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金融工程案例分析經濟學09（2）班H09800202高佳玲一、案例描述遠方國際股份有限公司是一家主營化工產品且經營狀況良好的民營公司，擁有一批優(yōu)秀一流的管理層，在行業(yè)中有較強的競爭力，同業(yè)比較有較高的利潤率，已在行業(yè)中嶄露頭角，如若沒有2010年的那一連串事件，大概遠方國際的董事長崔根生現在正在家里享受過年的氣氛，但是現在崔根生的臉上眉頭緊鎖，滿面愁云。2010年伊始，在遠方國際年度慶功宴上，為了慶祝2009年公司利潤指標超額完成，管理層、員工與家屬們歡聚一堂。崔根生看著自己的企業(yè)王國心中萌生了一個想法：要擴大自己的企業(yè)規(guī)模，讓遠方國際多元化發(fā)展，成為一個真正的企業(yè)王國。在隨后的股東大會上，崔根生以5：2的優(yōu)勢獲得了股東的支持，并購活動如火如荼地展開，誰知悲劇正在悄悄拉開帷幕。2010年2月，籌備了兩個月遠方國際正式將目光瞄準希臘ASAC公司，這家公司主營生產化工原料，是希臘該原料領域的龍頭老大。經過13天激烈的談判后，遠方國際以15億歐元的收購價收購該公司80%的股權，正式成為ASAC公司的控股股東，出于原先股東退出及公司內部重整交接的考慮，雙方約定一個月以后正式交接支付。1、為并購融資，遠方國際與普爾集團簽訂利率互換合約15億歐元對于遠方國際來說不是一筆小數目，遠方國際通過增發(fā)股票與私人借貸籌集了90億人民幣折合9億歐元，另有5億歐元約50億人民幣通過銀行貸款的方式解決。遠方國際在銀行拿到了5.75%的固定利率和SHIBOR+0.5%的浮動利率，公司內部商討認為利率過高，希望通過利率互換尋求用更低的成本得到50億元貸款的途徑，拿到更低的固定利率。在多方詢問后，遠方國際得知普爾集團正在向銀行尋求浮動利率貸款，而且普爾拿到了5%的固定利率和SHIBOR+0.25%的浮動利率，兩家企業(yè)一拍即合，簽訂了一份5年期的利率互換合約，約定按照1：1的比例分享互換總收益。2、遠方國際賣出看漲期權獲利剩下的10億元通過賣出看漲期權的形式解決，遠方國際預期中石化股票價格在6個月內會小幅下跌，因此它在市場上賣出期限為6個月、標的資產為石油的執(zhí)行價格為2000元的看漲期權，當時石油市價為2000元，油價波動率為每年20%，無風險連續(xù)復利年利率為10%，遠方國際以164.53元的期權價格賣出100萬份看漲期權，獲得16.453億元權利金。3、為規(guī)避匯率波動風險，遠方國際簽下遠期外匯合約資金問題解決了，崔根生的團隊認為歐元在一個月后將升值，屆時支付ASAC公司15億歐元將比現在付出更多的人民幣，在匯率風險預期下，遠方國際又與銀行簽訂了一份期限為1個月的直接遠期外匯合約，當時人民幣兌歐元的即期匯率為10人民幣=1歐元，中國一年期存款利率為3.6%，希臘一年期存款利率為1.2%，合約上1月期的遠期匯率為10人民幣=0.998歐元，遠方國際與銀行約定1個月后以該遠期匯率執(zhí)行合約。1個月之后歐元正如崔根生所料大幅升值，即期利率達到了11人民幣=1歐元，遠方國際利用遠期外匯合約避險成功，在2010年3月16日與ASAC公司正式交接。遠方國際成功并購了ASAC公司，公司上下沉浸在一片歡樂的海洋中，崔根生尤其激動，他心里勾勒出了一幅宏偉的藍圖，他仿佛已經看到了遠方國際耀眼的未來。4、企業(yè)整合失敗，拖垮遠方國際然而天有不測風云，在入主ASAC公司之后，崔根生發(fā)現他的企業(yè)王國夢想似乎離他越來越遠，跨國并購中最令人頭疼的整合問題一直得不到解決，原ASAC公司管理層不滿遠方國際控股，攜員工靜坐抗議，核心技術人員集體跳槽，中方管理能力的欠缺，企業(yè)文化融合的缺失，希臘的高人力成本，人才流失使ASAC公司的業(yè)績一瀉千里，三個月的時間里ASAC公司財務虧損越來越大，遠水救不得近火，遠方國際也是自身難保，受整合失敗的影響其股價一路走低，在臨時召開的股東大會上，股東一致同意賣出ASAC股份，但是尋不得下家。屋漏偏逢連夜雨，遠方國際預期失誤遭遇逼倉6個月期權合約馬上到期了，出乎崔根生的意料，石油價格大漲，從原先的2000元的價位漲到了3000元，合約買方紛紛要求行使按合約價格買入標的資產的權利，遠方國際在未對沖風險的條件下損失10億。6、遠方國際境況窘迫，負債過重面臨破產ASAC公司找不到下家接手，又遭遇了逼倉，損失巨大，連著遭遇兩起重大事故，遠方國際從此一蹶不振，市場上的投資者紛紛拋售股票，遠方國際股價屢創(chuàng)新低，公司資產負債率高達87%，公司管理層跳槽，技術人員流失，化工品市場不景氣，公司上下都籠罩在一片愁云中。2010年底，遠方國際仍無起色，在銀行貸款支付和其他債務的壓力下，遠方國際面臨破產的下場。本故事純屬虛構，如有雷同實在不幸二、案例分析——金融衍生工具1.利率互換利率互換是交易雙方同意在合約規(guī)定的期間內，在一筆象征性的本金的基礎上，互相交換不同性質的利率（浮動利率或固定利率）款項的合約。在本案例中，遠方國際在銀行拿到了5.75%的固定利率和SHIBOR+0.5%的浮動利率，普爾集團拿到了5%的固定利率和SHIBOR+0.25%的浮動利率，根據比較優(yōu)勢理論，遠方國際在浮動利率上有比較優(yōu)勢，普爾集團在固定利率上有比較優(yōu)勢，因此遠方國際向銀行申請SHIBOR+0.5%的貸款，并以浮動利率貸給普爾集團，普爾集團向銀行申請5%的貸款，并以固定利率帶給遠方國際。浮動利率固定利率遠方國際SHIBOR+0.5%5.75%普爾集團SHIBOR+0.25%5%利率差0.25%0.75%合約利率的計算遠方國際遠方國際普爾集團支付固定利率a支付浮動利率b銀行甲銀行乙支付浮動利率SHIBOR+0.5%支付固定利率5%互換總收益=[(SHIBOR+0.25%)+5.75%]-[(SHIBOR+0.5%)+5%]=0.5%按照1：1的比例分配，遠方國際節(jié)省了0.25%，互換后的籌資成本為5.75%-0.25%=5.5%。普爾集團節(jié)省0.25%，互換后的籌資成本為(SHIBOR+0.25%)-0.25%=SHIBOR。遠方國際：b-a-(SHIBOR+0.5%)=-5.5%普爾集團：a-b-5%=-SHIBOR聯立方程組，解得a=b+SHIBOR+5%,若a=5.25%,b=SHIBOR+0.25%1.2籌資成本的計算綜上所述，遠方國際在互換合約中總共節(jié)省了籌資成本0.25%，原本的籌資成本為500000000×（1+5.75%）^5=661259439元，互換之后的籌資成本為500000000×（1+5.5%）^5=653480003元，總計節(jié)省7779436元約778萬元人民幣。2.賣出看漲期權賣出看漲期權可獲得期權費，由于期權賣方為了賺取期權費而要冒大量虧損的風險，故只有在相信標的物的市場價格只會小幅波動或下跌時才會進行這樣的操作選擇。在案例中，遠方國際賣出了價格為的看漲期權，這里我將利用布萊克—舒爾斯期權定價模型分析這個期權價格。這里需要用到的公式有c=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1=In(S/X)+(r+σ2/2)(T-t)σd2=d1-σ已知條件：S=2000;X=2000;r=10%;σ=20%;T-t=0.5.求c的解。c=2000N(d1)-2000e-0.1×6/12N(d2)≈164.53其中：d1=In(2000/2000)+(0.1+0.04/2)×6/120.2×≈0.4243d2=0.4243-0.2×≈0.2828根據布萊克—舒爾斯公式，該看漲期權價值為164.53元。遠方國際認為在6個月內石油價格會小幅下跌，因此它以164.53期權價格在2000元的執(zhí)行價格上賣出了一百萬份看漲期權，獲得權利金16.453億元，除去支付給ASAC的10億元，凈獲利6.453億元。然而6個月之后石油價格大幅上漲到3000元的高位，合約買方紛紛逼倉。遠方國際損失（3000-2000）×1000000=10億。遠方國際在這次期權交易中凈損失10-6.453=3.547億。3.遠期外匯合約遠期合約是指交易雙方約定在未來一個確定的時間，按照某一確定的價格，買賣一定數量某種資產的協(xié)議或合約。主要用來規(guī)避匯率波動產生的風險。案例中遠方國際就利用1個月期限的直接遠期外匯合約來進行風險規(guī)避。3.1遠期匯率的計算遠期匯率的計算是根據無套利均衡分析的原理進行的，案例中的時點人民幣兌歐元的即期匯率為10人民幣=1歐元，中國一年期存款利率為3.6%，希臘一年期存款利率為1.2%，設1個月期的遠期匯率為χ，根據無套利均衡分析10×（1+3.6%/12）χ=1×(1+1.2%/12)χ=0.09983.2