醫(yī)藥生物行業(yè)2023年及2024Q1業(yè)績綜述：求變、求新

1、板塊：經(jīng)營質(zhì)量向好，多領(lǐng)域現(xiàn)金流改善2復(fù)盤：板塊估值處于歷史相對低點（PE-ttm中值32倍），2024年以來估值收縮8.2%，分化嚴(yán)重，其中，①擴張：化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通、線下藥店，②收縮：診斷服務(wù)、原料藥、疫苗、血制品、中藥、CXO等；基本面：ROE方面，2023年創(chuàng)10年低位，中藥、醫(yī)藥流通、線下藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等領(lǐng)域2023年ROE表現(xiàn)相對較好。除醫(yī)療設(shè)備外，醫(yī)藥多數(shù)領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，特別是診斷服務(wù)、體外診斷、化學(xué)制劑、原料藥等；醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷藥耗集采、醫(yī)療反腐等行業(yè)規(guī)范性政策影響，產(chǎn)品研發(fā)、營銷渠道等均處調(diào)整窗口，我們認(rèn)為醫(yī)藥整體處于供給側(cè)改革周期，我們看好處于營運效率、盈利能力提升窗口期的中藥、化學(xué)制劑（特別是新舊動能切換完成的公司）、藥店、創(chuàng)新器械、醫(yī)藥流通、血制品等領(lǐng)域。2、細分領(lǐng)域財務(wù)表現(xiàn)分析①中藥：產(chǎn)品、渠道優(yōu)化，提質(zhì)增效、資本支出下降，業(yè)績快速增長持續(xù)性好；②化學(xué)制劑：資本支出強度下降、新產(chǎn)品放量及集采過程中降本增效等因素影響，業(yè)績恢復(fù)增長趨勢有望延續(xù)；③醫(yī)藥CXO：新增訂單趨勢向好，驅(qū)動行業(yè)觸底逐步恢復(fù)；④生物制品：ROE低位，新產(chǎn)品放量，行業(yè)逐步恢復(fù)性增長；⑤醫(yī)療設(shè)備：較高且穩(wěn)定的凈利率水平，但基數(shù)和反腐影響下收入增速放緩導(dǎo)致ROE處低位；⑥醫(yī)療耗材：連續(xù)8個季度收入負(fù)增長后，2024Q1實現(xiàn)收入、利潤正增長；⑦原料藥：消化產(chǎn)能周期，業(yè)績彈性逐步體現(xiàn)；⑧連鎖藥店：診療常態(tài)化、處方外流驅(qū)動下持續(xù)穩(wěn)健增長；⑨醫(yī)療服務(wù)：基數(shù)效應(yīng)消化，消費需求逐步釋放；⑩醫(yī)藥流通：高基數(shù)下增速放緩，診療常態(tài)化有望驅(qū)動板塊穩(wěn)定增長。3、投資建議：推薦院外、新業(yè)態(tài)、創(chuàng)新藥械等方向。國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)處于供給側(cè)改革的深水區(qū)，創(chuàng)新升級、渠道結(jié)構(gòu)變化，成為主要方向，這個過程中，醫(yī)院院外產(chǎn)品更受益于老齡化加速趨勢、創(chuàng)新藥械鼓勵性政策影響下進入兌現(xiàn)期，更重要的是，隨著醫(yī)療環(huán)節(jié)改革的深入，醫(yī)藥價值鏈重構(gòu)，這個過程中，處方外流、醫(yī)藥CSO、各環(huán)節(jié)集中度提升成為必然趨勢，也將呈現(xiàn)更多的投資機會。院外：中藥、藥店、家用及康復(fù)器械：東阿阿膠、華潤三九、羚銳制藥、濟川藥業(yè)、同仁堂、康緣藥業(yè)、益豐藥房、老百姓、健之佳、魚躍醫(yī)療、翔宇醫(yī)療等；創(chuàng)新藥械：迪哲醫(yī)藥、澤璟制藥、康方生物、榮昌生物、科倫藥業(yè)、恩華藥業(yè)、九典制藥、泰格醫(yī)藥、藥明康德、邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、海爾生物、新華醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、亞輝龍等；醫(yī)藥新業(yè)態(tài)：百誠醫(yī)藥、百洋醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、陽光諾和、華東醫(yī)藥等。4、風(fēng)險提示：行業(yè)政策不確定性風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)失敗的風(fēng)險；貿(mào)易摩擦持續(xù)的風(fēng)險。3目錄C

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S4行業(yè)整體總結(jié)010203子領(lǐng)域分析投資建議04風(fēng)險提示行業(yè)整體501行情復(fù)盤財務(wù)分析持倉分析01板塊：估值處于歷史相對低點（PE-ttm中值32倍），2024年以來估值收縮8.2%，分化嚴(yán)重；細分：①擴張：化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通、線下藥店，②收縮：診斷服務(wù)、原料藥、疫苗、血制品、中藥、CXO等。圖：

2015-2024年醫(yī)藥各子領(lǐng)域估值變化（PE-ttm）6數(shù)據(jù)來源：wind（截止2024年4月30日），浙商證券研究所持倉變化：醫(yī)藥持倉占比大幅下降，全基醫(yī)藥持倉下滑更明顯01醫(yī)藥持倉變化：2023Q1全部公募基金的重倉持股中，公募基金醫(yī)藥持倉占比為10.97%，環(huán)比下降2.60pct，醫(yī)藥持倉占比達到自2023Q2以來最低值。拆分來看，醫(yī)藥主題基金醫(yī)藥持倉占比為95.13%，環(huán)比下降0.35pct；剔除醫(yī)藥主題基金后醫(yī)藥持倉占比為5.81%，環(huán)比下降1.55pct。相對配置比例：2024Q1全部基金整體醫(yī)藥超配3.78%，超配比例環(huán)比下降1.62pct。拆分來看，醫(yī)藥主體基金超配醫(yī)藥87.94%，環(huán)比提升0.62pct；剔除醫(yī)藥基金后全基金低配醫(yī)藥1.37%，低配比例環(huán)比下降0.58pct。圖：

2011Q1-2024Q1全基金醫(yī)藥持倉占比變化7資料來源：Wind，浙商證券研究所（持倉數(shù)據(jù)更新至2024.4.28,下同）子領(lǐng)域：化學(xué)制劑、醫(yī)療設(shè)備占比持續(xù)提升，CXO占比下降2.12024Q1細分板塊持倉市值占比（按細分板塊基金持倉總市值占基金醫(yī)藥總持倉市值比例計），前五大細分板塊分別為：化學(xué)制劑（27%）、醫(yī)療設(shè)備（21%）、CXO（9.4%）、中藥（9.2%）；環(huán)比來看，2024Q1環(huán)比持倉增加最多的板塊為化學(xué)制劑（+5.4pct）、醫(yī)療設(shè)備（+2.4pct）、中藥（+1.3pct）；環(huán)比減持最多的板塊為CXO（-5.8pct）、疫苗（-1.6pct）、醫(yī)院（-1.2pct）。2024Q1細分板塊持倉基金數(shù)前五大分別為：化學(xué)制劑（2057）、醫(yī)療設(shè)備（966）、其他生物制品（888）、中藥（877）、醫(yī)療耗材（461）；環(huán)比來看，2024Q1持有基金數(shù)量環(huán)比增加最多的細分板塊分別為醫(yī)藥流通（+73）、中藥（+41）、體外診斷（+11）；持有基金數(shù)量環(huán)比減少最多的細分板塊分別為CXO（-337）、疫苗（-234）、醫(yī)療設(shè)備（-203）。圖：

2024Q1細分板塊持倉占比環(huán)比變化（申萬三級分類）圖：

2024Q1細分板塊持有基金數(shù)環(huán)比變化（申萬三級分類）8資料來源：Wind，浙商證券研究所01ROE：2023年創(chuàng)十年低位，中藥、醫(yī)藥流通、線下藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等領(lǐng)域2023年ROE表現(xiàn)相對較好；凈利率：2023Q4凈利率同比下降，僅少數(shù)呈現(xiàn)提升（醫(yī)藥流通、體外診斷、醫(yī)院），2024Q1，化學(xué)制劑、血制品呈凈利率提升，其他多數(shù)領(lǐng)域凈利率呈下降；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：醫(yī)藥板塊整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018年以來持續(xù)下降，中藥、醫(yī)藥流通、血液制品、醫(yī)院等領(lǐng)域表現(xiàn)相對較好；權(quán)益乘數(shù)：醫(yī)藥板塊權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，這種變化的驅(qū)動體現(xiàn)在醫(yī)藥多數(shù)子領(lǐng)域，尤其是化學(xué)制劑、血制品、醫(yī)療設(shè)備、IVD及服務(wù)、CXO等子領(lǐng)域；經(jīng)營質(zhì)量：除醫(yī)療設(shè)備外，醫(yī)藥多數(shù)領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流趨勢表現(xiàn)較好，特別是診斷服務(wù)、體外診斷、化學(xué)制劑、原料藥等。由此可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥板塊整體因為經(jīng)歷藥耗集采、醫(yī)療反腐等行業(yè)規(guī)范性政策影響下，呈現(xiàn)過渡期的特點，產(chǎn)品研發(fā)、營銷渠道等均處調(diào)整窗口期，在這個過程中，我們認(rèn)為經(jīng)營質(zhì)量高低對于公司經(jīng)營改革起韌性支撐作用，當(dāng)然這一點在醫(yī)藥各細分領(lǐng)域經(jīng)營質(zhì)量明顯提升也可以得到驗證，為了方便分析，在各子領(lǐng)域分析中，我們也著重從經(jīng)營質(zhì)量改善比較明顯、同時ROE表現(xiàn)較好等領(lǐng)域重點分析。9數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所10資料來源：wind（2024.5.5），浙商證券研究所01板塊ROE處過去十年低位，醫(yī)藥多數(shù)領(lǐng)域均呈現(xiàn)類似的趨勢。中藥、醫(yī)藥流通、線下藥店、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等領(lǐng)域2023年ROE表現(xiàn)相對較好。表：2014-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域ROE（%）11數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01在原料藥、化學(xué)制劑、疫苗、藥店、設(shè)備、耗材、IVD等領(lǐng)域資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑影響下，醫(yī)藥板塊整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2018年以來持續(xù)下降，中藥、醫(yī)藥流通、血液制品、醫(yī)院等領(lǐng)域表現(xiàn)相對較好。表：2014-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次/年）12數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01醫(yī)藥板塊權(quán)益乘數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，這種變化的驅(qū)動體現(xiàn)在醫(yī)藥多數(shù)子領(lǐng)域，尤其是化學(xué)制劑、血制品、醫(yī)療設(shè)備、IVD及服務(wù)、CXO等子領(lǐng)域。表：2014-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域權(quán)益乘數(shù)13數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：2023年板塊經(jīng)營質(zhì)量得到明顯改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)好；領(lǐng)域：除醫(yī)療設(shè)備外，醫(yī)藥多數(shù)領(lǐng)域經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，特別是診斷服務(wù)、體外診斷、化學(xué)制劑、原料藥等領(lǐng)域因為存貨、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率明顯改善原因，經(jīng)營質(zhì)量得到比較大的提高。表：2014-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/經(jīng)營性凈收益（%）14數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：收入增速呈現(xiàn)持續(xù)放緩的趨勢，2024Q1增速略恢復(fù)性增長；領(lǐng)域：2024Q1收入增速恢復(fù)的子領(lǐng)域包括線下藥店、其他生物制品、化學(xué)制劑、原料藥、醫(yī)藥流通、醫(yī)療耗材。表：2019-2024Q1年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域營業(yè)收入同比增速（%）15數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：相比收入端，利潤端增速呈現(xiàn)更大的波動性，整體亦呈負(fù)增長；領(lǐng)域：利潤增速觸底恢復(fù)或正增長的領(lǐng)域包括化學(xué)制劑、中藥、原料藥、血制品、線下藥店、醫(yī)療耗材。表：2019-2024Q1年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域歸母凈利潤同比增速（%）16數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：毛利率呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，2024Q1處過去5年低位；領(lǐng)域：毛利率趨勢向好的領(lǐng)域包括原料藥、化學(xué)制劑、中藥、血制品、體外診斷等，下降較多的包括疫苗、流通、藥店、醫(yī)療耗材、診斷服務(wù)、CXO。表：2019-2024Q1年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域毛利率（%）17數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：與毛利率不同，2024Q1凈利率相比2023年有較大提升，顯示產(chǎn)品放量中期間費用率有所降低；領(lǐng)域：2023Q4凈利率同比下降，僅少數(shù)呈現(xiàn)提升（醫(yī)藥流通、體外診斷、醫(yī)院）；2024Q1呈更大分化，化學(xué)制劑、血制品呈凈利率提升，其他多數(shù)領(lǐng)域凈利率呈下降。表：2019-2024Q1年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域凈利率（%）18數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所01整體：2024Q1處歷史低位；領(lǐng)域：化學(xué)制劑、中藥、血制品、流通等領(lǐng)域銷售費用率均處歷史低位。表：2019-2024Q1年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域銷售費用率（%）19數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所進入新周期01原料藥、血制品、疫苗、CXO、藥店、設(shè)備等資本開支強度處高位：考慮驗證周期，分化成為下階段的主旋律。中藥、化學(xué)制劑、醫(yī)藥流通、醫(yī)院等領(lǐng)域資本支出強度明顯下降：以上領(lǐng)域同步呈現(xiàn)的運營效率提升，業(yè)績彈性提升成為下個階段的主旋律。表：2014-2023年醫(yī)藥板塊各細分領(lǐng)域資本支出/折舊和攤銷20數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所子領(lǐng)域分析2102022024Q1凈利率維持高位、高基數(shù)成長分化：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為5.9%、23.9%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-0.8%、-6.8%，

2024Q1中藥板塊74家公司中，34家呈現(xiàn)凈利率提升（2023年：36家），廣譽遠、珍寶島（扭虧）、奇正藏藥、隴神戎發(fā)、盤龍藥業(yè)、江中藥業(yè)、佐力藥業(yè)、方盛制藥、天士力（集采或業(yè)務(wù)調(diào)整）、濟川藥業(yè)、馬應(yīng)龍、壽仙谷、羚銳制藥、東阿阿膠（渠道優(yōu)化）、云南白藥、千金藥業(yè)、昆藥集團、同仁堂（央國企提質(zhì)增效）等公司帶動板塊凈利率提升，同時我們也發(fā)現(xiàn)很多公司的成長性和呼吸系統(tǒng)疾病藥物銷售相關(guān)，顯示流感等因素對業(yè)績的正向影響。我們認(rèn)為中藥板塊隨著產(chǎn)品及渠道優(yōu)化、資本支出下降，業(yè)績快速增長持續(xù)性可期。圖：2015-2024年中藥板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年中藥板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）22數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE022024年凈利率明顯提升，現(xiàn)金流改善：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為1.2%、-10.5%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為5.2%、77.8%，化學(xué)制劑板塊56家企業(yè)呈現(xiàn)凈利率明顯提升（占比接近50%），主要是受創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化放量的同時加強費用管控（艾力斯、貝達藥業(yè)、九典制藥、興齊眼藥）、集采或調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)降本增效（國藥現(xiàn)代、圣諾生物、東誠藥業(yè)、川寧生物、金城醫(yī)藥、宣泰醫(yī)藥、福元醫(yī)藥）、資產(chǎn)處置歸核聚焦（景峰醫(yī)藥、譽衡藥業(yè)）等因素影響，另外，我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營提效的同時，2023年以來現(xiàn)金流得到明顯改善。我們認(rèn)為化藥制劑板塊隨著資本支出強度下降、新產(chǎn)品放量及集采過程中降本增效等因素影響，業(yè)績恢復(fù)增長趨勢有望延續(xù)。圖：2015-2024年化學(xué)制劑板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年化學(xué)制劑板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）23數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE02新增訂單趨勢向好，驅(qū)動行業(yè)觸底逐步恢復(fù)：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為-0.9%、-13.2%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-12.3%、-33.2%，經(jīng)歷新冠大訂單消化、產(chǎn)能快速擴張、貿(mào)易摩擦、投融資增速趨緩等因素影響，部分公司業(yè)績下滑，隨著新冠訂單執(zhí)行結(jié)束、2023年下半年以來海外投融資逐步趨暖、國內(nèi)創(chuàng)新藥商業(yè)化推進，我們認(rèn)為CXO有望逐步觸底，新增訂單趨勢向好，仿制藥CXO景氣持續(xù)性有望超預(yù)期，我們看好泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、百誠醫(yī)藥、陽光諾和等。圖：2015-2024年CXO板塊ROE變化情況 圖：2018-2024年CXO板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）24數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE02凈利率處仍處低位，24Q1略有恢復(fù)：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為13.0%、20.9%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-4.4%、-29.2%，創(chuàng)新產(chǎn)品授權(quán)或商業(yè)化放量（疫苗：康華生物、百克生物，生物藥：三生國健、特寶生物，血制品：神州細胞、天壇生物）、消化集采影響后快速增長或自身提質(zhì)增效（安科生物、派林生物）、資產(chǎn)剝離聚焦主業(yè)（博雅生物）。圖：2015-2024年生物制品板塊ROE變化情況圖：2015-2024年生物制品板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）25數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE02較高且穩(wěn)定的凈利率水平，但收入增速放緩導(dǎo)致ROE處低位：2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為8.8%、8.3%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-1.7%、-9.6%，是該板塊2028年以來這兩個指標(biāo)均呈現(xiàn)負(fù)增長，內(nèi)鏡、康復(fù)、家用器械等領(lǐng)域保持持續(xù)景氣，超聲受反腐影響，增速放緩，醫(yī)療設(shè)備的龍頭公司保持較穩(wěn)定的凈利率水平（邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、麥瀾德、祥生醫(yī)療、海泰新光等），但同時因為短期醫(yī)療政策、下游客戶去庫存（呼吸機）影響下收入增速放緩、新產(chǎn)品/新區(qū)域市場拓展（費用率提升），部分公司凈利率下降。圖：2015-2024年醫(yī)療設(shè)備板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年醫(yī)療設(shè)備板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）26數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE0227連續(xù)8個季度收入負(fù)增長后，2024Q1實現(xiàn)收入、利潤正增長：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為-4.3%、-28.0%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為2.3%、11.7%，隨著導(dǎo)管等產(chǎn)品集采執(zhí)行、高端產(chǎn)品的放量、2023Q1低基數(shù)疊加2023年海外去庫存影響（微電生理、愛博醫(yī)療、英科醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、潔特生物、惠泰醫(yī)療、健帆生物、心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、拱東醫(yī)療），但同時我們也留意到骨科耗材依然面臨集采帶來的價格影響周期中（春立醫(yī)療、威高骨科、凱利泰、正海生物、三友醫(yī)療）等。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所注：圖中ROE指的是扣非后ROE圖：2015-2024年醫(yī)療耗材板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年醫(yī)療耗材板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）02新冠檢測基數(shù)消化，2024Q1隨著新產(chǎn)品、海外拓展，業(yè)績增速逐步恢復(fù)：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為-67.1%、-89.7%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-11.4%、0.08%，流感影響下，部分公司多產(chǎn)品矩陣、海外市場拓展，有效對沖2020-2022年的高基數(shù)，實現(xiàn)收入快速增長（英諾特、圣湘生物、迪瑞醫(yī)療、博拓生物）、2023年下半年以來診療逐步修復(fù)帶來業(yè)績快速增長（新產(chǎn)業(yè)、安圖生物）、腫瘤檢測也隨著新產(chǎn)品、海外市場拓展迎來快速增長（艾德生物）。圖：2015-2024年體外診斷板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年體外診斷板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）28數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE022024Q1在低基數(shù)下業(yè)績增速下滑趨勢收窄：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為-4.2%、-40.3%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-0.44%、-2.24%，原料藥行業(yè)經(jīng)過2021年以來的增速下滑，部分產(chǎn)品競爭格局優(yōu)化，產(chǎn)品價格彈性體現(xiàn)、新產(chǎn)能逐步釋放，同時疊加匯兌影響、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，業(yè)績彈性逐步體現(xiàn)（共同藥業(yè)、海翔藥業(yè)、海普瑞、奧銳特、司太立、仙琚制藥），同時，我們也發(fā)現(xiàn)部分公司資產(chǎn)處置、聚焦主業(yè)帶來營運效率提升、業(yè)績彈性釋放（溢多利、永安藥業(yè)），原料藥板塊中部分生命科研類公司消化流感類產(chǎn)品基數(shù)后，也逐步迎來快速增長（納微科技）。圖：2015-2024年原料藥板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年原料藥板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）29數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE02高基數(shù)下增速放緩，診療常態(tài)化有望驅(qū)動板塊穩(wěn)定增長：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為7.4%、-2.3%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為0.1%、-1.1%，除2020年上半年外，過去十年收入增速的最低水平，我們認(rèn)為這和2023Q1流通公司高基數(shù)有關(guān)（集中執(zhí)行醫(yī)療物資保障項目），比如中國醫(yī)藥等，隨著診療正?；?、新業(yè)態(tài)拓展（CSO）、資本支出持續(xù)下降趨勢延續(xù)，流通板塊的業(yè)績彈性有望逐步體現(xiàn)。圖：2015-2024年醫(yī)藥流通板塊ROE變化情況 圖：2015-2024年醫(yī)藥流通板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）30數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所02持續(xù)穩(wěn)健增長：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為10.8%、-2.4%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為11.4%、-3.3%，藥店公司業(yè)績保持穩(wěn)健增長的態(tài)勢，診療常態(tài)化、處方外流趨勢對行業(yè)需求的正向影響持續(xù)，供給端行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭公司有望快速穩(wěn)健增長。圖：2015-2024年連鎖藥店板塊ROE變化情況31數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE圖：2015-2024年連鎖藥店板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）02高基數(shù)下承壓：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為27.2%、664.7%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為2.1%、-8.9%，醫(yī)院收入增長依然和消費呈較強的相關(guān)性，經(jīng)歷2022年低基數(shù)，2023年收入增速呈明顯的加速，2024Q1增速趨緩，但我們要留意到眼科等剛性領(lǐng)域受益于相關(guān)手術(shù)滲透率的提升，2024Q1的業(yè)績下滑更多受擇期手術(shù)高基數(shù)影響，我們認(rèn)為隨著診療正?；⑨t(yī)院綜合實力提升，收入增長帶來規(guī)模效應(yīng)，利潤加速增長。圖：2015-2024年醫(yī)院板塊ROE變化情況 圖：2018-2024年醫(yī)院

板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）32數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE0233信用減值損失影響，業(yè)績短期承壓：

2023年板塊收入、扣非后凈利潤同比分別為-39.8%、-96.7%，2024Q1收入、扣非凈利潤同比分別為-9.2%、-97.6%，該板塊業(yè)績呈持續(xù)下滑趨勢，主要是受外部環(huán)境和信用減值影響，我們認(rèn)為隨著回款逐步改善，業(yè)績有望逐步觸底回升（金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷）。數(shù)據(jù)來源：wind，浙商證券研究所

注：圖中ROE指的是扣非后ROE圖：2015-2024年診斷服務(wù)板塊ROE變化情況圖：2018-2024年診斷服務(wù)板塊營收、歸母凈利潤及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速（%）投資建議340303