第四章 匯率理論

匯率理論匯率決定理論演變發(fā)展匯率決定理論研究的著眼點：是一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景：實行貨幣自由兌換，匯率由市場來決定的國家，紙幣。匯率決定理論是國際金融理論的核心之一，隨著經(jīng)濟背景和經(jīng)濟學基礎(chǔ)理論的演變經(jīng)歷了不同的發(fā)展，主要經(jīng)歷了國際借貸說、購買力平價說、匯兌心理說、國際收支說和資產(chǎn)市場說幾個階段。第一節(jié) 購買力平價一、購買力平價說（theoryofpurchasingpowerparity，簡稱PPP）的基本思想1922年瑞典學者卡塞爾（Cassel）系統(tǒng)表述了PPP?；舅枷胧牵簢鴥?nèi)外貨幣之間的匯率由此主要取決于兩國貨幣購買力的比較。購買力平價有兩種形式：絕對形式（absoluteversion）與相對形式（relativeversion）。絕對形式說明的是某一時點上匯率的決定，相對形式說明的是在兩個時間內(nèi)匯率的變動。二、一價定律與購買力平價的絕對形式(一)一價定律（onepricerule）前提： 1 位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)；2 該商品的價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性 考慮以下三種商品的價格在一國內(nèi)存在差異時的情形有何不同：某種牌子的電視機房地產(chǎn)理發(fā)結(jié)論：一國內(nèi)部商品可分成兩類：一類區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除，為可貿(mào)易商品（tradablegoods）；一類由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除，為不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)。如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價定律”。

二）開放經(jīng)濟下的一價定律開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動；跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的：

Pi＝ePi*三、絕對購買力平價 （一）前提對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。 （二）基本形式 兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系：

變形后， e=P/P*…………..(1)…………..(2)（三）含義匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。當本國勞動生產(chǎn)率提高時，成本降低，價格水平P下降，e變小，本幣有升值壓力。當本國出現(xiàn)通貨膨脹時，價格水平P上升，e變大，本幣面臨貶值的壓力。絕對購買力平價成立則實際匯率為1現(xiàn)代分析中，有學者認為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立,因此匯率是以不同貨幣衡量的一般物價之比。

四、相對購買力平價相對購買力平價是指在一定時期內(nèi)，匯率的變化與該時期兩國物價水平的相對變化成比例。相對購買力平價從動態(tài)角度考察匯率的決定與變動，認為匯率的變動由兩國通貨膨脹率差異決定，是兩國貨幣所代表的購買力變動率之比。如果用e0

代表過去或基期的匯率，e1

代表經(jīng)過時間調(diào)整后的匯率，P0代表本國基期物價指數(shù)，P1代表本國經(jīng)過時間變動后的物價指數(shù)，P*0

代表外國基期物價指數(shù)，P*

1代表外國經(jīng)過時間變動后的物價指數(shù)，由相對購買力平價決定匯率的公式則是：

…………..(3)對于E0的選擇，卡塞爾指出，不是過去任何一個時期都是可以用來作為基期的。必須選擇“正常”的時期，即指選擇匯率等于絕對購買力平價的時期。如果基期選擇不當，對目前均衡匯率的計算就會發(fā)生系統(tǒng)偏離。四、相對購買力平價 （二）相對購買力平價的一般形式 對上式取對數(shù)求導，推出變動率的關(guān)系：

（三）含義相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；幾點說明：購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在購買力平價中，一般假設(shè)貨幣的購買能力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。在社會可供商品一定的情況下，貨幣發(fā)行量越多，物價越高，單位貨幣的購買能力越低。單位貨幣的購買力由貨幣發(fā)行量決定，所以貨幣數(shù)量完全是一種貨幣現(xiàn)象。絕對購買力平價還是相對購買力平價均認為名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實際匯率始終不變。實際匯率=eP*/P購買力平價認為物價的變動會帶來名義匯率的反向等量調(diào)整，實際匯率不變五、對購買力平價理論的檢驗購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是：購買力平價在計量檢驗中存在技術(shù)上的困難。物價指數(shù)的選擇不同，可以導致不同的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰當尚存爭議(GDP平減指數(shù)，WPI，CPI)；商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價，不同的國家很難在商品分類上做到一致和可操作；計算相對購買力平價時，很難準確選擇一個匯率達到或基本達到均衡的基期年。

2.短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。3.長期看，實際經(jīng)濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。

4.實證研究的一般結(jié)論是：（1）二十世紀七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實際匯率變動幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀20年代），PPP才能較好成立；（3） 在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠遠超過價格變動幅度。六、對購買力平價理論的分析和評價購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。貨幣供應(yīng)數(shù)量購買力匯率購買力平價是最有影響力的匯率理論。這是因為： （1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理 解，表達形式最為簡單，對匯率決定這樣一 個復雜問題給出了最簡潔的描述；（2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置； （3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標準而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。

3.許多經(jīng)濟學家認為，PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關(guān)系。4.購買力平價存在一些缺陷：（1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大；

（2）購買力平價忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。（3）計算購買力平價的諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。第二節(jié)利率平價論說明匯率和利率之間關(guān)系的理論，這種關(guān)系通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對匯率決定的作用。利率平價論的基本思路：

利率平價論從金融市場的角度分析了匯率與利率之間的關(guān)系。認為，兩國間的利率差異會引起資金在兩國間的流動（套利），以獲取利差收益。而資金的流動會引起不同貨幣供求關(guān)系的變化，從而引起匯率變動。匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。凱恩斯最初提出利率平價說時，主要用以說明遠期差價的決定。后來，艾因齊格又補充提出了利率平價說的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。PPP是長期分析，利率平價論是短期分析。二者間的關(guān)系：中長期：貨幣數(shù)量→購買力（商品價格）→匯率短期：貨幣（資金）供求數(shù)量→利率（資金價格）→匯率第二節(jié) 利率平價論一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP）

（一）一個例子 假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：

1＋（1×i）

投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：

1/e＋（1/e×i*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：

1/e（1+i*）×ef=ef/e（1＋i*）一、拋補利率平價（coveredinterest-rateparity，簡稱CIP） （一）一個例子 由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設(shè)遠期匯率為f，則一年后投資于國外的本利和為：

f/e（1＋i*）.

投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：

1＋i<f/e（1＋i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e增大），遠期升值（f減?。顿Y于外國的收益率下降。

只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系：

1＋i＝f/e（1＋i*），f/e＝（1＋i）/（1＋i*） 假設(shè)即期匯率和遠期匯率之間的升貼水率為ρ，

即： ρ＋ρi*=i－i*， 省略ρi*，得到：

ρ=i－i*

這就是拋補利率平價的一般形式。

（二）拋補利率平價的經(jīng)濟含義

匯率的遠期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠期貶值本國利率低于外國利率，本幣在遠期將升值。即遠期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。（三）拋補利率平價的實踐價值 拋補利率平價被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預期而計算預期收益，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。 如果預期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結(jié)果為下式成立：

不同的投資者對于風險具有不同態(tài)度。風險厭惡：投資者盡可能的避免風險，如果他們承受較大風險必須得到較高收益風險中性：對于收益相同而風險不同的資產(chǎn)不加區(qū)分風險偏好：對于收益相同的資產(chǎn)偏好其中風險更大的。此處假定風險中性二、非拋補利率平價（uncoveredinterest-rateparity，簡稱UIP） （一）非拋補利率平價的一般形式 假定Eρ表示預期的遠期匯率變動率，對之進行上述類似的整理，得

（二）非拋補利率平價的經(jīng)濟含義 預期的匯率遠期變動率等于兩國貨幣利率之差。在UIP成立時， 如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預 期本幣在遠期將貶值； 如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的 即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。（三）非拋補利率平價的檢驗 因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。三、CIP和UIP的統(tǒng)一 當預期的未來匯率與相應(yīng)的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：假定Eef>f，投機者認為遠期匯率對未來的本幣價值高估，因此將購買遠期外匯，這樣期滿后，匯率變動到預期水平時（Eef＝f），賣出遠期合約。遠期外匯交易會使f增大，直至與預期相等。假定Eef<f，投資者將賣出遠期外匯，直到

Eef＝f， 此時，CIP和UIP同時成立：

ρ＝Eρ=i-i*

那么，Eef＝f的經(jīng)濟含義是什么呢？ 人們可以將遠期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯率預測值的替代物，即遠期匯率是對未來即期匯率的無偏估計； 這是遠期外匯投機的均衡條件。四、對利率平價說的簡單評價

1.研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是CIP）始終能夠較好地成立；2.利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關(guān)系；3.利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié):當市場上存在著本幣將貶值的預期時，中央銀行可以相應(yīng)提高本國利率來抵消貶值預期對外匯市場的壓力4.利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。第三節(jié) 國際收支論

是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說

1861年，英國學者葛遜較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系，指出：匯率作為外匯的價格，決定于外匯市場的供給和需求流量，而外匯的供求流量來自于國際收支。由此，一國國際收支赤字意味著在外匯市場上外匯供不應(yīng)求，本幣供過于求，將導致外匯匯率上升，反之，將帶來外匯匯率下降。

葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補。

二、國際收支論的基本原理 假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即國際收支論的基本原理

CA＋KA＝0

（一）影響國際收支的因素 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進出口決定的：進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P、P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為：

CA＝f（Y，Y*，P，P*，e）

假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預期（Eef）。即：

KA＝g（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為：

BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）＝0

從而均衡匯率為：

e＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef

）（二）各變量變動對匯率的影響國民收入的變動。其他條件不變時，Y↑→M↑→對外匯的需求↑→e↑（本幣貶值）；Y*↑→X↑→外匯供給↑→e↓。價格水平的變動。P↑→本國產(chǎn)品競爭力↓→CA惡化→e↑；P*↑→本國產(chǎn)品競爭力↑→CA改善→e↓。利率水平的變動。其他條件不變時，i↑→資本內(nèi)流↑→對外匯的供給↑→e↓；i*↑→資本外流增加↑→外匯需求↑→e↑。市場預期外匯匯率上升時，資金外流↑→外匯需求↑→e↑。

因此，國際收支論基本原理可以概括為：

（三）注意

各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復雜的關(guān)系。例如：本國國民收入的增加，增加進口；造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入；可能導致對未來匯率預期的改變?！?/p>

三、對國際收支論的簡單評價 （一）國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟角度而不是貨幣數(shù)量角度（價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支；（二）國際收支論不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟變量存在著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復雜的； （三）國際收支論是關(guān)于匯率決定的流量理論，認為國際收支引起的外匯供求流量決定了匯率水平及其變動，但并沒有進一步分析哪些因素決定了這一流量。傳統(tǒng)的（流量）匯率決定理論購買力平價理論（通貨膨脹率）利率平價理論（利率變化）國際收支理論（國際收支變化）41資產(chǎn)市場理論是20世紀70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。其產(chǎn)生背景是固定匯率制的崩潰及國際資本流動的高度發(fā)展。匯率變動極為頻繁而且波動幅度很大，呈現(xiàn)出與其它資產(chǎn)價格變化相似的特點，這啟發(fā)人們將匯率視為一種資產(chǎn)來探討其價格的確定。第四節(jié) 資產(chǎn)市場論布雷頓森林體系解體

研究方法（1）將國內(nèi)外資本市場與商品市場結(jié)合起來研究匯率（國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場），一般均衡分析。（2）決定匯率的是存量因素而不是流量因素。（從資產(chǎn)市場均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用）（3）在即期匯率的分析中考慮到預期的因素。第四節(jié) 資產(chǎn)市場論（1）外匯市場是有效的。（2）開放的小國。一國的資產(chǎn)市場包括：本國貨幣市場、本幣資產(chǎn)市場、外幣資產(chǎn)市場。（3）資本完全自由流動，拋補套利的利率平價始終成立。

假設(shè)前提條件

45布雷頓森林體系解體資產(chǎn)市場的失衡引進匯率的變動，而匯率的變動促使資產(chǎn)市場從不平衡達到平衡。均衡匯率是資產(chǎn)市場平衡時兩國貨幣的相對價格?；舅悸?6布雷頓森林體系解體在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間有一個受到?jīng)_擊后進行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣模型否資產(chǎn)組合模型國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型否粘性價格模型風險補貼為零UIP成立風險補貼不為零UIP不成立第四節(jié) 資產(chǎn)市場說二、匯率的貨幣論：主要分析貨幣供求變動對匯率的影響。（一）假定國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在在此假定下，強調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率的影響。

（二）彈性價格貨幣模型在上面兩個假定外，還有三個基本的價格（1）垂直的總供給曲線。價格水平和匯率都能及時調(diào)整。垂直的總供給曲線意味著所有市場存在完全價格彈性。（2）穩(wěn)定的貨幣需求。實際的貨幣余額需求是少數(shù)幾個國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需求方程式：Md

=KYαI-β

，貨幣需求是國民收入Y的增函數(shù)、利率i的減函數(shù)。（3）購買力平價（PPP）成立。匯率e=P/P*，直接標價法下，P為國內(nèi)物價，P*為國外物價

即 e=P/P*

P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*

此處，k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。

整理，得：

Lne=α(LnY*–LnY)+β(Lni*-Lni)+(LnMs

-LnMs*)將上式取對數(shù)得：

公式表明： 匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。

注意：這一結(jié)論與國際收支說的結(jié)論有何區(qū)別？本國貨幣一次性增加的影響53彈性價格貨幣模型圖形彈性價格模型小結(jié)（1）在彈性價格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國貨幣供給量增加既定的百分比，則導致本幣貶值相同的比例。（2）在彈性價格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國實際國民收入增加，會導致本幣升值。（3）在彈性價格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國利率水平上升，會導致本幣貶值。彈性價格貨幣模型的評價積極評價（1）彈性價格貨幣模型的匯率決定理論是在購買力平價理論的基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)代貨幣主義學派的貨幣供求理論發(fā)展起來的。將購買力平價理論運用到資產(chǎn)市場上，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，對現(xiàn)實生活中的市場匯率的頻繁波動提供了一種解釋；（2）彈性價格貨幣模型是一般均衡分析，包含了商品市場、貨幣市場和外匯市場的平衡。這一理論強調(diào)商品市場與金融市場一樣能迅速、靈敏地進行調(diào)整，也就是說由價格和匯率的變動來恢復貨幣市場均衡。對解釋匯率的長期趨勢具有一定意義。彈性價格貨幣模型的評價積極評價（3）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國民收入等經(jīng)濟變量，分析這些變量對匯率的影響，從而比購買力平價理論有更廣泛的運用。(4)彈性價格模型盡管是資產(chǎn)市場說中最為簡單的一種形式，但它卻反映出了這一分析方法的基本特點。同時，它也是其他更為復雜的匯率理論的基礎(chǔ)。57

缺陷：只考察了若干市場中的貨幣市場（因為其假設(shè)本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)完全替代，本國債券市場和外國債券市場可合為一個市場）存在的主要問題是：由于存在資本控制和風險報酬，資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不一定保持；彈性價格理論假設(shè)PPP始終成立與實證結(jié)果不符；模型假設(shè)貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，實際上金融自由化使貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定；模型假設(shè)兩個國家貨幣需求函數(shù)中的系數(shù)和彈性相同，過于簡單。

二、匯率的貨幣論（三）粘性價格模型——匯率超調(diào)模型（OvershootingModel）

由多恩布什提出。彈性價格貨幣模型忽視了預期在決定國際利差中的作用，無法解釋匯率在短期內(nèi)劇烈變動的現(xiàn)象。當市場受到外部沖擊時，貨幣市場和商品市場的調(diào)整速度存在很大的差異，多恩布什認為，這主要是由于商品市場因其自身的特點和缺乏及時準確的信息。與貨幣模型相比，粘性模型的最大特點是：它認為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度是不同的，商品市場上的價格水平具有粘性，使得購買力平價在短期內(nèi)不能成立。商品市場價格調(diào)整緩慢，而金融市場價格調(diào)整快速，金融市場不得不超調(diào)以彌補商品市場價格調(diào)整的粘性，經(jīng)濟存在著由短期平衡向長期平衡的過渡過程。

匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式假定：經(jīng)濟處于充分就業(yè)狀態(tài)商品需求的波動僅僅導致價格變動，而不會影響產(chǎn)出商品價格是粘性的，即對于商品需求的波動，價格水平需要時間進行調(diào)整和吸收利率與匯率是完全變動的，貨幣市場與資產(chǎn)市場永遠處于均衡

基本觀點在貨幣市場上，當名義貨幣供給量瞬間增加，而產(chǎn)出水平、商品價格在短期不發(fā)生變動的情況下，勢必會造成本國利率下降，不但在長期內(nèi)導致本幣同比例的貶值，還會在短期使得本幣貶值的幅度超過在長期貶值的幅度，即發(fā)生了匯率超調(diào)現(xiàn)象。

1、貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：

貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價格粘住不變實際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場恢復均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會下降資金外流e↑此時，i↓刺激總需求e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求P↑實際Ms↓i↑，資本內(nèi)流，e↓圖形：Otet1e1e2OtMt1M1M2Otit1i2i1OtPt1P1P2第四節(jié) 資產(chǎn)市場說2、對匯率超調(diào)理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。不足之處主要在于：

將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。第四節(jié) 資產(chǎn)市場說三、資產(chǎn)組合平衡說 鑒于貨幣論片面強調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）等學者認為：

1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此，主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析；

2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)