家用電器行業(yè)市場前景及投資研究報告：地產(chǎn)政策基本面大家電估值提振

證券研究報告

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2024年6月11日家用電器行業(yè)專題：地產(chǎn)政策頻出托底基本面，大家電估值有望提振行業(yè)研究

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行業(yè)專題家用電器投資評級：優(yōu)于大市（維持）投資摘要

近期地產(chǎn)政策頻出，有望提振家電基本面?

自4月末中央政治局會議提出消化存量和優(yōu)化增量的政策方向后，中央各部門及各地紛紛加大力度出臺放松限購等地產(chǎn)政策。杭州、西安等地陸續(xù)取消限購政策，上海、深圳等一線城市也持續(xù)優(yōu)化地產(chǎn)政策，5月17日央行宣布下調(diào)房貸首付比例及公積金貸款利率等政策，助力地產(chǎn)市場回暖。?

雖然當前更新需求已成為家電內(nèi)需的主要，家電與地產(chǎn)脫鉤的趨勢愈發(fā)明顯，但復(fù)盤歷史，地產(chǎn)對家電滲透率的提升和更新具有直接的作用。將每年住宅竣工和二手房成交套數(shù)作為需要裝修的套數(shù)來計算，預(yù)計2012-2023年地產(chǎn)影響白電內(nèi)銷量的20%-30%，影響廚電內(nèi)銷量的約60%。?

在家電需求有韌性的基礎(chǔ)上，若地產(chǎn)基本面能積極好轉(zhuǎn)，有望提振家電中長期增長中樞，進而影響家電企業(yè)的估值和業(yè)績表現(xiàn)。

地產(chǎn)對家電公司估值和營收有影響，先估值后業(yè)績?

復(fù)盤歷史，白電與廚電估值均受到地產(chǎn)表現(xiàn)影響，白電估值與地產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)較為同步；廚電估值有時會提前反應(yīng)，對地產(chǎn)變動更為敏感。白電與廚電營收滯后受到地產(chǎn)的影響，其中白電更多受竣工影響，廚電更多受住宅銷售影響，差異主要于地產(chǎn)精裝修配套率的不同。?

地產(chǎn)政策對家電股價的影響，先影響估值，后業(yè)績兌現(xiàn)，其中估值貢獻占比約一半。

投資建議：地產(chǎn)政策有望提振大家電估值，看好廚電及白電龍頭?

雖然大家電以進入以更新為主的階段，但地產(chǎn)對推動家電新增及更新仍有積極的作用。近期地產(chǎn)政策頻出，有望推動地產(chǎn)表現(xiàn)邊際向好，提振市場信心，為地產(chǎn)市場產(chǎn)生積極的托底效果。同時，地產(chǎn)基本面的邊際向好，有望提振家電中長期的增長預(yù)期，有助于廚電及白電等家電板塊的估值修復(fù)。?

在地產(chǎn)基本面有望邊際企穩(wěn)的背景下，看好廚電及白電估值的修復(fù)，建議積極關(guān)注廚電龍頭老板電器；關(guān)注白電龍頭美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電。?

風險提示：地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期；地產(chǎn)基本面超預(yù)期下行；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格大幅上漲。錄近期地產(chǎn)政策頻出，有望提振家電基本面0102地產(chǎn)對家電公司估值和營收有影響，先估值后業(yè)績投資建議：地產(chǎn)政策有望提振大家電估值，看好廚電及白電龍0301近期地產(chǎn)政策頻出，有望提振家電基本面近期地產(chǎn)政策頻出，為市場注入信心

自4月末中央政治局會議提出消化存量和優(yōu)化增量的政策方向后，中央各部門及各地紛紛加大力度出臺放松限購等地產(chǎn)政策。杭州、西安、成都等地陸續(xù)取消限購政策，上海、深圳等一線城市也持續(xù)優(yōu)化地產(chǎn)政策。

5月17日央行宣布：1）擬設(shè)立保障性住房再貸款，規(guī)模為3000億元；2）下調(diào)房貸首付比例：首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例由不低于20%調(diào)整為15%，二套住房最低首付款比例由不低于30%調(diào)整為25%；2）下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點；3）取消全國層面首套房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。

從首付比例及利率限制來看，本輪政策的寬松程度已經(jīng)接近甚至突破前兩輪周期：1）2008年10月，央行宣布最低首付款比例調(diào)整為20%、房貸利率下限為基準利率的0.7倍；2）2014年9月，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合出臺“930新政”最低首付款比例為30%，房貸利率下限為基準利率的0.7倍。近期地產(chǎn)政策具體內(nèi)容由央行設(shè)立保障性住房再貸款，規(guī)模為3000億元，包含2023年1月央行設(shè)立的租賃住房貸款支持計劃的1000億元額度。再貸款按銀行自主決策、風險自擔原則，向城市政府選定的地方國有企業(yè)發(fā)放貸款，以合理價格收購房地產(chǎn)企業(yè)已建成未出售的商品房，收購后還需迅速用作配售型或配租型保障性住房。設(shè)立3000億元保障性住房再貸款將首套最低首付比例從不低于20%調(diào)整為15%，二套最低首付比例從不低于30%調(diào)整為25%，此前除北上廣深等8個城市外的其他城市均已執(zhí)行20%、30%的底線政策下調(diào)住房貸款最低首付比例不再設(shè)置房貸利率政策下限下調(diào)個人住房公積金貸款利率各地限購政策優(yōu)化取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，此前首套房貸利率下限為五年期LPR-20BP但可根據(jù)各城房價表現(xiàn)動態(tài)調(diào)整取消，二套房貸利率下限為五年期LPR+20BP下調(diào)各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點，如5年以上首套利率為2.85%，約為當前五年期LPR3.95%的0.72倍4月底以來北京、深圳、上海陸續(xù)調(diào)整局部限購政策，5月9日杭州、西安相繼提出全面取消住房限購，目前全國省會城市中除了廣州、?？谕饩讶∠拶徴?。資料：中國人民銀行官網(wǎng)，各地住建委官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理5復(fù)盤歷史，地產(chǎn)與家電需求存在關(guān)聯(lián)

家電內(nèi)需可分為新增需求（提升滲透率）和更新需求，新增需求又可分為地產(chǎn)拉動和純新增。復(fù)盤我國城鎮(zhèn)家庭家電每年滲透率提升幅度和住宅銷售及竣工面積同比變動來看，兩者存在一定的正向關(guān)聯(lián)，在地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好的時期，家電滲透率提升幅度也相對較大?？梢姷禺a(chǎn)表現(xiàn)對家電滲透率的提升具有直接的作用。

從相關(guān)系數(shù)上來看，2001-2022年我國城鎮(zhèn)家庭空調(diào)/冰箱/洗衣機/油煙機/微波爐滲透率同比變動與住宅銷售面積同比增速的相關(guān)系數(shù)為0.36/0.35/

0.45/

0.30/

0.51，與住宅竣工面積的相關(guān)系數(shù)為0.49/

0.03/

0.25/

0.17/0.66。住宅銷售面積同比增速與家電滲透率變動存在一定關(guān)聯(lián)住宅竣工面積同比增速與家電滲透率變動存在一定關(guān)聯(lián)空調(diào)滲透率同比洗衣機滲透率同比微波爐滲透率同比冰箱滲透率同比住宅竣工面積同比冰箱滲透率同比空調(diào)滲透率同比洗衣機滲透率同比微波爐滲透率同比油煙機滲透率同比住宅銷售面積同比（右）油煙機滲透率同比18%16%14%12%10%8%50%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%6%0%4%-10%-20%-30%2%-5%-10%0%-2%-4%-40%

-15%資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：上述家電滲透率提升幅度均采用城鎮(zhèn)家庭數(shù)據(jù)資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：上述家電滲透率提升幅度均采用城鎮(zhèn)家庭數(shù)6據(jù)拆分地產(chǎn)對家電內(nèi)銷貢獻度：白電占20%-30%，廚電占50%+

將每年住宅竣工和二手房成交的套數(shù)作為需要裝修的套數(shù)，從而得到地產(chǎn)對家電銷售的貢獻。結(jié)果是白電內(nèi)銷量中20%-30%是地產(chǎn)拉動，廚電中60%為地產(chǎn)拉動。（考慮到住宅空置及二手房并非100%更新家電，預(yù)計實際貢獻比例會低一些。）年份住宅竣工套數(shù)（萬套）二手房201276420137492014766201570520167462017677201862320196452020598202164720226502023762備注假設(shè)當年竣工和成交的二手房全部會配置新家電314310358343360419420426420393414596商品房裝修套數(shù)（萬套）

1078105962359%1124701713%10486269-11%11066046-4%1096921852%104396385%10719572-1%10188338-13%104087966%106487540%1358996014%空調(diào)內(nèi)銷量（萬臺）同比5716-6%根據(jù)空調(diào)滲透率假設(shè)值戶均購買空調(diào)數(shù)1.61.71.81.92.02.12.22.22.22.22.22.2新裝修需求176831%182429%203229%199032%220436%229425%229224%235325%223727%228526%233927%298530%43485%新裝修需求占比冰箱內(nèi)銷量（萬臺）同比均值28%均值24%均值27%均值64%5567-6%55770%5277-5%4894-7%4731-3%4480-5%4310-4%43381%4270-2%42650%4123-3%新裝修帶動需求新裝修需求占比洗衣機內(nèi)銷量（萬臺）同比107819%105919%112421%104821%110623%109624%104324%107125%101824%104024%106426%135831%42003%34810%37698%37630%39054%41155%44147%45333%4493-1%4291-4%44534%4077-8%新裝修帶動需求新裝修需求占比油煙機內(nèi)銷量（萬臺）同比107831%105928%112430%104827%110627%109625%104323%107124%101824%104023%106426%135832%17324%1400155011%16688%1582-5%179313%18875%19624%1944-1%1835-6%1787-3%1657-7%新裝修需求107877%105968%112467%104866%110662%109658%104353%107155%101855%104058%106464%135878%新裝修需求占比資料：wind，國家統(tǒng)計局，貝殼研究院，產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理7當前地產(chǎn)表現(xiàn)不容樂觀，家電需求呈現(xiàn)出明顯的韌性

2024年以來，我國地產(chǎn)表現(xiàn)降幅呈現(xiàn)出擴大趨勢，前4月住宅新開工面積/竣工面積/銷售面積累計同比分別-25.6%/-21.0%/-23.8%。

隨著我國大家電滲透率接近飽和，更新需求日益成為家電內(nèi)銷的主要，家電內(nèi)需與地產(chǎn)脫鉤的趨勢愈發(fā)明顯。且大家電作為功能性產(chǎn)品，剛需屬性和需求韌性強。2024年1-4月我國空調(diào)/冰箱/洗衣機/油煙機+集成灶內(nèi)銷量同比分別+16.1%/+9.0%/+5.0%/-1.3%，受地產(chǎn)影響不明顯。

但從歷史復(fù)盤來看，地產(chǎn)能有效拉動家電的新增及更新，在家電需求有韌性的基礎(chǔ)上，若地產(chǎn)基本面能積極好轉(zhuǎn)，有望提振家電中長期增長中樞，進而影響家電企業(yè)的估值和業(yè)績表現(xiàn)。2024年1-4月我國住宅各項數(shù)據(jù)有所下滑2024年以來家電內(nèi)銷量增長良好，受地產(chǎn)影響不明顯住宅開發(fā)投資完成額累計同比住宅新開工面積累計同比住宅銷售面積累計同比住宅施工面積累計同比住宅竣工面積累計同比住宅銷售額累計同比空調(diào)內(nèi)銷量同比

冰箱內(nèi)銷量同比

洗衣機內(nèi)銷量同比

油煙機+集成灶內(nèi)銷量同比20%40%30%15%10%5%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-5%-10%2021202220232024M1-M4資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理8地產(chǎn)對家電公司估值和營收有影響，先估值后業(yè)績02白電估值與地產(chǎn)表現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)，且同步性較強

家電估值與地產(chǎn)表現(xiàn)：白電估值與住宅銷售及竣工面積同比增速的同步性較強?

在2006年9月、2007年中、2008年底、2014年底、2021年初，白電估值與竣工增速基本同時達到較為明顯的趨勢性拐點，有時估值的反應(yīng)更為領(lǐng)先。在住宅銷售/竣工面積同比增速上行或者下行的區(qū)間，除2012年、2015年受大盤情緒影響外，白電估值走勢基本與其保持一致，表現(xiàn)出較為明顯的相關(guān)性。2022年以來白電估值波動趨緩,地產(chǎn)影響因素或相對較弱。白電估值與住宅銷售/竣工面積同比增速具有一定的關(guān)聯(lián)性住宅竣工面積單季度同比住宅銷售面積單季度同比白色家電PE(申萬，TTM，右軸)100%80%60%40%20%0%706050403020100地產(chǎn)數(shù)據(jù)與白電估值同步好轉(zhuǎn)2014年9月出臺降低首付款比例及房貸利率下限的政策，白電估值先行反應(yīng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)與白電估值同步好轉(zhuǎn)-20%-40%白電估值率先回落受股市低迷影響，整體估值承壓地產(chǎn)下行，白電估值滯后回落地產(chǎn)數(shù)據(jù)與白電估值同時觸底資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理廚電估值與地產(chǎn)表現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)，且存在提前反應(yīng)

家電估值與地產(chǎn)表現(xiàn)：廚電估值與住宅銷售及竣工面積同比增速存在關(guān)聯(lián)，且有時會提前反應(yīng)?

廚電估值在大部分時期與住宅銷售面積的關(guān)聯(lián)度更大，在2011-2013年及2023年住宅銷售與竣工面積表現(xiàn)出現(xiàn)背離期間，廚電估值與住宅銷售表現(xiàn)較為貼合。?

廚電估值拐點有時會提前于地產(chǎn)表現(xiàn)：在2010年底、2014年9月、2021-2023年廚電估值拐點較地產(chǎn)拐點提前到來。廚電估值與住宅銷售/竣工面積同比增速具有一定的關(guān)聯(lián)性住宅竣工面積單季度同比住宅銷售面積單季度同比廚衛(wèi)電器PE(申萬，TTM，右軸)80%60%40%20%0%6050403020100廚電估值提前住宅銷售表現(xiàn)回落2014年9月出臺降低首付款比例及房貸利率下限的政策，廚電估值先行反應(yīng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)與廚電估值同步好轉(zhuǎn)廚電估值反應(yīng)領(lǐng)先于地產(chǎn)表現(xiàn)廚電估值變動滯后于住宅竣工住宅銷售好轉(zhuǎn)，廚電估值提升-20%-40%地產(chǎn)下行，廚電估值滯后回落資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理白電營收受住宅竣工影響，時滯在半年左右

地產(chǎn)表現(xiàn)對大家電估值影響的背后，是市場預(yù)期其會對大家電企業(yè)的營收及業(yè)績產(chǎn)生影響。復(fù)盤來看，住宅竣工及銷售表現(xiàn)的確會對大家電企業(yè)的營收產(chǎn)生一定的影響，且竣工影響相對更明顯，一般在半年左右會有所體現(xiàn)?

在2018年底、2014年底、2017年、2022年底，白電營收滯后住宅竣工半年左右出現(xiàn)拐點，滯后住宅銷售面積的時間相對更長。?

此外，白電營收還會受到國家消費刺激政策、天氣等明顯的影響。地產(chǎn)竣工對白電營收具有一定的影響住宅竣工面積單季度同比住宅銷售面積單季度同比白色家電營收同比80%60%40%20%0%受熱夏影響，營收滯后住宅數(shù)據(jù)1年左右出現(xiàn)向下的拐點受家電下鄉(xiāng)政策影響滯后竣工半年出現(xiàn)回落白電營收滯后住宅數(shù)據(jù)半年出現(xiàn)拐點-20%-40%白電滯后銷售半年、竣工一個季度迎來拐點滯后銷售3個季度、竣工半年出現(xiàn)拐點受疫情擾動，同步出現(xiàn)拐點資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理廚電營收受地產(chǎn)表現(xiàn)影響，時滯相對較短

廚電營收同樣受住宅竣工及銷售的影響，且住宅銷售影響相對更大，時滯相對較短?

在2010年、2017年底、2022年底，廚電行業(yè)營收滯后住宅銷售及竣工出現(xiàn)拐點。?

在住宅銷售與竣工表現(xiàn)出現(xiàn)背離期間，如2012-2015年、2018-2019年，廚電營收表現(xiàn)與地產(chǎn)銷售表現(xiàn)較為同步，時滯較短。2021年以來，廚電營收更多與竣工表現(xiàn)關(guān)聯(lián)，波動相對減弱。地產(chǎn)銷售對廚電營收具有一定的影響住宅竣工面積單季度同比住宅銷售面積單季度同比廚衛(wèi)電器營收同比60%50%廚電營收滯后地產(chǎn)1年進入下行周期與住宅銷售表現(xiàn)較為同步40%廚電營收與竣工表現(xiàn)較為關(guān)聯(lián)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%營收拐點滯后住宅竣工及銷售1個季度到來廚電營收與住宅銷售表現(xiàn)較為同步廚電營收滯后地產(chǎn)半年出現(xiàn)拐點資料：wind，國家統(tǒng)計局，國信證券經(jīng)濟研究所整理廚電估值對地產(chǎn)變動更為敏感，更受到住宅銷售的影響

復(fù)盤來看，白電與廚電估值均受到地產(chǎn)表現(xiàn)影響，廚電反應(yīng)相對更快，對地產(chǎn)變動更為敏感。

白電與廚電營收滯后受到地產(chǎn)的影響，其中白電更多受竣工影響，廚電更多受住宅銷售影響。

上述差異預(yù)計主要系地產(chǎn)精裝修的影響。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2017年至今煙機在地產(chǎn)精裝修中維持在96%以上較高的比例；而空調(diào)配套率在2017-2019年尚不足30%，2023年升至70%，且配套的空調(diào)95%以上為中央空調(diào)；冰箱和洗衣機的配套率至今不足10%。所以白電受地產(chǎn)精裝修影響更小，更多受住宅竣工后消費者自行購買影響；而廚電則更多受地產(chǎn)銷售影響，2019-2021年最高峰時，地產(chǎn)精裝修占油煙機內(nèi)銷量的18%-20%。油煙機精裝修配套率比空調(diào)高精裝修油煙機配套量最高占煙機內(nèi)銷量的20%空調(diào)精裝修以中央空調(diào)為主精裝修項目套數(shù)（萬套）油煙機配套率空調(diào)配套率100%油煙機配套數(shù)量（萬臺）占油煙機內(nèi)銷量的比重25%2023年空調(diào)精裝修占比3503002502001501005035030025020015010050分體式空調(diào)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%20%15%10%19.6%18.4%18.5%13.9%10.2%8.3%中央空調(diào)6.2%97%5%000%20172018201920202021202220232017201820192020202120222023資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奧維云網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整1理4復(fù)盤地產(chǎn)政策引發(fā)家電上漲，前期估值主導、后期業(yè)績兌現(xiàn)

我國曾在2008年和2014-2015年進行過地產(chǎn)政策放松，為測算本輪地產(chǎn)調(diào)控對家電公司估值和業(yè)績的影響，考慮到2008年存在家電下鄉(xiāng)的影響及部分公司如老板電器等尚未上市，選取2014-2015年進行測算。彼時國內(nèi)地產(chǎn)也面臨著銷售持續(xù)下降、庫存高企的情況，在地產(chǎn)政策持續(xù)加碼后，白電及廚電估值率先反應(yīng)，隨后住宅銷售及竣工情況逐步改善，白電及廚電股價出現(xiàn)持續(xù)上漲。

在2014-2017年這輪白電及廚電上漲期間，在2016年初以前主要受估值影響，隨后業(yè)績和估值穩(wěn)步上升。2014年9月-2016年12月白電及廚電指數(shù)分別上漲71%和116%，其中估值分別上漲42%和26%，歸母利潤上漲55%和64%，估值對指數(shù)上漲的貢獻超過一半，廚電漲幅相對更大。

2014年9月-2017年12月的上漲中，業(yè)績貢獻占比逐步提升，估值對指數(shù)上漲的貢獻約為50%。2014-2015年地產(chǎn)調(diào)控后白電及廚電指數(shù)明顯上漲2014-2015年地產(chǎn)調(diào)控后家電上漲，前期由估值提升帶動，后期業(yè)績貢獻較大區(qū)間：2014年9月-2016年12月

區(qū)間：2014年9月-2017年12月指數(shù)漲幅

估值漲幅

歸母利潤漲幅

指數(shù)漲幅

估值漲幅

歸母利潤漲幅住宅竣工面積累計同比住宅銷售面積累計同比申萬白電指數(shù)收盤價（右）申萬廚電指數(shù)收盤價（右）50%30000白電（申萬指數(shù)）廚電（申萬指數(shù)）滬深30071%116%35%42%55%45%26%64%-1%165%243%65%70%84%60%58%86%13%40%30%2500020000150001000050000白電指數(shù)累計漲幅（申萬）白電估值累計漲幅廚電指數(shù)累計漲幅（申萬）廚電估值累計漲幅290%240%190%140%90%中央政策刺激期間20%后期業(yè)績貢獻逐步提升10%前期主要受估值上漲帶動0%-10%-20%-30%40%-10%資料：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理15投資建議：地產(chǎn)政策有望提振大家電估值，看好廚電及白電龍頭03政策頻頻出臺托底地產(chǎn)基本面，有望提振家電估值

雖然大家電以進入以更新為主的階段，但地產(chǎn)對推動家電新增及更新仍有積極的作用。近期地產(chǎn)政策頻出，有望推動地產(chǎn)表現(xiàn)邊際向好，提振市場信心，為地產(chǎn)市場產(chǎn)生積極的托底效果。同時，地產(chǎn)基本面的邊際向好，有望提振家電中長期的增長預(yù)期，有助于廚電及白電等家電板塊的估值修復(fù)。