中通快遞-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：共建共享基業(yè)長(zhǎng)青

證券研究報(bào)告物流2024年05月08日中通快遞（2057.HK）深度報(bào)告：共建共享，基業(yè)長(zhǎng)青最近一年走勢(shì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)2024/05/06169.00當(dāng)前價(jià)格（港元）52周價(jià)格區(qū)間（港元）總市值（百萬(wàn)港元）流通市值（百萬(wàn)港元）總股本（萬(wàn)股）8%-2%中通快遞-W恒生指數(shù)124.10-236.40137,374.47137,374.4781,286.6781,286.67315.11-13%-23%-33%流通股本（萬(wàn)股）日均成交額（百萬(wàn)元）近一月?lián)Q手（%）0.46-43%2023/05/08相關(guān)報(bào)告相對(duì)恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M《中通快遞-W（02057）2023年年度業(yè)績(jī)公告點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)增長(zhǎng)、提分紅，價(jià)值投資選中通（買入）*物流*祝玉波》——2024-03-21中通快遞-5.2%11.1%29.5%15.1%-18.6%-7.3%W《中通快遞-W（02057）動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：中通快遞入港股通，基業(yè)長(zhǎng)青，長(zhǎng)期看好（買入）*物流*祝玉波》——2024-03-02恒生指數(shù)《中通快遞-W（02057）公司動(dòng)態(tài)研究：降本超預(yù)期+業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，單票盈利穩(wěn)?。ㄙI入）*物流*許可，祝玉波》——2023-11-232核心提要u

歷史復(fù)盤：洞察本質(zhì)，彎道超車三大關(guān)鍵決策，奠定龍頭地位。2002年中通快遞成立，2005年開通省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”

、2009年推行有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”

、2014年完成股份制改革“鏈網(wǎng)”，憑借對(duì)加盟制快遞商業(yè)模式本質(zhì)的深刻洞察，中通快遞在2017年彎道超車成為行業(yè)龍頭，并不斷與同行拉開差距。通過對(duì)中通快遞“三大決策”的了解，有助于理解加盟制快遞龍頭中通快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，和長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”

：洞察市場(chǎng)需求，首個(gè)開通省際班車的民營(yíng)快遞企業(yè)，從江浙滬走向全國(guó)，極大的提升了網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍和全國(guó)快遞服務(wù)能力。有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”

：率先提出全網(wǎng)“有償派費(fèi)”，解決“派費(fèi)互免”模式下網(wǎng)絡(luò)利益分配不均問題，極大提高了末端穩(wěn)定性，加盟商換手率＜5%。股份改革“鏈網(wǎng)”：唯一推動(dòng)股份制改革的加盟制快遞公司，主要網(wǎng)絡(luò)合作伙伴轉(zhuǎn)為公司股東，形成集中性管理的全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)全網(wǎng)一盤棋。全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：全網(wǎng)集中管理下，公司率先推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)扁平，轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率快速提升，并為后續(xù)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化改造提供條件。資本開支+規(guī)模增長(zhǎng)下，公司充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先，更低的成本意味著更強(qiáng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，從而獲得更多單量，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。u

未來展望：同建共享，向上突破共建共享理念，基業(yè)長(zhǎng)青。省際班車、有償派費(fèi)、股份制改革的三大關(guān)鍵決策的踐行，不僅造就了公司后來居上，更是讓公司形成“同建共享”的長(zhǎng)期理念。我們認(rèn)為，該理念正是加盟制快遞企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是中通快遞基業(yè)長(zhǎng)青的基石。展望未來，落實(shí)至基本面，“同建共享”的理念將促進(jìn)全鏈路降本以及產(chǎn)品分層策略的順利實(shí)施。在全鏈路降本+產(chǎn)品分層的背景下，有望實(shí)現(xiàn)“量、價(jià)、本、利”

向上突破，釋放業(yè)績(jī)彈性。“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化+三網(wǎng)疊加+兔喜是全鏈路降本關(guān)鍵，其中末端成本占快遞全鏈路成本2/3，主要工作在末端，在“同建共享”的理念下，中通快遞網(wǎng)點(diǎn)將積極配合落實(shí)自動(dòng)化和兔喜超市，加之三網(wǎng)疊加將繼續(xù)促進(jìn)公司全鏈路成本下行，將不斷夯實(shí)公司成本競(jìng)爭(zhēng)力?！巴ü蚕怼贝龠M(jìn)產(chǎn)品分層：產(chǎn)品分層是未來通達(dá)系單票盈利拉開差距的關(guān)鍵，包括時(shí)效產(chǎn)品、送貨上門、派前電聯(lián)等，需要末端極強(qiáng)的履約能力。在“同建共享”的理念下，中通快遞網(wǎng)點(diǎn)積極配合總部產(chǎn)品升級(jí)，公司有望通過中高端市場(chǎng)的滲透優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，打開盈利空間。“同建共享”促進(jìn)業(yè)務(wù)多元：中通快遞已完成了包括國(guó)際/跨境業(yè)務(wù)、零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)、兔喜超市、冷鏈/航空業(yè)務(wù)的多元化生態(tài)系統(tǒng)布局。其中中通快運(yùn)已成為頭部企業(yè)，2019-2023年均實(shí)現(xiàn)盈利。公司新業(yè)務(wù)發(fā)展成功率高發(fā)展好，亦受“共建共享”理念下合理利益分配的積極影響。3核心提要“量、價(jià)、本、利”

向上突破，釋放業(yè)績(jī)彈性：在全鏈路降本，以及中高端業(yè)務(wù)持續(xù)滲透的背景下，公司“量、價(jià)、本、利”仍有很大提升空間，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放，帶來公司長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。u

投資建議：短期：行業(yè)進(jìn)入溫和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)新階段，公司“量、質(zhì)、利”平衡發(fā)展戰(zhàn)略下，業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流提前進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，但估值正處底部，建議積極布局。中期：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)溫和，但仍在持續(xù)，行業(yè)價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新低，網(wǎng)點(diǎn)盈利能力已逼近極限，考慮社保政策三年全面落地，尾部企業(yè)全鏈路成本面臨上漲壓力，或催化頭部企業(yè)加速集中，行業(yè)格局拐點(diǎn)亦可期，中通快遞作為龍頭企業(yè)，將充分受益于行業(yè)格局拐點(diǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期：“同建共享”的理念為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航，展望未來，公司在全鏈路降本+產(chǎn)品分層+多元化布局的策略的持續(xù)推進(jìn)下，“量、價(jià)、本、利”有望向上突破，帶來業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤(rùn)分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)PE分別為12.54倍、10.70倍與8.72倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發(fā)展的長(zhǎng)期策略，維持“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格戰(zhàn)重啟的風(fēng)險(xiǎn)；管理改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；成本管控不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；加盟商爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)拓展具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)國(guó)際快遞市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單對(duì)比；測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。4一、歷史復(fù)盤：洞察本質(zhì)，彎道超車51.1歷史復(fù)盤：快遞行業(yè)發(fā)展30余年，從商務(wù)件到電商件u

中國(guó)民營(yíng)快遞行業(yè)初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐控股和申通快遞趁著改革開放的春風(fēng)成立。在行業(yè)蓬勃發(fā)展的30年里，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)的商務(wù)快遞需求，電商快速發(fā)展帶動(dòng)的電商快遞需求，是支撐行業(yè)發(fā)展最主要?jiǎng)恿?。商?wù)快遞和電商快遞需求爆發(fā)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同、客戶需求不同，行業(yè)形成了中高端和中低端兩大賽道。圖表：中國(guó)快遞行業(yè)發(fā)展歷經(jīng)30余年復(fù)盤快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億票）增速（右軸）2020年極兔快遞正式起網(wǎng)2021年極兔快遞整合百世快遞2023年極兔快遞收購(gòu)豐網(wǎng)1,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1993年鄧小平南巡后的第二年，順豐控股、申通快遞趁著改革的春風(fēng)成立2012年民營(yíng)快遞企業(yè)收入占比超過50%2005年開始通達(dá)系陸續(xù)接入電商市場(chǎng)-10%1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

20042005

2006200720082009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：Wind，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2007），觀察者網(wǎng)，36氪，水清木華研究中心，各公司官網(wǎng)，極兔速遞公司公告，國(guó)海證券研究所61.1歷史復(fù)盤：1993-2006年商務(wù)件主導(dǎo)期，三足鼎立，順豐為王u

1993年至2006年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)時(shí)效商務(wù)寄遞需求的快速增長(zhǎng)，中國(guó)快遞行業(yè)從萌芽期發(fā)展至成長(zhǎng)期，規(guī)模逐漸擴(kuò)大，期間快遞業(yè)務(wù)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.46%。在快遞行業(yè)的成長(zhǎng)中前期，增長(zhǎng)紅利是決定企業(yè)發(fā)展的核心變量。民營(yíng)企業(yè)憑借市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)策略，逐步搶占國(guó)有企業(yè)與外資企業(yè)的市場(chǎng)份額。該時(shí)期主要包括三類企業(yè)：①國(guó)營(yíng)企業(yè)中國(guó)郵政；②UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運(yùn)設(shè)立的合資子公司；③民營(yíng)企業(yè)：順豐、申通、宅急送、韻達(dá)、圓通、中通等。u

在商務(wù)件主導(dǎo)的時(shí)期里，最終形成順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區(qū)三足鼎立的格局。其中，順豐通過加盟轉(zhuǎn)直營(yíng)的系統(tǒng)改造，奠定了在中高端快遞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在與其他民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為華南地區(qū)領(lǐng)先的快遞企業(yè)。圖表：1993-2006年快遞業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)21.46%圖表：當(dāng)時(shí)快遞行業(yè)“主要玩家”包括國(guó)營(yíng)企業(yè)、中外合資企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)圖表：早期快遞行業(yè)形成順豐、宅急送、申通“三足鼎立”格局快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億票）增速（%，右軸）3.02.52.01.51.00.50.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.700.22-10%資料：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2007），新華網(wǎng)，各公司官網(wǎng)，澎湃新聞，國(guó)海證券研究71.1歷史復(fù)盤：2003年起電商行業(yè)快速發(fā)展，中通快遞啟航u

2002年5月8日，中通快遞在上海成立，在當(dāng)時(shí)民營(yíng)快遞已經(jīng)形成了南有順豐、北有宅急送、東有申通的三足鼎立格局，與已經(jīng)成立近10年的同行相比，中通此時(shí)尚難以望其項(xiàng)背。u

雖然中通沒有趕上改革開放后，商務(wù)件主導(dǎo)的民營(yíng)快遞行業(yè)前10年的發(fā)展紅利期，但在中通成立后的一年，2003年起隨著電商平臺(tái)迎來了高速發(fā)展，網(wǎng)上零售滲透率持續(xù)提升，快遞行業(yè)在線上消費(fèi)的催化下，進(jìn)入發(fā)展快車道，中通成立后趕上了第二班車，開始啟航。圖表：電商行業(yè)及電商快遞快速發(fā)展快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億票）網(wǎng)上零售總額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重（%，右軸）向階段四切換1,4001,2001,000800600400200027.60%

30%1,320.72申通、韻達(dá)加入淘寶京東自建物流25%20%15%10%5%京東多媒體上線支付寶推出通達(dá)系均完成上市2013-2017年快遞業(yè)務(wù)量CAGR達(dá)到百世集團(tuán)收購(gòu)匯通，百世快遞加入電商快遞業(yè)15.00%400.6044.51%淘寶網(wǎng)上線ebay收?qǐng)A通轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商購(gòu)易趣中通淘寶項(xiàng)目上線6.18%0.56%200756.8520120%20022003200420052006200820092010201120132014201520162017201820192020202120222023中通快遞成立，趕上第二班車階段一：通達(dá)系轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商階段二：中小企業(yè)加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇階段三：價(jià)格戰(zhàn)開啟，尾部企業(yè)出清階段三：直播電商階段一：PC互鏈網(wǎng)圖文購(gòu)物快速發(fā)展階段二：移動(dòng)互鏈網(wǎng)圖文購(gòu)物資料：Wind，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2007），澎湃新聞，北京周報(bào)，人民網(wǎng)，支付寶官網(wǎng)，格隆匯，羅戈網(wǎng)騰訊號(hào)，界面新聞，各公8司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所1.1歷史復(fù)盤：中通快遞“后來居上”，成為龍頭u

電商行業(yè)的發(fā)展，對(duì)低成本快遞需求廣闊，加盟快遞憑借網(wǎng)絡(luò)可擴(kuò)展性、靈活性、低成本、高資本效率的優(yōu)勢(shì)快速發(fā)展，業(yè)務(wù)量占比大幅提升。據(jù)中通快遞披露，從2011年到2023年，加盟模式業(yè)務(wù)量份額從66%提升至78%，加盟制快遞企業(yè)成為行業(yè)主力軍。u

據(jù)我們測(cè)算，作為加盟制快遞最晚成立的中通快遞，在2016年起反而后來居上，成為了行業(yè)業(yè)務(wù)量第一，并不斷與同行拉開差距。截至2023年中通快遞市占率已達(dá)到22.90%，領(lǐng)先行業(yè)第二名6.83pcts。梳理中通快遞的發(fā)展史，之所以有如此亮眼的表現(xiàn)，與公司成立之初的10年（2005-2014年）里的三大重要決策不無(wú)關(guān)系，即省際班車、有償派費(fèi)和股份制改革。此外，中通快遞“三大關(guān)鍵決策”更是讓公司形成“同建共享”的長(zhǎng)期理念，在今天仍發(fā)揮積極作用，為公司長(zhǎng)期發(fā)展保駕護(hù)航。圖表：低成本加盟快遞成本優(yōu)勢(shì)明顯，在電商件驅(qū)動(dòng)下迎來發(fā)展機(jī)遇圖表：中通快遞業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，后來居上圖表：中通快遞業(yè)務(wù)量市占率不斷提升加盟模式

直營(yíng)模式業(yè)務(wù)量份額中通快遞順豐控股圓通速遞百世快遞韻達(dá)股份極兔速遞申通快遞中通快遞順豐控股圓通速遞百世快遞韻達(dá)股份極兔速遞申通快遞其他公司市占率100%100%快遞業(yè)務(wù)量（億件）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3503002502001501005022%34%78%202366%201120.40%

20.58%

22.09%

22.90%19.06%16.89%14.25%

14.38%

15.52%02011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年資料：Wind，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，運(yùn)輸人網(wǎng)，各公司公告，中通快遞招股說明書，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國(guó)海證券研究所91.2三大關(guān)鍵決策：跨省班車+有償派費(fèi)+股份制改革u

2005年開通省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”、2009年推行有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”、2014年開始股份制改革“鏈網(wǎng)”，憑借對(duì)加盟制快遞商業(yè)模式本質(zhì)的深刻洞察，前十年中通快遞解決了把“蛋糕做大”（擴(kuò)網(wǎng)），以及各利益群體“分好蛋糕”（穩(wěn)網(wǎng)和鏈網(wǎng)）的核心問題，成功實(shí)現(xiàn)彎道超車。因此，對(duì)中通快遞成立前十年的“三大關(guān)鍵決策”的理解，有助于我們更深層次的理解加盟制快遞商業(yè)模式的核心競(jìng)爭(zhēng)力——管理能力。圖表：中通快遞發(fā)展歷程復(fù)盤，及三大關(guān)鍵決策ü

省際班車：開通跨省際網(wǎng)絡(luò)班車，業(yè)務(wù)突破江浙滬，開啟長(zhǎng)距離運(yùn)輸。ü

有償派費(fèi)：攬件網(wǎng)點(diǎn)按事先確定的計(jì)算方式支付給派件網(wǎng)點(diǎn)末端派費(fèi)。ü

股份制改革：主要的網(wǎng)絡(luò)合作伙伴轉(zhuǎn)變?yōu)橹型ǖ墓蓶|，并在共同目標(biāo)下團(tuán)結(jié)起來。資料：中通快遞2023年第三季度投資人演示材料，澎湃新聞，運(yùn)聯(lián)智庫(kù)騰訊號(hào)，國(guó)海證券研究所101.2三大關(guān)鍵決策：決策①—省際班車“擴(kuò)網(wǎng)”u

2005年，中通快遞成為第一個(gè)開通跨省際網(wǎng)絡(luò)班車的民營(yíng)快遞企業(yè)。在此之前，長(zhǎng)距離的運(yùn)輸完全依賴航空和鐵路托運(yùn)。在當(dāng)時(shí)，中通快遞的業(yè)務(wù)量只有同行的幾分之一，且業(yè)務(wù)僅限于江浙滬，但彼時(shí)的中通快遞卻率先開通省際運(yùn)輸。車輛本身裝載率低，直接做跨省運(yùn)輸短期內(nèi)帶來了極大的成本壓力，但后來省際班車的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，也打開了公司發(fā)展空間。u

公司率先開通省際班車，實(shí)際是洞察了行業(yè)供需的變化。在供給側(cè)，2007年我國(guó)“五縱七橫”公路運(yùn)輸大通道主骨架基本形成，為省際班車提供了基礎(chǔ)設(shè)施支撐；在需求側(cè)，2005年起通達(dá)系陸續(xù)接入電商市場(chǎng)、單量激增，異地快遞占比高。因此在供需兩側(cè)的支撐下，公司前期投入的供給被需求快速消化，裝載率的提升讓單票運(yùn)輸成本急劇下降，大幅提高了自身業(yè)務(wù)量規(guī)模。u

在隨后的幾年里，打開局面的中通快速擴(kuò)網(wǎng)，班車覆蓋了全國(guó)31個(gè)省市，編織起一張通達(dá)全國(guó)的快遞網(wǎng)絡(luò)。據(jù)公司披露，截至2023年，中通快遞已實(shí)現(xiàn)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)31000家，縣級(jí)覆蓋率99%，村鎮(zhèn)覆蓋率96%，服務(wù)范圍基本涵蓋全國(guó)。圖表：我國(guó)“五縱七橫”國(guó)道主干線于2007年提前完成圖表：2007年業(yè)務(wù)量猛增疊加異地件量占比高，公司運(yùn)力得以被快速消化，省際班車模式跑通圖表：截至2023年中通快遞服務(wù)范圍基本涵蓋全國(guó)快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量（億票）行業(yè)業(yè)務(wù)量yoy（%，右軸）異地業(yè)務(wù)量比例（%，右軸）1,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005年開通省際班車資料：Wind，新華社，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)，36氪，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國(guó)海證券研究所111.2三大關(guān)鍵決策：決策②—有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”u

從加盟制快遞價(jià)值鏈拆分來看，客戶端收入在攬件加盟商、總部、派件加盟商之間分配。據(jù)我們測(cè)算，若實(shí)施無(wú)償派費(fèi)，加盟商在攬件端和派件端的單票利潤(rùn)分別為0.1/0元，如此利潤(rùn)分配勢(shì)必會(huì)在攬件較多和派件較多的加盟商之間造成不平衡，導(dǎo)致分利不平衡，這也是早期加盟網(wǎng)點(diǎn)的最大風(fēng)險(xiǎn)。圖表：加盟制快遞價(jià)值鏈拆分網(wǎng)點(diǎn)集合加盟商A分撥中心分揀干線運(yùn)輸分撥中心操作網(wǎng)點(diǎn)集合加盟商B派件攬件攬件快遞員自營(yíng)分撥中心派件快遞員收入（￥2.7）面單收入（￥0.2）面單成本（￥0.02）中轉(zhuǎn)收入（￥0.8）派費(fèi)收入（￥1.4）派費(fèi)成本（￥1.4）派件收入（￥1.4）派件提成（￥1.2）干線中轉(zhuǎn)（￥0.8）面單費(fèi)（￥0.2）派件成本（￥1.4）支線運(yùn)費(fèi)（￥0.1）運(yùn)輸成本（￥0.4）分揀成本（￥0.3）派件成本（￥1.2）支線運(yùn)費(fèi)（￥0.1）運(yùn)營(yíng)成本及三費(fèi)（￥0.1）運(yùn)營(yíng)成本及三費(fèi)（￥0.1）運(yùn)營(yíng)成本及三費(fèi)（￥0.1）加盟制快遞企業(yè)總部收入總部成本加盟商收入加盟商成本稅前利潤(rùn)加盟商利潤(rùn)-攬件端（￥0.1）總部利潤(rùn)（￥0.18）加盟商利潤(rùn)-派件端（￥0）快遞小哥派件費(fèi)（￥1.2）有償派費(fèi)加盟商利潤(rùn)（￥0.05）（假設(shè)攬派比為1:1）無(wú)償派費(fèi)下，加盟商攬件端利潤(rùn)（￥0.1）無(wú)償派費(fèi)下，加盟商派件端利潤(rùn)（￥0）資料：Wind，申通快遞公司公告，鈦媒體公眾號(hào)，快遞觀察家網(wǎng)易號(hào)，國(guó)海證券研究所121.2三大關(guān)鍵決策：決策②—有償派費(fèi)“穩(wěn)網(wǎng)”u

收派件不平衡，究其本質(zhì)，與我國(guó)產(chǎn)業(yè)分布有較大關(guān)系。我國(guó)成熟的工業(yè)基地多集中于沿海地區(qū)，商品主要在沿海進(jìn)行生產(chǎn)、銷往內(nèi)陸。這就造成產(chǎn)糧區(qū)主要集中于沿海地區(qū)以及長(zhǎng)江一帶，這也是快遞的攬收與派送存在天然的地域不平衡的主要原因。u

2008年以前，快遞業(yè)務(wù)主要為江浙滬短途，攬件與派件網(wǎng)點(diǎn)實(shí)行“派費(fèi)互免”的政策較為合理。但隨著全國(guó)網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，“派費(fèi)互免”的模式下，利潤(rùn)分配不均的問題越發(fā)凸顯，派件量大于攬件量的網(wǎng)點(diǎn)盈利能力差，甚至虧損，對(duì)全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性和服務(wù)質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。u

2009年。中通率先提出全網(wǎng)“有償派費(fèi)”，雖然短期內(nèi)觸碰到產(chǎn)糧區(qū)加盟商的利益，且前端加盟商的出件成本上升影響其當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)力，但陣痛期后，中通網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性得到了質(zhì)的提升，極大的促進(jìn)中通服務(wù)質(zhì)量的提升，獲得了更多客戶的青睞，這也是中通快遞業(yè)務(wù)量高速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。圖表：中國(guó)各省工業(yè)中心分布圖表：2024年1月中國(guó)各省份快遞攬件量分布資料：Wind，初高中地理網(wǎng)，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國(guó)海證券研究所131.2三大關(guān)鍵決策：決策③—股份改革“鏈網(wǎng)”u

有償派費(fèi)穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)后，中通快遞更是通過股份制改革，將全網(wǎng)利益高度綁定。從2010年起，中通網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部進(jìn)行股份制改革，先后將湖北、陜西、遼寧、江西、廣東、湖南、天津、北京、吉林、山西、四川、山東等網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行了股份置換和控股，全網(wǎng)93%以上快遞的轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)都在總部掌握中，且在改制過程中，總部充分考慮了網(wǎng)點(diǎn)利益分配。主要的網(wǎng)絡(luò)合作伙伴轉(zhuǎn)變?yōu)橹型ǖ墓蓶|后，從根本上平衡了利益、建立了信任，也為中通網(wǎng)絡(luò)長(zhǎng)期穩(wěn)定性打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了集中性管理，全國(guó)一張網(wǎng)，一盤棋，全網(wǎng)并購(gòu)及投資效率大幅提升。u

在此期間，為了公司的長(zhǎng)期發(fā)展，創(chuàng)始人賴梅松更是帶頭讓出自己20%的管理股。一方面以略高于市場(chǎng)的價(jià)格收回省公司轉(zhuǎn)直營(yíng)；另一方面，總部分股份讓省公司老板成為中通股東和職業(yè)經(jīng)理人。通過財(cái)散所以人聚，公司得以集中力量辦大事，也讓中通快遞在未來10年，公司利益分配得當(dāng)，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性凸顯，在行業(yè)不斷洗牌的過程中，由于網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定和利益的一致，彎道超車后一直處于領(lǐng)先地位。圖表：同股不同權(quán)模式確保實(shí)際控制人擁有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)（數(shù)據(jù)截至2023Q4）圖表：中通快遞“同建共享”將網(wǎng)絡(luò)加盟商轉(zhuǎn)換為股東（數(shù)據(jù)截至2023Q4）圖表：中通快遞有限公司（業(yè)務(wù)主體）持股比例分散，且原區(qū)域負(fù)責(zé)人持有較多股份（數(shù)據(jù)截至2024Q1）資料：中通快遞公司公告，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，掌鏈百度號(hào)，《快遞中國(guó)》朱曉軍等，《中通20周年紀(jì)念14畫冊(cè)：不負(fù)韶華感恩前行》中通快遞官網(wǎng)，中通云倉(cāng)科技搜狐號(hào)，國(guó)海證券研究所1.3

全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：率先實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)扁平，中心自營(yíng)率快速提升u

在全網(wǎng)集中管理下，公司率先推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)扁平化及轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率，為后續(xù)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，和轉(zhuǎn)運(yùn)中心資本開支改造創(chuàng)造了條件。u

網(wǎng)絡(luò)扁平化方面，中通快遞一級(jí)加盟商數(shù)量長(zhǎng)期領(lǐng)先其他通達(dá)系快遞公司，在2016-2017年，單個(gè)一級(jí)加盟商平均業(yè)務(wù)量比其他通達(dá)系低約40-70萬(wàn)票，從而避免了當(dāng)時(shí)大加盟商制下管理難度加大的問題。且中通早期就收購(gòu)了主要轉(zhuǎn)運(yùn)中心，從2015年起中心自營(yíng)率就一直處于較高水平，為場(chǎng)地自動(dòng)化改造升級(jí)做好了前置準(zhǔn)備。圖表：通達(dá)系快遞公司一級(jí)加盟商數(shù)量圖表：通達(dá)系快遞公司快遞業(yè)務(wù)量/一級(jí)加盟商數(shù)量圖表：通達(dá)系快遞公司轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率中通快遞一級(jí)加盟商數(shù)量（家）7000圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞申通快遞韻達(dá)股份快遞業(yè)務(wù)量/一級(jí)加盟商數(shù)量（萬(wàn)件/家）轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)率100%60060005,9005,7005,3506000500040003000200010000500400300200100090%80%70%60%50%4,8004,5003,8003,6002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：申通快遞2021-2022年數(shù)據(jù)系我們根據(jù)公司最新直營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量估計(jì)資料國(guó)海證券研究所：Wind，哈佛商業(yè)評(píng)論案例研究公眾號(hào)，電商在線官方百度號(hào)，新浪財(cái)經(jīng)，臨沂商貿(mào)物流科技產(chǎn)業(yè)研究院，各公司公告，151.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：資本開支領(lǐng)先u

在完成轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營(yíng)改造后，為公司中轉(zhuǎn)自動(dòng)化率提供了前置條件。2014年至2023年中通快遞總資本開支496.08億元，遠(yuǎn)高于圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞的306.71/313.96/185.73億元，且2023年中通快遞房屋建筑以及土地使用權(quán)等抗通脹資產(chǎn)合計(jì)280億元，遠(yuǎn)高于同期圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞的177/111/67億元。u

中通快遞領(lǐng)先的資本開支，尤其在房屋、建筑及土地使用權(quán)等抗通脹資產(chǎn)的提前布局，為中通快遞后續(xù)單票成本競(jìng)爭(zhēng)力打下了良好的基礎(chǔ)。圖表：中通快遞資本開支節(jié)奏持續(xù)領(lǐng)先圖表：截至2023年，中通快遞固定資產(chǎn)規(guī)模大、結(jié)構(gòu)均衡，抗通脹資產(chǎn)較多單位：億元房屋規(guī)模

土地使用權(quán)

機(jī)器設(shè)備

運(yùn)輸設(shè)備

辦公電子設(shè)備

其他設(shè)備中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞百世集團(tuán)100806040200固定資產(chǎn)原值（億元）50045040035030025020015010050568962275138854627217531849446713102014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞注：2021年12月百世集團(tuán)將國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給極兔速遞，因此其數(shù)據(jù)截至2020年。資料：Wind，iFinD，各公司公告，國(guó)海證券研究所161.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：資本開支領(lǐng)先u

從抗通脹資產(chǎn)具體來看，全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)用地供給增長(zhǎng)相對(duì)有限，2022年同比-2.65%，呈收縮趨勢(shì)。這使得我國(guó)工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地成交均價(jià)逐年上漲，2021年成交均價(jià)達(dá)317元/㎡，較2016年253元/㎡已上升25.30%，意味著越早購(gòu)置土地使用權(quán)資產(chǎn)，價(jià)格越便宜。u

中通快遞土地使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模長(zhǎng)期領(lǐng)先其他通達(dá)系快遞公司，為其鑄就成本護(hù)城河打下基礎(chǔ)，中通快遞單票折舊攤銷成本優(yōu)勢(shì)明顯。2023年公司單票土地使用權(quán)攤銷成本為0.004元，低于圓通速遞的0.006元，且為長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。圖表：2002-2022年全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)用地供給增長(zhǎng)有限，乃至收縮圖表：2020年起中通快遞土地使用權(quán)資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先中通快遞

圓通速遞

韻達(dá)股份

申通快遞土地使用權(quán)原值（億元）全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)用地面積（平方公里）YoY（%，右軸）2,0001,5001,00050040%30%20%10%0%806040200-10%-20%020162017201820192020202120222023圖表：工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地成交價(jià)逐年上漲圖表：中通快遞單票土地使用權(quán)攤銷成本優(yōu)勢(shì)明顯全國(guó)工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地成交地面均價(jià)（元/㎡）YoY（%，右軸）中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞單票土地使用權(quán)攤銷成本（元）0.04350300250200150100508.70%27531031710%8%6%4%2%0%3022872492530.030.030.020.020.010.010.002332375.23%5.06%4.36%2.48%

2.42%1.72%1.61%0201620172018201920202021202220232013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021注：申通快遞單票折舊攤銷成本低主要因口徑差異導(dǎo)致資料：Wind，智研咨詢，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，各公司公告，中通快遞招股說明書，國(guó)海證券研究所171.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：自營(yíng)大車優(yōu)勢(shì)明顯u

類似的還有運(yùn)輸工具，中通快遞投資運(yùn)輸工具時(shí)間早、規(guī)模大，2023年運(yùn)輸工具原值達(dá)56億元，對(duì)比圓通速遞/韻達(dá)股份/申通快遞運(yùn)輸工具原值27/38/27億元，優(yōu)勢(shì)顯著。中通快遞早期車輛自營(yíng)率領(lǐng)先，2023年自營(yíng)率更是達(dá)到100%，其中15-17米高運(yùn)力甩掛車占比超過90%。u

中通快遞將自有大車優(yōu)勢(shì)充分轉(zhuǎn)化為運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，單票運(yùn)輸成本長(zhǎng)期低于同行。2023H1，中通快遞單票運(yùn)輸成本為0.46元（2023H2已降至0.44元），低于圓通速遞同期0.45元。圖表：中通快遞投資運(yùn)輸工具時(shí)間早、規(guī)模大圖表：2022年中通快遞自營(yíng)車中高運(yùn)力甩掛車占比超過90%圖表：中通快遞自有大車優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)中通快遞

圓通速遞

韻達(dá)股份

申通快遞運(yùn)輸工具原值（億元）80自營(yíng)干線運(yùn)輸車輛（輛）中通快遞單票運(yùn)輸成本（元）2.00圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞15-17米長(zhǎng)的高運(yùn)力掛車（輛）高運(yùn)力甩掛車占比（%，右軸）60402001.801.601.401.201.000.800.600.4012000100%80%60%40%20%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231000080006000400020000圖表：中通快遞車輛自營(yíng)率領(lǐng)先中通快遞圓通速遞申通快遞車輛自營(yíng)率100%80%60%40%20%0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：申通快遞單票運(yùn)輸成本較低主因數(shù)據(jù)口徑差異導(dǎo)致。資料：Wind，iFinD，各公司公告，中通快遞投資人演示材料，國(guó)海證券研究所181.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：規(guī)模效應(yīng)充分發(fā)揮，強(qiáng)者恒強(qiáng)u

“大手筆”投資的同時(shí)，中通快遞件量增長(zhǎng)領(lǐng)先市場(chǎng)，業(yè)務(wù)量快速的增長(zhǎng)有效消化了前期投產(chǎn)，在規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮下，中通快遞單票成本持續(xù)下行，并處于行業(yè)領(lǐng)先水平。2023年公司單票運(yùn)輸和分撥成本分別為0.45/0.27元，圓通速遞（0.46/0.29元）、韻達(dá)股份（0.50/0.37元）、申通快遞（0.41/0.37元）。成本競(jìng)爭(zhēng)力讓中通獲得更多單量，最終實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。u

2023年，中通快遞單票運(yùn)輸和分撥成本分別達(dá)0.45/0.27元，同比分別下降12.12%/15.11%，在規(guī)模效應(yīng)充分釋放下，公司單票中轉(zhuǎn)（運(yùn)輸+分撥）成本再創(chuàng)新低，強(qiáng)者恒強(qiáng)。圖表：中通快遞件量增速持續(xù)領(lǐng)先圖表：規(guī)模效應(yīng)有效降低快遞企業(yè)中轉(zhuǎn)支出（數(shù)據(jù)截至2023年）中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞業(yè)務(wù)量增速80%單票成本（元）3.00單票運(yùn)輸成本（元）

單票分撥成本（元）70%60%50%40%30%20%10%0%1.000.802.502.001.501.000.870.370.780.370.750.290.720.270.600.400.200.000.500.450.460.41中通快遞

圓通速遞

韻達(dá)股份

申通快遞0.750.720.5002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20231,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-10%日均件量（萬(wàn)件）資料：Wind，各公司公告，中通快遞招股說明書，國(guó)海證券研究所191.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：中通快遞溢價(jià)能力強(qiáng)u

除了成本領(lǐng)先外，服務(wù)質(zhì)量的領(lǐng)先也為中通帶來了一定的溢價(jià)。中通在實(shí)施“有償派費(fèi)”和“股份改革”等措施后，加盟商之間實(shí)現(xiàn)了利益共享，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性強(qiáng)，中通快遞加盟商換手率＜5%。u

在穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)下，中通快遞公眾滿意度排名名列加盟系快遞公司第一，快遞行業(yè)前茅。公司單票價(jià)格憑此與友商拉開差距，并且長(zhǎng)期領(lǐng)先，表現(xiàn)出較強(qiáng)的溢價(jià)能力。據(jù)雙壹咨詢公眾號(hào)，2022年3月中通快遞比同行前端溢價(jià)0.24元/票。圖表：中通快遞穩(wěn)居加盟系快遞公司服務(wù)滿意度第一圖表：中通快遞可比單票收入水平領(lǐng)先圖表：調(diào)查表明各大品牌價(jià)差明顯，中通占優(yōu)（雙壹咨詢公眾號(hào)，2022/3）中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞可比單票收入（元）價(jià)差：0.24元價(jià)差：0.24元順豐控股圓通速遞京東快遞韻達(dá)股份郵政EMS申通快遞中通快遞2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50名次01234567892016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中通快遞圓通速遞&韻達(dá)股份

申通快遞&極兔速遞資料：中國(guó)網(wǎng)，保山市郵政局，中國(guó)新聞網(wǎng)，三門峽市郵政局，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家郵政局公眾號(hào)，崇左市郵政局，甘孜藏族自治20州郵政局，衢州市郵政局，央廣網(wǎng)，Wind，雙壹咨詢公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所1.3全網(wǎng)一盤棋，力出一孔：量、本、利均大幅領(lǐng)先同行u

在成本，價(jià)格領(lǐng)先的背景下，中通快遞不僅市占率領(lǐng)先同行，單票盈利亦大幅領(lǐng)先同行，最終實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于同行的利潤(rùn)水平。如2023年公司占通達(dá)系包裹量市場(chǎng)份額的34%，但占通達(dá)系凈利潤(rùn)市場(chǎng)份額約61%。圖表：2023年中通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)差距與同行拉大圖表：2023年中通快遞業(yè)務(wù)量、單票盈利大幅領(lǐng)先，實(shí)現(xiàn)總業(yè)績(jī)的大幅領(lǐng)先中通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞企業(yè)重點(diǎn)指標(biāo)202120222023業(yè)務(wù)量（億票）業(yè)務(wù)量增速（%）222.9031.10%0.21-16.87%47.00244.279.59%0.2729.96%66.9342.42%174.785.66%0.2273.13%37.8082.93%176.09-4.31%0.08302.2723.74%0.283.58%85.7928.17%212.0421.31%0.17-21.39%36.05-4.63%188.547.07%0.07-6.54%13.900.07%175.0735.21%0.02-18.75%3.390.60.5中通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）0.40.38.99%165.4230.79%0.122.59%20.6634.17%184.0230.10%0.08-10.94%14.0215.88%110.7925.65%-0.090.2業(yè)務(wù)量增速（%）0.1圓通速遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）0.0-0.1-0.22014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023業(yè)務(wù)量增速（%）韻達(dá)股份單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）3.52%13.89圖表：2023年中通快遞占通達(dá)系凈利潤(rùn)市場(chǎng)份額61%-0.94%129.4816.87%0.02-128.04%3.09-132.77%110.734.96%~80%~80%業(yè)務(wù)量增速（%）申通快遞單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)量（億票）~60%~61%~50%-9.439.86%119.017.48%0.6024.37%71.34105.5029.65%0.17-76.93%18.34業(yè)務(wù)量增速（%）順豐控股單票扣非歸母凈利潤(rùn)（元）單票扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）扣非歸母凈利潤(rùn)增速（%）0.48177.22%53.3720192020202120222023-70.09%190.97%33.67%資料：Wind，中通快遞投資人演示材料，國(guó)海證券研究所21二、未來展望：同建共享，向上突破222.1什么是同建共享？u

“同建共享”即凝聚人心、平衡各方利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、保證回報(bào)。如“有償派費(fèi)”和“股份制改革”充分體現(xiàn)了“同建共享”的理念。在推行“有償派費(fèi)”政策的同時(shí)，中通還對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)行二級(jí)中轉(zhuǎn)費(fèi)補(bǔ)貼，根據(jù)進(jìn)出快件量對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心操作費(fèi)用實(shí)行差額結(jié)算，平衡了全網(wǎng)的利益分配，提高了全網(wǎng)整體的運(yùn)營(yíng)能力，促進(jìn)了網(wǎng)絡(luò)的健康發(fā)展。u

同建共享”理念啟發(fā)中通加強(qiáng)和改進(jìn)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴模式，并成為其取得成功的基石。未來公司全鏈路降本、產(chǎn)品分層、多元化的戰(zhàn)略落地，需要總部各利益群體及末端網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的充分支持，中通“共建共享”理念有望為中通快遞在新發(fā)展階段繼續(xù)處于領(lǐng)先地位。圖表：同建共享理念是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要資料：中通快遞2023第四季度投資人演示材料232.2

“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：中轉(zhuǎn)運(yùn)輸環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)已邊際遞減u

快遞作為典型的規(guī)模效應(yīng)行業(yè)，規(guī)模的擴(kuò)大將攤薄公司全鏈路成本（如中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的土地、車輛、自動(dòng)化設(shè)備，及收派環(huán)節(jié)的網(wǎng)點(diǎn)、末端快遞員），單票成本的下降（更低的價(jià)格）將獲得更多的件量，從而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。隨著件量的增加，總部層面的中轉(zhuǎn)運(yùn)輸環(huán)節(jié)的邊際效應(yīng)在遞減。以中通為例，在日票量807萬(wàn)票的2015年，每1億票的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)可以帶來約0.0149元的單票成本下降，而到達(dá)日均8281萬(wàn)票的2023年，每1億票的增幅僅能帶來約0.0030元的單票成本降幅。u

隨著中轉(zhuǎn)運(yùn)輸?shù)绕渌h(huán)節(jié)降本空間收窄，全鏈路降本的重心逐漸轉(zhuǎn)移至末端環(huán)節(jié)。以圓通速遞為例，與2013年相比，2023年運(yùn)輸成本/操作成本/網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)成本/面單成本/末端派送成本已分別下降67.22%/60.34%/52.75%/91.10%/9.32%，除行業(yè)末端派送成本外，其他成本降幅均較為明顯，因此未來降本空間重在末端，而末端成本節(jié)降則需要全網(wǎng)加盟商的密切配合。圖表：近兩年各家快遞公司，規(guī)模效應(yīng)對(duì)成本的邊際貢獻(xiàn)在遞減圖表：其他環(huán)節(jié)歷史降本幅度較大，但降本空間收窄，全鏈路降本重心轉(zhuǎn)移至末端環(huán)節(jié)中通快遞圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞（元）4.50運(yùn)輸成本

操作成本

網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)成本

面單成本

末端派送成本每1億票帶來的單票成本降幅/元-20%4.011.414.003.503.002.502.001.501.000.500.003.581.40-15%-10%-5%0%3.311.393.291.373.181.263.031.372.601.312.321.332.181.282.131.172.131.165%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320132014201520162017201820192020202120222023資料：Wind，各公司公告，中通快遞美股招股說明書，申通快遞招股說明書，國(guó)海證券研究所242.2

“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化+三網(wǎng)疊加，降低成本u

從圓通速遞、韻達(dá)股份及申通快遞三家快遞公司成本構(gòu)成來看，2022年，末端成本（包括網(wǎng)點(diǎn)、支線、快遞員）約占全鏈路成本約60%，末端成本的下降才是體現(xiàn)未來成本競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。u

一方面，與總部相似，末端網(wǎng)點(diǎn)亦有規(guī)模效應(yīng)，隨著件量的增加以及自動(dòng)化設(shè)備的投入，網(wǎng)點(diǎn)通過規(guī)模效應(yīng)有較大的降本空間；另一方面，隨著件量的增加，公司積極推動(dòng)三網(wǎng)疊加，全網(wǎng)平均包裹中轉(zhuǎn)次數(shù)將持續(xù)減少，中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)的減少也將降低全鏈路成本。u

需要注意的是，網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化能力提升是三網(wǎng)疊加中第二張網(wǎng)、第三張網(wǎng)發(fā)展的前提（量足夠大才能直發(fā)，較大的量則需要自動(dòng)化投入提高操作效率）。而網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化投入，則需要加盟商積極響應(yīng)總部號(hào)召主動(dòng)投入，亦考驗(yàn)各家公司對(duì)末端的管理能力。圖表：2022年，圓通速遞、韻達(dá)股份及申通快

圖表：網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化降本原理遞末端派送成本占各快遞公司全鏈路成本約60%圖表：三網(wǎng)疊加項(xiàng)目，中轉(zhuǎn)次數(shù)減少的降本原理中通快遞“三網(wǎng)疊加”派費(fèi)成本

其他成本（元）2.502.380.902.341.012.34第一張網(wǎng)（分撥中心與2.001.501.000.500.00分撥中心連接）始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)始發(fā)地中轉(zhuǎn)場(chǎng)

目的地中轉(zhuǎn)場(chǎng)目的地中轉(zhuǎn)場(chǎng)目的地網(wǎng)點(diǎn)目的地網(wǎng)點(diǎn)1.00規(guī)避人工常見問題：降低快遞破損率&錯(cuò)分率降低員工熟練度要求降低員工工作負(fù)擔(dān)延長(zhǎng)工作時(shí)間、提高分揀效率：無(wú)需人工分揀，減少快遞員每日派送前工作量&臨時(shí)分揀工需求第二張網(wǎng)（站點(diǎn)與分撥中心連接）1.481.331.34第三張網(wǎng)（站點(diǎn)與站點(diǎn)連接）(56.8%)(57.3%)(62.2%)提高件量，規(guī)模效應(yīng)降本替代人工，性價(jià)比降本減少投訴損失平滑用工成本始發(fā)地網(wǎng)點(diǎn)目的地網(wǎng)點(diǎn)圓通速遞韻達(dá)股份申通快遞資料：Wind，億豹網(wǎng)百度號(hào)，羅戈網(wǎng)，國(guó)海證券研究所252.2“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：兔喜超市代收，降低末端成本u

除了自動(dòng)化+三網(wǎng)疊加外，末端代收（兔喜超市）亦是降低末端派送成本的關(guān)鍵。兔喜超市將快遞收發(fā)點(diǎn)與便利店業(yè)務(wù)結(jié)合起來，門店在提供快遞收發(fā)服務(wù)、新增收入和降本的同時(shí)，銷售客流也有所提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。u

兔喜超市代收服務(wù)實(shí)現(xiàn)降本功能：快遞員將快遞放置于兔喜超市而無(wú)需上門配送，由收件人自行前往兔喜超市簽收快遞。通常兔喜超市派送一單快遞成本在0.6元，加上從派件網(wǎng)點(diǎn)到兔喜超市的支線運(yùn)輸成本約0.1元，共計(jì)0.7元，小于快遞員派送所需派費(fèi)1.2元，從而降低末端派送成本。截止2023年四季度，公司末端驛站在全國(guó)已有110000+門店，僅次于菜鳥驛站，布局基本涵蓋全國(guó)，為末端代收降本提供了龐大的基礎(chǔ)設(shè)施。圖表：中通快遞兔喜超市介紹圖表：兔喜超市降本原理圖表：中通兔喜超市數(shù)量與同行對(duì)比（中通數(shù)據(jù)截止2023年Q4，其他同行為官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)）攬件快遞員派件快遞員派件提成（￥1.2）170000+門店110000+門店70000+門店數(shù)萬(wàn)家門店圖表：中通兔喜超市布局基本涵蓋全國(guó)攬件網(wǎng)點(diǎn)分撥中心派件網(wǎng)點(diǎn)兔喜超市支線運(yùn)輸（￥0.1）派件提成（￥0.6）兔喜超市兔喜超市?節(jié)降成本、提升效率26資料：兔喜生活官網(wǎng)，鄰家小黑公眾號(hào)，菜鳥驛站官網(wǎng)，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，媽媽驛站官網(wǎng)，快寶驛站官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.2

“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：總部已做好準(zhǔn)備，開始重點(diǎn)支持末端建設(shè)u

轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化率提升帶來直發(fā)中轉(zhuǎn)操作能力的提升；高運(yùn)力自有干線車輛占比的提升滿足中心/網(wǎng)點(diǎn)直發(fā)對(duì)更大車型的需要。隨著總部自動(dòng)化能力和大車占比提升措施的落地，總部層面對(duì)于三網(wǎng)疊加策略的實(shí)施在中轉(zhuǎn)、干線環(huán)節(jié)已經(jīng)做好了充分的準(zhǔn)備，開始重點(diǎn)支持末端投入。u

對(duì)于末端網(wǎng)點(diǎn)，中通快遞成立中通金融，為快遞網(wǎng)點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供便捷靈活、高效精準(zhǔn)的金融支持，例如為網(wǎng)點(diǎn)購(gòu)買自動(dòng)化分揀設(shè)備和末端驛站建設(shè)提供貸款支持，幫助網(wǎng)點(diǎn)熨平經(jīng)營(yíng)周期波動(dòng)，同時(shí)加快自動(dòng)化建設(shè)、跟上總部節(jié)奏，最終為自動(dòng)化及兔喜降本戰(zhàn)略落地提供資金保障。圖表：中通快遞中心自動(dòng)化程度持續(xù)提升，為三網(wǎng)疊加中轉(zhuǎn)能力做好了準(zhǔn)備圖表：中通快遞自營(yíng)高運(yùn)力甩掛車占比持續(xù)提升，為三網(wǎng)疊加干線能力做好了準(zhǔn)備圖表：中通金融服務(wù)滿足末端網(wǎng)點(diǎn)多樣需求，為末端自動(dòng)化、兔喜超市戰(zhàn)略布局提供了資金保障分揀系統(tǒng)（條）自營(yíng)干線運(yùn)輸車輛（輛）分揀系統(tǒng)/轉(zhuǎn)運(yùn)中心（條，右軸）50015-17米長(zhǎng)的高運(yùn)力掛車（輛）高運(yùn)力甩掛車占比（%，右軸）543214504003503002502001501005012,00010,0008,0006,0004,0002,000100%80%60%40%20%0%0002018201920202021202220232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023資料：中通快遞公司公告，中通快遞公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所272.2

“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模支撐兔喜超市建設(shè)u

規(guī)模領(lǐng)先下，2020年及以后，中通快遞單位網(wǎng)點(diǎn)件量已遙遙領(lǐng)先，為末端兔喜超市的獨(dú)立建設(shè)，提供了件量保障。u

在規(guī)模的支持下，中通快遞兔喜超市加速布局，截至2023年，兔喜超市數(shù)量達(dá)到11萬(wàn)家，相比2019年增長(zhǎng)了267%。圖表：2016-2023年通達(dá)系快遞公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量圖表：2016-2023年通達(dá)系快遞公司快遞業(yè)務(wù)量/網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量對(duì)比圖表：2019-2023年，中通快遞兔喜超市數(shù)量大幅增加中通快遞韻達(dá)股份申通快遞中通快遞韻達(dá)股份申通快遞網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（家）35,000快遞業(yè)務(wù)量/網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（萬(wàn)件）兔喜超市數(shù)量（萬(wàn)家）12.012010080604020033,00031,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00015,00011.010.08.06.04.02.00.08.07.06.83.02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

202320192020202120222023資料：Wind，各公司公告，國(guó)海證券研究所282.2“同建共享”促進(jìn)全鏈路降本：我們對(duì)降本空間的測(cè)算u

根據(jù)“三網(wǎng)疊加”對(duì)中轉(zhuǎn)成本，以及網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化、兔喜超市對(duì)末端成本的節(jié)降效果測(cè)算，結(jié)合當(dāng)前已降本釋放給末端的利潤(rùn)，我們預(yù)計(jì)中通快遞2024/2025/2026年全鏈路單票成本相比2023年分別有望下降0.07/0.11/0.16元，對(duì)應(yīng)全鏈路成本節(jié)降22.76/38.51/54.26億元，為加盟商帶來盈利增厚外，也有望為公司總部帶來較大業(yè)績(jī)彈性空間。圖表：網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化降本空間測(cè)算圖表：“三網(wǎng)疊加”降本空間測(cè)算加盟商網(wǎng)點(diǎn)每日件量（件）：13000網(wǎng)絡(luò)層次第一張網(wǎng)含義分揀次數(shù)件量占比

單票成本節(jié)降

單票成本節(jié)降（加總）收件網(wǎng)點(diǎn)-轉(zhuǎn)運(yùn)中心A-轉(zhuǎn)運(yùn)中心B-派件網(wǎng)點(diǎn)270%0人工分揀人工分揀速度（件/小時(shí)）人工分揀所需工時(shí)（小時(shí)/天）機(jī)器分揀220

機(jī)器分揀速度（件/小時(shí)）80008059完全替代人工分揀0.12第二張網(wǎng)第三張網(wǎng)收件網(wǎng)點(diǎn)-轉(zhuǎn)運(yùn)中心A/B-派件網(wǎng)點(diǎn)120%10%0.300.60?快遞分揀工月薪（元）5000

設(shè)備總投資額（萬(wàn)元）假設(shè)5年折舊，每年折舊（萬(wàn)元）28

每年電費(fèi)（萬(wàn)元）收件網(wǎng)點(diǎn)-派件網(wǎng)點(diǎn)0每日分揀時(shí)長(zhǎng)（小時(shí)）快遞分揀時(shí)薪（元）?616（每日折舊438元）1（每日電費(fèi)27元）圖表：兔喜超市降本測(cè)算?

雇傭2人卸貨&操作&看管（元/月）

25000（每日人工900元）?兔喜超市支線運(yùn)輸費(fèi)用（元/件）派件提成（元/件）小哥派送0.100.60派件提成（元/件）1.20每日分揀所需成本（元）=所需工時(shí)*分揀時(shí)薪

1641

每日分揀所需成本（元）?單位分揀成本（元/件）1366單票派送成本（元/件）0.700.50單票派送成本（元/件）1.200.13

單位分揀成本（元/件）0.11網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化設(shè)備節(jié)約單位分揀成本（元/件）：0.02（已經(jīng)推進(jìn)60%，0.012已釋放給末端）單票派送成本節(jié)降（元/件）（入站率已經(jīng)60%，0.30降本已釋放給末端）圖表：快遞末端降本空間綜合測(cè)算成本相比2023年節(jié)降（假設(shè)件量為350億件）?2023年2024年E2025年E2026年E單票成本相比2023年節(jié)降?單票成本0.02基本假設(shè)成本節(jié)降單票成本0.02基本假設(shè)成本節(jié)降單票成本基本假設(shè)成本節(jié)降單票成本

2024年E

2025年E

2026年E

2024年E

2025年E

2026年E面單成本（元）運(yùn)輸成本（元）0.020.410.02//////0.45精細(xì)管理+規(guī)模效應(yīng)0.030.42精細(xì)管理+規(guī)模效應(yīng)0.010.02精細(xì)管理+規(guī)模效應(yīng)0.010.020.40

-6.67%

-8.89%

-11.12%

10.51億元

14.01億元

17.51億元0.22

-6.59%

-13.17%

-19.76%

6.30億元

12.60億元

18.90億元“三網(wǎng)疊加”第二張網(wǎng)比例提高3%“三網(wǎng)疊加”第三張網(wǎng)比例提高1.5%“三網(wǎng)疊加”第二張網(wǎng)比例提高3%“三網(wǎng)疊加”第三張網(wǎng)比例提高1.5%“三網(wǎng)疊加”第二張網(wǎng)比例提高3%“三網(wǎng)疊加”第三張網(wǎng)比例提高1.5%分揀成本（元）0.270.020.260.24運(yùn)營(yíng)成本及三費(fèi)（元）派費(fèi)成本（元）合計(jì)0.121.202.06網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.121.19網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.040.111.171.95網(wǎng)點(diǎn)自動(dòng)化覆蓋率提升10%快遞入兔喜超市率提升3%?0.0020.020.040.11

-1.70%

-3.41%

-5.11%

0.70億元

1.40億元

2.10億元1.16

-1.25%

-2.50%

-3.75%

5.25億元

10.50億元

15.75億元1.90

-3.16%

-5.35%

-7.53%

22.76億元

38.51億元

54.26億元0.07?

1.99資料：億豹網(wǎng)百度號(hào)，甲子光年公眾號(hào)，供應(yīng)商網(wǎng)，鄰家小黑公眾號(hào)，中通快遞公司公告，國(guó)海證券研究所292.3“同建共享”促進(jìn)產(chǎn)品分層：中端市場(chǎng)空間廣闊、增長(zhǎng)更快u

近年來，中低端電商件與高端商務(wù)件&個(gè)人件之間的“中間地帶”——中高端電商件發(fā)展勢(shì)頭良好，據(jù)灼識(shí)咨詢測(cè)算，2022年市場(chǎng)規(guī)模約2200億元，占比已逾五分之一，市場(chǎng)空間廣闊。究其原因：一是傳統(tǒng)電商快遞業(yè)務(wù)的消費(fèi)升級(jí)，網(wǎng)購(gòu)者越來越重視更優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)，例如更好的時(shí)效、送貨上門、順暢的逆向物流以及更高的可預(yù)測(cè)性，低價(jià)已經(jīng)不是唯一要求；二是抖音、快手等新興電商平臺(tái)崛起帶來的新需求，這類平臺(tái)對(duì)及時(shí)履約的要求非常嚴(yán)格，催生了對(duì)快遞服務(wù)更高的要求。u

據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，我國(guó)中高端電商件市場(chǎng)規(guī)模有望從2022年的2200億元增長(zhǎng)到2027年的4330億元，CAGR+14.5%，高于同時(shí)期中低端電商件市場(chǎng)規(guī)模CAGR+9.07%。我們認(rèn)為中高端電商件市場(chǎng)空間廣闊、增長(zhǎng)更快，未來將成為各快遞公司競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。圖表：低端與高端之間的中間地帶：中高端電商件品類圖表：新興電商平臺(tái)對(duì)快遞服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求更高圖表：中端電商件市場(chǎng)的市場(chǎng)空間測(cè)算（灼識(shí)咨詢）平臺(tái)產(chǎn)品名稱

推出時(shí)間服務(wù)要求中低端電商件市場(chǎng)規(guī)模（億元）中高端電商件市場(chǎng)規(guī)模（億元）2000015000100001、派送前電聯(lián)；4330商務(wù)時(shí)效件&個(gè)人件18-23元2、送貨上門服務(wù)，末端優(yōu)先派送，末端投訴獲賠，包裹優(yōu)先轉(zhuǎn)運(yùn)，客戶專屬服務(wù)；3、良好的服務(wù)態(tài)度。4、若當(dāng)快遞公司未按照承諾服務(wù)履約且產(chǎn)生客訴時(shí)，由快遞公司對(duì)商家進(jìn)行賠付，5元/單381033302910音尊達(dá)極速達(dá)小時(shí)達(dá)2022.012022.072023.11253096202020

22008630

8760公務(wù)件18元16101250626013520124705000

99010530

1147073004970中高端電商件6-8元2022年市場(chǎng)規(guī)模約2200億元，占比約20.82%1、時(shí)效快；2、承諾必達(dá)，可實(shí)現(xiàn)商品同城當(dāng)日達(dá)、周邊城市次日達(dá)；3、該服務(wù)還未在抖音電商內(nèi)全面展開，僅在吉林等地開始測(cè)試；4、服務(wù)涵蓋了生鮮蔬菜的同城配送。0抖音中高端電商件市場(chǎng)規(guī)模增速中低端電商件市場(chǎng)規(guī)模增速1、快速、便捷的配送方式；2、幫助消費(fèi)者節(jié)省時(shí)間和精力，避免長(zhǎng)時(shí)間等待

35%物流配送的煩惱；3、該服務(wù)還未在抖音電商內(nèi)全面展開，僅在北京

25%等地開始測(cè)試；中低端電商件2-3元2022年市場(chǎng)規(guī)模約8760億元，占比約82.90%28.80%26.26%30%25.47%25.96%20%15%10%5%15.00%15.02%14.43%14.41%13.65%18.22%4、提高商品的時(shí)效性。16.61%8.91%1.51%1、要求快遞員派前電聯(lián)收件人，然后根據(jù)用戶需求來選擇送貨上門，還是投放快遞柜或代收點(diǎn)；2、客服體驗(yàn)方面包含了專屬客服、直連人工等服務(wù)；9.82%

9.46%8.93%

8.72%

8.42%0%快手按需派送

2022.033、物流體驗(yàn)方面，除按需派送外，隱私面單、優(yōu)先發(fā)貨等多環(huán)節(jié)服務(wù)也在逐步落地；資料研究所：國(guó)家郵政局，菜鳥招股說明書，順豐控股港股招股說明書，IT之家/億豹網(wǎng)/金融界百度號(hào)，驛站老鬼搜狐號(hào)，順豐控股小程序，國(guó)海證券302.3“同建共享”促進(jìn)產(chǎn)品分層：中通產(chǎn)品力持續(xù)提升u

件量增長(zhǎng)將提高，除規(guī)模降本外，亦會(huì)促進(jìn)收派頻次提升、減少中轉(zhuǎn)次數(shù)，從而使中通快遞全鏈路時(shí)效逐漸縮短，中通快遞排名逐漸上升。2023年，中通快遞全鏈路時(shí)效提速3.72小時(shí)，公司產(chǎn)品力持續(xù)加強(qiáng)。u

從產(chǎn)品矩陣來看，中通快遞現(xiàn)有“中通標(biāo)快”與“中通好快”兩款產(chǎn)品滿足中高端快遞需求，產(chǎn)品豐富度與順豐控股、京東快遞基本一致（除順豐控股擁有“跨城急件”以外）。從三家拳頭產(chǎn)品“順豐特快”、“京東特快送”、“中通好快”對(duì)比來看，中通快遞在短途與順豐、京東相當(dāng)，但價(jià)格極具競(jìng)爭(zhēng)力；中長(zhǎng)途時(shí)效方面雖尚未達(dá)到次日達(dá)，但隔日達(dá)時(shí)效差異不大，費(fèi)率相比另外兩家普遍更低。u

除時(shí)效外，“中通好快”全面對(duì)標(biāo)直營(yíng)產(chǎn)品，提供種類豐富的專屬權(quán)益，在中高端快遞市場(chǎng)具備幾乎同等競(jìng)爭(zhēng)力。圖表：2019-2022Q3，中通快遞全鏈路時(shí)效排名

圖表：產(chǎn)品矩陣對(duì)比，中通快遞vs直營(yíng)快遞（數(shù)據(jù)為2024年3月）圖表：高端產(chǎn)品“中通好快”對(duì)標(biāo)直營(yíng)逐漸上升寄遞物品信息：文件，1kg順豐控股圓通速遞京東快遞韻達(dá)股份郵政EMS申通快遞中通快遞2022Q3中長(zhǎng)途：上海（寄）——北京（收）京東物流順豐控股3月26日09:00-10:00時(shí)效中通快遞3月26日09:00-10:00時(shí)效3月26日09:00-寄件時(shí)間寄件時(shí)間寄件時(shí)間10:00名次

20172018201920202021?運(yùn)費(fèi)?運(yùn)費(fèi)?時(shí)效?運(yùn)費(fèi)?03月26日22:30前3月27日12:00前3月28日12:00前跨城急件

525順豐特快

23順豐標(biāo)快

18????中通快遞與直營(yíng)順豐的差距在縮小1可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品3月27日20:00前3月28日22:00前3月28日14:00前特快送

18特惠送

16中通好快

14中通標(biāo)快

1223456789?短途：上海（寄）——杭州（收）京東物流順豐控股中通快遞3月26日09:00-10:003月26日09:00-3月26日09:00-10:00寄件時(shí)間寄件時(shí)間寄件時(shí)間10:00?運(yùn)費(fèi)時(shí)效3月26日19:00前?運(yùn)費(fèi)?時(shí)效?運(yùn)費(fèi)時(shí)效跨城急件

154?????可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品3月27日14:00前順豐特快--特快送--中通好快

113月27日12:00前3月27日12:00前順豐標(biāo)快

12特惠送

12中通標(biāo)快8?長(zhǎng)途：上海（寄）——成都（收）京東物流順豐控股中通快遞3月26日09:00-10:003月26日09:00-3月26日09:00-10:00寄件時(shí)間寄件時(shí)間寄件時(shí)間10:00?運(yùn)費(fèi)時(shí)效3月27日02:00前3月27日12:00前?運(yùn)費(fèi)?時(shí)效?運(yùn)費(fèi)時(shí)效跨城急件

946順豐特快

23順豐標(biāo)快

18?????可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品可選產(chǎn)品3月27日20:00前3月28日22:00前3月28日22:00前特快送

20特惠送

16中通好快

17中通標(biāo)快

153月28日18:00前?資料：國(guó)家郵政局，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，順豐控股官網(wǎng)，京東物流官網(wǎng)，中通快遞官網(wǎng)，物流一圖31PLUS公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所2.3“同建共享”促進(jìn)產(chǎn)品分層：服務(wù)能力在于末端管控能力差異u

加盟制快遞企業(yè)要做好產(chǎn)品分層，除時(shí)效外，核心在于末端直管能力，真正做到“總部直管”快遞員工資，才能從根本上提升末端服務(wù)能力。u

2020年中通率先實(shí)現(xiàn)派費(fèi)直鏈，派費(fèi)直接打入快遞員賬戶。此舉加強(qiáng)了總部和基層之間的鏈接，保障一線人員的利益、破除了以往派費(fèi)傳導(dǎo)層級(jí)多、派費(fèi)補(bǔ)貼到手快遞員難落實(shí)的問題，做到了“總部直管”快遞員的類直營(yíng)能力，為末端服務(wù)質(zhì)量提升及產(chǎn)品分層創(chuàng)造了前提條件。u

總體來看，中通快遞通過搭建集中管理的自有中天系統(tǒng)，整合周邊應(yīng)用和設(shè)備，支撐網(wǎng)絡(luò)合作伙伴進(jìn)行端到端高效協(xié)作。形成“兩全齊美”的模式：既保持加盟商組織架構(gòu)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化垂直管理。充分利用技術(shù)賦能紅利，打造上下一體、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的末端網(wǎng)絡(luò)。圖表：中通快遞快遞員手機(jī)端實(shí)時(shí)顯示派費(fèi)收入圖表：自主研發(fā)中天系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)高效協(xié)同包裹分揀、運(yùn)輸和跟蹤管理：通過電子面單跟蹤每個(gè)包裹的路線和配送信息監(jiān)控分揀中心的運(yùn)力，每輛當(dāng)班貨車的實(shí)時(shí)移動(dòng)情況結(jié)算付款計(jì)算：跟蹤每一張配送訂單，計(jì)算出中轉(zhuǎn)費(fèi)與末端配送費(fèi)平臺(tái)整合：中通快遞中天系統(tǒng)中天系統(tǒng)與電商平臺(tái)訂單系統(tǒng)相連接，可供商家無(wú)縫下達(dá)配送訂單移動(dòng)應(yīng)用程序：為攬件、派件人員提供移動(dòng)設(shè)備支持客戶服務(wù)支持：為客戶跟蹤包裹、搜索網(wǎng)點(diǎn)位置銷售配件：便攜式條碼閱讀器、面單、包裝材料等數(shù)據(jù)分析和決策支持：為核心管理團(tuán)隊(duì)提供表現(xiàn)看板，以供實(shí)時(shí)監(jiān)控和評(píng)估業(yè)務(wù)資料：中通快遞公司公告，新京報(bào)，中國(guó)物流與采購(gòu)雜志公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所322.3“同建共享”促進(jìn)產(chǎn)品分層：中高端市場(chǎng)盈利能力強(qiáng)u

當(dāng)前，中通標(biāo)快與同行中高端產(chǎn)品相比價(jià)格更低，其有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)切入對(duì)應(yīng)市場(chǎng)層級(jí)，從中高端市場(chǎng)分得一塊蛋糕。u

中高端市場(chǎng)的盈利水平顯著高于中低端市場(chǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶來公司價(jià)格彈性。我們測(cè)算中通標(biāo)快價(jià)格約為普通電商件的4倍，價(jià)差約為9.5元；毛利潤(rùn)約為普通電商件的5倍，利差約為2.03元。按照公司2023年302億件測(cè)算（約8300萬(wàn)件/天），若中通散單件量占比提升1%（約83萬(wàn)件/天），中通快遞單票收入預(yù)計(jì)上升0.095元，單票毛利潤(rùn)預(yù)計(jì)上升0.020元。產(chǎn)品分層將有效帶動(dòng)公司價(jià)與利可觀提升。圖表：中通標(biāo)快收費(fèi)與同行中端產(chǎn)品對(duì)比圖表：中通標(biāo)快價(jià)格與普通電商件對(duì)比圖表：中通標(biāo)快單票盈利能力或是普通電商的5倍（元）20上海發(fā)北京價(jià)格18單票價(jià)格（元）14單票利潤(rùn)（元）3.016151051212122.52.01.51.00.50.02.400順豐標(biāo)快12京東特惠送中通標(biāo)快價(jià)格約為4倍價(jià)差為9.5元毛利約為5倍利差約為2.02元108上海發(fā)杭州價(jià)格（元）201215105860順豐標(biāo)快18京東特惠送上海發(fā)成都價(jià)格16中通標(biāo)快154（元）2.520151050.38200中通標(biāo)快普通電商件中通標(biāo)快普通電商件順豐標(biāo)快京東特惠送中通標(biāo)快資料：Wind，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，鈦媒體，新京報(bào)，國(guó)海證券研究所332.4“同建共享”促進(jìn)多元化布局：中通已實(shí)現(xiàn)快運(yùn)業(yè)務(wù)領(lǐng)先u

在主營(yíng)業(yè)務(wù)與同行逐漸拉開差距的同時(shí)，中通快遞從2014年開啟多元化布局，2014年成立國(guó)際/跨境業(yè)務(wù)，2016年開啟零擔(dān)運(yùn)輸業(yè)務(wù)，2018年推出倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)，2018年推出兔喜超市，2020年進(jìn)軍冷鏈/航空業(yè)務(wù)，完成了多元化的生態(tài)系統(tǒng)布局。目前中通快運(yùn)已成為頭部企業(yè)，且已連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)盈利（2019-2023年）。繼加盟快遞業(yè)務(wù)后來居上成為行業(yè)龍頭后，中通又成為加盟快運(yùn)頭部企業(yè)。公司新業(yè)務(wù)發(fā)展成功率高發(fā)展好，亦是“共建共享”理念的重要催化。中通快運(yùn)核心管理層均有股份，且董事長(zhǎng)為核心管理層賴建法，而非創(chuàng)始人本人，極大的提振了核心管理層的工作動(dòng)力。圖表：中通快遞國(guó)際業(yè)務(wù)加速布局圖表：中通快遞新業(yè)務(wù)布局陸續(xù)落子2021非洲多國(guó)本土網(wǎng)絡(luò)搭建完成，完成A+輪融資，打造中-非快遞領(lǐng)先品牌2014中通國(guó)際成立2020馬來西亞本土網(wǎng)絡(luò)落地，東南亞自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)趨于成熟2015推出跨境進(jìn)口保稅及跨境出口法國(guó)等專線業(yè)務(wù)2019泰國(guó)本土網(wǎng)絡(luò)落地與傳音控股合作，發(fā)力非洲市場(chǎng)2016開通跨境出口中國(guó)臺(tái)灣專線與美國(guó)郵政達(dá)成戰(zhàn)略合作2018新增越南、緬甸本土網(wǎng)絡(luò)與土耳其航空、太平洋航空合作，深耕全球電商市場(chǎng)2017自建服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，韓國(guó)、柬埔寨、老撾、中國(guó)香港等地的本土業(yè)務(wù)先后落地圖表：2022年中通快運(yùn)貨量排名加盟快運(yùn)第二，全網(wǎng)快運(yùn)第三40000350003611030000331202500020000150001000050000292102668025760安能物流順豐快運(yùn)中通快運(yùn)壹米滴答百世快運(yùn)資料：iFinD，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，中通國(guó)際官網(wǎng)，運(yùn)聯(lián)研究公眾號(hào)，運(yùn)聯(lián)智庫(kù)百度號(hào)，國(guó)海證券研究所342.5產(chǎn)品分層對(duì)沖價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有望實(shí)現(xiàn)單票收入穩(wěn)定u

基于對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品分層的假設(shè)，在中性假設(shè)下（公司與加盟商分?jǐn)偸找姹壤秊?:7），我們預(yù)計(jì)2024-2026年中通快遞單票收入分別為1.19/1.17/1.17元，同比分別-0.05/-0.02/-0.002元，變化幅度分別為-4.15%/-1.81%/-0.13%。在現(xiàn)階段，雖然行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在繼續(xù)，但產(chǎn)品分層有望充分對(duì)沖降價(jià)對(duì)公司單票盈利的負(fù)向影響，從而保證公司單票收入的穩(wěn)定。圖表：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下我們預(yù)測(cè)的中通快遞單票收入提升空間公司:加盟商=2:8公司:加盟商=3:7公司:加盟商=4:6????單票收入（元）yoy20221.40?20231.242024E1.182025E1.152026E1.142024E1.192025E1.172026E1.172024E1.202025E1.192026E1.20-11.28%-4.91%-2.62%-0.96%-4.15%-1.81%-0.13%-3.38%-1.00%+0.67%核心假設(shè)：產(chǎn)品分層下，新產(chǎn)品利潤(rùn)公司與加盟商分?jǐn)偸找姹壤秊?:7價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)：?jiǎn)纹眱r(jià)格下降0.08元；中通標(biāo)快滲透率上升1.0%，單票價(jià)格上升0.0285元；綜合單票價(jià)格下降0.0515，相比上一年降幅4.15%=-0.08+0.095*0.3=-0.05152024E2025E2026E價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)：?jiǎn)纹眱r(jià)格下降0.05元；中通標(biāo)快滲透率上升1.0%，單票價(jià)格上升0.0285元；綜合單票價(jià)格下降0.0215，相比上一年降幅1.81%=-0.05+0.095*0.3=-0.0215價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)：?jiǎn)纹眱r(jià)格下降0.03元；中通標(biāo)快滲透率上升1.0%，單票價(jià)格上升0.0285元；綜合單票價(jià)格上升0.0015，相比上一年降幅0.13%=-0.03+0.095*0.3=-0.0015注：加盟商即網(wǎng)絡(luò)合作伙伴，指在本集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)擁有及經(jīng)營(yíng)攬件及派件網(wǎng)點(diǎn)及以本集團(tuán)的“中通”品牌經(jīng)營(yíng)快遞服務(wù)的業(yè)務(wù)伙伴資料：Wind，加盟星官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所352.6三網(wǎng)疊加+末端降本，單票降本空間仍然較大u

我們預(yù)計(jì)在“同建共享”的理念下，各網(wǎng)點(diǎn)有