食品飲料：蜜雪冰城招股書專題：國(guó)內(nèi)現(xiàn)制飲料龍頭乘行業(yè)東風(fēng)順勢(shì)而起

行業(yè)研究行業(yè)定期報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)定期報(bào)告 食品飲料強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）蜜雪冰城招股書專題：國(guó)內(nèi)現(xiàn)制飲料龍頭，乘行一年內(nèi)行業(yè)相對(duì)大盤走勢(shì)業(yè)東風(fēng)順勢(shì)而起投資要點(diǎn)：【蜜雪冰城招股書專題：國(guó)內(nèi)性價(jià)比現(xiàn)制飲料龍頭，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)協(xié)同發(fā)展】蜜雪冰城作為國(guó)內(nèi)性價(jià)比現(xiàn)制飲料龍頭，深耕現(xiàn)制飲品行業(yè)超過(guò)20年，歷史底蘊(yùn)深厚，股權(quán)高度集中且穩(wěn)定，通過(guò)設(shè)立員工持股平臺(tái)綁定利益，引入戰(zhàn)略投資者。其旗下包括現(xiàn)制茶飲“蜜雪冰城”和現(xiàn)磨咖啡“幸運(yùn)咖”兩大品牌，團(tuán)隊(duì)成員通過(guò)高性價(jià)比吸引客戶。公司所處的現(xiàn)制飲品行業(yè)正飛速發(fā)展，其中平價(jià)現(xiàn)制分析師：劉暢(S0210523050001)lc30103@飲品引領(lǐng)增長(zhǎng)。截至2023年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)在中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)分析師：張東雪(S0210523060001)家擁有超過(guò)36000家門店。zdx30145@hfzq.【周觀點(diǎn)】：tj30105@【白酒】白酒春節(jié)旺季后，大單品進(jìn)入集中提價(jià)期。今年春節(jié)白酒節(jié)前預(yù)期悲相關(guān)報(bào)告觀，春節(jié)期間實(shí)際動(dòng)銷優(yōu)于節(jié)前預(yù)期，經(jīng)銷商積極性普遍得到提振。春季糖酒1、開門紅積極，復(fù)蘇韌性漸顯——2024.03.04會(huì)將于下周在成都召開，行業(yè)信息集中發(fā)布和渠道調(diào)研密集進(jìn)行，春糖會(huì)或成2季開門紅，韌性凸顯穩(wěn)復(fù)蘇——為白酒板塊預(yù)期邊際向上的有效催化劑。3、低度酒產(chǎn)業(yè)研究系列三：他山之石——高度酒是否有低度化的可能性？——2024.02.23【啤酒】預(yù)計(jì)全年銷量將與去年保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)全年高端化仍將維持中低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為啤酒市場(chǎng)總量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)較為有限，收入端增長(zhǎng)主要來(lái)自結(jié)構(gòu)升級(jí)，當(dāng)前啤酒高端化升級(jí)方興未艾，而高端啤酒更高毛利的屬性，預(yù)計(jì)也將持續(xù)抬升各廠商的盈利水平?！拒涳嬃稀匡嬃习鍓K復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著，但投資機(jī)會(huì)更多為個(gè)股α而非板塊β,對(duì)于在該板塊尋找投資機(jī)會(huì)而言，我們認(rèn)為應(yīng)精選具備企業(yè)所處賽道潛力高和企業(yè)自身管能力優(yōu)秀兩大要素的相關(guān)公司。【預(yù)調(diào)酒】市場(chǎng)普遍對(duì)預(yù)調(diào)酒行業(yè)銷量能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)有一定的分歧，我們認(rèn)為未來(lái)預(yù)調(diào)酒行業(yè)的規(guī)模將穩(wěn)定擴(kuò)張。以市場(chǎng)為錨點(diǎn)、以女性群體為錨點(diǎn)、以啤酒/非烈酒酒飲為錨點(diǎn)的三大視角，預(yù)調(diào)酒行業(yè)均可看至150億以上出廠規(guī)模，我們總結(jié)出行業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑?！静惋嫯a(chǎn)業(yè)鏈】我們認(rèn)為24年消費(fèi)增速整體呈邊際改善態(tài)勢(shì)。建議關(guān)注三條主線邏輯：1、緊盯成長(zhǎng)確定性高、業(yè)績(jī)可見度強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。2、證重視關(guān)注主線邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來(lái)有望回歸快速擴(kuò)張的賽道機(jī)會(huì)。券3、期待邏輯變化、管理改善等催化的個(gè)股alpha兌現(xiàn)。研【餐飲】目前來(lái)看，餐飲業(yè)充分復(fù)蘇，整體勢(shì)頭強(qiáng)勁?？傮w表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)，究下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力顯現(xiàn),或成業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)；高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品、剛需品類仍然是報(bào)餐飲消費(fèi)主流；餐飲連鎖化程度進(jìn)一步提升；為留住不同口味的顧客企業(yè)花樣告營(yíng)銷；餐飲市場(chǎng)“加盟潮”持續(xù)?！竞姹汗?yīng)鏈】烘焙標(biāo)的整體表現(xiàn)承壓，行業(yè)方面，隨著烘焙和茶飲行業(yè)景氣度的持續(xù)提升，需求有望進(jìn)一步恢復(fù)。烘焙產(chǎn)品渠道方面，烘焙行業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景由傳統(tǒng)的流通餅房渠道為主逐漸呈現(xiàn)出渠道多元化的趨勢(shì)?！敬?植提】隨著全球“減糖”趨勢(shì)持續(xù)演繹、各國(guó)“糖稅”及減糖政策陸續(xù)強(qiáng)化，無(wú)糖/低糖消費(fèi)興起，同時(shí)人工甜味劑的安全性不斷被討論，天然代糖的占比快速提升，我們認(rèn)為未來(lái)天然甜味劑或?qū)⒂懈蟮奶娲臻g。>風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)水平、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)銷商資金鏈問(wèn)題拋售產(chǎn)品損害品牌、原材料成本大幅波動(dòng)221蜜雪冰城招股書專題：國(guó)內(nèi)現(xiàn)制飲料龍頭，乘行業(yè)東風(fēng)順勢(shì)而起 31.1國(guó)內(nèi)性價(jià)比現(xiàn)制飲料龍頭，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)協(xié)同發(fā)展 31.1.1公司概況：深耕現(xiàn)制飲品行業(yè)超過(guò)20年，持續(xù)優(yōu)化加速成長(zhǎng) 31.1.2品牌與產(chǎn)品：高性價(jià)比、高IP熱度、高密集度 31.1.3公司股權(quán)架構(gòu) 51.1.4行業(yè)高增長(zhǎng)，消費(fèi)者更加追求性價(jià)比 61.2財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利持續(xù)增強(qiáng) 71.3現(xiàn)制飲品行業(yè)勢(shì)頭正盛，加盟和供應(yīng)鏈體系助力公司成長(zhǎng) 121.4募資用途：擬募資64.96億元，生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流配套項(xiàng)目提升 152食品飲料周度觀點(diǎn)（3.4-3.10） 2.1白酒 2.2啤酒 2.3軟飲料 2.4預(yù)調(diào)酒 2.5餐飲產(chǎn)業(yè)鏈 202.6餐飲 212.7烘焙供應(yīng)鏈 232.8代糖&植物提取 233風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表1：蜜雪冰城發(fā)展歷程 3圖表2：公司最暢銷的產(chǎn)品信息 4圖表3：蜜雪冰城主題曲播放量超2000萬(wàn) 5圖表4：2021年蜜雪冰城主題曲推升品牌熱度 5圖表5：執(zhí)行董事主要資料 6圖表6：公司股權(quán)架構(gòu) 6圖表7：營(yíng)業(yè)總收入（億）與YOY（%） 7圖表8：加盟銷售收入占比（%） 8圖表9：公司門店總數(shù)（家） 8圖表10：按城市線級(jí)劃分門店數(shù)（家） 8圖表11：利潤(rùn)總額變化（億） 9圖表12：毛利（億）及毛利率（%） 9圖表13：可比銷售費(fèi)用率（%） 9圖表14：可比管理費(fèi)用率（%） 9圖表15：可比公司毛利率變化（%） 圖表16：公司償債能力變化 圖表17：可比流動(dòng)比率（倍） 圖表18：可比速動(dòng)比率（倍） 11圖表19：可比資產(chǎn)負(fù)債率（%） 11圖表20：現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模 圖表21：現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模 圖表22：公司加盟流程 圖表23：線上培訓(xùn) 14圖表24：線下培訓(xùn) 14圖表25：供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成 圖表26：募投項(xiàng)目介紹 圖表1：蜜雪冰城發(fā)展歷程1蜜雪冰城招股書專題：國(guó)內(nèi)現(xiàn)制飲料龍頭，乘行業(yè)東風(fēng)順勢(shì)而起1.1國(guó)內(nèi)性價(jià)比現(xiàn)制飲料龍頭，海內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)協(xié)同發(fā)展1.1.1公司概況：深耕現(xiàn)制飲品行業(yè)超過(guò)20年，持續(xù)優(yōu)化加速成長(zhǎng)公司歷史底蘊(yùn)優(yōu)厚，自建供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)發(fā)展。蜜雪冰城的起源可以追溯到1997年張紅超創(chuàng)立的“寒流刨冰”。在1999年，代表著“甜蜜”與“冰爽”特質(zhì)的品牌名稱“蜜雪冰城”正式啟用。在經(jīng)歷多次創(chuàng)業(yè)嘗試后，2005年公司推出的1元/支新鮮冰淇淋產(chǎn)品大受歡迎，從而開始了在河南省內(nèi)的加盟擴(kuò)張。2007年，公司的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官?gòu)埣t甫先生加入“蜜雪冰城”，根據(jù)自身門店運(yùn)營(yíng)的成功經(jīng)驗(yàn)，建立了一套標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)管理體系，并通過(guò)加盟模式進(jìn)行復(fù)制。到了2008年，門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了180家，但隨之而來(lái)的三聚氰胺事件導(dǎo)致冰淇淋粉供應(yīng)商關(guān)停，公司不得不開啟自建供應(yīng)鏈。此后在核心原料采購(gòu)、生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等方面進(jìn)行了布局，從省內(nèi)擴(kuò)張至省外，門店數(shù)量年增超千家。乘借行業(yè)東風(fēng)，公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化飛速發(fā)展。2017年，國(guó)內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)迎來(lái)了高速發(fā)展，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2017年，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)率達(dá)到97.6%。為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，公司在團(tuán)隊(duì)管理、供應(yīng)鏈等方面進(jìn)行了進(jìn)一步提升，并繼續(xù)擴(kuò)張。2018年，“蜜雪冰城”開設(shè)了首家海外門店，位于越南河內(nèi)市，并在同年打造了“蜜雪冰城”的超級(jí)IP和終身代言人——“雪王”。截至2023年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)在中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)家擁有超過(guò)36000家門店。來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所1.1.2品牌與產(chǎn)品：高性價(jià)比、高IP熱度、高密集度公司旗下兩大核心品牌：1）現(xiàn)制茶飲-蜜雪冰城：通過(guò)廣泛的門店網(wǎng)絡(luò)，蜜雪冰城主要向中國(guó)及海外消費(fèi)者提供現(xiàn)制果飲、茶飲及冰淇淋。蜜雪冰城核心產(chǎn)品的價(jià)格通常為2元至8元人民幣。產(chǎn)品矩陣既包含常青款產(chǎn)品，也包含季節(jié)性和區(qū)域性產(chǎn)品。2）現(xiàn)磨咖啡-幸運(yùn)咖：孵化于2017年，核心產(chǎn)品的價(jià)格通常為5—10人民幣，在產(chǎn)品單價(jià)遠(yuǎn)低于主流品牌的情況下，幸運(yùn)咖在原料的選擇上使用的是海外進(jìn)口的344阿拉比卡豆，輔料上也以牛奶以及水果為主，與主流咖啡品牌相比，幸運(yùn)咖在風(fēng)味上或尚有遜色，但產(chǎn)品性價(jià)比極高。高性價(jià)比吸引廣泛消費(fèi)群體，經(jīng)典款新品保持菜單吸引力。蜜雪冰城的產(chǎn)品價(jià)格基本在10元以下。2023年前9個(gè)月，蜜雪的前五大暢銷經(jīng)典款產(chǎn)品占其在中國(guó)總出杯量的約42.3%。按出杯量計(jì)，蜜雪的冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)銷量最高的三個(gè)單品。在廣受歡迎的經(jīng)典款產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司會(huì)根據(jù)對(duì)消費(fèi)者喜好的洞察及市場(chǎng)趨勢(shì)的分析定期推出符合時(shí)令和地域特色的季節(jié)性及區(qū)域性飲品。而幸運(yùn)咖的現(xiàn)磨咖啡飲品包括經(jīng)典款、流行款和創(chuàng)新款。由于咖啡SKU較多價(jià)格略高，但也基本在15元以下。其中，最受歡迎的的是美式咖啡、拿鐵咖啡、椰椰拿鐵系列產(chǎn)品。綜合來(lái)看，這些產(chǎn)品性價(jià)比高，選擇范圍較為廣泛。 圖表2：公司最暢銷的產(chǎn)品信息產(chǎn)品類型產(chǎn)品名稱產(chǎn)品圖片價(jià)格（元）銷售情況蜜雪冰城常青款產(chǎn)冰鮮檸檬水42023年前9個(gè)月，在中國(guó)售出約9.13億杯新鮮冰淇淋22023年前9個(gè)月，在中國(guó)售出約12億支珍珠奶茶62023年前9個(gè)月，在中國(guó)售出約3.26億杯蜜桃四季春72023年前9個(gè)月，在中國(guó)售出約2.73億杯滿杯百香果72023年前9個(gè)月，在中國(guó)售出約2.60億杯蜜雪冰城季節(jié)性和區(qū)域性產(chǎn)品莓果三姐妹7上市首月銷量約為3300萬(wàn)杯桑葚草莓9上市首月銷量約為厚芋泥奶茶8上市首月銷量約為香檸紅茶5上市首月銷量約為300萬(wàn)杯美式咖啡655幸運(yùn)咖拿鐵咖啡7椰椰拿鐵8來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所“雪王”和主題曲雙成功，推動(dòng)品牌知名度快速提升。隨著蜜雪冰城的成功，為了將品牌形象進(jìn)一步升華，2018年，公司打造了品牌終身代言人“雪王”。因?yàn)樾蜗罂蓯?、態(tài)度親和、能與消費(fèi)者產(chǎn)生共鳴，“雪王”推出后受到消費(fèi)者的廣泛喜愛。圍繞“雪王”的可愛形象，公司又于2019年推出朗朗上口、旋律優(yōu)美的蜜雪冰城主題曲“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”，并由“雪王”擔(dān)任主題曲音樂(lè)短片的主角。截至最后實(shí)際可行日期，“雪王”及“蜜雪冰城”主題曲的相關(guān)話題在主要社交平臺(tái)上的累計(jì)曝光量分別超過(guò)87億次及84億次。經(jīng)過(guò)兩年積累，在21年成為熱點(diǎn)，進(jìn)一步提升品牌知名度。通過(guò)廣泛的內(nèi)容庫(kù)，“雪王”吸引了來(lái)自不同國(guó)家、多元文化背景的消費(fèi)者和粉絲群體，激發(fā)了粉絲的分享和二次創(chuàng)作欲望，引發(fā)廣泛關(guān)注。圖表3：蜜雪冰城主題曲播放量超2000萬(wàn)來(lái)源：bilibili網(wǎng)站，華福證券研究所圖表4：2021年蜜雪冰城主題曲推升品牌熱度來(lái)源：百度，華福證券研究所大規(guī)模開店提升知名度，形成招牌效應(yīng)。根據(jù)公司公告，目前，蜜雪冰城國(guó)內(nèi)門店網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)遍布31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，覆蓋了約300個(gè)地級(jí)市、1700個(gè)縣城和3100個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，涵蓋了所有縣級(jí)城市。公司全國(guó)3萬(wàn)+門店已形成極強(qiáng)招牌效應(yīng)。同時(shí)，蜜雪冰城在下沉市場(chǎng)擁有行業(yè)領(lǐng)先的滲透率。門店網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度將其與中國(guó)其他現(xiàn)制飲品品牌區(qū)別開來(lái)。而在海外，蜜雪冰城已經(jīng)擁有約4000家門店。1.1.3公司股權(quán)架構(gòu)董事會(huì)由七名董事組成，包括四名執(zhí)行董事及三名獨(dú)立非執(zhí)行董事。根據(jù)公司章程，董事由股東于股東大會(huì)上選舉及委任，任期為三年，且可連選連任。圖表5：執(zhí)行董事主要資料事領(lǐng)導(dǎo)我們的高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所公司股權(quán)高度集中且穩(wěn)定，設(shè)立員工持股平臺(tái)綁定利益，引入戰(zhàn)略投資者。根圖表6：公司股權(quán)架構(gòu)據(jù)公司公告，張紅超和張紅甫兄弟是公司的控股股東和實(shí)際控制人，直接持有公司85.56%的股權(quán)，形成了高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并且兩人于2022年9月6日簽署《張紅超與張紅甫之一致行動(dòng)協(xié)議》，約定在意見不同時(shí)以張紅超的意見為準(zhǔn)，進(jìn)一步保證了公司的穩(wěn)定。同時(shí)，公司設(shè)立了“青春無(wú)畏”和“始于足下”兩個(gè)員工持股平臺(tái)，兩個(gè)平臺(tái)的持股比例各為0.45%。員工持股平臺(tái)的設(shè)立讓員工共享發(fā)展紅利，是留人、用人、激發(fā)人的一劑強(qiáng)心針。公司還引入了戰(zhàn)略投資者：萬(wàn)店投資是公司的外部戰(zhàn)略顧問(wèn)。2020年12月，蜜雪冰城完成一輪超過(guò)20億元的融資，由美團(tuán)旗下的龍珠美城、高瓴資本旗下的深圳蘊(yùn)祺、CPE源峰旗下的天津磐雪分別注資9.3億元、9.3億元、4.7億元，持股比例分別為4%、4%、2%。來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所1.1.4行業(yè)高增長(zhǎng)，消費(fèi)者更加追求性價(jià)比現(xiàn)制飲品行業(yè)飛速發(fā)展，平價(jià)現(xiàn)制飲品引領(lǐng)增長(zhǎng)。全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模巨大并且未來(lái)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。以中國(guó)和東南亞為代表的新興市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)是全球現(xiàn)制飲品行業(yè)加速增長(zhǎng)的重要引擎。根據(jù)公司公告，中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)的規(guī)模預(yù)計(jì)在2028年達(dá)到約11805億人民幣，2022年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.7%。其中，平價(jià)現(xiàn)制飲品（單價(jià)不高于10元人民幣）不但滿足了消費(fèi)者愈加追求性價(jià)比的大趨勢(shì)，而且在與其他平價(jià)飲料產(chǎn)品近似的價(jià)格帶下提供了更新鮮的產(chǎn)品和更好677 的消費(fèi)體驗(yàn)。因此，平價(jià)現(xiàn)制飲品在不同價(jià)格帶的現(xiàn)制飲品細(xì)分市場(chǎng)中增速最高，2022年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為24.0%。與行業(yè)內(nèi)其他茶飲或冰淇淋玩家比較，蜜雪冰城性價(jià)比高，價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。1.2財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利持續(xù)增強(qiáng)營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)迅猛，態(tài)勢(shì)持續(xù)。2019年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)總收入節(jié)節(jié)攀升，尤其在2021年“雪王”稱號(hào)以及相關(guān)歌曲火爆出圈之后，營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率達(dá)到121.18%，創(chuàng)下歷史新高，并且在2022年能夠持續(xù)增長(zhǎng)，2023年前九個(gè)月的營(yíng)業(yè)總收入已經(jīng)超越2022年全年數(shù)據(jù)，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)迅猛。圖表7：營(yíng)業(yè)總收入（億）與YOY（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所從地理區(qū)域劃分的角度來(lái)看，公司門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣泛，增長(zhǎng)速度較快。公司產(chǎn)品銷售區(qū)域的集中程度較低，其中華東和華中地區(qū)是公司加盟銷售收入的核心組成部分，收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，銷售占比較高，其他地區(qū)的銷售規(guī)模也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，表明公司在全國(guó)范圍內(nèi)的品牌影響力和認(rèn)可度持續(xù)增強(qiáng)。88 圖表8：加盟銷售收入占比（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所門店總數(shù)火爆高增長(zhǎng)推動(dòng)營(yíng)收及利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。公司的門店總數(shù)較多，門店網(wǎng)絡(luò)龐大，擁有較高的曝光量與知名度，截至2023年9月30日，現(xiàn)有門店超過(guò)36000家，覆蓋中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)家，較2019年總門店數(shù)7225家增長(zhǎng)28928家，增長(zhǎng)迅速。目前已經(jīng)成為中國(guó)第一、全球第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)。圖表9：公司門店總數(shù)（家）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表10：按城市線級(jí)劃分門店數(shù)（家）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所公司利潤(rùn)水平不斷提升，期間費(fèi)用率控制有力，盈利能力持續(xù)向好。2020年利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)50%，2021年增長(zhǎng)率達(dá)到171.08%，利潤(rùn)水平不斷攀升。其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)穩(wěn)定保持在30%以上，截至2023年9月，整體毛利率也接近30%。公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源，主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)突出。此外，公司通過(guò)不斷優(yōu)化，積極推行成本管理，有力控制期間費(fèi)用率，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都明顯低于可比公司，銷售規(guī)模的快速增長(zhǎng)攤薄了銷售費(fèi)用中的各項(xiàng)費(fèi)用占比，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯，管理成本被攤薄，同時(shí)自身銷售渠道逐步成熟，費(fèi)用投放效率有所提升銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)大，從來(lái)達(dá)到降本增效的目的。圖表11：利潤(rùn)總額變化（億）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表13：可比銷售費(fèi)用率（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表12：毛利（億）及毛利率（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表14：可比管理費(fèi)用率（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所毛利潤(rùn)水平符合行業(yè)特征，穩(wěn)定保持在30%以上。統(tǒng)計(jì)期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平及其變動(dòng)趨勢(shì)，與經(jīng)營(yíng)模式相同的絕味食品、一鳴食品、巴比食品及煌上煌基本保持一致，符合行業(yè)特征；由于奈雪的茶和瑞幸咖啡主打直營(yíng)模式，其收入為門店對(duì)外銷售飲品等產(chǎn)品的收入，其營(yíng)業(yè)成本僅含材料成本，因此其毛利率高于公司以及其他以加盟模式為主的同行業(yè)可比公司。9圖表15：可比公司毛利率變化（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所資產(chǎn)流動(dòng)性較好，具有較強(qiáng)的償債能力。公司盈利能力日益增強(qiáng)，償債能力指標(biāo)不斷優(yōu)化，兼顧長(zhǎng)期與短期。與同行業(yè)可比上市公司相比，公司2019年末和2020年末的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低，2021年末和2022年3月末的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較高，主要系隨著銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量?jī)纛~，后來(lái)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不斷提升，逐步優(yōu)于同行業(yè)可比上市公司平均水平。公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，主要系公司盈利狀況良好，自有資金較為充足，整體負(fù)債水平較低，與同行業(yè)可比上市公司相比處于合理范圍區(qū)間，不存在重大異常。圖表16：公司償債能力變化來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表17：可比流動(dòng)比率（倍）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表18：可比速動(dòng)比率（倍）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所圖表19：可比資產(chǎn)負(fù)債率（%）來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所 1.3現(xiàn)制飲品行業(yè)勢(shì)頭正盛，加盟和供應(yīng)鏈體系助力公司成長(zhǎng)我國(guó)飲料行業(yè)歷史發(fā)展階段清晰，近年來(lái)現(xiàn)制飲品逐漸成為主流。80年代以碳酸飲料為主，90年代瓶裝飲用水十分流行，2000年后，消費(fèi)者更加注重飲料消費(fèi)對(duì)于生活品質(zhì)和生活滿足感的提升，現(xiàn)制茶飲開始起步。2010年后，市場(chǎng)主流飲料品類變化明顯加快，立足“現(xiàn)制、休閑、即飲”的現(xiàn)制飲品概念形成，獲得了消費(fèi)者的接受和高度認(rèn)同。“蜜雪冰城”門店中銷售的主要產(chǎn)品為現(xiàn)制茶飲，屬于現(xiàn)制飲品行業(yè)中的現(xiàn)制茶飲細(xì)分行業(yè)。而“幸運(yùn)咖”品牌門店中銷售的主要產(chǎn)品為現(xiàn)磨咖啡，屬于現(xiàn)制飲品行業(yè)中的現(xiàn)磨咖啡細(xì)分行業(yè)。現(xiàn)制飲品發(fā)展迅速，市場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)跑飲料行業(yè)。現(xiàn)制飲品指現(xiàn)制飲品指現(xiàn)場(chǎng)制作的非酒精飲料產(chǎn)品，包括現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋及咖啡等。全球現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模巨大并且未來(lái)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與此同時(shí)，以中國(guó)和東南亞為代表的新興市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)是全球現(xiàn)制飲品行業(yè)加速增長(zhǎng)的重要引擎。以終端零售額計(jì)，中國(guó)現(xiàn)制飲品市場(chǎng)的規(guī)模預(yù)計(jì)將從2022年的4,213億人民幣增長(zhǎng)到2028年的11,805億人民幣，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到18.7%，遠(yuǎn)超預(yù)包裝飲料行業(yè)同期5.0%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。預(yù)計(jì)到2028年，中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)將超越預(yù)包裝飲料行業(yè)，并占據(jù)中國(guó)飲料市場(chǎng)一半以上份額。圖表20：現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所價(jià)格成為重要因素，現(xiàn)制飲品平價(jià)化日益明顯。隨著不斷擴(kuò)大的門店網(wǎng)絡(luò)持續(xù)提升消費(fèi)者獲得產(chǎn)品的便利性，平價(jià)現(xiàn)制飲品在中國(guó)整體飲料消費(fèi)中的占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升。根據(jù)灼識(shí)咨詢的調(diào)研，受訪者選擇現(xiàn)制茶飲品牌的最關(guān)鍵因素為產(chǎn)品高質(zhì)平價(jià)，兼顧了合理價(jià)格和高質(zhì)量，物有所值。就現(xiàn)磨咖啡而言，價(jià)格是受訪者認(rèn)為導(dǎo)致其沒有形成定期消費(fèi)習(xí)慣的一個(gè)重要影響因素；在持該觀點(diǎn)的受訪者中，約90%表示如果附近有單價(jià)不高于10元人民幣的現(xiàn)磨咖啡可供選擇，會(huì)愿意去嘗試。圖表21：現(xiàn)制飲品市場(chǎng)規(guī)模來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所加盟模式拓展業(yè)務(wù)，互惠共贏關(guān)系帶動(dòng)持續(xù)發(fā)展。一方面，加盟商受益于品牌聲譽(yù)、行業(yè)專長(zhǎng)及資源。另一方面，加盟商依照運(yùn)營(yíng)流程全權(quán)負(fù)責(zé)門店的日常運(yùn)營(yíng)，公司得以全面加強(qiáng)品牌建設(shè)、研發(fā)和優(yōu)化產(chǎn)品、提升供應(yīng)鏈能力、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模以及提升門店表現(xiàn)。這種利益與共的方式促進(jìn)了加盟商與公司之間互利共贏的關(guān)系，從而吸引更多加盟商加入。圖表22：公司加盟流程來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所加盟流程完善，專注于員工培訓(xùn)，樹立統(tǒng)一高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)范。截至2023年9月30日，公司有超過(guò)220名全職專業(yè)培訓(xùn)人員，向加盟商及其門店員工提供最優(yōu)質(zhì)的培訓(xùn)。圍繞線下培訓(xùn)體系及在線學(xué)習(xí)應(yīng)用程序“蜜學(xué)堂”設(shè)計(jì)了一套先進(jìn)的培訓(xùn)與發(fā)展體系，從而在門店管理及運(yùn)營(yíng)的各個(gè)關(guān)鍵方面賦能加盟商。線下培訓(xùn)提供全面、標(biāo)準(zhǔn)化的課程，涵蓋門店運(yùn)營(yíng)的所有關(guān)鍵方面。加盟商及其員工須參加培訓(xùn)課程并通過(guò)若干。在線培訓(xùn)以“蜜學(xué)堂”應(yīng)用程序?yàn)檩d體，提供了豐富的門店運(yùn)營(yíng)課程，例如飲品制作、食品安全及消費(fèi)者服務(wù)等。2023年前九個(gè)月期間，“蜜學(xué)堂”應(yīng)用程序上提供了超過(guò)5,700門預(yù)先錄制的課程。 圖表23：線上培訓(xùn)圖表24：線下培訓(xùn)來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所端到端供應(yīng)鏈體系覆蓋采購(gòu)、生產(chǎn)、物流、研發(fā)和品質(zhì)控制等核心組成部分，是公司價(jià)值主張的基石。公司擁有中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)內(nèi)最大和最完整的端到端供應(yīng)鏈體系。公司提供給加盟商的飲品食材約60%為自產(chǎn)，是中國(guó)現(xiàn)制飲品行業(yè)中最高，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)。分析來(lái)看，公司在產(chǎn)品生產(chǎn)和物流運(yùn)輸具有很大優(yōu)圖表25：供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所布局五大生產(chǎn)基地，提供保質(zhì)保量?jī)?yōu)秀產(chǎn)品。根據(jù)灼識(shí)咨詢的報(bào)告，公司已經(jīng)成為中國(guó)現(xiàn)制飲品供應(yīng)鏈領(lǐng)域中生產(chǎn)品類最全和規(guī)模最大的企業(yè)。從2012年建立了第一家生產(chǎn)工廠，目前，公司在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產(chǎn)基地，總占地面積約67萬(wàn)平方米，生產(chǎn)覆蓋七大類用于制作現(xiàn)制飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料，年綜合產(chǎn)能達(dá)到約143萬(wàn)噸。智能工廠所擁有50多條智能化生產(chǎn)線，均使用先進(jìn)的自動(dòng)化設(shè)備和數(shù)字化的工具，例如ABB的機(jī)器人及配套自動(dòng) 化設(shè)備、Probat的咖啡烘焙機(jī)、利樂(lè)的無(wú)菌高速紙包裝灌裝機(jī)等。數(shù)字化技術(shù)應(yīng)用下，自主運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)儲(chǔ)體系和專屬的配送網(wǎng)絡(luò)支持廣闊門店布局。公司從2014年開始建設(shè)自主運(yùn)營(yíng)的倉(cāng)儲(chǔ)體系。截至目前，倉(cāng)儲(chǔ)體系由總面積達(dá)到30多萬(wàn)平方米的26個(gè)倉(cāng)庫(kù)組成，為行業(yè)內(nèi)最大。與此同時(shí)，公司不斷投入并探索自動(dòng)化及智能化設(shè)備，來(lái)提高運(yùn)營(yíng)效率并擴(kuò)大存儲(chǔ)量，例如采用堆垛機(jī)、四向穿梭車等自動(dòng)化的立體存儲(chǔ)方案等。配送服務(wù)通過(guò)與當(dāng)?shù)氐呐渌头?wù)商合作提供，公司嚴(yán)格的質(zhì)量控制確保按時(shí)交付并保證門店物料的質(zhì)量與新鮮度。截至目前，配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋了中國(guó)31個(gè)省份、自治區(qū)、直轄市，約300個(gè)地級(jí)市、1,700個(gè)縣城和3,100個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，其覆蓋廣度和下沉深度為行業(yè)內(nèi)最高。在超過(guò)90%的國(guó)內(nèi)縣級(jí)行政區(qū)劃可實(shí)現(xiàn)12小時(shí)內(nèi)觸達(dá)；在國(guó)內(nèi)90%以上的門店實(shí)現(xiàn)了冷鏈物流覆蓋。1.4募資用途：擬募資64.96億元，生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流配套項(xiàng)目提升公司募集資金主要投向生產(chǎn)建設(shè)類項(xiàng)目以及倉(cāng)儲(chǔ)物流配套類項(xiàng)目。公司計(jì)劃募資66.84億元，投向生產(chǎn)以及倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目，以提高公司對(duì)原料的自產(chǎn)能力，建設(shè)配套設(shè)施，構(gòu)建更強(qiáng)大的供應(yīng)鏈制造體系，降本增效，優(yōu)化公司管理。圖表26：募投項(xiàng)目介紹分類項(xiàng)目名稱建設(shè)地址建設(shè)總投資（億元）募集資金投資額金額（億元）生產(chǎn)建設(shè)類項(xiàng)目定安縣蜜雪冰城食品加工項(xiàng)目(一期)海南定安16.56%大咖國(guó)際產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目河南焦作9.399.2814.28%大咖國(guó)際冷凍水果深加工項(xiàng)目廣西崇左4.774.777.34%數(shù)字農(nóng)業(yè)產(chǎn)地倉(cāng)暨冷凍深加工項(xiàng)目重慶潼南3.283.285.04%大咖國(guó)際產(chǎn)業(yè)園期冷凍加工車間項(xiàng)河南焦作倉(cāng)儲(chǔ)物流配套類項(xiàng)目智能生產(chǎn)加工和進(jìn)出口基地及亞洲總部項(xiàng)目(一二期工程)四川成都5.545.548.52%上島智慧供應(yīng)鏈中心項(xiàng)目河南焦作2.802.804.31%省級(jí)分倉(cāng)及前置倉(cāng)構(gòu)建項(xiàng)目全國(guó)各地2.672.67其他綜合配套類項(xiàng)目營(yíng)銷服務(wù)體系與直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目全國(guó)各地3.162.483.82%數(shù)字化構(gòu)架項(xiàng)目河南鄭州2.743.03%研發(fā)中心項(xiàng)目河南鄭州1.58%補(bǔ)充流動(dòng)資金29.25%合計(jì)66.8464.96來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，華福證券研究所2食品飲料周度觀點(diǎn)（3.4-3.10）2.1白酒本周白酒SW指數(shù)下跌1.79%（滬深300指數(shù)+0.20%近一月白酒SW指數(shù)+0.60%（滬深300指數(shù)+5.35%當(dāng)前白酒板塊PE(TTM)為24.42X。具體來(lái)看，古井貢酒（+3.35%）本周有所上行，巖石股份（-7.93%）、順鑫農(nóng)業(yè)（-6.94%）、酒鬼酒（-6.22%）跌幅較高。白酒春節(jié)旺季后，大單品進(jìn)入集中提價(jià)期：今世緣從2024年2月29日起，四代開系產(chǎn)品將不再接收銷售訂單；自3月1日起，五代國(guó)緣四開、對(duì)開、單開出廠價(jià)將分別上調(diào)20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；國(guó)緣四開將嚴(yán)格執(zhí)行配額制。今世緣2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收100.5億元左右，同比增長(zhǎng)約 27.41%，百億目標(biāo)達(dá)成，25年目標(biāo)營(yíng)收150億，在行業(yè)景氣度較低的背景下目標(biāo)具有一定挑戰(zhàn)性。本次提價(jià)迭代有助于公司緩解一定的量增壓力，實(shí)現(xiàn)全年量?jī)r(jià)均衡增長(zhǎng)，持續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)能。3月1日，劍南春核心產(chǎn)品水晶劍出廠價(jià)上漲15元/瓶。水晶劍作為劍南春旗下核心宴席產(chǎn)品，開瓶率較高，2020年水晶劍單品銷售額占劍南春當(dāng)年總銷售額的80%以上。劍南春“十四五”末（2025年）的銷售收入目標(biāo)為200億元，力爭(zhēng)達(dá)到300億元、實(shí)現(xiàn)“再造一個(gè)劍南春”的發(fā)展目標(biāo)。3月5日，據(jù)李渡酒業(yè)官方公眾號(hào)消息，第二代李渡高粱1955正式上市，價(jià)格上調(diào)為1230元/瓶。李渡在珍酒李渡集團(tuán)中，價(jià)格帶覆蓋相對(duì)較窄，“小而美”定位清晰，十年間李渡高粱1955價(jià)格從剛上市時(shí)的380元，至今已歷經(jīng)13次提價(jià)，被消費(fèi)者譽(yù)為“中國(guó)最貴光瓶酒”，本次提價(jià)有助于強(qiáng)化其品牌定位。3月15日起，山西汾酒旗下核心產(chǎn)品青花20出廠價(jià)每瓶上調(diào)20元。基于當(dāng)前汾酒的增長(zhǎng)勢(shì)能和渠道掌控力，青花20作為山西汾酒核心單品、白酒行業(yè)下一個(gè)百億大單品的有力爭(zhēng)奪者，青20具備通過(guò)提價(jià)縮小與競(jìng)品的價(jià)差的基礎(chǔ)，本次提價(jià)有助于公司實(shí)現(xiàn)全年量?jī)r(jià)齊升，進(jìn)一步增強(qiáng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性，同時(shí)強(qiáng)化渠道信心，推助價(jià)盤持續(xù)向上。行業(yè)層面，去年疫情放開，報(bào)復(fù)性消費(fèi)回補(bǔ)后，3月開始商務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，乍暖還寒導(dǎo)致去年春糖會(huì)經(jīng)銷商情緒悲觀，并在市場(chǎng)快速發(fā)酵，市場(chǎng)短期擔(dān)憂放大。今年春節(jié)白酒節(jié)前預(yù)期悲觀，春節(jié)期間實(shí)際動(dòng)銷優(yōu)于節(jié)前預(yù)期，經(jīng)銷商積極性普遍得到提振。春季糖酒會(huì)將于下周在成都召開，行業(yè)信息集中發(fā)布和渠道調(diào)研密集進(jìn)行，春糖會(huì)或成為白酒板塊預(yù)期邊際向上的有效催化劑。建議關(guān)注基本面alpha較強(qiáng)的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、山西汾酒、珍酒李渡；具備較高估值性價(jià)比的五糧液；另有區(qū)域二線龍頭今世緣、迎駕勢(shì)頭仍向上。2.2啤酒其中青島啤酒/華潤(rùn)啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂(lè)惠國(guó)際跌幅分別為-2.48%/0%/-3.46%/-1.98%/-2.61%/-3.32%。銷量方面，我們預(yù)計(jì)由于22年同期較高的基數(shù)，和臺(tái)風(fēng)、梅雨天氣反復(fù)，對(duì)啤酒銷售有所壓制，預(yù)計(jì)全年銷量將與去年保持穩(wěn)定，啤酒板塊各公司由于基地市場(chǎng)的不同，銷量方面亦有所差異，23年單Q3青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分別實(shí)現(xiàn)了-11.25%/+5.33%/+4.25%/+1.5%的同比增速高端化方面，由于高端餐飲前期恢復(fù)進(jìn)度略低于預(yù)期，一定程度上壓制了高端檔次啤酒的銷售，但在各廠商高端化戰(zhàn)略下，噸酒價(jià)格增速持續(xù)，23年單Q3青島 啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分別實(shí)現(xiàn)了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重慶啤酒是由于新疆地區(qū)復(fù)蘇（疆內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低）導(dǎo)致高端化斜率下降，其余廠商均實(shí)現(xiàn)了噸價(jià)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)全年仍將維持中低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。投資建議：展望2024年，我們認(rèn)為啤酒市場(chǎng)總量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)較為有限，收入端增長(zhǎng)主要來(lái)自結(jié)構(gòu)升級(jí)，當(dāng)前啤酒高端化升級(jí)方興未艾，而高端啤酒更高毛利的屬性，預(yù)計(jì)也將持續(xù)抬升各廠商的盈利水平。同時(shí)，當(dāng)前大麥價(jià)格對(duì)比22年底已同比下降15%以上，我們認(rèn)為，在我國(guó)終止對(duì)原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅的背景下，大麥價(jià)格的下行預(yù)計(jì)將給啤酒企業(yè)貢獻(xiàn)高端化以外的盈利彈性。重點(diǎn)推薦高端化核心標(biāo)的青島啤酒，建議關(guān)注機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低的珠江啤酒。2.3軟飲料本周，東鵬飲料/李子園/香飄飄/承德露露/養(yǎng)元飲品/農(nóng)夫山泉/歡樂(lè)家這幾大主要軟飲料上市企業(yè)的漲跌幅為+0.49%/-4.54%/+2.1%/-0.76%/-1.76%/-3.26%/+3.36%，對(duì)比食品飲料板塊的超額收益分別為+2.32%/-2.71%/+3.93%/+1.07%/+0.07%/-1.43/+5.19%。我們維持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為飲料板塊中的個(gè)別公司有一定的超額收益機(jī)會(huì)，主要來(lái)自單個(gè)企業(yè)展現(xiàn)的復(fù)蘇形態(tài)。總體來(lái)看，我們認(rèn)為飲料板塊復(fù)蘇態(tài)勢(shì)顯著，但投資機(jī)會(huì)更多為個(gè)股α而非板塊β,對(duì)于在該板塊尋找投資機(jī)會(huì)而言，我們認(rèn)為應(yīng)精選具備兩大要素的企業(yè)：1）所處賽道潛力高：在負(fù)貝塔環(huán)境中尋找阿爾法機(jī)會(huì)，往往收益也將被一定程度上抵消，因此我們應(yīng)首選具備增長(zhǎng)潛力的細(xì)分賽道，如無(wú)糖茶、能量飲料等；2）企業(yè)自身管理能力優(yōu)秀：若企業(yè)自身管理能力較強(qiáng)，加之行業(yè)向好發(fā)展，往往能夠取得較強(qiáng)的市場(chǎng)地位，基本面將同時(shí)享受行業(yè)擴(kuò)容和格局改善的雙重提振，而EPS的高增往往伴隨著市場(chǎng)信心的增強(qiáng)，PE擴(kuò)張將有望收獲戴維斯雙擊的收益。另外，歡樂(lè)家發(fā)布23年業(yè)績(jī)快報(bào)，公司2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.23億元，同比增長(zhǎng)20.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.83億元，同比增長(zhǎng)39.4%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為2.76億元，同比增長(zhǎng)39.7%；根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)預(yù)告，公司Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.17億元，同比增長(zhǎng)15.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比增長(zhǎng)25.6%。我們認(rèn)為，公司水果罐頭業(yè)務(wù)當(dāng)前已步入健康發(fā)展道路，疊加公司自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)加持，預(yù)計(jì)未來(lái)該業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)椰子汁滲透周期向上，公司在該業(yè)務(wù)上具備較強(qiáng)供應(yīng)鏈實(shí)力，有望持續(xù)享受行業(yè)高增紅利，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)所帶來(lái)B端市場(chǎng)的增量亦具備較大想象空間重點(diǎn)推薦：1）業(yè)績(jī)超預(yù)期表現(xiàn)的歡樂(lè)家，建議關(guān)注分紅率穩(wěn)定高股息標(biāo)的養(yǎng)元 飲品。2.4預(yù)調(diào)酒市場(chǎng)普遍對(duì)預(yù)調(diào)酒行業(yè)銷量能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)有一定的分歧，我們認(rèn)為未來(lái)預(yù)調(diào)酒行業(yè)的規(guī)模將穩(wěn)定擴(kuò)張。a)從大方向出發(fā)，低度酒板塊為全球銷量占比最大的酒飲市場(chǎng)，我們認(rèn)為伴隨消費(fèi)場(chǎng)景的持續(xù)豐富和消費(fèi)習(xí)慣在代際變遷下的多樣化，板塊或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，而預(yù)調(diào)酒作為我國(guó)最具創(chuàng)新潛力的一大低度酒品類，預(yù)計(jì)將受益于該類消費(fèi)趨勢(shì)。b)從行業(yè)出發(fā)，我們認(rèn)為預(yù)調(diào)酒行業(yè)經(jīng)過(guò)12-15年的盲目擴(kuò)張、15-18年的出清、18年至今龍頭引領(lǐng)的場(chǎng)景培育后，當(dāng)前大眾對(duì)預(yù)調(diào)酒的認(rèn)知逐步提升，匹配的消費(fèi)場(chǎng)景也逐漸開辟，如露營(yíng)、飛盤、桌游等，行業(yè)已步入健康發(fā)展道路，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將伴隨新消費(fèi)群體的崛起、新場(chǎng)景的開辟及消費(fèi)習(xí)慣的高線城市化而有序擴(kuò)容。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，當(dāng)前我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)規(guī)模約71.56億元，恢復(fù)至2015年歷史高峰水平以上，主要消費(fèi)城市分布在華東、華南等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要消費(fèi)群體為90/95后新一代消費(fèi)者，其中女性消費(fèi)者的快速增長(zhǎng)，鞏固了我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。因此我們也發(fā)布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要對(duì)預(yù)調(diào)酒就行業(yè)整體發(fā)展空間和驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了推演，從結(jié)論來(lái)看，我們列舉了以市場(chǎng)為錨點(diǎn)、以女性群體為錨點(diǎn)、以啤酒/非烈酒酒飲為錨點(diǎn)的三大視角，預(yù)調(diào)酒行業(yè)均可看至150億以上出廠規(guī)模，亦總結(jié)出行業(yè)未來(lái)發(fā)展的三大路徑：1）城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)消費(fèi)習(xí)慣高線化，預(yù)調(diào)酒觸達(dá)面積增大，行業(yè)滲透率被動(dòng)提升；2）“她經(jīng)濟(jì)”進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)Z世代崛起承接酒類主要消費(fèi)群體，新消費(fèi)場(chǎng)景和分眾化的消費(fèi)需求成為主流趨勢(shì)，驅(qū)動(dòng)具備個(gè)性化基因的預(yù)調(diào)酒行業(yè)擴(kuò)容；3）行業(yè)供給側(cè)推力增強(qiáng)，市場(chǎng)教育力度提升，即參與者增多，包括但不限于傳統(tǒng)啤酒、飲料企業(yè)；切割不同細(xì)分市場(chǎng)的大單品頻頻涌現(xiàn)，連線成面帶動(dòng)消費(fèi)者認(rèn)知深化。百潤(rùn)股份發(fā)布23年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2023年預(yù)調(diào)酒雞尾酒業(yè)務(wù)及香精香料業(yè)務(wù)銷售收入保持較快增長(zhǎng)，完成年度計(jì)劃目標(biāo)。2023全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)7.56-8.6億元，同比增長(zhǎng)45-65%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)7.3-8.27億元，同比增長(zhǎng)50-70%，對(duì)應(yīng)每股收益為0.73-0.83元/股，上年同期為0.5元/股。我們認(rèn)為我國(guó)預(yù)調(diào)酒行業(yè)相比日本仍處于發(fā)展初期，消費(fèi)人群和場(chǎng)景仍在培育中，短期內(nèi)行業(yè)規(guī)模主升浪仍需要素積累，包括但不限于城鎮(zhèn)化率提升、啤酒高端化增速放緩等，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著Z世代崛起、消費(fèi)場(chǎng)景的多元化，行業(yè)具備較大增長(zhǎng)空間。事件層面，百潤(rùn)股份近期董事長(zhǎng)劉曉東因涉嫌行賄而被留置的消息傳出，當(dāng)前該事件仍未有后續(xù)進(jìn)展，我們認(rèn)為短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)不會(huì)受到影響，建議重點(diǎn)關(guān)注百潤(rùn)股份因該事件而導(dǎo)致的超跌機(jī)會(huì)，基本面層面，當(dāng)前公司不僅具備“微醺”、“強(qiáng)爽” 兩大預(yù)調(diào)酒大單品，還儲(chǔ)備了威士忌項(xiàng)目，未來(lái)發(fā)展想象空間較大，并且公司歷史行情通常為大單品所驅(qū)動(dòng)的PE擴(kuò)張，行情較快，操作上更適合左側(cè)布局，當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)24年P(guān)E不及18倍，建議重點(diǎn)關(guān)注。2.5餐飲產(chǎn)業(yè)鏈本周（3.4-3.8）調(diào)味發(fā)酵品/預(yù)加工食品板塊跌幅分別為3.90%/2.91%，對(duì)比食品飲料板塊（-2.19%整體表現(xiàn)較弱。主要標(biāo)的表現(xiàn)方面，安井食品、千味央廚、天-6.18%/+2.09%/-4.02%/-6.37%/+7.71%。考慮到基數(shù)效應(yīng)、刺激政策的影響周期，我們認(rèn)為24年消費(fèi)增速整體呈邊際改善態(tài)勢(shì)。首先，調(diào)味品賽道或保持復(fù)蘇、分化并行狀態(tài)，但在需求回暖、渠道庫(kù)存去化以及廠商端讓利加碼下，醬油等銷售端有望整體改善；盡管本次蠔油配料輿情事件或影響中炬高新短期銷售，但有助于深化消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品配料等指標(biāo)認(rèn)知，進(jìn)而促進(jìn)零添加、減鹽、有機(jī)等細(xì)分品類滲透。其次，復(fù)調(diào)依舊是行業(yè)內(nèi)具備高增長(zhǎng)勢(shì)能的細(xì)分賽道，其中近期海底撈宣布開放加盟，進(jìn)一步提振頤海國(guó)際基本面改善預(yù)期：一方面直接促進(jìn)其火鍋底料等關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)（23H1銷售占比約33.9%）增長(zhǎng)，另一方面伴隨海底撈品牌影響力提升，才有“海底撈”品牌的C端業(yè)務(wù)有望間接受益。此外，本周仲景食品在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，春節(jié)至現(xiàn)在公司訂單充足，產(chǎn)銷兩旺，包括已開始對(duì)接服務(wù)部分團(tuán)餐、預(yù)制菜等餐飲客戶。最后，伴隨海底撈、九毛九等頭部餐企不斷放開加盟，餐飲業(yè)有望延續(xù)加速連鎖化趨勢(shì)，其中深度綁定大B、小B厚積薄發(fā)的千味央廚值得期待，即短期增長(zhǎng)確定性與長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間構(gòu)筑布局價(jià)值。展望后市，伴隨年關(guān)高備貨、快動(dòng)銷時(shí)期漸入尾聲，調(diào)味品、速凍食品板塊均開始進(jìn)入庫(kù)存消化期；而后市淡季動(dòng)銷檢驗(yàn)期，或奠定全年行業(yè)景氣高低的大基調(diào)。同時(shí)，由于旺季板塊動(dòng)銷通過(guò)檢驗(yàn)，板塊整體也隨大盤完成初期的估值修復(fù)；且考慮到板塊當(dāng)前的安全邊際（從板塊調(diào)整、估值、基金重倉(cāng)配置以及股息率等視角我們認(rèn)為板塊整體仍具備投資性價(jià)比。但我們認(rèn)為，對(duì)于當(dāng)下行業(yè)銷售淡季逐步展開與估值修復(fù)逐步轉(zhuǎn)入基本面驗(yàn)證的時(shí)點(diǎn)，Q1業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、短期催化多以及全年增長(zhǎng)勢(shì)能高的標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注。我們建議關(guān)注以下三條主線邏輯：1、緊盯成長(zhǎng)確定性高、業(yè)績(jī)可見度強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。重點(diǎn)推薦主業(yè)優(yōu)勢(shì)突出、動(dòng)銷改善、估值性價(jià)高（底部區(qū)間）的預(yù)制菜龍頭安井食品，聚焦餐飲供應(yīng)鏈、增長(zhǎng)邏輯清晰的千味央廚（業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)，內(nèi)部增長(zhǎng)勢(shì)能高）。2、重視關(guān)注主線邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來(lái)有望回歸快速擴(kuò)張的賽道機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦，存在旺季動(dòng)銷催化（C端主業(yè)有望改善）、并購(gòu)食萃帶動(dòng)渠道補(bǔ)能破圈預(yù)期（孵化大、小B第二增長(zhǎng)曲線）的天味食品。3、期待邏輯變化、管理改善等催化的個(gè)股alpha兌現(xiàn)。重點(diǎn)推薦：訴訟達(dá)成和解、地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)剝離以及改革紅利逐步釋放的中炬高新；建議關(guān)注短期關(guān)聯(lián)方催化、基本面上修的頤海國(guó)際。2.6餐飲本周（3.4-3.8）SW酒店餐飲指數(shù)漲跌幅為-2.81%，對(duì)比食品飲料板塊（-1.83%表現(xiàn)略有分化，其中百勝中國(guó)/九毛九/海倫司/特海國(guó)際/海底撈/洪九果品/同慶樓/廣-5.19%/-7.10%/-11.89%/-2.17%/-1.68%/-0.29%/-0.97%/-4.40%/-5.11%/-9.18%/+0.51%/+2.80%。餐飲業(yè)充分復(fù)蘇，整體勢(shì)頭強(qiáng)勁。近日，多家餐企披露2023年財(cái)報(bào)信息，麥當(dāng)勞、百勝中國(guó)、海底撈、瑞幸咖啡、九毛九、全聚德、同慶樓、西安飲食等多家餐企均實(shí)現(xiàn)營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)。這些企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和門店擴(kuò)張是餐飲業(yè)充分復(fù)蘇的縮影。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年，全國(guó)餐飲收入52890億元，同比上升20.4%。餐飲業(yè)增速高于GDP增速5.2%。邁入2024年，餐飲業(yè)的復(fù)蘇腳步持續(xù)向前。龍年春節(jié)期間，消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖，春節(jié)聚會(huì)帶動(dòng)餐飲消費(fèi)熱潮。北京、上海、天津、廣州、四川、江蘇、河南等地的餐飲市場(chǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁；海底撈、喜茶、奈雪的茶、呷哺集團(tuán)等多家餐飲品牌也迎來(lái)新的增長(zhǎng)。餐飲行業(yè)下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力顯現(xiàn),或成業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。2月15日，美團(tuán)發(fā)布的2024春節(jié)“吃喝玩樂(lè)”消費(fèi)洞察顯示，生活服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，春節(jié)假期日均消費(fèi)規(guī)模同比增長(zhǎng)36%，較2019年增長(zhǎng)超155%，廣東、江蘇、四川、浙江、山東等省份消費(fèi)規(guī)模居全國(guó)前列。四線以下地區(qū)消費(fèi)同比增速最快，下沉市場(chǎng)迎來(lái)強(qiáng)勁回暖，成為激發(fā)假日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“新引擎”。而這種趨勢(shì)在過(guò)去一段時(shí)間已經(jīng)有所顯現(xiàn)，辰智大數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度—2023年第三季度，西藏、云貴、江西、青海、新疆、甘肅、廣西等中西部地區(qū)餐飲門店增長(zhǎng)率超過(guò)全國(guó)平均值，未來(lái)可能成為中國(guó)餐飲發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn)。高質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品、剛需品類仍然是餐飲消費(fèi)主流。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2023年中國(guó)餐飲消費(fèi)趨勢(shì)》顯示，目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)第四消費(fèi)時(shí)代的特征，消費(fèi)者的樸素、實(shí)用意識(shí)正在引領(lǐng)社會(huì)的新消費(fèi)潮流。換句話說(shuō)，消費(fèi)者在花錢方面會(huì)變得更保守、更理性。理性消費(fèi)并不意味放松對(duì)品質(zhì)的追求，未來(lái)消費(fèi)者本質(zhì)上還是希望花最少的錢，享受不錯(cuò)的品質(zhì)。在用餐方面，也會(huì)拒絕超額消費(fèi)，選擇剛需性的產(chǎn)品進(jìn)行消費(fèi)。紅餐大數(shù)據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年10月到2023年4月，人均300元以上和人均50元以下的餐飲門店，占比均下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)；而人均50—100元以及人均100—300元的門店占比則分別提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)。這樣的消費(fèi)趨勢(shì)短期內(nèi)難以改變，在這樣的消費(fèi)趨勢(shì)下，平價(jià)優(yōu)質(zhì)的餐飲模式更受市場(chǎng)青睞，而那些高價(jià)低質(zhì)的品牌會(huì)更難立足。擴(kuò)大門店規(guī)模仍然是主旋律，餐飲連鎖化程度進(jìn)一步提升。上述提到平價(jià)優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品會(huì)大行其道，這樣的模式下，必然意味著微利，賺錢要靠薄利多銷，而這并非所有餐飲企業(yè)都能承受。只有連鎖品牌通過(guò)加密門店布局、加速擴(kuò)大門店規(guī)模，才能構(gòu)筑門店規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從而在上游端獲得更多議價(jià)能力，有效控制成本，支撐降價(jià)后的盈利。根據(jù)美團(tuán)的數(shù)據(jù)分析，從2018年至2022年，中國(guó)的餐飲行業(yè)在連鎖化方面呈現(xiàn)了穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，連鎖化率從2018年的12%上升至2022年的19%，這表明中國(guó)的餐飲市場(chǎng)正逐步加快其連鎖經(jīng)營(yíng)的步伐。但相較于美國(guó)54%的餐飲連鎖化率，中國(guó)的餐飲連鎖市場(chǎng)仍有很大發(fā)展空間。旅游業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)餐飲消費(fèi)，為留住不同口味的顧客企業(yè)花樣營(yíng)銷。美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，23年冬天火爆的哈爾濱，異地消費(fèi)者的堂食訂單量同比去年增長(zhǎng)430%。此外，上海迪士尼附近的湊湊餐廳同樣受到家庭客群的歡迎。隨著旅游和返鄉(xiāng)的人數(shù)的增加，推動(dòng)了旅游城市和下沉市場(chǎng)的餐飲消費(fèi)增長(zhǎng)。而為了抓住不同口味的消費(fèi)者，餐企也打起了花式營(yíng)銷“組合拳”。如海底撈針對(duì)全國(guó)不同地區(qū)的過(guò)年習(xí)俗與消費(fèi)習(xí)慣，因地制宜地推出了地區(qū)限定菜單。而這也顯示出了行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，辰智大數(shù)據(jù)撰文指出，2024年，無(wú)論是開拓新的市場(chǎng)，還是探索更多商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，產(chǎn)品好吃是一切的根源，所有爆品的誕生都需要踩準(zhǔn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，品牌只有抓住機(jī)會(huì)才能賣爆。順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展，海底撈入局引領(lǐng)中餐連鎖化率提升。3月4日，海底撈國(guó)際控股有限公司發(fā)布公告稱將推行海底撈餐廳的加盟特許經(jīng)營(yíng)模式，以多元經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)一步推動(dòng)餐廳網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張步伐。此外，海底撈亦已成立加盟事業(yè)部，制定加盟特許經(jīng)營(yíng)相關(guān)模式細(xì)節(jié)及商務(wù)合作流程。海底撈對(duì)開放加盟的解釋是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展。2023年，中國(guó)餐飲市場(chǎng)迎來(lái)復(fù)