【NIFD季報(bào)】2024Q1機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理 -北歐四國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置與投資運(yùn)營(yíng)情況研究

NI=D國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室NationalInstitutionforFinance&DevelopmentNIFD季報(bào)主編:李揚(yáng)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理杜邢曄2024年6月《NIFD季報(bào)》是國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場(chǎng)、人民幣匯率、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、中國(guó)宏觀金融、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表、財(cái)政運(yùn)行、金融監(jiān)管、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)金融、保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的動(dòng)報(bào)》由三個(gè)季度報(bào)告和一個(gè)年度報(bào)告構(gòu)成。NIFD季度報(bào)告于各季度結(jié)束后的第二個(gè)月發(fā)布，并在實(shí)驗(yàn)室微信公眾號(hào)和官方網(wǎng)站同時(shí)推出；NIFD年度報(bào)告于下一年度2月份發(fā)布。I北歐四國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置與投資運(yùn)營(yíng)情況研究上期我們觀察了亞洲四國(guó)大型養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的配置與投資情況，本期我們將目光轉(zhuǎn)向北歐，觀察丹麥、芬蘭、挪威、瑞典四個(gè)北歐國(guó)家的大型養(yǎng)老機(jī)構(gòu)投資實(shí)踐，以期對(duì)我國(guó)各層級(jí)養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置與投資管理工作提供有益參考。支柱”養(yǎng)老體系。本文選取了各國(guó)當(dāng)中資金規(guī)模較大、覆蓋范圍較廣的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，重點(diǎn)分析它們的資產(chǎn)配置與投資組合業(yè)績(jī)情況。所選取的機(jī)構(gòu)為丹麥的勞動(dòng)力市場(chǎng)補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃（“ATP”），芬蘭的地方政府公務(wù)員養(yǎng)老金（“Keva”），挪威的政府養(yǎng)老金全球基金（“GPFG”），瑞典的國(guó)民養(yǎng)老金公司四國(guó)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)在配置與投資方面既有一定共性，同時(shí)也各具特色。共性方面，總體看它們都遵循由負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的原則，根據(jù)自身的資金久期與給付安排，科學(xué)制定投資目標(biāo)，開(kāi)展資產(chǎn)配置與組合構(gòu)建。最為典型的是丹麥ATP，其根據(jù)養(yǎng)老金給付特征，將組合直接切分為由僅有固收資產(chǎn)的對(duì)沖組合，用于保障當(dāng)期養(yǎng)老金給付，和在全球?qū)用骈_(kāi)展多資產(chǎn)投資的分紅組合，用于提高受益人遠(yuǎn)期的待遇期望。此外，它們均積極開(kāi)展全球投資，境外資產(chǎn)配置比例較高，充分分享全球其它地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，在過(guò)去十年間為本國(guó)養(yǎng)老金獲取了較好的資本收入。差異化特征方面，挪威GPFG與芬蘭Keva均采取了較為清晰簡(jiǎn)明的參考組合模式開(kāi)展配置，而丹麥ATP采用了基于風(fēng)險(xiǎn)杜邢曄國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際發(fā)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特弘源泰平資產(chǎn)管理有限公【NIFD季報(bào)】人民幣匯率機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理因子配置風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的模式，瑞典則采用了賽馬機(jī)制給予四家AP機(jī)構(gòu)去探索最佳實(shí)踐。配置上的差異也一定程度體現(xiàn)在了實(shí)際組合的收益表現(xiàn)中——采用參考組合模式，組合收益跟隨全球資本市場(chǎng)情況較為緊密，有較好的可預(yù)期性?；陲L(fēng)險(xiǎn)因子分配風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的配置模式在遇到市場(chǎng)沖擊時(shí)可能形成順周期操作，是否有利于長(zhǎng)周期養(yǎng)老儲(chǔ)備的累積仍有待商榷。 1 1 1 2 2 3 3 6 8 10 13 13 15 16 18 21 231Keva是芬蘭最大的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，管理公共服務(wù)部門(mén)雇員的收2老金，其中包含三類(lèi)：保障養(yǎng)老金（GuaranteedPension）、名義賬戶(hù)制養(yǎng)老金（IncomePension）和實(shí)賬積累性，瑞典開(kāi)始研究養(yǎng)老金制度改革問(wèn)題，四大國(guó)民養(yǎng)老3一部分用于滿(mǎn)足約定的名義養(yǎng)老金待遇支出，其命名為對(duì)沖組合（hedgingportfolio），另一部分則是為了獲取更好的遠(yuǎn)期養(yǎng)老待遇，其命名為分紅組合ATP的分紅組合與傳統(tǒng)的按照大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別拆分并賦予相應(yīng)的配置比例不并沒(méi)有從一階層面設(shè)定具體的投資收益目標(biāo)。由于不同因子之間有一定分散效4其它因子其它因子通脹因子利率因子其它因子通脹因子利率因子權(quán)益因子其它因子權(quán)益因子其它因子其它因子通脹因子利率因子其它因子通脹因子利率因子權(quán)益因子其它因子權(quán)益因子權(quán)益因子利率因子權(quán)益因子權(quán)益因子權(quán)益因子債券貸款公開(kāi)市場(chǎng)股票私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)由于對(duì)沖組合完全由債券以及利率掉期衍生品組成，因此著重觀察分紅組532344032344050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%2023年歷史變化42.8%35.0%35.0%35.0%31.5%15.0%7.8%-0.5%-3.7%其它因子權(quán)益因子-3.5%-3.7%其它因子權(quán)益因子-3.5%利率因子權(quán)益因子利率因子通脹因子其它因子897797777832272535322529 34504443444720142015201620172018201920202021202220236Keva的投資目標(biāo)主要著眼于獲取長(zhǎng)期的實(shí)際投資回報(bào)，因此一步提高參考組合中的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例。由于其參考組合結(jié)構(gòu)沒(méi)有對(duì)外公對(duì)沖基金,6.9%房地產(chǎn),6.9%權(quán)益投資,39.9%固收投資,27.3%私募股權(quán),19.0%77%67%6權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)（固收、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金等）50.4%55.4%55.8%51.2%48.2%42.6%43.7%..49.6%44.6%44.2%48.8%51.8%57.4%56.3%58.9%..2014201520162017201820192020202120222023公開(kāi)市場(chǎng)股票私募股權(quán)固收投資房地產(chǎn)對(duì)沖基金6.1%6.6%6.2%6.3%7.6%7.0%6.1%6.4%7.2%6.9%....6.6%..7.7%30.1%27.3%37.4%45.0%45.5%42.8%41.6%37.8%.5.5%6.1%6.4%.9.3%44.1%35.6%35.8%37.6%34.9%38.5%39.4%.37.7%2014201520162017201820192020202120222023821.7%22.7%..79.1%78.3%77.3%..2014201520162017201820192020202120222023芬蘭境外資產(chǎn)芬蘭境內(nèi)資產(chǎn)38.3%35.2%32.5%30.8%32.6%32.6%20142015201620172018201920202021209澳大利亞,2.0%中國(guó),2.1%荷蘭澳大利亞,2.0%中國(guó),2.1%荷蘭,2.3%加拿大,3.0%瑞士,3.4%美國(guó),46.9%法國(guó),4.4%德國(guó),4.8%英國(guó),6.3%拉美,0.80%國(guó)際組織,0.60%中東,0.40%拉美,0.80%大洋洲,2.20%非洲大洋洲,2.20%亞洲,14.80%北美,51.90%歐洲,29.10%收益目標(biāo)，以及權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置區(qū)間、貨幣敞口區(qū)間和固定收益投資的久期(Duration)區(qū)間，以期在收益與風(fēng)險(xiǎn)間取得平衡，并需確保養(yǎng)老待遇在代際間公也因此可以作為一個(gè)基準(zhǔn)組合用于更好衡量AP4投資團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)。除了運(yùn)用全球股票,34%瑞典固收,9%全球固收,20%瑞典股票,全球股票,34%瑞典固收,9%全球固收,20%瑞典股票,16%61%防御型股票,5%房地產(chǎn)房地產(chǎn),16%年年權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)固收類(lèi)資產(chǎn)房地產(chǎn)6%7%9%34%34%34%33%31%30%28%58%58%58%54%55%57%57%52%55%2014201520162017201820192020202120222023億，丹麥克朗213%76%44%25%640380226億，丹麥克朗213%76%44%25%64038022662%62%61%60%60%56%57%58%33%30%29%29%27%27%28%29%25%25%62%63%62%2014201520162017201820192020202120222023瑞典境內(nèi)權(quán)益+固收瑞典境外權(quán)益+固收350%300%250%200%50%0%2,000ATP分紅組合累計(jì)收益率走勢(shì)（2014年-2023年）2,000322%6004002002014201520162017201820192020202120222023丹麥ATP分紅組合累計(jì)損益金額（2014年-2023年）6772014201520162017201820192020202120222023677值得注意的是，相比于其余養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的投資組合于2023年大幅收復(fù)了虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅縮水虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅縮水球股票與債券資產(chǎn)均有較大反彈表現(xiàn)時(shí)，由于敞口縮減導(dǎo)致無(wú)法獲取充分的收1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,0009001,5951,4621,2601040.3996201920202021202220232023年2022年200-100-200-300-400-500-600-700777277-32-187權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)房地產(chǎn)、通脹掛鉤債、基礎(chǔ)設(shè)施與其它-613權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)房地產(chǎn)、通脹掛鉤債、基礎(chǔ)設(shè)施與其它固收類(lèi)資產(chǎn)公開(kāi)市場(chǎng)股票私募股權(quán)房地產(chǎn)對(duì)沖基金2.8%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%—公開(kāi)市場(chǎng)股票私募股權(quán)固定收益房地產(chǎn)對(duì)沖基金總組合40%20%2014201520162017201820192020202120222023利。其中，公開(kāi)市場(chǎng)股票資產(chǎn)年度收益率最高約為21.25%，對(duì)總組合收益貢獻(xiàn)未上市房地產(chǎn)資產(chǎn)虧損幅度約為12.37%。從超額收益率來(lái)看，總組合受房地產(chǎn)組合收益率基準(zhǔn)收益率超額收益率總組合16.14%16.32%-0.18%公開(kāi)市場(chǎng)股票21.25%20.87%0.38%固定收益6.13%5.62%0.51%未上市房地產(chǎn)未上市基礎(chǔ)設(shè)施3.68%開(kāi)市場(chǎng)股票組合提供了主要貢獻(xiàn)。GPFG各類(lèi)資產(chǎn)實(shí)際組合累計(jì)收益如下圖所2014201520162017201820192020），市場(chǎng)開(kāi)始從全球金融危機(jī)中逐漸恢復(fù)，走出了一波長(zhǎng)達(dá)十余年的牛市，不僅將AP1APAP1AP2AP3AP4算術(shù)平均算術(shù)平均最大-最小201414.6%13.1%13.7%15.7%14.3%2.6%20154.0%4.0%6.8%6.8%5.4%2.8%20169.3%10.3%9.4%10.0%9.8%1.0%20179.6%9.0%8.8%9.1%9.1%0.8%2018-0.7%0.6%-0.2%-0.4%1.9%201915.1%15.9%17.6%21.7%17.6%6.6%20209.7%3.5%9.7%9.6%8.1%6.2%202120.8%16.3%20.7%19.2%19.3%4.5%2022-8.6%-6.7%-5.8%-11.9%-8.3%6.1%20239.1%5.9%7.8%9.6%8.1%3.7%十年累計(jì)115.6%92.4%129.9%127.2%116.3%37.5%十年年化8.0%6.8%8.7%8.6%8.0%1.9%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020202120222023—AP1AP2AP3AP435.0%30.0%25.0%20.0