宏觀經(jīng)濟專題研究：市場真的需要那么“高度聚焦”的關注M2嗎

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年06月14日宏觀經(jīng)濟專題研究市場真的需要那么“高度聚焦”的關注M2嗎？1、在中國資本市場中，習慣上將經(jīng)濟類數(shù)據(jù)劃分為兩類：一類是實體類數(shù)2、中國的資本市場投資機構異常關注金融數(shù)據(jù)（特別是信用類數(shù)據(jù)），其增量+價格），體現(xiàn)為財富增量。這個功能是市場最關注的焦點，因為資本5、我們提出上述疑問，但是有很多問題確實無法解決，只是提供了一種反于資本市場而言，M2重要，但是也不是想象中的那么重要。”證券分析師：董德ongdz@S0980513100001固定資產(chǎn)投資累計同比4.20社零總額當月同比2.30出口當月同比7.60M27.20資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《宏觀經(jīng)濟專題研究-他山之石：從聯(lián)儲購債看央行交易》——2024-06-11《2024年中國經(jīng)濟的韌性體現(xiàn)在哪里？》——2024-06-06《宏觀經(jīng)濟專題研究-周期系列二：尋找虛擬世界的周期錨》——2024-06-03《宏觀經(jīng)濟專題研究-政策組合輪盤—貨幣政策與財政政策組合分析及其影響研究》——2024-05-31《宏觀經(jīng)濟專題研究-周期系列之一：康波—穿越迷霧的燈塔》——2024-05-27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 4圖2：日本M2與日經(jīng)225走勢 4圖3：日本GDP與貨幣供應量走勢 5圖4：日本貨幣供應量與10年期國債利率走勢 5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告在中國資本市場中，習慣上將經(jīng)濟類數(shù)據(jù)劃分為兩類：一類是實體類數(shù)據(jù)，例如GDP、工業(yè)增長值、三大需求（進出口、固定資產(chǎn)投資、社會零售品消費額）等等數(shù)據(jù)，其主要由國家統(tǒng)計局、海關總署等部門采用抽樣的方式進行統(tǒng)計匯總；另一類是金融類數(shù)據(jù)，更主要是涉及到信用增量的數(shù)據(jù)，例如貨幣供應量（M1、M2）、信貸、社會融資總量等數(shù)據(jù)，其主要由中央銀行、金融監(jiān)管當局等機構采用報表匯總、抽樣等方式進行統(tǒng)計匯總。需要注意的是，貨幣供應量（M1、M2）本質(zhì)是屬于信用類，因為在金融理論中，資產(chǎn)決定負債，貸款派生存款，所以所謂的貨幣供應量數(shù)據(jù)本身是信貸等資產(chǎn)變化的派生結果。中國的資本市場投資機構異常關注金融數(shù)據(jù)（特別是信用類數(shù)據(jù)），其關注程度甚至超越了實體類數(shù)據(jù)。每逢金融數(shù)據(jù)發(fā)布，市場成員“嚴陣以待”，深入解讀，以期從中探尋經(jīng)濟變化的“蛛絲馬跡”，這其中又以債券市場投資者更甚。這種高關注度可能主要是如下兩個所謂的市場認知所影響的：1、市場認為金融數(shù)據(jù)是實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)的前瞻性指標，甚至中央銀行在若干年前也這樣說過；2、由于金融數(shù)據(jù)采用機構報表匯總的方式，而實體類數(shù)據(jù)多采用抽樣統(tǒng)計方式，因此會認為前者的準確度更高。在這種認知下，市場的分析邏輯也出現(xiàn)了顯著變化，例如，從以往的“增長+通脹”美林時鐘投資框架，過渡到“貨幣+信用”分析框架。但是在這種主流情況中，我們也發(fā)現(xiàn)了如下三個“異常”的現(xiàn)象：1、近些年來，“貨幣+信用”的分析框架在中國資產(chǎn)市場運用中也漸漸“力不從心”。例如，“M2-社融”、M1/M2增速、社融增速等指標對于經(jīng)濟增長、股債運行的解釋力度不斷弱化。2、在美國、日本、歐洲這些資本市場高度發(fā)展的國家中，很少看到涉及信貸、信用量、貨幣供應量類的分析報告，特別是上述指標與資產(chǎn)價格的研究報告。這些經(jīng)濟體有的是直接為主，本身缺乏信用量的指標，但是有些也是以間接融資為主體，他們的研報中也很少涉及到金融指標對市場的影響分析，這是為什么？3、從數(shù)據(jù)考察來看，無論是日本（間接融資為主）、美國（直接融資為主）、歐洲（間接融資為主），他們的貨幣供應量數(shù)據(jù)（M1、M2、M3，甚至M4）對于實體經(jīng)濟（名義GDP）、股指、利率變化方向的指引效果或相關度很弱。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告有分析認為，這些國家的資本自由兌換，全球的資金在其資本市場流動，因此不宜用本國貨幣流動性來衡量，但是全球資本的流入流出，都會以本國貨幣的形式體現(xiàn)，最終都會反映在貨幣供應量指標中，理應表現(xiàn)為貨幣量與資產(chǎn)價格之間的關系，但是為什么沒有體現(xiàn)出強關聯(lián)性？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告鑒于上述三點疑問，我們可能需要反思：我們是否真的需要那么“高度聚焦”的關注金融類數(shù)據(jù)？我們不妨以廣義貨幣供應量M2為分析對象，從原理來看，M2的增加本身具有兩重功能：1、增加經(jīng)濟名義產(chǎn)出（實際增量+價格），體現(xiàn)為財富增量。這個功能是市場最關注的焦點，因為資本市場的股債都以經(jīng)濟名義產(chǎn)出的變化為“錨”；2、M2的變化只是資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中的結算功能體現(xiàn)，其只是一個中介，只是資產(chǎn)交易過程中所需要的流動性支持工具。這個功能與財富增量關系不大。如果M2的變化更多的是在反映第一功能，確實資本市場對于其高度關注是必要的，但是如果只是第二功能的體現(xiàn)，則高度關注是非必要的。我們可以看如下兩個例子：例一，二手房買賣行為。假設一個二手房的價格是1000萬，當買賣行為發(fā)生后，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告買方需要貸款，當貸款1000萬時，M2會瞬間增加1000萬，但是這一增量更多只是完成了這一資產(chǎn)交易過程，眾所周知，二手房的買賣活動對于實體經(jīng)濟讀數(shù)的影響微乎其微。房地產(chǎn)是信用創(chuàng)設的重要市場，當交易行為更多的是以二手房、存量房形式進行，而非一手房、增量房形式進行時，這種信用量的增加更多的只是在完成M2的功能例二，假設M2總量不增長了，那么GDP會否增長？答案是會的。極端假設的思想實驗背景下，即便M2沒有增量，但是巨大的存量M2依然會產(chǎn)生利息，而利息同樣是GDP的構成部分。同樣，我們一年的M2增加量有20-30萬億，但是一年的名義GDP有過百萬億，這也能反映出不止是M2的增量貢獻了經(jīng)濟增量，其巨大的存量部分也在對經(jīng)濟增長產(chǎn)生貢獻。所以從如上兩個例子來看，如何甄別出M2的增量屬性是資本市場的關鍵，如果M2的增減更多的是在完成第一功能，那么股債對其高度關注是有道理的；如果M2的增減只是在體現(xiàn)第二功能的變化，那么股債投資者對其的“高度聚焦”則需要反思。但是問題的難點就是在于此，我們至少目前無法剝離、區(qū)分開M2中的上述兩種屬性，一個單位的增量有幾成是在貢獻于經(jīng)濟增長，有幾成是貢獻于資產(chǎn)交易過程，是很難區(qū)分的。也正是基于上述問題，我們也需要對市場通用的衡量杠桿率的指標-“M2/名義GDP”給予反思。一個存量指標對比一個增量指標，且分子部分還具有不同的功能屬性，這一指標真的可以反映出什么問題嗎？特別是伴隨社會發(fā)展進步，資產(chǎn)交易行為會越發(fā)壯大的時代中。我們提出上述疑問，但是有很多問題確實無法解決，只是提供了一種反思的可能性。最終我們的看法是：需要考慮時代的變遷和背景的變化，“對于資本市場而言，M2重要，但是也不是想象中的那么重要?！弊C券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內(nèi)容。我公司或關聯(lián)機構可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產(chǎn)品等相關服務。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內(nèi)容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內(nèi)容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業(yè)務的說明本公司具備中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業(yè)務的機構及其投資咨詢?nèi)藛T以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發(fā)表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網(wǎng)絡等電信設備系統(tǒng)，提供證券投資咨詢服務；中