傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：周而復(fù)始,騰訊網(wǎng)易

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｜4年減半，周而復(fù)始2

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2投資要點(diǎn)?

本篇報(bào)告旨在全面分析比特幣產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成及相關(guān)投資價(jià)值?

產(chǎn)業(yè)鏈分析：1、上游礦商：集中度較高，目前3家寡頭壟斷，上市僅有【嘉楠科技】1家，【比特小鹿】2024年初官宣殺入該領(lǐng)域2、中游礦場：競爭格局分散，業(yè)務(wù)開展遍及全球，超過15家上市企業(yè)，截至2023Q4上市礦企算力占全球23%左右，市值體量最大的【Marathon】擁有的算力在全網(wǎng)占比不足3%。礦場成本端依賴低電價(jià)和低價(jià)礦機(jī)，收入與比特幣價(jià)格強(qiáng)掛鉤。3、下游交易所：分為中心化與去中心化交易所，在傳統(tǒng)金融交易所上市的中心化交易所為【Coinbase】，其余包括Binance、OKX等都擁有自己的代幣在中心化加密交易所ICO。去中心化交易平臺主要為Uniswap、Pancakeswap平臺，各自代幣在各大加密交易所上市。?

投資分析：目前與比特幣相關(guān)的投資可以分為比特幣ETF投資、產(chǎn)業(yè)鏈上市公司投資、以及交易所代幣投資。由于整個(gè)比特幣產(chǎn)業(yè)鏈的周期與比特幣價(jià)格的周期強(qiáng)相關(guān)，因此參考上一輪減半周期后走勢：?

1）比特幣：2020年減半后，幣價(jià)橫盤6個(gè)月，隨后迎來主升浪，一路突破。減半初期有一定拋壓，主要是由于部分低效礦場被迫關(guān)門，出售手中持有比特幣，短時(shí)間內(nèi)對市場形成沖擊。但此輪與上一輪不同點(diǎn)在于比特幣ETF的通過，預(yù)計(jì)拋壓的消化速度更快，且由于減半前幣價(jià)就大幅上揚(yáng)，因此礦企資金儲備較多，拋售比特幣的需求預(yù)計(jì)沒有以往強(qiáng)，因此考慮此輪減半后存在上漲比上一輪來的更快的可能性。?

2）礦機(jī)制造商：以嘉楠科技為例，2020年減半后，嘉楠科技股價(jià)繼續(xù)承壓，持續(xù)下跌直至比特幣6個(gè)月橫盤結(jié)束后，股價(jià)隨著比特幣價(jià)格上揚(yáng)，開始一路突破。減半后低迷的主要原因在于礦機(jī)更新?lián)Q代大部分出現(xiàn)在減半后一段時(shí)間，需要考慮幣價(jià)走勢、市場庫存、礦場財(cái)力等多方面因素。對比此輪減半，市場需消化庫存更多，且由于減半前幣價(jià)處于高位，大量礦企上一代機(jī)器仍有盈利，更新?lián)Q代緊迫度降低，因此預(yù)計(jì)礦機(jī)生產(chǎn)商訂單大幅上揚(yáng)較幣價(jià)滯后，直到全網(wǎng)算力上升到前一代機(jī)器無法盈利。?

3）礦企：以Marathon為例，上一輪減半前一周，股價(jià)開始就開始明顯上揚(yáng)，而后即使比特幣價(jià)格橫盤，Marathon股價(jià)也持續(xù)波動上行，直至6個(gè)月后比特幣價(jià)格突破，Marathon股價(jià)加速上行。礦企股價(jià)較比特幣具有同步性，且更具彈性。此輪減半，一方面銘文、符文等比特幣鏈上創(chuàng)新玩法不斷，大幅推升交易費(fèi)用，礦工充分受益，且高幣價(jià)可以使得上一代礦機(jī)仍有不錯(cuò)盈利，另由于上游礦機(jī)庫存較高，礦機(jī)價(jià)格在低位，購買成本短期可控。因此此輪礦企的投資確定性高于上一輪。?

投資建議：當(dāng)前配置建議，關(guān)聯(lián)性高首選比特幣ETF，更強(qiáng)彈性建議關(guān)注Marathon、Riot與CleanSpark，礦機(jī)生產(chǎn)商可后期配置，關(guān)注嘉楠科技。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；2、比特幣價(jià)格劇烈波動風(fēng)險(xiǎn)；3、礦機(jī)生產(chǎn)商與礦企業(yè)務(wù)受比特幣價(jià)格強(qiáng)影響，穩(wěn)定性不足的風(fēng)險(xiǎn)；4、極端天氣風(fēng)險(xiǎn)；5、報(bào)告中數(shù)據(jù)信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)①比特幣產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析?

比特幣運(yùn)作原理?

比特幣價(jià)格與全網(wǎng)算力趨勢對比?

比特幣強(qiáng)共識，市值排名全球TOP10?

比特幣產(chǎn)業(yè)鏈剖析?

難度與價(jià)格上升，持續(xù)推動礦機(jī)需求?

參與方跟隨比特幣周期，彈性強(qiáng)目錄②上游礦機(jī)制造商業(yè)模式詳解?

礦機(jī)生產(chǎn)商—3家寡頭壟斷?

減半后礦機(jī)需求與價(jià)格將明顯上揚(yáng)?

單礦機(jī)盈利的敏感性分析?

頭部礦場投入意愿明確?

復(fù)盤-嘉楠科技③中游礦企商業(yè)模式詳解?

礦企競爭，全球分散且不透明?

6家頭部上市礦企基本面拆解C

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收益彈性敏感性分析?

能源價(jià)格低位有助于礦企利潤率提升?

短期高交易費(fèi)、低礦機(jī)價(jià)格，礦企充分受益④投資建議⑤風(fēng)險(xiǎn)提示1比特幣產(chǎn)業(yè)鏈上下游分析N專

業(yè)

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領(lǐng)

先

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深專業(yè)｜領(lǐng)先｜深度｜度誠｜S誠信信比特幣運(yùn)作原理?

比特幣的誕生比特幣2009年推出，創(chuàng)世區(qū)塊誕生于2009年1月3日，這標(biāo)志著比特幣區(qū)塊網(wǎng)絡(luò)的正式運(yùn)行。比特幣創(chuàng)始人中本聰在白皮書中將其定位為點(diǎn)對點(diǎn)的電子支付系統(tǒng)。比特幣交易模型為UTXO模型，這一模型非常適用于賬本記賬，單個(gè)區(qū)塊初始的大小被限制為1MB，后期隨著交易需求量提升，1MB的空間不足以支撐網(wǎng)絡(luò)交易需求，2017年比特幣社區(qū)通過了隔離見證（SegWit）的軟分叉升級，SegWit通過將交易簽名數(shù)據(jù)從交易數(shù)據(jù)中分離出來，提高了區(qū)塊的實(shí)際容量（等效于1.7MB至4MB）。?

比特幣的運(yùn)作原理比特幣基于POW（工作量證明）機(jī)制，以調(diào)整SHA-256哈希算法求值難度，控制出塊速度，以維持其單個(gè)區(qū)塊的出塊時(shí)間在10分鐘左右，比特幣出塊實(shí)際上就是一個(gè)不斷計(jì)算SHA-256哈希值的過程。為了激勵更多節(jié)點(diǎn)來幫助記賬出塊，比特幣網(wǎng)絡(luò)對最快算出哈希值的節(jié)點(diǎn)予以比特幣獎勵，初始獎勵為50個(gè)比特幣，而后每210000個(gè)區(qū)塊（大約為4年），獎勵減半，直到約2140年，所有的2100萬個(gè)比特幣全部發(fā)行完畢，區(qū)塊獎勵發(fā)行完畢后出塊節(jié)點(diǎn)仍可以獲取每筆交易打包所支付的交易費(fèi)。?

比特幣參與人群根據(jù)bitnodes數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月13日，比特幣目前全球共有18796個(gè)節(jié)點(diǎn)在運(yùn)作，廣泛分散于全球各地，這保證了比特幣網(wǎng)絡(luò)的去中心化，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)glassnode統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月20日，比特幣鏈上地址已經(jīng)達(dá)到12.74億個(gè)，其中每日活躍的地址維持在100萬左右。?

比特幣資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)以2011年底比特幣價(jià)格為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)每年的投資收益以及復(fù)合收益率情況，可以看到每年的收益波動較大，單一年多最高收益為2013年的5869.6%，最大回撤為2018年的73.2%，復(fù)合收益角度看，截至2023年年化收益高達(dá)113.5%。近年比特幣的波動率在收斂，2024年1月，美國SEC批準(zhǔn)11家公司發(fā)行比特幣現(xiàn)貨ETF，至此比特幣進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資時(shí)代，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。比特幣鏈上活躍地址趨勢圖比特幣收益率趨勢表btc價(jià)格（美元）

單年收益率%

年化收益率%4.72011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024至今13.5805.9187.2%5869.6%-60.5%35.1%187.2%1209.5%307.6%209.3%190.0%278.6%159.4%150.1%163.7%150.8%110.1%113.5%318.2430963.4124.0%1337.7%-73.2%94.0%302.3%59.7%-64.2%155.6%69.4%13850.43709.47196.428949.446219.516537.442272.571630.15數(shù)據(jù)：glassnode，bitnodes，英為財(cái)情，中泰證券研究所（注釋：比特幣價(jià)格截至4月8日）比特幣價(jià)格與全網(wǎng)算力趨勢對比BTC價(jià)格與全網(wǎng)算力趨勢圖80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000800700600500400300200100025BTC12.5BTC6.25BTC2020-5-11出塊獎勵減半政策監(jiān)管2016-7-9出塊獎勵減半政策監(jiān)管2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1BTC價(jià)格（美元,左軸）全網(wǎng)算力（EH/S,右軸）?

比特幣誕生至今，一共經(jīng)歷過4輪區(qū)塊獎勵減半，分別是2012年11月28日、2016年7月9日、2020年5月11日，區(qū)塊獎勵從最初的50→25→12.5→6.25個(gè)BTC，近期于2024年4月20日減半，開啟新一輪減半，區(qū)塊獎勵從6.25下降至3.125個(gè)BTC。?

比特幣的價(jià)格，自誕生至今，漲至最高71332美元/枚，2016年以來，經(jīng)歷過兩輪大牛市，兩輪牛市均出現(xiàn)在區(qū)塊獎勵減半后，第一輪是2017年，第二輪是2021年，近期BTC價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出2021年以來的新高，有望進(jìn)入新一輪牛市。?

雖然比特幣價(jià)格存在波動，每輪牛市價(jià)格的頂部與熊市價(jià)格的底部差額巨大，且牛市持續(xù)周期較熊市短，但較強(qiáng)的年化復(fù)合收益率，導(dǎo)致全網(wǎng)算力投入持續(xù)增長，由于BTC是POW機(jī)制，依賴SHA256算法出塊，且為了保證出塊的量，每2016個(gè)區(qū)塊（約兩周）調(diào)整一次難度，難度調(diào)整的目標(biāo)是使過去2016個(gè)區(qū)塊的平均出塊時(shí)間接近10分鐘。因此，每日的出塊量是相對固定的，而參與的礦工算力卻在源源不斷涌入。?

歷史上有兩次短暫的全網(wǎng)算力下降，分別短暫出現(xiàn)在2018年下半年與2021年上半年，主要原因均為國內(nèi)政策限制挖礦，2018年下半年四川、內(nèi)蒙古、云南相繼對違規(guī)挖礦進(jìn)行整治，全網(wǎng)算力明顯下降，2021將挖礦定義為淘汰行業(yè)，清退了大量礦場。受此影響，比特幣算力在此期間短暫下行，而后迅速恢復(fù)到此前水平。整體趨勢上處于持續(xù)上揚(yáng)的狀態(tài)。6數(shù)據(jù)：BTC.com，中泰證券研究所（注釋：數(shù)據(jù)日期截至4月8日）比特幣強(qiáng)共識，市值排名全球TOP10?

比特幣持有人數(shù)持續(xù)穩(wěn)定上升?

根據(jù)lookinto

bitcoin的統(tǒng)計(jì)，截至2024年4月14日，比特幣鏈上持有超過0.1枚比特幣的地址超過450萬個(gè)，且該數(shù)量自比特幣誕生之初開始就在不斷提升，并未由于比特幣價(jià)格的回撤波動產(chǎn)生明顯減少，可見持有比特幣的地址具有較強(qiáng)穩(wěn)定性和共識，這也是推動比特幣價(jià)格在每一輪牛市中持續(xù)上升的基礎(chǔ)。但比特幣自2009年誕生至今，15年時(shí)間，即使考慮超過0.01枚比特幣的地址也僅有1247萬個(gè)左右（有部分用戶在交易所交易，并不直接持有比特幣），從用戶認(rèn)知、普及來看，仍有較大的提升空間。?

比特幣市值排名全球第10?

根據(jù)InfiniteMarkerCap統(tǒng)計(jì)，截至2024年4月14日，比特幣的市值為1.257萬億美元，大宗商品端僅略低于白銀，是黃金市值的7.9%，這一比值隨著今年比特幣價(jià)格的不斷上漲在不斷增長。?

隨著比特幣現(xiàn)貨ETF的通過，發(fā)行機(jī)構(gòu)包括Grayscale、Bitwise、Hashdex、iShares、Valkyrie、Ark

21Shares、Invesco

Galaxy、VanEck、WisdomTre、Fidelity及Franklin，比特幣ETF將引導(dǎo)更多人參與比特幣投資，有望推動比特幣價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)。比特幣鏈上持有超過0.1枚地址數(shù)全球資產(chǎn)市值TOP10排名7數(shù)據(jù)：look

into

bitcoin，Infinite

MarketCap，中泰證券研究所（注：市值時(shí)間取自2024年4月14日）比特幣產(chǎn)業(yè)鏈剖析礦機(jī)設(shè)計(jì)生產(chǎn)上市礦企芯片代工交易所封裝測試其他部件礦池物件流資金流上游中游下游?

上游比特幣產(chǎn)業(yè)鏈上游為礦機(jī)生產(chǎn)商，比特幣出塊的計(jì)算過程較為形象的稱為挖礦，核心玩家為比特大陸、比特微、嘉楠科技、比特小鹿等，比特幣礦機(jī)的發(fā)展經(jīng)歷了4個(gè)階段：1）CPU時(shí)代：2009-2010年，在比特幣誕生初期，礦工主要使用普通CPU來挖礦，由于比特幣SHA-256算法適合并行計(jì)算，因此多核CPU比單核CPU有更高的算力，但CPU挖礦效率相對較低，且容易引起設(shè)備過熱；2）GPU時(shí)代：2010-2011年，GPU本用于圖像渲染和游戲加速，但其并行計(jì)算能力遠(yuǎn)超CPU，使用GPU挖礦可以將算力大幅提升，這引發(fā)了第一次“算力軍備競賽”，AMD的HD

5800系列顯卡成為當(dāng)時(shí)最受歡迎的挖礦設(shè)備；3）FPGA時(shí)代：2011-2012年，一些礦工開始嘗試使用FPGA挖礦，F(xiàn)PGA是一種可重構(gòu)的集成電路，可以通過編程來優(yōu)化特定算法，F(xiàn)PGA礦機(jī)的出現(xiàn)預(yù)示著專業(yè)礦機(jī)時(shí)代的到來；4）ASIC時(shí)代：2012年至今，ASIC礦機(jī)是專門為比特幣挖礦設(shè)計(jì)的芯片，其算力和能效遠(yuǎn)超GPU和FPGA，一直更新迭代至今。礦機(jī)的核心器件為其計(jì)算芯片，礦機(jī)廠商普遍為無晶圓廠，負(fù)責(zé)芯片設(shè)計(jì)，而由臺積電、三星等廠商負(fù)責(zé)代工生產(chǎn)，而礦機(jī)生產(chǎn)成本中最大開支部分就來自于芯片的生產(chǎn)，其余還包括封裝測試等環(huán)節(jié)，電源模塊、散熱模塊、控制板以及機(jī)箱等其他組件。?

中游比特幣產(chǎn)業(yè)鏈的中游為礦池與礦場，其中礦池主要為礦機(jī)提供集中算力調(diào)度以達(dá)到共同挖礦共享收益的目的，是比特幣挖礦進(jìn)入工業(yè)化時(shí)代后必然產(chǎn)物。單一礦工已經(jīng)很難單打獨(dú)斗獲取出塊機(jī)會。而礦場則是較大的礦工，他們根據(jù)規(guī)模不同，有的也將算力接入礦池，獲取穩(wěn)定共享收益，有的通過自建礦池獨(dú)享收益。目前全球最大的礦池為北美的Foundry，根據(jù)BTC.com數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)oundry的算力占比全網(wǎng)達(dá)到29.4%，第2、3名為比特大陸旗下的Antpool占比22.45%，ViaBTC占比13.89%。礦企中的核心上市玩家為MarathonDigital、Riot

Platform、CORE

SCIENTIFIC、Bitfarms、CleanSpark等，大都來自北美地區(qū)。?

下游比特幣產(chǎn)業(yè)鏈下游為交易所，主要提供比特幣的托管、交易等，頭部的中心化交易所包括有Binance、Coinbase、OKX、KRAKEN等，去中心化交易所包括Uniswap、Pancakeswap等，其他輔助環(huán)節(jié)包括比特幣錢包、DEFI等。8數(shù)據(jù)：BTC.com，中泰證券研究所（注釋：數(shù)據(jù)截至2024年4月21日）難度與價(jià)格上升，持續(xù)推動礦機(jī)需求產(chǎn)業(yè)發(fā)展循環(huán)圖降息：流動性充裕吸引推動導(dǎo)致比特幣難度值調(diào)整比特幣價(jià)值波動上行挖礦大幅盈利競爭者涌入全網(wǎng)算力提升監(jiān)管：通過比特幣ETF代碼：區(qū)塊獎勵減半設(shè)備進(jìn)入更新?lián)Q代周期單設(shè)備挖礦盈利大幅縮減淘汰部分礦場低效礦機(jī)不足以盈利比特幣礦工日收益情況（百萬美元）比特幣礦工日挖取比特幣量（個(gè)）?

比特幣整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈依托于比特幣價(jià)格的持續(xù)提升。比特幣全網(wǎng)出塊難度值?

由于全球進(jìn)入降息周期、監(jiān)管政策改變、區(qū)塊獎勵減半等多重因素推動，比特幣價(jià)格近15年9E+138E+137E+136E+135E+134E+133E+132E+131E+130始終處于周期性上漲趨勢中，由于較強(qiáng)周期性賺錢效應(yīng)，新進(jìn)入者不斷涌入，推動全網(wǎng)算力持續(xù)上揚(yáng)，比特幣系統(tǒng)不斷調(diào)整其出塊難度，礦場不斷更新挖礦設(shè)備。?

此趨勢在比特幣上漲區(qū)間中演繹更為極致：例如2021年牛市期間，礦工日均收益最高超過8000萬美元，短期大幅盈利帶動挖礦設(shè)備需求明顯提升，礦機(jī)廠商獲益，隨著礦機(jī)大量通電全網(wǎng)算力加速上行。?

比特幣周期性減半，導(dǎo)致礦工收益直接減半，為了維持此前盈利能力，一方面需要不斷添加礦機(jī)，另一方面需要替換舊設(shè)備，提升效率降低成本，以使得在收益減半的情況下，單礦機(jī)依然能產(chǎn)生不俗盈利。9數(shù)據(jù)：BTC.com，look

intobitcoin，ycharts，中泰證券研究所（注釋：數(shù)據(jù)截至2024年4月14日）參與方跟隨比特幣周期，彈性強(qiáng)?

無論從礦機(jī)生成商還是礦場角度看，其收入趨勢與比特幣價(jià)格周期強(qiáng)相關(guān)從礦機(jī)生產(chǎn)商角度看：取國內(nèi)兩大礦機(jī)生產(chǎn)龍頭嘉楠科技與比特大陸財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在2017~2018與2020~2021兩輪比特幣牛市中，嘉楠科技單季度收入2018Q1最高達(dá)到1.71億美元，同比增幅達(dá)到612.5%，毛利潤亦在2018Q1達(dá)到最高單季度1.25億美元，同比增幅1131%，2020~2021年第二輪牛市中，嘉楠科技在2021Q4單季度收入達(dá)到峰值，為3.43億美元，同比增幅5747.9%，當(dāng)季毛利潤為2.33億美元，同比增幅16638%；比特大陸由于只在2018年提交過招股說明書，因此取招股書中數(shù)據(jù)，2017年全年公司收入達(dá)到25.18億美元，同比增幅806.9%，毛利潤達(dá)到12.1億，同比增幅701.3%，2018上半年更是直接超越2017全年收入，達(dá)到28.45億美元。從礦場角度看：取北美頭部的礦場Marathon、Riot、Bitfarms以及Hut

8季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，可以看到在2020~2021年牛市中，4家公司綜合季度收入亦在2021Q4達(dá)到峰值，為2.54億，同比增幅686.1%，值得一提的是，當(dāng)前比特幣價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出新高的情況下，4家公司2023Q4季度收入已經(jīng)超越2021Q4峰值，達(dá)到2.88億美元，北美礦業(yè)在經(jīng)過2021年快速布局后，有望在此輪大趨勢中獲取豐厚收益。Riot+Marathon+Bitfarms+Hut8收入合計(jì)（百萬美元）比特大陸收入、毛利與礦機(jī)銷量（百萬美元）2,8452,51835030025020015010050300025002000150010005003000000250000020000001500000100000050000002882542002031861,2131811,030157148131108100278931372015A營業(yè)收入（左軸）151710322518

162016A2017A毛利（左軸）2018H10售出礦機(jī)量（臺/右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23嘉楠科技收入、毛利與礦機(jī)季度銷量（百萬美元）400343250000200000150000100000500000300200100024620420217116814613294827470676159585549243340352524337106(100)(200)1Q17

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3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23營業(yè)收入（左軸）

毛利（左軸）

售出礦機(jī)量（臺/右軸）10數(shù)據(jù)：嘉楠科技財(cái)報(bào)，比特大陸招股書，Riot財(cái)報(bào)，Marathon財(cái)報(bào)，Bitfarms財(cái)報(bào)，Hut

8財(cái)報(bào)，中泰證券研究所2上游礦機(jī)制造商業(yè)模式詳解N專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深專業(yè)｜領(lǐng)先｜深度｜度誠｜S誠信信礦機(jī)生產(chǎn)商—3家寡頭壟斷?

比特大陸、比特微、嘉楠科技為全球礦機(jī)生產(chǎn)3大龍頭，比特小鹿新殺入比特幣挖礦設(shè)備算力貢獻(xiàn)EH/s?

1）對比礦機(jī)性能：?

統(tǒng)計(jì)當(dāng)前算力超過100Th/s的礦機(jī)，全來自于3家公司，頭部化明顯：比特大陸、比特微以及嘉楠科技，其中比特大陸18款機(jī)型，占38款總量的47.4%，微比特16款，占比42.1%，嘉楠科技4款，占比10.5%。其中能效比低于20J/Th的礦機(jī)全來自于比特大陸與比特微。?

2）對比機(jī)器使用情況：?

根據(jù)coinmetrics數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前比特幣網(wǎng)絡(luò)算力貢獻(xiàn)主力機(jī)器仍為2022開始上線推出的比特大陸螞蟻礦機(jī)S19系列與比特微的神馬礦機(jī)M50系列，和2019年的神馬礦機(jī)M20s系列與螞蟻礦機(jī)S17系列。比特微與比特大陸在北美地區(qū)業(yè)務(wù)合作較為廣泛，而嘉楠科技A12~13系列礦機(jī)則更多在東南亞、中東等地區(qū)使用。?

目前新一代機(jī)器的競爭格局來看，比特大陸的S21系列、比特微的M63s等系列均剛剛開始下定制造，嘉楠科技也公布其年新一代礦機(jī)A14系列，比特小鹿也在2024年官宣自研礦機(jī)SEALMINER，采用4nm工藝，能效比達(dá)到18.1J/Th算力超過100Th/s的礦機(jī)匯總序號

礦機(jī)名稱上市時(shí)間算力Th/s

額定功率W

能效比J/TH

序號

礦機(jī)名稱上市時(shí)間算力Th/s額定功率W

能效比J/TH能效比<20J/ThJul

202430J/Th>能效比>20J/Th1Bitmain

Antminer

S21

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(234Th)Bitmain

Antminer

S21

Hyd

(335Th)Bitmain

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S21

(200Th)MicroBT

WhatsMiner

M63SMicroBT

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M66SMicroBT

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M60SBitmain

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T21

(190Th)Bitmain

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KA3

(166Th)MicroBT

WhatsMiner

M602343352003902981861901661723342803531536035507215551334413610315434226646557215.116.017.818.518.518.519.019.019.919.919.91213141516171819202122232425262728293031Bitmain

Antminer

S19

XP

Hyd

(255Th)Oct

2022Jul

20222551401502351361351302601262121981221942301141771041102421105304301032305170326433103250676032765550544533555550667033065221306832507260330020.821.521.522.024.024.525.026.026.026.227.527.528.629.029.029.529.529.530.030.02Feb2024Feb2024Nov

2023Nov

2023Feb2024Feb2024Sep

2022Feb2024Nov

2023Nov

2023Bitmain

Antminer

S19

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(140Th)Canaan

Avalon

Made

A1466Bitmain

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(235Th)Bitmain

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S19k

Pro

(136Th)Canaan

Avalon

Made

A1446Canaan

Avalon

Made

A1366MicroBT

Whatsminer

M53S3Sep

2023Feb2024Apr

2023Sep

2023Nov

2022May

2023Jul

2022456789MicroBT

Whatsminer

M50S1011MicroBT

WhatsMiner

M63MicroBT

WhatsMiner

M56SJan

2023May

2022Dec

2022Jan

2023May

2023Jul

2022MicroBT

WhatsMiner

M66Bitmain

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S19

Pro+

Hyd

(198Th)Bitmain

Antminer

S19j

Pro+

(122Th)MicroBT

WhatsMiner

M56能效比>30J/ThJun

2021Oct

202032333435363738Bitmain

Antminer

S19j

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(100Th)MicroBT

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M30S++100112164100158158145305034725576340054515451543830.531.034.034.034.534.537.5MicroBT

Whatsminer

M53MicroBT

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M50MicroBT

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M36S+May

2023Oct

2020Bitmain

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(177Th)Bitmain

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(104Th)Bitmain

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(110Th)MicroBT

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M33S++Canaan

Avalon

Made

A1346Jan

2023Jul

2021MicroBT

Whatsminer

M30S+Bitmain

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(158Th)Bitmain

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Hydro

(158Th)Bitmain

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T19

Hydro

(145Th)Oct

2022May

2020Dec

2022Nov

2022Oct

2022Oct

202212數(shù)據(jù)：asicminervalue，coinmetrics，中泰證券研究所減半后礦機(jī)需求與價(jià)格將明顯上揚(yáng)?

礦機(jī)需求提升，來自于兩個(gè)因素主導(dǎo)：1）區(qū)塊獎勵減半，導(dǎo)致舊版本礦機(jī)開機(jī)無法實(shí)現(xiàn)盈利，礦企不得不置換，以保證其能開機(jī)運(yùn)營下去。2）上一因素有一前置條件，即減半后，比特幣價(jià)格需要處在較高位置或持續(xù)上漲，這樣礦企才有足夠動力和資金置換新設(shè)備，若不然，則一部分部分礦企會選擇賣掉礦機(jī)，出售比特幣套現(xiàn)離場，或者關(guān)閉低效不盈利的機(jī)器，降低開支，維持運(yùn)營。?

由于礦場置換的核心主導(dǎo)因素之一是比特幣價(jià)格的上揚(yáng)，而比特幣價(jià)格一旦上揚(yáng)，新參與者也會紛紛涌入，進(jìn)而推升全網(wǎng)難度，導(dǎo)致新增算力的效益下降，礦場需要配備更加高效的設(shè)備，以期在競爭中保持領(lǐng)先。而一旦比特幣價(jià)格上揚(yáng)趨勢確定，礦機(jī)的需求會迅速爆發(fā)，礦機(jī)供不應(yīng)求，礦機(jī)價(jià)格會持續(xù)上揚(yáng)，因此對于礦企來說，提前鎖定上游礦機(jī)商的部分產(chǎn)能以及鎖定價(jià)格，支付預(yù)付款，將是其在競爭中取得優(yōu)勢的重要環(huán)節(jié)。?

就此輪行情來看，由于ETF的通過，增量資金涌入，減半前比特幣價(jià)格就出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，使得礦場在減半前高出塊獎勵的情況下，無需大幅更新礦機(jī)，就普遍產(chǎn)生了不錯(cuò)盈利。因此可以看到，截至2023Q4，對比上一輪減半前的2019Q4，龍頭Marathon與Riot，資產(chǎn)負(fù)債率更低，現(xiàn)金儲備更為豐富，比特幣持有量也較上一輪更多，因此此輪周期礦企有足夠的資金為新一輪礦機(jī)升級留足空間?，F(xiàn)金+比特幣資產(chǎn)與預(yù)付款的關(guān)系對比（百萬美元）706050403020100現(xiàn)金與比特幣資產(chǎn)量1,200大幅提升1,0008006004002000預(yù)付款提升現(xiàn)金與比特幣資產(chǎn)量逐漸提升2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23marathon-預(yù)付款（右軸）Riot-預(yù)付款（右軸）marathon-現(xiàn)金+比特幣（左軸）Riot-現(xiàn)金+比特幣（左軸）資產(chǎn)負(fù)債率%現(xiàn)金及等價(jià)物占比總資產(chǎn)%數(shù)字資產(chǎn)額（百萬美元）45.5%639.7050%40%30%20%10%0%35%700600500400300200100029.1%30%25%20%15%10%5%24.3%17.9%311.218.8%10.6%13.5%8.0%0.003.80%4Q194Q234Q194Q234Q194Q23marathonRiotmarathonRiotmarathonRiot13數(shù)據(jù)：Marathon財(cái)報(bào)，Riot財(cái)報(bào)，Wind，中泰證券研究所單礦機(jī)盈利的敏感性分析?

以Marathon、Riot、Clean

Spark

3家公司披露礦機(jī)、算力綜合數(shù)據(jù)分析，以3家的平均日耗電量3.71美元/日作為電耗敏感性分析指標(biāo)，3家公司每臺礦機(jī)的平均算力117.21TH/s作為單礦機(jī)算力的基準(zhǔn)，做單礦機(jī)日盈利的敏感性分析，區(qū)塊費(fèi)用按照2023平均的5.87%為基準(zhǔn)，在不同比特幣年均價(jià)與不同的全網(wǎng)算力難度情況下，計(jì)算減半后每臺礦機(jī)的盈利情況：一臺礦機(jī)每日耗電量（美元）CleanSpark1Q224.425.593.972Q224.424.533Q225.073.433.284Q223.943.324.791Q233.672.764.182Q233.393.394.533Q233.823.264Q233.612.83平均耗電量3.62Riot

Platfoarms3.16Marathon

Digital4.35平均值3.71算力

EH/sMar-2416.4Feb-2416Jan-24每臺礦機(jī)平均算力TH/sCleanSparkMar-24122.4109.8118.3Feb-24121.7109.8124.2Jan-24113.1111.5124.0平均值

TH/sCleanSpark10.0910.526.4119.1110.4122.2Riot

PlatfoarmsMarathon

Digital12.412.428.7Riot

PlatfoarmsMarathon

Digital27.8平均值117.21激勵減半后單礦機(jī)日盈利水平敏感性分析（未考慮費(fèi)用開支）激勵減半后單礦機(jī)日盈利水平敏感性分析（考慮費(fèi)用開支）單位：萬美元450

EH/s475

EH/s500

EH/s525

EH/s550

EH/s575

EH/s600

EH/s625

EH/s650

EH/s675

EH/s700

EH/s45678910單位：萬美元450EH/s475EH/s500EH/s525EH/s550EH/s575EH/s600EH/s625EH/s650EH/s675EH/s700EH/s456789101.250.990.760.540.350.170.01(0.14)(0.28)(0.40)(0.52)2.492.171.871.611.361.140.940.760.580.420.283.733.342.992.672.382.111.871.651.441.251.074.974.524.113.733.393.092.802.542.302.081.876.215.695.224.804.414.063.733.443.162.912.677.466.876.345.865.435.034.664.334.023.733.478.708.047.466.926.446.005.595.224.884.564.26(2.96)(3.22)(3.45)(3.66)(3.86)(4.03)(4.20)(4.35)(4.48)(4.61)(4.73)(1.71)(2.04)(2.34)(2.60)(2.84)(3.06)(3.27)(3.45)(3.62)(3.78)(3.93)(0.47)(0.87)(1.22)(1.54)(1.83)(2.09)(2.34)(2.56)(2.76)(2.96)(3.13)0.772.013.252.662.131.651.220.820.460.12(0.19)(0.47)(0.74)4.493.843.252.722.231.791.391.020.670.350.060.311.49(0.10)(0.47)(0.81)(1.12)(1.40)(1.67)(1.91)(2.13)(2.34)1.020.590.20(0.15)(0.47)(0.77)(1.05)(1.30)(1.54)?

根據(jù)敏感性分析情況可以看到，在減半后，考慮電費(fèi)情況下，比特幣價(jià)格低于4萬美元會導(dǎo)致現(xiàn)有算力水平的單礦機(jī)在全網(wǎng)算力大于625EH/s的情況下虧損，若比特幣價(jià)格在5萬美元以上，則均為正向收益。但考慮到電費(fèi)為成本一部分，其余還需考慮管理、銷售等運(yùn)營費(fèi)用開支，根據(jù)3家公司的電費(fèi)與季度費(fèi)用開支情況，比值為1:1.13，因此考慮費(fèi)用開支情況下，比特幣價(jià)格在6萬美元以下，則現(xiàn)有算力的礦機(jī)無論全網(wǎng)算力多少都無法實(shí)現(xiàn)正收益，比特幣價(jià)格7萬美元以上也僅有在全網(wǎng)算力450/475EH/s的情況下實(shí)現(xiàn)正收益，僅有比特幣價(jià)格到達(dá)10萬美元情況下，才能實(shí)現(xiàn)大幅單日正收益。?

因此對于礦場來說，減半后必然面臨較大的盈利壓力，不更新更強(qiáng)算力，更優(yōu)能耗比的設(shè)備，就很難實(shí)現(xiàn)盈利。這也是礦機(jī)生產(chǎn)商需要為什么需要等到減半后才會迎來銷售高峰的原因。14數(shù)據(jù)：Marathon財(cái)報(bào)，Riot財(cái)報(bào)，Clean

Spark財(cái)報(bào)，Galaxy

Research，中泰證券研究所頭部礦場投入意愿明確?

從升級意愿看：頭部礦場對算力提升的需求非常明確?

Marathon計(jì)劃2024年自有算力達(dá)到35EH/s，較2023年提升42%，2025年這一數(shù)值達(dá)到50EH/s，同比進(jìn)一步提升43%。?

Riot計(jì)劃2024年自有算力達(dá)到31.5EH/s，較2023年提升154%，2025年達(dá)到40.8EH/s，同比2024年增長29.5%。2024年2月，Riot向MicroBT購買了31,500臺下一代

M60S礦機(jī)，總購買量為

5.9

EH/s，花費(fèi)

9,740萬美元，相當(dāng)于大約

16.50美元/TH，該訂單中約

14,500

名礦工將增加自挖礦能力，其余

17,000名將取代

Riot羅克代爾工廠目前表現(xiàn)不佳的礦工，礦機(jī)交付計(jì)劃于

2024

年

5月和

2024

年

6月進(jìn)行，M60S礦機(jī)是比特微最新一代的風(fēng)冷機(jī)器，其效率等級為

18.5J/TH，每臺機(jī)器的產(chǎn)量約為

186

TH/s。就在2023年末，Riot還與MicroBT簽訂了一單涉及18

EH/s算力增量的訂單，到2025年，提供總計(jì)66560臺礦機(jī)，涉及型號M56S++、M66、M66S等新型號礦機(jī)Riot對MicroBT的礦機(jī)采購訂單Marathon

2024~2025年算力投入升級目標(biāo)Riot

2024~2025年算力投入升級目標(biāo)15數(shù)據(jù)：Marathon交流文稿，Riot交流文稿，中泰證券研究所復(fù)盤-嘉楠科技?

嘉楠科技財(cái)務(wù)指標(biāo)復(fù)盤：通過分析嘉楠科技上一輪財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況，再對比當(dāng)前報(bào)表數(shù)據(jù)，可以大抵看出目前公司處于什么階段。?

從合同負(fù)債、存貨、算力價(jià)格、預(yù)付款、毛利率5個(gè)指標(biāo)進(jìn)行剖析：?

合同負(fù)債：代表下游礦企預(yù)先下訂單的量，一般對于新一代礦機(jī)，從礦企下訂單，到實(shí)際完成生產(chǎn)裝配到貨有6個(gè)月左右時(shí)間時(shí)滯，因此一般礦企會提前支付預(yù)付款鎖定6個(gè)月后的機(jī)器供給和價(jià)格區(qū)間。合同負(fù)債科目就能很好反應(yīng)兩個(gè)季度后礦企的礦機(jī)機(jī)器上電情況。這一指標(biāo)在上一輪2020~2021年的比特幣牛市中，自2020Q3表觀有礦企開始支付預(yù)付款，緊接著在2020Q4與2021Q1兩個(gè)季度迅速達(dá)到較高水平，而上一輪比特幣減半是2020年5月，在減半前與減半當(dāng)季預(yù)訂量均未有明顯變化，這一時(shí)段礦企的觀望情緒較重，對比特幣的價(jià)格走勢有較多疑慮，特別是減半后若大量礦機(jī)關(guān)機(jī)，礦企關(guān)門，出售機(jī)器與比特幣退出市場，那么短時(shí)間對比特幣的價(jià)格可能有較大的沖擊。?

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2023Q4，明顯可以看到嘉楠科技的預(yù)訂合同量開始提升，隨著行情逐漸走熱，減半沖擊消除，預(yù)計(jì)下游礦場的訂單量將在接下幾個(gè)季度出現(xiàn)明顯提升?

存貨與算力價(jià)格：上一輪比特幣牛市中，嘉楠科技的存貨在預(yù)訂單明顯提升的2020Q3，達(dá)到庫存最低值，僅有785萬美元庫存，當(dāng)時(shí)背景為疫情擾動全球供應(yīng)鏈，芯片產(chǎn)能緊缺，礦機(jī)供貨不足，因此低庫存配合高需求，導(dǎo)致礦機(jī)價(jià)格一路攀升，2020Q4達(dá)到29美元/Th，環(huán)比2020Q3增長257%，而后一路上揚(yáng)至最高46美元/Th。在減半前一個(gè)季度與減半當(dāng)季，算力價(jià)格處在非常低的位置，主要原因是礦機(jī)制造商需要快速清理舊機(jī)器庫存，以應(yīng)對減半后的算力需求變化，此時(shí)部分礦場愿意低價(jià)減半前購買現(xiàn)貨，獲取短期收益。?

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，嘉楠科技的庫存還在相對高位，截至2023Q4有1.42億美元，剛剛將A12系列庫存清理完，還有部分A13系列的庫存需要出清，A14馬上交貨，因此相較于上一輪情況，對比2019Q4，此輪,礦機(jī)價(jià)格受到一定庫存壓制，且無疫情等外部因素強(qiáng)擾動，若比特幣短期沒有超預(yù)期上漲，則每單位算力價(jià)格的上揚(yáng)將較上一輪預(yù)計(jì)會平緩一些，后續(xù)提升高度仍需看比特幣價(jià)格的上漲幅度而定，預(yù)計(jì)A13系列仍需消化1~2季度，而A14價(jià)格上行動力較足。每單位算力價(jià)格（美元/Th）嘉楠科技合同負(fù)債（百萬美元）嘉楠科技存貨情況（百萬美元）30025020015010050350300250200150100501639692948564444643392930283028252525221011119

81198

80016數(shù)據(jù)：嘉楠科技財(cái)報(bào)，中泰證券研究所復(fù)盤-嘉楠科技（續(xù)）?

預(yù)付款情況：預(yù)付款為公司向上游芯片廠商預(yù)訂產(chǎn)線產(chǎn)能提前支付的款項(xiàng)，這代表著公司后續(xù)兩個(gè)季度下游訂單的情況，公司根據(jù)當(dāng)前行情走勢做出一定的判斷調(diào)節(jié)。上一輪牛市中，嘉楠科技在減半前兩個(gè)季度、減半當(dāng)季，以及減半后兩個(gè)季度均未出現(xiàn)明顯預(yù)付款增加規(guī)模的情況，直到2020Q4下游廠商預(yù)付款爆發(fā)后，在緊接著2021Q1季報(bào)中，增加了對上游芯片等廠商的預(yù)付款，而后預(yù)付款一直處于高位，直到2022Q4。但比特幣的行情在2022年初已經(jīng)觸頂開始回調(diào)，2022Q3與Q4下游礦場需求持續(xù)萎縮，公司的新增產(chǎn)能逐漸增厚了表端庫存。?

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，公司向上游的預(yù)付款2023Q4達(dá)到1.22億美元，較2023Q3明顯提升，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將在2024Q2開始逐漸釋放，而產(chǎn)能的釋放將明顯帶動收入提升，在最近一期財(cái)報(bào)交流中，公司將2024Q1的收入預(yù)期定在3300萬美元，預(yù)計(jì)2024Q2將達(dá)到7000萬美元，環(huán)比翻倍以上增長。由于本輪比特幣價(jià)格在減半前就開啟上漲，下游礦企的資金儲備較上一輪強(qiáng)許多，因此可以看到嘉楠科技還在庫存相對高位的情況下，就提前增加了對上游芯片商的預(yù)付款。?

毛利率水平：低迷的礦機(jī)價(jià)格，導(dǎo)致季度間不斷產(chǎn)生庫存減值，因此大幅壓制了公司毛利率水平，這一情況預(yù)計(jì)需待A13系列庫存出清后，毛利率水平將逐漸恢復(fù)。?

賬面比特幣數(shù)量：截至2023Q4，嘉楠科技賬面擁有909枚比特幣，若以截至報(bào)告期2024年4月16日收盤價(jià)62647.53美元計(jì)算，價(jià)值5684.66萬美元。?

總結(jié)：由于上游設(shè)備制造商僅有3家，減半后對礦機(jī)性能提出更高要求，促使礦企更新?lián)Q代，因此預(yù)計(jì)在比特幣此輪4月20日減半完成后，礦機(jī)訂單需求將逐步進(jìn)入爆發(fā)期，而當(dāng)前處于嘉楠科技季度報(bào)表壓力最大的時(shí)刻，較高的行業(yè)與自身庫存導(dǎo)致低價(jià)出清庫存，產(chǎn)生大量減值虧損，礦企大規(guī)模更新?lián)Q代還未開啟，收入端起量需要一定時(shí)間，但這一情況改善的拐點(diǎn)預(yù)計(jì)將在Q2出現(xiàn)，一方面A13庫存清理完畢，另一方面A14訂單開始兌現(xiàn)收入。嘉楠科技持有比特幣數(shù)量（枚）預(yù)付款項(xiàng)和其他流動資產(chǎn)（百萬美元）礦機(jī)生產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率（%）35030025020015010050100%50%9098602982717472572382202032120%-50%-100%-150%-200%138122829185834836

36302502Q233Q234Q2317數(shù)據(jù)：嘉楠科技財(cái)報(bào)，中泰證券研究所3中游礦企商業(yè)模式詳解N專

業(yè)

｜

領(lǐng)

先

｜

深專業(yè)｜領(lǐng)先｜深度｜度誠｜S誠信信礦企競爭，全球分散且不透明?

礦企全球競爭，不同地區(qū)環(huán)境、政策差異顯著，上市礦企只是占比較小的一部分，龍頭占比低且地域分散。?

以2023年Galaxy

Research統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，截至2023Q4上市礦企的算力占比是全市場的23%左右，剩余部分的算力，都掌握在私有非上市企業(yè)與個(gè)人手中。自2021年Q2與Q3中國清退挖礦業(yè)務(wù)后，算力大量向北美地區(qū)涌入，再由于2021年北美大量的礦企上市，融資渠道通暢，大量礦企在此時(shí)加杠桿采購礦機(jī)，使得北美地區(qū)算力占比持續(xù)提升。自2021Q4的16%一路上漲至2022Q4的26%，隨后由于美聯(lián)儲加息，融資成本升高，礦企資金吃緊，使得進(jìn)入2023年，北美地區(qū)算力占比提升的步伐放緩，非北美地區(qū)（例如俄羅斯、中東、南美）等地區(qū)加大算力投入，截至2023Q4，北美地區(qū)上市礦企算力占比略有回落。?

礦企競爭格局較上游礦機(jī)生產(chǎn)商來說，處于完全競爭市場，且各家的扛風(fēng)險(xiǎn)能力差異巨大。電力成本與地方監(jiān)管政策從全球的角度來看差異明顯，因此不同地區(qū)的礦企所面臨的環(huán)境截然不同。例如：1）監(jiān)管角度看：美國地區(qū)的礦企，受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，大部分礦企都接入了Foundry的礦池，需要進(jìn)行KYC，僅有Marathon自建了礦池Mara

Pool，也是在強(qiáng)合規(guī)的環(huán)境下運(yùn)營，F(xiàn)oundry與Mara

Pool兩家加總占比礦池總份額32.18%；2）電費(fèi)角度看：不同地區(qū)電價(jià)千差萬別，導(dǎo)致了不同的礦企以及不同的礦機(jī)在不同的地區(qū)盈虧平衡點(diǎn)不盡相同，美國電價(jià)低于歐洲部分地區(qū)，但高于中東部分地區(qū)，使得同樣一臺礦機(jī)在美國的效益與其他地區(qū)完全不同，進(jìn)而影響該礦機(jī)的淘汰出清時(shí)間點(diǎn)。但整體來看，比特幣減半后，大部分區(qū)域都將面臨老一代礦機(jī)效益不足獲取正向收益，需要更新?lián)Q代新設(shè)備的情況。上市礦企Hashrate加總占比全網(wǎng)算力（%）納斯達(dá)克2021年上市礦企數(shù)量統(tǒng)計(jì)（家）19數(shù)據(jù)：Galaxy

Research，BTC.com，中泰證券研究所（注釋：礦池份額占比數(shù)據(jù)截至2024年4月21日）上市6家礦企基本面拆解?

6個(gè)指標(biāo)對比7家上市礦企：?

對比負(fù)債與現(xiàn)金流情況1）資產(chǎn)負(fù)債率：對比礦企加杠桿融資情況，對比其運(yùn)營的安全度，排名由低到高分別為CleanSpark[6.1%]、Riot

Platform[8.0%]

、

IrisEnergy[8.5%]

、CipherMining

[13.2%]、Marathon

Digital

[18.8%]、Hut

8[34.2%]、TeraWulf

[41.2%]。2）負(fù)債占其現(xiàn)金及數(shù)字資產(chǎn)比值：對比負(fù)債和強(qiáng)流動性資產(chǎn)的比值，進(jìn)一步看公司運(yùn)營的穩(wěn)健性，排名由低到高分別為Riot

Platform[18%]

、CleanSpark[29.7%]、Iris

Energy[34.5%]

、

Marathon

Digital

[37.6%]、

Cipher

Mining

[62.8%]、Hut

8[79.5%]、TeraWulf

[276.9%]。3）現(xiàn)金占現(xiàn)金及數(shù)字資產(chǎn)之和的比值：由于數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值隨著比特幣的波動會有明顯變化，因此現(xiàn)金儲備占比越高，則越加穩(wěn)健，排名由低到高分別為IrisEnergy[100%]、

TeraWulf

[96.8%]、

Riot

Platform[65.7%]

、

Marathon

Digital

[35.8%]、

CleanSpark[27.6%]、Cipher

Mining

[18%]、Hut

8[9.6%]。?

根據(jù)以上3個(gè)指標(biāo)的對比，首先從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)篩選，低于20%的分別為CleanSpark、

Riot

Platform、IrisEnergy、

CipherMining

、

MarathonDigital

，而這其中強(qiáng)流動資產(chǎn)還債能力對比，最強(qiáng)的是Riot

Platform

、CleanSpark、

IrisEnergy、

Marathon

Digital，再進(jìn)一步看現(xiàn)金的儲備情況，則排序最佳的分別是IrisEnergy、

Riot

Platform

、

Marathon

Digital、

CleanSpark。?

對比挖礦能力與數(shù)字資產(chǎn)儲備4）預(yù)付款項(xiàng)：可以看出各家公司當(dāng)前預(yù)訂礦機(jī)擴(kuò)張的節(jié)奏情況，這其中預(yù)付款排名由高到低排序Riot

Platform[29.1百萬美元]、

Marathon

Digital

[23.5百萬美元]、

Hut

8[18.46百萬美元]、

TeraWulf

[4.5百萬美元]、

Cipher

Mining

[3.7百萬美元]

、CleanSpark[3百萬美元]、Iris

Energy[0百萬美元]

。5）比特幣產(chǎn)量：對比各家當(dāng)前的挖礦能力，2024年1~3月挖出比特幣數(shù)量由高到低分別為Marathon

Digital

[2811枚]、

CleanSpark[2031枚]、RiotPlatform[1363枚]

、

TeraWulf

[1056枚]、

CipherMining

[1021枚]、Iris

Energy[1004枚]、Hut8[862枚]。6）比特幣持有量：對比各家目前比特幣持有量可以判斷未來數(shù)字資產(chǎn)價(jià)值提升空間，持有量由高到低分別為Marathon

Digital

[17381枚]、

Hut8[9102枚]、Riot

Platform[8490枚]

、

CleanSpark[5021枚]、Cipher

Mining

[1741枚]、Iris

Energy[0枚]、

TeraWulf

[0枚]。?

根據(jù)以上3個(gè)指標(biāo)的對比，可以看到擴(kuò)張意愿最為強(qiáng)烈是Hut

8，在較高資產(chǎn)負(fù)債率情況下依舊有大量的預(yù)付款打給了礦機(jī)生產(chǎn)商，其余Riot

Platform

、Marathon

Digital均還在大量投入。而以當(dāng)前已有的挖礦能力對比，

MarathonDigital、

CleanSpark2家公司2024年1~3月均挖出了超過2000枚比特幣，以目前機(jī)器陣列看，挖礦能力最為突出，其次是挖出1363枚的RiotPlatform，最后對比比特幣持有量，可以展現(xiàn)其報(bào)表的彈性空間，儲備越多，潛在的收益空間越大，

Marathon

Digital

以17381枚遙遙領(lǐng)先，而Hut

8作為2024年1~3月僅挖出862枚的公司，儲備卻達(dá)到9102枚，報(bào)表彈性更大，比特幣價(jià)格的波動對其影響明顯。?

總結(jié)：以上指標(biāo)對比看，尋求安全穩(wěn)定的財(cái)務(wù)狀況＋兼具較強(qiáng)挖礦能力，最為突出的是CleanSpark，RiotPlatform次之，若還要需要兼具一定彈性與擴(kuò)張能力，則Riot

Platform與Marathon

Digital

更為突出。若考慮較強(qiáng)杠桿與彈性，損失一定安全性角度看，Hut

8是不錯(cuò)的選擇。資產(chǎn)負(fù)債率%負(fù)債占現(xiàn)金占預(yù)付款項(xiàng)-百萬美元比特幣產(chǎn)量-枚2024

1~3月比特幣持有量-枚

截至2024年3月持有量對應(yīng)價(jià)值(億美元）當(dāng)前市值(億美元）比特幣持有價(jià)值/市值%2023A指標(biāo)現(xiàn)金及數(shù)字資產(chǎn)比%

數(shù)字資產(chǎn)與現(xiàn)金比例之和%CLEANSPARKHUT

8IrisEnergyCIPHER

MININGTERAWULFriot6.1%34.2%8.5%13.2%41.2%8.0%29.7%79.5%34.5%62.8%276.9%18.0%37.6%27.6%9.6%3.0018.460.003.704.50203186250219102-1741-3.265.91344311723449.6%164.2%100.0%18.0%96.8%65.7%35.8%100410211056136328111.1310.3%29.1023.508490173815.5111.2924.0%25.7%marathon18.8%20數(shù)據(jù)：

RIOT、Marathon、CleanSpark、Hut

8、CipherMining、TeraWulf、Iris

energy財(cái)報(bào)，Wind，coinmarketcap，TheMINERMAG，中泰證券研究所（注釋：比特幣價(jià)格取自2024年4月21收盤）礦企收益彈性敏感性分析?

對比當(dāng)前出塊獎勵減半后，不同比特幣價(jià)格情況下，各大礦企日收益情況：?

核心假設(shè)：?

1）電費(fèi)日均為0.05美元/kwh；?

2）全網(wǎng)算力為558.27

EH/s；?

3）比特幣網(wǎng)絡(luò)交易費(fèi)用收益

=出塊獎勵*5.87%；?

4）一年按照365日計(jì)算?

根據(jù)各大礦企2023年財(cái)報(bào)披露的礦機(jī)所擁有算力和（EH/s）以及礦機(jī)平均的功效（J/Th）情況，再結(jié)合2023年挖礦的收入、電力等能源的開支成本與一般及管理費(fèi)用開支的情況，分析在不同比特幣價(jià)格情況下，

CleanSpark、Riot

Platform、Cipher

Mining、Marathon

Digital、Hut

8、TeraWulf6家公司的日挖礦收益情況計(jì)算公式：比特幣假設(shè)價(jià)格*（（公司算力/全網(wǎng)算力）*（比特幣日出塊量+比特幣日出塊量*5.87%））-（公司日電費(fèi)開支+日一般及管理費(fèi)用開支+凈利息開支）?

結(jié)論：根據(jù)計(jì)算結(jié)果顯示，若比特幣價(jià)格在4萬美元，則所有6家公司均處于日虧損狀態(tài)，比特幣價(jià)格到5萬后，

CleanSpark、Riot、Marathon實(shí)現(xiàn)正向收益，若比特幣價(jià)格到6萬，則除了TeraWulf之外，都有正向盈利，若是7萬以上，則全部實(shí)現(xiàn)正向收益。?

從彈性角度來看，6家公司，若比特幣年均價(jià)在10萬美元情況下，以市值/（日均收益*365），得出比值由低到高分別為Hut

8[4.6x]、

Marathon

Digital[9.1x]、

Riot

Platform[10.6x]

、CipherMining

[11.8x]、TeraWulf

[12.4x]

、CleanSpark[15.8x]。Hut8潛在彈性最大，

Marathon

Digital

兼具彈性與規(guī)模。電費(fèi)

美元/kwh0.05全網(wǎng)算力

EH/S558.27假設(shè)：不同比特幣價(jià)格對應(yīng)每日礦企的挖礦收益（萬美元）EH/s12.4Riot(19.87)(9.29)1.2911.8722.4533.0343.6254.2064.7875.3685.9496.53107.1151.612.5Cleanspark(19.13)(8.46)2.2012.8723.5434.2044.8755.5466.2176.8787.5498.21108.8851.124.7Marathon(26.88)(5.80)15.2836.3657.4378.5199.59120.67141.75162.83183.90204.98226.0690.16.3HUT

85TERAWULF(15.70)(11.43)(7.17)(2.90)1.377.4CIPHER

MINING(18.68)(12.37)(6.05)0.26比特幣價(jià)格假設(shè)（萬美元）34567(16.91)(11.53)(6.16)(0.78)4.596.5812.8919.2125.5231.8438.1544.4750.7857.1037.69315.31111.8899.975.639.9015.3520.7226.1031.4836.8542.2347.6033.010111213141514.1718.4322.7026.9731.2335.5028.55170.76.412.4每日能源成本、一般費(fèi)用與利息開支合計(jì)（萬美元）營業(yè)利潤（萬美元，以比特幣10萬均價(jià)情況*365計(jì)算）市值（億美元，截至2024年4月20日）PE（市值/營業(yè)利潤）19782.42110.620271.73244044.4407563.83.54.615.89.1數(shù)據(jù)2024Q1財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還原2023全年財(cái)務(wù)情況，且費(fèi)用統(tǒng)計(jì)涵蓋了人員費(fèi)用與一般費(fèi)用加總；2、Hut

8的年度數(shù)據(jù)僅披露2023

年7~12月，2022

年6月~2023年6月，因此通過計(jì)算還原為2023年全年數(shù)據(jù)；3、折舊攤銷若確列示，則使用整體數(shù)據(jù)，存在礦企例如托管業(yè)務(wù)等也有一定折舊攤銷成本影響的情況；3、全網(wǎng)算力截至2024年4月20日；4、比特幣全網(wǎng)費(fèi)用收益取自2023年平均費(fèi)用收益）：RIOT、Marathon、CleanSpark、Hut

8、CipherMining、TeraWulf、Iris

energy財(cái)報(bào)，BTC.COM，Galaxy

Research中泰證券研究所（注釋：1、CleanSpark的年報(bào)周期為2022Q3~2023Q3，利用2無1明能源價(jià)格低位有助于礦企利潤率提升?

以目前的能源價(jià)格情況下，短期是非常有利于礦企控制費(fèi)用開支，獲取更高利潤率。?

礦企的開支相對固定，一方面影響報(bào)表現(xiàn)金的是機(jī)器設(shè)備運(yùn)行所需要的人力運(yùn)維費(fèi)用、電力費(fèi)用，另一方面是財(cái)務(wù)上機(jī)器的折舊（一般為3年折舊期）。而礦企的收入是極具波動性的，礦企收入將更加比特幣價(jià)格以及網(wǎng)絡(luò)交易費(fèi)用的情況大幅波動。礦企是一類高杠桿經(jīng)營的模式，一定程度上類似于電影院的模式，只是電影院的收入波動來自于是否有優(yōu)質(zhì)影片供給，而礦企來自于市場對比特幣價(jià)格的共識。?

那么基于此，礦企只要開機(jī)運(yùn)營，就會產(chǎn)生相對固定的支出，在比特幣價(jià)格低到一定程度，無法覆蓋其現(xiàn)金開支，礦企就會選擇關(guān)機(jī)。而比特幣價(jià)格上行，也不會影響礦企現(xiàn)有機(jī)器成本的開支，邊際成本幾乎為0，因此利潤彈性極大。?

由于礦企開支的很大一部分來自于礦機(jī)的電力消耗，導(dǎo)致礦企擴(kuò)張的先導(dǎo)條件為是否能找到便宜且穩(wěn)定的供電。由于目前上市的礦企大都來自北美地區(qū)，而北美地區(qū)主要的電力能源生產(chǎn)自天然氣，根據(jù)EIA（美國能源信息署）披露數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2024

年美國天然氣發(fā)電總量的占比將平均為42%。天然氣的價(jià)格走勢很大程度上決定了北美上市礦企的現(xiàn)金費(fèi)用開支趨勢。?

根據(jù)天然氣期貨合約價(jià)格走勢看，2022年由于地緣風(fēng)險(xiǎn)等因素，天然氣價(jià)格處于高位，這導(dǎo)致礦企運(yùn)營壓力陡增。而進(jìn)入2023年，能源危機(jī)緩解，天然氣期貨合約價(jià)格基本在2~3美元/BTU（百萬英熱）的低位徘徊，進(jìn)入2024年又進(jìn)一步下行至2美元/BTU以下。較低的天然氣價(jià)格非常利于礦企縮減電費(fèi)開支，帶動利潤產(chǎn)出。?

除電力生產(chǎn)原材料端的成本趨勢外，下游用電需求對電價(jià)影響也較大。在極端天氣下（酷熱、極寒）都將增加社會用電需求，礦企最為適宜的是溫和的氣候，不僅利于礦機(jī)維護(hù)，社會用電需求波動也會降低，因此還需觀測天氣變化，此為不確定因素。美國電力生產(chǎn)資源及占比趨勢即將到期天然氣期貨合約價(jià)格走勢圖（美元/百萬BTU）22數(shù)據(jù)：eia，中泰證券研究所短期高交易費(fèi)、低礦機(jī)價(jià)格，礦企充分受益?

以目前的能源價(jià)格情況下，短期是非常有利于礦企控制費(fèi)用開支，獲取更高利潤率。?

上文提及礦企的另一部分開支源自于非現(xiàn)金部分成本——礦機(jī)設(shè)備的折舊攤銷，礦機(jī)設(shè)備的折舊攤銷影響因素主要來自于礦機(jī)的采購價(jià)格，由于受制于比特幣減半周期的影響，一般礦機(jī)的性能很難支撐超過4年，由于比特幣網(wǎng)絡(luò)難度持續(xù)增加，新進(jìn)入者不斷增多，以及能源價(jià)格的不確定性，礦機(jī)的功效成為了很多公司非?？粗氐狞c(diǎn)，功效越低意味著礦機(jī)的效益越高，即使在比特幣價(jià)格較低情況下，仍能維持正向產(chǎn)出。?

根據(jù)Hashrateindex統(tǒng)計(jì)，由于2021年的比特幣減半后大牛市，導(dǎo)致2022年礦機(jī)價(jià)格大幅提升，以28J/Th功效為主的機(jī)器價(jià)格最高達(dá)到