我國(guó)股市的泡沫經(jīng)濟(jì)

PAGE我國(guó)股市的泡沫經(jīng)濟(jì)內(nèi)容提要：根據(jù)中日兩國(guó)證券市場(chǎng)證券化率提高的基礎(chǔ)，我國(guó)股市第三次泡沫經(jīng)濟(jì)在2000年達(dá)到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。目前，我國(guó)股市不僅再次孕育了股市泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的威脅，而且長(zhǎng)期發(fā)展也面臨了深刻的矛盾，即股票供給持續(xù)增加的潛力大而股票需求持續(xù)增加的潛力小。如何使我國(guó)股市軟著陸，已到了刻不容緩的地步了。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看好既是股市牛市的基礎(chǔ)，又是醞釀股市泡沫經(jīng)濟(jì)的溫床，任何對(duì)股市泡沫經(jīng)濟(jì)掉以輕心的想法和做法，都是極其危險(xiǎn)的。關(guān)鍵詞：股市、證券化率、泡沫經(jīng)濟(jì)。作者工作單位：大連·東北財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師一、是喜還是憂？截至2000年11月底，我國(guó)證券市場(chǎng)上股票總市值超過4.6萬億元，約為GDP的50％。從證券市場(chǎng)迅速發(fā)展的角度看，與1991年我國(guó)上市公司僅有十幾家、通過股票籌集的資金只有一二十億元、每年市場(chǎng)交易額僅有數(shù)十億元相比，這短短10年間股市有關(guān)指標(biāo)成百倍、近千倍的增加，確實(shí)是一件“令人欣喜”的事。然而，我國(guó)股市規(guī)模已不是過去的百十億元。根據(jù)目前的發(fā)展勢(shì)頭，快則二、三年內(nèi)，慢則三、五年內(nèi)，還可能迅速突破10萬億元，接近或超過GDP的100％以上。2000年末，我國(guó)股票總市值為48091億元，雖然比1999年末增加了81.7％，但上市公司數(shù)為1086家，股票總發(fā)行股本為3613億股，只分別增加了12.2％和17.1％。所以，不詳細(xì)分析我國(guó)股市迅速擴(kuò)大的原因，對(duì)顯而易見的股市泡沫經(jīng)濟(jì)視而不見，不假思索地說什么“國(guó)外的證券市場(chǎng)證券化率一般在40％至100％之間，成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的證券化率有的超過100％，發(fā)展中國(guó)家則維持在50％左右”，實(shí)在是令人擔(dān)憂。確實(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的證券化率是很高的。1998年末，僅在紐約證券交易所、倫敦證券交易所和東京證券交易所上市企業(yè)的股票市值總額，就分別相當(dāng)于美國(guó)、英國(guó)和日本GDP的122.2％、164.4％和62.9％。那末，發(fā)達(dá)國(guó)家是在什么條件下實(shí)現(xiàn)如此之高的證券化率的呢？它對(duì)我們有什么啟示呢？本文且以發(fā)達(dá)國(guó)家中資本市場(chǎng)相對(duì)落后、證券化率最低的日本為例，在中日比較分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步刨析有關(guān)問題，以拋磚引玉，引起大家的批評(píng)和思考。二、從日本證券市場(chǎng)證券化率提高的基礎(chǔ)說起戰(zhàn)后以來，盡管日本股票市場(chǎng)在1940年代末就已重新起步，但在以間接金融為主的金融體制下，一直也沒有多大的發(fā)展。1980年度末，股市總值只為80萬億日元，只占GDP的32.6％。直到1980年代后，日本股票市場(chǎng)才開始迅速發(fā)展起來。在泡沫經(jīng)濟(jì)之前的1985年度末，股市總值迅速增加到253萬億日元，占GDP的78.0％。經(jīng)過泡沫經(jīng)濟(jì)期間的股市暴漲，1989年度末股市總值又迅速增加到910萬億日元，占GDP的比重也提高到了前所未有的223.9％。然而，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，1992年度末股市總值迅速縮小為416萬億日元，占GDP的比重也下降為88.2％。1997年，股市總值又進(jìn)一步減少為335萬億日元，占GDP的比重也進(jìn)一步下降為66.0％。根據(jù)上述變化，如拋開泡沫經(jīng)濟(jì)期間的異常狀況，日本證券市場(chǎng)正常的證券化率約為80％－90％左右。那末，日本是在什么條件下實(shí)現(xiàn)這一證券化率的呢？絕大部分大企業(yè)都已上市1999年8月，日本全國(guó)共有各類總公司（企業(yè)集團(tuán)）2700家（包括金融機(jī)構(gòu)），其中，除出光興產(chǎn)、大冢制藥、鴻池組、竹中工務(wù)店、大廣、電通、東京貿(mào)易、日本交通公社、日本旅行、富士賽羅克斯、新奧塔尼飯店、摩比爾石油、雅納賽、利庫爾特、羅泰等16家外，其余企業(yè)的股票都已上市（包括證券交易所上市和門市上市）了，上市率高達(dá)99.4％。從這16家未上市企業(yè)的不熟悉面孔中不難看出，不僅制造業(yè)各部門的大企業(yè)已幾乎全部上市，而且非制造業(yè)各部門的大企業(yè)，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行、租賃公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等主要金融機(jī)構(gòu)，也幾乎全部上市了。上市企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的壟斷程度很高經(jīng)過多年的發(fā)展以及企業(yè)聯(lián)合、企業(yè)兼并，日本大企業(yè)不僅大都發(fā)展為了全國(guó)性的企業(yè)，其中有些還是世界知名的跨國(guó)公司，其總部也大都集中于東京、大阪、名古屋等少數(shù)經(jīng)濟(jì)中心城市。所以，日本上市公司在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中就有很高的壟斷度。1991年度，東京證券交易所、大阪證券交易所和名古屋證券交易所上市的非金融法人企業(yè)為1521家，雖然只占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的0.07％，但其總資產(chǎn)占31.3％，銷售額占26.7％，經(jīng)常利潤(rùn)占34.5％，從業(yè)人員占10.9％。1995年度，全國(guó)證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)為1044家，其銷售額和經(jīng)常利潤(rùn)分別占全國(guó)制造業(yè)的36.7％和49.2％。1995年度，三井、三菱、住友、芙蓉、三和、第一勸業(yè)六大企業(yè)集團(tuán)在全部非金融法人企業(yè)中所占比例的情況是：從業(yè)人數(shù)占3.6％，總資產(chǎn)占11.2％，資本金占14.0％，銷售額占12.6％，經(jīng)常利潤(rùn)占13.1％，純利潤(rùn)占21.0％。現(xiàn)代化企業(yè)制度普遍建立，企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制比較健全經(jīng)過1950－1960年代的高速增長(zhǎng)時(shí)期，日本大企業(yè)已普遍建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度，形成了比較健全的企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。其基本特征，是以股份公司為組織形式，以法人相互持股的法人所有制為基礎(chǔ)，比較徹底地實(shí)現(xiàn)了所有者和經(jīng)營(yíng)者的分離，從而以經(jīng)營(yíng)者為本，形成了組織合理、管理科學(xué)、適應(yīng)現(xiàn)代化大生產(chǎn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)制度和經(jīng)營(yíng)機(jī)制。現(xiàn)代企業(yè)制度的普遍建立，無疑是股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)的前提和基礎(chǔ)；而企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的健全，則是保證股票市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的不可或缺的必要條件。以此為基礎(chǔ)，日本大企業(yè)在泡沫經(jīng)濟(jì)期間，雖然也暴露出了類似我國(guó)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)空位的“統(tǒng)治權(quán)空位”問題和財(cái)務(wù)透明度低的問題，在一定程度上助長(zhǎng)了泡沫經(jīng)濟(jì)，但從長(zhǎng)期看，大企業(yè)基本上遵循了市場(chǎng)規(guī)則，既利用股票市場(chǎng)達(dá)到了籌措資金的目的，又受到了股票市場(chǎng)進(jìn)出機(jī)制的制約。4．資本自由化和金融自由化的發(fā)展1967年－1973年，日本政府通過5次資本自由化措施，不僅實(shí)現(xiàn)了證券流通市場(chǎng)的自由化，而且實(shí)現(xiàn)了發(fā)行市場(chǎng)的多樣化，從而為證券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了有利的條件。1980年代以后，在資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，金融業(yè)務(wù)自由化和利率自由化也迅速發(fā)展起來了。1990年代初，已基本實(shí)現(xiàn)了金融自由化。這樣，無論是資本市場(chǎng)還是金融市場(chǎng)，不僅都出現(xiàn)了許多新的金融商品，而且還出現(xiàn)了各種金融商品互相競(jìng)爭(zhēng)的局面。從而，既為投資者提供了多樣化選擇的機(jī)會(huì)，又為金融、資本市場(chǎng)創(chuàng)造了公平競(jìng)爭(zhēng)的條件，確保了金融、資本市場(chǎng)的全面而均衡的發(fā)展。5．股票所有結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了從個(gè)人所有為主到法人所有為主的轉(zhuǎn)變戰(zhàn)后初期，當(dāng)日本企業(yè)從戰(zhàn)爭(zhēng)廢墟中重新發(fā)展時(shí)，股票的70％左右曾集中在個(gè)人手里。1949年度，個(gè)人的持股比例（按持股數(shù)計(jì)）為69.1％，大大高于高于金融機(jī)構(gòu)的22.5％和非金融法人企業(yè)的5.6％。其后，個(gè)人持股的比例不斷下降，1958年度已下降為49.1％，1986年度又降為23.9％，不僅低于了金融機(jī)構(gòu)的46.0％，而且也低于了非金融法人企業(yè)24.5％。1998年度，由于金融國(guó)際化的發(fā)展，外國(guó)持股比例由1986年度的4.7％提高到9.8％，從而金融機(jī)構(gòu)的持股下降為41.0％，非金融法人企業(yè)也下降為24.1％。盡管如此，1998年度金融機(jī)構(gòu)和非金融法人企業(yè)合計(jì)的持股比例仍為65.2％，如加上外國(guó)持股中的企業(yè)持股，則法人持股仍超過70％以上，大大超過了個(gè)人持股的24.6％。這樣，從1960年前后開始，日本股票所有結(jié)構(gòu)就逐漸實(shí)現(xiàn)了從以個(gè)人所有為主到以法人所有為主的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，既意味著法人所有制的形成和現(xiàn)代企業(yè)制度的鞏固，又意味著股市投資出現(xiàn)了以法人和機(jī)構(gòu)投資者為主的局面。6．小股東人數(shù)多，股民人數(shù)少隨著股份公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展，日本個(gè)人股東的人數(shù)已由1949年的429萬人增加到1981年的2016萬人，1997年又增加到2786萬人，占股東總數(shù)的96.0％，占總?cè)丝诘?2.0％。鑒于1997年日本家庭總數(shù)為4550萬戶，足可見50％以上的家庭都擁有股票。然而，盡管擁有股票的人口和家庭的比例很高，但由于持股分散，所以小股東特別多。1997年，占股東總數(shù)80.6％的個(gè)人小股東只持有全部股票的7.4％，而占總數(shù)1.5％的大股東則擁有全部股票的81.0％；其中，1.3萬個(gè)最大股東（法人、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者）雖然只占股東總數(shù)的0.06％，但卻擁有全部股票的49.2％。按1997年的市值計(jì)算，個(gè)人小股東每戶平均持股只為100萬日元多一點(diǎn)。鑒于1998年1月日本家庭每戶平均的可處理收入為49.6萬日元，足可見大多數(shù)小股東當(dāng)初的股票投資額都是微不足道的，許多人都只不過是通過出資和領(lǐng)取獎(jiǎng)金的途徑對(duì)其所就業(yè)的公司持股而已。至于拿出大部分個(gè)人儲(chǔ)蓄投入股市、經(jīng)常作股票交易或以股市為業(yè)、掙股市錢、吃股票飯的股民人數(shù)，筆者雖然還沒有收集到有關(guān)統(tǒng)計(jì)（據(jù)說因涉及到個(gè)人機(jī)密，所以一般不公布有關(guān)統(tǒng)計(jì)），但根據(jù)個(gè)人多年來的觀察和向部分日本朋友打聽，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員買賣股票的人雖略多一點(diǎn)，但多數(shù)人估計(jì)也只為10％－15％左右；至于政府工作人員、企業(yè)一般職工和大學(xué)的教師、工作人員中，買賣股票的人卻很少，問了多少人都沒有說超過5％的，也有人說政府公務(wù)員和大學(xué)教師、工作人員中基本沒有人買賣股票。一部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員雖然買賣股票，也大都稱不上是股民，而且他們只能買賣其他企業(yè)的股票，不能買賣本企業(yè)和相關(guān)企業(yè)的股票。在職人員中之所以股民甚少，其原因除了他們深知個(gè)人勢(shì)單力孤，在股市競(jìng)爭(zhēng)中不是機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)股民的對(duì)手外，主要是政府機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位管理嚴(yán)密，忙人多，閑人少。特別是白領(lǐng)階層，不僅工作繁忙，而且下班后大都加班到很晚，再加上通勤時(shí)間普遍很長(zhǎng)，他們一天到晚為工作所忙碌，根本不可能有時(shí)間去研究風(fēng)云變幻的股市。股票投資信托發(fā)達(dá)股票投資需要一定的知識(shí)和技巧，特別是需要經(jīng)常收集和分析股市的詳盡情報(bào)。所以，與作大筆投資生意的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)股民相比，個(gè)人和中小投資者在股市交易中一般都處于不利的地位。為滿足個(gè)人和中小投資者的利益，與其他發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，日本的投資信托也應(yīng)運(yùn)而生，并迅速發(fā)達(dá)起來了。1951年度，日本有價(jià)證券信托投資的純資產(chǎn)為140億日元，而1961年度則迅速增加到1.2萬億日元，1989年度又迅速增加為28.0附表1日本個(gè)人金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化情況（單位：萬億日元，％）現(xiàn)金、活期存款定期存款保險(xiǎn)、養(yǎng)老金有價(jià)證券股票合計(jì)金額百分比金額百分比金額百分比金額百分比金額百分比金額百分比1978年1980年1985年1990年1995年1998年41435688617115.813.210.56.08.69.915219931745458562958.360.659.649.149.550.234458921532235413.013.816.623.327.228.23238681291188312.211.512.813.910.06.66688381562.32.01.49.06.84.526132853392511821254100.0100.0100.0100.0100.0100.0資料來源：〖日〗日本銀行國(guó)際局編《國(guó)際比較統(tǒng)計(jì)》，1988年版第70頁、1999年版第47頁。萬億日元，1996年度仍為21.5萬億日元。信托投資所投資股票的時(shí)價(jià)總額，1989年度曾高達(dá)22.5萬億日元，1996年度才減少為8.4萬億日元。以此為背景，個(gè)人金融資產(chǎn)中的投資信托就迅速增加了。1993年度，在個(gè)人的金融資產(chǎn)中，投資信托（股票和公司債的委托投資）為34.3萬億日元，約相當(dāng)于股票資產(chǎn)的46.6％；1996年度仍為44.7％。由此可見，日本個(gè)人股票投資的相當(dāng)一部分是通過信托投資來進(jìn)行的。8．家庭和個(gè)人資金運(yùn)用的多樣化隨著金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和金融商品的增加，從1970年代開始，在家庭和個(gè)人的資金運(yùn)用中，就出現(xiàn)了保險(xiǎn)和養(yǎng)老金迅速增加的局面，在有價(jià)證券投資中，也出現(xiàn)了國(guó)債、公司債、股票和各種投資信托的競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)附表1的統(tǒng)計(jì)，1978年度－1998年度，在個(gè)人的金融資產(chǎn)中，保險(xiǎn)（主要是人壽保險(xiǎn)）和養(yǎng)老金所占的比重由13.0％提高到了28.2％，而有價(jià)證券的比重則由12.2％下降到了6.6％。其中，因泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股票的比重雖然由1985年度的1.4％迅速提高到了1990年度的9.0％，但泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后又轉(zhuǎn)為下降，1998年度已下降到了4.5％，只比1978年度高2.2個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，在銀行存款比重下降的過程中，個(gè)人金融資產(chǎn)的運(yùn)用主要是轉(zhuǎn)向了人壽保險(xiǎn)和養(yǎng)老保險(xiǎn)。1995年度，人壽保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)費(fèi)收入為30.05萬億日元，簡(jiǎn)易保險(xiǎn)（政府掌管的養(yǎng)老保險(xiǎn)等）的保險(xiǎn)費(fèi)收入為15.99萬億日元，分別相當(dāng)于全國(guó)上市企業(yè)股票籌資額0.64萬億日元的47倍和25倍！即使在泡沫經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂點(diǎn)、股票籌資最多的1989年度，人壽保險(xiǎn)公司和簡(jiǎn)易保險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)收入也各達(dá)28.04萬億日元和7.54萬億日元，分別相當(dāng)于股票籌資8.85萬億日元的3.2倍和0.8倍。在有價(jià)證券運(yùn)用方面，1985年以前主要是投資于國(guó)債，只是在泡沫經(jīng)濟(jì)期間才一時(shí)轉(zhuǎn)向了股票。在發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家中，由于日本個(gè)人資金的90％以上一直是運(yùn)用于收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的銀行存款、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和國(guó)債等，收益高、風(fēng)險(xiǎn)大的股票一直占很小的比重，所以其投機(jī)性資金運(yùn)用的比例就一直是最低的①。三、我國(guó)股市的基礎(chǔ)性條件上市企業(yè)的比重很低①1990年－1998年，個(gè)人金融資產(chǎn)中股票的比重，美國(guó)由11.9％提高到20.8％，德國(guó)由5.5％提高到了8.7％，英國(guó)由16.7％下降為15.6％。1998年，在美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的個(gè)人金融資產(chǎn)中，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的比重分別為31.2％、22.2％和54.7％。1999年，我國(guó)僅工業(yè)部門就有大型企業(yè)7864家，如果加上商業(yè)、服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等部門的大企業(yè)，再加上外商投資企業(yè)中的大企業(yè)，則我國(guó)大企業(yè)的總數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1萬家。換言之，我國(guó)尚未上市的大企業(yè)數(shù)至少相當(dāng)于現(xiàn)有上市公司的10倍以上。在我國(guó)上市公司不足大企業(yè)總數(shù)的10％、中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和交通銀行等主要金融機(jī)構(gòu)都尚未上市的情況下，股市總值就超過了GDP的50％，一旦我國(guó)大企業(yè)、主要金融機(jī)構(gòu)全部上市，再加上新興高新技術(shù)企業(yè)的上市，那末在股市繼續(xù)上揚(yáng)的趨勢(shì)下，股市總值就至少也將超過GDP的5倍以上！然而，我國(guó)股市真能達(dá)到那樣的規(guī)模嗎？大企業(yè)多為地方性企業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的壟斷程度很低在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)大企業(yè)幾乎全部是地方性企業(yè)，不僅企業(yè)名稱冠以地名，而且都一直是坐地發(fā)展。在企業(yè)發(fā)展道路上，也不是企業(yè)發(fā)展企業(yè)，而是另起爐灶，重復(fù)投資。在調(diào)撥經(jīng)濟(jì)下，即使老企業(yè)在資金、技術(shù)、設(shè)備和人力等方面全力以赴地支持了新建企業(yè)，新企業(yè)和老企業(yè)也沒有任何隸屬關(guān)系。這種情況在改革開放20年后的今天，也沒有什么根本性的改變。近年來，通過產(chǎn)權(quán)重組和跨地區(qū)、跨部門、跨所有制的企業(yè)聯(lián)合，雖然出現(xiàn)了一批跨地區(qū)的企業(yè)集團(tuán)，但除少數(shù)由國(guó)家經(jīng)濟(jì)管理部門改組成的全國(guó)性公司外，真正稱得上全國(guó)性的企業(yè)集團(tuán)仍然是寥寥無幾。至于像日本那樣的六大企業(yè)集團(tuán)和世界知名的跨國(guó)公司，更是鳳毛麟角。正因?yàn)槿绱耍覈?guó)大企業(yè)就不僅經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，而且在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的壟斷地位普遍很低。1999年，在1620333家國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)中，大型企業(yè)為7864家，雖然相當(dāng)于現(xiàn)有上市公司的7倍多，但其工業(yè)總產(chǎn)值為31582億元、只占全國(guó)的24.9％，只相當(dāng)于日本1044家上市制造業(yè)企業(yè)對(duì)全國(guó)壟斷度的2/3；至于其中上市企業(yè)的壟斷程度，就更不能與日本上市公司相比了。根據(jù)附表2、附表3的統(tǒng)計(jì)，在我國(guó)工業(yè)、商業(yè)和餐飲業(yè)中，股份公司在企業(yè)總數(shù)中所占的比重雖然明顯高于日本上市企業(yè)，但除零售業(yè)外，其他股份公司在各方面的壟斷程度都是很低的。以工業(yè)部門為例，4480家股份公司（相當(dāng)于全國(guó)上市公司的4倍）在全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)中的比重，除利潤(rùn)總額超過10％，為16.5％外，其余工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)原值和總資產(chǎn)都只為7％－8％左右。如果包括規(guī)模以下非國(guó)有工業(yè)企業(yè)和外資企業(yè)在內(nèi)，則上述比重就更低了。3．現(xiàn)代企業(yè)制度的建立任重而道遠(yuǎn)我國(guó)國(guó)有大中型企業(yè)經(jīng)過公司制和股份公司制改造，雖然大都建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度的框架，但適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制尚遠(yuǎn)未形成。這種情況即使在少數(shù)樣板的上市公司中也不例外。這樣以來，我國(guó)就不是企業(yè)現(xiàn)代化呼喚和推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，而是資本市場(chǎng)呼喚和帶動(dòng)企業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展。在這種局面下，不僅上市公司的數(shù)量受到了很大的限制，而且上市公司的質(zhì)量也受到了嚴(yán)重的影響。一部分經(jīng)過名正言順的“包裝上市”的公司，上市后之所以很快就出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)破綻，掩蓋虧損、欺騙投資者的現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，就是因?yàn)樵S多上市公司仍然是穿新鞋走老路，既沒有采取新的經(jīng)營(yíng)管理方式，也沒有真正地走向市場(chǎng)，根本適應(yīng)不了股票市場(chǎng)的進(jìn)出機(jī)制。至于黨政機(jī)關(guān)，企事業(yè)單位人浮于事，管理松懈的痼疾，雖然經(jīng)改革和下崗分流而有所緩解，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成在職人員心系事業(yè)、把百分之百的時(shí)間和精力用于本職工作的氛圍。這種情況即使在八小時(shí)工作時(shí)間內(nèi)也不例外。4．股市沒有經(jīng)歷以個(gè)人持股為主的發(fā)展過程目前，我國(guó)上市公司的股票雖然只有1/3左右掌握在社會(huì)或個(gè)人手里，比日本個(gè)人所有的比例略高無幾，但這并不是股市發(fā)展和企業(yè)積累增加的結(jié)果，而是國(guó)有企業(yè)改制附表21999年股份公司在我國(guó)全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)中的地位企業(yè)數(shù)工業(yè)總產(chǎn)值利潤(rùn)總額固定資產(chǎn)原值總資產(chǎn)個(gè)％億元％億元％億元％億元％合計(jì)股份公司1620334480100.02.8727075247100.07.22288378100.016.5718474879100.06.81169699190100.07.9資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2000年版。附表31999年股份公司在我國(guó)限額以上批發(fā)零售業(yè)、餐飲業(yè)中的地位企業(yè)數(shù)就業(yè)人數(shù)總資產(chǎn)商業(yè)銷售收入個(gè)％萬人％億元％億元％批發(fā)業(yè)合計(jì)股份公司16382575100.03.525413100.05.114540874100.06.0201001119100.05.6零售業(yè)合計(jì)股份公司10737658100.06.123846100.019.237451012100.027.03942908100.023.0餐飲業(yè)合計(jì)股份公司326693100.02.86651008.171450100.07.0352*19100.05.3注：*為營(yíng)業(yè)收入。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編《中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2000年版。的結(jié)果。占股票總數(shù)2/3左右的國(guó)有股和企業(yè)股雖然和日本企業(yè)的相互持股、銀行持股一樣，起到了穩(wěn)定股東的作用，但這不是建立在股票全部流通基礎(chǔ)上的穩(wěn)定持股，而是制度規(guī)定性的穩(wěn)定持股。由于我國(guó)股市沒有經(jīng)歷以個(gè)人持股為主的發(fā)展過程，從而一開始就人為地造成了股票流通比例低的不正常局面。5．金融、資本自由化落后，金融商品少目前，我國(guó)金融、資本市場(chǎng)雖然有了很大的發(fā)展，但由于資本自由化和金融自由化還沒有提上議程，所以不僅企業(yè)上市受到很多限制，連“殼資源”都成了投機(jī)的對(duì)象，而且由于金融商品少，個(gè)人資金運(yùn)用的競(jìng)爭(zhēng)局面也遠(yuǎn)未形成。特別是發(fā)達(dá)國(guó)家迅速發(fā)展的人壽保險(xiǎn)和個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)，我國(guó)尚處于起步和小規(guī)模發(fā)展階段。以人壽保險(xiǎn)為例，1999年，我國(guó)人壽保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入雖然達(dá)到了770億元，但卻低于企業(yè)發(fā)行股票的籌資額，更低于個(gè)人的股票投資額，只相當(dāng)于個(gè)人存款總額的59622億元的1.3％，大大低于日本1995年度的4.9％。由于我國(guó)目前尚無個(gè)人金融資產(chǎn)的全面統(tǒng)計(jì)，因而無法斷定保險(xiǎn)在個(gè)人金融資產(chǎn)中的地位以及其與股票資產(chǎn)的比較。盡管如此，我們卻可以斷言，我國(guó)人壽保險(xiǎn)對(duì)個(gè)人股票資產(chǎn)的倍率，遠(yuǎn)未達(dá)到日本1997年3.37倍的倍率。根據(jù)2000末年我國(guó)股市A股16087億元的流通市值，我國(guó)個(gè)人的人壽保險(xiǎn)資產(chǎn)至少要達(dá)到54000億元以上，才能與日本的上述倍率相當(dāng)。由于保險(xiǎn)業(yè)落后，我國(guó)金融資本市場(chǎng)就出現(xiàn)了股市孤軍奮進(jìn)的局面。1999年，我國(guó)發(fā)行股票的籌資額為945億元，約相當(dāng)于人壽保險(xiǎn)費(fèi)的1.23倍。這一倍率與日本相比，不僅大大高于其1995年度的0.02倍，也明顯高于其泡沫經(jīng)濟(jì)鼎盛時(shí)期的1989年度的0.32倍。6．投資信托發(fā)展滯后與金融商品少相關(guān)，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育之初，證券投資基金雖然有所發(fā)展，但面向廣大個(gè)人投資者的投資信托還處于發(fā)展滯后的狀態(tài)。所以，大多數(shù)個(gè)人投資者除直接上市交易外，還沒有利用投資信托的習(xí)慣和渠道。這樣，在個(gè)人投資經(jīng)驗(yàn)不足、信息手段落后、股市透明度不高的情況下，個(gè)人投資者就不僅要花費(fèi)很多的時(shí)間和精力去收集信息和情報(bào)，而且還得經(jīng)常地光顧股市。7．大多數(shù)股民沒有正確的資產(chǎn)運(yùn)用意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)由于我國(guó)資本、金融自由化落后，金融商品少，所以大多數(shù)股民不僅缺乏股市投資的經(jīng)驗(yàn)，而且也沒有形成正確的資產(chǎn)運(yùn)用意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。根據(jù)日本和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在投資自由、責(zé)任自負(fù)的原則下，個(gè)人資產(chǎn)運(yùn)用應(yīng)該兼顧投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際操作中以投資收益低、投資風(fēng)險(xiǎn)小的金融商品為主，輔之以投資收益高、投資風(fēng)險(xiǎn)大的金融商品，從而確保投資的收益性和安全性。相比之下，我國(guó)流行的“家庭理財(cái)渠道”和“賺錢術(shù)”除了“股票的合理組合”外，并沒有各種金融資產(chǎn)合理組合的概念，許多人往往是傾個(gè)人大部分乃至全部?jī)?chǔ)蓄投資于股市。結(jié)果，一些被套住的個(gè)人投資者在股市下跌時(shí)就一籌莫展，惟有期待國(guó)家刺激股市的政策；更有甚者，少數(shù)血本無歸的人甚至還尋思覓活，造成很大的社會(huì)沖擊。對(duì)此，有關(guān)部門不僅因勢(shì)利導(dǎo)不夠，反而誤認(rèn)為只有提高股市，才能保護(hù)中小投資者的利益，才能保證國(guó)有企業(yè)改革和股市發(fā)展的成功。這樣，大多數(shù)股民一開始的投機(jī)行為和投機(jī)心理就沒有得到制止，“炒股”和“炒作”也就冠冕堂皇、理直氣壯地成了股市投機(jī)的代名詞。8．股民隊(duì)伍迅速擴(kuò)大的背后2000年11月末，我國(guó)股市的開戶投資者已增加到5500萬戶，年末又增加到5797萬戶，比上年末增加了29.3％。從股市發(fā)展需要投資者的支持看，這似乎是一件好事。但如果仔細(xì)分析一下，這里面卻包藏著許多的隱憂。①股民人口的比重高。從全國(guó)人口數(shù)和家庭數(shù)量看，我國(guó)個(gè)人股東人數(shù)的比重尚低于日本，確實(shí)有進(jìn)一步提高的必要。但是，如從經(jīng)常參與股市交易的人數(shù)看，則我國(guó)股民人口的比重卻無疑是大大超過了日本。②股民分布的高度集中。由于我國(guó)廣大農(nóng)民和落后地區(qū)的市民基本上不參與股市，一般體力勞動(dòng)者炒股的比重也不高，所以，近5800萬股民就高度集在中在沿海地區(qū)特別是經(jīng)濟(jì)中心城市的白領(lǐng)階層。以上海證券交易所A股2941萬戶開戶投資者的分布為例，僅上海、廣東、江蘇、四川、山東、遼寧、浙江、北京、湖北、福建等10省市就達(dá)2017萬戶，占總數(shù)的68.6％；其中，上海為399萬戶，占13.6％。相比之下，山西、新疆、廣西、甘肅、云南、內(nèi)蒙、貴州、青海、寧夏、西藏等10省區(qū)只為240萬戶，只占總數(shù)的8.3％。鑒于我國(guó)城市人口不足4億，城市就業(yè)人員為2億左右，所以城市股民人口的比重，尤其是上海、深圳等少數(shù)大城市股民人口的比重，就達(dá)到了國(guó)內(nèi)外罕見的水平。說上海、深圳有半數(shù)以上的家庭掙股市錢、吃股市飯，恐怕并不為過。③在職人員炒股的比重高。在現(xiàn)有的股民隊(duì)伍中，雖然有一些專業(yè)股民和下崗職工、離退休人員，但在職人員的比重?zé)o疑是很高的。首先，一些領(lǐng)導(dǎo)干部參與股市交易，這已不是什么秘密。從反腐敗斗爭(zhēng)中所揭發(fā)出來的大量的內(nèi)部股行賄受賄、挪用公款炒股等現(xiàn)象看，部分領(lǐng)導(dǎo)干部炒股還達(dá)到了相當(dāng)瘋狂的程度。很顯然，少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)干部炒股并不僅僅是其個(gè)人的行為，在領(lǐng)導(dǎo)的安排下，利用工作之便替領(lǐng)導(dǎo)和自己炒股者大有人在。其次，國(guó)家機(jī)關(guān)和企事業(yè)單位、學(xué)校中的一些工作人員參與炒股，這也是人所共知的事實(shí)。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)2000年12月19日《上網(wǎng)股民今年六成賺了錢》的報(bào)導(dǎo)：目前我國(guó)網(wǎng)上股民的平均年齡為32.2歲，大專和本科以上學(xué)歷的占82％，還有9％的碩士學(xué)歷。從網(wǎng)上股民的年齡和學(xué)歷看，很難設(shè)想他們大都是下崗職工和無業(yè)人員。至于沿海經(jīng)濟(jì)中心城市那末高的股民人口比重是否是以在職人員為主，就更是可想而知的了。四、我國(guó)股市的泡沫經(jīng)濟(jì)及其投機(jī)機(jī)制他山之石，可以攻玉。如果不是跳出股市看股市，而是就股市論股市，就只會(huì)繼續(xù)陶醉于股市空前繁榮的喜慶之中。通過中日股市基礎(chǔ)的比較，根據(jù)我國(guó)目前上市公司的數(shù)量、比例及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位，我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際的證券化率充其量不過是GDP的15％左右或者更低。那末，我國(guó)證券市場(chǎng)的證券化率為什么迅速地達(dá)到了GDP的50％呢？答案很簡(jiǎn)單，這就是股市泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1992年以來，我國(guó)股市已經(jīng)歷了三次泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其中，第一次是1992年前后。這一時(shí)期，股票市價(jià)總值在短短2年間就由1991年末的109億元增加到了1993年末的3691億元，增加了32.9倍；與此同時(shí)，上證綜合指數(shù)在1993年創(chuàng)下了1558點(diǎn)的最高值。第二次是1996年－1997年。1996和1997年末，股票市價(jià)總值各達(dá)9842億元和17529億元，分別比上年末增加了183.3%和79.1%。第三次是1999年以后。1999年末，股票市價(jià)總值達(dá)26471億元，比上年末增加了35.7％；2000年末又達(dá)48091億元，比上年末增加了81.7％，相當(dāng)于1997年末的2.7倍。在三次股市泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間，我國(guó)股市還經(jīng)歷了兩次泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的過程。第一次崩潰是1994年－1995年，第二次崩潰是1998年；其中，第一次崩潰非常嚴(yán)重，而第二次崩潰則不那么明顯。從附圖1可以看出，A股每股平均的成交價(jià)和流通市價(jià)在1995年都下降到了最低點(diǎn)；從附圖2可以看出，1994和1995年，股票發(fā)行籌資額、股票市價(jià)總值增加額和股票流通市值增加額都很小，其中股票市價(jià)總值在1995年還比上年末減少了；從附圖3可以看出，上證綜合指數(shù)最低值和最高值分別在1994、1995年下降到了最低點(diǎn)。在上述我國(guó)股市泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展或崩潰的過程中，上證綜合指數(shù)不僅各年的波動(dòng)幅度很大（參見附圖1），而且在一年之內(nèi)，最高和最低之間波動(dòng)幅度的也很大。1992年，最高為1429點(diǎn)，最低為293點(diǎn)，最高為最低的4.9倍；2000年，最高為2126點(diǎn)，最低為1361點(diǎn)，最高為最低的1.6倍。如果從歷次漲跌中最高最低的增跌幅度看，1993年最高1559點(diǎn)為1994年最低326點(diǎn)的4.8倍，1997年最高1510點(diǎn)為1998年最低1043點(diǎn)的1.5倍。2000年最高2126點(diǎn)為1999年最低1048點(diǎn)的2.0倍。從日本東京證券交易所股市指數(shù)的增跌情況看：在1986年-1989年的泡沫經(jīng)濟(jì)期間，最高2860點(diǎn)只不過是最低1035點(diǎn)的2.8倍；在年內(nèi)增幅最大的1986年，最高1553點(diǎn)只不過是最低1035點(diǎn)的1.5倍。以1968年1月為100，1989年12月東京證券交易所股市指數(shù)雖然提高到2860點(diǎn)，但1998年末又回落為1178點(diǎn)。從上述對(duì)比中，足可見我國(guó)股市泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和崩潰都是非常嚴(yán)重的。鑒于B股的市價(jià)總值與流通市值基本相等并且波動(dòng)幅度不大，所以，我國(guó)股市泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就主要是由于A股市價(jià)總值和流通市值的異常增加所致。1993年末，A股的市價(jià)總值為3319億元，流通市值為862億元，分別相當(dāng)于發(fā)行A股籌資額、A股配股籌資額（包括少量B股配股籌資額，下同）331億元的10.0倍和2.6倍。1997年末，A股的市價(jià)總值達(dá)17154億元，流通市值達(dá)4856億元，分別相當(dāng)于發(fā)行A股籌資額、A股配股籌資額1664億元的10.3倍和2.9倍。1999年末，A股市價(jià)總值和流通市值各為26168億元和7937億元，分別相當(dāng)于發(fā)行A股籌資額、A股配股籌資額3401億元的7.7倍和2.3倍。A股市價(jià)總值特別是流通市值的異常增加，主要是由于A股成交價(jià)、流通市價(jià)和A股發(fā)行價(jià)的大幅度乖戾所致。從附圖1可以看出，A股每股平均的成交價(jià)和流通市價(jià)一直高于其發(fā)行價(jià)，即使在兩次泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰期間也不例外。尤其是1992年，成交價(jià)為發(fā)行價(jià)的3.9倍；1993年，成交價(jià)和流通市價(jià)分別為發(fā)行價(jià)的3.6倍和2.6倍；1997年，成交價(jià)和流通市價(jià)也分別為發(fā)行價(jià)的2.0倍和1.8倍。由于股票發(fā)行后剛一上市成交價(jià)就注：A股每股平均發(fā)行價(jià)＝發(fā)行A股籌資額/發(fā)行A股股數(shù)；A股每股平均成交價(jià)＝A股成交金額/A股成交股數(shù)；A股每股平均流通市價(jià)＝A股流通市值/A股流通股數(shù)。資料來源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編1999年、2000年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)繪制。資料來源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編1999年、2000年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)繪制。資料來源：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編1999年、2000年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、2000年提高了1倍以上，再加上股票本身的溢價(jià)發(fā)行，A股流通市值和市價(jià)總值的異常增加也就在所難免了。尤其在泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)展的1993、1996、1997和1999年，盡管A股發(fā)行籌資額（包括A股配股籌資額）并沒有多大的增加，但A股流通市值和市價(jià)總值的增加額卻都大大增加了（參見附圖2）。根據(jù)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，泡沫經(jīng)濟(jì)從現(xiàn)象上看，是股票、土地等資產(chǎn)價(jià)格的異常上升，即資產(chǎn)含水過多；從本質(zhì)上看，則是社會(huì)形成了一種資產(chǎn)異常膨脹的投機(jī)機(jī)制。因此，在分析了我國(guó)股市泡沫經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，還必須分析我國(guó)股市的投機(jī)和投機(jī)機(jī)制。我國(guó)股市投機(jī)的重要標(biāo)志，就是短期投資多、長(zhǎng)期投資少，從而股票轉(zhuǎn)手率一直保持在很高的水平。1993年，A股成交股數(shù)為209億股，相當(dāng)于A股流通股本57億股的3.7倍；A股成交額為3562億元，相當(dāng)于A股流通市值683億元的5.2倍。1999年，A股成交股數(shù)為2810億股，相當(dāng)于A股流通股本810億股的3.5倍；A股成交額為31050億元，相當(dāng)于A股流通市值7937億元的3.9倍。相比之下，東京證券交易所在泡沫經(jīng)濟(jì)期間投機(jī)最為活躍的1988年，股票成交股數(shù)、成交額占上市股票總數(shù)和市價(jià)總值的比重，也只不過分別為97.7％和60.4％；至于泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的1992年，上述比重則只分別為20.2％和21.0％。其次，我國(guó)股市的市盈率高，也是眾所周知的事實(shí)。2000年，A股市盈率上證股市已超過了60倍，深證股市也達(dá)到了58.8倍。在股票紅利率已明顯低于存款利率的情況下，股市之所以不僅不冷清反而人氣更旺，無非是大家都不再看重些微的分紅，而是更寄希望于了股價(jià)炒作升值的必然結(jié)果。這樣，對(duì)于上證綜合指數(shù)一年飆升51.7％，深證綜合指數(shù)一年飆升58.1％，許多人也就只知?dú)g心鼓舞而不知麻木了。那末，我國(guó)股市為什么會(huì)出現(xiàn)如此活躍的投機(jī)繁榮呢？第一，從根本上說，投資需求大、股票供給小，乃是導(dǎo)致我國(guó)股市投機(jī)的根本原因。首先，上市公司少，限制了股票供給的增加。由于我國(guó)股票市場(chǎng)起步伊始，1991年上市公司只有十幾家，所以在股票數(shù)量少、投資需求大的情況下，就必然導(dǎo)致股價(jià)的暴漲和投機(jī)的盛行。1992和1993年，A股每股平均的成交價(jià)之所以達(dá)到了發(fā)行價(jià)的3.9倍、3.6倍，就是需求大大超過了供給的結(jié)果。1996年以后，上市公司的數(shù)量雖然有了較快的增加，但一方面由于現(xiàn)代企業(yè)制度建立落后于股票市場(chǎng)的發(fā)展，另一方面由于國(guó)家為保證股市的平穩(wěn)發(fā)展，對(duì)上市公司堅(jiān)持嚴(yán)格審批的制度，所以上市公司的數(shù)量就一直是受計(jì)劃?rùn)C(jī)制的控制，而不是受市場(chǎng)機(jī)制的控制。結(jié)果，我國(guó)上市公司的比例就一直處于很低的水平。在這種情況下，不僅股票供給的增加受到了限制，而且連“殼資源”也成了緊俏的商品，成了投機(jī)的熱門對(duì)象。其次，流通股的比例低，人為地限制了股票供給的增加。我國(guó)的股份公司大都是在國(guó)有企業(yè)改制的基礎(chǔ)上成立的。以此為前提，一方面，為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，國(guó)有股和企業(yè)股只攤簿分紅而實(shí)際并不分紅；另一方面，為保持企業(yè)公有制性質(zhì)，占總股數(shù)2/3左右的國(guó)有股和企業(yè)股不上市流通。其結(jié)果，不僅使企業(yè)實(shí)際分紅減少了2/3，形成了股價(jià)上漲的基礎(chǔ)，而且還使上市交易的股票比正常量減少了2/3，加劇了供需矛盾。這樣，1/3流通股就憑靠上市企業(yè)的全部資產(chǎn)，享受了上市企業(yè)全部的經(jīng)營(yíng)效益，從而就在股市投資資金量一定的情況下，賣上了全部股票的價(jià)錢。與股票供給受到了政策和制度性的限制相比，股票需求在受高額利潤(rùn)誘惑的同時(shí)，還受到了政策和制度性的鼓勵(lì)。首先，由于股市發(fā)展需要有眾多的投資者，所以如何吸引更多的人參與股市，就一直被視為股市發(fā)展和繁榮的關(guān)鍵。于是，在我國(guó)金融商品少特別是在腦體勞動(dòng)收入倒掛、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、下崗增加、國(guó)家允許和鼓勵(lì)工程技術(shù)人員社會(huì)兼職、謀求第二職業(yè)等特殊情況下，經(jīng)過親朋好友、左鄰右舍的介紹和影響，再加上眾多媒體關(guān)于股市發(fā)財(cái)?shù)膱?bào)導(dǎo)、家庭理財(cái)?shù)男麄饕约肮墒谢鸨男侣?，以在職人員為中心的股民隊(duì)伍就以超過上市公司的速度迅速擴(kuò)大起來了。其次，隨著股民隊(duì)伍的迅速擴(kuò)大，投入股市的資金也迅速增加了。其中，2000年新投入股市的資金就超過了7000億元，比1999年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額增加的6214億元還多1000億元左右，幾乎相當(dāng)于我國(guó)GDP一年的增加值。正因?yàn)槿绱?，所?000年股市的牛市就不外乎是資金推動(dòng)型的繁榮。根據(jù)目前的股票流通市值，流入股市的資金至少也超過了城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額的20％以上。至于城市炒股資金占城市個(gè)人金融資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄總額的比重，雖然還看不到有關(guān)統(tǒng)計(jì)，但其比重之高卻是毫無疑義的了。綜上所述，由于我國(guó)股票市場(chǎng)不是在股份公司和現(xiàn)代企業(yè)制度普遍發(fā)展的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來的，而是為了促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建立而建立和發(fā)展起來的，所以就形成了股票供給受計(jì)劃?rùn)C(jī)制制約，而股票需求則受市場(chǎng)機(jī)制制約的局面。這種計(jì)劃?rùn)C(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制作用的不均衡，乃是我國(guó)股市投資需求和股票供給失衡的根本原因或制度性原因。第二，股票溢價(jià)發(fā)行、上市抬價(jià)、交易抬價(jià)的相互影響，也是推動(dòng)股市投機(jī)的重要因素。1991年，上市公司的股票還是票面額發(fā)行，1股1元。然而，自1992年開始1股5元的溢價(jià)發(fā)行后，溢價(jià)發(fā)行不僅成為定式，而且隨著股市的上漲，溢價(jià)發(fā)行的價(jià)格在1996年后還不斷提高，1999年已提高到每股6.89元。盡管上市公司的股價(jià)在溢價(jià)發(fā)行的過程中已被抬高，但由于發(fā)行市場(chǎng)的范圍小、透明度不高，所以在股票需求超過股票供給的情況下，新股剛一上市流通，上市價(jià)就又被大幅度地抬高了。由于股價(jià)只有大幅度抬高才能刺激眾多為利益而來的投資者的胃口，所以，經(jīng)過頻繁轉(zhuǎn)手的投機(jī)性交易之后，成交價(jià)也就成倍地高于了發(fā)行價(jià)。這種股價(jià)膨脹機(jī)制雖然在第一次股市泡沫經(jīng)濟(jì)期間就已形成，但在第一次股市泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后不但沒有得到糾正，反而還延續(xù)和發(fā)展下來了。結(jié)果，由于水漲船高，新上市公司的股票就得以搭車漲價(jià)，發(fā)行價(jià)特別是配股價(jià)爭(zhēng)先向市價(jià)靠攏，股市總值也就迅速膨脹了。第三，股民隊(duì)伍龐大而機(jī)構(gòu)投資者少，使我國(guó)股市充滿了投機(jī)的氣氛。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，股市乃是機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)股民的天地，大多數(shù)國(guó)民很少參與?，F(xiàn)有的5800萬開戶投資者雖然不一定都是真正意義上的股民，但其中的常客卻經(jīng)常使全國(guó)數(shù)以千計(jì)的證券營(yíng)業(yè)部人頭躥動(dòng)，熱鬧非凡。尤其是上海，證券營(yíng)業(yè)部多達(dá)500多家，深圳也有202家，可謂汗牛充棟！從機(jī)構(gòu)投資者的情況看，截至2000年7月末，機(jī)構(gòu)投資者雖然增加到35.67萬戶，但由于其資金規(guī)模小，34只證券投資基金的規(guī)模也只有550億元，所以我國(guó)股市就形成了以中小機(jī)構(gòu)投資者和人數(shù)眾多的個(gè)人投資者為主體的局面。在股市上，投資和投機(jī)本來就沒有什么界限。股市投機(jī)是正常的，沒有投機(jī)就沒有股市，這樣說并不為過。由于中小機(jī)構(gòu)投資者特別是個(gè)人投資者多顧及眼前利益，不可能作長(zhǎng)線投資，所以股票就頻頻地轉(zhuǎn)手，股市也就越來越成了充滿投機(jī)氣氛的賭場(chǎng)。第四，存款利率連續(xù)下調(diào)，形成了股票投資比存款有利的局面。1996年以來，隨著我國(guó)通貨膨脹的收縮，1998年后又出現(xiàn)了物價(jià)下跌的局面，從而中國(guó)人民銀行在人民幣穩(wěn)定的情況下連年下調(diào)了存款利率。以一年期定期存款利率為例，已由1993年7月的10.98％，下調(diào)到了目前的2.25%。央行連續(xù)調(diào)低利率的主旨，雖然未必是為了誘導(dǎo)個(gè)人資金運(yùn)用的方向從存款轉(zhuǎn)向股市，但由于存款收益與股票收益越來越相形見絀，所以客觀上就形成了股票投資有利的局面。在股價(jià)飆升的誘惑下，個(gè)人就自然把越來越多的錢用于了炒股。第五，國(guó)家財(cái)政增收，使宏觀經(jīng)濟(jì)政策傾向于放縱股市泡沫經(jīng)濟(jì)。1990年以來，國(guó)家對(duì)股市并沒有多大的投入，只靠政策性運(yùn)營(yíng)就成功吸引了巨額的資金入市，并通過迅速擴(kuò)大的股市交易，既發(fā)展壯大了證券市場(chǎng)和一大批證券公司，又增加了相當(dāng)可觀的財(cái)政收入。因此，從加快發(fā)展資本市場(chǎng)、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的強(qiáng)烈愿望出發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就傾向于放縱股市泡沫經(jīng)濟(jì)。10多年來，股市有關(guān)部門、新聞媒體和廣大股民一樣，都期盼著股市的牛市，都為股價(jià)指數(shù)突破1000點(diǎn)大關(guān)、2000點(diǎn)大關(guān)而歡欣鼓舞。這種政策傾向與日本政府在泡沫經(jīng)濟(jì)期間的放縱行為非常相似。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)期間，就曾意想不到地實(shí)現(xiàn)了多年來夢(mèng)寐以求的財(cái)政重建，1990年甚至消滅了1975年以來就一直苦惱的赤字國(guó)債。所以，日本政府直到1990年后才采取了提高利率，限制銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)和不動(dòng)產(chǎn)公司貸款等措施。然而，由于為時(shí)已晚，所以其結(jié)果，就是在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后付出了財(cái)政赤字空前增加和宏觀經(jīng)濟(jì)政策嚴(yán)重失靈的巨大代價(jià)。五、我國(guó)股市長(zhǎng)期發(fā)展的嚴(yán)重障礙我國(guó)股市泡沫經(jīng)濟(jì)在1999年后特別是2000年后的新發(fā)展，不僅不可避免地孕育了泡沫經(jīng)濟(jì)再次崩潰的威脅，而且在股市規(guī)模迅速擴(kuò)大的情況下，還為我國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展埋下了隱患，這就是股票供給持續(xù)增加的潛力大而股票需求持續(xù)增加潛力小的矛盾。關(guān)于股票供給持續(xù)增加的潛力，首先，隨著國(guó)有企業(yè)、國(guó)有商業(yè)銀行改革的深入發(fā)展和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，再加上對(duì)外資企業(yè)實(shí)施國(guó)民待遇的進(jìn)展，上市公司的數(shù)量必然會(huì)出現(xiàn)不斷增加的新局面，這種新局面一直會(huì)持續(xù)到該上市的大公司全部上市時(shí)為止。一些股份公司和股份制企業(yè)的股票即使不能在證券交易所上市，也會(huì)通過證券交易所和銀行的門市或柜臺(tái)而進(jìn)入流通。在我國(guó)股市建立的初期，上市公司的數(shù)量和發(fā)行股票的數(shù)量雖然都還需要有計(jì)劃地控制，但計(jì)劃控制的時(shí)間卻不可能拖得過長(zhǎng)。否則，就意味著長(zhǎng)期給少數(shù)上市公司以壟斷資本市場(chǎng)籌資的特權(quán)，而這與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的原則是背道而馳的，既不利于現(xiàn)代企業(yè)制度的全面普及，也不利于各行各業(yè)的全面發(fā)展。如前所述，現(xiàn)有上市公司只不過是我國(guó)大企業(yè)中的一小部分，許多企業(yè)都在積極爭(zhēng)取上市。以大連市為例，按原計(jì)劃爭(zhēng)取年內(nèi)上市的企業(yè)有10家，與現(xiàn)有的上市企業(yè)數(shù)相等；聽到核準(zhǔn)制的消息后，又有80家企業(yè)要爭(zhēng)取盡早上市，至于準(zhǔn)備將來上市的企業(yè)，其數(shù)量就更多了。如果大連市上市企業(yè)能達(dá)到100家，全國(guó)就至少要達(dá)到1萬家以上！只要該上市的企業(yè)不能全部上市，我國(guó)股市就很難走上健全發(fā)展的道路。所以，隨著股票籌資額度的取消和核準(zhǔn)制的實(shí)施，上市公司和股票供給迅速成倍地增加已成定局。其次，眾所周知，國(guó)有股和企業(yè)股分階段地上市流通，這已是眾望所歸的事了。隨著時(shí)間的推移，只要國(guó)有股和企業(yè)股的一半上市流通，股票供給也將在上市公司成倍增加的基礎(chǔ)上進(jìn)一步成倍地增加。與股票供給持續(xù)增加的潛力大相反，股票需求卻因超前擴(kuò)大而可能很快迎來持續(xù)增加的瓶頸。首先，根據(jù)目前的股市規(guī)模，即使每年新上市企業(yè)能控制在300家或400家左右，那末在新股增加、配股增加和國(guó)有股、企業(yè)股部分上市流通的情況下，如果每年新流入股市的資金不能超過5000億元以上并繼續(xù)成等比級(jí)數(shù)的增加，就很難維持現(xiàn)有的股市行情。關(guān)于這一點(diǎn)，在春節(jié)過后的股市疲軟中已初見端倪。至于要繼續(xù)使股市上揚(yáng)，就必須有更多的資金流入。然而，在股市投資資金已超過了城鄉(xiāng)個(gè)人儲(chǔ)蓄總額20％以上的情況下，進(jìn)一步大幅度增加不僅將越來越困難，而且繼續(xù)增加還會(huì)使個(gè)人資金運(yùn)用越來越充滿投機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)。本文主要與日本比，也許有人會(huì)認(rèn)為過于偏頗。因?yàn)槭澜缟洗_實(shí)有個(gè)別國(guó)家個(gè)人股票投資的比例很高，例如法國(guó)，股票資產(chǎn)占個(gè)人金融資產(chǎn)的比重就超過了30％，1997年為32.0％。但是，我們不能忽視的是，1998年德國(guó)的上述比重只為8.7%，英國(guó)也只為15.6％；至于美國(guó)，其