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文檔簡介
LTCM公司案例分析一.LTCM案例介紹二.LTCM交易策略分析三.美聯(lián)儲在行動四.LTCM案例的經驗教訓目錄LTCM案例介紹一.LTCM的開始二.夢幻組合三.輝煌業(yè)績四.制勝秘籍目錄五.致命缺陷六.LTCM的隕落一.LTCM的開始一約翰.麥利威瑟JohnMeriwether–LTCM掌門人–前SalomonBrothers全球固定收益證券、套利業(yè)務與匯率業(yè)務副總裁–被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父二.夢幻組合羅伯特.默頓RobertMerton–獲1997年諾貝爾經濟學獎–金融界泰斗級人物–哈佛大學教授–為華爾街培養(yǎng)了包括羅森菲爾德在內的好幾代交易員二.夢幻組合馬爾隆.斯科爾斯MyronScholes–獲1997年諾貝爾經濟學獎–與布萊克一起創(chuàng)立著名的布萊克-斯科爾斯期權定價模型–在華爾街擁有極高的聲譽二.夢幻組合戴維.馬林斯DavidMullins–前美國財政部副部長–前美聯(lián)儲副主席二.夢幻組合艾里克.羅森菲爾德EricRosenfeld–前哈佛大學副教授–前所羅門兄弟債券交易部主管二.夢幻組合三.輝煌業(yè)績三.輝煌業(yè)績三.輝煌業(yè)績四.制勝秘籍四.制勝秘籍債券資金債券…………購買四.制勝秘籍高杠桿衍生品交易3.對沖機制在具體操作中,LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則,即不從事任何單方面交易,僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主,通過對沖機制規(guī)避風險,使市場風險最小。四.制勝秘籍五.致命缺陷六.LTCM的隕落六.LTCM的隕落LTCM交易策略分析目錄一主要策略介紹二典型交易一.套利空間二.利用有限股本,增加杠桿主要策略介紹五.LTCM的風險管理一套利空間1.識別市場細微不完善之處2.放棄一部分流動性1.識別細微的市場不完善之處一.理論基礎:市場是有效的,由于市場存在大量的套利者,價格總是保持在一個理性的水平。即使出現(xiàn)反常,也會在很短的時間內恢復至合理水平。二.方式:利用市場失去平衡(即從一個平衡走向另一個平衡)的轉折時期賺取利潤。2.放棄部分流動性2)實證研究他們確實是世界上最好的金融專家。他們對模型的信任,幾乎已經到了迷信的地步,他們相信模型能告訴他們價格的走勢,從來不會對模型提供的數(shù)據表示出絲毫的懷疑。
-----羅杰.洛溫斯坦風險在哪里?歷史數(shù)據:是否真的足夠可信?模型的假設條件:現(xiàn)實世界,真的是這樣的嗎?
a.市場總是具有流動性的
b.市場總是有效的,證券價格遵循隨機游走,是連續(xù)變動的3.小概率事件:是否可以忽視你?二.利用有限股本,增加杠桿1.杠桿:LTCM公司曾經一度的制勝秘籍!2.幾個基點的利潤:撐起LTCM的一片天!3.提高杠桿的方式:逆向回購協(xié)議與場外市場的總收益互換4.問題:放大了收益,也放大的風險。試圖獲得按地理區(qū)域、證券市場和貨幣進行多元化的資產組合,通過擁有不相關的頭寸,平滑風險。1.約翰.麥利威瑟的理念:在具體操作中,LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則,即不從事任何單方面交易,僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主,通過對沖機制規(guī)避風險,使市場風險最小。2.經過精確模型計算,LTCM得出結論:持有一種債權同時拋空另一種債券的風險,只是同事持有兩種債券的1/25.五.LTCM的風險管理風險管理手段:1.涉險價值(VAR)特定期間與特定置信水平下,一項資產組合受相關市場價格變動時,該資產所能產生的最大損失。關鍵假設:正態(tài)分布;市場像以前一樣變化缺陷:難以在罕有事件發(fā)生時預測2.壓力測試(stresstesting)將整個金融機構或資產組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況下,如假設利率驟升100個基本點,某一貨幣突然貶值30%,股價暴跌20%等異常的市場變化,然后測試該金融機構或資產組合在這些關鍵市場變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況,看是否能經受得起這種市場的突變。3.經風險調整的收益率(RAROC)夏普比率:收益率/風險也許一名交易員會賺取高水平的資本收益率,但其波動性如此之大,以至于不值得將資本分配于他。作用:優(yōu)化各類交易的資金配置VAR以及RAROC在華爾街和歐洲銀行得到普及,包括LTCM,后者花費2000萬美元建立與之相關的計算機系統(tǒng)??墒菈毫y試呢?通過電腦精密計算
發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差資金杠桿放大入市圖利幾點說明1.關于模型:2.關于監(jiān)管:3.關于夢幻組合:LTCM公司成立以來幾個典型的交易LTCM債券套利的經典策略美國債券LTCM在固定收益證券世界的成功頂峰意大利告別擅長的債券領域,進入股權交易市場股權交易連鎖反應:LTCM之殤1998:終結為何選擇這幾個交易??一.30年美國國債交易一背景:美國“當期債券”與“非當期債券”收益率之間存在差額二1994年,利差達到12個基點,存在套利空間三操作步驟向華爾街銀行借款10億美元買進10億美元較便宜的“非當期債券”借入10億美元“當期債券”拋空(收入等于借款)盈利1500萬美元(沒有動用自己的一分錢)借給華爾街其他公司,后者用現(xiàn)金作為擔保,同時LTCM利用該現(xiàn)金為其借入的債券擔保二.豪賭意大利意財政部摩根LTCM德意志利息LIBORLIBOR固定利率所羅門(資產互換)德國零售銀行①②LIBORBTP利息1.背景:a歐洲貨幣聯(lián)盟趨同,制訂創(chuàng)造同一貨幣的規(guī)劃
b意大利巨額赤字,面臨馬斯特里赫特條約
c意大利為廉價的債券支付高額利息,歐洲貨幣聯(lián)盟實施的預期使得里拉互換支付的固定利率下降
d存在利差,即套利空間
意CCT零售銀行德意志(資產互換)(LTCM持有)支付LIBOR收到CCT利息上述兩個交易,獲得利潤12200萬美元CCT1.背景:aBTP收益與里拉互換價差縮小,利潤下降
bCCT(浮動利率債券)支付BOT(短期意大利國庫券)收益+30個基點意大利債券價格提高,發(fā)行量減少,達到了馬條約波動率中央銀行沽空隱含波動率隱含波動率與歷史波動率
交易策略四.1998:終結離群者??模型有缺陷???LTCM另一家銀行GKO利息美元浮動利率按固定利率將盧布兌換美元難以預料的后續(xù)發(fā)展俄羅斯的虧損—事情遠沒有那么簡單LTCM虧損2億美元風險為何加劇上升?他們的選擇:資本是昂貴的,削減頭寸,即使是盈利的頭寸1998年其他交易結果1.美國利差大幅上升,例如,按揭利率利差從95個基點上升到120個基點,虧損15%。2.新興市場利差擴大,從300個基點上升到1700個基點,虧損4億美元。2.對兩家公司收購成功下巨額賭注,結果失?。禾潛p1億美元8月份,LTCM總虧損達18.5億美元美聯(lián)儲在行動
——對LTCM的救助及監(jiān)管一、援救原因二、援救過程三、援救評價四、破產眾生相目錄一、援救原因過渡頁1、金融危機?
彼得?費舍爾在查看LTCM的“風險匯總表”后說,“我當時根本就不擔心市場交易會出現(xiàn)大幅度的下降,我只擔心一件事,就是市場會停擺!”2、其他金融機構自保LTCM的主要債權人和交易對手:來自大規(guī)模清算所有的擔保和再套利衍生合約。最大的17個交易對的直接損失可能達到30-50億美元。大多數(shù)公司的損失在3-5億美元左右。這些金融機構本身都是大量利用杠桿效應的大機構,它們認為這種間接損失可能會比直接損失大得多。這些機構的切身利益促使它們認真考慮比坐視LTCM破產更好的解決方法。直接損失間接損失瑞士聯(lián)合銀行(UBS)到1996年為止,LTCM一直都在賺取高額利潤,UBS主動接近LTCM。激進的策略,除貸款給LTCM,還購買了價值10億美元的長期資本管理公司權益。LTCM事件造成了瑞士聯(lián)合銀行集團超過10億美元的巨額損失。后被瑞士銀行收購瑞士聯(lián)合銀行與LTCM的合約:二、救助過程過渡頁方案一:巴菲特報價失敗方案二:聯(lián)儲介入,財團注資美聯(lián)儲援助過程LTCM無法取得其所需資金;致電FED官員McDonough,請求安排召開會議;McDonough聯(lián)系上FED主席Alen
Greenspan和美國財政部長RobertRubin。FED官員Peter
Fisher帶隊造訪LTCM總部,考慮LTCM的潛在部位平倉對于市場的影響。1998年9月初LTCM公司致電FED官員McDonough,申述其公司困境。9月18日9月2O日PeterFisher會晤GoldmanSachs、MerrillLynch、J.P.Morgan,隨后UBS加入討論;在評估了平倉對于市場的影響后,各投資銀行被迫援救;當日晚上四大券商在紐約FED開會討論援救方案;13家券商隨后開會,通知LTCM準備文件。LTCM獲得增資36.25億美元,McDonough宣稱這是為了避免基金破產及全球股市崩潰的唯一方法。9月22日9月23日最終援救方案:
14家公司包括:銀行家信托、巴克萊銀行、大通·曼哈頓、德意志銀行、瑞士聯(lián)合銀行、J.P.摩根、高盛、美林、瑞士信貸第一波士頓、摩根·斯坦利·迪恩·威特、所羅門·史密斯·巴尼、法國興業(yè)銀行、法國農業(yè)信貸銀行、巴黎巴銀行、萊曼兄弟三、援救評價過渡頁救助雙刃劍1、道德風險艾倫·格林斯潘非常坦率地承認,聯(lián)儲一手主導的救助行動,事實上對人們將來更加大膽的涉足風險,起到了一個不良的鼓勵作用,而且很可能會導致發(fā)生類似事件的可能性增大。“可以非常確定的一件事是,聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的介入,肯定會帶來某些道德風險?!彼伎迹好缆?lián)儲應該救助嗎?FRBNY的立場LTCM破產抵押品拋售、金融資產價格下跌
市場動蕩甚至部分關閉
增加企業(yè)界,特別是中小企業(yè)的融資成本,影響實質經濟的運行FRBNY的行動避免直接介入或動用FRBNY甚至聯(lián)儲的資金,保持召集人角色旁聽了所有會議,但并未直接參與討論或發(fā)表意見嚴格意義上講不能算是一個援助計劃,因為LTCM原來的股東仍然遭受了重大損失,不但失去經營權,其股份也減少到微不足道的10%。道德風險金融危機VS建議:重點在于事前監(jiān)管,而非事后補救美聯(lián)儲監(jiān)管的改進聯(lián)儲在1999年2月1日發(fā)表了其關于交易對手信用風險管理的監(jiān)管條例99-3。目的:統(tǒng)一監(jiān)管者和銀行管理層對于交易對手信用風險管理系統(tǒng)的基本認識。指導原則:從整體上建議銀行保證交易對手信用風險管理系統(tǒng)的各個環(huán)節(jié)的運作,特別是對那些經歷快速增長、具有超過平均水平的利潤率或風險以及有巨大潛在暴露的產品和活動。四、破產眾生相羅伯特.默頓RobertMerton–獲1997年諾貝爾經濟學獎自1998年起在哈佛大學擁有全職教授資格,繼續(xù)從事繁忙的演講、研究和咨詢工作。二.夢幻組合戴維.馬林斯DavidMullins–前美國財政部副部長–前美聯(lián)儲副主席
離開LTCM,成為一家門戶網站公司vSimplify的董事長。艾里克.羅森菲爾德EricRosenfeld–前哈佛大學副教授–前所羅門兄弟債券交易部主管將其視若珍寶的紅酒拍賣給美林證券成員。長
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