工業(yè)富聯(lián)(601138)全球AI服務(wù)器龍頭深度受益AI需求增長(zhǎng)

總股本(億股) wangchu01@務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。收入4763.40億元，2018-20將占全球AI服務(wù)器市場(chǎng)約4成份額，疊加AI服務(wù)器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均增長(zhǎng)，AI服務(wù)器收入占比有望進(jìn)一步提升。通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備：全球交換機(jī)代工核心企業(yè)。網(wǎng)絡(luò)設(shè)備方面，公司核心部件之一，公司200G/400G高速交換機(jī)已經(jīng)量產(chǎn)，8受益消費(fèi)終端技術(shù)迭代拉動(dòng)的需求增量?；侨蛑圃鞓I(yè)升級(jí)主旋律。公司是全球領(lǐng)先的智能制造及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)整體富的制造業(yè)數(shù)字化經(jīng)驗(yàn)，有望受益制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮。預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年歸母凈利潤(rùn)分別為253.09營(yíng)業(yè)收入(百萬元)511850歸母凈利潤(rùn)(百萬元)2007321040253093凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)0.324.8220.29PB1.412.143.212.95公司深度研究報(bào)告公司深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 6 6 7 8 28 30 32 6 6 7 8 8 8 8 9 9謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 9 9 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司堅(jiān)持“深耕中國(guó)、布局全球”字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)軍企業(yè)，居電子制造服務(wù)產(chǎn)業(yè)全球第二。公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7網(wǎng)通設(shè)備等。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，公司提供智能制造及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)整體解決方案，對(duì)外賦能智能制造，主要服務(wù)和產(chǎn)品形態(tài)包括卓越制造咨詢、云及平臺(tái)服務(wù)、軟公司無實(shí)際控制人。公司控股股東中堅(jiān)公司為一家投資控股型公司，由鴻海精密過富泰華工業(yè)（深圳）有限公司以及鴻富錦精密電子（鄭州）有限公司分別間接數(shù)據(jù)來源：公司2024Q1業(yè)績(jī)報(bào)告，財(cái)通證券研究所公司在河南鄭州、山西晉城、廣東惠州、廣西南寧、山西太國(guó)香港等地區(qū)設(shè)置有生產(chǎn)基地和子公司。此外，公司在越南、墨西哥、韓國(guó)、新加坡、美國(guó)、捷克等國(guó)家均設(shè)有生產(chǎn)基地、子公司或分支機(jī)構(gòu)。公司子公司鴻佰謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)82023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)210.40億元，同比+4.82%；圖4.2016-2024Q1圖4.2016-2024Q1公司收入規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)aa收入（億元）——YoY6,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%——銷售費(fèi)用率——管理費(fèi)用率——研發(fā)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所圖5.2016-2024Q1圖5.2016-2024Q1公司利潤(rùn)規(guī)模不斷提升歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY25020050040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所12.00%10.00% 8.00% 6.00%4.00%2.00%0.00%毛利率凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9占比近5成，AI服務(wù)器占比約3成（2022年公司AI服務(wù)器占云服務(wù)商產(chǎn)品比重圖9.2023年公司AI服務(wù)器收入占比大幅提升0云計(jì)算收入（億元）YoY 20222023數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，財(cái)通證券研究所高速交換機(jī)及路由器營(yíng)業(yè)收入較去年同期呈兩位數(shù)增長(zhǎng)，終端精密結(jié)構(gòu)件的營(yíng)業(yè)收入同比呈現(xiàn)逆勢(shì)成長(zhǎng)。2023年，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備毛利0aa通訊及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入（億元）——YoY數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所6%4%2%201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)1050201820192020202120222023aa工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入（億元）—YoY120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所50%40%0%20182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所公司深度研究報(bào)告/公司深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11TotalYoY16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00201820192020202120222023E20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所GoogleSalesforceFacebookPaypalAmazonMicrosoft.GoogleSalesforceFacebookPaypalMercadolibreeBay-----""---50,000-----""---40,00030,00020,00010,0000數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所120,000100,00080,00060,00040,00020,0000TotalYoY201820192020202120222023E20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所2500020000150001000050000英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入（百萬美元）——占全球主要云廠商Capex比重all60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，Wind，財(cái)通證券研究所公司深度研究報(bào)告公司深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12040%aaAI服務(wù)器出貨量——YoY數(shù)據(jù)來源：Trendforce，財(cái)通證券研究所同時(shí)也可以采用通用服務(wù)器安裝PCIe接口的AI加速器以實(shí)現(xiàn)推理任務(wù)。數(shù)據(jù)來源：Supermicro，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：NerualServers，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13架等級(jí)的集成，包括完整的軟件和網(wǎng)絡(luò)功能測(cè)試、驗(yàn)證和優(yōu)化。目前主流的服務(wù)表1.不同服務(wù)器制造等級(jí)的區(qū)別Level1Level2零件子組裝—某些程度的組裝。金屬和塑料整合在一起，作為機(jī)箱發(fā)貨。Level4將附加卡集成到裸機(jī)服務(wù)器中，并具備測(cè)試能力。將硬盤驅(qū)動(dòng)器集成到裸機(jī)服務(wù)器中，并具備測(cè)試能力。服務(wù)器全裝配，進(jìn)行全系統(tǒng)和組件級(jí)測(cè)試，OS/軟件集成，產(chǎn)品隨用戶手冊(cè)和其他所需文檔一起提節(jié)點(diǎn)級(jí)組裝，測(cè)試，所有服務(wù)器節(jié)點(diǎn)的OS/軟件加載，隨后將數(shù)據(jù)來源：AMAX，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：AMAX，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所B100/B200/GB200，基于GB200芯片，英偉達(dá)推出了其最新的機(jī)柜級(jí)解決方案GB200NVL72/36產(chǎn)品。相比H100GPU集數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15計(jì)壁壘，將其重構(gòu)為模塊化系統(tǒng)，降低了企業(yè)獨(dú)立開發(fā)計(jì)算系統(tǒng)的門檻，縮短硬件開發(fā)周期。場(chǎng)，單一企業(yè)的采購(gòu)規(guī)模較小，定制化服務(wù)器經(jīng)濟(jì)效益不高；同時(shí)，中小企業(yè)的日常業(yè)務(wù)也難以得到芯片原廠的直接支持。因此，在中小企業(yè)市場(chǎng)，服務(wù)器采購(gòu)Others100%90%100%90%80%H3C70%60%70%60%50%40%IBMnllHuaweinll30%30%20%10%0%HPEDellTechnologies20162017201820192016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Supermicro官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Dell官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16AI服務(wù)器的采購(gòu)需求來源正在變得多元化。根據(jù)英偉達(dá)披露數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y24Q2-100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY24Q2FY24Q3FY24Q4FY25Q1數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)業(yè)績(jī)說明會(huì)，財(cái)通證券研究所注：英偉達(dá)未披露詳細(xì)數(shù)據(jù)，此處列示數(shù)據(jù)系根據(jù)公司表述估計(jì)各國(guó)建立國(guó)內(nèi)計(jì)算能力的途徑不同，有些國(guó)家與國(guó)有電信運(yùn)營(yíng)商合作，采購(gòu)和運(yùn)是最強(qiáng)大的NvidiaDGX超級(jí)計(jì)算機(jī)，以開發(fā)首個(gè)本地訓(xùn)練的意大利語型；4）新加坡的國(guó)家超級(jí)計(jì)算中心正在升級(jí)，配備NvidiaHopperGPU，建設(shè)東數(shù)據(jù)來源：TelecomTV，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17的問卷調(diào)查結(jié)果數(shù)據(jù)顯示，目前數(shù)據(jù)中心的功率密度普遍低于30kW/Rack，30kW/Rack及以上功率密度等級(jí)的數(shù)據(jù)中心在UptimeInstitute的問卷調(diào)查結(jié)果中數(shù)據(jù)來源：UptimeInstitute，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Vertiv官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18器等亦有望因此受益需求增長(zhǎng)。根據(jù)DataCenterKnowledge數(shù)據(jù)來源：《冷板液冷標(biāo)準(zhǔn)化及技術(shù)優(yōu)化白皮書》-開放數(shù)據(jù)中心委員會(huì)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：《中興通訊液冷技術(shù)白皮書》-中興通訊，財(cái)通證券研究所0.數(shù)據(jù)來源：DataCenterKnowledge，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19研液冷系統(tǒng)，典型代表如戴爾、華為、阿里云、聯(lián)想、浪潮信息等。同時(shí)，也有第三方企業(yè)可提供相關(guān)零部件和全套液冷解決方案，可以提供全套解決方案的企表2.液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)主要公司公司名稱公司簡(jiǎn)介產(chǎn)品(服務(wù))全球領(lǐng)先的信息與通信技術(shù)(ICT)解決方案供應(yīng)商，專注于ICT領(lǐng)華為域，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、持續(xù)創(chuàng)新、開放合作，在電信運(yùn)營(yíng)商、企業(yè)、終端和云計(jì)算等領(lǐng)域構(gòu)筑了端到端的解決方案優(yōu)勢(shì)，為運(yùn)營(yíng)商客戶、企業(yè)客戶和消費(fèi)者提供有競(jìng)爭(zhēng)力的ICT解決方案、產(chǎn)品和服務(wù)。FusionServer高密專用液冷系統(tǒng)阿里云(阿里巴巴)公司主要從事云計(jì)算平臺(tái)服務(wù)，服務(wù)范圍覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。阿里云致力于為企業(yè)、政府等組織機(jī)構(gòu)，提供最安全、可靠的計(jì)算和數(shù)據(jù)處理能力。磐久液冷一體機(jī)ImmersionDC1000系列聯(lián)想公司是一家在信息產(chǎn)業(yè)內(nèi)多元化發(fā)展的大型企業(yè)集團(tuán)海神(Neptune)液冷散熱系統(tǒng)浪潮信息公司是全球領(lǐng)先的數(shù)據(jù)中心IT基礎(chǔ)架構(gòu)產(chǎn)品、方案和服務(wù)提供商，以“智慧計(jì)算”為戰(zhàn)略，通過“硬件重構(gòu)+軟件定義”的算力冷板式液冷系統(tǒng)：浪潮AI服務(wù)器產(chǎn)品和解決方案、構(gòu)建開放融合的計(jì)算生態(tài)，為客戶構(gòu)建滿足多樣化NF5488LA5場(chǎng)景的智慧計(jì)算平臺(tái)。廣東合一公司是一家基于超導(dǎo)熱材料技術(shù)，專注熱管理和熱控系統(tǒng)解決方案的服務(wù)商及產(chǎn)品開發(fā)制造商。公司利用自主研制的超導(dǎo)熱材料，開發(fā)超COOL噴淋液冷工作站出具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“芯片級(jí)噴淋液冷技術(shù)”。戴爾中國(guó)公司專注戴爾全系列產(chǎn)品的銷售，包括：戴爾服務(wù)器、戴爾工作站、戴爾存儲(chǔ)、戴爾臺(tái)式機(jī)、戴爾筆記本等。歷經(jīng)多年的努力開拓，已發(fā)展成為一家集供應(yīng)鏈管理、連鎖店管理、分銷、行業(yè)客戶、技術(shù)增值服務(wù)等業(yè)務(wù)為一體的IT分銷企業(yè)。Triton液體冷卻系統(tǒng)維諦技術(shù)公司提供硬件、軟件、分析和延展服務(wù)技術(shù)的整體解決方案，幫助現(xiàn)代數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)和工業(yè)設(shè)施用戶所面臨的艱巨挑戰(zhàn)，提供全面覆蓋云到網(wǎng)絡(luò)邊緣的電力、制冷和IT基礎(chǔ)設(shè)施解決方案和技術(shù)服務(wù)組合，致力于保障用戶關(guān)鍵應(yīng)用的持續(xù)運(yùn)行、發(fā)揮最優(yōu)性能、業(yè)務(wù)需求擴(kuò)展。VIC液冷系統(tǒng)英維克公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的精密溫控節(jié)能解決方案和產(chǎn)品提供商，致力于為云計(jì)算數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器機(jī)房、通信網(wǎng)絡(luò)、電力電網(wǎng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)、電源轉(zhuǎn)換等領(lǐng)域提供設(shè)備散熱解決方案，為客車、重卡、冷藏車、地鐵等機(jī)房溫控節(jié)能產(chǎn)品、機(jī)柜溫控節(jié)能產(chǎn)品車輛提供相關(guān)車用的空調(diào)、冷機(jī)等產(chǎn)品及服務(wù)，并為人居健康空氣環(huán)境推出系列的空氣環(huán)境機(jī)。依米康公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是云計(jì)算及數(shù)據(jù)中心等數(shù)字物理基礎(chǔ)提供全生命周期整體解決方案及服務(wù)，核心業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心等信息數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施全生ICT領(lǐng)域產(chǎn)品命周期提供整體解決方案。佳力圖公司是一家為數(shù)據(jù)機(jī)房等精密環(huán)境控制領(lǐng)域提供節(jié)能、控溫設(shè)備、一體化解決方案以及相關(guān)節(jié)能技術(shù)服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品有精密空調(diào)設(shè)備、冷水機(jī)組兩大類產(chǎn)品，十三個(gè)系列產(chǎn)品線，產(chǎn)品應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心機(jī)房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環(huán)境。精密空調(diào)、機(jī)房環(huán)境一體化產(chǎn)品曙光數(shù)創(chuàng)公司專注于數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，在數(shù)據(jù)中心高效制冷的研發(fā)及服務(wù)方面積累了較多經(jīng)驗(yàn)，形成數(shù)據(jù)中心高效制冷系列化的解決方案；公司為客戶提供數(shù)據(jù)中心機(jī)房規(guī)劃設(shè)計(jì)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)精確制冷、配電、供電保護(hù)、監(jiān)控以及消防等功能，并通過專門的軟件系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)機(jī)房的實(shí)時(shí)能效控制，降低客戶的運(yùn)營(yíng)成本。浸沒相變液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品、冷板液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品及模塊化數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、數(shù)據(jù)中心配套設(shè)備和技術(shù)服務(wù)等數(shù)據(jù)來源：曙光數(shù)創(chuàng)招股說明書，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20括廣達(dá)、英業(yè)達(dá)、緯創(chuàng)、緯穎、神達(dá)等。根據(jù)Counterpoint市場(chǎng)，公司亦預(yù)計(jì)將在2024年占據(jù)約40%份額，公司有望充分受益AI服務(wù)器需求增長(zhǎng)，拉動(dòng)云服務(wù)收入快速增長(zhǎng)。圖35.2021年全球服務(wù)器ODM市場(chǎng)份額41.84%41.84%28.04%22.90%a富士康a廣達(dá)u緯穎a英業(yè)達(dá)a神達(dá)數(shù)據(jù)來源：Counterpoint，Nextplatform，財(cái)通證券研究所2CSP市場(chǎng)，主權(quán)AI、企業(yè)Finetune和邊緣推理等需求逐漸釋放，公司在服務(wù)器技術(shù)領(lǐng)域布局全面。除去服務(wù)器整機(jī)及板卡模組代工、冷板/浸沒式液冷解決方案、可組合基礎(chǔ)設(shè)施解決方案謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21CSPCY24Q1Capex（$M）對(duì)于資本開支的表述指引微軟公司預(yù)計(jì)，由于云計(jì)算和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)計(jì)Capex方式，這預(yù)示著未來的增長(zhǎng)前景良好。3）公司預(yù)計(jì)2024年整體資本支出將同比大幅Meta公司預(yù)計(jì)2024年全年的資本支出將在350億至400億美元之間，高于之前的300億至370預(yù)計(jì)2024年全年資本開支在350-400億2）資本支出在最近幾個(gè)季度的顯著同比增長(zhǎng)反映了公司對(duì)人工智能在整個(gè)業(yè)務(wù)中所提供的出大致在或高于第一季度的水平，但需要注意的是，現(xiàn)金支付的時(shí)間安排可能會(huì)導(dǎo)致季度報(bào)告的資本支出出現(xiàn)波動(dòng)。數(shù)據(jù)來源：各公司業(yè)績(jī)說明會(huì)紀(jì)要，財(cái)通證券研究所圖37.服務(wù)器OEM2000180016001400120010008006004002000CY1Q23CY2Q23CY3Q23CY4Q23.SupermicroWDell.HPE-HPC&AI數(shù)據(jù)來源：各公司公告，財(cái)通證券研究所注1：HPE的HPC&AI業(yè)務(wù)收入包含超算、HPC等其他業(yè)務(wù)板塊注2：Dell在CY1Q23未披露AI服務(wù)器收入情況450040003500300025002000150010005000CY3Q23CY4Q23DellHPE-HPC&AI數(shù)據(jù)來源：各公司公告，財(cái)通證券研究所注：HPE的HPC&AI業(yè)務(wù)訂單包含超算、HPC等其他業(yè)務(wù)板塊訂單謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22Gaudi3等，為優(yōu)化人工智能負(fù)載的數(shù)據(jù)來源：鴻佰官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：工業(yè)富聯(lián)公眾號(hào)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23為滿足客戶全球交貨的需求，公司持續(xù)推進(jìn)全球產(chǎn)能擴(kuò)展，同時(shí)，在全球各廠區(qū)表4.公司海外子公司及業(yè)務(wù)范圍服務(wù)器、存儲(chǔ)器服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備提供管理服務(wù)服務(wù)器、存儲(chǔ)器PCEParagonSolutions提供管理、IT服務(wù)FoxconnAssemblyLLC服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備NWEALLC服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備服務(wù)器、內(nèi)存服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備RichExcelInternationalLimited控股平臺(tái)公司控股平臺(tái)公司ProfitNewLimited服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備Ingrasys(Singapore)Pte.L服務(wù)器、存儲(chǔ)器CloudNetworkTechnolog服務(wù)器、存儲(chǔ)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備FoxconnTechnology(FuningPrecisionComponentCo.,LtFuhongPrecisionComponent(BacGiang)Limited件數(shù)據(jù)來源：公司2023年年報(bào)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24將不同節(jié)點(diǎn)連接到交換機(jī)上，并在交換機(jī)內(nèi)部完成跨服務(wù)器的數(shù)據(jù)交換。因此，AI服務(wù)器的需求增長(zhǎng)也充分拉動(dòng)了交換機(jī)的需求增圖40.騰訊的AI計(jì)算集群“星脈網(wǎng)絡(luò)”數(shù)據(jù)來源：騰訊云社區(qū)，財(cái)通證券研究所80.0060.0040.0020.00aa全球交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（億美元）——YoY數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022.1GE.10GE.25GE.40GE.50GE.100GE.200GE.400GE.800GE數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25圖43.英偉達(dá)目前主流的Linkx400GBE/NDR產(chǎn)品組合數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：HPCWIRE，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)26大會(huì)上，英偉達(dá)發(fā)布了其最新一代的QuantumX-800系列交換機(jī)、ConnectX-8容量。相比原有方案，得益于其更高的端口速率、更大的交換容量，QuantumX-數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：英偉達(dá)官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)27全球數(shù)據(jù)中心交換機(jī)市場(chǎng)中，品牌服務(wù)器占據(jù)主要份額，白牌交換機(jī)占比約為比逐步提升，但目前市場(chǎng)仍以品牌交換機(jī)為主導(dǎo)。品牌交換機(jī)的主要供應(yīng)商包括CiscoAristaWhiteBoxVendorsHuaweiJuniperH3COthers100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Omdia，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Asterfusion，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)28400080%60%40%20%0%aa全球手機(jī)出貨量（百萬部）——YoY數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所前期換機(jī)需求；2）亞非拉等第三世界國(guó)家需求潛力亟待挖掘；3）大模型賦能手機(jī)，各類手機(jī)端大模型應(yīng)用層出不窮，有望進(jìn)一步拉動(dòng)終端用戶的換機(jī)意愿。根圖50.2023圖50.2023年發(fā)布的部分新機(jī)型數(shù)據(jù)來源：GSMARENA，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：VIVO官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)29ProMax采用鈦合金中框，這也是主流手機(jī)廠商在消費(fèi)級(jí)手機(jī)中首次大批量采用數(shù)據(jù)來源：MobilePhoneMuseum，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：蘋果官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所鈦合金中框是全球手機(jī)結(jié)構(gòu)件迭代的一個(gè)具體實(shí)現(xiàn)案例，我們預(yù)計(jì)，全球終端電等多方面因素帶動(dòng)下，消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)弗洛斯智能手機(jī)智能可穿戴設(shè)備筆記本電腦平板電腦AR/VR設(shè)備8007006005004003002000202020212022E2023E2024E2025E2026E數(shù)據(jù)來源：弗洛斯特沙利文，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)30中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通威瑞森電信美國(guó)電話電報(bào)康卡斯特日本電報(bào)電話KDDI特許通訊沃達(dá)豐2,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：TDIA，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：TDIA，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：TDIA，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)31數(shù)據(jù)來源：愛云資訊，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)32收入。同時(shí)，受惠于運(yùn)營(yíng)商和云服務(wù)提供商骨干網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，公司路由器業(yè)務(wù)較去基板及后端AI服務(wù)器設(shè)計(jì)與系統(tǒng)集成在內(nèi)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)，是行業(yè)內(nèi)少有的可以提供從模組、基板、服務(wù)器、高速交換機(jī)、液冷系統(tǒng)、整機(jī)到數(shù)據(jù)中心的全供應(yīng)鏈服務(wù)的廠商。通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合，以及遍布全球的生產(chǎn)基地，公司可以更好地滿數(shù)據(jù)來源：鴻海官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所背景下，受益于公司在高端智能手機(jī)市場(chǎng)的積極布局，公司出貨保持穩(wěn)健。大客戶高端機(jī)型銷售狀況優(yōu)于預(yù)期，結(jié)合公司在新產(chǎn)品導(dǎo)入、量產(chǎn)爬坡速度、質(zhì)量管控等方面能力的持續(xù)提升，帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)。同時(shí)，公司在河南濟(jì)源謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)33智能化為主要特征的新工業(yè)革命的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，其能夠精準(zhǔn)地優(yōu)化生產(chǎn)和服務(wù)資源配置，通過催生新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過對(duì)現(xiàn)設(shè)施進(jìn)行賦能，可以取得成本降低、效率提升、產(chǎn)品和服務(wù)能力提升、業(yè)務(wù)和模數(shù)據(jù)來源：《工業(yè)富聯(lián)燈塔工廠白皮書》-工業(yè)富聯(lián)等，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：《工業(yè)富聯(lián)燈塔工廠白皮書》-工業(yè)富聯(lián)等，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：《工業(yè)富聯(lián)燈塔工廠白皮書》-工業(yè)富聯(lián)等，財(cái)通證券研究所字化轉(zhuǎn)型投資。以區(qū)域來劃分，歐洲和亞洲地區(qū)是數(shù)字化工廠轉(zhuǎn)型的投資重點(diǎn)地謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)34數(shù)據(jù)來源：PWC，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：PWC，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：億歐智庫(kù)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：億歐智庫(kù)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：億歐智庫(kù)，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)35塔網(wǎng)絡(luò)”項(xiàng)目，尋找制造業(yè)中的數(shù)字化轉(zhuǎn)型典范，并將這些最優(yōu)實(shí)踐背后的方法數(shù)據(jù)來源：WEF，財(cái)通證券研究所錫工廠，分別獲評(píng)全球首座新能源汽車燈塔工廠、全球首座特鋼行業(yè)燈塔工廠。配生產(chǎn)與供應(yīng)鏈資源管理，高效、迅速地滿足全球客戶交付需求，在生產(chǎn)過程中導(dǎo)入大量AI在視覺檢測(cè)、供應(yīng)鏈布局管理，AGV/AMR調(diào)度管理等。圖70.圖70.公司AI服務(wù)器燈塔工廠——南青工廠數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：鳳凰新聞，財(cái)通證券研究所謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)36終端需求有望復(fù)蘇，公司卡位全球核心大客戶，充分受益客戶結(jié)構(gòu)件技術(shù)迭代趨2953.16/3059.68/3275.78億元，同比增長(zhǎng)5.86產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、公司生產(chǎn)效率提升，有望帶動(dòng)毛利率提升；而在消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)件和通信設(shè)備方面，下游需求的增長(zhǎng)仍有一定不確定性。為保守起見，假設(shè)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024年全球AI服務(wù)器出貨量增速年公司在AI服務(wù)器市場(chǎng)份額不斷提升，預(yù)計(jì)2024年占全球AI服務(wù)器市場(chǎng)份額為40%。公司份額持續(xù)提升，疊加考慮CoWoS產(chǎn)能瓶頸緩解帶來的AI服務(wù)器產(chǎn)業(yè)客戶Capex投入積極，傳統(tǒng)服務(wù)器需求有望企穩(wěn)。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)公司設(shè)備2024/2025/2026年收入分別為2882.91/3692.91/4195.88億元，同比增長(zhǎng)48.37%/28.10%/13.62%。毛利率方面，公司AI服務(wù)器收入占比持續(xù)提升，但考慮到AI服務(wù)器毛利率在不工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：公司是全球領(lǐng)先的智能制造及工業(yè)互望充分受益全球工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)浪潮，實(shí)現(xiàn)高于全球工業(yè)發(fā)展增速的收入增謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)37表5.分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)202220232024E2025E4195.8848.37%47.87%49.81%49.81%49.81%49.81%數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所所得稅稅率亦與過去5年基本持平。預(yù)計(jì)公司2024/2025/2026年收入分別為選取與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近的立訊精密、歌爾股份、菲菱科思、浪潮信息作為可比公司，其中立訊精密和歌爾股份的主要業(yè)務(wù)為消費(fèi)電子代工和結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，菲菱存儲(chǔ)、操作系統(tǒng)等。與可比公司對(duì)比，工業(yè)富聯(lián)收入體量相對(duì)較大，但毛利率相對(duì)較低，考慮主要系公司服務(wù)器產(chǎn)品收入占比較高，且白牌服務(wù)器產(chǎn)品主要面向大型CSP客戶定制，毛利率相比品牌服務(wù)器公司深度研究報(bào)告/公司深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)38表6.可比公司估值情況市值（億元）凈利潤(rùn)（億元）PE公司名稱2024/6/7202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E立訊精密2311.9891.63109.53137.27171.40204.7625.2321.1116.8413.49歌爾股份579.2017.4910.8822.0333.5742.5233.1153.2326.2917.2513.62菲菱科思47.282.453.2624.2132.7526.2519.3414.48浪潮信息519.3720.8017.8321.5726.4031.2024.9729.1324.0819.6716.65平均值26.8834.0623.3617.4414.01工業(yè)富聯(lián)4872.65200.73210.40253.09304.40349.7724.2723.1619.2516.0113.93數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所預(yù)測(cè)注：立訊精密、歌爾股份盈利預(yù)測(cè)為財(cái)通證券研究所預(yù)測(cè)，菲菱科思、浪潮信息盈利預(yù)測(cè)來自Wind一致預(yù)期6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020202120222023立訊精密歌爾股份菲菱科思浪潮信息工業(yè)富聯(lián)數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00%201820192020202120222023——立訊精密歌爾股份——菲菱科思浪潮信息工業(yè)富聯(lián)數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20192020202120222023-20.00%立訊精密歌爾股份——菲菱科思浪潮信息工業(yè)富聯(lián)數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所250.00200.00150.00100.0050.000.00201820192020202120222023立訊精密歌爾股份菲菱科思浪潮信息工業(yè)富聯(lián)數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所公司深度研究報(bào)告公司深度研究報(bào)告/證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)39企業(yè)，亦受到來自多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的份額挑戰(zhàn)。若公司無法持續(xù)整合并發(fā)揮自身優(yōu)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：公司是全球企業(yè)，海外收入占比較高，地緣政治因素可能對(duì)公司宏觀需求不及預(yù)期：公司傳統(tǒng)服務(wù)器和消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)需求有環(huán)境的穩(wěn)定復(fù)蘇，若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)波動(dòng)，可能導(dǎo)致公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入或毛利匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司海外收入敞口較高，若匯謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)40資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2022A2023A2024E2025E資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2022A2023A2024E2025E2026E利潤(rùn)表(百萬元)2022A2023A2024E2025E2026E財(cái)務(wù)指標(biāo)2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入減:營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅費(fèi)銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失加:公允價(jià)值變動(dòng)收益投資和匯兌收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加:營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額減:所得稅凈利潤(rùn)511849.58474677.78 486.121057.833828.4011588.01 -703.54-1068.67-70.1130.2621872.3590.6521963.001879.1120073.07476340.11437964.30 380.731024.454225.8310811.21 -585.81-543.19263.60-666.1223066.9157.1723124.082105.7721040.19585418.53539290.81 468.33 1053.754683.3512879.21 -270.11-700.000.0058.5427842.5799.5027942.072620.8025308.61677251.48625563.65 541.80 1151.334740.7612190.53 -360.29-1000.000.0067.7333507.31100.0033607.313152.1730439.92749357.49692349.70 599.49 1198.975170.5711989.72 -742.66-1100.000.0074.9438516.00100.0038616.003621.9534976.55貨幣資金交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收帳款應(yīng)收票據(jù)預(yù)付帳款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資長(zhǎng)期股權(quán)投資投資性房地產(chǎn)固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總額短期債務(wù)應(yīng)付帳款應(yīng)付票據(jù)其他流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款其他非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債總額少數(shù)股東權(quán)益股本留存收益股東權(quán)益69429.84 0.0097672.92 16.86 352.3677321.752241.6212215.70 0.0015937.00 701.41 440.31478.00284187.6650497.6969278.94 0.00 760.75 3484.510.00154854.16358.3119859.5981743.51129333.5183462.32 333.2688466.87 7.38 254.7176683.352137.737179.75 0.0017711.572508.061004.41691.22287705.3041090.9075028.34 0.00 881.37 7096.940.00147109.97407.8819866.1191867.00140595.3492084.61 333.2690411.02 8.89 269.6587399.952137.737179.75 0.0020722.06 2006.44 1524.41691.22314229.5639090.9089754.97 0.00 881.373628.180.00162245.84420.5419864.03103255.88151983.72105231.12 333.2697714.39 9.93 312.7888143.082137.737179.75 0.0022791.60 1605.16 1544.41691.22334818.8437090.9094438.78 0.00 881.37 3628.180.00169121.94435.7719864.03116953.84165696.91123366.60 333.26102114.27 10.89 346.1790537.122137.737179.75 0.0023948.38 1284.12 1564.41691.22362958.7835090.90105573.36 0.00 881.37 3628.180.00181504.93453.2719864.03132693.29181453.85現(xiàn)金流量表(百萬元)2022A2023A2024E2025E2026E凈利潤(rùn)加:折舊和攤銷資產(chǎn)減值準(zhǔn)備公允價(jià)值變動(dòng)損失21040.195967.26 凈利潤(rùn)加:折舊和攤銷資產(chǎn)減值準(zhǔn)備公允價(jià)值變動(dòng)損失21040.195967.26 429.88-263.6025308.615571.12 700.000.0030439.926411.751000.000.0034976.557244.251100.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用投資收益少數(shù)股東損益營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)2481.55 666.12 -21.88財(cái)務(wù)費(fèi)用投資收益少數(shù)股東損益營(yíng)運(yùn)資金的變動(dòng)2481.55 666.12 -21.8812774.4743083.73-4563.561949.52 -58.54 12.665031.5638415.42-8441.961757.65 -67.73 15.232121.5841578.40-7932.271677.65 -74.94 17.504134.2848975.30-7925.0615365.63-15307.50成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率E