2024年港股及海外中資股投資策略分析報(bào)告：平衡在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間

平衡在預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間2024年春季港股及海外中資股投資策略2024.3.28內(nèi)容摘要：在情緒和現(xiàn)實(shí)的鐘擺間靈活尋找機(jī)會(huì)

我們?cè)凇洞缴交€漫時(shí)——2024年港股及海外中資股投資策略》中明確提示，市場(chǎng)在歲末年初的β機(jī)會(huì)可能不多。當(dāng)投資者對(duì)2024年宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)路徑和上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期有了更加清晰的指引后，且海外資金可能更加傾向于在右側(cè)循序漸進(jìn)配置，市場(chǎng)整體的轉(zhuǎn)折點(diǎn)都指向了三月前后。年初以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)先落后回，恒指一季度幾近平收但振幅近15%。

盈利預(yù)期已明顯下修，情緒“假摔一跤”后已臨近正常區(qū)間，流動(dòng)性指標(biāo)亦不在極端水平，市場(chǎng)內(nèi)在缺乏一致方向性：從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子來(lái)看，年初以來(lái)恒指對(duì)本年度（2024Y）盈利預(yù)期下修的幅度為2017年同期以來(lái)最大，顯示投資者的謹(jǐn)慎情緒已經(jīng)在EPS預(yù)期端有了明顯的體現(xiàn)。但與此同時(shí)情緒的波幅更大，ERP在今年1月底曾一度升至10%左右的歷史高位后已逐步回落至8.6%接近多數(shù)時(shí)間的波動(dòng)區(qū)間，顯示情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過(guò)程。與此同時(shí)，年初的下跌其實(shí)是一場(chǎng)非典型的流動(dòng)性枯竭：一邊是做空比例出現(xiàn)跳升至約20%的水平，但同時(shí)市場(chǎng)的換手仍然活躍，顯示市場(chǎng)的多空力量整體較為均衡。海外資金在年初仍然循路徑對(duì)日印市場(chǎng)有明顯增配，但當(dāng)前中日間的配置差異已接近或創(chuàng)下了近年來(lái)的新高，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績(jī)驗(yàn)證的結(jié)果并沒(méi)有前期某些投資者所預(yù)期的過(guò)度悲觀，流動(dòng)性層面的戰(zhàn)術(shù)性回歸仍然值得期待。整體而言，當(dāng)前市場(chǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)均較為中庸，內(nèi)在缺乏一致的方向性，更多以基本面的右側(cè)驅(qū)動(dòng)為主。Β層面而言，在情緒和現(xiàn)實(shí)的鐘擺間靈活尋找機(jī)會(huì)可能是二季度的重要配置思路；

分紅和回購(gòu)是托底市場(chǎng)的重要力量，而成長(zhǎng)板塊的上行則有賴(lài)于后續(xù)消費(fèi)數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善：當(dāng)防御氣氛較明顯時(shí)，投資者往往更加重視分紅指標(biāo)。提高分紅比例是近年來(lái)許多上市公司的選擇，而央國(guó)企公司的分紅率普遍穩(wěn)中有升；另一方面，大量央國(guó)企公司位于順周期行業(yè)中，例如原材料、能源等行業(yè)，其盈利端又受惠于供給受限和降息周期下的大宗商品價(jià)格上行。當(dāng)前AH溢價(jià)處于歷史高位，且歷史上AH溢價(jià)的收斂多以H股的補(bǔ)漲來(lái)實(shí)現(xiàn)，這亦在一定程度上對(duì)關(guān)注股息回報(bào)且資金成本低的內(nèi)資構(gòu)成吸引。另一方面，對(duì)成長(zhǎng)板塊而言，當(dāng)行業(yè)增速下降時(shí)公司亦傾向于選擇提高分紅比例或回購(gòu)的方式回饋股東，其能在一定程度上托底市場(chǎng)。另一方面，以科網(wǎng)和消費(fèi)為代表的權(quán)重成長(zhǎng)板塊，其盈利端預(yù)期的提振則高度依賴(lài)宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)類(lèi)數(shù)據(jù)的改善步伐。而在細(xì)分行業(yè)中，出行鏈仍然是消費(fèi)里的熱門(mén)方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)較市場(chǎng)預(yù)期更加偏鷹，高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間；國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，令海外投資者持續(xù)減配中國(guó)資產(chǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者情緒和可投資范圍造成較大擾動(dòng)2主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價(jià)收斂路徑2.

流動(dòng)性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)?，成長(zhǎng)關(guān)注消費(fèi)企穩(wěn)31Q24復(fù)盤(pán)：盈利預(yù)期下修令情緒波動(dòng)放大

我們?cè)凇洞缴交€漫時(shí)——2024年港股及海外中資股投資策略》中明確提示，市場(chǎng)在歲末年初的β機(jī)會(huì)可能不多。當(dāng)投資者對(duì)2024年宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)路徑和上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)期有了更加清晰的指引后，且海外資金可能更加傾向于在右側(cè)循序漸進(jìn)配置，市場(chǎng)整體的轉(zhuǎn)折點(diǎn)都指向了三月前后。年初以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)先落后回。

受惠于高股息和大宗商品價(jià)格上漲，年初以來(lái)上游的能源和原材料業(yè)領(lǐng)跑市場(chǎng)；而地產(chǎn)建筑和醫(yī)療保健業(yè)則在經(jīng)營(yíng)壓力和海外風(fēng)險(xiǎn)等影響下跌幅位列市場(chǎng)前二。HSCI行業(yè)指數(shù)年至今漲跌幅及股息率HSCI行業(yè)指數(shù)

年至今漲跌幅

股息率TTM能源業(yè)20.20%16.42%3.83%8.59%2.70%6.82%5.56%1.09%2.00%4.37%6.69%6.91%3.15%10.89%6.34%1.27%原材料業(yè)電訊業(yè)公用事業(yè)資訊科技業(yè)非必需性消費(fèi)恒生指數(shù)工業(yè)0.18%-2.43%-3.16%-3.84%-4.73%-5.18%-6.65%-7.16%-13.83%-21.85%金融業(yè)必需性消費(fèi)綜合企業(yè)地產(chǎn)建筑業(yè)醫(yī)療保健業(yè)

資料：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；左圖數(shù)據(jù)截至2024/3/11，右表數(shù)據(jù)截至2024/3/274EPS預(yù)期：指數(shù)EPS下修幅度為17年以來(lái)同期之最

年初以來(lái)，恒指對(duì)本年度（2024Y）盈利預(yù)期下修的幅度為2017年同成分股24年盈利申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)

預(yù)期下修對(duì)指數(shù)盈利預(yù)期的貢獻(xiàn)期以來(lái)最大，顯示投資者的謹(jǐn)慎情緒已經(jīng)在EPS預(yù)期端有了明顯的體現(xiàn)；商業(yè)貿(mào)易-19.88%-19.26%-12.68%-12.30%-12.22%-8.31%-4.30%-3.11%-2.65%-2.61%-2.41%-2.14%-2.14%-1.56%-1.37%-1.32%-0.96%-0.82%-0.27%-0.14%-0.13%1.63%

將指數(shù)EPS下修幅度按行業(yè)拆分可見(jiàn)，toC具消費(fèi)屬性的行業(yè)貢獻(xiàn)了絕大部分的指數(shù)EPS下修幅度；而汽車(chē)則在電動(dòng)車(chē)行業(yè)的帶領(lǐng)下錄得了明顯的盈利預(yù)期上修。年初以來(lái)股價(jià)領(lǐng)跑市場(chǎng)的上游原材料行業(yè)，盈利預(yù)期則仍保持穩(wěn)定。電子非銀金融休閑服務(wù)房地產(chǎn)銀行傳媒化工紡織服裝醫(yī)藥生物食品飲料綜合計(jì)算機(jī)建筑材料交通運(yùn)輸通信家用電器有色金屬采掘輕工制造建筑裝飾公用事業(yè)汽車(chē)8.95%

資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/115情緒波動(dòng)：ERP波動(dòng)區(qū)間的約束仍然有效

但年初情緒的波幅更大，成為了市場(chǎng)波動(dòng)的最大貢獻(xiàn)者：歷史上恒指隱含ERP的波動(dòng)區(qū)間在6%（極度樂(lè)觀）-8%（相對(duì)悲觀），今年1月底曾一度升至10%左右的歷史高位后已逐步回落至8.6%，顯示情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過(guò)程。

資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/116業(yè)績(jī)預(yù)告顯示上市公司盈利水平可能已進(jìn)入磨底過(guò)程

由于港股并無(wú)全市場(chǎng)層面的強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告的要求，業(yè)績(jī)預(yù)告更多為公司自愿披露的行為。歷史上市場(chǎng)半年的趨勢(shì)和偏好（預(yù)增/續(xù)盈/扭虧/略增）預(yù)告的占比變動(dòng)往往呈現(xiàn)正相關(guān)態(tài)勢(shì)；

披露偏差的業(yè)績(jī)預(yù)告公司占比自22年年報(bào)的高點(diǎn)后持續(xù)回落，今年年報(bào)較去年中報(bào)基本持平，顯示上市公司盈利水平可能已進(jìn)入磨底的過(guò)程。但近半年市場(chǎng)走勢(shì)明顯偏弱，與盈利磨底的情況出現(xiàn)了一定的背離。

資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；2023年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)截至2024/3/127AH溢價(jià)：今年2月曾創(chuàng)下2010年以來(lái)的歷史高位

恒生滬深港通AH溢價(jià)指數(shù)自2023/1/272024/3/19平均

2023/1/27平

平均AH溢價(jià)率自AH溢價(jià)率

均AH溢價(jià)率

低點(diǎn)漲幅百分點(diǎn)187.00%的低位129.29以來(lái)持續(xù)抬升，并在今年2月盤(pán)中創(chuàng)下了161.36點(diǎn)的2010年以來(lái)最高值；申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)電子通信房地產(chǎn)鋼鐵100.08%110.23%86.46%59.31%87.59%34.24%165.04%80.89%36.37%111.83%35.42%109.11%53.77%159.98%143.66%131.36%88.63%129.68%224.77%121.24%118.15%49.49%105.81%39.29%250.63%86.92%59.77%58.04%52.03%49.99%42.26%34.06%32.71%32.38%26.17%21.58%21.39%18.23%17.68%15.77%15.07%10.50%9.48%170.00%144.50%111.33%137.58%76.50%199.10%113.60%68.75%138.00%57.00%130.50%72.00%177.67%159.43%146.43%99.13%139.17%231.00%124.33%119.00%49.33%

其中電子、通信、地產(chǎn)、鋼鐵等板塊在此階段的平均溢價(jià)率升幅超過(guò)50%，而軍工、家電、傳媒等板塊則有所收窄。醫(yī)藥生物商貿(mào)零售非銀金融電力設(shè)備有色金屬建筑材料銀行石油石化食品飲料環(huán)保汽車(chē)公用事業(yè)交通運(yùn)輸建筑裝飾農(nóng)林牧漁機(jī)械設(shè)備輕工制造煤炭6.23%3.09%0.85%-0.16%-5.81%-14.79%-101.63%傳媒家用電器100.00%24.50%149.00%

資料：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究；2023年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)截至2024/3/198AH溢價(jià)：價(jià)差的收斂歷史上多以H股的補(bǔ)漲來(lái)實(shí)現(xiàn)

我們統(tǒng)計(jì)了2011年以來(lái)歷史上AH高溢價(jià)的收斂多以H股的補(bǔ)漲實(shí)現(xiàn)七次幅度較大的AH溢價(jià)收斂，發(fā)現(xiàn)除了2018年外，其他均以H股的補(bǔ)

2016/2/12-2017/3/22

146-114.94漲

來(lái)

實(shí)

現(xiàn)

。

2018

年

的AH溢價(jià)收斂較為特殊，其并非靠?jī)墒袌?chǎng)本幣計(jì)

2022/3/15-2022/6/1價(jià)的股價(jià)收斂來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是靠匯率的變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)；AH溢價(jià)收斂時(shí)段AH溢價(jià)指數(shù)變化

A股指數(shù)變化率

H股指數(shù)變化率

人民幣兌港幣匯率變動(dòng)2011/10/4-2014/7/23141.44-88.97-10.65%18.71%-15.53%3.33%42.92%43.92%-15.32%19.09%5.36%2.58%-5.74%-9.57%2.64%0.13%-4.73%5.44%2018/2/27-2018/12/3127.34-116.082020/10/21-2021/4/14

147.57-132.232021/12/21-2022/2/4149.37-134.86151.71-137.32153.45-129.29-4.31%5.79%12.45%44.45%2022/11/1-2023/1/2715.54%

當(dāng)前AH溢價(jià)同樣處于歷史高位，且AH架構(gòu)上市公司中包含了大量的具高分紅屬性的央國(guó)企公司，當(dāng)前整體股息水平對(duì)人民幣投資者而言仍具有較強(qiáng)吸引力。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/229AH溢價(jià)：收斂依賴(lài)EPS增長(zhǎng)還是北水對(duì)高股息的外溢？

我們復(fù)盤(pán)了2011年以來(lái)的五輪AH溢價(jià)趨勢(shì)性抬升的時(shí)段，其中2014-2016年、2017Q2-Q3、2019-2022年的三輪AH溢價(jià)走闊均伴隨著期內(nèi)公司盈利預(yù)期的穩(wěn)步增長(zhǎng)，但本輪AH溢價(jià)的抬升并未伴隨著EPS預(yù)期的上行；

自本輪AH溢價(jià)的低點(diǎn)（2023/1/27）以來(lái)，南向資金對(duì)港股通標(biāo)的的平均持股比例從9.86%逐步上升到了11.59%。但其中對(duì)AH公司H股的持股比例則快速?gòu)?1%升至26%。在本輪AH溢價(jià)的抬升過(guò)程中，H股方面的增量流動(dòng)性可能更多來(lái)自于南向港股通資金的外溢。且考慮到資金成本的不同，后續(xù)若有潛在的收斂機(jī)會(huì)，增量流動(dòng)性方面需更加重視南向資金的外溢效應(yīng)能否持續(xù)。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1510AH溢價(jià)：H股的相對(duì)彈性需關(guān)注兩市的流通比例指標(biāo)

影響AH溢價(jià)的因素有很多，包括投資者結(jié)構(gòu)、行業(yè)偏好、紅利稅等的差異。除此之外，同一家公司在AH兩市不同的自由流通比例亦為重要的影響因素之一；通常而言，絕大多數(shù)公司的內(nèi)外資股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以?xún)?nèi)資股為主的格局，H股上市的目的主要為吸引海外投資者，而大股東對(duì)公司的主要持股多數(shù)為境內(nèi)A股。因此絕大多數(shù)公司的H股自由流通比例都相對(duì)較高。與此同時(shí)，AH溢價(jià)率與A股自由流通比例往往呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即若A股自由流通比例越低，則兩市的股票供需結(jié)構(gòu)可能會(huì)有明顯差異，A股相對(duì)H股的溢價(jià)率往往越高且可能會(huì)保持較長(zhǎng)時(shí)間；

在測(cè)算AH溢價(jià)潛在收斂空間的時(shí)候，除了當(dāng)前的AH溢價(jià)率之外，我們認(rèn)為AH股的自由流通比例差異亦值得重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)AH溢價(jià)近期有明顯抬升但AH自由流通比例差異不大的公司，其后續(xù)H股相對(duì)A股的潛在彈性可能較大。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1511港股回購(gòu)規(guī)模持續(xù)上升，重視回購(gòu)等對(duì)市場(chǎng)的托底效應(yīng)

近年來(lái)港股融資規(guī)?？s減明顯，但上市公司回購(gòu)規(guī)模持續(xù)上行，令市場(chǎng)呈現(xiàn)過(guò)去少見(jiàn)的凈回購(gòu)情景。而歷史上來(lái)看，當(dāng)回購(gòu)規(guī)模和公司家數(shù)出現(xiàn)明顯攀升時(shí)往往對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的底部區(qū)間。剔除業(yè)績(jī)期前靜默期的影響后，歲末年初以來(lái)港股的回購(gòu)活動(dòng)再度活躍，回購(gòu)交易占市場(chǎng)整體交易的比例亦創(chuàng)新高。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/2/2912港股回購(gòu)規(guī)模和回購(gòu)交易占市場(chǎng)交易比例再創(chuàng)新高

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/2/2913主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價(jià)收斂路徑2.

流動(dòng)性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)洌砷L(zhǎng)關(guān)注消費(fèi)企穩(wěn)14一場(chǎng)非典型的流動(dòng)性枯竭：高做空已回落，但換手仍活躍

“高做空+低成交”的典型組合往往會(huì)在某些事件催化下形成逼空從而令市場(chǎng)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，但今年初上演的則是一場(chǎng)非典型的流動(dòng)性“枯竭”：一邊是做空比例出現(xiàn)跳升至約20%的水平，但同時(shí)市場(chǎng)的換手仍然活躍（除春節(jié)期間的節(jié)日效應(yīng)），顯示年初以來(lái)市場(chǎng)的多空力量整體較為均衡，并未出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡現(xiàn)象；

當(dāng)前大市做空比例已經(jīng)明顯回落，且今年以來(lái)這一比例并未在高位維持較長(zhǎng)時(shí)間，顯示市場(chǎng)整體情緒仍然較為中性，出現(xiàn)由情緒的鐘擺式運(yùn)動(dòng)帶來(lái)的單邊行情概率較低。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2215亞洲市場(chǎng)的海外資金流：以被動(dòng)基金形式流入日印

今年年初以來(lái)亞洲市場(chǎng)內(nèi)部的海外（主要統(tǒng)計(jì)注冊(cè)地在歐美的基金）資金流明顯偏向日印兩國(guó)。且雖然日印兩國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在全球指數(shù)中的占比差異明顯，但從年初以來(lái)的凈流入規(guī)模來(lái)看并未出現(xiàn)數(shù)量級(jí)的差異；

海外資金對(duì)兩國(guó)的流向在過(guò)去大致一致，但上一次背離出現(xiàn)在2020年，2H23以來(lái)則為第二次明顯背離；海外資金的“被動(dòng)產(chǎn)品化”、“ETF化”等現(xiàn)象在日印兩國(guó)的外資凈流入上體現(xiàn)得較為明顯，年初以來(lái)對(duì)日印市場(chǎng)的外資流入更多以被動(dòng)資金的形式流入。

資料：EPFR，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/1316日印股票在新興和亞太市場(chǎng)基金中的占比亦有明顯提升

重點(diǎn)覆蓋亞洲區(qū)域的海外基金通常分為新興市場(chǎng)、亞洲（除日本）、亞太市場(chǎng)等幾大類(lèi)，其中前兩者以亞洲區(qū)內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體為主，后者則包含了日澳等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；

對(duì)非ETF型的新興市場(chǎng)基金而言，近期其對(duì)印度股票的配置比例已升至歷史最高，之間的配置比例差異收窄明顯；對(duì)非ETF型的亞太基金而言，近期其對(duì)日本股票的配置比例業(yè)已回到2020年初的高水平，且與中國(guó)股票配置比例之間的差異有明顯拉大；

中國(guó)內(nèi)地+中國(guó)香港股票在非ETF型新興市場(chǎng)基金和亞太基金中的配置比例自去年二季度以來(lái)持續(xù)下滑，當(dāng)前已經(jīng)回到2018年A股“入摩”前的水平，海外資金的低配壓力可能已經(jīng)充分演繹。

資料：EPFR，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/1/3117主動(dòng)型外資凈流出規(guī)模于低位搖擺，被動(dòng)偶錄凈流入

海外注冊(cè)的主動(dòng)型權(quán)益基金對(duì)中國(guó)股票資產(chǎn)的凈流出已經(jīng)持續(xù)了三個(gè)季度，且在歲末年初的時(shí)間段有所放大。但近期凈流出規(guī)模開(kāi)始在低位搖擺，“一月效應(yīng)”充分調(diào)倉(cāng)后的外資流向值得重點(diǎn)關(guān)注；

與此同時(shí)，海外注冊(cè)的被動(dòng)型權(quán)益基金對(duì)中國(guó)股票資產(chǎn)在過(guò)去一年間則呈現(xiàn)了較為復(fù)雜的資金流，同在歲末年初的時(shí)間段偶錄得較為明顯的凈流入；

雖然流動(dòng)性指標(biāo)多為同步的滯后指標(biāo)，但考慮到當(dāng)前海外資金對(duì)中國(guó)股票資產(chǎn)的配置比例已經(jīng)回落至極低水平、疊加年初調(diào)倉(cāng)后的資金流出并未持續(xù)放大，來(lái)自于基本面和海內(nèi)外政策面的催化對(duì)于后續(xù)流動(dòng)性的方向選擇至關(guān)重要。

資料：EPFR，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2018近年港股流動(dòng)性壓力上升的行業(yè)視角：中外行業(yè)配置錯(cuò)位

按GICS行業(yè)分類(lèi)，近一年以來(lái)，海外主動(dòng)型全球型基金對(duì)科技的配置比例明顯提升，而對(duì)下游的消費(fèi)和醫(yī)藥配置比例則有所下降；此外金融在海外加息的背景下亦錄得明顯配置提升；

但對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)而言，一方面在海外中國(guó)指數(shù)中消費(fèi)仍為最大權(quán)重，另一方面海外注冊(cè)的主動(dòng)型中國(guó)基金的配置方向仍然穩(wěn)定在下游行業(yè)，對(duì)科技和金融板塊的配置比例變化不大。中外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和行業(yè)配置的方向錯(cuò)位亦可能是近年港股流動(dòng)性壓力上升的原因之一。

資料：EPFR，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/1/3119南向資金：對(duì)個(gè)股的成交占比開(kāi)始筑底反彈

我們?cè)凇洞缴交€漫時(shí)——2024年港股及海外中資股投資策略》中提出，相比于對(duì)指數(shù)ETF的快進(jìn)快出，南向資金對(duì)個(gè)股的持續(xù)流入才是提升影響力的重要途徑；

今年以來(lái)南向資金對(duì)個(gè)股的成交和凈流入占比出現(xiàn)了一定的見(jiàn)底回升信號(hào)，顯示南向資金的偏好對(duì)市場(chǎng)下一階段的行業(yè)選擇結(jié)構(gòu)可能會(huì)產(chǎn)生重要的影響。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；右列圖數(shù)據(jù)截至2024/3/12，左圖數(shù)據(jù)截至2024/3/2020南向資金：防守氛圍濃厚，24Q1重回高股息

南向資金在23Q4曾一度向以社服、電子為代表的成長(zhǎng)類(lèi)板塊偏移，但24Q1以來(lái)明顯重回以石油石化、通信、銀行為代表的高股息板塊，而對(duì)傳媒、紡服等成長(zhǎng)板塊則錄得資金凈流出。此外，汽車(chē)、有色、交運(yùn)等板塊在Q1亦獲得了南向資金的青睞。

考慮到資金成本的不同，我們認(rèn)為港股高股息板塊在二季度仍將更多受到內(nèi)資外溢的影響，宏觀預(yù)期變化帶來(lái)的資金在高股息的成長(zhǎng)間的蹺蹺板效應(yīng)值得持續(xù)跟蹤。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；數(shù)據(jù)截至2024/3/2621虛驚一場(chǎng)后，各項(xiàng)指標(biāo)重回區(qū)間，港股重回震蕩市

年初市場(chǎng)盈利預(yù)期快速下修，但同時(shí)情緒端的超調(diào)則更為明顯，因此情緒的超跌反彈成為了市場(chǎng)隨后反彈的重要驅(qū)動(dòng)力；

但當(dāng)前情緒可能已經(jīng)接近完成快速觸底后反彈的過(guò)程，后續(xù)難以繼續(xù)依靠情緒的單騎式反彈驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)上行。而伴隨著年報(bào)季和開(kāi)年以來(lái)各項(xiàng)重要會(huì)議的落幕以及跨年和節(jié)日等對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擾動(dòng)結(jié)束，宏觀經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績(jī)開(kāi)始進(jìn)入驗(yàn)證期。而經(jīng)歷了年初情緒的快速滑落后，短期情緒亦難以再次出現(xiàn)明顯超調(diào)，市場(chǎng)的波動(dòng)區(qū)間可能收窄；

另一方面，流動(dòng)性層面在經(jīng)歷了年初一月效應(yīng)下的年度調(diào)倉(cāng)后，當(dāng)前并未觸及極端的情景，因此流動(dòng)性層面并未積壓太多的均值回歸動(dòng)力，海外投資者的右側(cè)觀望心態(tài)仍然較為濃厚。但與此同時(shí)，鑒于和中日間配置比例差異已到非常顯著的程度，若后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績(jī)驗(yàn)證的結(jié)果并沒(méi)有前期某些投資者所預(yù)期的過(guò)度悲觀，流動(dòng)性層面的戰(zhàn)術(shù)性回歸仍然值得期待。此外，上市公司大舉回購(gòu)和分紅亦在一定程度上對(duì)市場(chǎng)有托底作用；

南向資金的態(tài)度在當(dāng)前充滿(mǎn)的盈利和流動(dòng)性預(yù)期環(huán)境下值得重點(diǎn)關(guān)注。作為重要的增量資金

，南向資金今年維持了對(duì)港股市場(chǎng)的大規(guī)模凈流入狀態(tài)。且相比去年底對(duì)ETF的短線(xiàn)投資，今年南向資金開(kāi)始更多關(guān)注對(duì)個(gè)股的投資，高股息為年初以來(lái)南向投資者重點(diǎn)關(guān)注的方向。22港股2024年潛在收益空間測(cè)算更新

我們根據(jù)ERP估值模型，測(cè)算了不同情景下的恒生指數(shù)2024年的潛在收益率。相比此前報(bào)告中的情景假設(shè)，考慮到年初以來(lái)市場(chǎng)一致盈利預(yù)期的下滑和情緒的低迷，我們主要調(diào)降了24年盈利增速和隱含ERP兩項(xiàng)因子。

悲觀情景：2024年盈利增長(zhǎng)2%，相較當(dāng)前的預(yù)期仍有較大幅度的下修，2025年盈利增長(zhǎng)8%，隱含ERP8.5%顯示市場(chǎng)情緒極度謹(jǐn)慎，年底無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在可能的通脹抬頭下攀升至4.3%的高位，對(duì)應(yīng)-6%的收益率；

中性情景：2024年盈利增長(zhǎng)5%，2025年盈利增長(zhǎng)9%，隱含ERP回到7.5%的絕大多數(shù)時(shí)間的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)但仍然較為謹(jǐn)慎，年底無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率回落至4%左右，對(duì)應(yīng)9%的收益率；

樂(lè)觀情景：2024年盈利增長(zhǎng)8%，2025年盈利增長(zhǎng)10%，隱含ERP回到7%的水平顯示市場(chǎng)情緒回到平均水平，年底無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟的推動(dòng)下快速回落至3.5%左右，對(duì)應(yīng)24%的收益率。恒生指數(shù)2024年收益率測(cè)算悲觀中性樂(lè)觀2024年盈利增速2025年盈利增速無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（10年期美債收益率）隱含ERP2%8%5%9%8%10%4.3%8.5%7.84.0%7.5%8.73.5%7.0%9.5對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期市盈率收益率測(cè)算-6%9%24%

資料：申萬(wàn)宏源研究；收益率測(cè)算以2024/3/11恒生指數(shù)收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)23主要內(nèi)容1.

情緒先落后回，關(guān)注AH溢價(jià)收斂路徑2.

流動(dòng)性脫離極端區(qū)域，關(guān)注基本面指引3.

高股息攻守兼?zhèn)洌砷L(zhǎng)關(guān)注消費(fèi)企穩(wěn)24高股息：分紅比例提升和順周期屬性令其攻守兼?zhèn)?/p>

高股息也具進(jìn)攻性：提高分紅比例是近年來(lái)許多上市公司的選擇，而央國(guó)企公司的分紅率普遍穩(wěn)中有升；另一方面，大量央國(guó)企公司位于順周期行業(yè)中，例如原材料、能源等行業(yè)，其盈利端又受惠于供給受限和降息周期下的大宗商品價(jià)格上行。當(dāng)前AH溢價(jià)處于歷史高位，亦在一定程度上對(duì)關(guān)注股息回報(bào)且資金成本低的內(nèi)資構(gòu)成吸引；

另一方面，對(duì)成長(zhǎng)板塊而言，當(dāng)行業(yè)增速下降時(shí)公司亦傾向于選擇提高分紅比例或回購(gòu)的方式回饋股東，其能在一定程度上托底市場(chǎng)。恒生港股通中國(guó)央企紅利指數(shù)成分股歷史分紅比例（單位均為%）代碼名稱(chēng)202322.42202221.1942.01(6.79)32.0425.0934.9965.3424.3466.5351.2552.1143.5129.1067.0925.3670.8213.9040.5240.1829.08202121.0643.5837.9930.7025.1034.9976.2221.6456.8644.6643.7815.5728.7860.0425.4498.3712.9640.0440.2528.72202022.7248.8636.4730.6325.0730.0248.597.52201923.4932.9236.1630.7025.1030.0464.2522.9544.1739.1656.8851.1029.3755.9023.8458.9013.8340.2019.9329.43201820.0343.6535.8334.1323.7429.9482.5523.1441.7940.9162.3051.9730.0249.0025.2040.6815.8340.1520.0329.922017

代碼名稱(chēng)202330.4130.8829.9729.98202233.4229.3829.3529.0848.2917.9176.0427.3238.9950.4430.4030.3940.7029.3436.4248.7329.1324.4929.2080.5738.18202128.8032.3728.7428.7147.8518.0777.0725.9738.6449.0730.3430.0034.6228.8440.8652.7928.7823.7128.8666.3838.18202030.6534.5230.3030.3846.1117.6975.4333.5940.7547.1329.9530.1832.0830.3949.8256.6630.5330.3131.1175.0242.12201929.6022.7229.4529.3935.8518.3773.0726.6041.3748.4029.9529.8526.2029.7455.5954.4929.4529.3630.43201830.2515.5930.0529.8737.9318.7468.7622.9338.9048.5030.0330.2918.7730.19201730.4910.7729.9330.2040.7618.5864.6220.9138.6347.5729.9832.1926.6929.7400081.HK

中國(guó)海外宏洋集團(tuán)00144.HK

招商局港口00165.HK

中國(guó)光大控股00257.HK

光大環(huán)境9.87

01336.HK

新華保險(xiǎn)43.66

01339.HK

中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)34.53

01359.HK

中國(guó)信達(dá)30.65

01398.HK

工商銀行23.85

01766.HK

中國(guó)中車(chē)0.00

01800.HK

中國(guó)交通建設(shè)120.81

01883.HK

中信國(guó)際電訊21.47

01898.HK

中煤能源41.79

02328.HK

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)89.62

02388.HK

中銀香港104.37

02666.HK

環(huán)球醫(yī)療75.62

03311.HK

中國(guó)建筑國(guó)際29.77

03323.HK

中國(guó)建材95.93

03328.HK

交通銀行30.85

03877.HK

中國(guó)船舶租賃39.23

03969.HK

中國(guó)通號(hào)15.59

03988.HK

中國(guó)銀行17.79

06818.HK

中國(guó)光大銀行15.05

06881.HK

中國(guó)銀河31.00

09979.HK

綠城管理控股平均分紅比例(21.91)30.5100267.HK

中信股份00297.HK

中化化肥49.9771.1200386.HK

中國(guó)石油化工股份00489.HK

東風(fēng)集團(tuán)股份00728.HK

中國(guó)電信76.0529.0044.2069.6654.7149.6843.5140.8440.86165.3467.7630.3452.5725.67100.6314.0940.8242.9330.6100762.HK

中國(guó)聯(lián)通00857.HK

中國(guó)石油股份29.6930.7800883.HK

中國(guó)海油00939.HK

建設(shè)銀行00941.HK

中國(guó)移動(dòng)00998.HK

中信銀行01088.HK

中國(guó)神華01186.HK

中國(guó)鐵建71.0525.9969.4330.0138.7551.7251.3930.2025.0331.5140.9530.2030.5931.0101199.HK

中遠(yuǎn)海運(yùn)港口01258.HK

中國(guó)有色礦業(yè)01288.HK

農(nóng)業(yè)銀行25.0482.5242.1235.8534.9938.30

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究；空格為當(dāng)年未上市或本年尚未發(fā)布年報(bào)，數(shù)據(jù)截至2024/3/2725恒生科指成分公司分紅規(guī)模和比例近年亦有所提升恒生科技指數(shù)成分股歷年分紅情況分紅金額（億人民幣）2021

2020

2019騰訊控股

290.89

207.01

132.27

127.36

104.90

83.52

67.93

51.09

25.22

10.92分紅比例（%）2020

20198.08

11.01

10.60代碼名稱(chēng)202320222018201720162023202220215.590.000.0023.690.000.000.00201820179.78201612.5800700.HK09988.HK03690.HK09999.HK09618.HK09888.HK01024.HK09880.HK09626.HK00268.HK03888.HK00020.HK阿里巴巴-SW

180.73美團(tuán)-W

0.00網(wǎng)易-S

117.78京東集團(tuán)-SW0.000.0062.8467.720.000.000.0039.920.000.000.000.000.0036.830.000.000.0023.890.0039.87

31.2335.43

66.570.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0029.170.0085.720.000.000.000.000.001.700.000.000.000.000.001.460.000.000.000.000.001.950.000.000.000.000.000.000.00百度集團(tuán)-SW快手-W0.000.000.00優(yōu)必選嗶哩嗶哩-W金蝶國(guó)際金山軟件商湯-W0.000.001.600.001.560.000.000.000.801.550.000.000.001.400.001.610.000.000.000.00(2.62)

34.010.000.000.002.250.371.260.330.000.421.230.001.15

35.140.000.002.309.60(7.95)8.020.0014.123.95

(43.25)0.000.000.00

24.290.0027.880.0000696.HK

中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)0.460.008.460.007.897.576.4713.12

32.61

33.7733.2127.4501797.HK09898.HK09878.HK01357.HK00354.HK09698.HK09890.HK02400.HK03896.HK00777.HK00856.HK09923.HK00909.HK03738.HK09636.HK02121.HK09959.HK東方甄選微博-SW匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)美圖公司中國(guó)軟件國(guó)際萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)-SW中旭未來(lái)心動(dòng)公司金山云0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.850.000.000.700.000.000.520.000.480.000.360.00

38.62

84.350.007.130.000.007.430.000.006.820.006.700.006.460.005.830.250.00

20.190.000.000.000.000.000.000.003.842.230.000.000.002.130.000.000.000.000.000.000.000.00

46.070.00

29.970.000.000.00網(wǎng)龍偉仕佳杰移卡3.693.340.001