2024年宏觀策略：解析美國財政

2024年宏觀策略：解析美國財政一、我們?yōu)楹侮P(guān)心美國財政？1、經(jīng)濟增長的驅(qū)動因素——影響資產(chǎn)價格的基本面渠道作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟活動的重要手段之一，美國財政政策主要通過調(diào)整稅收與財政支出，從消費端與投資端影響美國經(jīng)濟的增長趨勢與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，進而從基本面的角度影響美國乃至全球的資產(chǎn)價格表現(xiàn)。以2023年為例，去年彼時，市場普遍預期美國經(jīng)濟將在2023年出現(xiàn)衰退，然而，時至今日，美國經(jīng)濟依舊呈現(xiàn)出韌性。3Q23美國GDP年化增速升至5.2%，實際GDP同比增速連續(xù)上升至3.0%，與“衰退”仍有較大距離，且均高于前的中樞水平。與此同時，核心PCE同比增速已從去年年底逼近5%的水平回落至3.2%附近，雖較2%的政策目標水平仍有距離，但“抗通脹”效果明顯，失業(yè)率亦仍處于低位。由此，在本輪緊縮周期的持續(xù)高利率環(huán)境中，美國經(jīng)濟雖開始“走軟”但并未“走弱”，為美聯(lián)儲“higherforlonger”提供了空間，亦助推了美債收益率在今年前三個季度持續(xù)上行（雖然市場對Q3美債長端收益率上升的主要驅(qū)動因素存在爭議，但至少基本面顯然并未形成拖累）。市場普遍認為：財政擴張是使美國經(jīng)濟出現(xiàn)超預期韌性的來源。雖然貨幣政策明顯收緊，但2023財年（2022年10月1日~2023年9月30日）美國財政赤字余額進一步上升至1.7萬億美元（較2022財年增加3200億美元），赤字余額/GDP達6.3%，較2022財年的5.3%進步上升，且高于過去50年的均值水平3.7%，呈現(xiàn)出擴張之勢，有效對沖了貨幣緊縮帶來的經(jīng)濟下行壓力。具體而言，我們認為美國財政政策助力美國2023年經(jīng)濟增長韌性的主要渠道有三：一是，三大法案推動了美國基礎設施建設投資以及制造業(yè)建設支出的擴張（投資端）。二是，期間的轉(zhuǎn)移支付尚有“余溫”，支撐了居民消費（消費端）。三是，經(jīng)通脹調(diào)整后的稅收抵扣額度與社保支出上調(diào)，放大了居民的實際購買力（消費端）。1.1三大法案推動了基建投資與制造業(yè)投資擴張《基礎設施投資和就業(yè)法案》（theInfrastructureInvestmentandJobsAct，簡稱IIJA）、《通脹削減法案》（InflationReductionAct，簡稱IRA）和《芯片法案》（CHIPS）為公共及私人部門制造業(yè)建設提供了資金支持與稅收優(yōu)惠，由此，使得美國基礎設施投資以及制造業(yè)投資形成向上合力，提振了經(jīng)濟。1.1.1基建投資的“反周期性”基礎設施投資的“反周期性”反映了其在支撐美國經(jīng)濟“超預期”方面發(fā)揮的重要作用。根據(jù)美國財政部，美國基礎設施投資1自1970年開始趨勢性下行，且回顧過往經(jīng)濟復蘇周期，基建投資在州及地方政府支出中的占比常呈現(xiàn)出下行趨勢，主因經(jīng)濟反彈階段政府往往不會增加基建投資，本輪復蘇周期開始到2022年年初，基建投資的變化趨勢符合這一規(guī)律，然而，自2021年底IIJA通過后，經(jīng)歷了一定的支出時滯，2022年底美國基建投資開始強勢反彈，2023年在州及地方支出中占比的增幅創(chuàng)1980年以來新高。1.1.2制造業(yè)建筑支出的“爆發(fā)”三大法案同樣助推了美國制造業(yè)建筑支出2的“井噴”，有效支撐了美國經(jīng)濟。自2022年起，美國制造業(yè)建筑支出開始呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，2023年10月，制造業(yè)季調(diào)后年化建筑支出達到2068億美元，較22年同期上升71%，在非住宅建筑支出中的占比進一步升至18.3%。由于近年來建設成本飆升，美國財政部3測算了排除價格因素后的實際支出，發(fā)現(xiàn)“真實”的增長依舊可觀。與此同時，進一步拆分制造業(yè)建筑支出的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，本輪美國制造業(yè)投資的“爆發(fā)”主要由計算機、電子和電氣制造推動，這在一定程度上反映了CHIPS的作用，同時也反映了美國制造業(yè)“回流”與產(chǎn)業(yè)調(diào)整的方向。1.2期間的財政補貼尚有“余溫”支撐了居民消費2020~2021年間的財政補貼增厚了居民可支配收入，形成的“超額”儲蓄至今仍有余量，支撐了2023年的居民消費。23年前三個季度，居民消費支出始終對美國實際GDP形成正向拉動，且從貢獻率看，超過2022年的平均水平。而居民消費的這種超預期強勢除了就業(yè)市場較為強勁外，主要來自于“超額”儲蓄的支撐。根據(jù)舊金山聯(lián)儲的最新測算（基于BEA9月的最新調(diào)整，下調(diào)了平均儲蓄降幅），截至23年11月，家庭仍有約2800億美元的“超額”儲蓄。1.3通脹調(diào)整后的稅收抵扣額度與社保支出上調(diào)增加了居民可支配收入美國居民的個人所得稅抵扣以標準抵扣額（即收入減去固定金額為基準）為主。而美國國稅局每年會根據(jù)通脹水平調(diào)整標準抵扣額，由于2022年的高通脹，標準抵扣額明顯上調(diào)，例如，單身（65歲以下）的免征稅額度由12550美元上調(diào)至12950美元，夫妻共同申報免賠額度由25100美元上調(diào)至25900美元，這在很大程度上降低了個人稅負。與此同時，美國社保支出也內(nèi)涵生活成本費用條款（COLA），會根據(jù)通脹進行調(diào)整。以上兩者共同作用，增加了居民的可支配收入。2、美債供給的決定因素——影響資產(chǎn)價格的供需面渠道美國財政部有權(quán)通過增發(fā)聯(lián)邦政府債來為財政支出融資，并且能夠自行決定增發(fā)與回購的規(guī)模與類型，通俗的講，由財政部決定向市場發(fā)行多少債，發(fā)行什么期限的債。因此，基于財政收支的變化，財政部的融資行為將直接影響市場中的美債供給，進而影響收益率與資產(chǎn)價格變化。我們同樣以2023年的市場為例，2023年有兩輪比較典型的美債供給沖擊。一是，二季度債務上限“Xdate”4風波過后，財政部為填充TGA賬戶而大量增發(fā)短債（Bills）。財政部的發(fā)債行為并不是無限制的，2023年1月19日，美國觸及了31.4萬億美元的最大債務存量規(guī)模法定上限，開始通過非常規(guī)措施創(chuàng)造空間，同時消耗TGA中的存款。由于兩黨間僵持，直至6月1日的“最后時刻”才達成一致意見，此時，TGA賬戶余額僅存約200億美元。此后，財政部通過大量增發(fā)短債來快速填充TGA賬戶。根據(jù)美國財政部，23年6月、7月短債累計凈發(fā)行7771億美元，使TGA賬戶余額升4790億，巨大的短債供應使其變得便宜（Cheapen），1個月美債與SOFR的利差在6月~7月由負轉(zhuǎn)正，并明顯走闊（由于2021、2022年財政部短債發(fā)行收縮，因此作為抵押品的1個月短債較貴，與SOFR的利差始終為負值，23年4月、5月“債限”風險持續(xù)發(fā)酵，收益率出現(xiàn)較大波動，而波動過后的增發(fā)使得利差迅速轉(zhuǎn)正，反映短債價格驟降）。二是，三季度財政部再融資會議上公布的融資需求預測與增發(fā)規(guī)模超越市場預期，引發(fā)了美債熊陡，8月~10月，2Y美債收益率僅上升19bp，而10Y、30Y美債分別漲91bp、102bp。由于上半年收入不及預期疊加支出上升，2023年8月2日，財政部OFP預測2023財年向私人部門的凈借款需求為2.69萬億美元，較上一季度的OFP預測值（2.49萬億美元）進一步上調(diào)，且高于市場預期。與此同時，財政部宣布重新開始增發(fā)附息國債（Coupon），而拍賣的規(guī)模同樣高于TBAC的建議值與市場預期水平，特別是由于此前增發(fā)了短債，為保證短債的占比不會大幅超過TBAC建議的15~20%范圍，財政部選擇用增發(fā)附息國債（而非繼續(xù)增發(fā)短債）的方式填補收支缺口，10Y逐月較上一季度增發(fā)30億美元，超越市場預期與TBAC建議的20億美元，30Y逐月較上一季度增發(fā)20億美元，超越市場預期與TBAC建議的10億美元。2Y與5Y逐月增加30億美元，超過預期與建議的20億。而流動性較差的7Y、20Y均增發(fā)10萬億美元，基本符合市場預期。在發(fā)布融資需求預測與宣布拍賣規(guī)模后，美債收益率快速走升，長端更甚。實際上市場對于推升10Y美債名義收益率的核心驅(qū)動因素存在爭議，部分認為經(jīng)濟韌性是核心，但我們更傾向于認為8~10月的重新定價主要源自上述供給沖擊帶動期限溢價（TermPremium，后文簡稱TP）飆升。長期限收益率可以拆分為三個部分：（1）中性名義利率預期；（2）政策利率相對中性利率松緊的預期；（3）期限溢價。其中，中性實際利率取決于人口、生產(chǎn)率等長期因素，以及經(jīng)濟對于美聯(lián)儲政策的反映與預期。美聯(lián)儲9月議息會議上調(diào)了對GDP的預期，但更多的反應在了2Y收益率上，而8月~10月間的10Y通脹補償窄幅震蕩，基本走平，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)不升反降，反映經(jīng)濟數(shù)據(jù)的韌性并不是驅(qū)動收益率飆升的主因。與此同時，我們觀察到了10Y期限溢價的飆升。根據(jù)TBAC的研究，雖然絕對水平與貢獻度存在差異，但不同的模型與市場調(diào)查數(shù)據(jù)均顯示，Q3的債市走熊主因期限溢價走闊。將期限溢價進一步拆解為不確定性溢價與供給影響，我們參考伯南克的做法，運用MOVE指數(shù)刻畫利率的不確定性，對比10Y期限溢價與MOVE指數(shù)在8~10月間的走勢可以發(fā)現(xiàn)，期限溢價快速走升階段MOVE指數(shù)相對平穩(wěn)，不確定性溢價的變化有限，結(jié)合上文所述本階段發(fā)債規(guī)模的超預期，可見，供應沖擊是造成美債熊陡的主因。綜上，今年以來財政問題引發(fā)的市場波動愈發(fā)密集，使市場對美國財政的關(guān)注度有所提升。美國財政政策能夠通過經(jīng)濟基本面渠道（經(jīng)濟增長、通脹、產(chǎn)業(yè)政策、政策利率等）影響美債的收益利率中樞（美聯(lián)儲政策周期、中性利率、通脹預期與利率不確定性），而財政部的美債發(fā)行也將直接影響市場中的美債供給，進而引發(fā)美債收益率波動（短端的相對價格，長端的期限溢價）。我們常說，美債是全球資產(chǎn)定價之錨，因此，美國財政也影響著全球資產(chǎn)價格。此外，債限、政府“關(guān)門”（Shutdown）、基于財政前景的美債評級調(diào)整等問題也會在一定程度上影響市場風險偏好的變化。二、如何分析美國財政？1、財政收入：來源與調(diào)整過去10年中，除期間，美國財政收入在GDP中的占比約為16%，較為穩(wěn)定，而在經(jīng)濟受沖擊及下行階段，由于居民收入、企業(yè)盈利下行以及特殊稅收減免等因素的存在，財政收入的占比亦常常伴隨著經(jīng)濟增速回落而走低，因此，美國財政收入與經(jīng)濟增速有著很強的正相關(guān)性。拆分收入構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)美國財政收入主要來自于個人所得稅（individualincometax）、社保稅（socialsecurityandmedicaretaxes）與企業(yè)稅（corporateincometaxes）。由此，美國財政收入會受到收入、盈利、資產(chǎn)價格、繳稅時間、平均稅率、抵扣額度、個人退稅政策、企業(yè)稅收優(yōu)惠政策等多重因素的影響，而財政收入端的變化則會直接帶來預算赤字的變動與財政部TGA賬戶余額的波動，進而影響財政部融資與發(fā)債的規(guī)模與節(jié)奏，與此同時，財政收入背后還與個人可支配收入和企業(yè)現(xiàn)金流狀況密不可分。接下來，我們從幾個主要構(gòu)成項出發(fā)，厘清究竟是哪些因素、通過何種渠道影響了美國財政收入。1.1個人所得稅：財政收入的最主要來源個人所得稅占美國財政收入的50%左右，其重要性可見一斑。我們在第一章中提到過，2023財年的財政赤字超預期是支撐美國經(jīng)濟韌性的核心因素，而造成赤字超預期的關(guān)鍵之一就在于過分高估了個人所得稅收入。CBO此前預測2023財年財政總收入約為4.9萬億美元，超過實際值0.5萬億美元，誤差達11%，是CBO自1983年~2022年誤差均值的1.8倍。其中對個人所得稅收入的預測值為2.6萬億，超過實際值0.4萬億，誤差達18%，是1983年~2022年誤差均值的2.3倍。而CBO將此次高估歸因于以下三點：（1）由于2022年的資產(chǎn)表現(xiàn)不及預期，資本利得稅收入低于CBO預測水平；（2）美國國稅局推遲了受自然災害地區(qū)納稅人（包括加利福尼亞州的大多數(shù)納稅人）的付款期限至2024財年；（3）員工留任稅收抵免的申請人數(shù)超出預期。以上三點分別對應應稅收入變化、繳稅時間調(diào)整、退稅政策的影響，除此之外，本文第一章1.3部分也討論過經(jīng)通脹調(diào)整后的稅收抵扣額度變化，與此同時，稅率亦是不可忽視的影響因素之一，美國個人所得稅稅率為累進稅制，因此收入分布不同同樣會通過稅率影響最終的個人所得稅總額。我們進一步從個人所得稅繳稅流程的角度出發(fā)，解析其具體構(gòu)成以及主要的影響因素。第一步：個人/家庭計算納稅義務。第二步：根據(jù)納稅義務與聯(lián)邦預扣稅款/季度預繳款項/其他抵扣額之間的缺口，決定是補繳稅款還是退稅。1.1.1從計算納稅義務的流程看影響因素計算個人/家庭的最終納稅義務（Taxcredits）即應繳稅款，大致可以分為三步。（1）計算應稅收入（Taxableincome）。應稅收入也就是我們所說的稅基，從總收入出發(fā)（Grossincome，主要是工資與薪酬、已實現(xiàn)資本利得、經(jīng)營者與租金收入，不包含法定免稅項、州和地方債券利息收入、雇主代繳的醫(yī)保與養(yǎng)老金等），減去限額以上扣除（Above-the-LineDeductions，包括學生貸款利息等）得到調(diào)整后總收入（Adjustedgrossincome，AGI）。此后，根據(jù)最有益原則選擇逐項抵扣（Itemizeddeduction）或者標準抵扣（Standarddeduction）得到應稅收入，其中，標準抵扣額度會根據(jù)通脹進行調(diào)整，根據(jù)CRS的研究，逐項扣除只對部分高收入人群有益，因此選擇此扣除方式的人較少，2019年僅約為11%，因此，通脹變化調(diào)整會影響大部分納稅人的應稅收入。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：就業(yè)市場與薪資（工資與薪酬）、資產(chǎn)價格（資本利得）、國會對于計入應稅收入項目的調(diào)整（限額以上扣除）、通脹調(diào)整（標準抵扣）。（2）對應邊際稅率。根據(jù)得到的應稅收入對應邊際稅率，計算個人抵扣前納稅義務（Precredittaxliability），美國個人所得稅為累進稅制，根據(jù)申報類型（單身、夫妻共同申報等）的不同，選擇對應的邊際稅率表，而目前個稅的最高稅率為37%，與此同時，由于收入不同對于稅收的貢獻比例不同，因此，在收入總額既定的情況下，國民收入越向頂部集中得到的稅收總額越大。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：居民整體的收入分布、邊際稅率調(diào)整。（3）減去稅收抵免（Taxcredits）。得到抵扣前納稅義務額后，再計入稅收抵免便可以得到最終的所得稅納稅義務總額（Incometaxliability）。稅收抵免分為兩類：不可退還稅收抵免（Nonrefundabletaxcredit）與可退還稅收抵免（Refundabletaxcredit），其中，不可退還稅收抵免在先，以個人抵扣前納稅義務總額為限，即抵免>義務總額的部分不退還，最多把納稅義務降至0，如子女及家屬護理費用抵免等。而可退還稅收抵免中，抵免>義務總額的部分會形成退稅（Taxrefund），主要包括兒童稅以及前文所提及的員工留任稅收抵免。依次進行抵免后，得到納稅義務總額。一般而言，在經(jīng)濟衰退或危機時期，會有更多的稅收抵免政策出臺，以對沖居民可支配收入的下行，美國期間的居民補貼也是以此退稅的方式發(fā)放至居民端的。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：稅收抵免政策調(diào)整。1.1.2從繳稅/退稅看影響因素在報稅階段，若納稅人的最終納稅義務總額超過了聯(lián)邦預扣稅款、季度預繳稅款和某些其他抵免額時，納稅人就有應納稅額，以彌補差額。若差額為負，則聯(lián)邦政府會向納稅人退稅。年度報稅者的個稅申報截至日期為次年的4月15日，因此我們可以觀察到每年4月財政部的個人所得稅收入會激增，TGA賬戶也會相應上行而在特殊情形下，財政部會延后個稅申報截至日期，如2020年受影響曾延至7月15日，而由于23年加州地區(qū)經(jīng)歷了連續(xù)多月的地質(zhì)災害（風暴、洪水、泥石流等），因此其繳稅截至日期先延至10月，后又延至11月，跨越了一個財年，因此會影響2023年的整體財政收入。從這一步看，關(guān)鍵影響因素為：報稅截至日期的臨時性調(diào)整。綜上，影響財政部個人所得稅收入的關(guān)鍵因素包括：（1）就業(yè)市場與薪資（2）金融資產(chǎn)價格（3）通脹（4）國會對計入總收入的特定支出項的調(diào)整（5）整體收入結(jié)構(gòu)（6）邊際稅率調(diào)整（7）稅收抵免政策調(diào)整。1.2社保稅：影響因素較為單一社保稅也被稱為工資稅（Payrolltax），是美國財政收入的第二大來源，約占35%，用于資助特定計劃，主要是社會保障和醫(yī)療保險計劃。我們從表3可以看出，財政部2023財年的社保稅收入為1.6萬億美元，比CBO在2022年5月的預測值高430億美元，即CBO低估了2023財年的社保稅收入，誤差幅度約為-3%，程度尚可。而CBO將誤差歸因于以下兩點：（1）財政部的稅收再分配（主要原因）。社保稅是一種預扣稅款，根據(jù)收入的高低分為逐月繳稅與雙月繳納，而財政部在預扣稅款時并不區(qū)分所得稅與社保稅，先根據(jù)實際征收前的估算將預扣稅款分配到其中一類。隨著更多信息（包括納稅申報表的詳細信息）的獲得，財政部會定期修改這些分配。2023年，財政部將過去480億美元的個人所得稅收入重新歸類為工資稅，從而增加了工資稅金額。（2）薪資增速低于預期，部分抵消了重新分配的影響。2023年9月，BEA公布的名義工資和薪酬的修訂估算值較CBO2022年5月的預測值低了1%。社保稅整體稅率為工資的15.3%，其中，雇主與雇員各自承擔7.65%，而自雇傭者自行承擔全部的15.3%。進一步拆解，社保稅可以分為社會保險部分（老年、遺屬和殘疾保險（OASDI）稅）與醫(yī)療保險部分（醫(yī)療保險醫(yī)院保險（HI）稅）。其中，OASDI的稅率為12.4%（雇主雇員各承擔6.2%），存在年度工資限額，收入超過應納稅最高限額的部分無需繳納工資稅，這一限額與平均工資增速掛鉤，2023年為160200美元，但根據(jù)CRS的研究，每年僅有約6%的少部分人超過了最高限額。HI的稅率為2.9%（雇主雇員各承擔1.45%），不存在工資限額，而自2013年起，個人收入超過20萬美元（或夫妻共同申報超過25萬美元），還需要繳納0.9%的額外醫(yī)療稅。雖然社保稅數(shù)額龐大，但其影響因素較為簡單，稅率基本固定，變化的部分主要是繳稅的工資基數(shù)，因此關(guān)鍵影響因素為：平均薪資與參繳人數(shù)。與此同時，近年以來美國社保系統(tǒng)的可持續(xù)性問題受到關(guān)注，從2010年開始，社保的總支出開始超過非利息收入，2021年起，總支出開始超過總收入，社保福利支付開始運用信托基金儲備金，據(jù)《2023年社保受托人》估算，信托基金儲備金將于2034年耗盡，屆時將無法支付現(xiàn)行法律規(guī)定的全部福利金，背后的主因是人口結(jié)構(gòu)問題，繳納社保的工人總數(shù)與使用福利金人數(shù)的比值下行，實際最核心的是出生率不足與老齡化問題。社保系統(tǒng)的資金問題也已引發(fā)政策制定者的討論，主要的重建平衡的提案包括：提高或取消應稅收入限額、提高工資稅稅率、提高退休年齡、修改福利計算公式以及改變年度生活費用調(diào)整（COLA）計算方法等。隨著缺口日益擴大，我們認為相關(guān)法案會逐步出臺，進而開始影響社保收入。因此，從中長期看，社保稅稅率調(diào)整、限額調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)變化亦會影響社保收入。綜上，影響財政部社保稅收入的關(guān)鍵因素包括：（1）平均薪資與參繳人數(shù)（2）社保稅率調(diào)整（3）年度限額政策調(diào)整。1.3企業(yè)稅：企業(yè)利潤為核心企業(yè)稅約占美國財政收入的10%，是對企業(yè)利潤（凈收入）征稅。公司的納稅義務可按以下方式計算：企業(yè)稅額=總收入?可扣除費用×稅率?稅收抵免其中，可從收入中扣除的企業(yè)開支包括：員工薪酬；機器、設備和結(jié)構(gòu)折舊；一般用品和材料；廣告；以及利息支出（受某些限制）等。稅收抵免主要反映出特殊的產(chǎn)業(yè)政策，如新能源稅收抵扣等。根據(jù)表3，CBO預測2023財年的企業(yè)稅為4800億元，較實際征收值高610億美元，誤差值達到14%，由此看，與個人所得稅類似，存在嚴重高估。然而這種高估卻并不是因為企業(yè)利潤不及預期造成的，CBO將高估的原因歸為延期繳稅與稅收抵免。首先，2022年的企業(yè)利潤實際值是超越CBO基線預測的。根據(jù)BEA，2022年美國企業(yè)利潤總額約為3.5萬億元，而較CBO在2022年5月時預測的基線水平高11.8%，較其在2023年2月時預測的基線水平高5.1%，同時截至2023年Q3，BEA統(tǒng)計的企業(yè)利潤亦遠高于CBO對23年全年的預測值。由于在2018年稅改后，企業(yè)所得稅稅率統(tǒng)一為21%（調(diào)整前為累進稅制，最高稅率為35%），因此，企業(yè)稅的核心影響因素應為企業(yè)利潤，以自然年維度看，我們也觀察到企業(yè)稅與企業(yè)利潤走勢趨同，由此可見，2022年的應繳企業(yè)所得稅總額應是超過預測值的。其次，延期繳稅是導致2023財年企業(yè)稅不及預期的核心原因之一。（1）加州地區(qū)的繳稅延期。如上文所述，由于經(jīng)歷了自然災害，加州大部分地區(qū)的所得稅交費截至日期延至2023年四季度，跨越了2023財年，而財政部2023年10月、11月的企業(yè)稅收入激增，分別較去年同期增長170%、49.7%，約為2022年、2021年同期均值的2.5倍、1.8倍，因此，約有370億美元的延期支付。（2）2022年的《和解法案》針對大公司設立了新的最低稅，于2023年生效，而這一新稅法案要求國稅局為公司起草指南和法規(guī)，解釋如何計算其納稅責任。國稅局在最終確定這些必要的指南和法規(guī)之前，對公司在2023年期間與新稅相關(guān)的付款給予罰款減免，這實際上給予了公司更長的初始付款期。最后，超預期的員工留任稅收抵免（ERTC）同樣對企業(yè)所得稅發(fā)揮了作用。稅收聯(lián)合委員會（JCT）與CBO此前均預測ERTC對于財政收入的影響將于2022年結(jié)束，然而，據(jù)CBO的最新統(tǒng)計與預測，在2023年已處理的申請中，將向雇主支付的申請總額超過1,000億美元。從中長期維度看，美國企業(yè)稅在美國財政收入中的重要性呈現(xiàn)出趨勢性下行之勢。1952年美國企業(yè)稅在聯(lián)邦總稅收中的占比約為32.1%，是二戰(zhàn)后的峰值，而到了2023年，占比已降至9.5%，伴隨著美國預算赤字壓力持續(xù)上升，以及OECD與G20持續(xù)推進國際稅收協(xié)調(diào)多邊框架，我們認為美國企業(yè)稅方面的調(diào)整政策將逐步出臺，企業(yè)稅在總稅收中的占比將會上升。綜上，影響財政部社保稅收入的關(guān)鍵因素包括：（1）企業(yè)利潤（最核心）（2）企業(yè)稅率（3）稅收抵免政策調(diào)整（4）繳稅截止日期暫時性調(diào)整。1.4美聯(lián)儲上繳利潤：強周期性美聯(lián)儲每年若產(chǎn)生盈利，則需上繳財政，若產(chǎn)生虧損，則進行遞延（無須補缺）。根據(jù)CBO的財政預測準確性回顧，2023財年除個稅、企業(yè)稅與社保稅外，其他財政收入預測誤差中約有一半源自對美聯(lián)儲上繳利潤額的高估。美聯(lián)儲的盈虧最核心的來源便是利率水平。美聯(lián)儲的收入主要來自公開市場操作中購買的債券利息以及監(jiān)管費用，支出主要源自儲備金與回購協(xié)議的利息以及工資等日常運營成本。2011年~2021年，美聯(lián)儲均實現(xiàn)正盈利。然而，自2022年9月起，伴隨著利率的快速升高與美聯(lián)儲縮表，在低息時期購買的國債利息收入不足以覆蓋高利率環(huán)境下負債端的利息支出，美聯(lián)儲的支出開始超過收入，出現(xiàn)遞延資產(chǎn)。截至2023年12月20日當周，美聯(lián)儲向財政部上繳利潤賬戶余額已產(chǎn)生1294.2億美元的遞延資產(chǎn)。綜上，影響美聯(lián)儲上繳利潤的關(guān)鍵因素為：（1）利率環(huán)境（2）遞延資產(chǎn)余。2、財政支出：構(gòu)成與撥款美國的財政支出具有明顯的逆周期性，在經(jīng)濟衰退階段，扣除凈利息的財政支出在名義GDP中的占比一般會出現(xiàn)激增（如2007年次貸危機、2008年金融危機、2020年大流行危機），自2009年至2019年，占比均值約為15%，然而疫后至今，雖然美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢良好，但我們卻發(fā)現(xiàn)，即使扣除了利息支出，美國財政支出在GDP中的占比依然明顯提高，其背后最主要的原因為強制性支出的大幅上升，以及我們前文所說的三大法案增加自主性支出，反映出的是一種趨勢性。美國財政支出主要分為三個部分：強制性支出（Mandatoryspending）、自主性支出（discretionaryspending）與利息支出（netinterest）。其中，強制性支出是聯(lián)邦預算最大的組成部分，也是財政發(fā)揮“自動穩(wěn)定器”的核心所在，在經(jīng)濟下行階段，由于失業(yè)保險收入支持計劃發(fā)揮作用，強制性支出往往會相應上升。根據(jù)CBO，2023財年，強制性支出在聯(lián)邦財政支出中的占比超過63%，而其構(gòu)成中的社保與主要醫(yī)療保健計劃（包括醫(yī)療保險、醫(yī)療補助、健康保險補貼及相關(guān)支出、兒童健康保險計劃）在聯(lián)邦財政總支出中的占比共計43%，是最主要的構(gòu)成項，也是過去幾年中趨勢性上行、引發(fā)財政可持續(xù)性關(guān)注的核心。自主性支出占比約為27%，其中，國防支出約占12%，非國防支出14%，我們在第一章1.1中提及的三大法案相關(guān)條款主要影響非國防支出，該類支出在過去幾年中快速上升，亦是美國兩黨今年年中債限協(xié)議與9月政府關(guān)門風波的主要博弈點（削減非國防支出的幅度，限制其進一步上升）。2.1強制性支出：美國財政失衡的根源強制性支出的資金通常由授權(quán)法中的永久性或多年期撥款提供，每年自動到位，不需要再經(jīng)由撥款法案批準，主要為社保、醫(yī)保等福利性支出，以及為一些收入支持計劃提供資金，如補充保障收入（SSI）、失業(yè)保險、補充營養(yǎng)援助計劃（SNAP）、聯(lián)邦雇員和軍人退休福利和部分退伍軍人福利等。我們主要關(guān)注幾個重點支出項：首先是社保支出（Socialsecurity）。社保支出的主要資金來源為社保稅，如第二章1.2部分所述，由于人口原因，美國的社保支出目前已經(jīng)超過了每年的社保收入，且美國人口老齡化仍在持續(xù)，據(jù)CRS預測，領取社會保險OASI老年和遺屬保險津貼的退休工人人數(shù)預計將從2022年的5720萬增加到2035年的7190萬，勞動參與率面臨趨勢性下行，而社保受益人數(shù)量上升，因此長期看存在可持續(xù)性問題。此外，從短期角度看，社保支出會根據(jù)上一年的通脹進行生活費用調(diào)整（COLA），因此，其短期波動主要與通脹有關(guān)。其次是醫(yī)療保險（Medicare）與醫(yī)療補助（Medicaid）等主要醫(yī)療保健計劃。在期間，這一部分在GDP中的占比快速上升，而在疫后的幾年中保支出、醫(yī)保支出占比逐步回落至趨勢性水平，醫(yī)療補助的占比仍然在高位，CBO在2023財年的預測中也低估了醫(yī)療補助項支出，即使期間的援助計劃已于2023年4月1日失效，但該部分支出仍然高企，我們認為這可能是由醫(yī)療費用的增長造成的。以上兩部分為強制性支出的重要組成部分，同時，均因人口結(jié)構(gòu)而面臨中長期失衡的問題。據(jù)CBO預測，社保占GDP的比例將從2023財年的5.1%增至2043財年的6.2%。主要醫(yī)療保健項預計將從2023財年的5.8%增至2043財年的8.0%。此外，2023財年財政支出超預期的來源并非以上兩項，實際上，社保與醫(yī)保項目雖然涉及數(shù)額龐大，但短期內(nèi)的影響因素較為簡單，因此一般與CBO的預測差距不大。從表5可以看出，2023財年的超預期主要源自（1）高等教育支出；（2）存款保險支出。其中，高等教育支出主要涉及學生貸款的成本支出，2022年8月美國推出了一項減免學生貸款的計劃，政府在2022年9月記錄了該計劃的現(xiàn)值成本，估計支出將增加3790億美元，并將其計入了支出項，然而2023年6月，最高法院取消了此計劃，而CBO在分析中未計入取消后的影響。而存款保險實際支出910億美元，主要源自23年3月以來由硅谷銀行破產(chǎn)觸發(fā)的美國商業(yè)銀行風險性事件，使得聯(lián)邦存款保險支出激增以保障市場穩(wěn)定性所致。最后，根據(jù)定義，為聯(lián)邦債務支付的利息是一種強制性支出，因為這些支付是由長期撥款授權(quán)進行授權(quán)的，自1987年以來一直是自動撥款，因此，我們實際可以把債務利息支付放在強制性支出中討論。其主要影響因素為公眾持有的聯(lián)邦債務規(guī)模與平均利率。綜上，影響財政支出中強制性支出的關(guān)鍵因素為：（1）經(jīng)濟增速（2）風險性沖擊（3）通脹（4）公眾持有的聯(lián)邦債務規(guī)模（5）利率（6）對過去法案的調(diào)整以及補充法案的推出（7）人口結(jié)構(gòu)（中長期）。2.2自主性支出：風險性事件沖擊的來源自主性支出主要為聯(lián)邦機構(gòu)的運作提供資金，如行政部門機構(gòu)、國會辦公室等，而這些資金每年都需要通過預算授權(quán)與撥款法案才能獲得。換言之，自主性支出受撥款法案的支持與控制，先經(jīng)由國會批準聯(lián)邦預算進行授權(quán)，才能夠進行撥款，最終聯(lián)邦機構(gòu)實際使用撥款時形成自主性支出。也就是說，預算授權(quán)到自主性支出存在滯后性，復雜項目撥款可能會分布在幾年內(nèi)支出，也存在預算到期后用不完，中途取消的情況（如卡特政府的合成燃料計劃和奧巴馬政府的高速鐵路計劃等）?！白灾餍灾С霰仨毥?jīng)由國會預算授權(quán)才能進行財政撥款”也是2023年9月美國“政府關(guān)門”風波的癥結(jié)所在：2024財年的12項撥款法案需要在2023年10月1日前通過，否則只能啟用臨時性撥款，然而到了2023年9月末，仍無一項撥款法案通過，引發(fā)了關(guān)于聯(lián)邦機構(gòu)因資金受限而出現(xiàn)“政府關(guān)門”的擔憂。背后實際是兩黨關(guān)于非國防自由性支出上限的博弈，這種博弈在歷史上（特別是在沖擊后時期）并不罕見，最近的一次可以追溯到2007~2009年金融危機后的《預算控制法案》（2011）。實際上，如今美國的財政政策是在經(jīng)歷了兩次大沖擊后形成的產(chǎn)物。2007~2009年金融危機后引發(fā)了嚴重的經(jīng)濟衰退，稅收收入降低，“自動穩(wěn)定器”發(fā)揮作用使強制性支出激增，同時，2009年國會通過了《復蘇法》，進一步增加了資金支出與減稅力度。至此，美國財政赤字快速飆升，成為國會關(guān)注的重點問題。2011年8月，同樣是債限問題談判后，《2011年預算控制法案》重新設定了（2001年失效的上限機制）非國防自由性支出上限，旨在2012~2021財年實現(xiàn)2.1萬億美元的節(jié)余，此后，2013年出臺了一套修訂后的2013財年至2021財年自由性支出上限，使這些上限逐年降低。2013年通過的《2013年兩黨預算法案》將2014財年的國防與非國防限額分別提高了224億美元，將2015年的限額提高了93億美元，2015年的《2016年預算法案》將2016年的上限分別提高了250億美元、150億美元。2018年2月9日的《2018年兩黨預算法案》將2018財年的國防上限提高了約800億美元，2019財年提高了850億美元，將2018財年的非國防上限提高了約630億美元，2019財年提高了670億美元。2020年發(fā)生后國會頒布了一系列支持法案，提供了巨量的自由性支出預算資金，包括《CARES法案》中的3260億美元自由性支出資金、《薪資保護計劃和加強醫(yī)療保健法案》中的1620億美元自由性支出資金、《2021財年最終撥款法案》中的1850億美元自由性支出資金等，也將美國的財政赤字推升至二戰(zhàn)以來的最高水平，正如上文所述，這些法案對于美國財政赤字的影響一直延續(xù)到了2023財年。2021年財年結(jié)束后，2013年相關(guān)法案設定的自主性支出上限失效，直至2023年上半年，總債務水平觸及法定上限，兩黨關(guān)于財政赤字問題拉鋸，直到6月形成了《2023年財政責任法》暫停了債務上限，同時重新設定了2024、2025財年的自主性支出上限，其中，2024財年上限為7036.5億美元，2025財年上限為7106.9億美元，較2023財年實際自主性支出分別減少2130億美元、2060億美元，但共和黨仍然認為這種程度的削減過于“軟弱”，最終造成了10月麥卡錫被罷免，目前，兩黨在關(guān)于削減自主性開支方面仍有分歧。此外，自主性支出中，國防支出與非國防支出的相對變化一般反映了美國政府優(yōu)先事項的變化，特別反映了地緣政治重要性隨時間推移的變動。1970年起，美軍逐步退出越南戰(zhàn)爭，同時美蘇關(guān)系緩和，國防開支占比持續(xù)下行，1979年卡特政府時期，伊朗人質(zhì)危機后軍費開支劇增，直至1986年美國爆發(fā)儲貸危機，政府開始將重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)事務，財政赤字率整體下行，非國防開支占比上升，隨后1991年蘇聯(lián)解體，“和平紅利”推動國防開支趨勢性下行，直至2001年發(fā)生“911”事件、2003年伊拉克戰(zhàn)爭、2006年小布什増兵，國防開支占比再度走升。2020年爆發(fā)，國內(nèi)事務重要性驟升，非國防支出占比激增，2021年支持類支出“降溫”，年末美軍退出阿富汗，國防類支出占比下行，2023年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國提供超430億援助，使國防類支出占比走升超1.5個百分點。綜上，影響財政支出中自主性支出的關(guān)鍵因素為：（1）兩黨政策立場（2）赤字水平（3）地緣政治環(huán)境（4）國內(nèi)緊急事務三、美國財政展望：三個問題1、問題一：如何看待美國財政前景？短期看，我們預計2024財年美國的財政赤字率將會小幅收窄至6.0%，財政收入負增收窄，財政支出增速回落。通過第二章的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是收入端還是支出端，影響美國財政赤字的主要短期因素包括：（1）就業(yè)市場與薪資；（2）通脹調(diào)整；（3）金融資產(chǎn)價格；（4）利率；（5）抵扣政策變化；（6）繳稅時間調(diào)整；（7）法案變化。（1）就業(yè)市場與薪資。美國就業(yè)市場雖邊際“走軟”但依舊緊張，預計FY24實際平均薪資將維持正增長。雖經(jīng)濟走弱難以避免，失業(yè)率小幅上升或?qū)е露愂諈⒗U人數(shù)下降，但在供需緊平衡的環(huán)境下，推升失業(yè)人數(shù)的程度十分有限。即，工資上漲對財政收入形成向上拉力，失業(yè)率上行部分抵消工資上漲的正向拉動。綜合來看社保稅、醫(yī)保稅微升，個人所得稅在考慮通脹調(diào)整后降低。（2）通脹調(diào)整。2023年底，個人所得稅標準抵扣額度進一步上調(diào)，且上調(diào)幅度超過2022年底水平，因此對預扣稅產(chǎn)生的負面影響預計會超過平均薪資上升帶來的貢獻。社保支出同樣因COLA調(diào)整而再度上調(diào)，但因今年年底較年初通脹已有明顯回落，上調(diào)幅度小于FY23。（3）金融資產(chǎn)價格。2023年金融資產(chǎn)表現(xiàn)較優(yōu)，從全年維度看市場反彈明顯，預計FY24的資本利得稅收入將上升。（4）利率環(huán)境。高利率環(huán)境下，公眾持債規(guī)模進一步上升，預計FY24凈利息支出上升。（5）抵扣