IPO案例分析綜述

IPO案例分析什么是IPOIPO全稱Initialpublicoffering(首次公開募股）指某公司（股份有限公司或有限責(zé)任公司）首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。有限責(zé)任公司IPO后會成為股份有限公司。承銷underwrite他們有兩種承銷方式，一種是“包銷”，一種是“代銷”證券承銷是投資銀行的本源業(yè)務(wù)，也是其核心業(yè)務(wù)，是其最主要的利潤來源，承銷能力的大小是判斷投資銀行整體實力的一個重要指標(biāo)。股票首次發(fā)行的承銷流程（initialpublicoffering,IPO）承銷商選擇發(fā)行人發(fā)行人選擇承銷商組建IPO小組盡職調(diào)查制定與實施重組方案編制募股文件與申請股票發(fā)行路演確定發(fā)行價格組建承銷團與確定承銷報酬穩(wěn)定價格墓碑廣告一、制定與實施重組方案IPO的重要環(huán)節(jié)之一：對發(fā)行人進行重組，包括財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)、人員等調(diào)整，以符合公開發(fā)行的條件，得到投資者的認同，在公開發(fā)行時取得更好的效果。重組要求1、發(fā)行人主體明確、主業(yè)突出、資本債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；2、財務(wù)結(jié)構(gòu)與同類上市公司比較，具有一定的優(yōu)越性；3、每股稅后利潤較大，從而有利于企業(yè)籌集到盡可能多的資金；4、有利于公司利用證券市場進行再次融資；5、減少關(guān)聯(lián)交易；6、避免同業(yè)競爭等。重組模式由于我國大多數(shù)擬上市公司是由國有企業(yè)改制而來，其上市重組模式大體為以下四種：1、整體重組模式原企業(yè)以整體資產(chǎn)進行重組，改組成立新的股份有限公司，同時原企業(yè)解散。該模式適用于原企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)較少，經(jīng)濟效益較好，各項經(jīng)濟指標(biāo)較好，容易滿足上市要求。否則重組難度較大、成本較高。案例：青島啤酒是這一模式的典型案例，1993年6月，青島一啤以獨家發(fā)起人身份吸收合并了二啤、三啤及四啤，以合并整體重組模式成立了青島啤酒股份有限公司。2、分拆重組上市

包括“一分為二”重組和主體重組上市“一分為二”重組模式原企業(yè)以整體資產(chǎn)進行重組，將專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)和非專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)分離，重新設(shè)立兩個法人實體，原企業(yè)解散或保留，再將專業(yè)性的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)重組為股份有限公司?！耙环譃槎敝亟M模式是國企改組上市最主要模式。原企業(yè)解散型：原企業(yè)經(jīng)過重組后分為兩個法人，原法人消亡，但新法人仍屬于原所有者。該模式適用于非生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)數(shù)量較多，而且盈利水平較低，甚至虧損的企業(yè)。原企業(yè)保留型：從原企業(yè)中分離出專業(yè)性生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)進行股份制改組，原企業(yè)變成控股公司，被改組部分變成上市公司。該模式適用于企業(yè)集團，地方性大企業(yè)。"一分為二"重組上市是指將被改組企業(yè)的專業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理系統(tǒng)與原企業(yè)的其它部門和分離，分上市的弊端在于：由于需要進行剝離，而且比較和判斷有些部門是否剝離通常有一定的難度和協(xié)調(diào)工作，重組的難度加大，重組的時間拉長，多方面的剝離表現(xiàn)為不同實體的職工的既得利益和潛在利益的判別多數(shù)職工不愿到非上市部分，容易產(chǎn)生職工對重組的沖突；盡管是"一分為二"，上市公司與非上市部分之間將存在產(chǎn)品、服務(wù)等多方面的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易處理比較復(fù)雜，可能會影響其它股東權(quán)益以及上市公司的信息披露。案例：上海石化是這類分拆重組"造殼"上市的典型。按"一分為二"重組上市模式，原上海石油化工總廠重組為上海石油化工股份有限公司和中石化上海金山實業(yè)公司。前者成立于1993年6月29日，成為原企業(yè)因素所有者中國石油化工總公司的控股子公司，接管了上海石化的石化業(yè)務(wù)的若干資產(chǎn)和債務(wù)，實業(yè)公司則接管了上海石化的住房、學(xué)校運輸、醫(yī)院、社區(qū)服務(wù)及其它部門，成為中石化的全資子公司，上海石油化工總廠不復(fù)存在。原因：如把大量創(chuàng)利水平低落甚至虧損的資產(chǎn)納入股份有限公司，會導(dǎo)致凈資產(chǎn)利潤率，每股稅后利潤極低，上市籌資缺乏吸引力，也可能導(dǎo)致資產(chǎn)評估時人為減少資產(chǎn)數(shù)量，使國有資產(chǎn)人為流失。

主體分立重組模式原企業(yè)以一定比例的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)進行重組，設(shè)立股份有限公司，而原企業(yè)的其他資產(chǎn)仍保留在原企業(yè)中。該模式適用于生產(chǎn)性企業(yè)和非生產(chǎn)性企業(yè)比較清楚的集團公司。這一模式與"一分為二"重組上市關(guān)鍵的區(qū)別就在于原企業(yè)保留法人地位，成為控股公司。除具有"一分為二"重組上市的基本優(yōu)點外，主體重組上市模式由于將原企業(yè)作為集團控股公司，有利于企業(yè)以整個集團利益為出發(fā)點，上市公司與非上市公司的部分矛盾可以在集團內(nèi)部得以協(xié)調(diào)處理：有利于上市公司進行債務(wù)重整，將一定數(shù)量負債轉(zhuǎn)移到控股公司，或與控股公司實行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，以獲得良好的贏利能力，保持配股資格，獲取較高的配股價。否則，如上市公司因業(yè)績不理想失去配股融資資格或摘牌，將是殼資源的極大浪費。但不容忽視的是，由于集團公司與上市公司的經(jīng)營管理層相互重合，經(jīng)營者沒有來自出資者的壓力，缺乏有效監(jiān)督;涉及的關(guān)聯(lián)交易比在"一分為二"重組上市模式下更為復(fù)雜，上市后的信息也將更加復(fù)雜麻煩；上市部分可能在控股公司的"濃濃父愛"下缺乏市場化的動力。我國的大型國有企業(yè)絕大多數(shù)都是以企業(yè)集團的形式存在，因此主體重組上市這一"造殼"模式在實踐中應(yīng)用較為普遍，馬鋼、東方電機等企業(yè)都是以此模式重組上市的。以馬鋼為例，1993年9月，原馬鞍山鋼鐵公司發(fā)起設(shè)立的馬鞍山鋼鐵股份有限公司，并在香港聯(lián)交所上市，接收了原企業(yè)30個主要和輔助生產(chǎn)單位以及相應(yīng)的經(jīng)營管理部門共5.1萬人。原企業(yè)改名為馬鞍山馬鋼總公司，納入股份公司的23個單位（礦山系統(tǒng)、建設(shè)系統(tǒng)、生產(chǎn)服務(wù)系統(tǒng)等）組建馬鞍山馬鋼實業(yè)公司，系馬鞍山馬鋼總公司的全資子公司。4、共同重組模式多個企業(yè)以其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、資金或債權(quán)，共同設(shè)立一個新的股份有限公司，其中一個或兩個企業(yè)在新股份公司中占有較大份額。二、確定發(fā)行價格發(fā)行定價是IPO中最復(fù)雜的一項工作，成功的對首次公開發(fā)行的股票進行定價，要求作為主承銷商的投資銀行有豐富的定價經(jīng)驗，對發(fā)行人及其所屬行業(yè)有相當(dāng)?shù)牧私?，對一級市場和二級市場上各類投資者都有深刻的觀察。（一）影響發(fā)行價格的因素1、經(jīng)營業(yè)績：發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績特別是稅后利潤水平，直接反映一個公司的經(jīng)營能力和上市時的價值，將直接影響股票的發(fā)行價格。2、發(fā)展?jié)摿?；發(fā)行人的經(jīng)營增長率（特別是盈利的增長率）和盈利預(yù)測是關(guān)系股票發(fā)行價格的又一個重要因素。公司的發(fā)展?jié)摿υ酱?，未來盈利趨勢越確定,市場所能接受的發(fā)行價格也就越高。3、發(fā)行數(shù)量：不考慮資金需求量，單從發(fā)行數(shù)量上考慮，若本次股票發(fā)行的數(shù)量較大，為了能保證銷售期內(nèi)順利地將股票全部出售，價格應(yīng)適當(dāng)定得低一些；若發(fā)行量小，考慮到供求關(guān)系，價格可定得高一些。4、行業(yè)特點：發(fā)行人所處行業(yè)的發(fā)展前景也會影響對公司發(fā)展前景的預(yù)期，處于朝陽行業(yè)的公司發(fā)行股票，發(fā)行價格可以定得高一些。5、股市狀態(tài)：二級市場的股票價格水平直接關(guān)系到一級市場的發(fā)行價格，在制定發(fā)行價格時，要考慮到二級市場股票價格水平在發(fā)行期內(nèi)的變動情況。（二）IPO估值模型公司價值評估是新股發(fā)行定價的基礎(chǔ)，即采取定量分析的方法，運用估值模型計算出公司股票的內(nèi)在價值，以此作為發(fā)行定價的理論依據(jù)。估值模型的作用在于將公司目前及未來預(yù)測的非財務(wù)和財務(wù)信息轉(zhuǎn)換為市場價值。公司估值的核心是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，深刻理解產(chǎn)業(yè)及公司競爭動力，分析公司所在行業(yè)發(fā)展和競爭特征，及公司戰(zhàn)略、運作方式和盈利模式，理解企業(yè)如何創(chuàng)造價值、識別企業(yè)競爭優(yōu)勢、價值趨動因素和持續(xù)發(fā)展能力。收益貼現(xiàn)模型基本方法基本理念適用范圍特點與步驟股利折現(xiàn)模型(DDM,dividend

discountmodel

)股票價格由未來的股利分配所帶來的現(xiàn)金流所決定。包括恒定增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型具有穩(wěn)定股利政策和可預(yù)測的增長率的公司需要了解和分析與公司當(dāng)前經(jīng)營和未來競爭有關(guān)的內(nèi)外充分信息，設(shè)定假設(shè)條件。對公司未來無限期的盈利水平、股利分配政策，相應(yīng)的要求回報率進行估計預(yù)測。股利貼現(xiàn)模型計算公式：其中：Dt-------各期現(xiàn)金股利t---------折現(xiàn)期數(shù)k--------折現(xiàn)率（股東要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中國銀行股份有限公司H股（3988.HK）在香港聯(lián)交所掛牌交易，估值采用股利貼現(xiàn)法，通過建立中國銀行未來五年的股息支付模型，折算未來的股息現(xiàn)值，從而評價中國銀行的價值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（FCFF）將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值。未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司（1）預(yù)測公司自由現(xiàn)金流（2）計算WACC（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股價值（6）敏感性分析。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）將預(yù)期的未來股權(quán)活動現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報率折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司股票價值。永續(xù)穩(wěn)定增長模型適用于增長率接近于整個經(jīng)濟體系增長水平的公司（1）預(yù)測公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）用CAPM計算貼現(xiàn)率（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股股價（6）敏感性分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法（FCFF）將預(yù)期的未來自由現(xiàn)金流用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值。未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司（1）預(yù)測公司自由現(xiàn)金流（2）計算WACC（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股價值（6）敏感性分析。股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）將預(yù)期的未來股權(quán)活動現(xiàn)金流用相應(yīng)的股權(quán)要求回報率折現(xiàn)到當(dāng)前價值來計算公司股票價值。永續(xù)穩(wěn)定增長模型適用于增長率接近于整個經(jīng)濟體系增長水平的公司（1）預(yù)測公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量（2）用CAPM計算貼現(xiàn)率（3）計算終期值（4）計算公司總價值（5）計算每股股價（6）敏感性分析其他估值模型基本方法基本理念適用范圍特點與步驟

類比估值模型可比公司法市盈率倍數(shù)法（P/E）通過將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風(fēng)格的上市公司股票進行對比，來對公司股票進行估值的方法。類比估值模型形式簡單，依賴股票市場信息，估值時無需明確假設(shè)條件，反映了股票市場對公司價值的各種預(yù)期和溢價。P/E適用于發(fā)展比較成熟的行業(yè)和處于成熟發(fā)展階段的公司。確定一組可比公司，計算它們的選定比率的平均值來估算目標(biāo)公司的選定比率的倍數(shù)。其中關(guān)鍵是可比公司選擇和經(jīng)營參數(shù)的選擇。其優(yōu)點是簡單、易于使用，尤其是當(dāng)可比公司比較多，而且可比公司股票市場價格具有有效性時。其缺點是從嚴格意義上講，由于不可能存在在市場、風(fēng)險及成長性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個帶有主觀性的決定，容易受到人為因素的影響。市凈率倍數(shù)法（P/B）P/B適用于資產(chǎn)現(xiàn)值要重于商業(yè)利益的公司。市盈率法：市盈率又稱本益比（P/E），是指股票發(fā)行價格與每股收益的比率，計算公式為：市盈率=

股票市場價格每股收益按市盈率法確定發(fā)行價格的計算公式為：發(fā)行價格=每股收益×發(fā)行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股凈利潤，確定的方法有全面攤薄法、加權(quán)平均法、最近一個會計年度的每股凈利潤。（1）完全攤薄法，即用發(fā)行當(dāng)年預(yù)測全部稅后利潤除以總股本，直接得出每股稅后利潤；每股稅后利潤=發(fā)行當(dāng)年預(yù)測稅后利潤總股本（發(fā)行前+發(fā)行后）（2）加權(quán)平均法2、發(fā)行市盈率發(fā)行市盈率的確定根據(jù)二級市場的平均市盈率、同行業(yè)公司股票的平均市盈率、發(fā)行人的經(jīng)營狀況及成長性等。例如：浦發(fā)銀行（600000）1999年9月23日發(fā)行新股1999年盈利預(yù)測為92621.1萬元發(fā)行前總股本（即注冊資本金）20.1億元本次公開發(fā)行股本4億元發(fā)行市盈率（加權(quán)平均市盈率）為22.7倍發(fā)行價格=92621.1/【20.1億元+4億元×（(12-9))/12）】×22.7倍

=0.44元×22.7倍

=10元期權(quán)定價法實物期權(quán)反映了公司在其戰(zhàn)略競爭力基礎(chǔ)上潛在投資機會權(quán)的價值。投資機會選擇權(quán)是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務(wù)的權(quán)利。與DCF相反，不確定程度越高，價值越大。適用于成長快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。過于復(fù)雜，不易為實踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法不盡適用時，期權(quán)估值模型提供了另一有益視角。分析期權(quán)價值的來源，非財務(wù)信息的有用性要大于財務(wù)信息的有用性。多因素定價模型采用多元回歸統(tǒng)計分析方法，建立因素定價模型。相對估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對價值評估困難的情況。找出對股票價格產(chǎn)生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長性、財務(wù)特性和股本規(guī)模等進行量化。建立股價與這些重要因素相關(guān)關(guān)系的回歸模型。我國IPO定價機制的改革我國IPO定價機制長期以來采用：市盈率倍率法+固定價格發(fā)售機制，是一種效率低下的定價機制，其結(jié)果出現(xiàn)“雙高現(xiàn)象”——高溢價發(fā)行和高溢價流通。（一）高溢價發(fā)行在以市盈率估值模式下，高溢價發(fā)行反映在發(fā)行市盈率的倍數(shù)上，如：年份98年99年00年01年02年平均市盈率13倍18倍32倍45倍19倍其中某些年份及某些個股水平更高，如：2000年相當(dāng)部分新股發(fā)行市盈率超過50倍，閩東電力以88.69倍市盈率為發(fā)行市盈率之最。2001年，在核準(zhǔn)制下發(fā)行的第一只股票用友軟件69.2倍市盈率，發(fā)行價36.68元，創(chuàng)發(fā)行價之最。2001年，清華同方增發(fā)市盈率74.19倍，增發(fā)價46元，創(chuàng)增發(fā)價之最。高溢價發(fā)行的危害：1、高溢價可以使企業(yè)以極小的代價獲得巨額資金，致使企業(yè)為了上市不惜過度包裝，弄虛作假。2、高溢價使股票的價格與公司業(yè)績嚴重脫離，從源頭導(dǎo)致股市市盈率過高，泡沫過大。3、高溢價使投資成本過高，投資回報過低，導(dǎo)致投資者只重視博取價差，不重視分紅，使股市成為投機市。4、高溢價造成社會流通股與國有股的同股不同價，而且價差過大是股權(quán)分置改革的最主要障礙。5、高溢價使A股與B股、H股投資成本差別過大，導(dǎo)致了嚴重的利益侵占問題。（二）高溢價流通高溢價流通其最為突出的是IPO首日回報率過高，也即IPO溢價。IPO溢價（IPOUnder—pricing）是指一個股票在IPO后，上市第一天的收盤價格遠高于發(fā)行價格的現(xiàn)象。一般用IPO的首日回報率來度量IPO的溢價程度（又稱IPO抑價）。IPO的首日回報率=（上市首日收盤價—發(fā)行價）發(fā)行價IPO溢價與市場效率相矛盾，并有損新興企業(yè)通過股票市場籌資擴張的效果。38個國家和地區(qū)的IPO溢價程度比較圖1990—2006年我國IPO溢價水平分布IPO高溢價的成因：1、一級市場投機氣氛較重，大量資金參與“打新套利”；2、新股發(fā)行制度不完善，價格發(fā)現(xiàn)功能尚未完全發(fā)揮；3、IPO信息甄別機制尚未充分發(fā)揮；4、機構(gòu)行為助長IPO高溢價?！半p高現(xiàn)象”實質(zhì)上反映的是一種在中國股市特定歷史條件下的利益均衡，一旦這種平衡機制被打破，所有的問題就會暴露無遺，IPO定價機制的改革就成為必然選擇。（三）IPO詢價制度正式出臺2004年8月30日，當(dāng)年上市新股95只，跌破發(fā)行價的就有33只，達到三分之一。新股大量“破發(fā)”是對原有的IPO定價機制的否定。新股“破發(fā)”倒逼IPO定價機制改革。2004年8月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》（征求意見稿），隨后宣布暫停新股發(fā)行。由此開始了IPO詢價改革。證監(jiān)會《通知》的主要內(nèi)容：1、首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過向機構(gòu)投資者詢價的方式確定發(fā)行價格，詢價應(yīng)采用累計投標(biāo)詢價的方式。2、IPO公司每股收益的計算要按新的規(guī)定執(zhí)行：未提供盈利預(yù)測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行前一年經(jīng)審計的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤除以發(fā)行后總股本；提供盈利預(yù)測的發(fā)行人，每股收益為發(fā)行當(dāng)年經(jīng)審核的、扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預(yù)測數(shù)除以發(fā)行后總股本。3、IPO公司招股說明書刊登前，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)向中國證監(jiān)會提交定價估值報告，然后向詢價對象提供定價估值報告，并在征求詢價對象意見的基礎(chǔ)上確定發(fā)行價格區(qū)間。招股說明書刊登后，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)組織路演推介，在發(fā)行價格區(qū)間內(nèi)進行累計投標(biāo)詢價，并綜合累計投標(biāo)詢價結(jié)果和市場走勢等情況確定發(fā)行價。4、詢價對象參加累計投標(biāo)詢價時應(yīng)全額繳付申購資金，并應(yīng)承諾將獲配股票鎖定3個月以上。單一詢價對象的申購上限為擬向詢價對象配售股票的股份總量。保薦機構(gòu)在向詢價對象配售股票時，公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的配售數(shù)量應(yīng)不超過總量的20%，公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上（含4億股）的配售數(shù)量不超過50%。這些比例可以根據(jù)市場情況進行調(diào)整（即回撥機制）。《通知》的主要內(nèi)容體現(xiàn)了IPO定價機制改革的思路：估值模型+詢價發(fā)售機制。目前，我國新股發(fā)行方式：1、網(wǎng)下配售——向詢價對象配售；2、網(wǎng)上發(fā)行——向自然人、法人及其他機構(gòu)投資者發(fā)行，投資者以資金在網(wǎng)上申購；3、定向配售——向戰(zhàn)略投資者配售，也稱戰(zhàn)略配售。在具體操作中可根據(jù)實際情況，采用超額配售選擇權(quán)（綠鞋）和回撥機制。截至2008年7月11日,我國證券市場共有詢價對象240家，其中基金公司59家，證券公司67家，保險公司13家，財務(wù)公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售對象共計1019家。IPO詢價制度給了機構(gòu)投資者在股票定價中的話語權(quán)，同時在IPO中獲取更大的利益。2007年，中國遠洋發(fā)行價8.48元，發(fā)行市盈率98.67倍；中信證券公開增發(fā)，增發(fā)價74.91元，再創(chuàng)新高。2007年，新股上市首日平均漲幅高達140%，002144宏達經(jīng)編538%002145中核鈦白500%002167東方鋯業(yè)496%2008年4月，滬、深證券交易所對當(dāng)日無漲跌幅限制的股票實施盤中臨時停牌，仍難抑制新股惡炒。股票市場形成如下循環(huán)模式：申購新股推高二級市場定價獲取無風(fēng)險暴利再次參與申購高溢價發(fā)行高溢價上市價值回歸跌破發(fā)行價

三、股票發(fā)行審核制度投資銀行在完成募股文件后，必須報送證券監(jiān)管機構(gòu)審查。證券監(jiān)管部門對股票發(fā)行的管理主要是通過發(fā)行審核制度來實現(xiàn)的。發(fā)行審核制度有核準(zhǔn)制和注冊制。由于我國證券市場發(fā)展的特殊性，股票發(fā)行的審核制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的變革。（一）審批制審批制（又稱指標(biāo)制），是指按照政府行政部門確定的股票發(fā)行指標(biāo)并運