【汽車行業(yè)企業(yè)價(jià)值評估案例：以長城汽車為例19000字（論文）】

-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的汽車行業(yè)作為制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，對其進(jìn)行價(jià)值評估，對于資本市場發(fā)展、企業(yè)自身經(jīng)營、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。長城汽車股份有限公司作為一家全球型的汽車上市企業(yè)，對其進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其成長規(guī)律、挖掘其背景知識，對企業(yè)內(nèi)在價(jià)值做出數(shù)據(jù)化衡量，可以幫助經(jīng)營者更好管理企業(yè)，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發(fā)，從金融與會(huì)計(jì)角度，分析長城汽車股份有限公司的發(fā)展現(xiàn)狀，利用估值模型來衡量其投資價(jià)值，希望能為經(jīng)營管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業(yè)價(jià)值即企業(yè)本身的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值分析便是通過分析企業(yè)價(jià)值組成、價(jià)值影響因素、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析等方面，定性與定量相結(jié)合的方式對企業(yè)的價(jià)值有一個(gè)直觀的了解。汽車行業(yè)作為我國制造業(yè)重大板塊之一，在市場上占有重大份額，對汽車行業(yè)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值分析無論是對企業(yè)自身、投資者還是經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)都有重要意義。首先，對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析能幫助企業(yè)更好實(shí)施財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，做出適宜公司持續(xù)性發(fā)展的經(jīng)營策略。企業(yè)財(cái)務(wù)管理以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，對企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行合理分析，了解企業(yè)目前所處價(jià)值水平以及價(jià)值影響因素，可以幫助企業(yè)更好地了解其發(fā)展短板與優(yōu)勢，從而有目的性對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行提升。其次，對于投資者而言，深入了解企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值水平，能更好地幫助投資者提高投資風(fēng)險(xiǎn)意識，做出合理的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。最后，對于經(jīng)濟(jì)金融理論學(xué)習(xí)而言，無論是在公司金融還是投資學(xué)等專業(yè)性課程，都可以看到企業(yè)價(jià)值分析的身影。通過對案例公司的經(jīng)營狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專業(yè)能力，更好的從企業(yè)價(jià)值維度，感受金融知識的理論魅力。1.2國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]對資本價(jià)值做出詮釋，提出了企業(yè)價(jià)值理論，將企業(yè)的價(jià)值以資本形式展現(xiàn)出來。1930年Fisher提出投資價(jià)值等于未來現(xiàn)金流按照一定的風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，這一理論是絕對估值方法中一種重要的理論思想——現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內(nèi)在價(jià)值的重要模型——股利貼現(xiàn)模型，認(rèn)為股東對公司進(jìn)行投資是為了獲得公司現(xiàn)金股利的回報(bào)，因此股票的價(jià)值可以用未來所獲得的現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值來反映。在此基礎(chǔ)上Gordon將DDM模型細(xì)化為零增長模型、不變增長模型和多階段增加模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型均是在預(yù)測未來參數(shù)的假設(shè)下建立的，而現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)的未來現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利均是不確定的，所以兩種模型在應(yīng)用時(shí)具有較大的局限性REF_Ref21921\r\h[3]。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref508\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進(jìn)行研究，對公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系作出深刻討論，提出MM理論，他們認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值由權(quán)益和負(fù)債兩部分組成，細(xì)化了估值模型中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的選擇。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權(quán)定價(jià)模型，該模型以對沖證券組合為基礎(chǔ)，對期權(quán)價(jià)格的影響因子做了闡釋，1977年Myers給予期權(quán)定價(jià)模型提出了實(shí)物期權(quán)的理念REF_Ref600\r\h[6]，該理論為一些新興企業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref658\r\h還提出了資產(chǎn)定價(jià)模型，該模型以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、無風(fēng)險(xiǎn)利率為基礎(chǔ)，幫助人們較為準(zhǔn)確的計(jì)算企業(yè)的股權(quán)資本，對各大模型中折現(xiàn)率的取值給予幫助REF_Ref658\r\h[7]。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\hREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎(chǔ)上提出了剩余收益理論。隨后，SternStewart在其理論基礎(chǔ)上提出了經(jīng)濟(jì)增加值模型，簡稱EVA模型，這個(gè)模型被廣泛運(yùn)用到各行業(yè)的價(jià)值評估。至此，五種應(yīng)用較為廣泛的絕對估值方法的理論和模型框架基本形成。對于相對估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結(jié)并分析各種估值方法的適用性與優(yōu)缺點(diǎn)，提出相對估值法更要看重未來的發(fā)展?fàn)顩r，對未來的經(jīng)濟(jì)狀況作出合理評估。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)有關(guān)企業(yè)價(jià)值評估的理論出現(xiàn)較晚，基本都是在國外研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實(shí)際市場情況來作出適合中國各行業(yè)價(jià)值評估的方法。王忠波（2002）REF_Ref18784\r\h[10]在其文章中對高科技企業(yè)估值方法中的實(shí)物期權(quán)法做出研究，將高科技企業(yè)的估值問題轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物期權(quán)定價(jià)問題。黃朔（2010）REF_Ref19017\r\h[11]將剩余收益模型應(yīng)用在上市公司價(jià)值評估中，運(yùn)用計(jì)量的手段對模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。王曉蕾(2012)REF_Ref18829\r\h[12]REF_Ref18829\r\h對我國創(chuàng)業(yè)板施行后科技型企業(yè)價(jià)值評估的方法進(jìn)行適用性研究，并對傳統(tǒng)的理論方法進(jìn)行修正，得出適合我國科技型企業(yè)的評估理論。汪緒良（2013）REF_Ref23495\r\h[13]選取我國汽車細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，運(yùn)用相對估值法和絕對估值法，探究適合我國汽車業(yè)的估值方法。段秋蓮（2014）REF_Ref23756\r\h[14]選取長城汽車進(jìn)行投資價(jià)值分析，文中論證長城汽車適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細(xì)致的對長城汽車做出價(jià)值分析。胡曉明（2014）REF_Ref19412\r\h[15]對CAPM模型中折現(xiàn)率的確定給予了一定的評估建議，對市場指數(shù)進(jìn)行擬合優(yōu)度分析，對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)的確定給予了參考。宋立豐（2019）基于傳統(tǒng)估值理論，構(gòu)建新興獨(dú)角獸企業(yè)估值框架REF_Ref1880\r\h[16]。葉丹妮（2020）REF_Ref23278\r\h[17]基于EVA模型對長城汽車的投資價(jià)值進(jìn)行研究，文章基于汽車企業(yè)自身的特性，對EVA模型中的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)進(jìn)行選擇，對于我國汽車企業(yè)EVA模型的測算，具有很大的參考價(jià)值。1.3研究內(nèi)容與論文結(jié)構(gòu)本文包括5個(gè)章節(jié)：第一章緒論，介紹本文的研究目的和研究意義，簡述本文的研究內(nèi)容和文章邏輯、結(jié)構(gòu)情況。通過對已有的文獻(xiàn)研究，介紹企業(yè)估值相關(guān)的理論發(fā)展與前人研究成果，為后續(xù)的估值研究做支撐。第二章長城汽車企業(yè)經(jīng)營分析。首先對長城公司進(jìn)行簡單的介紹，從財(cái)務(wù)層面入手判斷公司營運(yùn)能力，一是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表中核心數(shù)據(jù)。二是財(cái)務(wù)比率分析，包括流動(dòng)性分析、資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析、盈利性分析和長期償債能力分析，從指標(biāo)簡介、長城情況和行業(yè)對比三方面做出綜合分析，最后利用SWOT分析法對長城汽車的競爭力做出判斷。第三章長城公司企業(yè)價(jià)值評估，利用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，分別采用絕對估值法中的公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)附加值法，以及相對估值法中的市盈率和市銷率法進(jìn)行估值，將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值數(shù)據(jù)化。最后對估值結(jié)果進(jìn)行分析，對估值方法做出行業(yè)適用性判斷，總結(jié)出適合長城汽車的估值模型。第四章，結(jié)合上文的分析研究，對公司經(jīng)營者和投資者做出一定建議。第2章長城汽車公司企業(yè)經(jīng)營分析2.1公司簡介長城汽車股份有限公司是一所總部坐落于河北省保定市的中國汽車品牌，公司于2003年在香港H股上市（代碼：02333.HK），2011年于國內(nèi)A股上市（代碼：601633.SH）REF_Ref25800\r\h[18]。長城汽車成立至今已有37年，是國內(nèi)最大的SUV、皮卡制造商之一，其產(chǎn)業(yè)鏈完善，涵蓋研發(fā)、制造、銷售等，銷售范圍覆蓋60多個(gè)國家，下屬控股子公司80余家，在職員工近6萬人，在中國汽車制造業(yè)中具有較高地位。2.2財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)總體分析2.2.1資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析合并資產(chǎn)負(fù)債表反映著長城汽車公司在一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況。如表2.1，近五年內(nèi)，企業(yè)的資產(chǎn)和股東權(quán)益不斷增加，負(fù)債則呈現(xiàn)波動(dòng)增加趨勢，2015年-2016年內(nèi)資產(chǎn)的增長速度大于債務(wù)增長速度，企業(yè)處于快速增長階段。2017年至2019年，企業(yè)的資產(chǎn)總額增速緩慢，負(fù)債也略微下降，兩者相對來說處于一個(gè)穩(wěn)定的變化區(qū)間，由此可以推測，長城在不斷發(fā)展壯大的同時(shí)，也更加注重財(cái)務(wù)杠桿的作用。長城汽車少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)增加，與長城汽車近幾年內(nèi)不斷擴(kuò)充子公司有關(guān)，近年來公司不斷擴(kuò)建子公司如諾博、曼德、蜂巢等，這可以幫助公司擴(kuò)大經(jīng)營范圍，提供新的利潤增長點(diǎn)。表2.1合并資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)（元）項(xiàng)目20152016201720182019資產(chǎn)總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務(wù)總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數(shù)股東權(quán)益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權(quán)益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.00數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表2.2.2利潤表主要數(shù)據(jù)分析合并利潤表反映了長城汽車在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營成果。如表2.2，長城汽車從2015年-2016年這三年的各項(xiàng)指標(biāo)都在增加，這歸功于公司汽車銷量的大幅度增加，2016年國家出臺(tái)小排量汽車購置稅優(yōu)惠政策，公司整車銷量突破100萬輛，超出預(yù)期銷量13.1%。2017年-2019年，紅利政策逐漸消失，與此同時(shí)，公司的銷量受到貿(mào)易戰(zhàn)、市場飽和度等影響，凈利潤下行。表2.2合并利潤表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）項(xiàng)目20152016201720182019總營業(yè)收入760.33986.161,011.69992.30962.11營業(yè)利潤92.80122.7658.5462.3247.77利潤總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤80.60105.5450.4352.4845.31數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表2.2.3現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)分析由圖2.1可知，長城汽車的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量從2015年至2017年呈現(xiàn)出上漲趨勢，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長至2017年的同期水平。相關(guān)原因主要在于，長城汽車投入徐水二工廠等，加大研發(fā)投入，以此提高公司產(chǎn)能，而2017年研發(fā)投入較少，與市場分化加劇有關(guān)。此外2017年長城的籌資性活動(dòng)現(xiàn)金流量達(dá)到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來助力企業(yè)經(jīng)營。2018年長城銷售商品與提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金增加75億元，稅率優(yōu)惠正常收到的稅費(fèi)返還增加2億元，因而當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額較高。最后，近五年內(nèi)，公司現(xiàn)金及其等價(jià)物凈增加額基本保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，說明企業(yè)貨幣資金等現(xiàn)金及等價(jià)物充沛。圖2.12015年-2019年現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）2.3財(cái)務(wù)比率分析2.3.1流動(dòng)性分析（1）流動(dòng)性指標(biāo)簡介流動(dòng)性分析是企業(yè)經(jīng)營分析的重要內(nèi)容之一，反映了企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)效率，反映了企業(yè)在短期未來時(shí)間內(nèi)的償債能力。流動(dòng)比率指流動(dòng)資產(chǎn)和短期負(fù)債之間的比率，用于衡量流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，最適宜的比例為2:1。速動(dòng)比率衡量的是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，最適宜的比例為1:1。（2）長城汽車數(shù)據(jù)分析由圖2.2可知，企業(yè)的流動(dòng)比率處于逐年上升的狀態(tài)，三年平均值為1.18，超過行業(yè)平均值1.16，但是離最適宜比率2還有一定的差距。公司的速動(dòng)比率平均值為1.07，高于行業(yè)平均水平1.01，相較于最適比率1來說，公司的速動(dòng)資產(chǎn)情況并不樂觀。從數(shù)據(jù)中可以看出，公司存在一定的債務(wù)壓力，速動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性較弱，現(xiàn)金流較為富裕。圖2.2長城汽車資金流動(dòng)性狀況圖（2017-2019）（3）長城公司與同行業(yè)比較分析由圖2.3可知，長城汽車的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率近三年的平均值均高于其他兩家公司，同時(shí)在最貼合速動(dòng)比率最適值1上，長城汽車強(qiáng)于長安汽車和比亞迪公司，所以從近三年的數(shù)據(jù)來看，筆者認(rèn)為長城汽車的資產(chǎn)流動(dòng)性相較于汽車行業(yè)同性質(zhì)公司而言略好一些，即短期償債能力較強(qiáng)。圖2.3長城汽車、長安汽車和比亞迪數(shù)據(jù)比較（2017-2019）通過對長城汽車縱向數(shù)據(jù)比較和同行業(yè)公司比較分析，筆者認(rèn)為，長城公司目前資產(chǎn)流動(dòng)性處于行業(yè)偏上程度，現(xiàn)金流動(dòng)較為穩(wěn)定。但是從理論上的最佳流動(dòng)比率2:1和最佳速動(dòng)比率1:1而言，還是有一定的差距，所以在綜合分析下，長城汽車的資金流動(dòng)仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)存在一定的短期債務(wù)償還壓力。2.3.4資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析（1）資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)指標(biāo)簡介在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，對于分析企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，常常會(huì)使用存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)。（2）長城汽車數(shù)據(jù)分析如圖2.4，2017年-2019年長城的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出企業(yè)對于固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的管理有一定的不合理之處，資產(chǎn)的管理能力減弱，周轉(zhuǎn)效率有所降低。圖2.4長城汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2017-2019）如圖2.5所示，長城汽車三年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2018年下降了64.82個(gè)百分點(diǎn)，2019年下降692.88個(gè)百分點(diǎn)，從理論上來看，下降迅速的原因?yàn)?019年應(yīng)收賬款減少而銷售額仍在持續(xù)增加?？傮w上來看，近三年長城公司對應(yīng)收賬款和存貨的管理加強(qiáng)。圖2.5長城汽車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2017-2019）（3）長城公司與同行業(yè)比較分析從圖2.6來看，長城汽車在存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都低于其他兩家公司，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都高于其他兩家公司，這說明長城汽車公司在應(yīng)收賬款的管理效率以及資產(chǎn)利用效率上領(lǐng)先于比亞迪公司和長安汽車公司。處于行業(yè)中較為領(lǐng)先的地位。圖2.6長城汽車、比亞迪、長安汽車2019年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況綜合長城汽車自身財(cái)務(wù)指標(biāo)和與同行業(yè)公司的比較分析，綜合認(rèn)為長城汽車公司在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)和管理方面具有較大的優(yōu)勢。2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標(biāo)簡介在本文財(cái)務(wù)分析中，將會(huì)采用四個(gè)常用盈利性指標(biāo)：資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益收益率（ROE）、銷售利潤率、銷售毛利率，這四個(gè)指標(biāo)的數(shù)值越大，說明該企業(yè)的盈利性越好，給股東帶來的收益越高。（2）長城汽車數(shù)據(jù)分析從圖2.7可以發(fā)現(xiàn)，長城汽車在2017-2019年期間銷售利潤率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢，權(quán)益性收益率、資產(chǎn)收益率和銷售毛利率都有一定的下降。凈利潤的增長速度低于權(quán)益、總資產(chǎn)和銷售收入的增長速度，因而盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)有所下降，即造成長城的盈利性減弱。根據(jù)公司經(jīng)營情況分析，2017年銷售毛利率較高，主要還是在于公司的汽車銷量處于較好的狀態(tài)，處于新能源汽車、皮卡、SUV等銷量快速增長的階段。而2018-2019年，隨著市場上同質(zhì)化產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，同時(shí)有關(guān)新能源汽車的優(yōu)惠紅利減少，加之貿(mào)易問題影響，企業(yè)的利潤不足從前。圖2.7長城汽車盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)（2017-2019）（3）長城公司與同行業(yè)比較分析如圖2.8，長安汽車除了毛利率為正，其余均為負(fù)值，公司的盈利能力較差，長城公司與比亞迪汽車各項(xiàng)指標(biāo)均為正值，且長城汽車的指標(biāo)大部分優(yōu)于比亞迪公司，由此可以看出長城公司在控制公司生產(chǎn)銷售成本、拓展盈利性空間方面做得比較出色，長城公司致力于拓展技術(shù)研發(fā)，母公司和子公司們多次被認(rèn)定為高新技術(shù)公司，得到了大幅稅率優(yōu)惠，提高了其盈利空間。圖2.8長城汽車、比亞迪、長安汽車盈利性指標(biāo)數(shù)據(jù)（2017-2019）綜上所述，長城汽車公司的盈利性處于行業(yè)偏上水平，整體盈利能力較強(qiáng)，但是收到經(jīng)營大環(huán)境、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的影響，企業(yè)近兩年盈利能力不足從前，公司需及時(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理策略，拓展盈利空間。2.3.3長期償債能力分析（1）長期償債能力指標(biāo)簡介長期償債能力指標(biāo)反映的是公司對長期債務(wù)的負(fù)擔(dān)能力，也是其負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)杠桿的能力，本文采用權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來分析。其中，權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與總權(quán)益的比例，權(quán)益乘數(shù)衡量的是股東所投入的資本在總資產(chǎn)中占比，也反映出投資者的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)是指EBITDA與利息比值，數(shù)值越大，表明公司用經(jīng)營活動(dòng)獲得的現(xiàn)金償還利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率是公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，可以評估處債權(quán)人放貸的安全程度以及公司的綜合負(fù)債水平。（2）長城汽車數(shù)據(jù)分析如圖2.3，長城汽車公司2018年-2019年利息支付倍數(shù)不做計(jì)算，因?yàn)殚L城汽車本身情況比較特殊，不存在貸款利息支出。三年中，長城的權(quán)益乘數(shù)連年下降，說明企業(yè)的債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)減小，股東的權(quán)益得到更大的保護(hù)。此外，資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%左右，屬于合理水平REF_Ref2311\r\h[19]，表明長城汽車的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年長城汽車長期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)201720182019權(quán)益乘數(shù)2.24%2.12%2.08%利息支付倍數(shù)53.07--資產(chǎn)負(fù)債率55.44%52.87%51.90%（3）長城公司與同行業(yè)比較分析從表2.4來看，長城汽車與長安汽車2019年均不存在利息支付倍數(shù)，比亞迪公司存在也很少。從權(quán)益乘數(shù)方面看，長城汽車的權(quán)益乘數(shù)最小，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少，償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率方面，長城汽車銀行貸款較少，其銀行資產(chǎn)負(fù)債率低，這就保證了企業(yè)在經(jīng)營過程中具有充足的現(xiàn)金流。從對比中可以判斷，長城汽車的長期償債能力較強(qiáng)，其財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的較為保守，所以財(cái)務(wù)管理方面的安全性較高。表2.42019年長城汽車、比亞迪和長安汽車長期償債能力數(shù)據(jù)指標(biāo)長城汽車比亞迪長安汽車權(quán)益乘數(shù)2.08%3.13%2.22%利息支付倍數(shù)-1.68-資產(chǎn)負(fù)債率51.90%68.00%54.99%綜上分析，長城汽車長期償債能力較強(qiáng)，在行業(yè)中處于較高地位，但同時(shí)也反映出公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少，雖然提高了股東權(quán)益安全性，但也錯(cuò)失了部分風(fēng)險(xiǎn)收益。2.4長城汽車競爭力分析企業(yè)的發(fā)展與其在行業(yè)中的競爭力息息相關(guān)，作為投資者，了解一個(gè)公司在行業(yè)中的地位對其進(jìn)行投資決策十分重要。本文對長城公司的競爭力分析將采用企業(yè)管理中常用的企業(yè)內(nèi)部分析法——SWOT分析法。SWOT分析法是將與企業(yè)相關(guān)的內(nèi)部優(yōu)勢、劣勢以及外部環(huán)境下的機(jī)遇、挑戰(zhàn)加以結(jié)合，系統(tǒng)的分析企業(yè)的競爭能力，做出適合企業(yè)發(fā)展的競爭策略。本法適用于對企業(yè)內(nèi)外部因素進(jìn)行綜合分析，而長城汽車公司作為一個(gè)上市企業(yè)，其競爭力受到內(nèi)部經(jīng)營與外部環(huán)境影響，因此，本文選用SWOT分析法對長城汽車競爭力做出系統(tǒng)分析。2.4.1優(yōu)勢方面第一，公司具有特色員工管理模式。長城公司每一位新入職員工都要接受為期10天的軍事化訓(xùn)練，增強(qiáng)員工的身心素質(zhì)。公司采用嚴(yán)格的半透明化管理，確保工作的效率與準(zhǔn)確性?！懊刻爝M(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)”公司的企業(yè)精神代表著公司致力奮斗進(jìn)取、持續(xù)發(fā)展的愿景。此外公司給予員工許多人性化的福利，孩子教育、團(tuán)建休假等，凝聚人心，堅(jiān)實(shí)公司人才力量。第二，長城汽車公司對質(zhì)量管理方面具有嚴(yán)格把控。無論是母公司還是各類子公司，公司設(shè)立多個(gè)質(zhì)量管理與控制部門，通過導(dǎo)入IATF16949汽車質(zhì)量體系標(biāo)準(zhǔn)，對汽車相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、開發(fā)、裝配、安裝以及服務(wù)等進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化控制，降低出錯(cuò)率，提高質(zhì)量水平。第三，公司具有良好的產(chǎn)銷模式。公司堅(jiān)持聚焦于經(jīng)實(shí)用性汽車車品，旨在以超值服務(wù)為客戶創(chuàng)造驚喜，不斷提升客戶滿意度，進(jìn)而贏得市場REF_Ref2569\r\h[20]。公司的哈弗系列SUV連續(xù)十年為我國汽車行業(yè)銷量冠軍，皮卡系列國內(nèi)外銷量雙第一，2019年的國內(nèi)市場占有率超35%；新能源系列中的歐拉品牌迅速崛起，共享汽車服務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。第四，公司一直致力于品牌研發(fā)與產(chǎn)品創(chuàng)新REF_Ref2624\r\h[21]。公司深入實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略，構(gòu)建以保定總部為核心，以德、美等國為協(xié)同的“七國十地”的全球研發(fā)布局，公司從中國產(chǎn)品到中國品牌進(jìn)行轉(zhuǎn)變，具有強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿Α?.4.2劣勢方面第一，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。公司在SUV、皮卡等市場中占有較大的市場份額，但是相比于同類汽車公司，長城汽車的產(chǎn)品缺少一定量的高檔汽車。隨著我國步入小康社會(huì)，人們的消費(fèi)水平也不斷提高，對于高端汽車的需求量也在增大，而長城汽車在高端產(chǎn)品市場缺少競爭力。第二，技術(shù)水平相對落后。雖然長城汽車公司一直注重研發(fā)，但是其有一定的核心技術(shù)、核心零件掌握在國外公司手中，所以其品牌的發(fā)展受到了一定的限制。此外，我國對新能源行業(yè)不斷加大支持力度，新能源汽車技術(shù)研發(fā)也帶給長城公司很大的技術(shù)挑戰(zhàn)。第三，銷售行情受到宏觀因素影響較大。汽車出口一直是長城汽車的重大利潤增長點(diǎn)，但是受到近兩年的貿(mào)易關(guān)系和疫情影響，公司的出口驟減，導(dǎo)致公司的利潤產(chǎn)生較大的降幅。這說明公司的銷售結(jié)構(gòu)具有一定的不穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)沖擊過大，缺少一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力。2.4.3機(jī)會(huì)方面第一，宏觀政策扶持。我國近年來倡導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司也受到了如稅收優(yōu)惠等相關(guān)優(yōu)惠政策，此外我國對燃油汽車出行做出較大的管制，新能源汽車將是一片藍(lán)海。第二個(gè)，文化觀念改變。過去許多人追求進(jìn)口汽車，但是隨著國產(chǎn)汽車的崛起，加之愛國之心，人們開始追求國貨，這也給長城汽車這樣的本土企業(yè)帶來了希望。2.4.4威脅方面第一，市場競爭環(huán)境更加激烈。汽車行業(yè)也是中國制造業(yè)的元老，因此行業(yè)競爭也很激烈，加之許多外國企業(yè)以合資的方式在中國建立生產(chǎn)基地，這都是對長城汽車的挑戰(zhàn)。第二，政策的負(fù)面影響。近十年來，我國加大對環(huán)境的治理力度，對于燃油汽車的購買也是實(shí)行了限制政策，搖號購買、搖號車牌等，此外許多城市對皮卡的通行做出限制，長城汽車作為我國最大的皮卡生產(chǎn)商，無疑受到了挑戰(zhàn)。綜合以上因素，我們可以看到長城汽車公司內(nèi)部經(jīng)營策略較為成熟，公司有著嚴(yán)格的產(chǎn)銷和管理模式，并且公司所面臨的機(jī)遇較為明朗，能夠?yàn)楣镜目沙掷m(xù)發(fā)展注入活力。但同時(shí)，公司受外部環(huán)境影響較大，無論是宏觀政策調(diào)控還是國際貿(mào)易形勢，都是公司發(fā)展的大挑戰(zhàn)?？傮w而言，公司的競爭力較強(qiáng)，在市場上占據(jù)有利地位。第3章長城汽車企業(yè)價(jià)值評估3.1基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值3.1.1企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF模型中公司價(jià)值等于公司預(yù)期的現(xiàn)金流量按照公司資本成本率進(jìn)行折現(xiàn)的數(shù)值。公式為：V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，V為公司的價(jià)值；FCFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)公司不同階段的增加情況，有三種不同形式的模型：（1）穩(wěn)定增長模型V=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，V為公司的價(jià)值；FCFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC=加權(quán)平均資本成本；g=穩(wěn)定增長率（2）兩階段增長模型。第一階段發(fā)展較快，第二階段處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。（3.3）（3）三階段自由現(xiàn)金流量模型EV=加快增長速度階段的模型+過度階段的模型+期末價(jià)值的現(xiàn)值，適用于經(jīng)歷三種階段的企業(yè)。3.1.2計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流以2019年12月31日作為評估長城汽車公司價(jià)值的基期，根據(jù)公式：公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資本追加額對公式中各項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測，數(shù)據(jù)主要來源于公司2015年至2019年年報(bào)。（1）利潤總額表3.12015-2019年長城汽車?yán)麧櫩傤~（元）項(xiàng)目201420152016201720182019利潤總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09增長率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表公司在2016年利潤增長較快，利潤增速達(dá)40%，2017年利潤總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達(dá)到21.25%，2014、2015和2018年利潤總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數(shù)據(jù)計(jì)算可得，利潤總額增長率算數(shù)平均數(shù)為-4.66%，后四年的算數(shù)平均數(shù)為-6.54%，總體呈現(xiàn)利潤總額回落趨勢。2016年國家出臺(tái)大幅度車輛購置稅補(bǔ)貼，并且大力扶持新能源汽車發(fā)展，同時(shí)公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力推出SUV高性價(jià)比品類，提高客戶滿意度，因而2016年企業(yè)產(chǎn)銷量呈直線上升趨勢，但2017年及以后，優(yōu)惠政策減少，同時(shí)受汽車行業(yè)整體競爭日益激烈，高性價(jià)比車型優(yōu)勢減弱，海外市場受貿(mào)易摩擦等因素影響，未來增長率很可能會(huì)繼續(xù)下降。因此，本次估值預(yù)測長城汽車未來幾年利潤總額平均增長率為-8%。表3.22020-2024年利潤總額預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤總額增長率-8%-8%-8%-8%-8%數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表（2）利息支出如表3.3，企業(yè)利息支出呈現(xiàn)由增到減趨勢。過去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2016年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數(shù)平均數(shù)約為1.59億元。近幾年公司擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)鏈，加大研發(fā)和產(chǎn)銷力度，融資增加，使得公司利息支出較多，而到2019年隨著產(chǎn)銷受到國內(nèi)國外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來看，一般一個(gè)公司達(dá)到一定的業(yè)務(wù)規(guī)模后，利息支出很難再下降，因此，將未來利息支出預(yù)測為平均每年1.5億元。表3.32014-2019年長城汽車?yán)⒅С觯ㄔ╉?xiàng)目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長率--144.16%365.38%365.73%-13.40%數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表（3）折舊與攤銷表3.42014-2019年長城汽車折舊與攤銷（元）項(xiàng)目201420152016201720182019折舊與攤銷額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%數(shù)據(jù)來源：長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)表關(guān)于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷持穩(wěn)定水平，逐年增長，2014年公司與諾博橡膠公司簽訂股權(quán)收購協(xié)議，收購其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計(jì)算可得，長城公司2014-2020年折舊攤銷增加率的算術(shù)平均數(shù)為26.16%。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)未來的折舊攤銷平均增加率為25%。預(yù)測結(jié)果如下：表3.52020-2024年長城公司折舊與攤銷預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024折舊與攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷增長率25%25%25%25%25%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城公司年報(bào)計(jì)算（4）資本支出表3.62014-2019年長城汽車資本支出（元）項(xiàng)目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車現(xiàn)金流量表計(jì)算關(guān)于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計(jì)算6年的平均資本支出的算數(shù)平均數(shù)約為64.2億元，因此以65億元作為未來幾年資本支出的平均值。表3.72020-2024年長城汽車資本支出預(yù)測值（元）項(xiàng)目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算（5）營運(yùn)資本項(xiàng)目201420152016201720182019流動(dòng)資產(chǎn)35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動(dòng)負(fù)債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營運(yùn)資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營運(yùn)資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營運(yùn)資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019年長城汽車營運(yùn)資本（元）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算由以上數(shù)據(jù)可知，近幾年長城汽車營運(yùn)資本具有一定波動(dòng)性，但總體來說增幅較大，2016年?duì)I運(yùn)資本增加率接近25%。由上表六年?duì)I運(yùn)資本增加率計(jì)算算數(shù)平均數(shù)約為9.77%，考慮到公司處于成熟期，并且近年來經(jīng)營情況并不樂觀，營運(yùn)資本不一定會(huì)持續(xù)高速增加，所以假設(shè)未來的營運(yùn)資本將以平均10%的增速增長。表3.92020-2024年長城汽車營運(yùn)資本預(yù)測值（元）項(xiàng)目20202021202220232024營運(yùn)資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算（6）所得稅稅率稅率預(yù)測方面，長城汽車財(cái)務(wù)報(bào)告附注中披露，國家給予高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率納稅的政策扶持，經(jīng)過綜合認(rèn)定，長城汽車總公司以及部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數(shù)15%進(jìn)行預(yù)測計(jì)算。綜合以上假設(shè)進(jìn)行預(yù)測，計(jì)算出長城汽車2014-2019年的自由現(xiàn)金流量，見表3.10表3.10長城汽車2020-2024年預(yù)測自由現(xiàn)金流（元）項(xiàng)目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營運(yùn)資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83續(xù)表3.10長城汽車2020-2024預(yù)測自由現(xiàn)金流（元）項(xiàng)目20202021202220232024減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業(yè)自由現(xiàn)金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.91數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算3.1.3計(jì)算折現(xiàn)率涉及到折現(xiàn)的估值模型中，通常采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本是公司運(yùn)用債務(wù)和權(quán)益融資來進(jìn)行投資時(shí)，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，用公式表示為：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對公式中每個(gè)參數(shù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)選擇來計(jì)算公司的WACC與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：（1）計(jì)算公司資本結(jié)構(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值及構(gòu)成比例，一般而言，公司包含債務(wù)資本與股權(quán)資本（權(quán)益資本）兩大部分，并且一般債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本。表3.112015年-2019年長城汽車資本結(jié)構(gòu)（萬元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務(wù)總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權(quán)益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算（2）計(jì)算債務(wù)資本成本率因?yàn)殚L城公司年報(bào)中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務(wù)總額與利息支出的比值作為估算后的債務(wù)資本成本率。表3.122015-2019年債務(wù)資本成本率（萬元）20152016201720182019債務(wù)總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%數(shù)據(jù)來源：長城汽車年報(bào)（3）計(jì)算權(quán)益資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算權(quán)益資本成本：E(Ri)＝Rf＋βi［E(Rm)?Rf］（3.5）無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf一般采用的是國債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關(guān)CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進(jìn)行企業(yè)估值中，短期的國債承兌期與大多數(shù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營期不匹配，并且短期的國債利率比長期的波動(dòng)大，不能反映企業(yè)長期經(jīng)營下的預(yù)測值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國債收益率，查詢得知，無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.276%。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為市場上的平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差值，根據(jù)付媛在其關(guān)于汽車公司財(cái)務(wù)績效研究中指出，我國國內(nèi)的股票市場比較不穩(wěn)定，因此本文不參考股票市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而采用近五年的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)REF_Ref19960\r\h[22]。將數(shù)值帶入CAPM公式，計(jì)算得長城汽車權(quán)益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13長城汽車資本權(quán)益成本（2015-2019）20152016201720182019無風(fēng)險(xiǎn)利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權(quán)益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)計(jì)算（4）計(jì)算加權(quán)資本成本表3.142015年-2019年加權(quán)資本成本率20152016201720182019債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權(quán)益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算企業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)經(jīng)營階段，因此假設(shè)永續(xù)增長率為3%，根據(jù)公式（3.6）3.1.4基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值結(jié)果根據(jù)上文中預(yù)測的企業(yè)自由現(xiàn)金流，以及估算的各種數(shù)據(jù)，最終得到長城汽車企業(yè)價(jià)值約為1997億元，并由長城汽車財(cái)報(bào)計(jì)算可得其股權(quán)價(jià)值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權(quán)益價(jià)值=股東權(quán)益價(jià)值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值3.2.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型中，將股東每年從企業(yè)獲得的現(xiàn)金股利進(jìn)行折現(xiàn)，得到的價(jià)值為股票價(jià)值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利，K為股票的折現(xiàn)率或期望收益率股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型相似，具有多個(gè)階段：（1）零增長模型股利的增長率為0，計(jì)算公式為：EV=D0/K（2）不變增長模型股利按照固定增長率g增長，其計(jì)算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長模型假設(shè)一段時(shí)間按照g1增長，一段時(shí)間按照g2增長，以此類推。3.2.2計(jì)算企業(yè)股利貼現(xiàn)值首先從長城公司年報(bào)中整理出其2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況：表3.15長城公司2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況（單位：元）項(xiàng)目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算由圖3.15，公司在2015年—2019年間的分紅率波動(dòng)較大，在22%至51%區(qū)間，五年的分紅率算數(shù)平均數(shù)為37%。我們假設(shè)未來公司將按照37%的分紅率來派發(fā)現(xiàn)金股利，則公司未來的現(xiàn)金股利將由每股收益決定。近五年內(nèi)，每股收益的波動(dòng)幅度也比較大，其平均數(shù)為0.73元。采用假設(shè)的37%分紅率與每股收益平均值，計(jì)算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值結(jié)果DDM模型中有零增長模型與不變增長模型，若選用零增長模型進(jìn)行預(yù)估，則計(jì)算公式為：公司價(jià)值=當(dāng)期股利/投資回報(bào)率其中，投資回報(bào)率可以用資本成本來進(jìn)行計(jì)算，因此本文采用FCFF估值中所計(jì)算出來的WACC（加權(quán)平均資本成本），計(jì)算出長城汽車公司每股價(jià)值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變增長模型計(jì)算，則計(jì)算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設(shè)g=2%，k=WACC=11.73%，計(jì)算出公司價(jià)值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元這里選用不變增長模型計(jì)算得出的價(jià)值作為長城汽車2019年末的DDM估值，即長城汽車2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經(jīng)濟(jì)附加值法的企業(yè)估值3.3.1經(jīng)濟(jì)附加值模型企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本，資本成本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。經(jīng)濟(jì)增加值為正，說明企業(yè)正在創(chuàng)造價(jià)值，其公式為：（3.8）其中，EVAt：第t期的經(jīng)濟(jì)增加值，TV；經(jīng)濟(jì)增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經(jīng)濟(jì)附加值法是一種可以有效評估公司資金運(yùn)用以及為股東權(quán)益者創(chuàng)造價(jià)值的能力的評估方法。EVA指從公司稅后營業(yè)利潤中扣除債權(quán)人的權(quán)益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個(gè)公司若想持續(xù)經(jīng)營并長期盈利，其盈利一定要高于公司的資本成本（包括債權(quán)人的債務(wù)資本以及股東的權(quán)益資本）。因?yàn)镋VA的測算涉及較多的會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，因此本文借鑒葉丹妮在長城公司投資價(jià)值研究一文中的確定事項(xiàng)以及計(jì)算框架REF_Ref23278\r\h[17]，來對長城公司進(jìn)行EVA計(jì)算。EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本*資本成本率3.3.2計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+研發(fā)支出+營業(yè)外支出+資產(chǎn)減值損失-研發(fā)費(fèi)用-營業(yè)外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費(fèi)用從計(jì)算結(jié)果可知，公司近五年內(nèi)的稅后凈營業(yè)利潤呈現(xiàn)先升后降再回升的狀態(tài)，從經(jīng)營上原因有二：一是公司近年來加大研發(fā)投入力度，對于研發(fā)投入不少資金，走“過度研發(fā)”的道路。二是公司生產(chǎn)的新能源汽車順應(yīng)國家政策號召，國家也出臺(tái)多項(xiàng)政策幫助企業(yè)生產(chǎn)制造、拉動(dòng)銷量，由此我們有理由相信長城公司以后的發(fā)展會(huì)越來越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈利潤806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財(cái)務(wù)費(fèi)用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營業(yè)外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營業(yè)外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調(diào)整合計(jì)1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調(diào)整合計(jì)*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費(fèi)用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58續(xù)表3.162015年-2019年公司稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算3.3.3計(jì)算資本總額資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本+會(huì)計(jì)調(diào)整其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長期借款從表中可以看出，長城公司資本中股權(quán)資本占比極大，債務(wù)資本占比極小，幾乎可以忽略不計(jì)，這也反映出長城公司是處于穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有利于保護(hù)股東的權(quán)益，但也同時(shí)錯(cuò)過了一些利用財(cái)務(wù)杠桿獲得的風(fēng)險(xiǎn)收益。表3.172015年-2019年長城汽車資本總額（萬元）20152016201720182019股權(quán)資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務(wù)資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調(diào)整事項(xiàng)：加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發(fā)費(fèi)用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營業(yè)外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營業(yè)外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算3.3.4計(jì)算加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本采用CAPM模型中計(jì)算出來的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權(quán)平均資本成本20152016201720182019加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%數(shù)據(jù)來源：上文CAPM模型計(jì)算結(jié)果3.3.5計(jì)算歷史經(jīng)濟(jì)附加值由表3.19可知，EVA值皆為正，即長城汽車公司一直為股東創(chuàng)造收益。從EVA的構(gòu)成因子上可以看出，長城公司EVA受稅后凈營業(yè)利潤、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營業(yè)利潤越大，EVA越高；資本總額和加權(quán)平均資本越高，EVA越低。因此，在提升長城公司EVA數(shù)據(jù)上，可以從提高公司稅后凈營業(yè)利潤，降低資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本入手，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。表3.19長城公司歷年EVA計(jì)算表（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.82數(shù)據(jù)來源：根據(jù)上文數(shù)據(jù)計(jì)算3.3.6長城公司未來經(jīng)濟(jì)附加值測算（1）預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤、資本總額根據(jù)上文對2015年-2019年稅后凈營業(yè)利潤增長率進(jìn)行評估，因?yàn)槔麧櫜▌?dòng)率較大，我們?nèi)?0%為稅后凈營業(yè)利潤的增長率。近五年內(nèi)資本總額較為穩(wěn)定，其增長率的算數(shù)平均數(shù)為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長率。預(yù)測數(shù)據(jù)如表3.20表3.202020年-2024年預(yù)測數(shù)據(jù)（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算（2）未來EVA計(jì)算綜合上文預(yù)測數(shù)據(jù)，計(jì)算出2020年-2024年長城汽車EVA值，如表3.21所示。表3.212020年-2024年長城汽車EVA預(yù)測值（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09數(shù)據(jù)來源：根據(jù)長城汽車年報(bào)計(jì)算（3）估值計(jì)算采用EVA兩階段增長模型評估長城汽車的價(jià)值，將公司的發(fā)展分為兩個(gè)階段，第一階段為2020年-2024年，第二個(gè)階段為2024年以后永續(xù)增長階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，g：永續(xù)增長率一般來說，企業(yè)的永續(xù)增長率要低于本國國內(nèi)生產(chǎn)總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬元；V1=13112150.83萬元穩(wěn)定增長期的企業(yè)價(jià)值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬元V=V0+V1+V2=42476059.92萬元每股企業(yè)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值V/當(dāng)期發(fā)行在外的普通股股數(shù)=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結(jié)果分析EVA模型下的長城汽車每股企業(yè)價(jià)值估值與實(shí)際股價(jià)對比，長城汽車近一年多來行情較好，股價(jià)最高達(dá)到了51.22元，所以本文預(yù)估的46.19元屬于長城公司股票價(jià)格范圍內(nèi)，采用EVA模型預(yù)估的長城公司企業(yè)價(jià)值較為準(zhǔn)確。表3.22近年來長城汽車股票波動(dòng)情況開始時(shí)間2018.11.30結(jié)束時(shí)間2021.3.25起始價(jià)5.68元最終價(jià)28.14元均價(jià)16.97元最低價(jià)5.10元最高價(jià)51.22元漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽線14陰線14數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端數(shù)據(jù)3.4基于市盈率法與市銷率法的企業(yè)估值3.4.1市盈率法與市銷率法相對估值法需要從市場上找到與案例公司業(yè)務(wù)范圍、競爭力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷率進(jìn)行算術(shù)平均，代入市盈率或市銷率公式，求出案例公司的估值結(jié)果。（1）市盈率是指用股票價(jià)格除以每股收益，一般來說公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強(qiáng)，其投資價(jià)值越大，市盈率的計(jì)算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場中公司股票價(jià)格，EPS：每股收益。（2）市銷率是總市值除以主營業(yè)務(wù)收入或者可以說是每股股價(jià)處于每股銷售額。市銷率越低，公司的投資價(jià)值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價(jià)格；St+1第t+1期每股銷售額。3.4.2基于市盈率的企業(yè)估值相對估值法要求采用與目標(biāo)公司同類型的公司，進(jìn)行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬行業(yè)分類中的申萬二級行業(yè)，選取前20條成分股中與長城公司相類似的10家汽車企業(yè)，每個(gè)企業(yè)主營均涉及整車生產(chǎn)銷售、零部件研發(fā)等，采用TTM市盈率進(jìn)行比較。計(jì)算出11家可比公司平均市盈率為52.56倍，長城公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計(jì)算出長城公司每股價(jià)值為52.56*0.59=31.01元。即長城公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，比亞迪公司、長安汽車、長城汽車是主營業(yè)務(wù)較為接近且實(shí)力相當(dāng)?shù)娜夜?，如果僅采用比亞迪公司和長安汽車作為可比公司，計(jì)算出來的平均市盈率為77.7倍，則長城汽車每股價(jià)值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計(jì)算結(jié)果中可以看到，市盈率法估值受到可比公司的市盈率影響，因此市盈率法在一定程度上是無法準(zhǔn)確預(yù)估出企業(yè)合理的內(nèi)在價(jià)值。在股票市場中，許多優(yōu)質(zhì)的公司存在市盈率偏低情況，而一些普通公司存在炒作現(xiàn)象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。表3.232019年可比公司市盈率證券名稱市盈率比亞迪133.54上汽集團(tuán)11.41廣汽集團(tuán)18.04長安汽車21.86續(xù)表3.232019年可比公司市盈率證券名稱市盈率一汽解放54.89中國重汽18.57福田汽車116.11江鈴汽車34.01東風(fēng)汽車20.44海馬汽車96.75平均值52.56數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端數(shù)據(jù)3.4.3基于市銷率法的企業(yè)估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家汽車公司的市銷率數(shù)據(jù)，并取得其平均市銷率值1.15，長城汽車2019年的每股營業(yè)收入為10.42元，按照平均市銷率計(jì)算得出長城汽車的股票價(jià)格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇比亞迪公司與長安汽車的平均市銷率2.13，計(jì)算得出的長城汽車股票價(jià)格P=2.13*10.42=22.19元，總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預(yù)估的股票價(jià)格與總市值，收到行業(yè)可比公司的市銷率影響，所以很大程度上我們需要對公司的內(nèi)在價(jià)值抱有懷疑。表3.2411家汽車企業(yè)市銷率證券名稱市銷率比亞迪3.32上汽集團(tuán)0.31廣汽集團(tuán)1.70長安汽車0.94一汽解放1.15中國重汽0.60福田汽車0.46江鈴汽車0.57東風(fēng)汽車0.90續(xù)表3.2411家汽車企業(yè)市銷率證券名稱市銷率海馬汽車1.54平均值1.15數(shù)據(jù)來源：Choice金融終端數(shù)據(jù)3.5估值方法比較與評價(jià)3.5.1估值結(jié)果比較本文中采用絕對估值法與相對估值法，其中絕對估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對估值法采用了市盈率法、市銷率法。表3.25五類估值方法股票價(jià)格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷率法股票價(jià)格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15數(shù)據(jù)來源：上文計(jì)算數(shù)據(jù)我們選取2019年12月31日為估值基準(zhǔn)日，選用最后一個(gè)交易日收盤價(jià)格8.49元作為長城汽車股票市場價(jià)格，市值為779.04億元。將股票市場實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)與模型估算出的結(jié)果進(jìn)行比較分析，結(jié)果如表3.25除DDM模型，其余四種估值方法估測出來的股票價(jià)格與市值比實(shí)際要高，股票價(jià)格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達(dá)161.37%-444.05%，DDM模型預(yù)估出的結(jié)果較低，與實(shí)際股票價(jià)格相差6.08元，偏離率為71.61%。在2020年1月1日到至今，長城汽車公司股價(jià)出現(xiàn)明顯上升，漲幅高達(dá)345%，股價(jià)最高達(dá)到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認(rèn)為，采用自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法、市盈率法和市銷率法計(jì)算出的結(jié)果，在基準(zhǔn)日看來是高估，但是現(xiàn)在看來較為準(zhǔn)確，能夠較為準(zhǔn)確的預(yù)測出長城公司合理的內(nèi)在價(jià)值水平。而DDM模型的估算結(jié)果，在現(xiàn)在看來為低估，主要還是估值方法與公司的實(shí)際經(jīng)營狀況不適用。3.5.2估值方法評價(jià)從估值結(jié)果上來看，F(xiàn)CFF估值與EVA估值較為準(zhǔn)確，兩個(gè)都是從公司的財(cái)務(wù)狀況入手進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，從而預(yù)測企業(yè)價(jià)值，比較適用于汽車行業(yè)的企業(yè)價(jià)值研究。但是其評估的結(jié)果與基準(zhǔn)日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與公司的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)REF_Ref3124\r\h[23]。長城汽車公司的債務(wù)資本較少、公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流存在負(fù)值情況，而自由現(xiàn)金流模型將公司動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流以線性的方式做出預(yù)測，這會(huì)影響到最后結(jié)果的測算REF_Ref3215\r\h[24]。第二，方法的適用性與公司實(shí)際情況不完全匹配。比較適用于財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)，而長城汽車公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較少。第三，折現(xiàn)率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而其對FCFF模型和EVA模型的最終結(jié)果影響很大。DDM模型受到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響較大，而長城汽車的股利分配較低，因此作出來的估值結(jié)果也偏低。相對估值法受可比公司樣本數(shù)據(jù)影響較大，行業(yè)水平影響到對單個(gè)公司估值的預(yù)測，每個(gè)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不完全相同，并且許多公司存在被高估或者低估的情況，因此需要謹(jǐn)慎看待預(yù)測結(jié)果。3.5.3最終預(yù)估結(jié)論從各個(gè)估算模型的優(yōu)缺點(diǎn)、適用性以及測算的數(shù)據(jù)進(jìn)行最終評估，我們得出最終的評估長城汽車股票的每股價(jià)格在22.19-46.19元之間。當(dāng)然，利用不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，會(huì)導(dǎo)致估值數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確性，得到的估值結(jié)果會(huì)有差異。第4章結(jié)論與建議4.1結(jié)論首先，本文通過對公司主營業(yè)務(wù)分析可知，汽車銷售是公司的核心業(yè)務(wù)，但近年來公司的銷售額與銷售毛利率存在一定幅度的下降，同時(shí)利用SWOT分析法，得出公司的市場競爭力較強(qiáng)，但是受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、疫情沖擊以及新能源紅利消失、同類競爭增多影響，競爭力有減弱的趨勢。其次，對長城汽車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析與財(cái)務(wù)比率計(jì)算，公司在資金流動(dòng)、債務(wù)償還和盈利方面高于行業(yè)平均水平，但也可以看到長城汽車財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用較為局限和謹(jǐn)慎，企業(yè)的