貝斯特(3000)首次覆蓋報(bào)告：精密零部件龍頭切入絲杠賽道塑造第二成長曲線

模型更新時(shí)間：2024.04.28股票研究 可選消費(fèi)品機(jī)械制造業(yè)貝斯特(300580)首次覆蓋

財(cái)務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E營業(yè)總收入 1,097 1,343 1,699 2,149 2,664營業(yè)成本 721 880 1,100 1,387 1,693稅金及附加 12 13 17 21 27銷售費(fèi)用 17 9 17 21 27管理費(fèi)用 95 110 139 176 216EBIT 209 290 380 480 611公允價(jià)值變動(dòng)收益 -6 3 0 0 0投資收益 10 10 12 11 13財(cái)務(wù)費(fèi)用 6 5 -1 -2 -5營業(yè)利潤 207 299 381 483 616所得稅 -26 34 43 53 68少數(shù)股東損益 3 2 2 3 3凈利潤 229 264 336 427 545資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金交易性金融資產(chǎn) 785 919 1,194 1,635 2,105評級：

增持 其他流動(dòng)資產(chǎn) 52 16 16 16 16長期投資 32 33 33 33 33目標(biāo)： 35.03

固定資產(chǎn)合計(jì) 1,121 1,220 1,232 1,214 1,175無形及其他資產(chǎn) 135 164 226 226 226當(dāng)前價(jià)格：公司網(wǎng)址公司簡介

28.32

資產(chǎn)合計(jì) 3,429 3,558 3,905 4,328 4,729流動(dòng)負(fù)債 530 440 444 438 393非流動(dòng)負(fù)債 751 244 245 245 245股東權(quán)益 2,149 2,873 3,215 3,645 4,091投入資本(IC) 2,646 2,873 3,215 3,645 4,091現(xiàn)金流量表NOPLAT 235 258 338 428 544折舊與攤銷 136 165 168 179 189流動(dòng)資金增量 -18 -131 -5 -7 -15資本支出 -332 -239 -180 -160 -150自由現(xiàn)金流 20 53 321 440 568經(jīng)營現(xiàn)金流 342 427 499 591 708投資現(xiàn)金流 -272 -314 -229 -149 -137公司一直專注于精密零部件和工裝及自動(dòng)化產(chǎn)絕對價(jià)格回報(bào)（%）1m3m12m

融資現(xiàn)金流 -40 -77 5 0 -102現(xiàn)金流凈增加額 29 36 275 442 470財(cái)務(wù)指標(biāo)成長性收入增長率 3.8% 22.4% 26.5% 26.5% 24.0%EBIT增長率 -2.0% 39.0% 31.0% 26.3% 27.2%凈利潤增長率 16.4% 15.1% 27.6% 26.9% 27.7%利潤率毛利率 34.3% 34.5% 35.3% 35.5% 36.4%EBIT率 19.0% 21.6% 22.4% 22.4% 22.9%凈利潤率 20.9% 19.6% 19.8% 19.9% 20.5%收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE) 10.7% 9.2% 10.5% 11.8% 13.4%總資產(chǎn)收益率(ROA) 6.7% 7.4% 8.6% 9.9% 11.5%投入資本回報(bào)率(ROIC) 8.9% 9.0% 10.5% 11.7% 13.3%運(yùn)營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 134.0 123.2 87.5 61.7 49.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 131.0 116.5 96.8 79.5 62.3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 1,050.1 936.3 790.6 689.8 612.1凈利潤現(xiàn)金含量 1.5 1.6 1.5 1.4 1.3資本支出收入 30.3% 17.8% 10.6% 7.4% 5.6%償債能力資產(chǎn)負(fù)債率 37.3% 19.2% 17.7% 15.8% 13.5%凈負(fù)債率 59.6% 23.8% 21.4% 18.7% 15.6%-13%3%18%34%50%66%82%

97%

估值比率PE 42.02 36.49 28.60 22.54 17.65PB 1.74 3.59 3.00 2.65 2.36EV/EBITDA 11.80 22.13 16.66 13.19 10.28P/S 5.16 7.16 5.66 4.48 3.61股息率 0.8% 0.7% 0.7% 0.8% 1.1%52周內(nèi)價(jià)格范圍市值（百萬元）

18.20-38.759,616貝斯特價(jià)格漲幅貝斯特相對指數(shù)漲幅-10%2024-022023-092023-04-5%貝斯特價(jià)格漲幅貝斯特相對指數(shù)漲幅-10%2024-022023-092023-04-5%57%44%30%17%3%151%120%88%57%26%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率()EBIT/銷售收入()26E25E24E23A22A4%27%22%17%13%8%利潤率趨勢投入資本回報(bào)率()26E24E 25E凈資產(chǎn)收益率()13%13%12%11%10%9%22A23A回報(bào)率趨勢凈負(fù)債/凈資產(chǎn)()16%22A23A24E25E26E凈負(fù)債(現(xiàn)金)(百萬)63860%51%42%33%24%128111521024895767凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債目錄估值分析 4盈利預(yù)測 4估值分析 5貝斯特：精密零部件制造龍頭 6深耕汽車精密零部件，公司加速產(chǎn)品橫向擴(kuò)張 6股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心 8業(yè)績保持高速增長，募投項(xiàng)目釋放增長潛能 9 精密零部件：渦輪增壓滲透率提升，新能源汽車零部件加速放量3.1. 燃油汽車零部件：受益于渦輪增壓滲透率提升 渦輪增壓器滲透率仍有提升空間，混動(dòng)車貢獻(xiàn)持續(xù)增量 深度綁定下游巨頭，產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯 143.2. 新能源汽車零部件：產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)品放量可期 15劍指高端，切入滾動(dòng)功能部件賽道突破成長桎梏 17滾動(dòng)功能部件：絲杠+導(dǎo)軌，傳動(dòng)最核心部件 17人形機(jī)器人催生新需求，外資品牌主導(dǎo)下國產(chǎn)替代加速 23滾珠絲杠市場超百億，機(jī)床和機(jī)器人是主要場景 23機(jī)床+汽車需求潛力大，人形機(jī)器人帶來廣闊增量市場 25外資主導(dǎo)高端絲杠市場，國產(chǎn)替代大有可為 28公司進(jìn)入滾動(dòng)功能部件賽道，絲杠導(dǎo)軌產(chǎn)品進(jìn)展順利 30風(fēng)險(xiǎn)提示 32估值分析盈利預(yù)測考慮到公司一直專注于精密零部件和智能裝備及工裝產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，并不斷延伸新領(lǐng)域，形成三大業(yè)務(wù)板塊，我們對公司盈利能力和各項(xiàng)業(yè)務(wù)情況進(jìn)行如下假設(shè)：的加速擴(kuò)展，預(yù)計(jì)公司汽車零部件業(yè)務(wù)2024-2026年收入增速為21.5%/19.2%/19.2%2024-2026年收15%/10%/8%2024-20260.65/2/3.52025-26207.7%/75%。4）其他零部件：預(yù)計(jì)2024-2026年收入增速為35.2%/44.2%/23.6%。費(fèi)用率方面：2024-20261.0%/1.0%/1.0%率為8.2%/8.2%/8.1%，研發(fā)費(fèi)用率為5.4%/5.4%/5.4%。2024-202616.99/21.49/26.6426%/26%/24%3.36/4.27/5.45表1：公司主要業(yè)務(wù)收入拆分（單位：億元）2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入13.4316.9921.4926.64Yoy22.4%26.5%26.5%24.0%毛利率34.8%35.5%35.7%36.7%汽車零部件12.0314.6317.4320.77Yoy19.5%21.5%19.2%19.2%毛利率33.4%35.0%36.0%37.0%工裝夾具0.941.081.181.28Yoy77.8%15.0%10.0%8.0%毛利率39.0%39.5%40.0%40.0%絲杠導(dǎo)軌產(chǎn)品-0.652.003.50Yoy--207.7%75.0%毛利率-10.0%18.0%25.0%其他零部件0.220.300.430.53Yoy-8.5%35.2%44.2%23.6%毛利率30.0%31.0%31.0%31.0%其他收入0.240.340.450.56銷售費(fèi)用率0.64%1.00%1.00%1.00%管理費(fèi)用率8.17%8.20%8.20%8.10%研發(fā)費(fèi)用率5.54%5.40%5.40%5.40%歸母凈利潤2.643.364.275.45數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究1.2.估值分析床領(lǐng)域、半導(dǎo)體裝備產(chǎn)業(yè)、人形機(jī)器人領(lǐng)域等市場開拓，我們選取五洲36x/26x，2024-2025202438估值為37.62元。表2：可比公司PE估值公司代碼公司名稱市值2024/4/262022歸母凈利潤2023E 2024E2025E20222023E2024E2025E603667.SH五洲新春641.481.382.843.6344472318601100.SH恒立液壓68523.4324.9928.7034.0929272420603009.SH北特科技580.460.510.731.141261137951301550.SZ斯菱股份401.231.502.392.8633271714均值58543626300580.SZ貝斯特962.643.364.275.4536292318數(shù)據(jù)來源：公司公告、注：市值與歸母凈利潤單位為億元，貝斯特、恒立液壓歸母凈利潤取自國泰君安預(yù)測值，其余歸母凈利潤取自一致預(yù)期估值：PB相對估值法進(jìn)行估值，給予貝斯特2024年3.44倍PB，對應(yīng)每股合理估值32.44元。公司代碼公司名稱收盤價(jià)20222023E公司代碼公司名稱收盤價(jià)20222023EBPS2024E2025E20222023EPB2024E2025E603667.SH五洲新春17.457.027.357.948.702.492.382.202.01601100.SH恒立液壓51.089.4210.7312.8815.435.424.763.973.31603009.SH北特科技16.134.724.824.765.023.423.353.393.21301550.SZ斯菱股份36.736.2614.528.749.805.872.534.203.75均值4.303.253.443.07300580.SZ貝斯特28.3210.698.439.4310.692.653.363.002.65數(shù)據(jù)來源：公司公告、注：收盤價(jià)與BPS貨幣單位為元，貝斯特、恒立液壓BPS取自國泰君安預(yù)測值，其余BPS取自一致預(yù)期綜合PE/PB估值，取平均值，給予公司目標(biāo)價(jià)35.03元，對應(yīng)2024年35.38倍PE，首次覆蓋給予增持評級。深耕汽車精密零部件，公司加速產(chǎn)品橫向擴(kuò)張1997年。1999年，隨著蠡園開發(fā)區(qū)工廠建成，公司進(jìn)200220172019年公司收購特斯拉供應(yīng)商蘇州赫貝斯，2022年設(shè)立安徽貝斯特進(jìn)一步夯實(shí)公司在新能源汽車領(lǐng)域基礎(chǔ)。20226圖1：公司深耕精密零部件加工，產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、公司公告、2023分，具體產(chǎn)品包括渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環(huán)、齒輪軸、壓氣機(jī)殼等。隨著公司在新能源汽車零部件領(lǐng)域的加速件業(yè)務(wù)帶來新的業(yè)績支撐。圖2：汽零業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)工裝夾具7.0%工裝夾具7.0%汽車零部件89.6%數(shù)據(jù)來源：、表4：公司擁有精密零部件、智能裝備及工裝和工業(yè)母機(jī)系列產(chǎn)品產(chǎn)品系列主要產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域燃油汽車零部件渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環(huán)、齒輪軸、壓氣機(jī)殼等燃油汽車渦輪增壓器真空泵、油泵、高壓共軌燃油泵泵體、發(fā)動(dòng)機(jī)缸體等燃油汽車發(fā)動(dòng)機(jī)精密零部件

新能源汽車零部件

純電動(dòng)汽車載充電機(jī)模組、驅(qū)動(dòng)電機(jī)零部件、控制器零部件、渦旋盤、渦旋壓縮機(jī)殼體、底盤安全件等；氫燃料電池汽車空壓機(jī)葉輪、空壓機(jī)壓力回收和整流器、電機(jī)殼、軸承蓋以及功能部件等；適用于混合動(dòng)力汽車的渦輪增壓器精密軸承件、葉輪、中間殼、氣封板、密封環(huán)、齒輪軸、壓氣機(jī)殼等；

純電動(dòng)汽車、氫燃料電池汽車、混合動(dòng)力汽車以及其他新能源汽車零部件其他零部件

手柄、氣缸、端蓋 氣動(dòng)工具飛機(jī)機(jī)艙零部件 飛機(jī)機(jī)艙零部件 座椅構(gòu)件、連接件等內(nèi)飾件 飛機(jī)機(jī)艙濾波器、散熱器 通訊基站閥板 制冷壓縮機(jī)新能源汽車電新能源汽車電機(jī)殼體夾具、新能源汽車托盤夾具、 汽車、軌道交通、風(fēng)力基板夾具、發(fā)動(dòng)機(jī)缸體夾具、發(fā)動(dòng)機(jī)缸蓋夾具、發(fā)電通訊等零部件變速箱殼體夾具、轉(zhuǎn)向節(jié)夾具、后橋夾具等 生產(chǎn)工裝夾具智能裝備及工裝

飛機(jī)機(jī)身自動(dòng)化鉆鉚系統(tǒng)生產(chǎn)自動(dòng)化系統(tǒng)

飛機(jī)機(jī)身大部件復(fù)合加工機(jī)床系統(tǒng)、末端執(zhí)行器系統(tǒng)兩軸桁架機(jī)器人自動(dòng)線、三軸桁架機(jī)器人自動(dòng)線、倒掛關(guān)節(jié)機(jī)器人自動(dòng)線、自動(dòng)去毛刺機(jī)器工作站、數(shù)控雙工位A/C轉(zhuǎn)臺、人工智能缺陷視覺識別分選工作站等

飛機(jī)翼面、機(jī)身自動(dòng)化裝配、制孔、涂膠、銑削及抽鉚等服務(wù)領(lǐng)域汽車、軌道交通、風(fēng)力發(fā)電等領(lǐng)域，為使用自動(dòng)化生產(chǎn)線的客戶提供更全面的、一攬子解決方案高端機(jī)床領(lǐng)域、半導(dǎo)體工業(yè)母機(jī) 直線滾動(dòng)功能部件 高精度滾珠滾柱絲杠副、高精度滾動(dòng)導(dǎo)軌副

裝備產(chǎn)業(yè)、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)、機(jī)器人領(lǐng)域等市場數(shù)據(jù)來源：公司公告、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心股權(quán)相對集中，管理層具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。實(shí)控人曹余華為公司董事長，其在機(jī)床行業(yè)深耕多年，對機(jī)加工有著深厚和獨(dú)到理解。曹余華直接持股占比5.14%，并通過無錫貝斯特投資有限公司、無錫鑫石投資間49.8%2.43%和1.4%圖3：曹余華為公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來源：、202210220萬限制性股票。業(yè)績考核指標(biāo)方面，公司分年2021年?duì)I收為基數(shù)，2022-2024年增速分202110%/25%/45%。項(xiàng)目內(nèi)容授予規(guī)模（萬股）220.00項(xiàng)目內(nèi)容授予規(guī)模（萬股）220.00首次授予（萬股）192.80預(yù)留授予（萬股）27.20授予價(jià)格（元/股）9.20激勵(lì)對象 共計(jì)人，包括公告本激勵(lì)計(jì)劃時(shí)在本公司（含控股子公司）任職的中層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員及董事會認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員，不包括獨(dú)立董事、監(jiān)事、單獨(dú)或合計(jì)持股以上股東或?qū)嶋H控制人及其配偶、父母、子女。歸屬期及業(yè)績考核目標(biāo)歸屬期及業(yè)績考核目標(biāo)第一個(gè)歸屬期（2年） 公司需滿足下列兩個(gè)條件之一（）以1年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)2年?duì)I業(yè)收入增長率不低于%（）以1年凈利潤為基數(shù)，2年凈利潤增長率不低于。第二個(gè)歸屬期（3年） 公司需滿足下列兩個(gè)條件之一（）以1年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)3年?duì)I業(yè)收入增長率不低于%（）以1年凈利潤為基數(shù)，3年凈利潤增長率不低于。第三個(gè)歸屬期（4年） 公司需滿足下列兩個(gè)條件之一（）以1年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)4年?duì)I業(yè)收入增長率不低于%（）以1年凈利潤為基數(shù)，4年凈利潤增長率不低于。數(shù)據(jù)來源：《2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）（更正后）》、業(yè)績保持高速增長，募投項(xiàng)目釋放增長潛能公司營收保持高速增長，凈利潤持續(xù)突破新高。2017-2022年公司營業(yè)總收入由6.71億元增長至10.97億元，歸母凈利潤由1.40億元增長至2.29/10.35%/10.39%年公司營收/歸13.43億元/2.63億元，同比+22.42%/+15.14%。圖4：公司營業(yè)總收入穩(wěn)健增長 圖5：公司歸母凈利潤持續(xù)增長16001400120010000

2011201220132014201520162017201820192020202120222023

30%營業(yè)總收入（百萬）YoY營業(yè)總收入（百萬）YoY20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

500

2011201220132014201520162017201820192020202120222023

60%歸屬母公司股東的凈利潤（百萬）YoY歸屬母公司股東的凈利潤（百萬）YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、年達(dá)到35.6%。圖6：汽車零部件業(yè)務(wù)為公司第一大收入來源 圖7：汽車零部件產(chǎn)品毛利率保持平穩(wěn)100%0%

汽車零部件 工裝夾具726762726762726778801828839%917896%503545609%68.5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023

120%100%0%

汽車零部件 工裝夾具2018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、30%20%有效，期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢，2017年以來基本穩(wěn)定在16%左右，2023年公司銷售、管理、財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用率分別為0.6%、8.2%、0.4%和5.5%。圖8：公司凈利率穩(wěn)定在20%左右 圖9：公司期間費(fèi)用率整體呈下降趨勢銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率5%0%

銷售毛利率銷售凈利率2011201220132014201520162017201820192020202120222023

25%研發(fā)費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率期間費(fèi)用率18.3%19.7% 19.9%17.7%19.0%18.2%16.1%15.7%15.8%15.1%15.9%16.1%14.8%201120122013201420152016201720182019202020212022202315%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、2020700萬件新能源汽車560萬件渦輪增壓器零部件和140萬件新能源汽車功能部件。目前，該項(xiàng)目已經(jīng)基本建設(shè)完畢。序號項(xiàng)目名稱項(xiàng)目目的項(xiàng)目進(jìn)展序號項(xiàng)目名稱項(xiàng)目目的項(xiàng)目進(jìn)展項(xiàng)目投資總額擬投入金額1年產(chǎn)700萬件新項(xiàng)目建成后將形成年產(chǎn)30萬件氫燃料批量生產(chǎn)60,000.0053,000.00能源汽車功能部件及渦輪增壓器電池汽車空壓機(jī)葉輪，萬件氫燃料電池汽車空氣壓縮機(jī)壓力回收和整流器，零部件建設(shè)項(xiàng)目20萬件氫燃料電池汽車空壓機(jī)電機(jī)殼，100萬件純電動(dòng)汽車轉(zhuǎn)向節(jié)、80萬件純電動(dòng)汽車車載充電機(jī)組件、100萬件純電動(dòng)汽車直流變換器組件，340萬件混合動(dòng)力及增程式汽車渦輪增壓器壓氣機(jī)殼及中間殼的生產(chǎn)能力。2補(bǔ)充流動(dòng)資金--7,000.007,000.00合計(jì)--67,000.0060,000.00數(shù)據(jù)來源：《創(chuàng)業(yè)板向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、公司年報(bào)、類別產(chǎn)品名稱新增產(chǎn)能壓氣機(jī)殼類別產(chǎn)品名稱新增產(chǎn)能壓氣機(jī)殼260渦輪增壓器零部件全加工葉輪100中間殼200輕量化結(jié)構(gòu)件——車載充電機(jī)組件60注輕量化結(jié)構(gòu)件——直流變換器組10轉(zhuǎn)向節(jié)60氫燃料電池殼體10新能源汽車功能部件數(shù)據(jù)來源：《創(chuàng)業(yè)板向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》、部件加速放量燃油汽車零部件：受益于渦輪增壓滲透率提升渦輪增壓器滲透率仍有提升空間，混動(dòng)車貢獻(xiàn)持續(xù)增量渦輪增壓器是一種空氣壓縮機(jī)，可通過壓縮空氣來增加內(nèi)燃機(jī)進(jìn)氣量，從而提高燃燒效率、降低油耗。渦輪增壓器是一種關(guān)鍵的內(nèi)燃機(jī)輔助裝置，其工作原理基于通過壓縮空氣來提高內(nèi)燃機(jī)的進(jìn)氣量，從而提高燃燒效率和降低耗油率。通過利用發(fā)動(dòng)機(jī)排出的廢氣慣性沖力，渦輪增壓器內(nèi)的渦輪被推動(dòng)，帶動(dòng)同軸的葉輪，將空氣壓送并增壓進(jìn)入氣缸。這樣的壓縮空氣能夠使同尺寸的自然進(jìn)氣發(fā)動(dòng)機(jī)注入更多燃油，提高燃燒過程的效率，進(jìn)而提高發(fā)動(dòng)機(jī)的功率和扭矩。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，渦輪增20%圖10：渦輪增壓系統(tǒng)通過壓縮空氣增加內(nèi)燃機(jī)進(jìn)氣量數(shù)據(jù)來源：新浪渦輪增壓器主要由葉輪、渦殼、中間殼、壓氣機(jī)殼和軸承等核心零部件構(gòu)成。其中，渦殼與發(fā)動(dòng)機(jī)排氣管相連接，壓氣機(jī)殼與空氣道相連，中間殼則連接渦殼和壓氣機(jī)殼。這些組件共同構(gòu)成了渦輪增壓器的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，對于其工作效率有著直接的影響。圖11：渦輪增壓器組件主要包括壓氣機(jī)葉輪、中間殼等核心零部件數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書汽車是渦輪增壓的主要應(yīng)用場景。全球汽車渦輪增壓器市場規(guī)模穩(wěn)定增長，混動(dòng)和增程有望繼續(xù)提升渦輪增壓滲透率：全球渦輪增壓器市場規(guī)模穩(wěn)中有升。2022202554%58%PSR數(shù)據(jù)，20204400萬臺，預(yù)計(jì)到2024年，全球渦輪增壓器產(chǎn)量將增長至4800萬臺。圖12：全球汽車渦輪增壓器市場規(guī)模穩(wěn)中有升5200500048004600440042004000

2018 2019 2020 2021 2022

6%渦輪增壓器銷量（萬臺）YOY渦輪增壓器銷量（萬臺）YOY2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%數(shù)據(jù)來源：蓋瑞特投資者介紹資料、數(shù)據(jù)，各式混動(dòng)汽車銷量占全球乘203025%2023174020262860R17。圖13：全球混動(dòng)汽車市場高速增長全球混動(dòng)汽車產(chǎn)量(全球混動(dòng)汽車產(chǎn)量(萬輛）CAGR=17%3000250020001500100050002023 2026E數(shù)據(jù)來源：LMCAutomotive、29%26%12%I（1%我國渦輪增壓器行業(yè)主要由外資壟斷30%15%，IHI12%，行業(yè)格局穩(wěn)定，集中度較高。圖14：全球渦輪增壓器行業(yè)市場集中度較高 圖15：我國渦輪增壓器行業(yè)主要由外資壟斷其他22%博格華納29%其他22%博格華納29%IHI11%三菱重工12%蓋瑞特26%其他13%IHI12%博格華納30%三菱重工15%蓋瑞特30%數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、深度綁定下游巨頭，產(chǎn)品優(yōu)勢凸顯渦輪增壓零部件行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高。主要體現(xiàn)在在高質(zhì)量認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)積累和研發(fā)投入以及嚴(yán)格的客戶考核等方面：藝積累、研發(fā)投入，并引入高精度數(shù)控機(jī)床，才能在生產(chǎn)方面具備競爭力。進(jìn)入渦輪增壓器零部件行業(yè)需要通過等高質(zhì)量認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，這一認(rèn)證耗時(shí)長、難度大，是新進(jìn)入者的準(zhǔn)入壁壘。嚴(yán)格的客戶考核：財(cái)務(wù)等方面接受主機(jī)廠客戶1-3年的嚴(yán)格考核，經(jīng)歷前期考核、產(chǎn)品工藝設(shè)計(jì)、樣件試制等步驟方能完成認(rèn)證。圖16：精確的調(diào)節(jié)氣流和壓力是渦輪制造的關(guān)鍵之一數(shù)據(jù)來源：工業(yè)界公司精密零部件加工能力突出，渦輪增壓部件產(chǎn)品具有較強(qiáng)競爭力。汽車渦輪增壓器和發(fā)動(dòng)機(jī)零部件對于加工材料、加工精度和質(zhì)量穩(wěn)定性有較高要求，只有少數(shù)在設(shè)備、工藝和生產(chǎn)組織等方面有優(yōu)勢的企業(yè)才能圖17：公司渦輪增壓器零部件產(chǎn)品展示數(shù)據(jù)來源：公司公告與下游行業(yè)巨頭深度綁定，合作關(guān)系穩(wěn)定且深入。根據(jù)公司年報(bào)顯示，公司已成為世界著名渦輪增壓器和汽車發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)制造企業(yè)蓋瑞特rrttummnsTSorgrnrPrburgFITST、三菱重工（IT、寧波豐沃的國內(nèi)供應(yīng)商。由于下游客戶對其供應(yīng)商的質(zhì)量服務(wù)要求高、前期考核周期長、評審認(rèn)證體圖18：2023年公司前五大客戶占比超70% 圖年1-6月公司前五大客戶占比超客戶一

36.43

霍尼韋爾2.62

5.277.5214.73

48.67

客戶二客戶三客戶四客戶五其他

3.59

25.876.936.43

康明斯BE皮爾博格萊頓汽車其他數(shù)據(jù)來源：公司公告、 數(shù)據(jù)來源：公司公告、新能源汽車零部件：產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)品放量可期202412027958.7949.535.8%37.9%31.6%，5.9%。其中，2023829.2萬33.5%120.377.。圖20：我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張中國新能源汽車銷量（萬輛）YOY中國新能源汽車銷量（萬輛）YOY90080070060050040030020010002011201220132014201520162017201820192020202120222023

500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、戰(zhàn)略意圖明確，從收購到擴(kuò)產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)布局步伐穩(wěn)健且明確：20181.01品涉及新能源汽車鋁合金結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品；2）2019年，收購蘇州赫貝斯，進(jìn)一步拓展新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)。蘇州赫貝斯專注于研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)五金件，產(chǎn)品包括新能源電動(dòng)汽車安全扣件、汽車充電扣等鋁合金和壓鑄零配件產(chǎn)品。公司于2020年2月成功通過特斯拉現(xiàn)場審核，取得其供應(yīng)商代碼，并簽訂相應(yīng)的《汽車零部件產(chǎn)品及服務(wù)框架合同》。3）2020年，收購易通輕量化。易通輕量化主要產(chǎn)品包括新能源汽車車載充電機(jī)組件、直流變換器組件等，專注于新能源車輕量化產(chǎn)品，下游客戶包括標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)、東風(fēng)汽車集團(tuán)、通用汽車等。4）2022年6月，設(shè)立全資子公司安徽貝斯特新能源汽車零部件有限公司，進(jìn)一步擴(kuò)大新能源車零部件產(chǎn)能。此舉進(jìn)一步夯實(shí)公司在新能源汽車領(lǐng)域的實(shí)體布局，加速公司新能源汽車輕量化結(jié)構(gòu)件、高附加值精密零部件以及氫燃料電池汽車核心部件等產(chǎn)品的放量，同時(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)客戶粘性，提升公司在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭力。圖21：公司重點(diǎn)布局新能源汽車零部件產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司公告、5.3700萬20223到預(yù)定可使用狀態(tài)，目前已基本建設(shè)完畢。表8:可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目釋放新能源功能部件產(chǎn)能產(chǎn)品名稱新增產(chǎn)能（萬件）單價(jià)（元/件）預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)時(shí)間車載充電機(jī)組件603002025年新能源汽車功能部件直流變換器組件101502025年轉(zhuǎn)向節(jié)601202025年氫燃料電池殼體108002025年數(shù)據(jù)來源：公司公告、滾動(dòng)功能部件：絲杠+導(dǎo)軌，傳動(dòng)最核心部件絲杠：種類眾多，滾動(dòng)絲杠優(yōu)勢明顯。絲杠是工具機(jī)械和精密機(jī)械上最常用的傳動(dòng)元件，其主要功能是將旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)換成線性運(yùn)動(dòng)，或?qū)⑴ぞ剞D(zhuǎn)換成軸向反復(fù)作用力，同時(shí)兼具高精度、可逆性和高效率的特點(diǎn)。按其摩擦特性，絲杠可分為滑動(dòng)絲杠、滾動(dòng)絲杠和靜壓絲杠三類：圖22：絲杠產(chǎn)品種類豐富數(shù)據(jù)來源：萬捷傳動(dòng)，柯浩《行星滾柱絲杠傳動(dòng)精度分析與設(shè)計(jì)》，滑動(dòng)絲杠（能夠用高效率的方法進(jìn)行加工，較三角形等其他種類更為主流?；瑒?dòng)絲杠廣泛用于普通級機(jī)床的進(jìn)給傳動(dòng)、分度機(jī)構(gòu)和一般機(jī)械的絲桿傳動(dòng)等。從優(yōu)缺點(diǎn)看，滑動(dòng)絲杠結(jié)構(gòu)簡單，加工方便，具備價(jià)格成本優(yōu)勢，具備自鎖能力，但滑動(dòng)絲杠摩擦力圖23：梯形絲杠分為絲杠軸和螺母兩部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：云點(diǎn)工業(yè)滾動(dòng)絲杠：分為滾珠絲杠和滾柱絲杠兩大類。滾珠絲杠：（螺紋軸（例如回流管圖24：滾珠絲杠的工作原理 圖25：滾珠絲杠由螺桿、螺母、滾珠等組成數(shù)據(jù)來源：機(jī)械社區(qū) 數(shù)據(jù)來源：通諾爾官網(wǎng)滾珠螺母決定滾珠絲杠組件的負(fù)載和壽命，包含兩類滾珠返回方式，即外循環(huán)式和內(nèi)循環(huán)式。外循環(huán)式指滾珠通過返回管回到回路的相對端，滾珠返回管突出于滾珠螺母的外徑之上。內(nèi)循環(huán)式指滾珠通過或沿著螺母壁返回，低于滾珠螺母的外徑。滾珠螺母回路中的螺紋數(shù)量與滾珠絲杠上的螺紋數(shù)量之比，決定滾珠螺母將比滾珠螺桿更快地達(dá)到疲勞失效（磨損）的程度。圖26：外循環(huán)式滾珠通過返回管回到相對端 圖27：內(nèi)循環(huán)式滾珠通過或沿著螺母壁返回?cái)?shù)據(jù)來源：金屬加工公眾號 數(shù)據(jù)來源：金屬加工公眾號行星滾柱絲杠：612個(gè)螺紋滾柱絲杠，滾柱螺母內(nèi)圖28：標(biāo)準(zhǔn)式行星滾柱絲杠結(jié)構(gòu)組成 圖29：標(biāo)準(zhǔn)式行星滾柱絲杠運(yùn)動(dòng)原理圖數(shù)據(jù)來源：柯浩《行星滾柱絲杠傳動(dòng)精度分析與設(shè)計(jì)》 數(shù)據(jù)來源：柯浩《行星滾柱絲杠傳動(dòng)精度分析與設(shè)計(jì)》（注：1為絲杠、2為滾柱、2′為滾柱兩端齒輪、3為螺母、4為內(nèi)齒圈、H為保持架）在給定額定載荷下，滾柱絲杠可以更緊湊，因此其在相同直徑下較滾珠61／3142e）可在惡劣環(huán)境下使用；f）拆卸方便。圖30：滾柱絲杠滾動(dòng)體數(shù)目、曲率半徑與滾動(dòng)體接觸面包絡(luò)圓對比數(shù)據(jù)來源：南京工藝裝備官網(wǎng)靜壓力會均勻作用在螺紋的每一個(gè)點(diǎn)上，將外力均勻地傳遞給螺紋和絲杠。這樣即使在高負(fù)載情況下，螺紋和絲杠之間的摩擦力也能得到有效的減小，從而降低了推動(dòng)螺母所需的力，并提高了傳動(dòng)效率。靜壓絲杠的摩擦力和速度成正比，低速時(shí)幾乎為零，且靜壓絲杠極佳的減震性能完全消除了滾動(dòng)絲杠具有的振動(dòng)和噪音。因此，靜壓絲杠更適合于需要較高進(jìn)給推力以及具有頻繁振動(dòng)負(fù)載的場合。圖31：靜壓絲杠的絲杠被替換為楔形墊塊數(shù)據(jù)來源：自動(dòng)化與驅(qū)動(dòng)絲杠的加工方式具體包括螺紋磨削、高速硬車、旋風(fēng)銑和滾軋成形：圖32：絲杠的加工工藝方法有四種資料來源：陳暉《行星滾柱絲杠螺紋的硬態(tài)車削加工技術(shù)研究》。（等級指標(biāo)ISO（國際標(biāo)準(zhǔn)化組織發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)JIS（10B（P1-P10JISC10七個(gè)等級，53ITIT0，IT0IT1-IT18P1P2P3P4P5P7、P10ITIT8~IT5為1.25~0.16μm。此外，車削加工精度較磨削稍遜色，等級一般為IT8~IT71.6~0.8μm。圖33：IT01為IT標(biāo)準(zhǔn)公差等級中最高等級數(shù)據(jù)來源：金屬加工圖34：不同加工方式的加工精度等級不同數(shù)據(jù)來源：金屬加工動(dòng)導(dǎo)軌，與支承件聯(lián)成一體的導(dǎo)軌稱為支承導(dǎo)軌。導(dǎo)軌表面上的縱向槽以機(jī)床為例，運(yùn)動(dòng)部件在外力作用下沿著床身、立柱、橫梁等支承件上的導(dǎo)軌面準(zhǔn)確地沿一定方向運(yùn)動(dòng)。圖35：導(dǎo)軌吻合以實(shí)現(xiàn)支承和導(dǎo)向功能數(shù)據(jù)來源：《機(jī)械一體化技術(shù)基礎(chǔ)》滾動(dòng)導(dǎo)軌是直線運(yùn)動(dòng)滾動(dòng)支承，即在導(dǎo)軌工作面間放入滾珠、滾柱或滾針等滾體。滾動(dòng)直線導(dǎo)軌主要由滾動(dòng)體、滑塊、導(dǎo)軌和返向器構(gòu)成，將滾動(dòng)體安裝到滑塊中，通過返回器實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)體在滑塊滾道內(nèi)的循環(huán)運(yùn)動(dòng)，再整體安裝到導(dǎo)軌上。其將滾動(dòng)體的往復(fù)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)換成滑塊沿導(dǎo)軌的直線運(yùn)動(dòng)，常作為引導(dǎo)和支撐部件，搭配滾珠絲杠使用。滾動(dòng)直線導(dǎo)軌一般可按以下三種方式分類：1）按滾動(dòng)體形式，分為滾珠型和滾柱型；2）圖36：滾珠直線導(dǎo)軌外部與絲杠螺母等配合 圖37：滾珠直線導(dǎo)軌的內(nèi)部結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源《滾動(dòng)功能部件預(yù)緊力與剛性的關(guān)聯(lián)性研究》 數(shù)據(jù)來源：銀泰導(dǎo)軌中國區(qū)事業(yè)部官網(wǎng)人形機(jī)器人催生新需求，外資品牌主導(dǎo)下自主開發(fā)加速滾珠絲杠市場超百億，機(jī)床和機(jī)器人是主要場景壁壘。國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)行星滾柱絲杠采用的是馬氏體不銹鋼，滿足一般強(qiáng)度、硬度和耐磨性等要求，但是高硬度和抗腐蝕較難滿足，國外合金調(diào)制鋼為原材料，具備較好的疲勞極限和抗多次沖擊能力。下游看，絲杠下游應(yīng)用場景廣泛，目前數(shù)控機(jī)床、機(jī)器人和汽車為最主要應(yīng)用場景，202154.3%49.7%34.3%。圖38：采購滾動(dòng)功能部件應(yīng)用行業(yè)分析數(shù)控機(jī)床（數(shù)控裝置航空航天軍工軌道交通3C電動(dòng)注塑機(jī)電動(dòng)缸伺服驅(qū)動(dòng)其他

3.4%

34.3%30.9%29.7%23.3%19.5%14.7%

54.3%49.7%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%數(shù)據(jù)來源：王有雪《第三屆滾動(dòng)功能部件用戶調(diào)查分析報(bào)告（2021）》，12.23年17.56.15%202218.59約20%左右。201514.31億元，202125.55R10.14%22年國內(nèi)市場規(guī)模有望達(dá)到27.7億元。圖39：全球滾珠絲杠市場規(guī)模及同比增速 圖40：國內(nèi)滾珠絲杠市場規(guī)模及同比增速全球滾珠絲杠市場（億美元）同比增速全球滾珠絲杠市場（億美元）同比增速16148 642 0 20152016201720182019202020212022E

國內(nèi)滾珠絲杠市場（億元）同比增速國內(nèi)滾珠絲杠市場（億元）同比增速5020152016201720182019202020212022E

18%16%14%12%10%數(shù)據(jù)來源：秦川機(jī)床《2022年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊稿）》，

數(shù)據(jù)來源：秦川機(jī)床《2022年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書（注冊稿）》，行星滾柱絲杠受限于制造工藝難度高，生產(chǎn)設(shè)備有限，市場需求有限，其市場規(guī)模遠(yuǎn)低于滾珠絲杠，遠(yuǎn)期看，行星滾柱絲杠導(dǎo)入汽車和人形機(jī)根據(jù)PersistenceMarket2022年滾柱絲杠全球市場規(guī)模接近2.8523年增長至3億美元。圖41：滾柱絲杠全球市場規(guī)模（億美元）3.032.853.032.853.002.952.902.852.802.752022 2023E數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，機(jī)床+汽車需求潛力大，人形機(jī)器人帶來廣闊增量市場我們對絲杠主要的下游細(xì)分市場：機(jī)床、汽車和機(jī)器人，進(jìn)行市場空間測算：1）機(jī)床據(jù)1843.6274.1億美元1240.3603.3億元。絲杠導(dǎo)軌作為機(jī)床的核心傳動(dòng)部件，其重要性2根絲桿，分別是主軸絲桿和伺服絲桿。銑削機(jī)床和加3-4個(gè)絲桿，分別是主軸絲桿、伺服絲桿、進(jìn)給軸絲桿和進(jìn)給速度絲桿，以實(shí)現(xiàn)更為復(fù)雜的加工操作。根據(jù)科德數(shù)控和紐威數(shù)控的原材料采購占比數(shù)據(jù)，傳動(dòng)類材料占比基本在20%左右。圖42：2020年科德數(shù)控原材料采購占比 圖43：2020年紐威數(shù)控原材料采購占比4.642.696.154.642.696.157.2639.269.6213.1117.26傳動(dòng)類控制系統(tǒng)類潤滑水冷氣類其他電機(jī)原材料光柵類傳感測量類

電氣件鑄件3.931.953.696.2125.5815.4420.8622.33鈑金件機(jī)制件其他3.931.953.696.2125.5815.4420.8622.33數(shù)據(jù)來源：科德數(shù)控招股說明書， 數(shù)據(jù)來源：紐威數(shù)控招股說明書，機(jī)床用絲杠市場規(guī)模203047假設(shè)絲杠的價(jià)值量2022業(yè)規(guī)模增速為3%。根據(jù)我們測算，2022年機(jī)床用絲杠市場規(guī)模達(dá)到37202220252030國內(nèi)機(jī)床市場規(guī)模（億元）184320142335絲杠價(jià)值量占比（%）2%202220252030國內(nèi)機(jī)床市場規(guī)模（億元）184320142335絲杠價(jià)值量占比（%）2%2%2%機(jī)床用絲杠市場規(guī)模（億元）374047數(shù)據(jù)來源：2）汽車+制動(dòng)+級別以上的自動(dòng)駕駛方向發(fā)展，絲杠逐步成為不可或缺的標(biāo)準(zhǔn)配置。目前，在新能源汽車中，絲杠可以被應(yīng)用轉(zhuǎn)向當(dāng)前以為主流，其中采用滾珠絲杠率越高，因而電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)中C-EPS、DP-EPSR-EPS轉(zhuǎn)向性能依次提升。R-EPS工作噪音小，助力響應(yīng)速度快，可實(shí)現(xiàn)更大助力，控制動(dòng)、路油壓上升與下降都會存在遲滯現(xiàn)象，導(dǎo)致制動(dòng)延緩、事故率高，并且、等控制裝置的難度。EMB具有結(jié)構(gòu)簡單、體積小、響應(yīng)速度快、控制精度高、節(jié)能環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)，更容駐車：用滾珠絲杠副用于中高檔汽車電子駐車系統(tǒng)。制動(dòng)鉗主要采用兩種傳動(dòng)方式，用滾珠絲杠副是電子駐車系統(tǒng)中的核心傳動(dòng)部件，質(zhì)量關(guān)乎整套電子駐車系統(tǒng)的性能。圖制動(dòng)鉗總成原理示意圖 圖用滾珠絲杠副拆分圖數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng) 數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)車用絲杠市場空間有望超過50億元，制動(dòng)和轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是主要需求。根據(jù)新能源汽車所用絲杠需求，我們對車用絲杠市場進(jìn)行測算，并做出如21707741%增長速度計(jì)算，新能源滲透率202548%；2）150040055億元，車用絲杠合計(jì)市場規(guī)模2025年有望超70億元。表10:車用絲杠市場空間超50億202320242025中國乘用車銷量（萬輛）217021922214新能源車滲透率364248新能源車銷量（萬輛）7749211063行星滾柱絲杠價(jià)格（元）150012001000滾珠絲杠價(jià)格（元）400300200制動(dòng)系統(tǒng)EMB滲透率152025單車絲杠用量（根）444其中：行星滾柱絲杠占比203040制動(dòng)系統(tǒng)對應(yīng)絲杠市場空間（億元）28.7841.9855.25轉(zhuǎn)向系統(tǒng)EPS滲透率909295R-EPS滲透率152030單車絲杠用量（根）111其中：行星滾柱絲杠占比152030轉(zhuǎn)向系統(tǒng)對應(yīng)絲杠市場空間（億元）5.908.1313.32駐車系統(tǒng)EPB滲透率808590單車絲杠用量（根）111滾珠絲杠占比121825駐車系統(tǒng)對應(yīng)絲杠市場空間（億元）2.974.234.78總計(jì)：車用絲杠市場空間（億元）37.6554.3373.36數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，國泰君安證券研究3）人形機(jī)器人人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速，行星滾柱絲杠是核心零部件。隨著特斯拉Optimus以來，國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)資本加速拓展人形機(jī)器人領(lǐng)域布局。國外方面，三星于2023年年初向本土機(jī)器人廠商obotcs590億韓元（3.19億人民幣pnI1XTechnologies；谷歌也推出了具備自我改進(jìn)與提升功能的機(jī)器人RoboCat。國內(nèi)方面，小米、傅里葉、宇樹、智元、開普勒等廠商相繼推出其人形機(jī)器人產(chǎn)品。從零部件角度看，作為人形機(jī)器人的核心零部件之一，絲杠主要用于直線關(guān)節(jié)部位，將電機(jī)的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)換為直線運(yùn)動(dòng)，而行星滾柱絲杠具有高承載、小體積、快響應(yīng)、低噪音、高精度等優(yōu)點(diǎn)，非常適合在人形機(jī)器人中使用。特斯拉人形機(jī)器人中，其線性執(zhí)行器中就使用了反向式行星滾柱絲杠。圖46：Optimusgen2靈巧手能夠拿起雞蛋 圖47：特斯拉傳動(dòng)方案采用滾柱絲桿數(shù)據(jù)來源：特斯拉官方視頻 數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDay人形機(jī)器人放量有望為絲杠市場帶來百億增量空間。根據(jù)特斯拉Optimus14410柱絲杠；2）100萬臺；3）假設(shè)行星滾1000表11:人形機(jī)器人放量有望打開絲杠近百億增量市場人形機(jī)器人銷量（萬臺）1050100單臺人形機(jī)器人絲杠用量（個(gè)）141414其中：行星滾珠絲杠101010梯形絲杠444行星滾柱絲杠單價(jià)（元）150010001000梯形絲杠單價(jià)（元）1005050單臺機(jī)器人使用絲杠價(jià)值量（元）154001020010200機(jī)器人行星滾柱絲杠市場空間（億元）1550100機(jī)器人梯形絲杠市場空間（億