保險(xiǎn)II：從1Q24償二代二期工程季報(bào)看頭部壽險(xiǎn)公司經(jīng)營質(zhì)效-投資收益率逆市改善保單盈利能力仍待改善

投資收益率逆市改善，保單盈利能力仍待改善投資收益率逆市改善，保單盈利能力仍待改善——從1Q24償二代二期工程季報(bào)看頭部壽險(xiǎn)公司經(jīng)營質(zhì)效2頭部險(xiǎn)企完成披露1Q24償二代二期工程報(bào)告摘要，我們根據(jù)【東吳證券-償二代二期工程指標(biāo)評(píng)價(jià)體系（壽險(xiǎn)篇）】，通過標(biāo)準(zhǔn)化打分加總的形式給樣本壽險(xiǎn)公司的季度經(jīng)營、盈利能力、資本效率進(jìn)行綜合評(píng)分，標(biāo)準(zhǔn)化得分由高至低為友邦人壽(4.8)、太平人壽(3.5)、泰康人壽(3.0)、平安壽險(xiǎn)(2.7)、太保人壽(2.0)、新華人壽(1.9)、中國人壽(1.6)1Q24期末核心償付能力由4Q23的137.76%提升至1險(xiǎn)公司期末實(shí)際資本較上季度末環(huán)比增加2.5%，其中核心資本較上季末環(huán)比增加6.0%。但動(dòng)影響顯現(xiàn)差異。1Q24人民人壽公告1Q24償付能力改善得益于實(shí)際資本上升幅度遠(yuǎn)高于最低資本，得益于持有至到期投資（HTM）核算現(xiàn)相對(duì)較弱。1Q24樣本壽險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入8834億元，期末凈資產(chǎn)為1.27萬億元。1Q24樣本壽險(xiǎn)公司凈利潤60本公司口徑下同比下滑20.1%（未實(shí)施新準(zhǔn)則的泰康、人民人壽和友邦人壽舊準(zhǔn)則下凈利潤同比增速明顯下降主要系準(zhǔn)備金增提拖累,人民人壽公告1Q24將HTM核算的債券重分類影響，綜合投資收益率達(dá)6.0%）。1Q24樣本壽險(xiǎn)公司ROE由高至低為平安(7.9%)、太保(7.3%)、新華(4.7%)、國壽(4.2%)、太平(2.3%)、泰康(1.7%)、友邦(1.3%)、人民(-2.9%)。1Q24綜合投資收益率由高至低為人民(6.0%)、友邦(3.6%)、太平(3.1%)、泰康(2經(jīng)營效率分析：長期保單盈利能力仍待改善。從存量保單來看，“保單未來盈余/保險(xiǎn)合同負(fù)債”表征存量保單盈利能力，1Q24末排名前三甲為友邦人壽、泰康人壽、太平人壽。2023年9月《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》明確，剩余期限10年期以上保單未來盈余計(jì)入核心資本的比例，從不超過35%提高至不超過40%，3Q23末該指標(biāo)從2Q23的5.5%回升至6.9%，但受保單盈利能力趨弱拖累，1Q24樣本壽險(xiǎn)公司長期保單盈利能力下降至最低資本分析：樣本壽險(xiǎn)公司1Q24末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比分別為26%、1%、57%和16%（4Q23末為27%、1%、57%和15%）。1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司中，友邦人壽期末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比最高（達(dá)36%,平均為26%表征更加“保險(xiǎn)姓?！?，友邦人壽信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本提升最大（達(dá)18.9%人民人壽信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本降幅最大（達(dá)-;3）償付能力承壓對(duì)險(xiǎn)企資負(fù)兩端帶來負(fù)向;;4核心資本實(shí)際資本=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債附屬資本償付能力充足率量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本最低資本控制風(fēng)險(xiǎn)最低資本核心資本實(shí)際資本=認(rèn)可資產(chǎn)-認(rèn)可負(fù)債附屬資本償付能力充足率量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本最低資本控制風(fēng)險(xiǎn)最低資本償付能力充足率計(jì)算框架-核心償付能力充足率=核心資本/最低資本，衡量高質(zhì)量-綜合償付能力充足率=（核心資本+附屬資本）/最低資核心一級(jí)資本核心二級(jí)資本附屬一級(jí)資本附屬二級(jí)資本保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本附加資本數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所；注：二期工程下，實(shí)際資本和最低資本相比一期工程同時(shí)下降，但分子實(shí)際資本下降幅度更大，因此償付能力充足率水平整體出現(xiàn)行 業(yè)性下滑5我們建立了【東吳證券-償二代二期工程指標(biāo)評(píng)價(jià)體系】，通過標(biāo)準(zhǔn)化打分加總的形式給樣本壽險(xiǎn)公司的季度經(jīng)營、盈利能力、資本效率進(jìn)行綜合評(píng)分。具體指標(biāo)如下：綜合投資收益率（+，正向指標(biāo)）保單未來盈余/保險(xiǎn)合同負(fù)債（+，正向指標(biāo)）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比（+）保單未來盈余/最低資本（+）注：相關(guān)評(píng)價(jià)體系請(qǐng)參考2022年5月外發(fā)報(bào)告《償二代二期工程季報(bào)評(píng)價(jià)體系（壽險(xiǎn)篇）：細(xì)拆資本構(gòu)成，探析經(jīng)營效率》。由于目前償二代過渡期政策已結(jié)束，因此我們刪 除了保單未來盈余在核心資本中占比（超過35%扣減，-）這一指標(biāo)。6其他45.9%平安人壽12.4%太保人壽6.2%泰康人壽5.4%新華人壽4.4%友邦人壽人民人壽太平人壽其他友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽791 其他45.9%平安人壽12.4%太保人壽6.2%泰康人壽5.4%新華人壽4.4%友邦人壽人民人壽太平人壽其他友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽791 我國人身險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)較強(qiáng)的龍頭效應(yīng)，頭部公司無論是保費(fèi)規(guī)模還是盈利能力均顯著優(yōu)于中小公司-我們選取了傳統(tǒng)老七家國內(nèi)壽險(xiǎn)公司（中國人壽、平安人壽、太保人壽、泰康人壽、新華人壽、太平人壽-上述八家保險(xiǎn)公司2023年原保費(fèi)收入占到行業(yè)總保費(fèi)的54.1%；凈利潤總計(jì)1327億，超過行業(yè)利潤總額，具圖：樣本壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入占比（2023）圖：樣本壽險(xiǎn)公司2中國人壽中國人壽17.0%1.6%1.6%2.7%10008006004002000-200-400凈利潤（單位：億元） 4343 2-199 數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所，13個(gè)精算師公眾號(hào)；注：選取截至24年4月披露償報(bào)數(shù)據(jù)的74家壽險(xiǎn)公司78標(biāo)準(zhǔn)化得分由高至低為友邦人壽(4.8)、太平人壽(3.5)、泰康人壽(3.0)、平安壽險(xiǎn)(2.7)、太保人壽(2.0)、新華人壽(1.9)、中國人壽(1.6)、人民人壽(0.7) 指標(biāo)名稱計(jì)算指標(biāo)中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽保單盈利能力保單未來盈險(xiǎn)合同負(fù)債4.資本經(jīng)營效率保單未來盈余/最低資本（+）假設(shè)150%核心償付能力充足率 假設(shè)150%核心償付能力充足率數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所9標(biāo)準(zhǔn)化得分由高至低為友邦人壽(4.8)、太平人壽(3.5)、泰康人壽(3.0)、平安壽險(xiǎn)(2.7)、太保人壽(2.0)、新華人壽(1.9)、中國人壽(1.6)、人民人壽(0.7) 標(biāo)準(zhǔn)化計(jì)算指標(biāo)中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽保單盈利能力保單未來盈余/保險(xiǎn)合同負(fù)債（+）凈資產(chǎn)穩(wěn)健性凈資產(chǎn)/核心資本（ 數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所2.國壽不披露綜合退保率和規(guī)模保費(fèi)增速，因此不參與該兩指合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽2.1償付能力充足率：核心與綜合指標(biāo)環(huán)比分化合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安人壽中國人壽核心償付能力充足率環(huán)比上升，綜合償付能力充足率環(huán)比下降，預(yù)計(jì)2Q24核心和綜合償付能力充足率將環(huán)比下降-1Q24期末核心償付能力由4Q23的137.76%提升至140.45%，最新預(yù)測(cè)期2Q24E為133.06%，較1Q24下降-1Q24期末綜合償付能力由4Q23的225.42%下降至223.62%，最新預(yù)測(cè)期2Q24E為214.03%，較1Q24下降期末核心償付能力充足率 太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽 人民人壽友邦人壽期末核心償付能力充足率及最近一期預(yù)測(cè)期末綜合償付能力充足率 太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽 人民人壽友邦人壽期末綜合償付能力充足率及最近一期預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所112.1償付能力充足率：核心與綜合指標(biāo)環(huán)比分化1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率環(huán)比上升2.7pct.至140.45%，綜合償付能力充足率環(huán)比下降1.8pct.至223.62%。人民、友邦和平安核心和綜合償付能力充足率絕對(duì)水平增幅相對(duì)較大-1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率環(huán)比4Q23增幅由高至低為人民人壽(33.9pct.)、友邦人壽(16.4pct.)、平安壽險(xiǎn)(13.8pct.)、泰康人壽(0.9pct.)、中國人壽(-3.2pct.)、太平人壽(-5.5pct.)、太保人-其中人民人壽公告1Q24償付能力改善得益于實(shí)際資本上升幅度遠(yuǎn)高于最低資本，得益于持有至到期投資(HTM）核算的債券重分類影響。償付能力水平太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)值認(rèn)可資產(chǎn)3.6%3.9%3.0%12.6%1.2%6.7%6.6%8.6%4.6%認(rèn)可負(fù)債4.1%3.8%4.0%15.2%1.6%8.1%2.9%8.2%5.0%1.4%4.1%0.6%1.3%27.1%9.3%2.5%核心資本0.3%0.1%34.2%10.4%6.0%5.9%4.4%10.2%2.8%11.2%6.0%3.4%核心償付能力溢額0.1%272.1%0.9%-9.0%321.9%17.3%10.7%核心償付能力充足率核心償付能力充足率變化13.8.pct.-9.pct.0.9.pct.33.9.pct.16.4.pct.2.7.pct.綜合償付能力溢額10.1%1.2%0.5%43.6%10.4%1.9%綜合償付能力充足率419.69%綜合償付能力充足率變化11.3.pct.2.8.pct.28.1.pct.12.8.pct.數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所樣本壽險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)2Q24償付能力水平整體下降-2Q24相比1Q24末，預(yù)計(jì)樣本壽險(xiǎn)公司最低整體下降。-2Q24相比1Q24末，樣本壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率變化幅度由高至低為泰康人壽(-3.0pct.)、平安壽險(xiǎn)(-3.6pct.)、太保人壽(-5.0pct.)、新華人壽(-6.2pct.)、人民人壽(-7.5pct.)、中國人壽(-9.2pct.)、友邦人壽(-16.2pct.)、太平人壽(-21.表：樣本壽險(xiǎn)公司1Q24償付能力下季度預(yù)測(cè)值（2Q太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽友邦人壽認(rèn)可資產(chǎn)1.4%1.5%2.3%2.5%2.3%0.7%5.8%2.6%1.9%認(rèn)可負(fù)債2.3%1.8%3.0%3.2%2.2%3.6%6.6%4.7%2.6%實(shí)際資本0.4%2.5%1.8%核心資本0.6%2.3%3.8%9.2%67.2%7.4%3.3%最低資本0.9%3.0%2.3%1.9%8.5%3.3%5.8%2.4%2.7%期末核心償付能力水平145.8%115.3%103.0%162.3%136.4%120.9%138.5%253.2%133.1%核心償付能力充足率變化期末綜合償付能力充水平200.9%200.8%189.0%267.8%238.0%241.8%215.9%402.7%214.0%綜合償付能力充足率變化數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所規(guī)模保費(fèi)同比增速：1Q24季末，當(dāng)季最高為友邦人壽（26.31%規(guī)模保費(fèi)同比增速：1Q24季末，當(dāng)季最高為友邦人壽（26.31%當(dāng)季最低為新華人壽（-9.73%)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/保費(fèi)收入：1Q24季末，當(dāng)季最高為泰康人壽（74.47%），當(dāng)季最低為人民人壽（44.31%)AA級(jí)（含）以下境內(nèi)固定收益類資產(chǎn)占比：1Q24季末，當(dāng)季最高為泰康人壽（7.51%），當(dāng)季最低為友邦人壽（0.0%)1Q24當(dāng)季流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)綜合表現(xiàn)較優(yōu)的前三樣本壽險(xiǎn)公司分別為友邦人壽、太平人壽和平安人壽高為人民人壽（2.02%），當(dāng)季最低為友邦人壽（0.27%)表：樣本壽險(xiǎn)公司1Q24流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)結(jié)果流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽一、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（萬元）17,734,20011,219,2174,776,1966,344,6513,663,8002,819,1042,415,5031,787,309二、綜合退保率（%）/0.77%0.50%0.87%0.54%0.63%2.02%0.27%三（1）分紅賬戶業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流（萬元）-1,253,000-2,255,9951,135,3543,778,024-192,0001,068,670793,650386,388三（2）萬能賬戶業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流（萬元）5,914,9003,907,051305,1181,611,961462,900592,737376,95751,780四、規(guī)模保費(fèi)同比增速（%）/1.47%-2.31%9.13%-9.73%2.79%-7.51%26.31%五、現(xiàn)金及流動(dòng)性管理工具占比（%）4.31%2.90%1.70%1.81%2.07%1.12%0.76%1.87%六、季均融資杠桿比例（%）2.19%0.09%3.56%9.07%5.51%4.02%5.35%5.73%七、AA級(jí)（含）以下境內(nèi)固定收益類資產(chǎn)占比（%）0.18%2.28%2.30%7.51%0.33%1.28%0.01%0.00%八、持股比例大于5%的上市股票投資占比（%）0.47%1.15%0.31%0.71%0.21%0.08%6.51%0.00%九、應(yīng)收款項(xiàng)占比（%）1.10%0.47%0.96%1.16%0.44%0.49%0.53%1.97%十、持有關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)占比（%）0.81%0.46%4.21%2.80%0.86%1.74%7.39%2.41%經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流/保費(fèi)收入52.52%64.74%52.09%74.47%64.06%48.65%44.31%69.06%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；注：中國人壽未披露綜合退保率和規(guī)模保費(fèi)同比增速平安壽險(xiǎn)盈利能力較強(qiáng)，人民人壽受益于重分類投資表現(xiàn)領(lǐng)跑，太保人壽本期投資表現(xiàn)相對(duì)較弱607億元，可比樣本公司口徑下同比下滑20.1%，主要受泰康、太平、人民人壽和友邦拖累；-1Q24樣本壽險(xiǎn)公司平均凈資產(chǎn)收益率為4.81%，平均投資收益率為0.46%（1Q23：0.30%平均綜合投資(4.7%)、國壽(4.2%)、太平(2.3%)、泰康(1.7%)、友邦-未實(shí)施新準(zhǔn)則的泰康、人民人壽和友邦人壽舊準(zhǔn)則下凈利潤同比增速明顯下降主要系準(zhǔn)備金增提拖累，人指標(biāo)名稱-本季度(末)數(shù)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)值保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入344,653保險(xiǎn)合同負(fù)債41,127凈資產(chǎn)收益率(%)4.17%4.74%4.81%總資產(chǎn)收益率(%)投資收益率（%）綜合投資收益率（%）太平分別于4Q23、3Q24開始使用新準(zhǔn)則，無法追溯，同比不可比。中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽太平人壽人民人壽合計(jì)值友邦人壽中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽合計(jì)值友邦人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽太平人壽人民人壽合計(jì)值友邦人壽中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽合計(jì)值友邦人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽25.0%20.0%15.0%10.0% 新華人壽 新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽太平人壽人民人壽合計(jì)值友邦人壽8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%凈資產(chǎn)收益率(%)4.17%人民人壽數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；國壽、太平分別于4Q23、3Q24開始使用新準(zhǔn)則，無法追溯，凈利潤同比不可比。162.3主要經(jīng)營指標(biāo)分析：綜合投資收益率同圖：樣本壽險(xiǎn)公司累計(jì)規(guī)模保費(fèi)同比增速一覽圖：樣本壽險(xiǎn)公司季末綜合退保率變化30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15% 2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中國人壽 平安人壽 太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽 人民人壽友邦人壽8%7%6%5%4%3%2%1%0%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24平安人壽太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽圖：樣本壽險(xiǎn)公司單季ROE變化趨勢(shì)圖：樣本壽險(xiǎn)公司單季綜合投資收8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q232Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中國人壽平安人壽太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽7%6%5%4%3%2%0%-1%2Q223Q224Q221Q232Q233Q232Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中國人壽平安人壽太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所172.4永續(xù)債落地發(fā)行：開拓核心資本補(bǔ)充的新渠道在2022年8月《關(guān)于保險(xiǎn)公司發(fā)行無固定期限資本債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》的指導(dǎo)下，首支保險(xiǎn)公司永續(xù)債于2023年11月成功發(fā)行，截至2023年末，7家保險(xiǎn)公司已成功發(fā)行永續(xù)債，共募集資金357.70億元-永續(xù)債的成功發(fā)行開拓了核心資本補(bǔ)充的新渠道，在核心資本補(bǔ)充渠道中的重要性將愈發(fā)凸顯，能夠助力-我們預(yù)計(jì)從投資者結(jié)構(gòu)來看或類似資本補(bǔ)充債，以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互持為主。公司名稱批復(fù)日期批復(fù)規(guī)模(億元)已發(fā)債券簡稱發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行票面太平人壽保險(xiǎn)有限公司2023-12-14200.023太平人壽永續(xù)債013.30%中國太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司2023-11-07200.023太保壽險(xiǎn)永續(xù)債013.50%泰康人壽保險(xiǎn)有限責(zé)任公司2023-09-13200.023泰康人壽永續(xù)債0150.03.70%中國人民健康保險(xiǎn)股份有限公司2023-12-0125.023人保健康永續(xù)債25.03.50%建信人壽保險(xiǎn)股份有限公司2023-12-2120.023建信人壽永續(xù)債0120.03.25%農(nóng)銀人壽保險(xiǎn)股份有限公司2023-11-2820.023農(nóng)銀人壽永續(xù)債20.03.45%光大永明人壽保險(xiǎn)有限公司2023-12-2223光大永明永續(xù)債013.34% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所整理合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽 1.4%合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽 1.4%4.1%0.6%1.3%2.5%合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽1Q24樣本壽險(xiǎn)公司實(shí)際資本有所上升，人民人壽較上季度大幅增加-1Q24樣本壽險(xiǎn)公司期末實(shí)際資本為30,977億元，較上季度末環(huán)比增加2.5%，其中核心資本較上季末環(huán)比增加6.0%至19,455億元。-人民人壽實(shí)際資本增長主要系持有至到期（HTM）核算的債券重新分類、資本市場(chǎng)波動(dòng)等影響。友邦人壽實(shí)際資本增長主要受資本市場(chǎng)波動(dòng)及保險(xiǎn)合同負(fù)債變動(dòng)影響。太保人壽1Q24受資本市場(chǎng)波動(dòng)和償付能力報(bào)告下對(duì)應(yīng)的保險(xiǎn)合同負(fù)債變動(dòng)影響，使得實(shí)際資本環(huán)比下降2.5%。實(shí)際資本核心資本30%25%20%15%10% 5%0%-5%27.1%9.3%-0.2%-2.5%40%35%30%25%20%5%0%-5%-10%-15%34.2%10.4%6.0%0.3%0.1%0.3% -3.1% -4.5%-3.1% -10.6%-9.9%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所203.2夯實(shí)實(shí)際資本是二期工程的核心目標(biāo)??長期壽險(xiǎn)保單的預(yù)期未來盈余根據(jù)保單剩余期限，分別計(jì)入核心資本或附屬資本（按照5年、10年、30年、30年以上分組保障期越長進(jìn)入核心資本的比例越高。只有剩余期限在10年以上的長期壽險(xiǎn)保單的未來盈余才能貢獻(xiàn)核心資本，且要求計(jì)入核心資本的保單未來盈余不得超過核心資本的35%，其余計(jì)入附屬資本。?2023年9月，金監(jiān)總局《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》明確，剩余期限10年期以上保單未來盈余計(jì)入核心資本的比例，從不超過35%提高至不超過40%，以鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司回歸保障本源。根據(jù)保單剩余期限，對(duì)保單未來盈余進(jìn)行資本工具分級(jí)??外生性指保險(xiǎn)公司不得以任何形式直接或間接為非內(nèi)源性資本提供者提供資金或融資便利。各級(jí)資本在外生性方面明確規(guī)定：資本工具發(fā)行人不得直接或間接為投資人購買該工具提供融資；投資人不存在通過關(guān)聯(lián)交易、多層嵌套金融產(chǎn)品、增加股權(quán)層級(jí)等方式套取保險(xiǎn)資金，用于購買該工具的情形。規(guī)則有利于緩解保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在的多層嵌套等問題，識(shí)別資金最終投向，夯實(shí)資本質(zhì)量。完善資本定義，增加外生性要求，補(bǔ)充資本分級(jí)的特性及標(biāo)準(zhǔn)對(duì)長期股權(quán)投資足額計(jì)提資產(chǎn)減值對(duì)長期股權(quán)投資足額計(jì)提資產(chǎn)減值投資性房地產(chǎn)按成本模式計(jì)量認(rèn)可價(jià)值投資性房地產(chǎn)按成本模式計(jì)量認(rèn)可價(jià)值?由成本或公允價(jià)值計(jì)量改為成本模式計(jì)量。該修訂防止了壽險(xiǎn)公司借助公允價(jià)值估值方式，通過房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，從而造成償付能力水平的虛假提高，也避免了保險(xiǎn)公司將實(shí)際用于自用的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)核算等違規(guī)行為。再保險(xiǎn)合同3再保險(xiǎn)合同3年內(nèi)終止的，不得將因其增加的資本計(jì)入實(shí)際資本?再保險(xiǎn)合同3年內(nèi)終止的，不得將因其增加的資本計(jì)入實(shí)際資本，并對(duì)三年后終止的再保險(xiǎn)合同按照風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)是否真實(shí)轉(zhuǎn)移以及合同期限進(jìn)行資本分級(jí)。該修正防止了保險(xiǎn)公司為緩解償付能力壓力而通過財(cái)務(wù)再保險(xiǎn)的方式提升實(shí)際資本的行為，規(guī)范了長期壽險(xiǎn)再保險(xiǎn)安排對(duì)實(shí)際資本影響的標(biāo)準(zhǔn) 數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所整理2130年（含）以上5年以內(nèi)核心一級(jí)資本工具核心二資本工具附屬一級(jí)資本工具附屬二級(jí)資本工具3.3保單未來盈余分組是降低實(shí)際資本的核心原因30年（含）以上5年以內(nèi)核心一級(jí)資本工具核心二資本工具附屬一級(jí)資本工具附屬二級(jí)資本工具償二代二期工程下，保險(xiǎn)公司需要根據(jù)保單剩余期限，按照剩余年份期限[30,+∞]、[10,30)、[5,10)、(0,5)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)保單未來盈余進(jìn)行資本工具分級(jí)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》明確，剩余期限10年期以上保單未來盈余計(jì)入核心資本的比例，從不超過35%提高至不超-由于剩余期限為30年及以上的保單未來盈余折現(xiàn)后可以計(jì)入核心一級(jí)資本，剩余期限10-30年的保單未來盈保單未來盈余按核心一級(jí)資本對(duì)應(yīng)的資本報(bào)酬率折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，作為核心一級(jí)資本工具（折現(xiàn)率13%）保單未來盈余按核心二級(jí)資本對(duì)應(yīng)的資本報(bào)酬率折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，作為核心二級(jí)資本工具（折現(xiàn)率13%）保單未來盈余按附屬一級(jí)資本對(duì)應(yīng)的資本報(bào)酬率折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值，作為附屬一級(jí)資本工具（折現(xiàn)率10%）保單未來盈余全部作為附屬二級(jí)資本工具 數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會(huì)，東吳證券研究所整理22合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽核心資本是指在持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下和破產(chǎn)清算狀態(tài)下均可以吸收損失的資本，分為核心一級(jí)和核心二級(jí)。附屬資本是指在破產(chǎn)清算狀態(tài)下可以吸收損失的資本，分為附屬一級(jí)和附屬二級(jí)-1Q24樣本壽險(xiǎn)公司核心一級(jí)資本、核心二級(jí)資本、附屬一級(jí)資本和附屬二級(jí)資本在核心資本中占比分別為-1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司核心一級(jí)資本由高至低為中國人壽(68.1%)、友邦人壽(62.8%)、人民人壽(60.3%)、泰康人壽(58.1%)、新華人壽(56.6%)、平安壽險(xiǎn)(51.9%)、太保人壽(51.1%)、太平人壽100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%附屬二級(jí)資本附屬一級(jí)資本核心二級(jí)資本核心一級(jí)資本0.9%38.0%0.7%36.5% 4.7%56.4% 4.5%58.3%1Q244Q231Q24100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%附屬二級(jí)資本附屬一級(jí)資本核心二級(jí)資本核心一級(jí)資本數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所23合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽“保單未來盈余/保險(xiǎn)合同負(fù)債”以表征存量保單盈利能力，分子選用計(jì)入核心一級(jí)資本的保單未來盈余（未扣減資本性負(fù)債）-該指標(biāo)越高表征樣本壽險(xiǎn)公司長期負(fù)債盈利能力越強(qiáng)。1Q24末計(jì)入核心一級(jí)資本的保單未來盈余（未扣減(6.2%)、新華人壽(6.0%)、太保人壽(5.3%)、中國人壽(4.5-2023年9月《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》明確，剩余期限10年期以上保單未來盈余計(jì)入核 數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；注：使用計(jì)入核心一級(jí)資本的保單未來盈余（未扣減資本性負(fù)債）/保險(xiǎn)合同負(fù)債數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；注：使用計(jì)入核心一級(jí)資本的保單未來盈余（未扣減資本性負(fù)債）/保險(xiǎn)合同負(fù)債24二期工程下，凈資產(chǎn)重要性顯著提升，未來將成為壽險(xiǎn)公司實(shí)際資本確認(rèn)掣肘和估值重要參考中樞。對(duì)比一期工程和二期工程下樣本壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)/核心資本和凈資產(chǎn)/實(shí)際資本比值，該比值越高表明資本扎實(shí)程度更高，但經(jīng)營杠桿倍數(shù)較低，受二期工程影響更小-若實(shí)際資本超過凈資產(chǎn)的2.33倍，則當(dāng)年新業(yè)務(wù)帶來的保單未來盈余的增加并不能帶圖：樣本壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)/實(shí)際資本對(duì)比合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所25壽險(xiǎn)公司股東通過資本投入支撐優(yōu)質(zhì)保單業(yè)務(wù)成長，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定有效業(yè)務(wù)價(jià)值利潤釋放，內(nèi)源性資本再投入促成新業(yè)務(wù)的良性成長，由此實(shí)現(xiàn)了資本（凈資產(chǎn)、償付能力充足率、每股分紅）、成長（保單未來盈余、剩余邊際、新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值）以及盈利（凈利潤、營運(yùn)利潤、投資收益、ROE）共生增長。圖：優(yōu)秀的壽險(xiǎn)公司有望通過估值與業(yè)績的穩(wěn)定提升，實(shí)現(xiàn)沉淀資本，提供紅利分配來源?股本、凈資產(chǎn)?實(shí)際資本、核心資本、最低資本?每股分紅資本外部投入&內(nèi)源增長支撐業(yè)務(wù)穩(wěn)定的有效業(yè)務(wù)價(jià)值釋放假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/期末凈資產(chǎn)假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/期末凈資產(chǎn) 49.5%合計(jì)值人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽80%60%40%20% 我們計(jì)算了二期工程下承保經(jīng)營杠桿倍數(shù)指標(biāo)，以表征股東投入每單位資本所需要最低要求的長期保單未來盈余，側(cè)面體現(xiàn)報(bào)表潛在分紅能力，該指標(biāo)越低則表明潛在分紅能力越強(qiáng)-1Q24末假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/期末凈資產(chǎn)由高至低為太保人壽(112.5%)、平安壽險(xiǎn)(96.0%)、新華人壽(75.1%)、太平人壽(61.4%)、中國人壽(49.5%)、人我們計(jì)算了二期工程下長期保單承保盈利設(shè)定要求度指標(biāo)，以表征股東投入每單位保險(xiǎn)合同所需要最低要求的長期保單未來盈余-1Q24末假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/保險(xiǎn)合同負(fù)債由高至低為平安壽險(xiǎn)(7.5%)、太保人壽(6.9%)、新華人壽(5.9%)、太平人壽(5.5%)、人民人壽(5.4%)假設(shè)假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/保險(xiǎn)合同負(fù)債 友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽7%6%5%4%3%2%1%0%合計(jì)值 數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所274.最低資本分析1Q24樣本壽險(xiǎn)公司量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比4Q23上升3.4%，在整體最低資本構(gòu)成中占比達(dá)99.1%是核心資本消耗來源。1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司中人民人壽期末最低資本1Q24樣本壽險(xiǎn)公司量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比4Q23上升3.4%，在整體最低資本構(gòu)成中占比達(dá)99.1%是核心資本消耗來源。1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司中人民人壽期末最低資本環(huán)4Q23增速最大，達(dá)11.2%，平均為3.4%主要系人民人壽市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升14.8%所致（平均為2.7%）；平安壽險(xiǎn)期末最低資本環(huán)比4Q23降幅最大（達(dá)-1.6%，平均為3.4%），主要系平安壽險(xiǎn)非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本降低幅度較大為-11.9%所致（平均為-0.9%）。最低資本是計(jì)算償付能力充足率的分母指標(biāo)構(gòu)的附加資本以及其他附加資本。1Q24樣本壽險(xiǎn)公司最低資本為13,852億元，較上季度末環(huán)比上升3.4%最低資本1Q24較4Q23末環(huán)比增速由高至低為人民人壽(11.2%)、新華人壽(10.2%)、友邦人壽(6.0%)、中國人壽(5.9%)、太保人壽(4.4%)、太平人壽(2.8%)、泰康人壽(-0.5%)、平安壽險(xiǎn)(-1.6%)。各最低資本環(huán)比增速分別為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本（1.3%）、非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本（減少項(xiàng)，-0.9%）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本（2.7%）、信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本（4.2%）、量化風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)（2.4%）4.2最低資本的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成分析樣本壽險(xiǎn)公司1Q24末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比分別為26%、1%、57%和16%（4Q23末為27%、1%、57%和15%）-中國人壽期末壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比最低（達(dá)18%，平均為26%同時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本最高(最低資本表1Q24環(huán)比4Q23變動(dòng)中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本5.9%-1.6%4.4%-0.5%10.2%2.8%11.2%6.0%3.4%其中：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本1.9%0.1%2.2%1.1%2.3%3.6%2.0%-0.9%1.3%其中：非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本2.0%-11.9%-9.9%-41.1%5.3%-3.2%0.2%0.7%-0.9%其中：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本5.9%-3.5%3.9%-1.7%11.4%1.2%14.8%8.7%2.7%其中：信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本2.8%5.1%2.6%12.7%-1.9%8.7%-2.0%18.9%4.2%其中減少：量化風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)2.8%0.5%2.4%4.0%2.7%4.5%2.6%6.3%2.4%損失吸收效應(yīng)調(diào)整-3.0%-3.1%-1.9%2.9%-10.0%3.2%-2.2%5.0%-1.6%控制風(fēng)險(xiǎn)最低資本5.9%-1.6%4.4%-0.5%10.2%2.8%11.2%6.0%1.9%附加資本---------最低資本合計(jì)5.9%-1.6%4.4%-0.5%10.2%2.8%11.2%6.0%3.4%1Q24末簡單量化風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本33%28%27%27%32%21%36%26%非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本2%0%0%0%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本65%55%50%55%58%50%59%52%57%信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本22%20%量化風(fēng)險(xiǎn)簡單加總100%100%100%100%100%100%100%100%100%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所4.3保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)各構(gòu)成部分最低資本共同上升導(dǎo)致保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本上升、退保風(fēng)險(xiǎn)最低資本、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)最低資本和風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占?jí)垭U(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本46.1%、9.2%和36.7%。-1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司中友邦人壽壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比下降（達(dá)-0.9%主要系退保風(fēng)險(xiǎn)最低資壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本構(gòu)成占比中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%其中：損失發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)最低資本75.3%88.0%78.9%73.9%83.9%84.9%86.4%56.4%81.4%其中：退保風(fēng)險(xiǎn)最低資本52.4%39.0%49.4%60.7%38.6%43.7%30.4%71.7%46.1%其中：費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)最低資本12.6%6.4%10.8%6.7%12.5%7.4%14.1%12.9%9.2%其中減少：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)40.3%33.4%39.1%41.3%34.9%36.0%30.9%41.0%36.7%壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本1Q24環(huán)比4Q23中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本1.9%0.1%2.2%1.1%2.3%3.6%2.0%-0.9%1.3%其中：損失發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)最低資本1.1%0.0%1.3%0.8%1.4%1.6%2.2%6.4%0.9%其中：退保風(fēng)險(xiǎn)最低資本3.9%0.7%4.8%2.1%7.3%11.2%1.6%-5.6%3.0%其中：費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)最低資本0.8%-0.2%1.0%-4.4%0.2%6.1%0.7%5.3%0.7%其中減少：壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)2.6%0.4%3.3%1.2%4.8%8.1%1.6%1.8%2.3%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所4.4市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升1Q24末，樣本壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本為12,163億元，較4Q23上升2.7%末平安壽險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比4Q23降幅最大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%其中：利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本46.5%57.5%64.6%69.5%62.5%83.8%48.9%97.4%57.6%其中：權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本90.8%72.7%73.3%70.0%70.7%58.7%86.4%40.5%77.9%其中：房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本3.8%7.6%3.8%12.1%2.6%6.8%3.0%12.5%5.7%其中：境外固定收益類資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本0.0%0.9%0.1%0.9%0.2%0.0%0.3%0.0%0.4%其中：境外權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本7.7%28.0%22.2%19.3%28.4%17.0%14.4%2.3%17.9%其中：匯率風(fēng)險(xiǎn)最低資本1.3%4.9%3.2%2.3%4.3%2.2%2.1%0.1%2.9%其中：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)50.2%71.7%67.3%74.1%68.6%68.4%55.0%52.7%62.4%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本1Q24環(huán)比4Q23中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本5.9%-3.5%3.9%-1.7%11.4%1.2%14.8%8.7%2.7%其中：利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本6.6%-0.1%-0.9%-6.3%11.4%5.3%18.7%12.4%3.1%其中：權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本5.8%-4.7%5.6%1.6%12.4%-0.8%14.3%-10.0%2.8%其中：房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本-1.8%4.4%2.7%3.7%0.6%0.6%-0.1%49.3%3.5%其中：境外固定收益類資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本-65.2%18.2%-35.5%36.2%27.8%/30.5%/15.4%其中：境外權(quán)益類資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本7.1%-4.5%11.5%0.6%8.5%-18.7%13.5%8.2%0.3%其中：匯率風(fēng)險(xiǎn)最低資本6.1%12.5%7.0%6.6%1.3%其中：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)5.8%-1.2%3.5%-1.8%10.5%-2.6%15.7%5.0%2.5%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽4.4.1利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽泰康人壽利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本逆勢(shì)下降幅度最大，人民人壽增幅最大-1Q24末利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比4Q23增速由高至低為人民人壽(18.7%)、友邦人壽(12.4%)、新華人壽(11.4%)、中國人壽(6.6%)、太平人壽(5.3%)、平安壽險(xiǎn)(-0.1%)、太保人利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本20%15%10% 5% 0% -5%-10%18.7%11.4%12.4%11.4%6.6%5.3%3.1%-0.1%-0.9% -6.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%97.4%8857.6% 46.5%695%64.6%.62.5%57.5%48.9%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所334.4.2權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升中國人壽權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比最大，友邦人壽最小；環(huán)比增速人民人壽最大，友邦人壽大幅下降-1Q24末權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比4Q23增速由高至低為人民人壽(14.3%)、新華人壽(12.4%)、中國人壽-1Q24末權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比由高至低為中國人壽(90.8%)、人民人壽(86.4%)、太保人壽(73.3%)、平安壽險(xiǎn)(72.7%)、新華人壽(70.7%)、泰康人壽(70.0%)、太平人壽(58.7%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽 14.3%12.4% 5.8%5.6%2.8%-0.8% -4.7% 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本合計(jì)值權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本合計(jì)值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽90.8%86.4%77.9%72.7%73.3%58.7%40.5%70.0%70.7%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所344.5信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本環(huán)比上升1Q24末，樣本壽險(xiǎn)公司信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本為3,327億元，同比增長4.2%-歸因來看其中利差風(fēng)險(xiǎn)最低資本、交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本、信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)（減少項(xiàng)）1Q24環(huán)-1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司中友邦人壽信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本提升最大（達(dá)18.9%人民人壽信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本降信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本構(gòu)成中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%其中：利差風(fēng)險(xiǎn)最低資本56.6%61.4%47.8%65.1%37.4%80.4%55.5%15.8%56.9%其中：交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本69.5%65.1%76.7%61.4%83.9%42.6%70.5%94.9%68.2%其中：信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)26.1%26.5%24.5%26.5%21.3%23.0%26.0%10.7%25.2%信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本4Q23環(huán)比3Q23變化中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽合計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本2.8%5.1%2.6%12.7%-1.9%8.7%-2.0%18.9%4.2%其中：利差風(fēng)險(xiǎn)最低資本6.6%18.3%16.3%35.2%6.5%14.3%-2.0%-1.4%13.6%其中：交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)最低資本0.2%-4.0%-2.5%-3.3%-4.0%-3.5%-2.0%20.6%-1.8%其中：信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)3.8%7.7%9.7%15.7%3.7%2.1%-2.0%0.9%6.3%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所38%38%38%38%損失吸收效應(yīng)調(diào)整占比量化風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比占比信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比4Q231Q244Q2311%23%23%20%20%27%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%表：風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)1Q24與4Q23基本持平4Q23中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽平均壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比29%25%28%29%26%26%24%29%27%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比33%42%40%43%41%41%35%35%38%信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比21%21%20%21%21%20%量化風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比占比21%23%26%24%23%25%23%24%23%損失吸收效應(yīng)調(diào)整占比7%22%7%6%11%3Q23中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽平均壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比29%25%28%29%25%26%24%29%27%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比33%41%40%43%41%42%35%35%38%信用風(fēng)險(xiǎn)-風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比21%21%20%20%21%20%量化風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)占比21%23%26%23%24%25%24%24%23%損失吸收效應(yīng)調(diào)整占比8%22%9%7%12%數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所49.7%48.8%49.7%48.8%我們以逐季披露的“保單未來盈余/最低資本”指標(biāo)來分析資本經(jīng)營的效率，分子選用的是計(jì)入核心一級(jí)資本的保單未來盈余（未扣減資本性負(fù)債）-該指標(biāo)內(nèi)涵是每消耗1單位要求資本所能創(chuàng)造的長期保單未來盈利，該比值越高表明壽險(xiǎn)公司率指標(biāo)下降至為62.3%。-1Q24末樣本壽險(xiǎn)公司計(jì)入核心一級(jí)資本的保壽(102.0%)、太平人壽(90.7%)、泰康人壽(79.9%)、新華人壽(71.4%)、平安壽險(xiǎn)(65.5%)、太保人、中國人壽(49.7%)、人民人壽(34.2%)。80%60%40%平均值友邦人壽人民人壽太平人壽新華人壽泰康人壽太保人壽平安壽險(xiǎn)中國人壽 數(shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所；37標(biāo)準(zhǔn)化得分由高至低為友邦人壽(4.8)、太平人壽(3.5)、泰康人壽(3.0)、平安壽險(xiǎn)(2.7)、太保人壽(2.0)、新華人壽(1.9)、中國人壽(1.6)、人民人壽(0.7)標(biāo)準(zhǔn)化計(jì)算指標(biāo)中國人壽平安壽險(xiǎn)太保人壽泰康人壽新華人壽太平人壽人民人壽友邦人壽保單盈利能力凈資產(chǎn)穩(wěn)健性最低資本構(gòu)成資本經(jīng)營效率承保經(jīng)營杠桿倍數(shù)規(guī)模保費(fèi)同比增速（+）綜合投資收益率（+）保單未來盈余/保險(xiǎn)合同負(fù)債（+）凈資產(chǎn)/核心資本（+）保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占比（+）保單未來盈余/最低資本（+）假設(shè)150%核心償付能力充足率約束下保單盈余最低要求額/期末凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化得分?jǐn)?shù)據(jù)來源：保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，東吳證券研究所2.國壽不披露綜合退保率和規(guī)模保費(fèi)增速，因此不參與該兩指資產(chǎn)端：核心壓制因素權(quán)益市場(chǎng)基本面判斷價(jià)值資產(chǎn)端：核心壓制因素權(quán)益市場(chǎng)基本面判斷價(jià)值基本面底部判