玉龍股份-市場前景及投資研究報(bào)告：剝離大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)聚焦黃金礦產(chǎn)主業(yè)

玉龍股份覆蓋報(bào)告：擬剝離大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，聚焦黃金礦產(chǎn)主業(yè)2024年5月25日1摘要/Abstract

轉(zhuǎn)型蛻變，聚焦黃金與新能源新材料礦業(yè)公司于2019年開始轉(zhuǎn)型，剝離傳統(tǒng)鋼管業(yè)務(wù)及新能源資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型大宗商品貿(mào)易。2020年公司更名為山東玉龍黃金股份有限公司，擬通過收購澳洲黃金生產(chǎn)企業(yè)，以此切入黃金開采業(yè)務(wù)領(lǐng)域并先后于2022年和2023年完成兩次促進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的礦山收購，分別收購澳大利亞東部昆士蘭州的帕金戈金礦控制權(quán)和樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)。2024年，玉龍股份將堅(jiān)定出清相關(guān)大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，后續(xù)不再從事與礦業(yè)業(yè)務(wù)無關(guān)的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司通過子公司投資持有礦山業(yè)務(wù)，通過NQM公司投資帕金戈礦區(qū)，通過陜西山金有限公司投資華盛樓房溝釩礦，并通過燈塔市雙利硅石礦業(yè)有限公司投資石英巖礦，通過催騰礦業(yè)實(shí)現(xiàn)石墨礦產(chǎn)業(yè)布局。

金礦板塊：收購帕金戈金礦，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)量盈利能力再創(chuàng)新高2021年3月，玉龍股份公告稱擬通過全資子公司藍(lán)景礦業(yè)向天業(yè)集團(tuán)購買其持有的巴拓實(shí)業(yè)全部股權(quán)（核心為在產(chǎn)的南十字金礦項(xiàng)目），并通過巴拓實(shí)業(yè)控制巴拓澳洲在澳大利亞運(yùn)營的黃金資產(chǎn)。此次交易中，巴拓實(shí)業(yè)曾承諾后續(xù)黃金開采量將翻倍，后續(xù)因國際經(jīng)濟(jì)形勢等外部宏觀環(huán)境的變化終止。2022年11月30日，NQM公司全部股權(quán)過戶登記至全資子公司玉潤黃金名下，公司取得位于澳大利亞東部昆士蘭州的帕金戈金礦的控制權(quán)。公司收購帕金戈金礦后分別從團(tuán)隊(duì)，設(shè)備，生產(chǎn)管理和系統(tǒng)，人員結(jié)構(gòu)和崗位以及供應(yīng)商等多角度進(jìn)行優(yōu)化，帶來了克金成本的下降，從而能夠更好地在金價上行期釋放克金盈利。2023年，帕金戈金礦實(shí)現(xiàn)產(chǎn)金量9.15萬盎司（2.85噸），創(chuàng)礦區(qū)近15年以來產(chǎn)量新高，完成三年業(yè)績承諾的134.68%，提前一年超額完成業(yè)績對賭目標(biāo)。

新能源新材料礦板塊：各項(xiàng)目進(jìn)展順利，釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦體公司在2022年9月22日通過NQM認(rèn)購催騰礦業(yè)定向增發(fā)股票，催騰礦業(yè)擁有符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的石墨礦資源量約4610萬噸，另有部分區(qū)域處于資源勘探階段，找礦潛力較大。

2022年12月通過現(xiàn)金方式收購陜西6山7%金股權(quán)，并在2023年3月完成該股權(quán)的過戶登記手續(xù)。陜西山金最核心的資產(chǎn)為陜西省商南縣樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)。公司增資入股燈塔市雙利硅石礦業(yè)有限公司35%股權(quán)，雙利硅石項(xiàng)目的核心資產(chǎn)為冶金用石英巖礦，項(xiàng)目采礦有效期為有效狀態(tài)（至2029年3月28日），該公司遼陽雙利硅石礦項(xiàng)目一期選礦廠已開始建設(shè)，一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能

50

萬噸/年，設(shè)計(jì)破碎線1條，選礦生產(chǎn)線2條。2摘要/Abstract

投資建議我們預(yù)測公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為27.10/28.15/30.40億元，分別同比增長11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年歸母凈利潤分別為5.87/6.35/6.6

億元，分別同比增長

31.8%/8.2%/3.9%，對應(yīng)EPS分別為0.75/0.81/0.84

元。截至5

月24日收盤價

11.06元，對應(yīng)PE

分別為14.67/13.56/13.06。公司目前黃金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，作為黃金股，PE估值低于行業(yè)平均估值。綜上考慮，首次覆蓋，給予玉龍股份“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司金礦產(chǎn)量不及預(yù)期；2）在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；3）匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；4）金屬價格變化不及預(yù)期；5）礦山安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；6）擬剝離業(yè)務(wù)尚未完成，存在不確定性3目錄?

轉(zhuǎn)型蛻變，聚焦黃金與新能源新材料業(yè)務(wù)?

金礦板塊：收購帕金戈金礦，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)量及盈利能力再創(chuàng)新高?

新能源新材料礦板塊：各項(xiàng)目進(jìn)展順利，釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦體?

盈利預(yù)測&投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示41.1發(fā)展歷程：聚焦黃金主業(yè)，業(yè)務(wù)模式由貿(mào)易類業(yè)務(wù)向黃金礦企轉(zhuǎn)變

聚焦黃金主業(yè)，業(yè)務(wù)模式由貿(mào)易類業(yè)務(wù)向黃金礦企轉(zhuǎn)變：1999年公司前身江蘇玉龍有限鋼管公司在江蘇注冊成立，并于2011年在上交所掛牌，主營焊接鋼管業(yè)務(wù)。2016年知合科技受讓公司16.9%股權(quán)，第一大股東變更為知合科技。2018年公司收購天津玉漢堯33.34%股權(quán)并獲得66.67%的表決權(quán)，主營業(yè)務(wù)為石墨烯電池正、負(fù)極材料的研發(fā)、制造和銷售，進(jìn)軍新能源鋰電領(lǐng)域。2019年公司迎來第三任第一大股東--厚皚科技，并剝離傳統(tǒng)鋼管業(yè)務(wù)及新能源資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型大宗商品貿(mào)易。2020年公司更名為山東玉龍黃金股份有限公司，擬通過收購澳洲黃金生產(chǎn)企業(yè)，以此切入黃金開采業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2020年和2021年知合科技和厚皚科技分別將24%和5%公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給濟(jì)高控股，至此濟(jì)高控股成為公司第一大股東持股

29%。2024年5月21日，公司公告公司控股股東由濟(jì)高控股變更為濟(jì)高資本，公司的實(shí)際控制人仍為濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會。2022年，完成

NQM

Gold

2

Pty

Ltd

全部股權(quán)的收購，獲得澳大利亞東部昆士蘭州的帕金戈金礦控制權(quán)，正式切入黃金賽道。2023年完成認(rèn)購澳交所上市公司催騰礦業(yè)定向增發(fā)股票，實(shí)現(xiàn)石墨礦產(chǎn)業(yè)布局，持股比例為11.44%；同時現(xiàn)金收購陜西山金礦業(yè)

67%的股權(quán)，取得樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)。2019年公司迎來第三任第一圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大股東--厚皚科技，并剝離傳統(tǒng)鋼管業(yè)務(wù)及新能源資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型煤炭、天然橡膠、化工品等大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。2023年完成認(rèn)購澳交所上市公司催騰礦業(yè)定向增發(fā)股票，實(shí)現(xiàn)石墨礦產(chǎn)業(yè)布局；收購陜西山金礦業(yè)

67%的股權(quán)，取得樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)。2016年知合科技受讓公司16.9%股權(quán)，第一大股東變更為知合科技公司前身江蘇玉龍有限鋼管公司在江蘇注冊成立2021

年，濟(jì)高控股成為公司第一大股東。199920112016201820192020202120222023公司更名為山東玉龍黃金股份有限公司，擬通過收購澳洲黃金生產(chǎn)企業(yè)，以此切入黃金開采業(yè)務(wù)領(lǐng)域于上海證券交易公司收購天津玉漢堯2022年11月，公司完成NQM

Gold

2PtyLtd

全部股權(quán)的收購，獲得澳大利亞東部昆士蘭州的帕金戈金礦控制權(quán)，正式切入黃金賽道。所掛牌上市，主營業(yè)務(wù)為焊接鋼管業(yè)務(wù)33.3股4%權(quán)并獲得66.67%的表決權(quán)，主營業(yè)務(wù)為石墨烯電池正、負(fù)極材料的研發(fā)、制造和銷售，進(jìn)軍新能源鋰電領(lǐng)域。51.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：2021年濟(jì)高控股成為控股股東，開啟轉(zhuǎn)型礦業(yè)發(fā)展之路

21年濟(jì)高控股成功收購公司股權(quán)，成為玉龍股份控股股東：2021年10月8日，厚皚科技向濟(jì)高控股議轉(zhuǎn)讓的股份已經(jīng)完成過戶登記手續(xù)。本次股份過戶登記完成后，厚皚科技仍持有上市公司總股本的

21.00%，成為上市公司第二大股東。濟(jì)高控股合計(jì)持有上市公司總股本的29.00%，成為上市公司的第一大股東，濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會成為公司新的實(shí)際控制人。2024年5月21日，公司公告濟(jì)高控股擬將所持有的玉龍股份全部股權(quán)（29.38%）用于向濟(jì)高資本出資，本次權(quán)益變動后，公司控股股東變更為濟(jì)高資本，實(shí)際控制人仍為濟(jì)南高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會。

公司投資五座礦山，積極布局礦山資源：公司通過子公司投資持有礦山業(yè)務(wù)，通過NQM公司投資帕金戈礦區(qū)，通過陜西山金有限公司投資華盛樓房溝釩礦，并通過燈塔市雙利硅石礦業(yè)有限公司投資石英巖礦，通過催騰礦業(yè)實(shí)現(xiàn)石墨礦產(chǎn)業(yè)布局。同時，子公司上海鉅庫能源有限公司和玉龍股份國際事業(yè)（香港）有限公司以大宗商品貿(mào)易為主業(yè)，產(chǎn)品種類覆蓋金屬礦產(chǎn)品、農(nóng)林產(chǎn)品、化工品、煤炭等大宗商品類別。圖2：玉龍股份股權(quán)結(jié)構(gòu)其他濟(jì)南高新控股集團(tuán)有限公司海南厚凱科技有限公司53.40%17.22%29.38%60%100%100%67%100%35%11.44%100%100%100%浙江封景能源有限公司NQM公司100%上海鉅庫能源有

陜西山金礦業(yè)有

江蘇厚能有限

燈塔市雙利硅石礦業(yè)有

催騰礦業(yè)香港嘉仁實(shí)業(yè)發(fā)展有限

北京玉龍金谷私募基金管理

玉龍股份國際事業(yè)（香港）公司

有限公司

有限公司限公司100%限公司限公司100%樓房溝釩礦公司100%100%眼鏡蛇平原石墨礦安夸貝石墨礦帕金戈金礦遼寧燈塔雙利硅石礦61.3主營業(yè)務(wù)：此前以大宗商品貿(mào)易為主

，逐步轉(zhuǎn)型黃金+新能源礦企

公司目前擁有一座金礦及四座新能源材料礦：公司主營業(yè)務(wù)為黃金貴金屬采選和大宗商品貿(mào)易。包括一座金礦和四座新能源材料礦，其中帕金戈金礦在產(chǎn)，樓房溝釩礦已完成了采礦項(xiàng)目省立項(xiàng)核準(zhǔn)審批、選礦項(xiàng)目市發(fā)改局備案審批工作；簽訂了尾礦庫“二換一”指標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，完成了“十里坪釩科技產(chǎn)業(yè)園總體

規(guī)劃”的編制及上報(bào)工作，取得了城市建設(shè)邊界內(nèi)用地指標(biāo)；完成補(bǔ)充勘探硐施工工程，釩礦項(xiàng)目建設(shè)正有序推進(jìn)中；安夸貝石墨礦已獲得道路使用許可證、道路施工許可證、營地建設(shè)許可證、開工許可證等行政許可，為正式開工建設(shè)做好準(zhǔn)備，項(xiàng)目現(xiàn)場已完成主干道至臨時營地約

18

公里道路修復(fù)工作；眼睛蛇平原石墨礦已獲得為期25年的采礦特許權(quán)；石英巖礦已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

公司后續(xù)將出清相關(guān)大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，全面聚焦礦業(yè)主業(yè)：公司大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)通過整合下游客戶的差異化需求，集中向上游供應(yīng)商進(jìn)行采購，再銷售給下游客戶，以此獲取交易差價保證合理的商業(yè)利潤。玉龍股份在2023年報(bào)中表示，2024年，玉龍股份將堅(jiān)定出清相關(guān)大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)，后續(xù)不再從事與礦業(yè)業(yè)務(wù)無關(guān)的大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)；其擬將公司行業(yè)分類申請變更為采礦業(yè)-有色金屬礦采選業(yè)，將公司簡稱申請變更為“玉龍黃金”或“玉龍礦業(yè)”，凸顯礦業(yè)屬性。圖3：玉龍股份主要業(yè)務(wù)圖4：帕金戈礦區(qū)黃金礦山帕金戈金礦樓房溝釩礦安夸貝石墨礦新能源材料礦山眼鏡蛇平原石墨礦遼寧燈塔雙利硅石礦香港玉龍上海矩庫公司主要業(yè)務(wù)大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)7目錄?

轉(zhuǎn)型蛻變，聚焦黃金與新能源新材料業(yè)務(wù)?

金礦板塊：收購帕金戈金礦，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)量及盈利能力再創(chuàng)新高?

新能源新材料礦板塊：各項(xiàng)目進(jìn)展順利，釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦體?

盈利預(yù)測&投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示82.1成功切入黃金賽道，帕金戈金礦產(chǎn)量創(chuàng)新高

2022年收購一座金礦切入黃金賽道，增強(qiáng)外延式并購和資源整合能力：2022年11月30日，NQM公司全部股權(quán)過戶登記至全資子公司玉潤黃金名下，公司取得位于澳大利亞東部昆士蘭州的帕金戈金礦的控制權(quán)。根據(jù)業(yè)績承諾，NQM

公司在

2022

年度、2023

年度和

2024

年度凈利潤分別不低于

3,600

萬澳元、不低于

3,900

萬澳元、不低于

4,100

萬澳元，三年累計(jì)凈利潤數(shù)

1.16

億澳元，將顯著優(yōu)化上市公司營收結(jié)構(gòu)，提高盈利能力。

帕金戈金礦產(chǎn)量創(chuàng)新高，提前一年超額完成業(yè)績對賭目標(biāo)：2023年，帕金戈金礦實(shí)現(xiàn)產(chǎn)金量9.15萬盎司（2.85噸），創(chuàng)礦區(qū)近15年以來產(chǎn)量新高；實(shí)現(xiàn)凈利潤37,388.95萬元，創(chuàng)歷史最高水平，2022

年、2023

年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤15,623.42萬澳元，完成三年業(yè)績承諾的134.68%，提前一年超額完成業(yè)績對賭目標(biāo)。根據(jù)NQM公司按照澳大利亞礦業(yè)儲量聯(lián)合委員會（JORC）標(biāo)準(zhǔn)編制的帕金戈礦區(qū)資源儲量數(shù)據(jù)表，帕金戈礦區(qū)擁有符合

JORC

標(biāo)準(zhǔn)的黃金資源量

202.1

萬盎司(62.86

噸)，預(yù)計(jì)剩余可生產(chǎn)年限為

13

年。圖5：帕金戈金礦2017年至2023年產(chǎn)銷量情況3.503.002.502.001.501.000.500.002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年黃金產(chǎn)量（噸）黃金銷售量（噸）92.2精進(jìn)管理、提質(zhì)增效，帕金戈金礦盈利能力創(chuàng)新高

帕金戈金礦生產(chǎn)經(jīng)營已顯著優(yōu)化：公司收購帕金戈金礦后分別從團(tuán)隊(duì)，設(shè)備，生產(chǎn)管理和系統(tǒng)，人員結(jié)構(gòu)和崗位以及供應(yīng)商等多角度進(jìn)行優(yōu)化。團(tuán)隊(duì)管理方面，通過直接接觸現(xiàn)場，管理團(tuán)隊(duì)能夠更直接地了解實(shí)際情況，及時解決問題，提高了對礦山現(xiàn)場的管控能力。設(shè)備方面，公司在現(xiàn)金充足的情況下，選擇進(jìn)行設(shè)備的購買而非租賃，降低了設(shè)備使用成本，增強(qiáng)了財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。生產(chǎn)管理和系統(tǒng)方面，公司加強(qiáng)了生產(chǎn)管理，通過制定保障措施和應(yīng)急措施，提高了設(shè)備利用率和運(yùn)轉(zhuǎn)率，保障了生產(chǎn)連續(xù)性，并提高了選礦回收率，選廠處理能力由

60

萬噸提升至70

萬噸。人員結(jié)構(gòu)和崗位方面，公司通過優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)和崗位設(shè)置，進(jìn)行了必要的裁崗和并崗，實(shí)現(xiàn)了對生產(chǎn)的強(qiáng)力管控，提高了效率和資源利用率。供應(yīng)商方面，公司減少了對供應(yīng)商的依賴，將更多工作內(nèi)部化處理，降低了對外部資源的依賴，提高了自主控制能力。以上優(yōu)化最直接的體現(xiàn)就是在經(jīng)營效果上，帶來了克金成本的下降，從而能夠更好地在金價上行期釋放克金盈利。圖6：2023年公司單克黃金成本下行，克金盈利上行350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002017年2年0182019年2020年2021年2022年2023年-50.00-100.00單克黃金成本（元/克）單克黃金毛利（元/克）單克黃金凈利（元/克）102.3帕金戈金礦開采歷史悠久，近7年平均年產(chǎn)黃金量維持在2.5噸左右

帕金戈金礦開采歷史悠久，工藝流程合理，基礎(chǔ)設(shè)施完善：Pajingo項(xiàng)目位于澳大利亞昆士蘭州境內(nèi)，該項(xiàng)目為在產(chǎn)金礦，項(xiàng)目采用露天開采和井下開采相結(jié)合的作業(yè)模式，近7年平均年產(chǎn)黃金量維持在2.5噸左右，工藝流程合理，基礎(chǔ)設(shè)施完善。1991

年，Battle

MountainGold

與諾曼底礦業(yè)有限公司

(Normandy

MiningLimited)

成立了一家合資企業(yè)，以促進(jìn)

Pajingo

礦的開采，這種合作關(guān)系一直持續(xù)到

2001

年紐蒙特礦業(yè)公司

(NewmontMiningCorporation)

收購Battle

MountainGold

。2002

年，紐蒙特公司收購了諾曼底礦業(yè)公司，獲得了帕金戈金礦

100%

的所有權(quán)。

2007

年，Heemskirk

Consolidated

和

North

QueenslandMetals

從

Newmont

手中購買了

Pajingo

礦。Conquest

在收購

Queensland

Metals

并收購Heemskirk

Consolidated

時購買了

Pajingo

礦

100%

的股份。

2011

年，Catalpa

Resources

和

Conquest

Mining

合并后，Evolution

MiningLimited

購買了

Pajingo

金礦

100%

的股份。2016年9月，Evolution

Mining

將位于澳大利亞北昆士蘭州的

Pajingo

金礦及周邊勘探權(quán)出售給Minjar

Gold（母公司濟(jì)高控股）。2022年，公司以現(xiàn)金方式收購

NQM

Gold2Pty

Ltd（濟(jì)高控股旗下公司）100%股權(quán)，以取得標(biāo)的公司持有的帕金戈金礦控制權(quán)，并于12月完成股權(quán)過戶登記。圖7：Evolution

Mining

經(jīng)營時期帕金戈金礦經(jīng)營數(shù)據(jù)1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.003.002.502.001.501.000.500.002012財(cái)年2013財(cái)年2014財(cái)年2015財(cái)年2016財(cái)年單克黃金現(xiàn)金成本（澳元/盎司）單克黃金總成本（澳元/盎司）黃金產(chǎn)量（噸，右軸）112.4曾擬收購巴拓實(shí)業(yè)，后因國際經(jīng)濟(jì)形勢等外部宏觀環(huán)境的變化終止收購

2021年曾擬收購巴拓實(shí)業(yè)，計(jì)劃交易對價為12.25億元：南十字金礦項(xiàng)目（SXO）位于

MarvelLoch，距西澳首府珀斯以東390

公里，卡爾古利以西235

公里，南十字小鎮(zhèn)南約

35

公里。罕王黃金公司

2013

年

4月收購?fù)．a(chǎn)維護(hù)狀態(tài)下的南十字金礦項(xiàng)目（SXO）。2014

年8月，開始在Cornishman

進(jìn)行露天礦開拓，11

月開始

Nevoria

東部地下礦建設(shè)，12

月完成MarvelLoch冶煉廠的更新改造，2015

年

3月開始實(shí)現(xiàn)黃金銷售收入。2017年罕王集團(tuán)將旗下西澳南十字星的金礦項(xiàng)目出售給了山東天業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司（天業(yè)集團(tuán)）。2021年3月，玉龍股份公告稱擬通過全資子公司藍(lán)景礦業(yè)向天業(yè)集團(tuán)購買其持有的巴拓實(shí)業(yè)全部股權(quán)（核心為在產(chǎn)的南十字金礦項(xiàng)目），并通過巴拓實(shí)業(yè)控制巴拓澳洲在澳大利亞運(yùn)營的黃金資產(chǎn)，此次交易對價為12.25億元。后因國際經(jīng)濟(jì)形勢等外部宏觀環(huán)境的變化終止收購。

巴拓實(shí)業(yè)曾計(jì)劃2025年黃金開采量為6.2噸金：根據(jù)收購評估報(bào)告披露，南十字金礦2015-2016年、2018-2019年開采量分別為1.84、3.76、2.36和2.50噸。此次交易中，巴拓實(shí)業(yè)承諾后續(xù)黃金開采量將翻倍，而根據(jù)金建工程編制的《采選方案設(shè)計(jì)》，巴拓實(shí)業(yè)于2021年至2025年開采量分別為10.1萬盎司、13.22萬盎司、14.59萬盎司、17.44萬盎司和20.46萬盎司，同比將翻倍。從業(yè)績來看，巴拓實(shí)業(yè)2018、2019年凈利潤連續(xù)分別為-27475.83萬元和-67758.49萬元，但在2020年1-8月實(shí)現(xiàn)凈利潤7259.43萬元。而根據(jù)后續(xù)業(yè)績承諾，巴拓實(shí)業(yè)在2021至2023年度承諾實(shí)現(xiàn)的凈利潤將持續(xù)增長，分別為不低于1億元、2億元和3億元。12目錄?

轉(zhuǎn)型蛻變，聚焦黃金與新能源新材料業(yè)務(wù)?

金礦板塊：收購帕金戈金礦，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)量及盈利能力再創(chuàng)新高?

新能源新材料礦板塊：各項(xiàng)目進(jìn)展順利，釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦體?

盈利預(yù)測&投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示133.1收購樓房溝釩礦，有望助力公司成為高成長性的新能源礦企

收購陜西山金，獲得樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)：公司在2022年12月通過現(xiàn)金方式收購陜西山金67%股權(quán)，并在2023年3月完成該股權(quán)的過戶登記手續(xù)。陜西山金最核心的資產(chǎn)為陜西省商南縣樓房溝釩礦項(xiàng)目采礦權(quán)。

樓房溝釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦，金屬資源總量增長30.33%：釩礦項(xiàng)目擁有五氧化二釩資源量65.15萬噸，設(shè)計(jì)采選能力66萬噸/年，年產(chǎn)五氧化二釩4814噸，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)。在補(bǔ)充勘探的平硐施工過程中，新發(fā)現(xiàn)原地質(zhì)勘探報(bào)告中未揭露礦體，分析判斷為Ⅱ號礦體走向延長，Ⅱ號礦體由原控制長度

250

米增加到目前控制總長度約

550

米左右，預(yù)計(jì)將大幅增加釩礦項(xiàng)目的資源量。陜西樓房溝釩礦新發(fā)現(xiàn)釩礦體的初步資源估算V2O5金屬資源量15.16萬噸，V2O5金屬資源總量從原49.99萬噸提升至65.15萬噸，增長30.33%。圖8：樓房溝項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)圖9：樓房溝釩礦項(xiàng)目資源量吳長富9%山陽縣綠洲宮玉廠24%山東玉龍黃金股份有限公司67%143.2參投硅石礦，新材料業(yè)務(wù)集聚勢能謀突破

增資入股硅石礦，發(fā)展新材料業(yè)務(wù)：公司增資入股燈塔市雙利硅石礦業(yè)有限公司35%股權(quán)，雙利硅石項(xiàng)目的核心資產(chǎn)為冶金用石英巖礦，項(xiàng)目采礦有效期為有效狀態(tài)（至2029年3月28日）。該礦礦區(qū)范圍內(nèi)保有資源量456.2萬噸，設(shè)計(jì)可用資源量441.34萬噸，礦區(qū)面積0.3975平方公里。該公司遼陽雙利硅石礦項(xiàng)目一期選礦廠已開始建設(shè)，一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能

50

萬噸/年，設(shè)計(jì)破碎線1條，選礦生產(chǎn)線2條。根據(jù)2023年9月15日投資者問答顯示，公司將通過強(qiáng)化與中建材玻璃國家級實(shí)驗(yàn)室以及大學(xué)等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，不斷加強(qiáng)石英巖礦應(yīng)用技術(shù)的研究，深入拓展光伏玻璃、硅酸鈉、冶金等下游市場，尤其是新興產(chǎn)業(yè)如半導(dǎo)體、光通信及光伏領(lǐng)域?qū)Ω呒兪⒌男枨笤鲩L迅速。同時以礦產(chǎn)資源為核心布局高端產(chǎn)業(yè)鏈條。圖10：燈塔市雙利礦石礦業(yè)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖11：高純石英巖消費(fèi)結(jié)構(gòu)其他領(lǐng)域光電源領(lǐng)域5%5%鄭鳳鳴譚鈴元35%30%光通信領(lǐng)域23%半導(dǎo)體領(lǐng)域50%山東玉龍黃金股份…光伏領(lǐng)域17%153.3入股催騰礦業(yè)，布局石墨礦

拓展新能源材料業(yè)務(wù)，成功介入石墨新材料產(chǎn)業(yè)鏈：公司在2022年9月22日通過NQM以0.029澳元/股出資500萬澳元認(rèn)購催騰礦業(yè)定向增發(fā)股票，并在2023年5月4日完成178571429股的股份登記手續(xù)，占催騰礦業(yè)總股本12.42%。此外，NQM還獲贈行權(quán)價為0.04澳元/份的178,571,429份催騰礦業(yè)認(rèn)購期權(quán)，行權(quán)到期日2025年12月31日。

礦區(qū)位于莫桑比克的德爾加杜角地區(qū)，該地區(qū)擁有世界上最大的石墨資源：催騰礦業(yè)擁有符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的石墨礦資源量約4610萬噸，另有部分區(qū)域處于資源勘探階段，找礦潛力較大；自2014年收購莫桑比克項(xiàng)目以來，公司顯著延長了礦山壽命并擴(kuò)大了資源基礎(chǔ)。2019年5月，莫桑比克能源和自然資源部長授予了安夸貝石墨礦項(xiàng)目的采礦特許權(quán)。目前正專注于安夸貝石墨礦項(xiàng)目投入開發(fā)。圖12：催騰礦業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)16目錄?

轉(zhuǎn)型蛻變，聚焦黃金與新能源新材料業(yè)務(wù)?

金礦板塊：收購帕金戈金礦，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)量及盈利能力再創(chuàng)新高?

新能源新材料礦板塊：各項(xiàng)目進(jìn)展順利，釩礦項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)新礦體?

盈利預(yù)測&投資建議?

風(fēng)險(xiǎn)提示174.1盈利預(yù)測

各板塊營收預(yù)測：

（1）黃金業(yè)務(wù)：考慮到市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，中長期去美元化及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍支撐金價表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年，公司黃金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定較快增長，毛利率處于較高水平，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.1/17.7/17.7億元，毛利率為61.40%/62.71%/62.71%。

（2）大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)2024-2026年，公司大宗貿(mào)易業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10/10/10億元，毛利率為10%/10%/10%。

（3）釩業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司釩業(yè)務(wù)從2025年開始貢獻(xiàn)業(yè)績，2025-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入0.45/2.7億元，毛利率水平為22%/22%。圖13：主要業(yè)務(wù)盈利預(yù)測（單位：百萬元）2021707.10448.3436.59%20221029.31659.4020231259.81595.832024E1710.00660.0061.40%10009002025E1770.00660.0062.71%100090010.00%452026E1770.00660.0062.71%100090010.00%270收入成本毛利率收入成本毛利率收入成本毛利率收入成本毛利率黃金業(yè)務(wù)（100%）大宗貿(mào)易35.94%52.70%11351.9510839.714.51%10790.4810267.204.85%1162.30839.0427.81%10.00%----------釩業(yè)務(wù)（67%）總計(jì)--3522%2815159521022%3040177011351.9510839.714.51%10934.7910343.595.41%2422.111434.8740.76%2710156042.44%43.34%41.78%184.1盈利預(yù)測

投資建議我們預(yù)測公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為27.10/28.15/30.40億元，分別同比增長11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年歸母凈利潤分別為5.87/6.35/6.6

億元，分別同比增長

31.8%/8.2%/3.9%，對應(yīng)EPS分別為0.75/0.81/0.84

元。截至5

月24日收盤價

11.06元，對應(yīng)PE

分別為14.67/13.56/13.06。公司目前黃金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，作為黃金股，PE估值低于行業(yè)平均估值。綜上考慮，首次覆蓋，給予玉龍股份“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司金礦產(chǎn)量不及預(yù)期；2）在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；3）匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；4）金屬價格變化不及預(yù)期；5）礦山安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；6）擬剝離業(yè)務(wù)尚未完成，存在不確定性圖14：主要業(yè)務(wù)盈利預(yù)測（單位：百萬元）總市值EPS（元）PE（元）2022A

2023A

2024E5月24日收盤價28.8813.7018.7914.6017.40-證券代碼

可比公司（億元）

2022A

2023A2024E0.860.310.710.740.82-2025E1.170.480.870.831.03-2025E24.8226.2421.6617.6416.8221.4600547.SH

山東黃金

1176.561818.HK

招金礦業(yè)

472.93000975.SZ

銀泰黃金

521.75600489.SH

中金黃金

707.71600988.SH

赤峰黃金

289.52平均0.280.070.410.440.27-0.520.140.510.610.48-68.863.0927.2618.7566.5848.943.9541.9229.2416.212933.7140.8426.5319.6221.332.128.4601028.SH

玉龍股份

86.600.370.570.750.8129.7319.3014.6813.5711.06資料：華西證券研究所、山東黃金、招金礦業(yè)、銀泰黃金、中金黃金及赤峰黃金均來自于Wind一致性預(yù)期19利潤表（百萬元）營業(yè)總收入YoY(%)2023A2,424-77.8%1,435872024E2,7102025E2,8152026E現(xiàn)金流量表（百萬元）2023A4412024E5802025E6282026E652三大報(bào)表情況3,040

凈利潤11.8%1,560503.9%1,595608.0%

折舊和攤銷1,770

營運(yùn)資金變動69

經(jīng)營活動現(xiàn)金流18

資本開支135-411338-384-171-58303731,0072,127-1,023-10424-331894-1,078-12439-294944-994-12營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用1310261149500159600100

投資0

投資活動現(xiàn)金流0

股權(quán)募資-1,0320-1,0910-1,00800資產(chǎn)減值損失投資收益營業(yè)利潤營業(yè)外收支利潤總額所得稅-7-1647-5-172-1819081923958058731.8%0.75-173-187508752486286358.2%0.81-146

債務(wù)募資305867626