宏觀深度報告：試論地產(chǎn)需求政策的有效性邊界

請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/20 宏觀深度報告l四因素框架：試論地產(chǎn)需求政策的有效性邊界傳統(tǒng)地產(chǎn)框架為何從2022年以來因子失效，并引入邊界條件：地產(chǎn)改善幅度=政策力度+流動性+房價預(yù)期，有效性邊界為“居民償債利率、收入分配等變量。復(fù)盤海外國家金融風險/地產(chǎn)出清的時點，其共性為居民償債比率收斂于11%-13%的水平，美國、日本、英國、西班牙、加拿大分別l美日地產(chǎn)出清和資產(chǎn)負債表修復(fù)：三階段范式與啟示市場通常關(guān)注美日地產(chǎn)出清的時間和幅度而遺漏了“居民資產(chǎn)負債表修復(fù)”的本質(zhì)，我們嘗試辨析美日的異同點，并從償債比率三因子做進一步分析。1、美國和日本在房地產(chǎn)泡沫出清的過程中表現(xiàn)出一定的相似性，均可分為3個階段。階段1：泡沫破裂，地產(chǎn)“量”先于“價”下行；階段2：地產(chǎn)B浪反彈，量回升帶動價格降幅放緩；階段3：該階段美日出現(xiàn)分化，美國“量”的回升具有延續(xù)性而日本沒有，最終表現(xiàn)為美國量價均向上，日本量價均向下。《美聯(lián)儲對降息時點的確定仍缺乏信《豬肉價格或進入上行周期—宏觀經(jīng)濟點評》-2024.6.12《二手房成交延續(xù)高位，豬肉價格大2、階段3的美日分化，或源于居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的因子貢獻不同，美國先低利率后收入，日本僅受益于低利率。出清十年期間，美國居民償債比率下降了4.6個百分點，收入改善貢獻-3.0個百分點，債務(wù)先出清再擴張、貢獻0.3個百分點，利率下行貢獻-2.0個百分點，貢獻率分別為66%、-7%、44%；日本居民償債比率下降了4.9個百分點至8.3%，其中收入改善貢獻《美聯(lián)儲對降息時點的確定仍缺乏信《豬肉價格或進入上行周期—宏觀經(jīng)濟點評》-2024.6.12《二手房成交延續(xù)高位，豬肉價格大3、美國居民收入改善是“階段3”量價齊升的核心因素。次貸危機后，美國居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2012年的76%。從分項來看，貢獻可總結(jié)為四條線索：加大財政支出和轉(zhuǎn)移支付力度、推行減稅法案、流動性寬松推動金融資產(chǎn)上漲、租房市場擴張?zhí)岣呔用褡饨鹗杖搿?、啟示在于，僅靠低利率、“等待式”杠桿出清是低效的，缺乏收入政策的協(xié)同配合，即使地產(chǎn)回暖可能僅是曇花一現(xiàn)的B浪反彈。相對而言，我國需加快出臺居民收入政策以及實質(zhì)性進展，從而推動居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)。l政府收儲：理論測算與地方效果評估1、理論測算：收儲面積7.2億平、收儲資金規(guī)模約8.3-9.5萬億元。2024年4月全國住宅可售面積（期房+現(xiàn)房）約21.3億平、去化周期約27.2個月。相較于18個月的合意水平則需收儲面積7.2億平，考慮7折、8折收儲則資金約8.3、9.5萬億元。2、效果評估：地方推進收儲或存在兩大結(jié)構(gòu)性問題。一則回報率難以覆蓋收儲資金成本，2024年4月百城住宅租金收益率2.22%，實際租金回報率=2.22%除以7折收儲=3.1%，僅略高于3.0%的資金成本；二則保障房建設(shè)需求和庫存去化結(jié)構(gòu)不均衡，收儲后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建設(shè)主要集中于人口凈流入的大城市，但庫存去化壓力主要在于三四線乃至四五線。截至2024年5月，一、二、三四線城市的庫銷比分別為15.1、19.9、28.8個月。3、地方收儲測算：62個有數(shù)據(jù)城市中，需收儲面積合計約1.1億平，其中實際租金收益率覆蓋資金利率的可收儲面積合計0.5億平、對應(yīng)收儲資金7800億元，即央行3000億再貸款（拉動5000億商業(yè)銀行貸款）的額度具有合理性。4、收儲與房價推演：62城庫銷比與70城二手房價增速亦高度吻合，相關(guān)性為-0.87，可用y=-0.8486*x+13.333來描述。截至5月，62城市需收儲面積1.1億平、可收儲面積0.5億平，則對應(yīng)62城庫銷比從23.4改善至17.6、21.0個月，70城二手房價同比從-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。l風險提示：政策力度不及預(yù)期，美國經(jīng)濟超預(yù)期衰退。 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、四因素框架：試論地產(chǎn)需求政策的有效性邊界 41.1、2022年以前，傳統(tǒng)地產(chǎn)框架有效 41.2、2022年以來地產(chǎn)框架失效，或因不滿足有效性邊界 62、美日地產(chǎn)出清和資產(chǎn)負債表修復(fù)：三階段范式與啟示 82.1、從償債比率的因子貢獻理解美日差異 92.2、次貸危機后美國居民收入改善的四條線索 3、政府收儲的理論測算與地方效果評估 3.1、理論測算：收儲面積7.2億平、收儲資金規(guī)模約8.3-9.5萬億元 3.2、效果評估：地方推進收儲或存在兩大結(jié)構(gòu)性問題 3.3、收儲與房價曲線推演 4、結(jié)論：地產(chǎn)傳統(tǒng)框架因子失效，未來核心或在于收入政策 5、風險提示 圖1：2008、2015年兩輪強地產(chǎn)周期，需求政策放松力度較大 4圖2：2022年以前，地產(chǎn)周期和居民流動性顯著負相關(guān) 5圖3：定金與按揭比值亦可表征房價預(yù)期 5圖4：2007、2012、2021年房價預(yù)期和外資流入共振，2016年房價預(yù)期領(lǐng)先于外資流入 5圖5：地產(chǎn)上行周期及其宏觀環(huán)境組合 6圖6：對地產(chǎn)上行周期拆解因子貢獻 6圖7：海外國家發(fā)生金融地產(chǎn)風險/去杠桿時點，普遍對應(yīng)居民償債比率在11%-13% 7圖8：2022年以來我國居民償債比率仍未修復(fù)至臨界水平（11%）以下 7圖9：美國地產(chǎn)“量”具有韌性，房價止跌回升 8圖10：日本地產(chǎn)“量”不具有延續(xù)性，房價未能止跌 8圖11：日本住房新開工與公寓成交量趨勢相似，時間序列更長，可作為替代指標 8圖12：美國居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)來自低利率+擴收入 9圖13：日本居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)主要由低利率貢獻 9圖14：美國居民資產(chǎn)負債表修復(fù)，更多源于擴收入 圖15：美國居民收入改善主要來自于租金、股息、社保醫(yī)保、減稅 圖16：美國金融資產(chǎn)價格上漲貢獻股息收入 圖17：美國住房自有率降、出租率升，租金收入增加 圖18：房地產(chǎn)5大庫存指標及鉤稽關(guān)系 圖19：廣義庫存和可售面積軋差收窄或與保交樓有關(guān) 圖20：2021年以來期房銷售占比下滑 圖21：實際租金收益率難以覆蓋收儲資金成本 圖22：部分試點城市租金收益率偏低制約保障房推進 圖23：保障房規(guī)劃集中于人口凈流入城市 圖24：三四線商品住宅去庫壓力較大 圖25：鄭州、贛州等城市的收儲空間較大 圖26：庫銷比和住宅租金回報率較高的城市，可能加快推進收儲 圖27：東南沿海地區(qū)收儲回報率或難覆蓋資金成本 圖28：十城商品住宅庫銷比領(lǐng)先于二手房價增速 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20圖29：62城商品住宅庫銷比與二手房價增速同步 圖30：十城商品房庫銷比好于18個月的合意水平 圖31：2024年5月，62城庫銷比為23.4個月 圖32：收儲收益率、庫銷比與二手房價關(guān)系 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/20通知》、《關(guān)于下調(diào)個人住房公積金貸款利率的通知》，以及與金融監(jiān)管總局聯(lián)合陸續(xù)優(yōu)化信貸政策，市場較為關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)回暖幅度和經(jīng)濟改善預(yù)期。在給出答案），比例、調(diào)整住房認定標準、各類稅費減免等，非常規(guī)操作包括貨幣化提供購買力以(2)流動性分為居民流動性和外資流動性。居民流動性以“加權(quán)平均房貸利率”表征，為政策利率、準備金率、房貸利率下限、動態(tài)調(diào)整機制等綜合作用的結(jié)果。2022年以前居民流動性與地產(chǎn)周期與顯著負相關(guān)，需要流動性表觀上僅有小幅改善，但彼時大量貸款借由低利率的經(jīng)營貸、消費貸違規(guī)流入樓市，實際金融條件偏松。與居民流動性相對的“外資流動性”，可粗略以人民 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/20具有密切關(guān)聯(lián)。一方面體現(xiàn)為外資增持商業(yè)地產(chǎn)、投資房地產(chǎn)項目等，另一方面會0%%2008-122014-012019-02商品房銷售面積累計同比住房貸款加權(quán)平均利率(右軸,逆序)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：2021年商品房銷售“定金/按揭”上行則表明居民增大了自有資金購房比例，可能表明居民對收入預(yù)期2007年、2012年，外資流入和房價預(yù)期提供了較好的補充性注腳。%02007-022012-112018-082007-022012-112018-08——中間價:人民幣匯率(右軸,逆序) 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/20地產(chǎn)底部地產(chǎn)頂部需求政策國內(nèi)流動性外資流動性房價預(yù)期償債空間地產(chǎn)回暖銷售面積增速變動pct房價增速變動pct2007-022007-10××√√√√+30.8+4.72008-122009-11√√√×√√+72.7+7.02012-022013-02×√√√√√+63.5+1.72015-022016-04√√××√√+52.8+10.12020-022021-02×√√√√√+50.9-1.82022年至今√√××××0%2008-200920122015-20162020房價預(yù)期銷售面積增速改善酬、分紅、轉(zhuǎn)移支付，發(fā)達國家通常較高，且在經(jīng)濟下行階段會選擇“特殊分紅”（如美歐日大規(guī)模財政補貼、新加坡全民分居民償債比率的邊界水平是多少？我們對海外國家金融風險/地產(chǎn)出清的時點進行復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)其共性為居民償債比率收斂于11%-13%的水平，美國（ 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20日本（1990Q4）、英國（2007Q3）、西班牙（2008Q3）、加拿大（2007Q4）分別居民償債比率T-3YT-2Y——美國(T=2007Q2)——中國(T=2021Q4)——中國:考慮公積金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英國(T=2007Q3)西班牙(T=2008Q3) 加拿大(T=2007Q4)債比率）；降低政策利率有效但需要大幅降低；收儲有效，既優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)又改善 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/20升具有延續(xù)性而日本沒有，最終表現(xiàn)為美國量價均向上，日本量價均向下。階段3發(fā)生背離實則是需要重點探討的問題，我們從償債比率三因子角度作進一步解釋。 2005-112011-1——美國:新房+成屋銷量:ttm——美國:標準普爾/CS房價指數(shù):季調(diào)(右軸)——日本:景氣動向指數(shù):領(lǐng)先指數(shù):住房新開工總面積——OECD實際房價指數(shù):季調(diào):日本(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：此處使050——日本:景氣動向指數(shù):領(lǐng)先指數(shù):住房新開工總面積 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/208.1%，前半程利率貢獻大于收入、后半程收入貢獻大于利率?！?4.6個百分點”拆0.0%貢獻:收入——美國:居民償債率:較2007年變動2.00.02.00.0%貢獻:利率貢獻:債務(wù)貢獻:收入——日本:居民償債率:較1990年變動請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/20如前述，美日居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的區(qū)別在支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2012年的76%。從分項來租金收入、加大財政支出和轉(zhuǎn)移支付力度、推行減稅法案、流動性寬松推動金融資產(chǎn)價格上漲，第一條并非收入性政策，后三條對我國有一定參考意義。1993-12——美國:個人可支配收入/美國:GDP:現(xiàn)價2.0%1.0%0.0%2007200820092010——雇員報酬——經(jīng)營者收入——租金收入——個人利息收入——個人股息收入——社保+醫(yī)?！獋€人所得稅數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：個人所得一則加大財政支出和轉(zhuǎn)移支付力度。2009年2月美國國會通過了奧巴馬政府7870億美元的《美國復(fù)蘇和再投資法案》，旨納入醫(yī)療補助的范圍、為低收入群體購買保險提供補貼等。多項法案推進落地后， 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/20 數(shù)輪量化寬松，疊加上市公司大量借債回購，以美股為代表的金融資產(chǎn)價格大幅提四則次貸危機伴隨一系列停供斷供和房產(chǎn)處置，美國住房自有率大幅下降、租房率上升，租房市場擴張增加了部分居民的租金收入。但這一條并非政策舉措，對%0%2009-032014-032019-03的政策出臺和實質(zhì)性進展仍待推進，從而加快居民資 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。央行儲主體會否從地方上升至中央、資金體量會否擴(1)收儲面積與房地產(chǎn)庫存指標辨析：首先，鄭州城發(fā)人士指出“商辦性3000億再貸款的收儲對象大概率指“商品住宅”而非“商品房”；其次小到大依次為待售面積、可售面積、廣義庫存、更廣義庫存，下圖給出了相應(yīng)鉤稽因此，測算收儲面積可采用“可售面積”或“廣義庫存”，兩者均包含了期房庫存，廣義庫存=可售面積+在建未預(yù)售面積，由于廣義庫存需要估計在售率、可能帶來一定的測算誤差。一個有趣的現(xiàn)象在于，2021年以來可售面積和缺口明顯收窄，或隱含了保交樓問題趨于顯現(xiàn)，居民減購期房而傾向于二手房和現(xiàn)房。我們認為可售面積庫銷比可能較有代表性。1/s/zNqRjA 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20月02012-042015-042018-04——全國:狹義庫銷比——全國:廣義庫銷比——住宅:期房銷售面積/現(xiàn)房銷售面積）， 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/20%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：區(qū)間上限為百城住宅租租金/7折收儲0321——住宅租金收益率數(shù)據(jù)來源：證券時報、Wind、開源證券研究所；注：重慶租賃住二則保障房建設(shè)需求和庫存去化結(jié)構(gòu)不均衡。收儲后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建設(shè)主要集中于人口凈流入的大城市，各城“十四五”保障房規(guī)劃目標和其流動人口具有明顯的正相關(guān)關(guān)系；但庫存去化壓力主要在于三四線乃至 0各地“十四五”保障房規(guī)劃目標(萬套)50月月——一線城市——二線城市三四線城市鄭州、贛州等城市收儲空間較大。1.1億平遠小于全國層面的7.2億平，一方面在于 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/2000庫銷比——需收儲面積(右軸)力推進收儲。收儲回報率=住宅租金回報率÷7折收儲*95%出租率*90%（保障房租）， 行3000億再貸款（拉動5000億商業(yè)銀行貸款）的額度具有合理性。 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/20從收儲的地域分布來看，東南沿海等地區(qū)房價較高，住宅租金收益率低于資金利率。由此，我們不難理解近期多地選擇二手房收儲、二手房以舊換新，根源在于新房較難覆蓋資金成本。對于地方政策路徑，我們推測租金回報率高的城市可能選收儲對供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)如何映射至房價？歷史數(shù)據(jù)顯示，十城商品住宅庫(15)2011-042017-1170城二手房價格:同比50%052011-032017-1070城二手房價格:同比62城:商品住宅庫銷比(逆序,右軸) 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/20如前述，由于四五線城市的保障房需求有限，應(yīng)將收儲框定在城范圍，我們發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)可得的62城庫銷比886420R2=0.7766886420R2=0.7518收儲收益率上升→收儲面積擴大→庫銷比改善→房價改善如何收窄收儲收益率與資金利率的軋差？主要包括新房價格下跌、央地提供財政補貼、利率下行等，我們認為放開新房限跌管制或是可行思路。當前“新房量跌價穩(wěn)、二手房以價換量”的結(jié)構(gòu)分化，除保交樓問題制約居民信心以外，地方政府 宏觀深度報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/20對新房價格或顯性或隱性的限跌管制是重要因素，新房無法回歸市場合理水平，二手房具有相對性