九典制藥 經(jīng)皮給藥新型制劑領(lǐng)先產(chǎn)品矩陣助力增長(zhǎng)

經(jīng)皮給藥新型制劑領(lǐng)先，產(chǎn)品矩陣助力增長(zhǎng)買入（首次）量，醫(yī)院覆蓋率與產(chǎn)品市占率將繼續(xù)提高。酮膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為速為39%/35%/25%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的估值分ranshn@股價(jià)走勢(shì)35%28%21%14% 流通A股市值(百萬(wàn)元) 28.78請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 4 4 6 7 8 82.2.全球經(jīng)皮給藥市場(chǎng)規(guī)模龐大，國(guó)內(nèi)新型制 102.3.老齡化下疼痛管理需求持續(xù)增長(zhǎng)，外用貼 123.公司核心大單品快速放量，豐富在研管線保障后續(xù)增長(zhǎng) 13 133.2.洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續(xù)增長(zhǎng)，聯(lián)采降價(jià) 143.3.酮洛芬凝膠貼膏獲批上市及進(jìn) 163.4.椒七麝凝膠貼膏切入中藥賽道，獨(dú)家創(chuàng) 17 174.半自營(yíng)銷售模式改革，藥店與電商打開(kāi)院外市場(chǎng) 18 19 21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 4 4 6 6 6 6 7 9 9 10 11 11 12 12 14 14 14 16 16 17 17 18 18 19 19 19 19 5表2：股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票分配情況 5表3：激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票分配情況 5表4：各類貼劑產(chǎn)品特點(diǎn)及對(duì)比 8 9 10表7：中國(guó)上市透皮貼劑處方藥產(chǎn)品活性成 11 13 13 15 16 20 21 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.九典制藥：匠心砥礪，領(lǐng)跑經(jīng)皮給藥新圖1：九典制藥歷史大事（截至2023年底）數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和主要參控股公司請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：公司核心管理層情況朱志宏董事長(zhǎng)年至1984年就讀于湖南師范大學(xué)；1986年至1989年就讀于蘭州大學(xué)；1989年至1996年任職于湖南醫(yī)藥工業(yè)研究所；1997年至2000年任職于長(zhǎng)沙維神醫(yī)藥科技開(kāi)發(fā)有限公司;2001年至今任職于公司，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)。楊洋九典宏陽(yáng)制藥、湖南普道醫(yī)藥技術(shù)有限公司執(zhí)行董事2007年至今任職于公司，現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，兼任湖南九典宏陽(yáng)制藥有限公司執(zhí)行董事，湖南普道醫(yī)藥技術(shù)有限公司執(zhí)行董事。范朋云九典宏陽(yáng)制藥有限公司總經(jīng)理業(yè)于湖南醫(yī)學(xué)高等?？茖W(xué)校；2000至2001年任職于湖南騖馬制藥有限公司；2001至2005年任職于湖南正太金琥藥業(yè)有限公司；2005年至今任職于公司。實(shí)施考核管理辦法》，以每股13.94元的價(jià)格向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票，總量達(dá)到表2：股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票分配情況獲授限制性股票數(shù)量(萬(wàn)股)占本計(jì)劃授出限制性股段立新屆滿已離任150.0028.30%0.64%鄭霞輝屆滿已離任15.002.83%0.06%楊洋14.002.64%0.06%財(cái)務(wù)總監(jiān)10.001.89%0.04%副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書(shū)12.002.26%0.05%其他核心管理/技術(shù)/業(yè)務(wù)人員(67人)329.0062.08%1.40%合計(jì)530.00100.00%2.26%表3：激勵(lì)對(duì)象獲授的限制性股票分配情況各歸屬期考核目標(biāo)完成度(A)第一個(gè)歸屬期以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022年增長(zhǎng)率不低于30%；第二個(gè)歸屬期以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年增長(zhǎng)率不低于55%；第三個(gè)歸屬期以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2024年增長(zhǎng)率不低于75%；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.3.營(yíng)業(yè)收入節(jié)節(jié)攀升，銷售費(fèi)用率有望持續(xù)下降情帶來(lái)較大的沖擊；醫(yī)?？刭M(fèi)、藥品招標(biāo)制度改革等政策導(dǎo)致藥品價(jià)格面臨下降壓力；圖3：公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖4：公司歸母凈利潤(rùn)及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所圖5：公司毛利率、凈利率圖6：公司收入構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分期間費(fèi)用率下降。2023年公司銷售/管理/研發(fā)三項(xiàng)圖7：公司三項(xiàng)費(fèi)用率變化情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所1.4.研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，在研管線豐富體系研發(fā)的重要突破。研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。2023年公司研發(fā)投入請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.1.經(jīng)皮給藥產(chǎn)品多元，凝膠貼膏嶄露頭角規(guī)格技術(shù)膠基質(zhì)混勻后涂布于背襯材料上不含水分，相比凝膠貼膏具優(yōu)勢(shì)適用于油性小分子和高熔點(diǎn)痛點(diǎn)皮膚過(guò)敏。揭開(kāi)時(shí)拔毛疼可成藥物選擇范圍局限、高溫制備流程考驗(yàn)工藝參數(shù)和請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分凝膠膏劑通常分為三層，即保護(hù)層:貼劑表面一層聚酯保護(hù)膜；儲(chǔ)藥層:含水分子和凝膠貼膏技術(shù)壁壘較高。凝膠貼膏研發(fā)生產(chǎn)需要考慮以下技術(shù)難點(diǎn)：1）基質(zhì)材料圖8：透皮貼劑構(gòu)成圖9：凝膠膏劑成型工藝流程圖圖8：透皮貼劑構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：《凝膠膏劑的研究進(jìn)展》，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：《國(guó)內(nèi)外透皮貼劑申報(bào)上市進(jìn)展及藥學(xué)研究探討》，東吳證券研究所表5：凝膠貼膏仿制藥開(kāi)發(fā)相關(guān)政策局部給藥局部起效藥物臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則(2022年第32號(hào))選擇正確的參比制劑，并基于產(chǎn)品特征，采取逐步遞進(jìn)的對(duì)比研究策略，包括藥學(xué)全面對(duì)比研究、非臨床安全性研究，以及臨床等效性研究。應(yīng)特別關(guān)注輔料種類和用量的一致性，確保仿制藥與參比制劑在關(guān)鍵質(zhì)量屬性上的一致性。此外，還應(yīng)進(jìn)行生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制、穩(wěn)定性研究，以及非臨床評(píng)價(jià)和生物等效性評(píng)價(jià)，以證明仿制藥與參比制劑的等效性。需要對(duì)輔料種類和用量進(jìn)行篩選研究，確保與參比制劑的基本一致性，同時(shí)對(duì)生產(chǎn)工藝皮膚外用化學(xué)仿制藥研究技術(shù)指導(dǎo)原則(試行)(2021年第23號(hào))流變特性等關(guān)鍵質(zhì)量屬性的對(duì)比，以及體外釋放試驗(yàn)和體外透皮試驗(yàn)，以證明仿制藥與參比制劑的一致性。穩(wěn)定性研究也應(yīng)涵蓋影響因素試驗(yàn)、加速試驗(yàn)、長(zhǎng)期試驗(yàn)等，確保產(chǎn)品在整個(gè)效期內(nèi)保持質(zhì)量穩(wěn)定。最后，對(duì)于局部作用可能導(dǎo)致全身暴露的藥物，還需開(kāi)展人體藥代動(dòng)力學(xué)比較研究，以支持安全性評(píng)價(jià)?；瘜W(xué)仿制藥透皮貼劑藥選定合適的參比制劑，并確保仿制藥的產(chǎn)品規(guī)格與參比制劑一致，關(guān)鍵質(zhì)量特性不低于學(xué)研究技術(shù)指導(dǎo)原則參比制劑。其次，仿制藥的開(kāi)發(fā)需涵蓋處方與制備工藝研究，重點(diǎn)關(guān)注原料藥的理化及(試行)(2020年第52生物特性，特別是那些可能影響藥物遞送速率的性質(zhì)。此外，輔料與材料的選擇和功能請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分性相關(guān)指標(biāo)也應(yīng)被充分研究，并納入物料內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)中。在藥學(xué)研究方面，必須進(jìn)行全面性相關(guān)指標(biāo)也應(yīng)被充分研究，并納入物料內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)中。在藥學(xué)研究方面，必須進(jìn)行全面的質(zhì)量對(duì)比研究，包括體外釋放試驗(yàn)、體外透皮試驗(yàn)、體外黏附性能測(cè)試以及藥物殘留研究，以確保仿制藥與參比制劑的一致性。穩(wěn)定性研究也是必不可少的，需要評(píng)估樣品在整個(gè)效期內(nèi)的穩(wěn)定性，包括常規(guī)質(zhì)量屬性和特性指標(biāo)。號(hào))數(shù)據(jù)來(lái)源：CDE，東吳證券研究所經(jīng)皮給藥由于質(zhì)量評(píng)價(jià)體系和審評(píng)審批政策體系建立較晚、研發(fā)人才早期較少等因素，表6：國(guó)內(nèi)已上市化藥凝膠貼膏藥物名稱企業(yè)名稱上市時(shí)間洛索洛芬鈉凝膠貼膏九典制藥2017酮洛芬凝膠貼膏九典制藥2023氟比洛芬凝膠貼膏北京泰德制藥2010利多卡因凝膠貼膏北京泰德制藥2018吲哚美辛凝膠貼膏(巴布膏)武漢兵兵醫(yī)藥2011復(fù)方水楊酸甲酯巴布膏韓國(guó)JEILHEALTHSCIENCEINC2020數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，東吳證券研究所業(yè)市場(chǎng)規(guī)模也在快速擴(kuò)大。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)ResearchAndMarkets圖10：全球經(jīng)皮給藥市場(chǎng)前景廣闊60604020078646420212026E全球透皮給藥市場(chǎng)規(guī)模（億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：ResearchAndM，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分院端、零售端的同比增速分別為14.67%、6.60%。傳統(tǒng)中成藥貼膏存在載圖11：2019年中國(guó)經(jīng)皮給藥市場(chǎng)份額圖12：2021年外用貼膏劑市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，東吳證券研究所化學(xué)藥的品牌競(jìng)爭(zhēng)數(shù)量整體較少，僅硫酸新霉素+醋酸曲安奈德、可樂(lè)定、硝酸甘油上表7：中國(guó)上市透皮貼劑處方藥產(chǎn)品活性成分TOP101硫酸新霉素;醋23456789請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：藥智網(wǎng)，東吳證券研究所2.3.老齡化下疼痛管理需求持續(xù)增長(zhǎng)，外用貼膏類市場(chǎng)空間大的調(diào)研顯示，50%的患者偏好外用藥物治療。疼痛管理空白市們認(rèn)為非甾體抗炎陣痛貼膏劑類產(chǎn)品有望在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。圖13：慢性疼痛患者的治療方案偏好數(shù)據(jù)來(lái)源：《AsurveyofchronicpaininChina》、米內(nèi)網(wǎng)，東吳證券研究所圖14：中國(guó)化學(xué)鎮(zhèn)痛藥物中非甾體藥物占比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：《AsurveyofchronicpaininChin網(wǎng)，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.公司核心大單品快速放量，豐富在研管線保障后續(xù)增長(zhǎng)皮給藥制劑的研發(fā)，在經(jīng)皮給藥技術(shù)方面具有深厚的研發(fā)實(shí)力。公司具備“原料藥+輔表8：國(guó)內(nèi)已上市化藥凝膠貼膏藥物名稱企業(yè)名稱上市時(shí)間規(guī)格單價(jià)（元/貼)洛索洛芬鈉凝膠貼膏九典制藥2017每貼(14cm×10cm)含膏體10g;含洛索洛芬鈉100mg酮洛芬凝膠貼膏九典制藥2023含酮洛芬30mg氟比洛芬凝膠貼膏北京泰德制藥2010每貼（13.6cm*10cm）含膏量12克，含氟比洛芬40毫克利多卡因凝膠貼膏北京泰德制藥2018含利多卡因700mg吲哚美辛巴布膏湖北兵兵藥業(yè)2011每克膏體含吲哚美辛3.5mg復(fù)方水楊酸甲酯韓國(guó)JEILHEALTHSCIENCEINC2012每貼(14cm×10cm),每貼含膏量17.5g數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、藥智網(wǎng)、京東大藥房、藥品價(jià)格315網(wǎng)，東吳證券研究所表9：我國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端與零售終端外用鎮(zhèn)痛藥Top5品種米內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)-2023年等級(jí)醫(yī)院銷售額(億元)11111零售終端銷售額(億元)11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分11數(shù)據(jù)來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)、中康數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所注：樣本數(shù)據(jù)庫(kù)，與公司產(chǎn)品實(shí)際銷售收入數(shù)據(jù)可能存在一定差異3.2.洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續(xù)增長(zhǎng)，聯(lián)采降價(jià)與院外渠道助推后續(xù)放量圖15：洛索洛芬鈉凝膠貼膏產(chǎn)品圖數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖16：洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售量及增速圖17：洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷售額及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分國(guó)內(nèi)首仿，獨(dú)家醫(yī)保，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。洛索洛芬鈉凝膠貼膏的原研廠家是日本表10：洛索洛芬鈉凝膠貼膏在研企業(yè)與研發(fā)進(jìn)展研發(fā)進(jìn)展數(shù)據(jù)來(lái)源：CDE，東吳證券研究所及OTC板塊營(yíng)板塊繼續(xù)發(fā)力，院內(nèi)外銷售渠請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.3.酮洛芬凝膠貼膏獲批上市及進(jìn)入醫(yī)保，有望再造大單品表11：酮洛芬凝膠貼膏研發(fā)進(jìn)展研發(fā)進(jìn)展數(shù)據(jù)來(lái)源：CDE，東吳證券研究所圖18：酮洛芬凝膠貼膏產(chǎn)品圖圖19：酮洛芬相關(guān)制劑銷售情況數(shù)據(jù)來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.4.椒七麝凝膠貼膏切入中藥賽道，獨(dú)家創(chuàng)新中藥凝膠貼膏增長(zhǎng)可期解膝骨關(guān)節(jié)炎引起的疼痛，起效較快，可改善患者臨床癥狀及活動(dòng)能力，且用藥方便，圖20：2016-2021年我國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥貼膏劑銷售額及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所圖21：2016-2021年我國(guó)城市實(shí)體藥店中藥貼膏劑銷售額及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)庫(kù)，東吳證券研究所3.5.原輔料業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率水平整體穩(wěn)健提升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖22：公司輔料業(yè)務(wù)營(yíng)收及增長(zhǎng)、毛利率情況圖23：公司原料藥業(yè)務(wù)營(yíng)收劑增長(zhǎng)、毛利率情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東吳證券研究所4.半自營(yíng)銷售模式改革，藥店與電商打開(kāi)院外市場(chǎng)售終端的布局。公司核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏一直以來(lái)主要是在院內(nèi)市場(chǎng)銷售，2023年公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏實(shí)現(xiàn)院部企業(yè)羚銳制藥相比，九典制藥的OTC市場(chǎng)占比尚小，院外市場(chǎng)仍請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖24：2023年九典制藥產(chǎn)品銷售處方類型結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)，東吳證券研究所圖25：2023年羚銳制藥產(chǎn)品銷售處方類型結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)，東吳證券研究所2020-2023年公司在零售終端銷售樣本數(shù)據(jù)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，公司銷售費(fèi)用率有望持續(xù)降低，從而提升公司盈利圖26：九典制藥零售市場(chǎng)銷售額及增速圖27：九典制藥零售市場(chǎng)銷售量及增速數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：開(kāi)思數(shù)據(jù)，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表12：公司收入拆分yoy42.9%15.7%15.3%23.9%17.2%毛利毛利率77.78%