1,7332,7823,5953,7683,9664,48668.7%60.5%29.2%4.8%5.3%13.1%凈利潤(百萬元)30448650953956068182.6%59.7%4.8%5.9%4.0%21.6%每股收益（元）2.514.014.204.454.625.62EBITMargin19.6%17.7%16.8%16.4%16.8%19.1%凈資產(chǎn)收益率（ROE）17.9%17.1%12.5%11.9%11.2%11.7%市盈率（PE）27.817.416.615.715.112.4EV/EBITDA25.418.913.713.814.013.2市凈率（PB）4.642.191.961.771.611.45請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容30證券研究報告估值與投資建議絕對估值：84.3-92.4元根據(jù)以下主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得出公司合理估值區(qū)間為84.3-92.4元，對應(yīng)2024年動態(tài)PE區(qū)間為19.0-20.8倍，較公司當(dāng)前股價有21%-32%的溢價空間。無杠桿Beta0.90T15.00%無風(fēng)險利率3.00%Ka9.30%股票風(fēng)險溢價7.00%有杠桿Beta0.90公司股價69.79Ke9.33%發(fā)行在外股數(shù)E/(D+E)75.00%股票市值(E)8457D/(D+E)25.00%債務(wù)總額(D)50WACC8.06%Kd5.00%永續(xù)增長率（10年后）1.5%絕對估值法相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。FCFE8.9%9.1%9.3%9.5%9.7%1.8%98.1294.4490.9687.6884.571.7%97.0393.4390.0286.8083.751.6%95.9792.4489.1085.9482.941.5%94.9491.4888.2085.1082.161.4%93.9490.5487.3384.2881.391.3%92.9689.6386.4783.4880.641.2%92.0188.7485.6482.7079.91相對估值：80.0-89.0元我們選取三角防務(wù)、航宇科技、中航重機(jī)為可比公司，得到可比公司2024年動態(tài)PE區(qū)間為13-16倍。公司進(jìn)入C919大飛機(jī)供應(yīng)鏈，相較于其他可比公司航空鍛件業(yè)務(wù)給與公司更高業(yè)績彈性；募投項目預(yù)計將于2026年投產(chǎn)，為公司長期業(yè)績增長提供產(chǎn)能保障?？紤]到以上因素，我們給予公司一定估值溢價，2024年目標(biāo)PE18-20倍，對應(yīng)目標(biāo)價80.0-89.0元。公司簡稱公司代碼總市值（億元）歸母凈利潤預(yù)測（億元）2023E2023E動態(tài)PE2024E2024E2025E2025EPB2023E2023E2024E2025E三角防務(wù)300775.SZ8.110.513.116.612.910.42.5航宇科技688239.SH483.75.325.913.09.12.8中航重機(jī)600765.SH26013.316.319.419.616.013.42.3平均值20.714.011.02.5派克新材605123.SH816.615.715.12.0請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容31證券研究報告投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級預(yù)計公司2023-2026年實現(xiàn)營業(yè)收入35.95/37.68/39.66/44.86億元，同比增長29%/5%/5%/13%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.09/5.39/5.60/6.81億元，同比增長5%/6%/4%/22%。當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為16.6/15.7/15.1/12.4倍。綜合考慮FCFE估值和相對估值，我們認(rèn)為公司股價合理估值區(qū)間為84.3-89.0元，對應(yīng)2024年動態(tài)PE區(qū)間為19.0-20.0倍，較公司當(dāng)前股價有21%-28%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容32證券研究報告風(fēng)險提示估值的風(fēng)險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在84.3-89.0元之間，但是該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計算、永續(xù)增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；2、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC對公司的估值影響較大，我們在計算WACC時采用的無風(fēng)險利率3.0%、股票風(fēng)險溢價7.0%的取值都有可能偏低，導(dǎo)致WACC計算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；3、我們假定10年后公司TV增長率為1.5%，公司下游航空航天行業(yè)是國家戰(zhàn)略新新興產(chǎn)業(yè)，武器裝備建設(shè)迎來跨越式發(fā)展機(jī)會；新能源行業(yè)同樣受到國家政策支持，新增裝機(jī)維持高增速，后續(xù)隨著行業(yè)政策變動以及產(chǎn)品更新迭代，公司長期永續(xù)增長率有低于預(yù)期的風(fēng)險。4、相對估值我們主要關(guān)注公司2024年估值，選取可比公司2024年平均PE作為參考，最終判斷公司2024年合理的PE在18-20倍之間。上述估值方法存在以下風(fēng)險：選取的可比公司，各公司對應(yīng)下游應(yīng)用存在差異，市場競爭要素和格局存在區(qū)別，行業(yè)整體估值水平偏高。軍品市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險公司軍品的最終用戶為軍方，下游直接客戶主要為各軍工集團(tuán)以及為各軍工集團(tuán)配套的企業(yè)。由于軍工產(chǎn)品涉及國防安全的特殊性，國家對軍品采購實行了嚴(yán)格的管控制度，導(dǎo)致軍品采購具有高度的計劃性。未來如果國際軍事格局出現(xiàn)重大變化，或者國家國防戰(zhàn)略和軍費開支出現(xiàn)重大調(diào)整，可能導(dǎo)致公司軍品業(yè)務(wù)下游需求增長放緩甚至下降。盈利預(yù)測的風(fēng)險公司生產(chǎn)用主要原材料為碳鋼、不銹鋼、合金鋼、高溫合金、鋁合金、鈦合金等金屬材料，上述直接材料占公司主營業(yè)務(wù)成本的比重較高。若上游原材料價格出現(xiàn)大幅上漲且公司未能及時對產(chǎn)品售價進(jìn)行調(diào)整，將直接影響公司營業(yè)利潤，對公司經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。此外，若公司航空航天產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致未來盈利較測算值偏低的風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后攤薄每股收益的風(fēng)險公司計劃發(fā)行總額不超過19.5億元的可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金將用于航空航天用特種合金精密環(huán)形鍛件智能產(chǎn)線建設(shè)項目、航空航天零部件精密加工建設(shè)項目以及補(bǔ)充流動資金?？赊D(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果投資者在轉(zhuǎn)股期內(nèi)集中轉(zhuǎn)股或者轉(zhuǎn)股比例較大，將會在一定程度上攤薄公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容33證券研究報告附表：財務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）20212022