2024年農(nóng)夫山泉研究報告：飲水知源-探尋長遠價值

2024年農(nóng)夫山泉研究報告：飲水知源_探尋長遠價值軟飲行業(yè)的價值龍頭，ROE水平處行業(yè)領(lǐng)先地位本章節(jié)旨在解碼農(nóng)夫山泉高ROE之謎，并剖析其高ROE水平的可持續(xù)性。我們認為，領(lǐng)先的凈利率水平是鑄就公司高ROE的核心原因，而其高凈利率的核心支撐在于高定價、高毛利、高費效。展望未來，我們看好公司依靠匠心產(chǎn)品及優(yōu)質(zhì)品牌持續(xù)收獲溢價權(quán)；規(guī)模優(yōu)勢的不斷強化亦將支撐其提升成本控制能力；全國化水源地布局及信息化手段的應(yīng)用下，公司供應(yīng)鏈效率有望進一步提升。因此，我們認為農(nóng)夫山泉高定價、高毛利、高費效三大核心優(yōu)勢具備持續(xù)性，高ROE或可看長遠。產(chǎn)品布局完善，瓶裝水主業(yè)及飲料業(yè)務(wù)共驅(qū)成長瓶裝水起家，切入飲料賽道實現(xiàn)雙輪驅(qū)動。公司前身新安江養(yǎng)生堂飲用水有限公司成立于1996年，并于1997年推出4L大包裝農(nóng)夫山泉飲用水，主打千島湖優(yōu)質(zhì)水源。1998年公司推出550ml小包裝農(nóng)夫山泉正式切入瓶裝水市場，并憑借“農(nóng)夫山泉有點甜”的廣告語初露頭角。2000年公司宣布不再生產(chǎn)純凈水，轉(zhuǎn)而全部生產(chǎn)天然水，憑借差異化定位順利突圍，并逐步成長為國內(nèi)瓶裝水行業(yè)龍頭企業(yè)。2003年公司推出瓶裝果汁農(nóng)夫山泉，并憑借“農(nóng)夫果園，喝前搖一搖”的廣告語迅速走紅，飲料行業(yè)多元化布局初見成效。2004年公司進一步推出運動飲料尖叫，2011年無糖茶產(chǎn)品東方樹葉問世。截至目前，公司已打造出涵蓋瓶裝水、茶飲料、功能飲料、果汁等的多元化產(chǎn)品線，實現(xiàn)瓶裝水+飲料雙輪驅(qū)動。瓶裝水主業(yè)穩(wěn)健增長，積極布局多個成長賽道、構(gòu)造完善的產(chǎn)品矩陣。23年公司實現(xiàn)營收/凈利潤426.7/120.8億，同比+28.4%/+42.2%，疫后業(yè)績逐步回暖。分產(chǎn)品看，1）瓶裝水：作為公司主力業(yè)務(wù)，23年收入/經(jīng)營利潤分別為202.6/73.5億，同比+10.9%/+14.0%，貢獻總收入/總利潤占比分別為47.5%/44.9%；行業(yè)景氣度較高、疊加公司自身渠道端的精耕下沉，21-23年公司瓶裝水收入CAGR達13.2%，領(lǐng)先同期5%的行業(yè)增速。2）軟飲料：公司始終圍繞滿足消費者健康需求的核心主線，看準具備成長性的軟飲子賽道、打造出相對完善的產(chǎn)品矩陣；23年公司即飲茶/功能飲料/果汁營收占比分別達30%/11%/8%，對應(yīng)23年營收增速分別為83%/28%/23%，東方樹葉/茶π/尖叫/農(nóng)夫果園等明星產(chǎn)品增長動力充足。公司積極通過包裝煥新、配方優(yōu)化、新口味SKU疊加等多種方式有效延續(xù)現(xiàn)有產(chǎn)品的生命周期，打奶茶/炭仌咖啡/植物酸奶/氣泡蘇打水等導(dǎo)入期產(chǎn)品空間亦較為可觀。持股集中，股權(quán)激勵強化動能股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團隊穩(wěn)定，股權(quán)激勵綁定核心員工利益。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，截至23年12月，創(chuàng)始人兼董事長鐘睒睒直接持有公司17.15%的股份，并通過養(yǎng)生堂間接持有66.82%的股份，合計持股占比83.98%，此外鐘睒睒家族成員合計持有公司6.2%的股份。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下鐘睒睒對公司的控制力較強，除負責(zé)整體發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)計劃外，并直接負責(zé)品牌及銷售相關(guān)工作決策，由此塑造出農(nóng)夫山泉專注的獨特企業(yè)文化。此外，21年12月公司推出股權(quán)激勵計劃，擬向不超過120名員工（包括公司重要高管、核心技術(shù)專家及部分對公司做出重大貢獻的養(yǎng)生堂集團員工）授予股權(quán)激勵。我們認為此舉有望進一步綁定公司核心團隊利益，強化內(nèi)部凝聚力，強化發(fā)展動能。管理團隊長期合作且保持穩(wěn)定，高度認同“天然、健康”的經(jīng)營理念，賦予農(nóng)夫山泉獨特基因。公司核心管理團隊擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，且均在10多年前便已加入公司。鐘睒睒先生參與一線管理，掌握決策權(quán)并直接參與品牌及銷售相關(guān)工作。核心高管郭振、周力、周震華、廖原分別負責(zé)生產(chǎn)運營、產(chǎn)品研發(fā)、財務(wù)、工程裝備相關(guān)工作。長期穩(wěn)定的合作下，創(chuàng)始人及高管團隊形成了對“天然、健康”經(jīng)營理念的高度認同，其對消費者/產(chǎn)業(yè)/產(chǎn)品等維度的深刻洞察給予了公司較大賦能。規(guī)模性、盈利性筑基，高ROE有望延續(xù)高凈利率支撐下，農(nóng)夫山泉ROE處行業(yè)領(lǐng)先位置。23年公司ROE達45.9%（21-23年均值達41.1%），在軟飲料乃至食品飲料板塊均處于領(lǐng)先位置。通過杜邦分解，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先的凈利率水平是鑄就公司高ROE的核心原因，23年公司凈利率為28.1%，高于同業(yè)東鵬/華潤飲料/康師傅的18.1%/9.9%/4.4%。23年凈利率同比+2.3pct，提升較快主要系在高毛利的即飲茶收入高增帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，及成本費用的進一步優(yōu)化（23年P(guān)ET/包材等核心原物料價格處于相對低位、公司銷售費用率同比-1.7pct）。我們認為，產(chǎn)品溢價權(quán)帶來的高定價、規(guī)模效應(yīng)支撐的低成本、供應(yīng)鏈優(yōu)勢下的低費用率是公司凈利率領(lǐng)先行業(yè)的核心原因，具體看：高定價：匠心產(chǎn)品及優(yōu)質(zhì)品牌賦予公司較高的溢價權(quán)。農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品多集中于行業(yè)內(nèi)具備高景氣度的新興品類，因此處于行業(yè)內(nèi)中高價位帶，噸價領(lǐng)先平均水平。據(jù)Frost&Sullivan，公司瓶裝水、即飲茶、功能飲料、果汁產(chǎn)品平均噸價分別為3200/8200/7600/10500元/噸，按照500mL/瓶規(guī)格折算單瓶價格為1.6、4.2、3.8、5.25元；較國內(nèi)行業(yè)平均1.05、2.1、3.15、2.45元的單瓶價格分別高出52%/95%/17%/114%。我們認為農(nóng)夫山泉更高的產(chǎn)品定價核心來自于其領(lǐng)先同行的品牌及產(chǎn)品力。品牌維度，公司圍繞滿足消費者長期健康需求的主線開發(fā)產(chǎn)品，塑造出天然、健康的國民品牌形象，因而享受一定的品牌溢價；產(chǎn)品維度，公司產(chǎn)品定位偏中高端，同時兼顧內(nèi)容物品質(zhì)及外包裝，以工匠精神打磨產(chǎn)品。以瓶裝水為例，截至23年公司已布局13大水源地，從源頭保障產(chǎn)品品質(zhì)，同時注重外包裝設(shè)計，玻璃瓶外包裝設(shè)計曾歷經(jīng)58稿，前后打磨三年最終定稿。高毛利：規(guī)模優(yōu)勢賦予公司采購端的議價權(quán)，成本優(yōu)勢持續(xù)凸顯。原材料及包裝材料（含PET）是公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本的主要構(gòu)成，在總成本中合計占比70%+，其中PET成本占比31%，為公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本的核心構(gòu)成（按17-19年數(shù)據(jù)均值）。由于公司行業(yè)地位靠前（據(jù)歐睿，2023年公司核心業(yè)務(wù)瓶裝水/無糖茶的市占率分別為15.5%/50%+，穩(wěn)居龍頭），生產(chǎn)規(guī)模相對領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)下公司在原材料采購端更加具備議價權(quán)，同時通過與供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系實現(xiàn)對原材料成本的有效控制。據(jù)公司招股說明書，其歷年的PET采購價格較市場價低約10%-20%，規(guī)模效應(yīng)支撐下的上游議價權(quán)對進一步提升整體毛利水平具有積極貢獻。高費效：品牌/渠道端建設(shè)日益完備，步入收獲期后費效比穩(wěn)步提升。從費用投放的視角看：1）廣告投入紅利持續(xù)釋放：前期高舉高達的廣告投入幫助公司成功占領(lǐng)消費者心智，樹立全國化的品牌形象；近年來，隨著前期投入紅利的逐步釋放，公司已形成穩(wěn)定的費投模式，可控制在預(yù)算內(nèi)完成品牌的維護性投入、保持穩(wěn)定的費用率水平。據(jù)招股書，公司廣告及促銷開支占比收入為5.6%（17-19年平均水平），低于怡寶營銷及推廣費用占比的8.3%（21-23年平均水平）。21-23年公司銷售費用率分別為24.4%/23.5%/21.8%，呈逐年下降趨勢；且較怡寶21-23年33.1%/30.7%/30.2%的銷售費率水平有明顯優(yōu)化。2）全國化水源地布局+渠道網(wǎng)絡(luò)建成，倉儲物流費用邊際遞減：據(jù)公司招股書，物流及倉儲開支則占銷售費用的45%左右（17-19年平均水平），為銷售費用第一大構(gòu)成。公司前瞻性建設(shè)全國化水源地，截至23年公司在全國已布局起12大水源地且有安徽黃山水源地在建，1996年以來公司共計修建了總長300公里的43根飲水管道。截至19年公司總獲批取水量為86,795千立方米，而實際取水量為33,251千立方米、占比僅38.3%，為公司未來產(chǎn)能和經(jīng)營發(fā)展提供了充足空間。隨著水源地建設(shè)和產(chǎn)線布局的日益完善，公司資本開支已過高投入期，單位物流成本有望隨規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮邊際遞減。橫向?qū)Ρ葋砜矗薰灿?個水源地（長白山五龍泉、丹鳳泉），而怡寶共有2處（廣東加林山、廣東萬綠湖），目前正積極加大水源地建設(shè)、于福建武夷山/湖北省丹江口等地簽署飲用水項目。展望未來，我們看好農(nóng)夫山泉高定價、高毛利、高費效優(yōu)勢的持續(xù)性，支撐其高ROE水平或可看長遠。市場擔(dān)心公司的高ROE可能不具備持續(xù)性，但我們認為其高ROE的核心支撐在于凈利率，拆解高凈利率背后的核心支撐、其高定價、高毛利、高費效三大優(yōu)勢均具備持續(xù)性，有望支撐公司凈利率長期處于優(yōu)勢水平。具體看：1）高定價：公司產(chǎn)品溢價的根本來源為其全國化品牌形象以及偏中高端的產(chǎn)品定位，使得公司產(chǎn)品擁有更高定價及更高品質(zhì)，我們看好公司繼續(xù)秉承工匠精神打磨產(chǎn)品，從品牌及產(chǎn)品兩個維度挖掘溢價空間；2）高毛利：公司在國內(nèi)瓶裝水行業(yè)的領(lǐng)先地位已相對穩(wěn)固，多元化軟飲料產(chǎn)品矩陣的打造亦在穩(wěn)步推進，我們看好公司規(guī)模優(yōu)勢不斷強化，原料采購端的議價權(quán)亦有望延續(xù)；3）高費效：公司已形成全國化水源地布局的先發(fā)優(yōu)勢，未來隨著銷售渠道網(wǎng)絡(luò)的進一步縱深布局，網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃工具、供應(yīng)鏈計劃系統(tǒng)等信息化手段的應(yīng)用，公司供應(yīng)鏈效率有望持續(xù)提升。核心優(yōu)勢：綜合實力造就高價值與高效率進一步追溯，我們認為農(nóng)夫高定價、高毛利、高費效的背后，是公司于品牌/產(chǎn)品/渠道等方面合力筑造的高價值感與高效率。高價值感支撐品牌享有充分溢價（高定價），而高效率則有效保障了企業(yè)于生產(chǎn)、成本、渠道、營銷等多個維度的管控收效（高毛利、高費效）。品牌為核：打造差異化概念，多維度占領(lǐng)用戶心智品牌為核，農(nóng)夫山泉是國內(nèi)最具影響力的消費品牌之一。我們認為品牌對于軟飲料尤其是瓶裝水企業(yè)尤為重要。瓶裝水的產(chǎn)品差異化較難感知，且只有品牌才能為消費者的安全性需求提供背書，因此品牌營銷是占領(lǐng)市場的關(guān)鍵。農(nóng)夫通過持續(xù)的品牌打造，現(xiàn)已成為國內(nèi)消費品代表品牌，蟬聯(lián)2021Chnbrand國內(nèi)瓶裝水行業(yè)品牌力指數(shù)排行榜第一，位居2020凱度前十大中資日常消費品牌排行榜第七，也是上榜企業(yè)中唯一的純軟飲料企業(yè)。打造差異化概念是公司突出重圍的競爭利器。在百舸爭流、競爭激烈的軟飲賽道，企業(yè)想要突出重圍、搶奪市占，內(nèi)功修煉與對外宣傳均需把握；不僅要提升自身產(chǎn)品/渠道端實力，也要別出心裁形成差異化的品牌形象以把握消費者心智。1）瓶裝水（基本盤）：00年農(nóng)夫發(fā)起“天然水vs純凈水”之爭，宣傳“天然水更健康”、“長期飲用純凈水對健康無益”；紛爭之中娃哈哈（純凈水）07年后跌落龍頭，標(biāo)志著1元水時代的結(jié)束；農(nóng)夫雖也受反擊影響，但隨著營銷事件的傳播、“天然水”概念已植入消費者心中，為公司未來的市占提升做足鋪墊。08年起農(nóng)夫強調(diào)“水源地”概念，13年宣傳“酸堿性”理論，以“天然水vs礦物質(zhì)水”之爭成功奪下康師傅的龍頭地位，將瓶裝水從1.5元拉入2元時代。2）新曲線：即飲茶東方樹葉強調(diào)“無糖更健康”的健康理念與“傳統(tǒng)中國茶”的品牌形象，運動飲料尖叫主打“補充電解質(zhì)”概念，果汁產(chǎn)品中率先普及“NFC”概念，公司打造出各品類中的大單品。總結(jié)來看，公司將自身產(chǎn)品與差異化概念相結(jié)合，在歷經(jīng)前期市場教育（造勢）→產(chǎn)品概念打造（起勢）→自身壁壘強化（穩(wěn)固）三個階段后，力求建立起更適合自身發(fā)展的市場氛圍與競爭規(guī)則，于相應(yīng)賽道中占據(jù)較為穩(wěn)固的市場份額。如何打造：1）以深入人心的廣告語+獨具美感的故事片占領(lǐng)消費者心智。不同于一般企業(yè)通過與流量明星等熱點對象綁定起到廣告營銷的效果，公司側(cè)重于通過紀錄片、廣告語等講述品牌背后的故事，以更多元立體的形式占據(jù)消費者心智。具體看，1998年公司打出“農(nóng)夫山泉有點甜”的廣告語，利用可感知的“甜”形成心理暗示，與消費者認知習(xí)慣里“甘甜”的山泉水連接，從感性層面初步占領(lǐng)消費者心智；2008年公司引入新的廣告語“我們不生產(chǎn)水，我們是大自然的搬運工”，引導(dǎo)消費者自然聯(lián)想產(chǎn)品背后天然泉水的價值屬性，強化水源地概念；2018年公司廣告語更新為“什么樣的水孕育什么樣的生命”，融合生命的概念，從人文價值觀的角度表達天然屬性，品牌形象更加立體飽滿。2）增強消費者互動，以熱點話題注入品牌活力。2000年公司便率先試水電視廣告投放增強品牌傳播度，并持續(xù)迭代品牌傳播策略，保持品牌形象的年輕化。具體看，公司曾與網(wǎng)易云音樂合作推出“樂瓶”，與故宮聯(lián)名推出“故宮瓶”，通過在瓶身上展現(xiàn)精選樂評和趣味文字的方式形成與消費者的互動，發(fā)揮良好的營銷效果。軟飲料方面，公司通過對熱點綜藝節(jié)目等的冠名拉升產(chǎn)品銷量，如力量帝維他命水贊助冠名網(wǎng)絡(luò)綜藝《中國有嘻哈》、邀請BIGBANG擔(dān)任茶π代言人等營銷案例曾起到良好的品牌營銷和銷售轉(zhuǎn)化效果。產(chǎn)品筑基：踐行工匠精神，享受高定價及長生命周期產(chǎn)品筑基，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品普遍具有相對更高的定價及更長的生命周期。我們認為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品是打造品牌、形成良性動銷的基石。農(nóng)夫山泉更高的產(chǎn)品定價及更長的產(chǎn)品生命周期便是其產(chǎn)品端競爭優(yōu)勢的直觀體現(xiàn)。1）高定價：農(nóng)夫山泉代表性產(chǎn)品定價普遍高于競爭對手，反映出其偏向中高端的產(chǎn)品定位，而優(yōu)良的產(chǎn)品品質(zhì)則是支撐其高定價的根基；2）長生命周期：飲料行業(yè)除瓶裝水、常溫奶等少數(shù)品類外，大多數(shù)品類因產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高、競爭激烈且消費者口味變更迭代較快導(dǎo)致生命周期普遍不長。在此困局之下，農(nóng)夫山泉飲料產(chǎn)品生命周期相較同業(yè)普遍更長，茶π、東方樹葉等產(chǎn)品自推出以來銷售額持續(xù)增長。高定價來源于高品質(zhì)，技術(shù)實力支撐+認知優(yōu)勢賦能，合力塑造差異化的實力大單品。消費市場漸入品質(zhì)時代，消費者對于產(chǎn)品的考量更注重“品價比”（單位價格獲得的產(chǎn)品品質(zhì)），因此制定較競品更高的定價需要有更有力的產(chǎn)品實力支撐。第一重壁壘：根深蒂固，具備扎實的底層知識和能力積淀。1）研發(fā)端：公司基礎(chǔ)與應(yīng)用研究并重，基礎(chǔ)研究由母公司下屬的養(yǎng)生堂天然藥物研究所負責(zé)，應(yīng)用研究則通過內(nèi)部研發(fā)部門+外部大學(xué)與研究機構(gòu)合作的模式落實，扎實的研究積淀為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品打造奠定了基礎(chǔ)，東方樹葉、臍橙NFC果汁等產(chǎn)品均根據(jù)養(yǎng)生堂天然藥物研究所成果轉(zhuǎn)換。2）上游布局：公司前瞻性布局全國12大水源地（截至23年，另有安徽黃山水源地在建），在瓶裝水行業(yè)形成先發(fā)優(yōu)勢，同時公司亦擁有江西臍橙種植基地、新疆種植基地、淳安茶園等原料基地，從源頭把控品質(zhì)，為產(chǎn)品力的構(gòu)建奠定了堅實的基礎(chǔ)。第二重壁壘：認知優(yōu)勢，通過前瞻布局與細化需求打造差異化產(chǎn)品。農(nóng)夫山泉具備在競爭激烈的軟飲賽道中差異化突圍的能力，我們認為核心原因在于深厚底層知識孕育出的認知優(yōu)勢。鐘睒睒先生“走慢路，搶先機”的經(jīng)營理念已深度融入公司，給予公司較高的大單品成功率。1）看準趨勢、前瞻布局：公司依托養(yǎng)生堂藥物研究所進行基礎(chǔ)研究，底層知識積淀較深，如自主解決了“臍橙榨汁”難題，為全球第一款臍橙NFC果汁的誕生奠定基礎(chǔ)；前瞻能力優(yōu)越，如率先布局全國13大水源地，2011年前瞻性推出無糖茶東方樹葉、歷經(jīng)十年考驗終迎來需求東風(fēng)、隨行業(yè)擴容快速成長（據(jù)尼爾森，2023年東方樹葉零售額約達百億）。2）細化需求、以小博大：除了押準未來趨勢外，公司善于在現(xiàn)有產(chǎn)品上增加一些“小巧思”，如尖叫通過獨特的瓶蓋設(shè)計（掰開直飲）引起市場關(guān)注，不僅解決了運動后擰瓶蓋汗水容易弄臟瓶口、飲料容易外撒的問題，也豐富了消費者喝飲料時的趣味體驗；2003年推出主打30%混合果蔬汁的農(nóng)夫果園（區(qū)別于當(dāng)時市場上果汁含量普遍在~10%的產(chǎn)品），并憑借喝前搖一搖的趣味化營銷站穩(wěn)腳跟。長周期來源于迭代，持續(xù)打磨產(chǎn)品，通過品類更新迭代有效提升產(chǎn)品生命周期和溢價空間。公司董事長鐘睒睒堅持“技術(shù)第一，商業(yè)次之”的理念，認為應(yīng)該以創(chuàng)新的精神去探索和認知未來，商業(yè)產(chǎn)出并非短期目標(biāo)。因此公司往往不會根據(jù)短期的銷量直接做判斷，而是愿意對符合創(chuàng)新前沿方向及未來發(fā)展趨勢的產(chǎn)品長期投入。2011年東方樹葉推出之初因為市場習(xí)慣高糖調(diào)味茶，對無糖純茶的接受度較低，但公司看準即飲茶無糖化趨勢，堅持打磨產(chǎn)品，改善口感。公司對存量產(chǎn)品的堅持同樣體現(xiàn)在品類的不斷迭代延展，有效延長產(chǎn)品生命周期的同時通過細分消費場景的開拓進一步挖掘產(chǎn)品溢價空間。渠道為翼：與時俱進，撬動杠桿2016年轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩俅笊讨啤?，渠道效率不斷提升?）2008年前聯(lián)營體模式：公司效仿娃哈哈的聯(lián)銷體模式，借助經(jīng)銷商力量跑馬圈地。但由于公司彼時沒有強大的產(chǎn)品矩陣支持和成熟的經(jīng)銷商管理體系，最終導(dǎo)致價盤紊亂。2）2008-16年精耕渠道：公司業(yè)務(wù)員直接與終端對接，經(jīng)銷商僅承擔(dān)配貨角色，此模式下公司對終端的掌控力度大大加強。隨著銷售體量的擴大和城區(qū)網(wǎng)點的滲透率提升，公司想要全面掌控鄉(xiāng)鎮(zhèn)村縣等毛細血管終端的難度和邊際成本大幅提升。3）2016年后經(jīng)銷商專屬化改革：銷售主體由企業(yè)重新回到經(jīng)銷商，精簡小商（17/18/19年公司減少1325/995/489家經(jīng)銷商，解約率達31%/26%/13%）、給予渠道充分自主權(quán)以激發(fā)積極性（將業(yè)務(wù)推廣費/業(yè)代獎金等打包下放經(jīng)銷商）。20年關(guān)注到下沉市場發(fā)展?jié)摿笤鲈O(shè)二批商，并與大商簽訂三方協(xié)議，保證既有經(jīng)銷商利益的同時充分開拓下線市場。綜上，公司在上一階段精耕模式下已積攢起充足的渠道掌控實力，在此階段對大商重新放權(quán)，伴隨產(chǎn)品矩陣擴充及市場影響力提升，最終實現(xiàn)抓大放小、效率提升，2016年后產(chǎn)品銷售重回增長快車道。渠道布局：經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)廣而深，渠道建設(shè)重量亦重質(zhì)。飲料具備就近購買的屬性，因此廣而深的渠道布局有利于產(chǎn)品更大程度地觸達消費者，帶來購買需求。數(shù)量上看，截至2020年5月，公司擁有經(jīng)銷商4454個、直營客戶247個，覆蓋終端243萬+、在行業(yè)內(nèi)處中上位置（據(jù)尼爾森統(tǒng)計，國內(nèi)線下網(wǎng)點共計600萬個，可口可樂/康師傅作為龍頭覆蓋達400萬個）。質(zhì)量上看，公司經(jīng)銷商及銷售團隊效率較高，2019年經(jīng)銷商/銷售人員的人均創(chuàng)收分別為563/221萬元，處行業(yè)領(lǐng)先水平。此外，配合公司產(chǎn)品價值量較高、上線城市優(yōu)勢更足的品牌特性，公司注重現(xiàn)代渠道及新零售渠道的建設(shè)，投入建設(shè)約65萬臺冰柜、在全國近300個城市部署近6.3萬臺芝麻店智能終端零售設(shè)備（自販機）、實現(xiàn)消費者的多元觸達。撬動杠桿：1）渠道推力方面，公司與經(jīng)銷商多年建立起穩(wěn)定的合作關(guān)系，在維系自身健康增長的同時保障經(jīng)銷商的利潤水平；農(nóng)夫瓶裝水2元/瓶的零售價給予渠道~1元/瓶的利潤空間（公司渠道利潤率50%+，略高于怡寶/百歲山），且公司產(chǎn)品矩陣豐滿，可通過搭售更高毛利的軟飲料新品來提升渠道利潤水平、激發(fā)經(jīng)銷商積極性的同時助推飲料新品鋪市。2）費用投放方面，公司渠道費投合理高效，陳列費用細化至貨架/水堆/冰柜等方向，針對經(jīng)銷商的考核細則亦清晰可控，費效比得以逐步提升。3）銷售人員激勵方面，2016年渠道模式改革后，銷售人員薪酬顯著提高（2019年人均薪酬達10.8萬元/人）；公司銷售人員除通過基礎(chǔ)走訪工作領(lǐng)取底薪外，附加按箱出貨的績效提成，市場化激勵下、銷售團隊的積極性得以快速提升。信息化賦能，供應(yīng)鏈管理效率穩(wěn)步提升。信息化系統(tǒng)的建設(shè)有助于延伸企業(yè)的管理半徑，提升企業(yè)管理效率。公司早在2010年便啟動終端信息管理平臺搭建，先后引入供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃工具LLAMASOFT（實現(xiàn)產(chǎn)能規(guī)劃、倉儲布點和發(fā)貨路徑的優(yōu)化）、供應(yīng)鏈計劃系統(tǒng)JDA（實現(xiàn)需求預(yù)測、生產(chǎn)計劃及補貨計劃的優(yōu)化）及NCP系統(tǒng)（實時監(jiān)測經(jīng)銷商及終端門店庫存、陳列及冰柜銷售設(shè)施等情況），逐步構(gòu)建起涵蓋產(chǎn)、銷、供全環(huán)節(jié)的信息化系統(tǒng)，供應(yīng)鏈管理效率及終端渠道掌控能力穩(wěn)步提升。成長空間：站穩(wěn)好賽道，以自身強α推動多輪增長極公司基本盤位于軟飲料第一大細分賽道瓶裝水，行業(yè)角度看賽道優(yōu)且格局佳，長期增長邏輯穩(wěn)固；此外，公司卡位多個高潛力好賽道，憑借自身在品牌/產(chǎn)品/渠道端建立起的強α，有望及時響應(yīng)細分需求、充分把握機遇為公司打造多輪增長驅(qū)動。瓶裝水：市場增量及份額提升空間仍廣瓶裝水主業(yè)方面，我們認為農(nóng)夫山泉未來仍將繼續(xù)受益于“好賽道”帶來的持續(xù)擴容，及“好格局”帶來的行業(yè)集中度提升。瓶裝水作為軟飲料行業(yè)第一大子賽道，需求偏剛性、因而相對穩(wěn)定；但包裝化率較海外仍有差距、細分場景有待開發(fā)，量價雙輪驅(qū)動下仍具增量空間。格局上，疫后行業(yè)洗牌加速/環(huán)保趨嚴/規(guī)模效應(yīng)帶動下份額有望進一步向龍頭集中。何為好賽道：需求穩(wěn)定、天花板高、利潤空間合理。1）大賽道、需求穩(wěn)定：鑒于瓶裝水較其他軟飲料品類需求更為剛性、是外出場景解渴、室內(nèi)場景飲水的首選，瓶裝水為國內(nèi)軟飲行業(yè)第一大子賽道。據(jù)歐睿，2023年我國瓶裝水市場規(guī)模2266億，對應(yīng)19-23年CAGR為3.6%（高于軟飲料行業(yè)整體的2.9%），其中量/價CAGR分別為3.1%/0.5%。2）天花板高，滲透率仍有提升空間：2019年我國飲用水包裝化率僅7%，對標(biāo)美國/韓國37%/16%的水平仍有數(shù)倍提升空間（尼爾森數(shù)據(jù)）；隨著居民健康意識提升，瓶裝水對其他含糖飲料的替代亦有望為行業(yè)發(fā)展貢獻增量。3）品類細分支撐價格增長，利潤空間合理。農(nóng)夫山泉/華潤怡寶近年來毛利率在60%/40%左右，相較乳制品企業(yè)及啤酒企業(yè)30%+的毛利率水平、利潤空間更為充足。此外，中大規(guī)格包裝水/嬰兒水/泡茶水等細分品類的推出也為瓶裝水帶來更多溢價的可能性，中長期角度下產(chǎn)品仍有價位升級邏輯。據(jù)歐睿，國內(nèi)瓶裝水市場2028年有望擴容至2695億，對應(yīng)24-28年CAGR為3.5%，其中量/價CAGR分別為1.4%/2.1%。何為好格局：龍頭優(yōu)勢充足，集中化仍為主線。據(jù)歐睿，2023年農(nóng)夫山泉/華潤怡寶的市占率分別達15.5%/11.1%；國內(nèi)市場基本呈現(xiàn)雙寡頭格局，且農(nóng)夫的領(lǐng)先地位自2018年后有逐步拉大的趨勢（2016-19年二者市占率差距分別為1.8%/1.8%/2.3%/3.6%）。展望未來，隨著龍頭“品牌即品類”的形象在消費者心中日益穩(wěn)固，且疫后行業(yè)洗牌加速/環(huán)保趨嚴/規(guī)模效應(yīng)下龍頭企業(yè)有望發(fā)揮出更強的優(yōu)勢，國內(nèi)瓶裝水行業(yè)集中度有望持續(xù)提升：1）催化、大浪淘沙：疫后公眾健康意識崛起，瓶裝水消費有望加速向更能提供安全健康背書的大品牌集中；2）近年來國內(nèi)環(huán)保要求日趨嚴格：瓶裝水生產(chǎn)商多在水源地附近建廠生產(chǎn)，其生產(chǎn)經(jīng)營勢必受到更加嚴格的環(huán)保監(jiān)管，中小企業(yè)或?qū)⒓铀俪銮澹?）規(guī)模效應(yīng)：隨著龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的有序釋放，生產(chǎn)、灌裝及物流成本有望逐漸攤薄，成本優(yōu)勢下后發(fā)者進入難度將越來越大。據(jù)歐睿，2023年國內(nèi)瓶裝水行業(yè)CR3合計市占率為36%，較海外成熟市場（韓國/日本/美國2023年瓶裝水市場CR3市占率分別為67%/42%/37%）及國內(nèi)軟飲料成熟賽道（碳酸飲料CR3合計市占率為74%）仍有進一步提升的空間。自身強競爭力來自何處：品牌力塑造強壁壘，潛力品類搶先機。農(nóng)夫通過持續(xù)的品牌建設(shè)牢牢把握消費者心智、塑造起穩(wěn)固的護城河，其2000年轉(zhuǎn)型天然水，憑借差異化優(yōu)勢站穩(wěn)市場、2010年前后以“水源地”、“酸堿水”概念搶奪龍頭康師傅的份額、2014年至今穩(wěn)居龍頭并逐步拉開與第二名怡寶的差距。公司瓶裝水業(yè)務(wù)近年增速優(yōu)于行業(yè)（2019-23年公司收入CAGR為19%，行業(yè)同期僅5%），疫后恢復(fù)速度領(lǐng)先（2021-23年公司瓶裝水收入增速22%/7%/11%，行業(yè)同期僅3%/1%/6%）。公司未來仍有望在行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的背景下表現(xiàn)出更強的增長動力，持續(xù)享受未來行業(yè)擴容及集中度提升紅利。此外，公司前瞻布局中大規(guī)格水/天然礦泉水/嬰兒水/泡茶水，產(chǎn)品升級并向多場景擴容，以龍頭優(yōu)勢搶占發(fā)展先機。催化了瓶裝水家庭飲用場景的發(fā)展，隨著消費者對于家庭用水健康安全知識的普及，4L/5L等中等規(guī)格瓶裝水被廣泛運用于中小家庭飲用/煮飯煲湯/泡茶等，有望進一步打開公司瓶裝水業(yè)務(wù)天花板。即飲茶：無糖茶風(fēng)起，第二曲線有望持續(xù)夯實即飲茶業(yè)務(wù)快速起勢，或貢獻未來核心增長驅(qū)動。公司即飲茶業(yè)務(wù)收入2022/23年分別為69/127億元（同比+50.8%/+83.3%，占總收入的21%/30%），是公司各大子品類中增速最快的業(yè)務(wù)板塊，第二增長極已初步打造成功。公司即飲茶高增主要得益于東方樹葉（無糖茶）及茶π（低糖茶）近年來的快速發(fā)展。我們認為，公司已通過前瞻布局占據(jù)無糖茶這一高景氣賽道中的先發(fā)優(yōu)勢，并在優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力加成下塑造其“品牌即品類”的消費者心智，未來有望在行業(yè)的高速成長中充分獲益。β：健康化風(fēng)起，即飲茶再覓發(fā)展新機遇，無糖茶/低糖茶為核心看點。即飲茶為國內(nèi)軟飲料第三大子賽道，據(jù)歐睿，2023年國內(nèi)即飲茶行業(yè)規(guī)模達1190億元，對應(yīng)19-23年CAGR為-2%，行業(yè)暫遇發(fā)展瓶頸主要系受高糖調(diào)味茶拖累。近年來，乘軟飲健康化/無糖化趨勢，即飲茶行業(yè)展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性升級機遇：無糖茶子品類完成導(dǎo)入、步入成長快車道，我們判斷未來即飲茶行業(yè)發(fā)展的核心看點仍在無糖茶市場的擴容；調(diào)味茶亦有減糖化/少添加的升級趨勢，有望扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑趨勢。據(jù)《2023無糖茶行業(yè)白皮書》，2022年我國無糖茶市場規(guī)模達74億（15-22年CAGR為28%），對應(yīng)無糖茶/即飲茶的滲透率僅7%，未來有望延續(xù)高增。對標(biāo)海外成熟市場的滲透率（據(jù)智研咨詢，2022年新加坡/馬來西亞/日本/韓國無糖茶滲透率分別為30%/48%/85%/96%，我們根據(jù)消費習(xí)慣差異給予不同折算系數(shù)，最終得到對標(biāo)不同海外市場的滲透水平，分別對應(yīng)短期及中長期滲透率空間），我們預(yù)計2027年無糖茶市場規(guī)?？蛇_200億（23-27年CAGR為22%），滲透率達15%；遠期有望擴容至500億+，滲透率達30%+。α：東方樹葉（無糖茶）及茶π（低糖茶）產(chǎn)品力突出，有望成為健康化趨勢下的受益者。1）東方樹葉：內(nèi)容物上，東方樹葉除不添加糖外也摒棄了大量添加劑，僅使用茶原葉、維生素C和碳酸氫鈉，追求回歸純茶本味，讓消費者品味到茶體本身的口感口味；外包裝上，農(nóng)夫從日本引入Log6無菌生產(chǎn)線，通過瓶體特殊材料實現(xiàn)抗氧化，使瓶身無需遮蔽陽光的外標(biāo)簽環(huán)繞包裹，通過透明瓶身充分展現(xiàn)茶體的晶瑩色澤；產(chǎn)品推新上，農(nóng)夫近年來推出青柑普洱/黑烏龍茶/龍井新茶，積極開拓茶飲小品類。在多年堅守、競爭對手相繼出清后，東方樹葉已在消費者心中建立起“無糖茶代名詞”的品牌形象，隨著2015年后軟飲市場向健康化/無糖化/品質(zhì)化發(fā)展，2021年起東方樹葉開啟高增，據(jù)尼爾森，東方樹葉2021年銷量翻倍增長，2023年零售端規(guī)?？蛇_百億元。2）茶π：內(nèi)容物上，茶π同樣以低糖添加、還原茶本味為產(chǎn)品特色，16年上市以來堅持“真茶萃取、添加果汁”，通過先進的抗氧化和無菌冷罐工藝緩解真茶帶來的氧化變色，與當(dāng)時市場上添加茶粉為主的果汁茶相比口感更佳，上市7月累計銷售額便突破10億。外包裝上，農(nóng)夫邀請多名插畫師進行創(chuàng)造，在絢爛的底色上加入插畫元素以加深品質(zhì)感與藝術(shù)感，使得茶π獨有的“瓶體美學(xué)”讓其消費者充分彰顯個人審美與個人特色。營銷推廣上，茶π充分把握年輕人的品牌定位，初代代言人選擇當(dāng)時極具熱度的BIGBANG團體，通過粉絲經(jīng)濟幫助產(chǎn)品廣開銷路；營銷渠道上也多選擇校園等年輕化渠道進行重點推廣；精準營銷下17年（上市第二年）產(chǎn)品銷售額便突破25億。其他軟飲料：卡位高潛力賽道擴充品類，孕育多輪增長極農(nóng)夫產(chǎn)品矩陣豐富，除主業(yè)瓶裝水、第二曲線即飲茶外，在果汁（NFC果汁）/運動飲料（尖叫系列）/即飲咖啡（炭仌）/碳酸（蘇打氣泡水）/乳制品（植物酸奶）等均有布局，且旗下產(chǎn)品差異化程度較高，于各子品類中均卡位細