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文檔簡介

第8章金融資產(chǎn)的組合與選擇8.1不確定性8.2資產(chǎn)組合與分散化8.3資產(chǎn)定價理論8.4融資結構與資本結構8.1不確定性8.1.1不確定性、不對稱信息、風險簡單地說,不確定性是指投資者并不能確切地知道資產(chǎn)的將來價值(價格)有多少可能結果,或者即使知道資產(chǎn)價值(價格)的將來可能結果,但并不知道哪種結果會發(fā)生。由此,不確定性可分為兩大類別,主觀不確定性和客觀不確定性。當市場存在不確定性時,投資者的決策就面臨風險,風險是不確定性的孿生姊妹。

8.1.2風險偏好一般地,我們根據(jù)人們對風險的偏好程度不同將人們分為三種類型:風險規(guī)避者、風險中立者及風險偏好者。通常,我們用效用函數(shù)(財富W的函數(shù))的曲度來衡量人們對風險的態(tài)度。風險規(guī)避者的效用隨財富(W)的增長而增加的速度是遞減的,所以其效用函數(shù)曲線是凹的,凹度越大,其規(guī)避風險的傾向越弱;而風險偏好者的效用隨財富的增長而增加的速度是遞增的,所以其效用曲線是凸的,凸度越大,其偏好風險的傾向越強,風險中立者的效用曲線不凹不凸,因而是一條直線。8.1.3保險、資本市場與風險分散風險分散的一種主要形式是保險,以相對較小的保險費以換取在資產(chǎn)遭受損失時要求按合同價格賠償?shù)臋嗬?。另一種分散風險的形式可通過資本市場來進行。首先是生產(chǎn)性投資的分散;其次是投資者可通過持有多家公司的股票來實現(xiàn)自己對多種行業(yè)的偏愛。

8.2資產(chǎn)組合與分散化8.2.1資產(chǎn)選擇原則馬柯維茨假定每一投資者都是風險規(guī)避者,都將在預期收益最大化和風險最小化之間進行比較取舍資產(chǎn),若用兩個統(tǒng)計變量期望值和方差(標準差)來衡量資產(chǎn)的預期收益和風險,這個選擇資產(chǎn)的原則就變成“期望(均值)——方差”的二維原則。8.2.2馬柯維茨有效集假設金融市場有幾種可供選擇資產(chǎn),由于資產(chǎn)在組合中所占的比重不同而有無窮多的資產(chǎn)組合。若以組合的期望收益E(Rp)為縱坐標,組合的風險(標準差)σp為橫坐標,則由n種資產(chǎn)構成的無窮資產(chǎn)組合(我們稱之為可行集),可在一個二維坐標軸上表示。投資者不需要評估可行集中所有的資產(chǎn)組合,只分析任意給定風險水平有最大的期望收益或任意給定期望收益有最小風險的資產(chǎn)組合。滿足這兩個條件的資產(chǎn)組合集被稱為馬柯維茨有效集。8.2.3最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇在確定資產(chǎn)組合有效集后,投資者就可以從這個有效集中選出適合自己的資產(chǎn)組合。為了滿足投資者的個人偏好,使用無差別曲線,在任意給定的無差別曲線上的任何點對投資者來說效用都是相同的。我們可通過的線性變換將效用函數(shù)U(W)表示為收益的函數(shù)U=U(Rt)。因而預期效用可表達為期望收益和標準差的函數(shù)。8.2.4含無風險資產(chǎn)的資產(chǎn)組合選擇無風險資產(chǎn)的引入將改變全部為風險資產(chǎn)情形下資產(chǎn)組合的馬柯維茨有效集。馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論,解決了以往投資實踐中預期收益最大化和實際分散投資的矛盾,并將投資理性地分為四個階段:①考慮各種資產(chǎn)組合;②計算組合的預期收益、方差、協(xié)方差;③確定有效集;④確定符合投資者偏好的最優(yōu)資產(chǎn)組合。8.2.5資產(chǎn)組合理論的一個應用資產(chǎn)相關系數(shù)越高,資產(chǎn)組合的風險也相應增大,所以分散風險的一個重要原則是減少組合中各資產(chǎn)的相關程度。

8.3資產(chǎn)定價理論8.3.1資產(chǎn)定價模型1.前提假設資本資產(chǎn)定價模型是在馬柯維茨資產(chǎn)組合理論基礎上,由威廉·夏普、林特納、莫辛等學者于20世紀60年代提出的對市場中資產(chǎn)進行定價的一種經(jīng)濟模型。該模型建立在一定的假設前提下:(1)投資者是風險規(guī)避者,投資者按期望收益、標準差評價資產(chǎn)組合,并將選擇給定收益率的較小標準差或給定標準差的較高收益率的資產(chǎn)組合,所有投資者的看法一致。(2)存在無風險資產(chǎn),投資者可按無風險資產(chǎn)收益率Rf自由借貸,借貸利率相等。(3)資產(chǎn)具無限可分性。(4)不考慮稅收因素和交易成本,投資者可免費獲得信息。2.資本市場線投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合期望收益和標準差之間的關系可表示為:(8.1)我們稱由上式?jīng)Q定的直線為資本市場線,具有一致性預期的投資者將都沿著資本市場線進行投資。3.證券市場線證券市場線表達式或

此即為資本資產(chǎn)定價模型,βi稱為資產(chǎn)i的β風險系數(shù),它等于單個風險資產(chǎn)同市場資產(chǎn)組合M的協(xié)方差和市場資產(chǎn)組合M方差的比值。更進一步

表明資產(chǎn)i的預期收益與其標準差(風險)呈線性關系,我們稱為資產(chǎn)i的風險溢價水平。

4.β系數(shù)通常,投資者可用β系數(shù)度量金融市場中資產(chǎn)(股票、基金等)的風險水平,β值越大,風險越高。用于計算β系數(shù)的數(shù)據(jù)投資者可根據(jù)歷史觀測而得到。由,我們有其中N為觀測期個數(shù),t表示觀測期單位(年、月等)

8.3.2套利定價理論套利定價理論認為,根據(jù)“一價定律”,同一資產(chǎn)在市場上不可能以不同價格出售,否則投資者可以利用資產(chǎn)的不同價格低買高賣以賺取無風險利潤,即套利,套利活動將使資產(chǎn)價格趨于一致。套利定價理論假定資產(chǎn)收益可用因子模型來表示,首先我們考察單因子模型;

套利定價理論還進一步引入了多因子模型

8.3.3資產(chǎn)需求理論1.資產(chǎn)需求的決定因素(1)財富,指個人擁有的、包括所有資產(chǎn)在內的總資源。需求的財富彈性表示在其他條件不變時,財富變動一個百分點所引起的資產(chǎn)需求的變動的百分比,即(2)預期回報率,指一種資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)而言預期下一個階段的回報率。(3)風險,指一種資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)而言,其回報率的不確定性程度。(4)流動性,一種資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)其變現(xiàn)的容易程度和速度。2.資產(chǎn)需求理論將剛討論的所有決定因素合在一起,便構成資產(chǎn)需求理論在其他諸因素不變的前提下,該理論認為:

1.一項資產(chǎn)的需求量通常和財富正向相關。奢侈品需求對財富的反應較必需品更為強烈;

2.一項資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)預期回報率正向相關;

3.一項資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)回報的風險反向相關;

4.一項資產(chǎn)的需求量與該資產(chǎn)相對于替代性資產(chǎn)的流動性正向相關。8.4融資結構與資本結構8.4.1早期資本結構理論在現(xiàn)代金融投資原理中,當一個經(jīng)濟單位確定了最優(yōu)投資方案后,另一個問題是如何選擇一個最優(yōu)的融資結構或資本結構,這種資產(chǎn)選擇的原則就是資本結構理論。早期資本結構理論的研究始于20世紀50年代。1952年,美國的大衛(wèi)·杜蘭特(D.Durand),把當時對資本結構的見解劃分為三種:凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論8.4.2現(xiàn)代資本結構理論1958年,美國學者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表的著名論文《資本成本、公司財務與投資理論》,得出了MM定理,創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結構理論,該理論的提出使資本結構的研究成為一種嚴格的、科學的理論。1.MM的無公司稅模型在沒有所得稅且市場處于均衡狀態(tài)下,企業(yè)資本結構的改變不會影響企業(yè)的價值和資本成本。2.MM的公司稅模型企業(yè)使用的負債越多,它的加權平均資本成本就越低,企業(yè)的價值就越高。3.米勒模型(MillerModel)個人所得稅的存在,會在某種程度上抵消利息的減稅利益,但是,在正常稅率的情況下,負債的利息節(jié)稅利益并不會完全消失。實際上,米勒模型與MM公司稅模型的結論是一樣的,都認為負債率越高越好。8.4.3資本結構的選擇1.破產(chǎn)成本和代理成本對企業(yè)資本結構的影響企業(yè)最佳資本結構是平衡節(jié)稅利益和因陷入財務虧空的概率上升而導致的各種成本的結果。企業(yè)因陷入財務虧空而產(chǎn)生的成本大致可以分成兩類,一類是因虧空而導致破產(chǎn)的破產(chǎn)成本,其中又有直接成本和間接成本之分;另一類是破產(chǎn)可能性增大使代表股票所有者利益的經(jīng)理采取次優(yōu)或非優(yōu)決策,犧牲債券持有人利益,擴大股東收益,這類由于利益沖突而產(chǎn)生的成本稱為代理成本,代理成本會引起社會效益的絕對損失。此外,由于資本市場不完善,也會對企業(yè)資本結構產(chǎn)生影響。破

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