瀘州老窖(000568)公司簡評報告：業(yè)績延續(xù)高增長中高檔酒價增顯著

業(yè)績顧：勢能充，盈續(xù)提升 4前景望：名酒，興正時 9盈利測與值 12盈利預測 123.2.估值 12風險示 13圖12019-2023年營收CAGR為17.58% 4圖22019-2023歸母凈利潤CAGR為29.97% 4圖32019-2023年銷量企穩(wěn)回升 4圖42019-2023年噸價不斷攀升 4圖52019-2023年分產品收入占比 5圖62019-2023年分產品收入增速 5圖72020-2023年各渠道營收及增速 5圖82019-2024Q1毛利率及凈利率 6圖92019-2023年各產品毛利率 6圖10瀘州老窖三費及研發(fā)費用率 6圖2019-2023年瀘州老窖ROE（平均） 7圖12現金、交易性金融資產及其他資產占比 7圖13總資產、現金、交易性金融資產及其他資產規(guī)模（億元） 7圖14瀘州老窖自1994年上市以來現金分紅及股利支付率 8圖152019年至今公司合同負債 8圖162019-2023年瀘州老窖現金及現金等價物 8圖172016年起，白酒行業(yè)產量逐步回落 9圖18白酒銷售價格呈現上升趨勢 9圖19白酒行業(yè)CR5集中度不斷提升 9圖20高端白酒市占率不斷提升 10圖21國窖、瀘州老窖雙品牌運作，覆蓋全價格帶 表1公司經銷商情況 5表2瀘州老窖2019-2023年杜邦分析 7表3瀘州老窖為唯一蟬聯五屆國家名酒稱號的濃香型白酒 10表4瀘州老窖自2015年起逐步布局技改項目 表5按產品類型盈利預測 12表6同業(yè)估值比較表（截至2024年5月7日） 13附錄：三大報表預測值 14業(yè)績回顧：成長勢能充足，盈利持續(xù)提升23年公司營業(yè)收入3.3億元（同比+.3%，歸母凈利潤1.46億元（同比7.7%（量同比+7%價同比+6%公司業(yè)績穩(wěn)健且維持高增速。2019-2023年營收、歸母凈利潤CAGR分別為17.58%和.9%Q1營收和歸母凈利潤分別為.88（同比+.7%4億元（同比3.2%，略超市場預期。圖12019-2023年營收CAGR為17.58% 圖22019-2023歸母凈利潤CAGR為29.97%350300250200150500

營業(yè)總收入（億元） yoy（右軸

5%0%

806040200

歸母凈利潤（億元） yoy（右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind， 資料來源：wind，圖32019-2023年銷量企穩(wěn)回升 圖42019-2023年噸價不斷攀升1510502019 2020 2021 2022

20%10%0%

4030201002019 2020 2021 2022

100%80%60%40%20%0%銷量（萬噸） 銷量yoy（右軸）

噸價（萬元/噸） 噸價yoy（右軸）資料來源：wind， 資料來源：wind，202321.28%268.41/價分別同比1573提202320%+，其中高度略快于低度。其他酒類營收.6億元（同比.8%，其中頭曲預計同比增長%+。2024Q160版特30%左右。圖52019-2023年分產品收入占比 圖62019-2023年分產品收入增速0%

2019 2020 2021 2022

78.05%85.49%78.05%85.49%89.12%88.10%88.78%0%

2019 2020 2021 2022 2023中高檔酒類 其他酒類 其他收入資料來源：wind，注：合并2019年高檔和中檔酒類為中高檔類

中高檔酒類 其他酒類資料來源：wind，經銷管理成效顯著，區(qū)域深耕不斷深化。傳統(tǒng)渠道為公司業(yè)績主要驅動力，2023統(tǒng)、新興渠道營收分別為2.57億元（同比28%、.0億元（同比-9%。23年經銷商數量為14家，平均銷售規(guī)模為1.7萬元（同比+.%，單經銷商銷售質量持續(xù)提升。2024年，公司堅持深耕基地市場，同時積極拓展華中、華東等市場，在區(qū)域深耕不斷深化下，增長勢能有望延續(xù)。圖72020-2023年各渠道營收及增速350 80%50

0%02020

傳統(tǒng)渠道（億元）右軸

2022

2023新興渠道（億元）新興渠道yoy（右軸

-20%資料來源：wind，東海證券研究所表1公司經銷商情況2021年2022年2023年期初經銷商222119311829新增4156730減少70516945期末經銷商193118291814平均經銷商規(guī)模（萬元）1011.081274.031579.77資料來源：wind，東海證券研究所毛利費效共同發(fā)力，盈利能力提升顯著。223年毛利率為83%（同比+7pct其中中高檔毛利率.（同比.ct58（同比+31ct2314（同比-ct其中銷售費率為.1（同比-5ct（同比-.ct.（同比+1ctQ1毛利率為.（同比+9ct9（同比-.ct.（同比-.ct4（同比-9ct最終凈利率達43（同比0.92ct圖82019-2024Q1毛利率及凈利率 圖92019-2023年各產品毛利率0%

2019 2020 2021 2022 2023毛利率 凈利率

0%

2019 2020 2021 2022 2023中高檔酒類 其他酒類資料來源：wind， 資料來源：wind，圖10瀘州老窖三費及研發(fā)費用率30%25%20%15%10%5%0%-5%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1銷售費率 管理費率 財務費率 研發(fā)費率資料來源：wind，發(fā)展。第一1573規(guī)第二第三公司當前數字化架構已搭建完成，未來或將完善會員系統(tǒng)，費用投放有望進一步優(yōu)化。ROE長期提升空間較大2023ROE持續(xù)攀升。我們認為公司ROE提升空間仍較大，一方面，公司當前現金資產占比較表2瀘州老窖2019-2023年杜邦分析20192020202120222023凈資產收益率（平均（%）25.5328.2731.1333.3035.04銷售凈利率（%）29.3536.0638.5441.2643.81資產周轉率（次）0.610.520.530.530.53權益乘數1.421.501.531.521.52資料來源：wind，圖112019-2023年瀘州老窖ROE（平均）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023ROE（平均）資料來源：wind，圖12現金、交易性金融資產及其他資產占比 圖13總資產現金交易性金融資產及其他資產規(guī)（億元）0%

2021

67.09%31.27%

2022

63.35%34.56%

2023

56.74%41.00%

0

63363351443235926017813529032671114總資產 現金 交易性金融資產 其他資產現金 交易性金融資產 其他資產

2021 2022 2023資料來源：wind， 資料來源：wind，上市以來分紅率亮眼，具備長期配置價值。自1994年上市以來，公司累計現金分紅總353.535000圖14瀘州老窖自1994年上市以來現金分紅及股利支付率90 250%8070 200%60150%5040100%3020 50%10199419951994199519961997199920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額(億元) 股利支付率(右軸)資料來源：wind，現金流健康，現金儲備充沛。23年公司合同負債為3億元（同比.%，銷2023258.93億元（同比40%，現金儲備充沛。0Q1，合同負債為235億元（同比+.8%32.31%，高于收入增速。圖152019年至今公司合同負債 圖162019-2023年瀘州老窖現金及現金等價物40353025201510502019 2020 2021 2022

80%60%40%20%0%-20%-40%

500

258.93258.93177.2997.52115.68134.032019 2020 2021 2022 2023合同負債（億元） yoy（右軸） 現金及現金等價物（億元）資料來源：wind， 資料來源：wind，前景展望：濃香名酒，復興正當時2016年見頂后逐步回落，2016-2023CAGR為-15.17%CAGR6.86%。在“少喝2023CR541.68%20199.39pct突破弱勢區(qū)域市場。圖172016年起，白酒行業(yè)產量逐步回落 圖18白酒銷售價格呈現上升趨勢0

10%5%0%-5%中國白酒產量（萬千升） yoy（右軸）

0

20152016201720182019202020212022202336大中城市52度高檔白酒平均價格（元/瓶)資料來源：wind， 資料來源：wind，圖19白酒行業(yè)CR5集中度不斷提升40.71%41.68%40.71%41.68%38.30%32.28%33.79%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023CR5市占率資料來源：wind，圖20高端白酒市占率不斷提升資料來源：弗若斯特沙利文，濃香型白酒鼻祖，釀造技藝源遠流長，百年窖池行業(yè)領先36家釀酒作坊的基礎上成立，其釀造技藝源遠流長，由公元1324年郭懷玉始創(chuàng)，至今已歷經24代人連續(xù)傳承700年。另外，公司擁有全國唯一國家級重點文物保護的老窖池群——始建于15731573國寶窖池群，且公司百年以上的窖池占行90%以上。1952表3瀘州老窖為唯一蟬聯五屆國家名酒稱號的濃香型白酒時間評酒會名酒品牌1952年第一屆全國評酒會茅臺酒，汾酒，瀘州老窖特曲，西鳳酒1963年第二屆全國評酒會五糧液，古井貢酒，瀘州老窖特曲，全興大曲酒，茅臺酒，西鳳酒，汾酒，董酒1979年第三屆全國評酒會茅臺酒，汾酒，五糧液，劍南春，古井貢酒，洋河大曲酒，董酒，瀘州老窖特曲茅臺酒，汾酒，五糧液，洋河大曲，劍南春，古井貢酒，董酒，西鳳酒，1984年 第四屆全國評酒會瀘州老窖特曲，全興大曲，雙溝大曲，特質黃鶴樓，郎酒1989年 第五屆全國評酒會資料來源：全國評酒會，

茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、宋河糧液、沱牌曲酒、武陵酒、寶豐酒1573200億元；瀘州老窖主打中低檔，品牌復興2023602010億元。圖21國窖、瀘州老窖雙品牌運作，覆蓋全價格帶資料來源：公司官網，京東，（截至2024年4月19日）2023178萬噸。公司具備前瞻戰(zhàn)略眼光，自2015年起逐步布局技改項目，其中釀酒工程技改項目（一期工程2020122025101038表4瀘州老窖自2015年起逐步布局技改項目項目 擴產情況 投入時間 投入金額（億元）項目 擴產情況 投入時間 投入金額（億元）釀酒工程技改項目（二期工程）儲酒能力30萬噸預計2025年12月增加釀酒工程技改項目儲酒能力由釀酒工程技改項目（二期工程）儲酒能力30萬噸預計2025年12月增加釀酒工程技改項目儲酒能力由30萬噸提升至38萬噸預計2026年14.63智能釀造技改項目（一期）新增基酒8萬噸、基酒儲存能力10.4萬噸預計2026年47.83資料來源：wind，東海證券研究所

2020年12月

74.14表5

盈利預測與估值盈利預測收入端：2024-202615%10%年公司進一步深耕基地市場，同時積極拓展華中、華東等市場，放量可期，另外，考慮到技改2025年和2026年投產，預計2024-2026銷量增速分別為5%、8%、13%2024-2026年收入增速20.75%、18.80%、18.65%。2024-202615.50%、13.30%、17.30%。盈利端：隨著2023年茅臺提價，進一步打開千元價格帶行業(yè)空間，以及公司緊跟提價，我們認為公司中高檔酒類毛利率將逐步提升，預計2024-2026年中高檔酒類毛利率分別為92.50%92.80%2024-202657.50%、58.50%、59.50%。20232024E2025E2026E收入（百萬元） 26841.3432410.9238504.1745685.20中高檔酒類YOY 21.28%20.75%18.80%18.65%毛利率 92.27%92.50%92.80%93.00%收入（百萬元） 3235.943737.514234.604967.18其他酒類YOY 22.87%15.50%13.30%17.30%毛利率 56.48%57.50%58.50%59.50%收入（百萬元） 156.02187.23205.95226.54其他業(yè)務YOY -56.35%20.00%10.00%10.00%毛利率 53.37%53.37%53.37%53.37%收入（百萬元） 12182.3115409.1818661.4322196.42合計YOY 31.39%26.49%21.11%18.94%資料來源：wind，估值相對估值：可比上市公司貴州茅臺、五糧液、山西汾酒2024E行業(yè)平均PE為22.75，公司PE為18.21，低于行業(yè)均值。表6同業(yè)估值比較表（截至2024年5月7日）公司名稱總市值（億元）歸母凈利潤增速P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E貴州茅臺2223517.46%16.08%14.96%25.3321.8218.98五糧液605312.44%12.12%11.78%17.8215.8914.22山西汾酒329525.81%22.48%20.79%25.0920.4916.96瀘州老窖285018.15%21.19%20.56%18.2115.0312.46資料來源：萬得一致預測，風險提示1、宏觀經濟增長不及預期220133、產量提升不及預期的風險：公司正在進行技改的建設，如果建設進度不及預期，可能對未來公司業(yè)績產生影響。4、庫存積壓風險：如果公司庫存出現過高時，不能快速消化，可能會對公司產品價盤造成沖擊，最終影響公司收入。附錄：三大報表預測值利潤表資產負債表單位：百萬元 2023A2024E2025E2026E單位：百萬元2023A2024E2025E2026E營業(yè)總收入 30,23336,32043,01050,957貨幣資金25,95238,54449,75264,324%同比增速 20%20%18%18%交易性金融資產1,4271,7912,1542,519營業(yè)成本 3,5374,0784,6285,320應收賬款及應收票據17201214毛利 26,69632,24238,38145,637存貨11,62212,65416,10918,989％營業(yè)收入 88%89%89%90%預付賬款202206229258稅金及附加 4,1335,0305,9187,034其他流動資產6,1387,1168,2699,871％營業(yè)收入 14%14%14%14%流動資產合計45,35860,33176,52595,974銷售費用 3,9744,7225,5056,319長期股權投資2,7082,7492,7902,831％營業(yè)收入 13%13%13%12%投資性房地產38576579管理費用 1,1391,1991,2041,223固定資產合計8,6139,4229,83610,385％營業(yè)收入 4%3%3%2%無形資產3,3983,7944,1494,524研發(fā)費用 226285329395商譽0000％營業(yè)收入 1%1%1%1%遞延所得稅資產674468468468財務費用 -371187176233其他非流動資產2,5042,3472,4942,477％營業(yè)收入 -1%1%0%0%資產總計63,29479,16896,327116,738信用減值損失 1000應付票據及應付賬款2,3572,7583,1073,584其他收益 54597385應付職工薪酬524710746892投資收益 85127135169應交稅費2,9404,2824,6265,744公允價值變動收益 63467其他流動負債4,2506,7857,4558,559資產處置收益 45415662流動負債合計10,07114,53515,93418,780營業(yè)利潤 17,84221,05125,52030,756長期借款10,00013,33417,77822,645％營業(yè)收入 59%58%59%60%應付債券1,4996691,3081,244營業(yè)外收支 -36-14-25-19遞延所得稅負債143132132132利潤總額 17,80621,03725,49530,737其他非流動負債50555150％營業(yè)收入 59%58%59%60%負債合計21,76328,72535,20442,851所