宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：市場(chǎng)真的需要那么“高度聚焦”的關(guān)注M2嗎

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年06月14日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究市場(chǎng)真的需要那么“高度聚焦”的關(guān)注M2嗎？1、在中國(guó)資本市場(chǎng)中，習(xí)慣上將經(jīng)濟(jì)類數(shù)據(jù)劃分為兩類：一類是實(shí)體類數(shù)2、中國(guó)的資本市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)異常關(guān)注金融數(shù)據(jù)（特別是信用類數(shù)據(jù)），其增量+價(jià)格），體現(xiàn)為財(cái)富增量。這個(gè)功能是市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橘Y本5、我們提出上述疑問，但是有很多問題確實(shí)無(wú)法解決，只是提供了一種反于資本市場(chǎng)而言，M2重要，但是也不是想象中的那么重要。”證券分析師：董德ongdz@S0980513100001固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.20社零總額當(dāng)月同比2.30出口當(dāng)月同比7.60M27.20資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-他山之石：從聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債看央行交易》——2024-06-11《2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性體現(xiàn)在哪里？》——2024-06-06《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列二：尋找虛擬世界的周期錨》——2024-06-03《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-政策組合輪盤—貨幣政策與財(cái)政政策組合分析及其影響研究》——2024-05-31《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 4圖2：日本M2與日經(jīng)225走勢(shì) 4圖3：日本GDP與貨幣供應(yīng)量走勢(shì) 5圖4：日本貨幣供應(yīng)量與10年期國(guó)債利率走勢(shì) 5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告在中國(guó)資本市場(chǎng)中，習(xí)慣上將經(jīng)濟(jì)類數(shù)據(jù)劃分為兩類：一類是實(shí)體類數(shù)據(jù)，例如GDP、工業(yè)增長(zhǎng)值、三大需求（進(jìn)出口、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)零售品消費(fèi)額）等等數(shù)據(jù)，其主要由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署等部門采用抽樣的方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總；另一類是金融類數(shù)據(jù)，更主要是涉及到信用增量的數(shù)據(jù)，例如貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、信貸、社會(huì)融資總量等數(shù)據(jù)，其主要由中央銀行、金融監(jiān)管當(dāng)局等機(jī)構(gòu)采用報(bào)表匯總、抽樣等方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)匯總。需要注意的是，貨幣供應(yīng)量（M1、M2）本質(zhì)是屬于信用類，因?yàn)樵诮鹑诶碚撝?，資產(chǎn)決定負(fù)債，貸款派生存款，所以所謂的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)本身是信貸等資產(chǎn)變化的派生結(jié)果。中國(guó)的資本市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)異常關(guān)注金融數(shù)據(jù)（特別是信用類數(shù)據(jù)），其關(guān)注程度甚至超越了實(shí)體類數(shù)據(jù)。每逢金融數(shù)據(jù)發(fā)布，市場(chǎng)成員“嚴(yán)陣以待”，深入解讀，以期從中探尋經(jīng)濟(jì)變化的“蛛絲馬跡”，這其中又以債券市場(chǎng)投資者更甚。這種高關(guān)注度可能主要是如下兩個(gè)所謂的市場(chǎng)認(rèn)知所影響的：1、市場(chǎng)認(rèn)為金融數(shù)據(jù)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的前瞻性指標(biāo)，甚至中央銀行在若干年前也這樣說(shuō)過(guò)；2、由于金融數(shù)據(jù)采用機(jī)構(gòu)報(bào)表匯總的方式，而實(shí)體類數(shù)據(jù)多采用抽樣統(tǒng)計(jì)方式，因此會(huì)認(rèn)為前者的準(zhǔn)確度更高。在這種認(rèn)知下，市場(chǎng)的分析邏輯也出現(xiàn)了顯著變化，例如，從以往的“增長(zhǎng)+通脹”美林時(shí)鐘投資框架，過(guò)渡到“貨幣+信用”分析框架。但是在這種主流情況中，我們也發(fā)現(xiàn)了如下三個(gè)“異常”的現(xiàn)象：1、近些年來(lái)，“貨幣+信用”的分析框架在中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)用中也漸漸“力不從心”。例如，“M2-社融”、M1/M2增速、社融增速等指標(biāo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、股債運(yùn)行的解釋力度不斷弱化。2、在美國(guó)、日本、歐洲這些資本市場(chǎng)高度發(fā)展的國(guó)家中，很少看到涉及信貸、信用量、貨幣供應(yīng)量類的分析報(bào)告，特別是上述指標(biāo)與資產(chǎn)價(jià)格的研究報(bào)告。這些經(jīng)濟(jì)體有的是直接為主，本身缺乏信用量的指標(biāo)，但是有些也是以間接融資為主體，他們的研報(bào)中也很少涉及到金融指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)的影響分析，這是為什么？3、從數(shù)據(jù)考察來(lái)看，無(wú)論是日本（間接融資為主）、美國(guó)（直接融資為主）、歐洲（間接融資為主），他們的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)（M1、M2、M3，甚至M4）對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)（名義GDP）、股指、利率變化方向的指引效果或相關(guān)度很弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告有分析認(rèn)為，這些國(guó)家的資本自由兌換，全球的資金在其資本市場(chǎng)流動(dòng)，因此不宜用本國(guó)貨幣流動(dòng)性來(lái)衡量，但是全球資本的流入流出，都會(huì)以本國(guó)貨幣的形式體現(xiàn)，最終都會(huì)反映在貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，理應(yīng)表現(xiàn)為貨幣量與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，但是為什么沒有體現(xiàn)出強(qiáng)關(guān)聯(lián)性？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告鑒于上述三點(diǎn)疑問，我們可能需要反思：我們是否真的需要那么“高度聚焦”的關(guān)注金融類數(shù)據(jù)？我們不妨以廣義貨幣供應(yīng)量M2為分析對(duì)象，從原理來(lái)看，M2的增加本身具有兩重功能：1、增加經(jīng)濟(jì)名義產(chǎn)出（實(shí)際增量+價(jià)格），體現(xiàn)為財(cái)富增量。這個(gè)功能是市場(chǎng)最關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的股債都以經(jīng)濟(jì)名義產(chǎn)出的變化為“錨”；2、M2的變化只是資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中的結(jié)算功能體現(xiàn)，其只是一個(gè)中介，只是資產(chǎn)交易過(guò)程中所需要的流動(dòng)性支持工具。這個(gè)功能與財(cái)富增量關(guān)系不大。如果M2的變化更多的是在反映第一功能，確實(shí)資本市場(chǎng)對(duì)于其高度關(guān)注是必要的，但是如果只是第二功能的體現(xiàn)，則高度關(guān)注是非必要的。我們可以看如下兩個(gè)例子：例一，二手房買賣行為。假設(shè)一個(gè)二手房的價(jià)格是1000萬(wàn)，當(dāng)買賣行為發(fā)生后，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告買方需要貸款，當(dāng)貸款1000萬(wàn)時(shí)，M2會(huì)瞬間增加1000萬(wàn)，但是這一增量更多只是完成了這一資產(chǎn)交易過(guò)程，眾所周知，二手房的買賣活動(dòng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)讀數(shù)的影響微乎其微。房地產(chǎn)是信用創(chuàng)設(shè)的重要市場(chǎng)，當(dāng)交易行為更多的是以二手房、存量房形式進(jìn)行，而非一手房、增量房形式進(jìn)行時(shí)，這種信用量的增加更多的只是在完成M2的功能例二，假設(shè)M2總量不增長(zhǎng)了，那么GDP會(huì)否增長(zhǎng)？答案是會(huì)的。極端假設(shè)的思想實(shí)驗(yàn)背景下，即便M2沒有增量，但是巨大的存量M2依然會(huì)產(chǎn)生利息，而利息同樣是GDP的構(gòu)成部分。同樣，我們一年的M2增加量有20-30萬(wàn)億，但是一年的名義GDP有過(guò)百萬(wàn)億，這也能反映出不止是M2的增量貢獻(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增量，其巨大的存量部分也在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。所以從如上兩個(gè)例子來(lái)看，如何甄別出M2的增量屬性是資本市場(chǎng)的關(guān)鍵，如果M2的增減更多的是在完成第一功能，那么股債對(duì)其高度關(guān)注是有道理的；如果M2的增減只是在體現(xiàn)第二功能的變化，那么股債投資者對(duì)其的“高度聚焦”則需要反思。但是問題的難點(diǎn)就是在于此，我們至少目前無(wú)法剝離、區(qū)分開M2中的上述兩種屬性，一個(gè)單位的增量有幾成是在貢獻(xiàn)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，有幾成是貢獻(xiàn)于資產(chǎn)交易過(guò)程，是很難區(qū)分的。也正是基于上述問題，我們也需要對(duì)市場(chǎng)通用的衡量杠桿率的指標(biāo)-“M2/名義GDP”給予反思。一個(gè)存量指標(biāo)對(duì)比一個(gè)增量指標(biāo)，且分子部分還具有不同的功能屬性，這一指標(biāo)真的可以反映出什么問題嗎？特別是伴隨社會(huì)發(fā)展進(jìn)步，資產(chǎn)交易行為會(huì)越發(fā)壯大的時(shí)代中。我們提出上述疑問，但是有很多問題確實(shí)無(wú)法解決，只是提供了一種反思的可能性。最終我們的看法是：需要考慮時(shí)代的變遷和背景的變化，“對(duì)于資本市場(chǎng)而言，M2重要，但是也不是想象中的那么重要?！弊C券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時(shí)補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中意見或建議不一致的投資決策。本報(bào)告僅供參考之用，不構(gòu)成出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的要約或邀請(qǐng)。在任何情況下，本報(bào)告中的信息和意見均不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。投資者應(yīng)結(jié)合自己的投資目標(biāo)和財(cái)務(wù)狀況自行判斷是否采用本報(bào)告所載內(nèi)容和信息并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，我公司及雇員對(duì)投資者使用本報(bào)告及其內(nèi)容而造成的一切后果不承擔(dān)任何法律責(zé)任。證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明本公司具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務(wù)；舉辦有關(guān)證券投資咨詢的講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等；在報(bào)刊上發(fā)表證券投資咨詢的文章、評(píng)論、報(bào)告，以及通過(guò)電臺(tái)、電視臺(tái)等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務(wù)；通過(guò)電話、傳真、電腦網(wǎng)絡(luò)等電信設(shè)備系統(tǒng)，提供證券投資咨詢服務(wù)；中