新能源汽車行業(yè)投資手冊系列報告（十）：競爭不止成長不息

行業(yè)研究|新能源汽車行業(yè)黃佳琦半年的交付情況，調(diào)整零跑和理想的全年交付量預測至25.1萬輛和能相對穩(wěn)定，基本面交付量更加扎實，可以在激烈的行業(yè)競爭中更好但是這兩家車企在近期訂單及交付改善的基礎上，有望在下半年新車和收入對應更具空間的目標市銷率，判斷其在更長時間維度的上行空48.5/+18%新能源汽車行業(yè)增量競爭還將持續(xù)的判斷。在新的發(fā)展階段中，伴隨同時，新能源車優(yōu)質(zhì)供給增加，強產(chǎn)品周期下產(chǎn)品的快速迭代也給車企提供空間去做更多元化的探索，而非內(nèi)卷式價格戰(zhàn)。因此，我們認為新能源車行業(yè)下半年銷量增速仍將在去年的基礎上實現(xiàn)較好的48.5/+18%傳統(tǒng)燃油乘用車。我們認為中國新能源汽車行業(yè)滲透率依然處于上揚注：收盤價截至2024注：收盤價截至2024年6月6日資料來源：Bloomberg，浦銀國際2025E2026E零跑汽車（9863.HK）E=浦銀國際預測；▲=上調(diào)目標價，▼=下調(diào)目標價；資料來源：公司報告、浦銀國際22 5 8 9優(yōu)質(zhì)供給增加驅動增量市場充分競爭，車企多元化 14 19 25 26 27 28 29 30 31 33 34 37 38 40 42 43 46 47 49 51 52 55 56 58 60 61 63 64 66 6733 1 6 6 6 7 10 10 10 11 12 12 13 16 16 16 17 18 18 21 21 22 22 23 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 29 29 30 30 3144 31 31 31 31 31 32 32 32 32 32 33 35 36 37 38 39 39 40 40 41 41 44 45 46 47 48 48 49 49 50 50 53 54 55 56 57 57 58 58 59 59 62 62 63 64 65 66 66 6855投資建議總結陰影，新能源車企和產(chǎn)業(yè)鏈對于今年行業(yè)銷量仍將保持較快增長的基本判地位。目前行業(yè)整體需求的成長有足夠的動能推動行業(yè)玩家基本面交付量在供應端產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富的背景下，能夠推出真正符合用戶需求的新產(chǎn)期，但調(diào)整后零跑、理想2024年的銷量仍將分別實現(xiàn)74%/37%的零跑新車型C16上市后需求表現(xiàn)較好，目前公司整體目前蔚來的月交付量已經(jīng)走出年初的低谷水平，第二品牌樂道的首款車型66注：LC=LocalCurrency,當?shù)刎泿?；E=浦銀國際預測；截至2024年6月6日收盤價；資料來源：浦銀國際注：LC=LocalCurrency,當?shù)刎泿牛?024E=浦銀國際預測；截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際零跑理想小鵬零跑理想小鵬注：E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際77行業(yè)銷量同比增速銷量同比增速營收同比增速銷量同比增速營收同比增速銷量同比增速營收同比增速銷量同比增速73%營收同比增速注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際88中國新能源車行業(yè)競爭不止，成長不息在2023年上半年的投資手冊中，我們對于中國新能源車行業(yè)所處的囚徒困示并非所有的價格競爭行為都是斷臂求生的無奈之舉。降價從簡單的目的車型降價以及新車型價格沖擊的手牌基本已打完，二季度持續(xù)高強度降價期進入更廣闊的全球市場。海外市場不同的競爭環(huán)境有望成為當前局面的突破口之一。盡管當前歐洲關稅政策的不確定性在短期內(nèi)或對中國車企出車企端的強產(chǎn)品周期下產(chǎn)品和技術的快速迭代，也給車企提供空間去做更將在相對健康的利潤水平下實現(xiàn)銷量增長。因此，我們對于目前新能源車行99春節(jié)假期結束后，以比亞迪推出榮耀版車型為典型代表的行業(yè)價格競爭再舊換新和縣域充換電設施補短板等支持政策制定促銷方案，建立完善售后0E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際E=浦銀國際預測；資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際0保有量（萬臺）9630資料來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯(lián)盟、Wind、浦銀國際委、國家能源局提出創(chuàng)新農(nóng)村地區(qū)充電基礎設施建設運營維護模式，支持農(nóng)村地區(qū)購問題。在支持滿足農(nóng)村地區(qū)購買使用需求方面，鼓勵有條件的地方對農(nóng)村戶籍居民在戶籍所在地縣域內(nèi)購買新能源汽車，給予消費券等支持。鼓勵有關車企和有條件的地方，對淘汰低速電動車購買新能源汽縣萬鎮(zhèn)”新能源汽車消費季：鼓勵企業(yè)針對農(nóng)村地區(qū)特各新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)、銷售企業(yè)積極參與，推薦適宜農(nóng)村市場的先作方案（2023-2024支持擴大新能源汽車消費：落實好現(xiàn)有新能源汽車車船稅、車輛購置稅等優(yōu)惠政策，抓好新能源汽車補助資金清算審核工作，積極擴大新能源汽車個人消費比例。組織開展新能源汽車下鄉(xiāng)活動，鼓勵企業(yè)開《關于調(diào)整汽車貸款款能力等自主確定自用傳統(tǒng)動力汽車、自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例。鼓勵金融機構結合汽車以舊換新等細分場景，加強金融產(chǎn)品和注冊登記的新能源乘用車，并購買符合節(jié)能要求乘用車新車的個人消資料來源：政府網(wǎng)站、浦銀國際整理《推動消費品以舊換新行動方案》中明確要求安排資金支持汽車報廢勵有條件的地方支持汽車置換更新。本次細則針對汽車報廢更新補貼補貼范圍統(tǒng)籌新能源車和燃油車，但新購新能源乘用車資料來源：政府網(wǎng)站、乘聯(lián)會、中汽協(xié)、浦銀國際整理注：“納入工信部目錄”指納入工業(yè)和信息化部《減免車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》；資料來源：政府網(wǎng)站、浦銀國際整理對個人消費者（不含變更登記）轉讓名下乘用車，在湖南省內(nèi)轉出本人名下家用汽車，并購買家用乘用車新車，按統(tǒng)一發(fā)票個人消費者轉讓本人名下在濟南市注冊登記的非營運性乘用車，并購買對符合條件的消費者售賣舊乘用車并換購新能源乘用車新車的，按車對轉讓本人名下的乘用車，并在區(qū)內(nèi)購買、注冊為非營運性質(zhì)乘用車補貼。其中，新購新能源車最高補貼4,0個人消費者轉讓本人名下的符合條件的乘用車，并購買新能源乘用車新車安排財政資金3億元用于補貼發(fā)放。轉讓本人名下湖北資料來源：政府網(wǎng)站、公開資料、浦銀國際整理新車幾乎全覆蓋了乘用車各細分市場，這也是車企供應端新能源車型產(chǎn)品插混車型的月銷量同比增速表現(xiàn)一直好于純電車型。而具體車型方面，電池對于乘員艙高度的占用減少，車企有能力推出滿足消費者在乘坐空間、續(xù)航里程等多方面需求的純電轎車。而我們在調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)，隨著從現(xiàn)實情況出發(fā)，我們認為二季度持續(xù)高強度降價的可能性和空間均較為季度中國新能源車市場的降價潮相對較強，許多車型的價格競爭形式演變到一定底線，而許多車企也在業(yè)績會等公開渠道中表達出諸多行動的落腳規(guī)模提升意味著固定資產(chǎn)和人員成本攤銷的邊際成本隨之降低，成本優(yōu)勢認為價格戰(zhàn)會刺激其購買決定。價格戰(zhàn)對短期的銷量促進的實際作用并不0資料來源：電車匯、蓋世汽車、浦銀國際0資料來源：電車匯、蓋世汽車、浦銀國際/資料來源：公開資料、浦銀國際-----761-55330-0100注：上表中的基本參數(shù)均采用對應車型中最低售價版本，即入門版本的參數(shù)信息（如有區(qū)別）；上市時間為最新改款（如有）發(fā)布時間資料來源：各車企官網(wǎng)、工信部、懂車帝、汽車之家、新出行、浦銀國際/////注：上表中的基本參數(shù)均采用該車型指導價中最低價格版本，即入門版本的參數(shù)信息（如有區(qū)別）資料來源：各車企官網(wǎng)、工信部、懂車帝、新出行、浦銀國際2022年2023年2024年78%4.6%4.8%4.6%4.8%4.1%資料來源：崔東樹公眾號、乘聯(lián)會、浦銀國際當下中國新能源車市場激烈的競爭環(huán)境之中，自主品牌乘用車的國內(nèi)銷量向外尋求新的突破也是中國車企的破局解法之一。中國新能源乘用車出口中國新能源車在技術水平和產(chǎn)品競爭力上，特別是智能駕駛相關的探索方面仍領先于海外的大部分傳統(tǒng)車企，海外市場的突破有望為車企帶來新的在中國新能源車市場行業(yè)增長勢頭與價格競爭擾動并存的共識之下，能夠體現(xiàn)產(chǎn)品競爭力和核心技術優(yōu)勢的智能駕駛相關功能，開始成為車企爭相加碼投入的方向乃至營銷宣傳的重點，車企間力圖形成差異化的競爭優(yōu)勢。高價車型裝車率表現(xiàn)明顯高于低價車型，符合高階輔助駕駛整套方案硬件另外，相較于高速NOA，城市應用場景的智能駕駛需要面對更加復雜的路資料來源：乘聯(lián)會、Wind、浦銀國際注：新勢力包含蔚來、小鵬、理想、零跑、哪吒5家車企；鴻蒙智行包括目前已上市交付的問界、智界；資料來源：乘聯(lián)會、Wind、公開資料、浦銀國際86420資料來源：乘聯(lián)會、浦銀國際航之行。當月，比亞迪烏茲別克斯坦工廠正式投資料來源：公開資料、浦銀國際整理作為聯(lián)合開發(fā)協(xié)議的重要組成部分，雙方還就車型及平臺的共用采購計劃，希望整合雙方規(guī)模優(yōu)勢，依托大眾世界級的雙方為大眾汽車在中國市場的電動車平臺聯(lián)合開發(fā)行業(yè)領資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：乘聯(lián)會、科瑞咨詢、浦銀國際>40萬元8-16萬元資料來源：乘聯(lián)會、科瑞咨詢、浦銀國際自動識別紅綠燈通過路況、自動超/1資料來源：公司官網(wǎng)、公司官方微信公眾號、公開資料、浦銀國際整理//資料來源：公司官網(wǎng)、新出行、公開資料、浦銀國際整理汽車行業(yè)月度銷量乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量同比（右軸）乘用車銷量環(huán)比（右軸）0資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際0資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際 資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際資料來源：中汽協(xié)、Wind、浦銀國際全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量同比0資料來源：Marklines、Bloomberg、浦銀國際50資料來源：Marklines、Bloomberg、浦銀國際0mm市值（億人民幣）市盈率（右軸）0注：市盈率是過去12個月（TTM）動態(tài)市盈率資料來源：Wind、浦銀國際00資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：市銷率是過去12個月（TTM）動態(tài)市銷率資料來源：Wind、浦銀國際0資料來源：Bloomberg、浦銀國際值4.0xvs歷史均值以下1個標準差-0.1x60資料來源：Bloomberg、浦銀國際值3.8xvs歷史均值以下1個標準差1.1x50資料來源：Bloomberg、浦銀國際均值1.4xvs歷史均值以下1個標準差0.6x43210資料來源：Bloomberg、浦銀國際值5.0xvs歷史均值以下1個標準差0.1x50資料來源：Bloomberg、浦銀國際vs歷史均值以下1個標準差0.7x資料來源：Bloomberg、浦銀國際1.3xvs歷史均值以下1個標準差0.6x43210資料來源：Bloomberg、浦銀國際蔚來小鵬——理想——零跑——特斯拉比亞迪股份——比亞迪注：截至2024年6月6日收盤價，以2020年8月27日收盤價作為基數(shù)100%計算股價變動資料來源：Bloomberg、浦銀國際美元百萬——蔚來小鵬——理想——零跑比亞迪股份（右軸）——比亞迪（右軸）美元百萬00注：截至2024年6月6日收盤；資料來源：Bloomberg、浦銀國際0資料來源：公司公告、浦銀國際—O—蔚來—O—小鵬—O—理想—C—零跑20%10% 資料來源：公司公告、浦銀國際0資料來源：公司公告、浦銀國際—O—蔚來—O—小鵬—O—理想—C—零跑0資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際—O—蔚來—O—小鵬—O—理想—C—零跑 資料來源：公司公告、浦銀國際0 資料來源：公司公告、浦銀國際00資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：Bloomberg、浦銀國際股票代碼公司名稱市值(美元百萬)股價(當?shù)刎泿?股價變動年初至今(%)EPS同比增長2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E新能源汽車特斯拉558,109175.0(30%)(20%)34%39%4.84.0比亞迪（H）91,859233.49%(83%)20%002594CHEquity比亞迪（A）91,859240.822%21%(83%)21%4.0蔚來10,999(42%)(21%)(91%)(53%)9866HKEquity蔚來11,01041.6(43%)(21%)(91%)(53%)7,889(43%)(48%)(93%)(107%)0.80.79868HKEquity7,92432.7(42%)(48%)(93%)(107%)0.80.7理想21,33720.1(46%)(79%)36%0.80.6理想21,45279.1(46%)(79%)36%0.80.69863HKEquity零跑汽車4,69128.2(21%)(28%)(96%)(352%)0.60.4RIVIAN11,396(51%)(19%)(47%)(18%)(80%)(30%)(54%)(41%)法拉第未來2340.5(23%)6,437(34%)(19%)(15%)(42%)平均4.24.7豪華汽車戴姆勒74,63665.5(11%)9%63,46391.8(12%)9%4%法拉利76,209422.425%21%平均海外品牌汽車7203JPEquity豐田331,5183,218.024%90%(99%)66,199128.28%福特48,1884%0.9通用52,02545.627%24%0%7267JPEquity本田56,8331,668.044%(99%)005380KSEquity現(xiàn)代264,000.030%(100%)4%平均國產(chǎn)品牌汽車600104CHEquity上汽22,595(85%)4%長城25,49422%51%(84%)廣汽集團10,064(10%)(14%)(84%)0%200625CHEquity長安汽車15,826(16%)(19%)(82%)平均動力電池300750CHEquity寧德時代124,364204.127%(83%)20%051910KSEquity374,500.0(25%)(100%)48%6752JPEquity松下21,1531,360.5116%(100%)002074CHEquity國軒高科4,85620.259%(80%)平均0.80.7軟件公司微軟3,151,372424.023%甲骨文337,050122.643.0231,880188.822%44%26%688111CHEquity金山辦公16,970267.8(15%)28%(82%)30%21.6600588CHEquity5,012(40%)(800%)(46%)84%金蝶3,806(27%)(89%)(238%)118%4.1平均功率半導體英飛凌52,43237.3(30%)38%22%安森美32,06974.5(11%)(21%)23%4.44.1600745CHEquity聞泰科技5,02029.8(30%)(82%)688396CHEquity華潤微電子6,90837.8(15%)9%(82%)4.5603290CHEquity斯達半導3,00088.1(32%)(83%)4.6平均海外科技公司蘋果3,003,487195.99%9%43.541.122.6谷歌2,177,761177.126%27%4.2亞馬遜1,886,513181.342%21%20%4.31,255,887495.140%41%4.3奈飛280,244650.334%52%20%平均中國科技互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊459,637380.830%27%(84%)4.64.29988HKEquity阿里巴巴190,98577.0(87%)89,976112.637%46%(80%)30%57,544(84%)20%002230CHEquity科大訊飛13,41842.4(80%)279%4.14.9平均注：E=Bloomberg一致預測，截至2024年6月6日；資料來源：Bloomberg、公司公告、浦銀國際買入，目標價24.5美元）發(fā)布，主要考慮到需要建設更多自營超充樁和升級/增加具有更多展收入資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：浦銀國際預測0資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：浦銀國際預測0注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 50資料來源：Bloomberg、浦銀國際002020-082021-02202樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期中國新能源乘用車，特別是插電混動，市場需求增速高于預期，強力推動理想汽車銷量；理想L6訂單增速快于預期，L9/8/7銷量恢復速度快魚預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；M系列純電SUV如期發(fā)布，市場反響好于預期；自動駕駛研發(fā)進展較快。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；L6訂單增長持續(xù)性不及預期；純電系列車型發(fā)布時間晚于預期，帶來銷量增長的不確定性；自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測0資料來源：Bloomberg、浦銀國際002021-0820樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期中國新能源乘用車，特別是插電混動，市場需求增速高于預期，強力推動理想汽車銷量；理想L6訂單增速快于預期，L9/8/7銷量恢復速度快魚預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；M系列純電SUV如期發(fā)布，市場反響好于預期；自動駕駛研發(fā)進展較快。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；L6訂單增長持續(xù)性不及預期；純電系列車型發(fā)布時間晚于預期，帶來銷量增長的不確定性；自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測財務報表分析與預測利潤表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤營業(yè)支出銷售、行政及一般費用研發(fā)費用營業(yè)利潤（損失）營業(yè)外收支利息收入/（支出）凈額投資收益其他收益除稅前溢利（損失）所得稅持續(xù)經(jīng)營業(yè)務凈利潤非持續(xù)經(jīng)營凈利潤持續(xù)經(jīng)營與非持續(xù)經(jīng)營凈利潤（損失）其他凈利潤（損失）基本股數(shù)（ADS,百萬）攤銷股數(shù)（ADS,百萬）基本每股收益(元）攤銷每股收益（元）45,287(36,496)8,790(12,445)(5,665)(6,780)(3,655)1,496870-626(2,159)127(2,032)-(2,032)-(2,012)971971(2.07)(2.07)123,851(96,355)27,497(20,090)(9,768)(10,586)7,4073,0451,997-1,04810,4521,35711,809-11,809-11,7049841,05811.9011.07151,153(120,575)30,578(25,838)(12,459)(13,380)4,7404,9463,859-1,0879,686(1,460)8,226-8,226-8,2269931,0668.287.71192,371(150,064)42,307(31,521)(14,880)(16,640)10,7874,2303,143-1,08715,017(2,253)12,764-12,764-12,7649931,06612.8511.97237,996(184,048)53,947(36,512)(17,288)(19,224)17,4363,6472,560-1,08721,083(3,162)17,920-17,920-17,9209931,06618.0416.80資產(chǎn)負債表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金40,41891,33082,38095,985114,118短期投資18,03111,93313,12714,43915,883應收賬款48144158174191存貨6,8056,8726,9066,9416,976其他流動資產(chǎn)1,6904,2474,2474,2474,247流動資產(chǎn)合計66,992114,526106,818121,786141,415固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設備11,18815,74526,19838,34952,879土地使用權3,5395,9395,9395,9395,939無形資產(chǎn)833864864864864長期投資1,4841,5951,5951,5951,595其他非流動資產(chǎn)2,5024,7984,7984,7984,798資產(chǎn)總計86,538143,467146,213173,332207,491短期借款3916,9756,0467,6959,520應付賬款20,02451,87045,81857,02469,938其他流動負債6,95813,89713,89713,89713,897流動負債合計27,37372,74365,76278,61693,355長期借款9,2311,7473,2474,7476,247其他非流動負債4,7488,4028,4028,4028,402負債合計41,35282,89277,41191,766108,005夾層股本-----留存收益--8,22620,99138,911股本及股本溢價-----其他權益-----股東權益合計45,18660,57568,80281,56699,486負債及股東權益合計86,538143,467146,213173,332207,491現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)經(jīng)營業(yè)務凈利潤折舊及攤銷匯兌(收益)/損失利息費用其他營業(yè)活動現(xiàn)金流營運資金變動應收賬款(增加)/減少存貨(增加)/減少應付賬款增加/(減少)其他經(jīng)營資金變動投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本支出取得或購買長期投資銀行存款增加短期投資其他融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額借款發(fā)行股份發(fā)行債券外匯損益現(xiàn)金流量凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物7,380(2,032)1,2143301,2066,96072(5,920)10,5632,245(4,365)(5,123) (762) (165)1,686-5,6393,0802,552-1,2709,92530,49340,41850,69411,8091,805 (141)37,187(95)(1,248)31,8496,681(12)(6,223) (198)(9,906)16,316-185(1,001)1,174-4550,91140,41891,3304,7428,2262,616-3,859(3,859)(6,100)(14) (34)(6,052)-(14,262)(13,069)--(1,193)-571571---(8,950)91,33082,38027,74812,7643,828-3,143(3,143)11,155(16)(35)11,206-(17,292)(15,979)--(1,313)-3,1493,149---13,60582,38095,98536,02017,9205,238-2,560(2,560)12,862(17)(35)12,914-(21,213)(19,769)--(1,444)-3,3253,325---18,13395,985114,118主要財務比率202220232024E2025E2026E營運指標增速營業(yè)收入增速67.7%173.5%22.0%27.3%23.7%毛利潤增速52.6%212.8%11.2%38.4%27.5%營業(yè)利潤增速259.3%NM(36.0%)127.6%61.6%凈利潤增速526.0%NM(29.7%)55.2%40.4%盈利能力凈資產(chǎn)收益率(4.5%)19.5%12.0%15.6%18.0%總資產(chǎn)報酬率(2.3%)8.2%5.6%7.4%8.6%投入資本回報率(6.3%)12.1%5.2%9.8%12.9%利潤率毛利率19.4%22.2%20.2%22.0%22.7%營業(yè)利潤率(8.1%)6.0%3.1%5.6%7.3%凈利潤率(4.5%)9.5%5.4%6.6%7.5%營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期應收賬款周轉天數(shù)10000存貨周期天數(shù)422621應付賬款周轉天數(shù)147136148125126凈債務（凈現(xiàn)金）(30,797)(82,607)(73,087)(83,543)(98,351)自由現(xiàn)金流1,04844,597(4,468)14,91318,812環(huán)比下降8%。輛，同比增長76%，環(huán)比下降8%。任務是在保證銷量穩(wěn)步提升的情況下，優(yōu)化和樂道品牌。管理層預計年底可供樂道用戶使用的換電站將遠超資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：浦銀國際預測0資料來源：公司公告、浦銀國際人民幣百萬收入收入增速市銷率估值汽車銷售其他銷售合計股數(shù)（百萬）目標價（人民幣）資料來源：浦銀國際預測0注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際0注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 0資料來源：Bloomberg、浦銀國際交易量（百萬）蔚來股價（港元,998776542002022-062022-09樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動蔚來汽車銷量；L60正式上市后，訂單增速快于預期，交付量表現(xiàn)好于預期，提振規(guī)模效應帶來毛利率恢復；銷售人員效率提升，帶動新增訂單量提升；換電站業(yè)務日服務單量持續(xù)提升，盈虧平衡。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；L60訂單增長表現(xiàn)不及預期，無法拉動銷量增長，或L60訂單蠶食NIO主品牌銷量份額；產(chǎn)品銷售結構改善不及預期，拖累毛利率恢復；AI及自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測50資料來源：Bloomberg、浦銀國際交易量（百萬）蔚來股價（美元,002021-032021樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期目標價：4.2目標價：4.2美元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動蔚來汽車銷量；L60正式上市后，訂單增速快于預期，交付量表現(xiàn)好于預期，提振規(guī)模效應帶來毛利率恢復；銷售人員效率提升，帶動新增訂單量提升；換電站業(yè)務日服務單量持續(xù)提升，盈虧平衡。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；L60訂單增長表現(xiàn)不及預期，無法拉動銷量增長，或L60訂單蠶食NIO主品牌銷量份額；產(chǎn)品銷售結構改善不及預期，拖累毛利率恢復；AI及自動駕駛落地速度較慢。資料來源：浦銀國際預測財務報表分析與預測利潤表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業(yè)收入銷貨成本毛利潤經(jīng)營支出銷售費用研發(fā)費用營業(yè)利潤（損失）非經(jīng)營收入財務費用其他稅前利潤（損失）稅務費用稅后利潤（損失）含少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益凈利潤（損失）基本股數(shù)（百萬）攤銷股數(shù)（百萬）基本每股收益（元）攤銷每股收益（元）49,269(44,125)5,144(20,785)(10,537)(10,836)(15,641)1,2591,026233(14,382)(55)(14,437)(157)(14,559)1,6371,637(8.89)(8.89)55,618(52,566)3,052(25,707)(12,885)(13,431)(22,655)2,1961,806390(20,459)(261)(20,720)124(21,147)1,6371,637(12.92)(12.92)62,474(56,270)6,204(25,428)(13,248)(12,096)(19,224)858573284(18,366)(195)(18,560)126(18,766)2,0442,044(9.18)(9.18)86,251(74,215)12,036(23,373)(11,343)(11,946)(11,337)1,4732991,174(9,864)(96)(9,960)126(10,086)2,0442,044(4.93)(4.93)109,577(92,307)17,270(23,302)(10,354)(12,865)(6,032)1,3781561,222(4,654)11(4,643)126(4,770)2,0442,044(2.33)(2.33)現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E經(jīng)營活動現(xiàn)金流(3,866)(1,382)(12,116)8,96612,569稅后利潤（損失）含少數(shù)股東權益(14,437)(20,720)(18,560)(9,960)(4,643)折舊2,8523,3783,7524,0493,872其他營業(yè)活動現(xiàn)金流(2,275)6,714(206)(126)(126)營運資金變動9,9939,2462,89815,00313,467應收賬款減少（增加）(2,320)461(51)(1,142)(839)庫存減少（增加）(6,135)2,914306(799)(545)應付賬款增加（減少）12,5854,5422,09710,16110,245其他經(jīng)營資金變動5,8641,3295466,7834,606投資活動現(xiàn)金流10,385(10,885)(16,917)(17,874)(18,878)資本支出(6,973)(14,341)(17,209)(18,069)(18,973)取得或購買長期投資(279)(422)(549)(604)(664)銀行存款增加-----短期投資19,0273,854841798759其他(1,390)23---融資活動現(xiàn)金流(1,616)27,6637,4553,0693,837借款(1,632)1,9182,4553,0693,837發(fā)行股份-20,962---發(fā)行債券-8,121---其他15(3,339)5,000--外匯損益(122)70---現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量4,78115,466(21,578)(5,839)(2,473)期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物18,37523,15532,93511,3585,519期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物23,15538,62211,3585,5193,046資產(chǎn)負債表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金受限制資金短期投資應收賬款和應收票據(jù)存貨其他流動負債流動資產(chǎn)合計物業(yè)、廠房及設備無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)總資產(chǎn)短期借貸應付賬款和應付票據(jù)其他流動負債流動負債合計長期借款其他非流動負債總負債股本儲備少數(shù)股東權益其他股東權益總額總負債和股東權益19,8883,15419,1715,1188,1913,62759,15015,659-15,09996,2645,27725,22415,35145,85210,88611,87968,61794,593(68,878) 221(1,850)27,64796,26432,9355,54216,8104,6585,2785,15770,38024,8473016,639117,3839,82129,76618,21057,79813,04316,94687,787117,717(90,325) 189(1,850)29,596117,38311,3585,54215,9704,7094,9723,21445,76438,3043016,639106,77312,27731,86416,81360,95418,04316,94695,943117,717(109,091) 189(1,850)10,830106,7735,5195,54215,1715,8515,7702,83140,68352,3243016,639116,31615,34642,02523,21280,58318,04316,946115,572117,717(119,177) 189(1,850)744116,3163,0465,54214,4136,6906,3162,18138,18767,4253016,639129,58419,18352,27027,16998,62118,04316,946133,610117,717(123,947) 189(1,850)(4,026)129,584主要財務比率202220232024E2025E2026E營運指標增速營業(yè)收入增速36%13%12%38%27%毛利潤增速(25%)(41%)103%94%43%營業(yè)利潤（損失）增速248%45%(15%)(41%)(47%)凈利潤（損失）增速38%45%(11%)(46%)(53%)盈利能力凈資產(chǎn)收益率(44%)(74%)(93%)(174%)291%總資產(chǎn)報酬率(16%)(20%)(17%)(9%)(4%)投入資本回報率(36%)(44%)(47%)(33%)(18%)利潤率毛利率10%5%10%14%16%營業(yè)利潤率(32%)(41%)(31%)(13%)(6%)凈利潤率(30%)(38%)(30%)(12%)(4%)營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期(85)(112)(139)(133)(142)應收賬款周轉天數(shù)2932272221存貨周期天數(shù)4247332624應付賬款周轉天數(shù)157191200182186凈債務（凈現(xiàn)金）(6,879)(15,613)13,42022,32828,638自由現(xiàn)金流(9,768)(24,372)(29,782)(10,354)(7,667)買入，目標價9.6美元）汽車銷售毛利率為5.5%，同比轉正，改善7.9個百分點，環(huán)比增長1.4個百分點，符合我們的預期。汽車毛利率受到來自下調(diào)P5銷量預測后，相關的存貨減值及采購承諾虧損導致的影響約為-3.2個百銷量指引：管理層表示有信心在今年四季度實現(xiàn)月交付量的同比大收入資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：浦銀國際預測9,000資料來源：公司公告、浦銀國際收入資料來源：浦銀國際預測0注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際40.10注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際 50資料來源：Bloomberg、浦銀國際00樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動小鵬汽車銷量；MONA及主品牌新車型發(fā)布后，訂單增速快于預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；AI及自動駕駛研發(fā)進展較快。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；MONA及小鵬主品牌新車型發(fā)布后，訂單增長不及預期，無法拉動銷量增長及毛利改善；線下門店擴張不及預期，低線城市渠道建設進度較慢，未能有效帶動汽車銷量；AI及自動駕駛落地速度較慢，友商追趕速度快。資料來源：浦銀國際預測0資料來源：Bloomberg、浦銀國際n00樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動小鵬汽車銷量；MONA及主品牌新車型發(fā)布后，訂單增速快于預期，推動汽車平均售價和毛利率提升；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；AI及自動駕駛研發(fā)進展較快。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；MONA及小鵬主品牌新車型發(fā)布后，訂單增長不及預期，無法拉動銷量增長及毛利改善；線下門店擴張不及預期，低線城市渠道建設進度較慢，未能有效帶動汽車銷量；AI及自動駕駛落地速度較慢，友商追趕速度快。資料來源：浦銀國際預測財務報表分析與預測人民幣百萬元202220232024E2025E2026E利潤表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤營業(yè)費用銷售、行政及一般費用研發(fā)費用其他支出營業(yè)利潤（損失）營業(yè)外收支利息收入/（支出）凈額衍生工具負債之公平值收益其他收益-非經(jīng)營除稅前溢利所得稅凈利潤歸屬普通股東凈利潤優(yōu)先股贖回價值增值優(yōu)先股清償視作股息優(yōu)先股修正視作股息可贖回優(yōu)先股清償夾層權益重新分類為普通股視作股息歸屬普通股東凈利潤基本股數(shù)（ADS,百萬）攤銷股數(shù)（ADS,百萬）基本每股收益(元）稀釋每股收益（元）26,855(23,767)3,088(11,794)(6,688)(5,215)109(8,706)(413) 927(1,376)36(9,118)(25)(9,139)-----(9,139)856856(10.67)(10.67)30,676(30,225)451(11,341)(6,559)(5,277)495(10,889)496991(538)42(10,394)(37)(10,376)-----(10,376)870870(11.92)(11.92)40,511(35,399)5,112(12,458)(5,687)(7,021)249(7,346)1,2811,273 (32)40(6,065)(27)(6,092)-----(6,092)943943(6.46)(6.46)60,510(51,320)9,190(14,090)(6,196)(7,895)-(4,900)1,3651,325-40(3,535)-(3,535)-----(3,535)943943(3.75)(3.75)74,647(60,619)14,029(12,527)(5,726)(6,801)-1,5011,4191,379-402,920-2,920-----2,9209439433.103.10資產(chǎn)負債表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金29,63634,05935,60343,92755,952短期投資1,262781703633570應收賬款3,8734,5986,0729,07011,189存貨4,5215,5266,4729,38311,083其他流動資產(chǎn)4,2359,55711,46913,76216,515流動資產(chǎn)合計43,52754,52260,31976,77595,308固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設備10,60710,95410,90810,96711,016資產(chǎn)使用權-非流動資產(chǎn)1,9551,4561,4501,4581,464土地使用權2,7482,7892,7782,7932,805無形資產(chǎn)1,0434,9494,9284,9554,977長期投資2,2952,0852,0852,0852,085其他非流動資產(chǎn)9,3167,4077,4077,4077,407資產(chǎn)合計71,49184,16389,875106,440125,062短期借款3,1815,2535,7536,2536,753應付賬款14,22322,21026,01237,71244,545其他流動負債6,7118,64810,37812,45314,944流動負債合計24,11536,11242,14356,41866,242長期借款4,6135,65110,15114,65119,151其他非流動負債5,8526,0726,0726,0726,072負債合計34,58047,83458,36677,14191,464夾層權益-----普通股760606060留存收益(25,331)(35,760)(40,579)(42,790)(38,491)其他綜合收益1,5441,8311,8311,8311,831儲備60,69170,19870,19870,19870,198股東權益合計36,91136,32931,51029,29933,598負債及股東權益合計71,49184,16389,875106,440125,062人民幣百萬元202220232024E2025E2026E現(xiàn)金流量表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額凈利潤折舊及攤銷匯兌(收益)/損失利息費用其他營業(yè)活動現(xiàn)金流營運資金變動應收賬款(增加)/減少存貨(增加)/減少應付賬款增加/(減少)其他經(jīng)營資金變動投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本支出取得或購買長期投資銀行存款增加短期投資其他融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額借款發(fā)行股份其他外匯損益現(xiàn)金流量凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(8,232)(9,139)1,4111,460 (238)211(1,938)(1,225)(2,476)1,861(98)4,846(4,603) (454)11,922 1,626(3,645)6,0046,006-(2) 462 3,07911,63514,714956(10,376)2,107 (97) (352)8458,8291,173(2,359)7,9562,059631(2,303) (189)5,441 524(2,843)8,0152,9965,020-(15) 9,58814,71424,302(1,526)(6,092)2,092-1,273-1,200(1,474) (946)3,802(182)(1,929)(2,007)--78-5,0005,000---1,54424,30225,8465,445(3,535)2,083-1,325-5,573(2,998) (2,911)11,700(218)(2,122)(2,192)--70-5,0005,000---8,32425,84634,1709,1452,9202,095-1,379-2,752(2,119)(1,700)6,833(262)(2,120)(2,183)--63-5,0005,000---12,02534,17046,195主要財務比率202220232024E2025E2026E營運指標增速營業(yè)收入增速28%14%32%49%23%毛利潤增速18%(85%)1033%80%53%營業(yè)利潤增速32%25%(33%)(33%)NM凈利潤增速88%14%(41%)(42%)NM盈利能力凈資產(chǎn)收益率(24.8%)(28.6%)(19.3%)(12.1%)8.7%總資產(chǎn)報酬率(12.8%)(12.3%)(6.8%)(3.3%)2.3%投入資本回報率(19.8%)(22.4%)(11.6%)(5.0%)8.1%利潤率毛利率11.5%1.5%12.6%15.2%18.8%營業(yè)利潤率(32.4%)(35.5%)(18.1%)(8.1%)2.0%凈利潤率(34.0%)(33.8%)(15.0%)(5.8%)3.9%營運能力現(xiàn)金循環(huán)周期應收賬款周轉天數(shù)4450484650存貨周期天數(shù)5561625662應付賬款周轉天數(shù)204220249227248凈債務（凈現(xiàn)金）(21,842)(23,155)(19,700)(23,023)(30,048)自由現(xiàn)金流(5,301)2,5114817,63811,329零跑汽車（9863.HK，買入，目標價35.3港元）資料來源：公司公告、浦銀國際資料來源：浦銀國際預測0資料來源：公司公告、浦銀國際收入資料來源：浦銀國際預測047.647.6注：截至2024年6月6日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際0資料來源：Bloomberg、浦銀國際0002022-092022樂觀情景：公司收入增長好于預期悲觀情景：公司收入增長不及預期目標價：49.1港元（概率：15%）中國及海外新能源乘用車，市場需求增速高于預期，強力推動零跑汽車銷量擴大；C系列新車型和改款車型發(fā)布后，訂單增速快于預期，推動銷量規(guī)模繼續(xù)提升，毛利繼續(xù)改善；線下門店效率提升，帶動新增訂單量提升；智能駕駛研發(fā)進展較快，企及行業(yè)頭部水平。新能源汽車行業(yè)需求波動，拖累銷量增速；新車型及改款主力車型訂單表現(xiàn)不及預期；出海進度慢于預期，歐洲關稅相關政策影響公司在歐洲市場的擴張，拖累公司銷量成長；渠道優(yōu)化進度不及預期；智能駕駛研發(fā)進度持續(xù)落后。資料來源：浦銀國際預測財務報表分析與預測人民幣百萬元202220232024E2025E2026E利潤表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤（損失）營業(yè)費用銷售、行政及一般費用研發(fā)費用其他支出營業(yè)利潤（損失）營業(yè)外收支利息收入/（支出）凈額衍生工具負債之公平值收益其他收益-非經(jīng)營除稅前溢利所得稅凈利潤基本股數(shù)（百萬）攤銷股數(shù)（百萬）基本每股收益（元）稀釋每股收益（元）12,385(14,296)(1,911)(3,315)(1,114)(1,411)51(5,227)11810612-(5,109)(0)(5,109)1,0451,045(4.89)(4.89)16,747(16,666)80(4,458)(1,795)(1,920)115(4,377)1611574-(4,216)(0)(4,216)1,1651,165(3.62)(3.62)31,264(29,474)1,790(5,644)(2,357)(2,451)150(3,854)153135172(3,701)(1)(3,702)1,3591,359(2.72)(2.72)58,080(52,520)5,559(7,142)(3,037)(3,012)150(1,582)2051621725(1,378)(2)(1,379)1,3591,359(1.02)(1.02)76,643(66,911)9,733(8,956)(3,966)(3,459)15077622416218441,001(2)9991,3591,3590.740.74資產(chǎn)負債表人民幣百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金8,85216,61923,11244,08467,451短期投資9302,9872,6882,4192,177應收賬款1,6859261,4702,3212,604存貨1,7491,7192,5853,9154,239其他流動資產(chǎn)422436523628753流動資產(chǎn)合計13,63822,68730,37753,36777,225固定資產(chǎn)-物業(yè),廠房及設備3,2083,8685,6158,65311,632資產(chǎn)使用權-非流動資產(chǎn)820732732732732無形資產(chǎn)447450455460465長期投資3044444444其他非流動資產(chǎn)1,124672672672672資產(chǎn)總計19,26828,45337,89663,92890,770短期借款1,0191,5813,2686,72510,219應付賬款5,9879,84720,02641,03860,124其他流動負債2,2522,5263,0314,5466,819流動負債合計9,25713,95426,32552,30977,163長期借款7738921,6653,0934,081其他非流動負債9781,1101,1101,1101,110負債合計11,00915,95529,09956,51182,354普通股1,1431,3371,3371,3371,337留存收益--(3,702)(5,081)(4,083)其他綜合收益7,11611,16111,16111,16111,161股東權益合計8,25912,4988,7967,4178,416負債及股東權益合計19,26828,45337,89663,92890,770現(xiàn)金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元20222023E2024E2025E2026E經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額凈利潤折舊攤銷匯兌(收益)/損失利息費用其他營業(yè)活動現(xiàn)金流營運資金變動應收賬款(增加)/減少存貨(增加)/減少應付賬款增加/(減少)其他經(jīng)營資金變動投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額資本支出取得或購買長期投資銀行存款增加短期投資其他融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額借款發(fā)行股份其他外匯損益現(xiàn)金流量凈流量期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物(2,400)(5,109)395(13)5258131,456(904)(1,026)3,391(5)(1,292)(1,371) (47)(428)3522026,3551,254-5,102(53)2,6114,3386,9491,082(4,216)574(5)(9)237743,942759 2193,860(896)(4,860)(1,306) (98)(1,615)(2,022)1818,5522,026-6,52594,7826,94911,7316,173(3,702)692(5)---9,188(544) (865)10,179418(2,140)(2,439)--299-2,46