派林生物穩(wěn)健與成長兼顧公司進入發(fā)展快車道

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄千噸級血制品公司，躋身國內(nèi)血制品行業(yè)第一梯隊 4公司發(fā)展歷程 4控股股東變更為陜西國資委，為公司注入發(fā)展新動力 5陜煤集團實力雄厚，陜西省龍頭企業(yè) 6陜煤集團戰(zhàn)略布局長江沿岸省市的能源支持工作 7陜煤集團投資項目眾多，放眼于甘肅和新疆 7業(yè)績拐點已至，盈利能力持續(xù)增長 7漿源和品種拓展迎發(fā)展新階段，利用率進一步提升 8血制品行業(yè)集中度不斷增強，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局 8漿站數(shù)處于行業(yè)前列，采漿能力進入快車道 9大力推動漿站擴展工作，戰(zhàn)略合作推動漿站量增長 9采漿量逐年攀升，2023年進入千噸級血制品梯隊 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級，噸漿利潤有望不斷提升 公司的產(chǎn)品數(shù)量不斷增加，層析靜丙是在研的重點項目 血噸漿收入居行業(yè)前列，噸漿利潤穩(wěn)步提升 12公司的能力位于行業(yè)前列，產(chǎn)能未來有望提升至3000噸 13公司噸漿市值較低，被低估的成長型血制品公司 13血制品出口是公司未來成長新動力 14以疫情為契機實現(xiàn)靜丙應急出口，長期出口空間逐步擴展 14海外市場需求大，高性價比助力國產(chǎn)靜丙出海 15靜丙在海外的適應癥更多，用量更大 15靜丙出口的價格優(yōu)勢 17戰(zhàn)略性布局靜丙常規(guī)出口業(yè)務，長期前景向好 18盈利預測與估值評級 18風險提示 192/21東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 4圖2：公司主要股東變化情況（持股比例單位：%） 5圖3：2015-2023年陜煤集團在世界500強的排位變化 6圖4：2015-2023年陜煤集團營業(yè)收入情況 6圖5：公司營業(yè)總收入分析 7圖6：公司歸母凈利潤分析 7圖7：公司扣非歸母凈利潤分析 8圖8：公司2018-2023年費用率變化分析 8圖9：全球血液制品市場規(guī)模預測（億美元） 9圖10：全球近年采漿量統(tǒng)計（噸） 9圖中國血液制品市場規(guī)模（億元） 9圖12：中國近年采漿量統(tǒng)計（噸） 9圖13：國內(nèi)血制品企業(yè)產(chǎn)品種類競爭格局 圖14：2020年靜脈注射免疫球蛋白市場地區(qū)占比 16圖15：2017年美國按疾病狀態(tài)劃分的靜丙使用情況 16圖16：靜丙在美國獲批適應癥情況 16圖17：靜丙在中國獲批適應癥情況 16圖18：2021年各國人均靜丙使用量（g/千人/年） 17圖19：2021年中國血制品主要出口國家（噸） 17圖20：靜丙國內(nèi)外價格對比 17圖21：血制品公司估值表 18表1：公司管理層信息 5表2：公司在營漿站數(shù)量變化（單位：個） 10表3：還未被并購的國內(nèi)血制品公司主要標的 10表4：部分血制品公司的漿站數(shù)及采漿量 表5：公司在研管線及進展 12表6：部分血制品公司的噸漿利潤水平 13表7：部分血制品公司的產(chǎn)能對比 13表8：部分血制品公司的噸漿市值對比 14表9：國內(nèi)主要血制品企業(yè)國際化布局 143/21千噸級血制品公司，躋身國內(nèi)血制品行業(yè)第一梯隊（H公司發(fā)展歷程圖1：公司發(fā)展歷程

19952519980810019021東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，（公司的現(xiàn)任董事、聯(lián)席董事長，付紹蘭，碩士學歷，研究員級高級工程師。2011年碩士畢業(yè)于英國劍橋商學院項目管理專業(yè)?，F(xiàn)任哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司董事長兼總經(jīng)理、哈爾濱同泰生物制品有限公司執(zhí)行董事、哈爾濱同智成科技開發(fā)有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、哈爾濱蘭香生物技術咨詢有限公司執(zhí)行董事、哈爾濱世亨土地4/21表1：公司管理層信息

姓名 職務 主要任職經(jīng)歷姓名 職務 主要任職經(jīng)歷李昊 董事長付紹蘭 聯(lián)席董事

陜西煤業(yè)化工集團公司企業(yè)管理部副總經(jīng)理勝幫科技股份有限公司黨委書記、董事長哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司黨委書記,董事長兼總經(jīng)理哈爾濱同智成科技開發(fā)有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理哈爾濱蘭香生物技術咨詢有限公司執(zhí)行董事東吳證券研究所黃曉英 董事，副總經(jīng)理 陜西陜化煤化工集團有限公司機關第二黨支部書記,人力資源部部司文彬 董事，副總經(jīng)理 蒲城清潔能源化工有限公司人力資源部部長東吳證券研究所葉蘭 董事，副總經(jīng)理 勝幫科技股份有限公司辦公室主任閆磊 董事，副總經(jīng)理 哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司董事長助楊莉 董事 哈爾濱蘭香生物技術咨詢有限公司總經(jīng)理榮先奎 總經(jīng)理 廣東雙林生物制藥有限公司執(zhí)行董事王曄弘 財務總監(jiān) 浙江民營企業(yè)聯(lián)合投資股份有限公司高級投資經(jīng)趙玉林 董事會秘書 廣東雙林生物制藥有限公司副總經(jīng)理數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，控股股東變更為陜西國資委，為公司注入發(fā)展新動力年，2016年。217）20212017-20212023年，“浙民投”將所持公司20.99%100%4.67%。圖2：公司主要股東變化情況（持股比例單位：%）5/21東吳證券研究所東吳證券研究所哈爾濱同智成科技中國信達資產(chǎn)哈爾濱同智成科技中國信達資產(chǎn)2021年振興集團紅翰科技宜春工程機械廠四川恒康發(fā)展浙江民營企業(yè)聯(lián)合投資勝幫英豪三九醫(yī)藥深圳航運健康科技浙民投天弘哈爾濱蘭香生物寧波君泓源豐1.5711.04.672023年2004年 2008年 2013年 2017年 2018年 2019年6.9918.7020.6122.6118.3522.612.2329.1138.1120.992.2310.9727.493.1327.492.236.9927.494.532.402.402.40數(shù)據(jù)來源：wind，（200419605147200201550092023界500強榜單第169位，位列2023年中國企業(yè)500強第51位。圖3：2015-2023年陜煤集團在世界500強的排位變化 圖4：2015-2023年陜煤集團營業(yè)收入情況排名0 排名0 50 100150200250 300 35040045050070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%營業(yè)收入（單位：億元）同比變化0數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，6/21東吳證券研究所東吳證券研究所20232.671.4219（）101.66%2023163100%2000業(yè)績拐點已至，盈利能力持續(xù)增長202320237.090.5646.62%0.3659.73%202220232023圖5：公司營業(yè)總收入分析 圖6：公司歸母凈利潤分析7/21502018 2019 2020 2021 2022營業(yè)總收入（億元） 同比

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

76543210歸母凈利潤（億元） 同比(

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，202399.7%202316.25%圖7：公司扣非歸母凈利潤分析 圖8：公司2018-2023年費用率變化分析同比()扣非歸母凈利潤（億元）120%同比()扣非歸母凈利潤（億元）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%65432101816141210864202018 2019 2020 2021 20222023H1銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，漿源和品種拓展迎發(fā)展新階段，利用率進一步提升血制品行業(yè)集中度不斷增強，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局20世紀40202010020chMarkets20309318/21圖9：全球血液制品市場規(guī)模預測（億美元） 圖10：全球近年采漿量統(tǒng)計（噸）0

9319318527797126525964995454174562021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球血液制品市場規(guī)模預測（億美元）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ResearchandMarkets， 數(shù)據(jù)來源：Statista，2022101811440020251,000圖11：中國血液制品市場規(guī)模（億元） 圖12：中國近年采漿量統(tǒng)計（噸）數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院， 數(shù)據(jù)來源：公司公告、衛(wèi)健委，漿站數(shù)處于行業(yè)前列，采漿能力進入快車道38196179/21東吳證券研究所血液制品高新技術企業(yè)，擁有19個單采血漿站，已在采單采血漿站15個，待驗收單采東吳證券研究所血漿站4個，今年待驗收漿站有望陸續(xù)完成驗收開始采漿。20206.4億元的2021202420286共822400205年200噸2007萬元/500噸/500600噸500表2：公司在營漿站數(shù)量變化（單位：個）2021A2022A2023A2024E2025E廣東雙林/個1111111313新疆德源/個66666派斯菲科/個1011141919在營漿站總計/個2728323838數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，2001GMP達標的小企業(yè)。近年來，我國血液制品企業(yè)兼并收購事件頻發(fā)，行業(yè)集中度不斷提升。表3：還未被并購的國內(nèi)血制品公司主要標的公司地點漿站數(shù)量（個）山東泰邦生物制品有限公司山東省泰安市高新區(qū)16貴州泰邦生物制品有限公司貴州省貴陽市花溪區(qū)11新疆德源生物工程有限公司新疆烏魯木齊高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)8綠十字（中國）生物制品有限公司安徽省淮南市經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)4諾一生物醫(yī)藥股份有限公司上海市閔行區(qū)4武漢中原瑞德生物制品有限責任公司（被CSL收購）武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)5四川遠大蜀陽藥業(yè)有限責任公司成都高新區(qū)17山西康寶生物制品股份有限公司山西省長治市潞州區(qū)12南岳生物制藥有限公司湖南省衡陽市雁峰區(qū)7廣東丹霞生物制藥有限公司廣東省韶關市西郊沐溪工業(yè)園17數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所10/21東吳證券研究所東吳證券研究所采漿量逐年攀升，202320228002023322023年120050%2025160020228020352025350072%。表4：部分血制品公司的漿站數(shù)及采漿量天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛(wèi)光生物博雅生物在營漿站總數(shù)/個804232329142022年采漿量（噸）2035140011008004674392023噸）2415154013421200537467YoY19%10%22%50%15%6%2024噸）2777169416101400600530YoY15%10%20%17%12%13%2025噸）3500200018001600700600YoY26%18%12%14%17%13%采漿量增量空間預測72%43%64%100%50%37%數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級，噸漿利潤有望不斷提升目前，國際領先的血制品生產(chǎn)企業(yè)已可以分離出超過24種類別的產(chǎn)品，一般性企153大類8VIII3大類9（HH4圖13：國內(nèi)血制品企業(yè)產(chǎn)品種類競爭格局11/21數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，102026年-2027表5：公司在研管線及進展所屬公司 研發(fā)項目 產(chǎn)品類人纖維蛋白粘

第一例受試者入組日期

研發(fā)進展廣東雙林合劑

凝血子類 - 臨床驗段廣東林 人凝因Ⅸ 凝血子類 - 臨床進行中免疫免疫蛋白 類廣東林 人凝酶 凝血子類-臨床前研究人抗凝血酶Ⅲ廣東林 凝血子類-臨床前研究高純靜注人免派斯科 免疫蛋白正在開展臨床前試驗研究工作人凝血酶原復派斯科 凝血子類2014-01-09臨床III期進行中派斯科 人凝因Ⅷ 凝血子類-擬申報臨床

新一代靜注人

免疫球蛋白

- 東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，12/21東吳證券研究所20236.12元/2023年H1128.47萬元/東吳證券研究所18.95萬元/噸，隨著公司產(chǎn)品數(shù)量不斷增多，新產(chǎn)品上市后，公司噸漿凈利潤將進一步提升。噸漿凈利潤有望穩(wěn)步提升。天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛(wèi)光生物博雅生物預計2023年漿（） 217413861074850483430預計2023年血制品業(yè)務的11.114.49.06.12.24.0預計2023年噸漿利潤（萬元/噸）5110484724693歸母凈利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，3000噸2023750噸，12002025150020251500至3000噸。屆時，公司產(chǎn)能預計排在血制品公司中前三位。表7：部分血制品公司的產(chǎn)能對比天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛(wèi)光生物博雅生物2023年產(chǎn)能（噸）3200200016001950400660未來新增產(chǎn)能（噸）2400-180010508001200未來總產(chǎn)能（噸）500020003400300012001860數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，20231729萬元/20251500-200013/21東吳證券研究所東吳證券研究所表8：部分血制品公司的噸漿市值對比天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛(wèi)光生物博雅生物2023年采漿量（噸）2415154013421200537467總市值（萬元）45133504498990343627920743996309581511738當前噸漿市值（萬元/噸）186929212561172911753237數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，注：上表中為2024年4月13日的各公司總市值血制品出口是公司未來成長新動力以疫情為契機實現(xiàn)靜丙應急出口，長期出口空間逐步擴展ResearchReports(IVIG)2022103.1154.75.9%HyperaPharma子公司表9：國內(nèi)主要血制品企業(yè)國際化布局公司 時間 事件成都蓉生乙免、武漢血制狂免取得了蒙古國藥品注冊證書；成都蓉生靜丙（5g）成都蓉生乙免、武漢血制狂免取得了蒙古國藥品注冊證書；成都蓉生靜丙（5g）20205434.823.9。20215662.855.974.19。公司細化國際化經(jīng)營規(guī)劃及行動計劃，積極推動海外市場拓展工作，實現(xiàn)了巴西20212022天壇生物202014/211.14利率53.13，同比增長100.75。2023H1137.663.2596.82。2023上海萊士

20212022

公司緊抓海外血制品供應短缺機會，大力拓展海外市場，出口業(yè)務實現(xiàn)收入2.73億元同長188。20222160020221.692.58，同下降38.5。子公司派斯菲科一直有向中國香港和東南亞出口，但規(guī)模相對有限，公司進一步子公司派斯菲科一直有向中國香港和東南亞出口，但規(guī)模相對有限，公司進一步2021年開始，公司與巴西最大的藥品生產(chǎn)、配送及零售業(yè)巨頭之一的HyperaPharma4HyperaBRAINFARMA52022年海外銷售收入1.13億元，同比增長534.38。公司正與多個國家和地區(qū)的合作伙伴推進海外市場法規(guī)注冊出口的長期貿(mào)易機20235BRAINFARMA20232022派林生物20202021博雅生物

20212022

靜丙從2020年下半年開始納入公司的重點學術推廣品種，同時出口環(huán)節(jié)還保持著一定的出貨量。向部分海外國家出口靜丙4萬瓶，助力全球疫情防控阻擊戰(zhàn)。2022遠大蜀陽2020向部分海外國家出口靜丙4萬瓶，助力全球疫情防控阻擊戰(zhàn)。2022遠大蜀陽2020東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，海外市場需求大，高性價比助力國產(chǎn)靜丙出海靜脈注射免疫球蛋白市場由北美主導，202060.99%15/21東吳證券研究所東吳證券研究所圖14：2020年靜脈注射免疫球蛋白市場地區(qū)占比 圖15：2017年美國按疾病狀態(tài)劃分的靜丙使用情況數(shù)據(jù)來源：Pubmed， 數(shù)據(jù)來源：Pubmed，98（ITP2023。美國306ITP、CIDPSLE新生兒圖16：靜丙在美國獲批適應癥情況數(shù)據(jù)來源：Pubmed，圖17：靜丙在中國獲批適應癥情況數(shù)據(jù)來源：Pubmed，1/10，202127.6g/16/21圖18：2021年各國人均靜丙使用量（g/千人/年） 圖19：2021年中國血制品主要出口國家（噸）210.3206.0179.0105.0210.3206.0179.0105.093.066.064.036.927.616.78.14.954.9138.9721.1412.209.158.728.414.782.592.41200 5040150301002050 100 0數(shù)據(jù)來源：Pubmed，MRB，PPTA， 數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，中國海關，靜丙出口的價格優(yōu)勢目前，海外靜丙市場主要由少數(shù)幾家企業(yè)壟斷，形成了寡頭壟斷的市場格局。同圖20：靜丙國內(nèi)外價格對比8060200

菲律賓 澳大利亞 印度 孟加拉國 中

250%200%150%100%50%0%東吳證券研究所靜丙折算美元價格(左軸，單位：美元)東吳證券研究所靜丙國外價格/國內(nèi)價格（右軸，單位：）數(shù)據(jù)來源：LIMSCI，ResearchGate等，17/21東吳證券研究所東吳證券研究所2021Hypera開展合作以應急采購出口模式向巴西市場銷售血液制品。2022年4月，派林生物與Hypera不低于520221.13534.38%2023盈利預測與估值評級2023-2025PE39、24202025PE2023-202524.3430.5836.856.127.9510.55PE352720202324-25圖21：血制品公司估值表可比公司股票代碼收盤價（元）總市值（億元）2022PE2023PE2024PE2025PE博雅生物30029429.9815143722724上海萊士0022526.7745023201816天壇生物60016127.3945144463328華蘭生物00200718.7934438272017衛(wèi)光生物00288027.826362282420均值42392421派林生物00040328.3120736352720數(shù)據(jù)來源：，測算以上公司除了派林生物，PE數(shù)據(jù)均來自一致預期，PE按照2024年4月12日收盤價計算18/21東吳證券研究所東吳證券研究所風險提示19/21東吳證券研究所派林生物三大財務預測表東吳證券研究所資產(chǎn)負債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)3,0473,3134,0975,113營業(yè)總收入2,4052,4343,0583,685貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)1,4231,8852,4183,160營業(yè)成本(含金融類)1,1511,1431,4391,659經(jīng)營性應收款項9497898831,044稅金及附加17172126存貨624603759876銷售費用400365459553合同資產(chǎn)0000管理費用165146153147其他流動資產(chǎn)51363734研發(fā)費用757392111非流動資產(chǎn)4,9355,1295,2895,446財務費用(55)000長期股權(quán)投資0000加:其他收益15151822固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)9111,1151,3131,505投資凈收益3345在建工程386347312281公允價值變動5000無形資產(chǎn)193189185181減值損失(12)000商譽2,6152,6152,6152,615資產(chǎn)處置收益0011長期待攤費用10101010營業(yè)利潤6637089181,217其他非流動資產(chǎn)822855855855營業(yè)外凈收支(3)(3)(3)(3)資產(chǎn)總計7,9828,4429,38610