拓普集團(tuán) 平臺(tái)型汽車零部件龍頭橫向拓展杰出企業(yè)

證券研究報(bào)告?公司研究報(bào)告買入（首次）目標(biāo)價(jià)：73.50元（6個(gè)月）SOUTHWESTSECURITIES平臺(tái)型汽車零部件龍頭，橫向拓展杰出企業(yè)投資要點(diǎn)l推薦邏輯1）公司從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)飾功能件和橡膠減震產(chǎn)品持續(xù)橫向拓展，傳2015年前收入主要來自內(nèi)飾功能件和橡膠減震產(chǎn)品，二者合計(jì)占比超過90%。15年后公司逐步拓寬業(yè)務(wù)范圍，23年二者占比分別降至33%、22%。21年起公司抓住新能源頭部大客戶機(jī)會(huì)，迎來快速增長(zhǎng)的黃金發(fā)展期，公司與戰(zhàn)略客戶推行的Tier0.5級(jí)合作模式取得示范性成功，19-21續(xù)放量，隨著鋁制底盤占比增加，銷量及單價(jià)均逐年提高。近年來公司積極拓展特斯拉、RIVIAN、蔚來、比亞迪、吉利等優(yōu)質(zhì)客戶的中高端車型底盤系統(tǒng)模21年起熱管理系統(tǒng)開始貢獻(xiàn)收入，23年占營業(yè)收入比重為7.9%，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。公司憑借在熱管理系統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及穩(wěn)定的配套能力獲得全球頭部客戶認(rèn)可，產(chǎn)能持續(xù)提升，客戶覆蓋全球。轉(zhuǎn)向、線控懸架三大線控底盤系列產(chǎn)品線，并陸續(xù)研發(fā)了電動(dòng)尾門、轉(zhuǎn)屏驅(qū)動(dòng)營收有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。（2）人形機(jī)器人賽道發(fā)展前景廣闊，全球市場(chǎng)規(guī)?？?月2條產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能為30萬套。驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器業(yè)務(wù)將打造公司新的增長(zhǎng)極，助力公司形成智能汽車+機(jī)器人部件的雙產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。EPS分別為2.45/3/3.76元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24/20/16倍。給予公司24年l風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)不景氣風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。指標(biāo)/年度指標(biāo)/年度2024E2025E2026E營業(yè)收入（億元）265.99318.68379.02增長(zhǎng)率23.18%35.02%歸屬母公司凈利潤(rùn)（億元）21.5128.5043.75增長(zhǎng)率26.50%32.54%22.51%25.27%每股收益EPS（元）2.45凈資產(chǎn)收益率ROE20.02%4.39數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券西西南證券研究發(fā)展中心執(zhí)業(yè)證號(hào)：S1250522040001電話箱：zlans@執(zhí)業(yè)證號(hào)：S1250524050003電話對(duì)指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)-0%-12%-24%拓普集團(tuán)滬深30023/623/823/102數(shù)據(jù)來源：聚源數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)流通A股(億股)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元) 45.21-81.2 695.81 347.17相關(guān)研究相關(guān)研究公司研究報(bào)告/拓普集團(tuán)（1公司概況：深耕汽車零部件近四十年的優(yōu)質(zhì)龍頭 12公司分析：前瞻布局鞏固多重業(yè)務(wù)護(hù)城河 62.1減震器：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)位居行業(yè)高位，龍頭地位穩(wěn)固 62.2內(nèi)飾件：不斷拓寬產(chǎn)品線，單車價(jià)值持續(xù)提升 92.3輕量化：內(nèi)生外延并舉，率先搶占藍(lán)海市場(chǎng) 132.4汽車電子：國產(chǎn)替代加速，有望重塑競(jìng)爭(zhēng)格局 202.5熱管理：依托現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)延伸布局，培育重要增長(zhǎng)極 272.6驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器：量產(chǎn)在即，百萬億市場(chǎng)空間前景廣闊 323財(cái)務(wù)分析 343.1公司營收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升 343.2盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，償債能力不斷提升 353.3研發(fā)費(fèi)用率提升，總費(fèi)用率保持基本穩(wěn)定 364盈利預(yù)測(cè)與估值 374.1盈利預(yù)測(cè) 374.2相對(duì)估值 385風(fēng)險(xiǎn)提示 39圖1：公司發(fā)展歷程 1圖2：公司全球布局 3圖3：公司主要客戶 3圖4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024Q1） 4圖5：公司營業(yè)收入（億元）及增速（%） 4圖6：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及增速（%） 4圖7：公司營業(yè)收入構(gòu)成（按產(chǎn)品） 5圖8：公司毛利率（按產(chǎn)品，%） 5圖9：公司營業(yè)收入構(gòu)成（按地區(qū)） 5圖10：公司毛利率（按地區(qū)，%） 5圖11：公司減震器產(chǎn)品 6圖12：公司減震器產(chǎn)品更新迭代 7圖13：公司減震器業(yè)務(wù)營收及增速（億元） 8圖14：公司減震器銷量及增速（萬套） 8圖15：公司減震器業(yè)務(wù)銷售均價(jià)（元） 9圖16：公司減震器毛利率走勢(shì)（%） 9圖17：汽車內(nèi)飾價(jià)值量占比 9圖18：汽車飾件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分布情況（2021） 9圖19：全球汽車內(nèi)飾市場(chǎng)格局（不含座椅，2023） 11圖20：全球主要內(nèi)外飾企業(yè)營收（億元，不含座椅，2023） 11圖21：公司隔音內(nèi)飾產(chǎn)品 12圖22：公司整車聲學(xué)包解決方案 12圖23：公司內(nèi)飾功能件營收及增速（億元） 12圖24：公司內(nèi)飾功能件銷量及增速（萬套） 12圖25：公司內(nèi)飾功能件銷售均價(jià)（元） 13圖26：公司內(nèi)飾功能件毛利率走勢(shì)（%） 13圖27：乘用車重量占比 14圖28：底盤各產(chǎn)品鋁合金滲透率（2020） 14圖29：北美地區(qū)單車平均用鋁量變化（磅） 15圖30：歐洲單車平均用鋁量變化（kg） 15圖31：國內(nèi)新能源乘用車滲透率 15圖32：全球新能源汽車滲透率 15圖33：公司底盤輕量化發(fā)展歷程 16圖34：公司底盤輕量化一站式解決方案 16圖35：公司輕量化“四大優(yōu)化” 16圖36：公司輕量化六大工藝 16圖37：滑板底盤 18圖38：公司滑板底盤核心部件關(guān)聯(lián)產(chǎn)品 18圖39：滑板底盤輕量化解決方案 18圖40：滑板底盤電動(dòng)化、智能化解決方案 18圖41：7200T壓鑄機(jī)生產(chǎn)的超大型結(jié)構(gòu)件 19圖42：公司底盤系統(tǒng)營收及增速（億元） 19圖43：公司底盤系統(tǒng)銷量及增速（萬套） 19圖44：公司底盤系統(tǒng)銷售均價(jià)（元） 20圖45：公司底盤系統(tǒng)毛利率走勢(shì)（%） 20圖46：公司線控底盤一站式解決方案 20圖47：公司線控底盤產(chǎn)品線 20圖48：公司制動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)展 21圖49：公司IBS2.0產(chǎn)品 22圖50：公司IBS產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 22圖51：EPS結(jié)構(gòu) 22圖52：不同類型EPS 22圖53：公司前輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（RWA） 23圖54：公司后輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（RWS） 23圖55：公司手感模擬系統(tǒng)（HWA） 23圖56：公司電調(diào)管柱 23圖57：全球空懸零部件主要參與企業(yè) 23圖58：公司閉式空氣懸架系統(tǒng) 24圖59：CDC減震器 24圖60：公司空氣懸架關(guān)鍵部件 24圖61：公司空懸系統(tǒng)配套方案 24圖62：公司轉(zhuǎn)屏控制器 25圖63：公司智慧電動(dòng)門系統(tǒng) 25圖64：公司座椅舒適系統(tǒng)-多輪廓調(diào)節(jié) 26圖65：公司座椅舒適系統(tǒng)-多輪廓調(diào)節(jié) 26圖66：公司座椅舒適系統(tǒng)-氣動(dòng)按摩 26圖67：公司座椅舒適系統(tǒng)關(guān)鍵部件 26圖68：公司汽車電子營收及增速（億元） 27圖69：公司汽車電子銷量及增速（萬套） 27圖70：公司汽車電子銷售均價(jià)（元） 27圖71：公司汽車電子毛利率走勢(shì)（%） 27圖72：公司熱管理模塊布局1 30圖73：公司熱管理模塊布局2 30圖74：公司電子水閥產(chǎn)品序列 30圖75：特斯拉八通閥原理圖 30圖76：公司熱管理系統(tǒng)營收及增速（億元） 31圖77：公司熱管理系統(tǒng)銷量及增速（萬套） 31圖78：公司熱管理系統(tǒng)銷售均價(jià)（元） 31圖79：公司熱管理系統(tǒng)毛利率走勢(shì)（%） 31圖80：特斯拉人形機(jī)器人Optimus最新樣機(jī) 33圖81：特斯拉人形機(jī)器人Optimus身體28個(gè)執(zhí)行器 33 33圖83：線性執(zhí)行器 33圖84：公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)線1 34圖85：公司電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)線2 34圖86：公司營業(yè)收入（億元）及增長(zhǎng)率 34圖87：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及增長(zhǎng)率 34圖88：公司毛利率（%） 35圖89：公司凈利率（%） 35圖90：可比公司毛利率比較（%） 35圖91：可比公司凈利率比較（%） 35圖92：可比公司ROE比較（%） 35圖93：可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較 35圖94：可比公司資產(chǎn)負(fù)債率比較（%） 36圖95：可比公司流動(dòng)比率比較 36圖96：公司銷售費(fèi)用（億元）及銷售費(fèi)用率（%） 36圖97：公司管理費(fèi)用（億元）及管理費(fèi)用率（%） 36圖98：公司研發(fā)費(fèi)用（億元）及研發(fā)費(fèi)用率（%） 37圖99：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用（億元）及財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%） 37表1：公司產(chǎn)品示意圖 1表2：減震器市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 7表3：減震器產(chǎn)品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 7表4：汽車主要內(nèi)飾件及單車價(jià)值量 10表5：內(nèi)飾件市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 10表6：全球內(nèi)外飾行業(yè)主要公司 11表7：汽車底盤系統(tǒng)的子系統(tǒng) 13表8：2020年來公司募集資金投資于底盤系統(tǒng)項(xiàng)目情況 17表9：線控底盤市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 25表10：熱管理系統(tǒng)組成 27表11：傳統(tǒng)熱管理與新能源熱管理單車價(jià)格對(duì)比 28表12：國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 29表13：Tesla的熱管理系統(tǒng)集成度變化 29表14：公司擬募集資金投資于熱管理系統(tǒng)項(xiàng)目情況 31表15：各廠商人形機(jī)器人匯總 32表16：分業(yè)務(wù)收入及毛利率 37表17：可比公司估值（截止2024.6.3收盤） 38附表：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值 401公司概況：深耕汽車零部件近四十年的優(yōu)質(zhì)龍頭寧波拓普集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)立于1983年，是深耕汽車零部件領(lǐng)域四十年的優(yōu)質(zhì)龍頭和模塊化供應(yīng)商，2015年在上交所掛牌上市，主要產(chǎn)品有汽車NVH減震系統(tǒng)、汽車內(nèi)外飾系統(tǒng)、車身輕量化、底盤系統(tǒng)、智能座艙部件、熱管理系統(tǒng)、空氣懸架系統(tǒng)和智能駕駛系統(tǒng)等。1984年公司為國內(nèi)首家合資汽車廠北京吉普配套，開啟汽車行業(yè)發(fā)展歷程。隨后公司抓住一汽大眾、上海通用零部件國產(chǎn)化的機(jī)遇，在2008年次貸危機(jī)切入北美通用和克萊斯勒等業(yè)務(wù)，并于2016年進(jìn)入特斯拉供貨體系。公司分別于2004年、2009年、2020年、2021年、2023年布局底盤系統(tǒng)和輕量化、汽車電子、熱管理、空氣懸架和車身一體式鑄造、執(zhí)行器領(lǐng)域。板塊產(chǎn)品構(gòu)成或功能示意圖汽車NVH減震系統(tǒng)動(dòng)力總成懸置連接動(dòng)力總成和底盤的彈性元件，支撐動(dòng)力總成襯套車身與底盤或懸架系統(tǒng)之間的彈性連接件橡膠金屬件底盤或懸架系統(tǒng)的彈性元件，起緩沖、隔震作用曲軸扭轉(zhuǎn)減振器發(fā)動(dòng)機(jī)前端附件系統(tǒng)的重要零件之一鋁壓鑄連接、傳遞傳動(dòng)軸的扭矩，減少傳動(dòng)軸扭矩沖擊減震器抑制彈簧吸震后反彈時(shí)的震蕩、來自路面的沖擊內(nèi)外飾內(nèi)飾系統(tǒng)包括頂棚、地毯、腳墊、衣帽架、行李箱、內(nèi)飾板等外飾系統(tǒng)包括輪罩、底護(hù)板、前保發(fā)泡吸能塊、隔音墊、電池罩、防風(fēng)噪泡棉、保險(xiǎn)杠防撞條等隔音系統(tǒng)包括發(fā)動(dòng)機(jī)隔音墊，前圍隔音墊，前衛(wèi)內(nèi)隔音墊，后排座椅隔音墊，備胎池隔音墊，輪罩內(nèi)隔音墊，電機(jī)罩隔音墊等密封系統(tǒng)包括車門密封條、前后蓋密封條、車窗密封條、玻璃導(dǎo)槽、水切密封條、三角窗密封條等車身輕量化一體式鑄造力，具有更強(qiáng)的整體剛性。11板塊產(chǎn)品構(gòu)成或功能示意圖輕量化結(jié)構(gòu)件包括減震塔、電池殼、輪罩、D柱、縱梁等底盤副車架懸掛連接部件與車身間的裝置，阻隔振動(dòng)和噪聲懸架系統(tǒng)熱管理分布式熱管理包括液冷冷凝器、制冷劑側(cè)閥板、冷卻液側(cè)歧管、七通電子水閥、電子水泵集成式熱管理包括熱管理集成模塊、熱管理冷卻液側(cè)集成模塊智能座艙部件座艙舒適系統(tǒng)包括座椅控制器、二向腰托、按摩&氣袋腰托智能門驅(qū)系統(tǒng)包括大屏智能驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)、智動(dòng)側(cè)門控制器、智能驅(qū)動(dòng)器、電動(dòng)尾門系統(tǒng)（控制器、三廂車撐桿）空氣懸架空氣懸架系統(tǒng)包括集成式空氣供給單元、空氣彈簧、高度傳感器等智能駕駛智能剎車系統(tǒng)包括電子真空泵、制動(dòng)真空開關(guān)、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)等智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)包括管柱助力式、單小齒輪助力式、雙小齒輪助力式、帶傳動(dòng)助力式、后輪轉(zhuǎn)向、線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、電動(dòng)四向調(diào)節(jié)管柱等執(zhí)行器執(zhí)行器包括機(jī)械臂系統(tǒng)、電驅(qū)執(zhí)行器等公司擁有領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力和供應(yīng)能力。公司已在北美、歐洲、上海、深圳、寧波等地設(shè)立研發(fā)中心，更好服務(wù)全球客戶。目前公司在全球有50余家子公司，70余家制造工廠，同時(shí)公司在北美、歐洲設(shè)立海外倉儲(chǔ)物流中心。憑借領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)、制造能力、物流體系、高質(zhì)量管理水平，公司已經(jīng)成為奧迪、寶馬、斯特蘭蒂斯、通用、福特、奔馳、保時(shí)捷、大眾、RIVIAN、LUCID等國外主流車廠和吉利、高合、理想、蔚來、小鵬等國內(nèi)主流整車制造商的全球合作伙伴，并先后參與了上汽、通用、特斯拉、菲亞特-克萊斯勒、寶馬、奧迪、一汽、長(zhǎng)安福特、長(zhǎng)安、吉利、比亞迪、奇瑞等整車制造商的同步研發(fā)。2233公司股權(quán)比例集中，決策相對(duì)穩(wěn)健。截至2024Q1，邁科國際控股（香港）有限公司持有公司59.66%股份，為公司的控股股東。鄔建樹先生通過邁科香港、筑悅投資（邁科香港全資孫公司、一致行動(dòng)人）合計(jì)直接或間接持有公司60.37%股份，為公司的實(shí)際控制人。公司的股權(quán)比較集中，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，重大決策相對(duì)穩(wěn)健，能夠確保公司長(zhǎng)期經(jīng)營穩(wěn)定。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。2020-2023年公司營業(yè)收入CAGR達(dá)38.5%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)47.4%，保持快速增長(zhǎng)。2021年公司營收和歸母凈利潤(rùn)同比分別+76%/+62%，主要得益于疫情緩解、車市復(fù)蘇，疊加公司與戰(zhàn)略客戶推行的Tier0.5級(jí)合作模式取得示范性成功，單車配套價(jià)值提升，訂單金額大幅增長(zhǎng)。2022年公司營收和歸母凈利潤(rùn)同比分別+40%/+67%，Tier0.5級(jí)合作模式持續(xù)推進(jìn)，與國內(nèi)外客戶合作進(jìn)展迅速。2023年公司營收和歸母凈利潤(rùn)同比分別+28%/+26%，受益于公司在新能源汽車產(chǎn)業(yè)的廣闊產(chǎn)品線、系統(tǒng)研發(fā)能力及創(chuàng)新型商業(yè)模式等因素的積極影響，持續(xù)提升運(yùn)營效率及經(jīng)營績(jī)效。44從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司產(chǎn)品類型不斷豐富。2015年以前公司收入主要來自內(nèi)飾功能件和橡膠減震產(chǎn)品，二者合計(jì)占比超過90%。15年后，公司逐步拓寬業(yè)務(wù)范圍，截至2023年，內(nèi)飾功能件和橡膠減震產(chǎn)品分別占營業(yè)收入的33%、22%。在汽車輕量化背景下，鍛鋁控制臂業(yè)務(wù)持續(xù)放量，18年占營業(yè)收入比重為19.5%，同比+12.3pp，23年占比31%，連續(xù)第二年超過橡膠減震產(chǎn)品成為第二大業(yè)務(wù)，僅次于內(nèi)飾功能件業(yè)務(wù)。2019年起汽車電子開始貢獻(xiàn)收入，23年實(shí)現(xiàn)營收占比0.9%。2021年起熱管理系統(tǒng)開始貢獻(xiàn)收入，23年占營業(yè)收入比重為7.9%，成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。23年驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器業(yè)務(wù)首次貢獻(xiàn)收入。從地區(qū)來看，國內(nèi)市場(chǎng)仍是公司主要收入來源，常年保持在60%以上水平，但海外占比近年來不斷提升。2020-2023年國內(nèi)營收CAGR為33.9%，國外為50.2%。2023年國外業(yè)務(wù)占比29.3%，同比+1.5pp，海外業(yè)務(wù)不斷拓展，公司全球化布局加快。由于海外供應(yīng)商價(jià)格相對(duì)較高，海外市場(chǎng)客戶對(duì)產(chǎn)品定價(jià)的接受度也更高，故公司海外毛利率整體高于國內(nèi)，但與國內(nèi)毛利差距已在逐漸縮小，國內(nèi)盈利能力不斷提升。52公司分析：前瞻布局鞏固多重業(yè)務(wù)護(hù)城河公司深耕NVH減震領(lǐng)域，是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。橡膠減震產(chǎn)品屬于汽車NVH零部件，NVH指Noise（噪音）、Vibration（振動(dòng)）、Harshness（聲音粗糙度）。車內(nèi)的振動(dòng)主要來自動(dòng)力總成振動(dòng)、路面振動(dòng)等，橡膠減震產(chǎn)品廣泛分布于汽車的各個(gè)部位，品種豐富，規(guī)格繁雜，涉及上萬個(gè)不同規(guī)格的產(chǎn)品，因此NVH是一個(gè)系統(tǒng)性工程。公司深耕NVH減震領(lǐng)域，減震產(chǎn)品主要包括動(dòng)力總成支承、驅(qū)動(dòng)電機(jī)減震器、筒減支承、扭轉(zhuǎn)減震器、副車架支承、液壓襯套等。在上市之初，公司的生產(chǎn)設(shè)備總體就已達(dá)到國際先進(jìn)水平，滿足了國內(nèi)外整車制造商大批量配套的要求。在橡膠減震產(chǎn)品生產(chǎn)過程中，公司自主研發(fā)了橡膠配方和密煉全自動(dòng)控制技術(shù)等核心技術(shù)。憑借在減震器領(lǐng)域的技術(shù)保障，2015年公司獲得了首個(gè)全球項(xiàng)目-通用全球平臺(tái)E2XX項(xiàng)目的量產(chǎn)，標(biāo)志著公司的同步研發(fā)能力和全球供貨能力得到了國際認(rèn)可，使公司真正成為全球供應(yīng)商，步入了更加廣闊的市場(chǎng)空間。順應(yīng)市場(chǎng)需求，減震器持續(xù)更新迭代。公司減震器產(chǎn)品從第一代的金屬+橡膠構(gòu)成，到第二代的鋁+橡膠+液體，再到第三代的輕量化塑料、纖維+液體，以及進(jìn)行有電磁閥的主動(dòng)減震器前瞻研發(fā)。隨著汽車行業(yè)升級(jí)，減震器智能化、舒適化的需求提升，自適應(yīng)可調(diào)減震器、復(fù)合型減振器、智能減振器、電磁流減振器等成為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)，在汽車輕量化的不斷推進(jìn)下，減震器向著重量更輕、體積更小、性能更高的半主動(dòng)/主動(dòng)方向演進(jìn)。6625年我國NVH減震器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)223億元，全球達(dá)564億元。假設(shè)1）24-25年我國乘用車銷量增速分別為5%/3%2）NVH減震器單車價(jià)值每年增長(zhǎng)5%3）全球乘用車銷量每年增長(zhǎng)3%。基于上述假設(shè)，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)乘用車NVH減震器市場(chǎng)規(guī)模達(dá)223億元，全球規(guī)模達(dá)564億元。2021202220232024E2025E減震器單車價(jià)值量（元）650.78683.32我國乘用車銷量（萬輛）2148.202356.302606.302736.622818.71我國減震器市場(chǎng)空間（億元）206.16222.97全球乘用車銷量(萬輛）5864.466527.236723.056924.747132.48全球減震器市場(chǎng)空間（億元）381.65446.02482.37521.68564.20公司的龍頭地位穩(wěn)固，市占率居前。NVH減震器的生產(chǎn)材料包括橡膠、金屬鋼材、合成金屬、膠粘劑、阻尼介質(zhì)及涂料等。從市場(chǎng)格局來看，汽車NVH減震器行業(yè)較為分散，行業(yè)市場(chǎng)化程度高、競(jìng)爭(zhēng)充分，全球主要廠商主要包括住友理工、歐拓、拓普集團(tuán)、3M等，國內(nèi)主要廠商包括拓普集團(tuán)、正裕工業(yè)、中鼎股份、凱眾股份、渤海汽車等。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年公司減震器在國內(nèi)市場(chǎng)排名第一，在全球市場(chǎng)排名第二。企業(yè)性質(zhì)企業(yè)名稱說明主要配套車企寧波拓普集團(tuán)-集團(tuán)、極氪等安徽中鼎股份-江淮、奇瑞等浙江正裕工業(yè)-（ZF）集團(tuán)、美國AutoZone上海凱眾材料科技-長(zhǎng)安、大眾、比亞迪、奇瑞、上汽、吉利等寧海建新橡塑-7企業(yè)性質(zhì)企業(yè)名稱說明主要配套車企十堰東森汽車密封件東風(fēng)汽車公司下屬東風(fēng)實(shí)業(yè)的一家專業(yè)生產(chǎn)汽車橡膠模壓制品的全資子公司東風(fēng)、長(zhǎng)城、神龍、奇瑞、北汽等駱氏（上海）汽車減震系統(tǒng)浙江駱氏實(shí)業(yè)的全資子公司通用、華晨汽車、奇瑞等合資東海橡塑（天津）豐田、本田、日產(chǎn)等日系整車制造商外資亞新科零部件（安徽）亞新科工業(yè)技術(shù)有限公司在中國投資的外商獨(dú)資企業(yè)無錫沃可通用工程橡膠德國沃可集團(tuán)公司在中國的獨(dú)資企業(yè)一汽大眾、上海大眾等無錫雀來寶減震器瑞典雀來寶在中國的獨(dú)資企業(yè)江淮、北京現(xiàn)代、奇瑞等營收穩(wěn)健增長(zhǎng)，銷量不斷提升。減震器作為公司的傳統(tǒng)核心產(chǎn)品，持續(xù)拓展下游優(yōu)質(zhì)客戶需求，近年來銷量保持增長(zhǎng)，23年減震器銷售916.65萬套，同比+7.7%，20-23年銷量CAGR達(dá)16.5%。23年減震器實(shí)現(xiàn)營收42.99億元，同比+11%，占比21.8%，同比-2.4pp，是公司第三大業(yè)務(wù)；平均單價(jià)469元/件，同比+3.1%，20-23年?duì)I收CAGR為16.4%，除2019年受行業(yè)景氣度不佳導(dǎo)致營收增速放緩?fù)?，減震器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，21年?duì)I收大幅提升主要來自特斯拉、比亞迪等客戶放量。盈利能力方面，2021年以來減震器毛利率逐漸企穩(wěn)，23年為24.3%，同比+0.2pp。8消費(fèi)升級(jí)帶來汽車內(nèi)飾行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。汽車一般由動(dòng)力總成、底盤系統(tǒng)、車身系統(tǒng)和電氣設(shè)備四大系統(tǒng)組成，其中內(nèi)外飾件是車身系統(tǒng)的重要組成部分。汽車內(nèi)飾品類繁多，其中座椅總成在內(nèi)飾價(jià)值量中占比最高，達(dá)45%，此外儀表盤總成、頂柜總成、門板總成占比分別在10%左右，剩下包括地毯和隔音墊、頭枕、行李箱內(nèi)飾等，單車價(jià)值超萬元。隨著汽車消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)者在購買汽車時(shí)愈發(fā)關(guān)注駕乘的舒適性，汽車內(nèi)飾也逐步升級(jí)，不再停留在過去傳統(tǒng)、機(jī)械的層面，而向高度舒適化、集成化、智能化的方向演進(jìn)，愈發(fā)改善駕乘體驗(yàn)，單車價(jià)值也不斷提升。9表4：汽車主要內(nèi)飾件及單車價(jià)值量產(chǎn)品名稱估算單價(jià)（元）單價(jià)配套數(shù)平均單車配套價(jià)值量（元）儀表板總成1門內(nèi)護(hù)板2254方向盤1頂棚1遮陽板2立柱護(hù)板6立柱96流水槽蓋板總成1衣帽架1行李箱內(nèi)飾1儲(chǔ)物盒2備胎蓋1地毯和隔音墊4001400座椅總成3000-1000016000合計(jì)25年我國汽車內(nèi)飾行業(yè)規(guī)模超3000億元。假設(shè)1）24-25年我國乘用車銷量增速分別為5%/3%2）隨著消費(fèi)升級(jí)，座椅單價(jià)每年增長(zhǎng)2%，其余產(chǎn)品單價(jià)持平3）全球乘用車銷量每年增長(zhǎng)3%?；谏鲜黾僭O(shè)，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)乘用車內(nèi)飾件市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3063億元，全球規(guī)模達(dá)7750億元。2021202220232024E2025E內(nèi)飾件單車價(jià)值量（元）其中：座椅單價(jià)（元）6242.46367.256494.596624.486756.97其他內(nèi)飾件單價(jià)（元）41094109410941094109我國乘用車銷量（萬輛）2148.202356.302606.302736.622818.71我國內(nèi)飾件市場(chǎng)空間（億元）2223.692468.522763.612937.343062.81全球乘用車銷量(萬輛）5864.466527.236723.056924.747132.48全球內(nèi)飾件市場(chǎng)空間（億元）6070.546838.097128.857432.667750.14汽車內(nèi)飾行業(yè)集中度較低。汽車內(nèi)外飾件的制造工藝多樣，根據(jù)不同產(chǎn)品的特性通常會(huì)選用不同類型的成型加工方式，主要包括注塑、壓塑、層壓、擠塑、吹塑、發(fā)泡、吸塑和搪塑等，汽車內(nèi)飾技術(shù)品類較多、工藝壁壘相對(duì)較低、盈利水平低等特點(diǎn)共同造就了集中度較低的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。全球主要內(nèi)飾企業(yè)包括延鋒、佛吉亞、一汽富維、寧波華翔、現(xiàn)代摩比斯、豐田紡織、安通林等企業(yè)，根據(jù)我們測(cè)算，CR3為25.9%，其中延鋒占比14.3%，排名第一。國內(nèi)內(nèi)飾企業(yè)數(shù)量眾多，很多公司規(guī)模相對(duì)較小。但隨著自主品牌汽車企業(yè)崛起，國內(nèi)內(nèi)飾企業(yè)通過本土化配套迎來嶄新發(fā)展機(jī)會(huì)。表6：全球內(nèi)外飾行業(yè)主要公司企業(yè)性質(zhì)企業(yè)名稱主要內(nèi)外飾產(chǎn)品主要配套車企一汽富維座椅、儀表板、門板、座椅骨架、保險(xiǎn)杠、格柵、后視鏡、汽車濾清器、汽車照明裝置、車輪總成等一汽解放、一汽轎車、一汽-大眾、一汽客車、一汽豐田、吉林汽車、奔馳、寶馬、沃爾沃、濟(jì)南重汽等寧波華翔裝飾條、主副儀表板、門板、立柱、后視鏡等大眾、寶馬、奔馳、奧迪、通用、福特、豐田、沃爾新泉股份門內(nèi)護(hù)板總成、儀表板總成、頂柜總成、保險(xiǎn)杠總成岱美股份遮陽板、頭枕、頂棚繼峰股份座椅、頭枕、扶手、中控系統(tǒng)、隱藏式電動(dòng)出風(fēng)口蔚來、奧迪、比亞迪、一汽大眾等常熟汽飾門內(nèi)護(hù)板總成、儀表板總成、行李箱內(nèi)飾總成、衣帽架總成、天窗遮陽板一汽大眾、上海通用、奇瑞、北京奔馳、東風(fēng)神龍、上海汽車、上海大眾等外資/合資佛吉亞座椅、儀表板、中控臺(tái)、行李架、照明等一汽大眾、上海大眾、神龍、東風(fēng)日產(chǎn)、長(zhǎng)安福特、奇瑞等李爾座椅奧迪、寶馬、大眾、通用、福特、保時(shí)捷、斯柯達(dá)、日產(chǎn)、比亞迪、長(zhǎng)安等麥格納遮陽板、外飾、座椅寶馬、奔馳、捷豹等公司具備環(huán)保性、研發(fā)能力、本地化三大優(yōu)勢(shì)。公司的內(nèi)外飾產(chǎn)品主要包括汽車門板、頂棚、主地毯、衣帽架、隔音隔熱件、行李箱隔音件等隔聲降噪產(chǎn)品，以及密封條、裝飾條等外飾類產(chǎn)品。車內(nèi)的噪音主要來自動(dòng)力總成噪音、底盤噪音、輪胎路面噪音、風(fēng)扇噪音等，隔音降噪也屬于NVH系統(tǒng)工程的一部分。隨著汽車行業(yè)電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化的發(fā)展，車內(nèi)功能不斷豐富，配置持續(xù)升級(jí)，車輛NVH性能要求也逐漸提高。與燃油車相比，新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、電子電氣控制系統(tǒng)等都有了很大變化，路噪、風(fēng)噪及異響等問題差異對(duì)NVH系統(tǒng)設(shè)計(jì)帶來新挑戰(zhàn)，需要重新設(shè)計(jì)車內(nèi)聲學(xué)平衡。公司提供從材料級(jí)、零件級(jí)到整車級(jí)的整車聲學(xué)包解決方案，通過密封、隔音、吸音等產(chǎn)品對(duì)三電總成及輪胎噪聲、風(fēng)噪等進(jìn)行綜合治理。公司秉著綠色環(huán)保的理念，開展內(nèi)飾功能件的研發(fā)與設(shè)計(jì)，從纖維、紡織到成型、組裝等，實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合，具備成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)公司掌握了VOC環(huán)保原材料核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)車內(nèi)VOC排放的有效控制，并不斷提高自產(chǎn)環(huán)保纖維的覆蓋率，以此拓展了本田等日系業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司自2015年以來便與具備150年歷的史老牌針織材料汽車零部件供應(yīng)商德國博格思在內(nèi)飾功能件領(lǐng)域進(jìn)行合資，主要為奔馳、寶馬等客戶配套，合資公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，擴(kuò)大了公司在中高端車型的市場(chǎng)份額。內(nèi)飾業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，關(guān)鍵客戶放量。受行業(yè)下行影響，公司的內(nèi)飾功能件業(yè)務(wù)營收、銷量在2019年經(jīng)歷了雙重低谷，公司原先配套車型以通用五菱等燃油車為主，2021年銷量同比增長(zhǎng)64.07%，主要系特斯拉、比亞迪等客戶放量所致。23年內(nèi)外飾件銷售786.66萬套，同比+15.8%，20-23年銷量CAGR達(dá)41.5%。23年內(nèi)外飾實(shí)現(xiàn)營收65.77億元，同比+20.4%，占比33.4%，同比-0.8pp，但仍然是公司第一大業(yè)務(wù)；平均單價(jià)836元/件，同比+4%，20-23年?duì)I收CAGR為41.3%。21年以來毛利率逐漸企穩(wěn)，23年內(nèi)飾功能件業(yè)務(wù)毛利率為19.97%，同比+0.9pp。2.3輕量化：內(nèi)生外延并舉，率先搶占藍(lán)海市場(chǎng)汽車的底盤系統(tǒng)是汽車的基礎(chǔ)性架構(gòu)，主要包括副車架、懸架、轉(zhuǎn)向節(jié)等產(chǎn)品，一般由鋼材、鋁錠等金屬原材料加工而成，是支承車身、發(fā)動(dòng)機(jī)和設(shè)備的載體，主要承擔(dān)汽車轉(zhuǎn)向、懸架、行駛和制動(dòng)的相關(guān)作用。底盤系統(tǒng)決定著汽車的操控穩(wěn)定性等核心性能指標(biāo)，具備較高的技術(shù)壁壘及資金門檻，整車廠商對(duì)底盤系統(tǒng)零部件供應(yīng)商的集成化方案供應(yīng)能力以及聯(lián)合研發(fā)實(shí)力要求較高。從產(chǎn)品工藝區(qū)分，底盤系統(tǒng)零部件融合了沖壓、高壓鑄造、真空鑄造、低壓鑄造、差壓鑄造、鍛造等多種工藝，近年來底盤系統(tǒng)產(chǎn)品還融入更多電子技術(shù)及控制技術(shù)等。系統(tǒng)名稱組成部分功能示意圖傳動(dòng)系統(tǒng)減速器、差速器、半軸等將汽車發(fā)動(dòng)機(jī)所發(fā)出的動(dòng)力傳遞到驅(qū)動(dòng)車輪行駛系統(tǒng)車架、車橋、車輪、懸架保持行駛的平順性和操縱穩(wěn)定性制動(dòng)系統(tǒng)行車制動(dòng)、駐車制動(dòng)使汽車減速、停車、駐車系統(tǒng)名稱組成部分功能示意圖轉(zhuǎn)向系統(tǒng)操縱機(jī)構(gòu)、轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向傳動(dòng)機(jī)構(gòu)等控制汽車的行駛方向2.3.1節(jié)能減排政策和電動(dòng)化加速驅(qū)動(dòng)底盤系統(tǒng)向輕量化方輕量化是汽車行業(yè)發(fā)展方向。汽車的輕量化是指化通過使用輕量化材料（如：高強(qiáng)度鋼、鋁或鎂合金、碳纖維及高分子復(fù)合材料等）在保證汽車的強(qiáng)度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質(zhì)量，從而提高汽車的動(dòng)力性及續(xù)航里程，減少燃油或電能消耗，可以有效減少汽車產(chǎn)業(yè)帶來的碳排放。在整車重量中，底盤總成占比為27%，因此底盤是整車輕量化的重要組成部分。鋁合金是現(xiàn)階段最佳的輕量化材料。根據(jù)測(cè)算，汽車重量每降低100kg，燃油車每公里可以節(jié)約0.5L燃油，在汽油車減重10%與20%的情況下，能效分別提升3.3%與5%。新能源汽車減重對(duì)于能耗提升更加顯著，電動(dòng)車減重10%與20%的情況下，能效分別提升6.3%與9.5%。鋁合金部件是汽車輕量化的首選材料，原因包括1）比強(qiáng)度高（材料的強(qiáng)度即鋁的密度約為鋼的1/3，比強(qiáng)度比高強(qiáng)度鋼高50%，每1kg鋁可取代2kg鋼材，并節(jié)約3.1加侖石油。（2）性價(jià)比高。鋁合金價(jià)格盡管比鋼高150%，但遠(yuǎn)低于碳纖維復(fù)合材料。鎂合金價(jià)格盡管和鋁合金相近，但不如鋁合金耐腐蝕，難以在汽車行業(yè)大規(guī)模應(yīng)用。綜合來看，鋁合金是現(xiàn)階段最佳的輕量化材料。國內(nèi)外鋁合金用量差距較大。根據(jù)Ducker統(tǒng)計(jì)，在北美地區(qū)，平均每輛汽車的用鋁量從1975年的84磅（約合38kg）持續(xù)不間斷的增長(zhǎng)至2022年的501磅（約合225kg并預(yù)計(jì)到2030年，該數(shù)字將會(huì)達(dá)到556磅（約合250kg）。根據(jù)歐洲鋁業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，歐洲汽車中鋁的平均使用量從2019年的174kg增加到2022年的205kg，增長(zhǎng)了18%，預(yù)計(jì)2026測(cè)算，2020年我國乘用車單車用鋁量為138.6千克，與歐美差距較大，根據(jù)節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖，未來我國將大力推進(jìn)鋁合金在汽車上的應(yīng)用，單車鋁用量目標(biāo)為2025年250kg，2030年350kg，增長(zhǎng)空間很大。新能源汽車用鋁量更高。與燃油車相比，新能源汽車單車用鋁量更高，根據(jù)Ducker統(tǒng)計(jì)，電動(dòng)汽車比燃油車多用鋁101千克。雖然省去了燃油車動(dòng)力總成中汽缸體、缸蓋、活塞等，傳動(dòng)系統(tǒng)和變速器中閥體、離合器外殼，分動(dòng)器、驅(qū)動(dòng)軸等用鋁部件（該部分單車鋁用量約62千克但其電池外殼、電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)殼體、車身、底盤結(jié)構(gòu)件等需要用鋁約163千克。隨著電動(dòng)化滲透率的快速提升，將進(jìn)一步加快鋁合金應(yīng)用的推廣。新能源汽車重塑行業(yè)格局。電動(dòng)車的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)經(jīng)歷了獨(dú)立式、二合一、三合一到多合一的發(fā)展階段，趨勢(shì)是集成更多功能，電驅(qū)動(dòng)殼體也從獨(dú)立式設(shè)計(jì)走向減速器、電機(jī)、電控殼體集成式設(shè)計(jì)，對(duì)殼體供應(yīng)商的產(chǎn)品開發(fā)、資金技術(shù)等能力也提出了更高的要求。一體化壓鑄是輕量化技術(shù)的升級(jí)，能夠減少零件數(shù)量、大幅簡(jiǎn)化車身結(jié)構(gòu)和供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)、降低車重、減少電池成本、提高原材料利用率、減少工廠占地面積等，提升汽車組裝效率。隨著高真空壓鑄工藝、大噸位壓鑄機(jī)的發(fā)展，鋁合金壓鑄的結(jié)構(gòu)件可以滿足性能上的要求，使得該類產(chǎn)品在新能源車得以普及。在鋁壓鑄產(chǎn)品升級(jí)的過程中，行業(yè)格局重塑，在行業(yè)深耕多年、具備研發(fā)和同步開發(fā)實(shí)力的企業(yè)有望獲益。2.3.2前瞻布局輕量化底盤系統(tǒng)，擴(kuò)產(chǎn)能搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)前瞻布局輕量化底盤系統(tǒng)。公司在堅(jiān)持內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的同時(shí)，利用資本市場(chǎng)積極尋求外延并購契機(jī)，使公司獲得跨越式發(fā)展機(jī)會(huì)。公司自2003年啟動(dòng)輕量化懸掛系統(tǒng)項(xiàng)目，逐步完成了專業(yè)團(tuán)隊(duì)打造、核心技術(shù)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)積累，形成了較豐富的輕量化底盤產(chǎn)品線；2017年底收購的浙江福多納和四川福多納在汽車底盤結(jié)構(gòu)件行業(yè)深耕20余年，擁有豐富的制造經(jīng)驗(yàn)及成本控制訣竅，因而并購后公司快速切入高強(qiáng)度鋼底盤業(yè)務(wù)，與原有鋁合金底盤業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步完善了底盤系統(tǒng)產(chǎn)品線。具備輕量化底盤一體式解決方案。公司輕量化底盤產(chǎn)品包括副車架、控制臂、叉臂、連桿、轉(zhuǎn)向節(jié)、電池包支架等，已構(gòu)建中國乃至世界最完整的工藝戰(zhàn)略布局，掌握六大輕合金核心工藝和底盤系統(tǒng)整合能力，已具備行業(yè)唯一的集設(shè)計(jì)、分析、工藝、試驗(yàn)、制造于一體的全工藝鋁合金副車架配套能力，覆蓋一體式鋁副車架（低壓/高真空壓鑄）、分體式空心鋁副車架（低壓鑄造）、分體式框型鋁副車架（差壓鑄造實(shí)現(xiàn)與整車廠同步開發(fā)，提供零部件及子系統(tǒng)的多方案并行設(shè)計(jì)，綜合產(chǎn)品性能、減重效果、生產(chǎn)成本等考慮，可以為客戶提供一站式解決方案，陸續(xù)獲得吉利、福特、RIVIAN、特斯拉、理想、賽力斯等客戶的認(rèn)可并開始批量供貨。加快產(chǎn)能布局，確保行業(yè)領(lǐng)先地位。公司輕量化底盤業(yè)務(wù)以寧波2200畝生產(chǎn)基地為基礎(chǔ)，同時(shí)在臺(tái)州、金華、長(zhǎng)興、湘潭、遂寧、重慶、淮南、波蘭、墨西哥等地建設(shè)工廠。寧波生產(chǎn)基地為全球客戶提供輕量化底盤，可以實(shí)現(xiàn)多工藝、多品種的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)工廠及設(shè)備利用率的最大化，從而降低成本。公司寧波以外工廠為客戶提供最近距離的配套，提升QSTP（Quality質(zhì)量、Service服務(wù)、Technology技術(shù)、Price價(jià)格）及客戶滿意度。截止2020年公司輕量化底盤系統(tǒng)模塊（包含副車架、懸掛系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向節(jié)產(chǎn)能約為180萬套，產(chǎn)能利用率約為92.75%；2021年產(chǎn)能約為280萬套，產(chǎn)能利用率約為102.24%。隨著20年非公開發(fā)行股票、22年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債、22年非公開發(fā)行股票募資項(xiàng)目產(chǎn)能全部建成，將合計(jì)新增年產(chǎn)1570萬套的供貨能力，公司輕量化底盤產(chǎn)能大幅提升，有效滿足不斷增長(zhǎng)的客戶需求。募投項(xiàng)目產(chǎn)能情況項(xiàng)目地點(diǎn)建設(shè)進(jìn)展承諾效益2020年非公開發(fā)行股票年產(chǎn)210萬套輕量化底盤系統(tǒng)寧波杭州灣新區(qū)，二期土地2022.5竣工達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)20,459萬年產(chǎn)270萬套輕量化底盤系統(tǒng)湘潭經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)2022.1竣工達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)17,953萬元2022年公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債年產(chǎn)150萬套輕量化底盤系統(tǒng)寧波杭州灣新區(qū)，四期土地在建達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)13,127萬元年產(chǎn)330萬套輕量化底盤系統(tǒng)寧波杭州灣新區(qū)，五期土地在建達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)達(dá)28,886萬元2022年非公開發(fā)行股票年產(chǎn)120萬套輕量化底盤系統(tǒng)重慶市沙坪壩區(qū)智薈大道18號(hào)，一期土地在建，49.54%達(dá)產(chǎn)當(dāng)年同汽車內(nèi)飾功能件共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19,144萬元寧波市前灣新區(qū)，六-2期土地在建達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)25,639萬元寧波市杭州灣新區(qū)，九期土地在建達(dá)產(chǎn)當(dāng)年凈利潤(rùn)18,646萬元年產(chǎn)30萬套輕量化底盤系統(tǒng)項(xiàng)目淮南市壽縣新橋國際產(chǎn)業(yè)園新橋大道與健康路交叉口東北側(cè)202291地塊在建，50.33%達(dá)產(chǎn)當(dāng)年同汽車內(nèi)飾功能件共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7,843萬元年產(chǎn)80萬套輕量化底盤系統(tǒng)項(xiàng)目湖州市長(zhǎng)興縣長(zhǎng)興經(jīng)濟(jì)技術(shù)開在建，21.78%達(dá)產(chǎn)當(dāng)年同汽車內(nèi)飾功能件共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)112,841萬元滑板底盤有利于新車開發(fā)與上車體差異化延展?；宓妆P技術(shù)最早起源于2002年通用推出的一款概念車AUTONOMY。如今美國RIVIAN公司將這一想法變成了現(xiàn)實(shí)。滑板底盤將機(jī)械結(jié)構(gòu)件和電子結(jié)構(gòu)件集成為一體，實(shí)現(xiàn)車身和底盤的分開研發(fā)。與傳統(tǒng)車底盤相比，滑板底盤除了在機(jī)械零部件共用和接口標(biāo)準(zhǔn)化之外，還考慮電子架構(gòu)（電控系統(tǒng)）的集成，實(shí)現(xiàn)機(jī)械和電子的解耦，方便電子電器線束模塊化，真正實(shí)現(xiàn)下車體完全獨(dú)立控制，方便上車體差異化延展，滿足客戶個(gè)性化需求。由于滑板底盤60%-70%的零部件可以復(fù)用，方便在同一底盤平臺(tái)上搭建不同的車型，無需重復(fù)開發(fā)，因而可以降低造車成本、縮短開發(fā)周期。公司具備滑板底盤多數(shù)關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)能力，在底盤電動(dòng)化及智能化領(lǐng)域，能夠?yàn)橹鳈C(jī)廠提供從零件級(jí)到系統(tǒng)級(jí)最佳的滑板底盤輕量化解決方案，提供從熱管理、智能剎車、線控轉(zhuǎn)向、電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向、空氣懸架等系統(tǒng)級(jí)最佳的滑板底盤電動(dòng)化和智能化解決方案。一體化超大壓鑄后艙夯實(shí)輕量化戰(zhàn)略。2022年2月公司7200T一體化超大壓鑄后艙的量產(chǎn)下線，這標(biāo)志著公司成為了國內(nèi)首個(gè)量產(chǎn)超大型一體化鋁合金結(jié)構(gòu)件制造技術(shù)的汽車零部件供應(yīng)商。7200T壓鑄機(jī)生產(chǎn)的超大型結(jié)構(gòu)件是將幾十個(gè)部件整合為一件，并一次鑄造成型，能夠?qū)崿F(xiàn)15%-20%的減重效果，同時(shí)大幅降低了工藝復(fù)雜度，整個(gè)開發(fā)周期也縮短了1/3。因此，在輕量化效果、生產(chǎn)效率及加工質(zhì)量等方面都擁有巨大優(yōu)勢(shì)。材料設(shè)備行業(yè)領(lǐng)先。一體化壓鑄工藝是一項(xiàng)復(fù)雜的成型技術(shù)，需要革新的材料、設(shè)備、模具、工藝等與之相配套。在材料方面，公司成為全球首家成功應(yīng)用了其聯(lián)合發(fā)布的TechCastⅢ高強(qiáng)韌性免熱處理鋁合金材料，相對(duì)于傳統(tǒng)鋁合金材料，可以避免因熱處理帶來的零件尺寸變形及表面缺陷等問題，流動(dòng)性高于同級(jí)別材料15%以上、強(qiáng)塑積高出30%以上，保證了整車碰撞等性能達(dá)到更高維度，是汽車產(chǎn)業(yè)制造端低碳合金技術(shù)的重大突破，為產(chǎn)業(yè)帶來開拓性車端應(yīng)用。在設(shè)備方面，公司引進(jìn)的7200T壓鑄機(jī)是國內(nèi)首臺(tái)該噸位投入使用的超大型壓鑄機(jī)，在2021年公司簽署戰(zhàn)略協(xié)議采購21臺(tái)套壓鑄單元，包括6臺(tái)7200噸、10臺(tái)4500噸和5臺(tái)2000噸的壓鑄設(shè)備，用于新能源汽車超大型結(jié)構(gòu)件，如前機(jī)艙、后車體及電池殼體等產(chǎn)品的生產(chǎn)制造。單價(jià)及毛利持續(xù)提升，營收增速最快。公司的底盤系統(tǒng)原先主要配套中低端車型，產(chǎn)品以鋼制底盤為主，近年來，公司積極拓展特斯拉、RIVIAN、蔚來、比亞迪、吉利等優(yōu)質(zhì)客戶的中高端車型底盤系統(tǒng)模塊配套項(xiàng)目，營收持續(xù)增長(zhǎng)，23年底盤系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營收65.77億元，同比+20.4%，占比33.1%，同比+3.3pp，連續(xù)第二年保持公司第二大業(yè)務(wù)，僅次于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)外飾件；20-23年?duì)I收CAGR為41.3%，高于其他品類，是近三年增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)條線。隨著鋁制底盤占比增加呈現(xiàn)明顯增幅，銷量及單價(jià)均逐年提高，2023年底盤系統(tǒng)銷售559.11萬套，同比+36.5%，20-23年銷量CAGR達(dá)43.3%；銷售均價(jià)為1095元，同比+0.9%，20-23年單價(jià)CAGR為8.5%。21年以來毛利率逐漸企穩(wěn)回升，23年底盤系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率為23.2%，同比+2pp。2.4.1底盤電子線控（XByWire）即用線（電信號(hào)）來控制執(zhí)行機(jī)構(gòu)，線控底盤指將底盤中傳統(tǒng)的機(jī)械、液壓、氣動(dòng)等連接模式轉(zhuǎn)換為導(dǎo)線，操縱動(dòng)作經(jīng)過傳感器變成電信號(hào)，再通過電纜（CAN/LIN）直接傳輸?shù)綀?zhí)行機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)控制汽車的目的。線控底盤是實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛技術(shù)的關(guān)鍵執(zhí)行層，與傳統(tǒng)底盤的系統(tǒng)架構(gòu)相似，由線控制動(dòng)(Brake-by-Wire)、線控轉(zhuǎn)向(Steer-by-Wire)、線控油門(Throttle-by-Wire)、線控懸架(Suspension-by-Wire)、線控?fù)Q擋（Shift-By-Wire）組成。公司目前已形成線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、線控懸架等X/Y/Z三大線控底盤系列產(chǎn)品線，其中智能剎車、電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向、電調(diào)管柱、空氣懸架已正式量產(chǎn)下線，智能剎車2.0、后輪轉(zhuǎn)向、主動(dòng)懸架、CDC減震器已完成布局。制動(dòng)產(chǎn)品逐漸升級(jí)。2013年以來，公司緊跟國際龍頭，先后研發(fā)了柱塞式電子真空輔助泵和葉片式電子真空輔助泵，應(yīng)用于渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)車型。后隨著汽車電動(dòng)化發(fā)展迅猛，使用渦輪增壓的傳統(tǒng)車型逐漸縮減，公司啟動(dòng)開發(fā)適用于新能源車的葉片式電子真空獨(dú)立泵。EVP（ElectronicsVacumPump，電子真空泵）是電動(dòng)汽車制動(dòng)系統(tǒng)的主要結(jié)構(gòu)件，因?yàn)殡妱?dòng)車沒有傳統(tǒng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，無法為真空助力器提供真空度從而無法提供制動(dòng)助力，所以需要EVP為制動(dòng)系統(tǒng)提供動(dòng)力源，解決了電動(dòng)汽車沒有真空源的問題。公司2018年完成電子真空獨(dú)立泵、電子水泵等多款產(chǎn)品的研發(fā)與驗(yàn)證，陸續(xù)進(jìn)入批量生產(chǎn)階段。汽車智能剎車系統(tǒng)是AEB（自動(dòng)緊急制動(dòng)系統(tǒng)）執(zhí)行層的關(guān)鍵系統(tǒng)。智能剎車系統(tǒng)IBS（IntelligentBrakingSystem）又稱集成式制動(dòng)系統(tǒng)IBC，屬于線控制動(dòng)系統(tǒng)。目前線控制動(dòng)主要生產(chǎn)商為外資企業(yè)如博世和大陸。2017年博世首先于歐洲生產(chǎn)智能助力器—iBooster，大陸于2016年在德國率先實(shí)現(xiàn)其智能制動(dòng)系統(tǒng)—MKC1量產(chǎn)。公司緊跟大陸和博世等步伐，不斷加快IBS產(chǎn)品的研發(fā)與迭代。IBS核心零部件包括電磁閥、ECU、踏板模擬器、無刷直流電機(jī)等，均為公司自主研發(fā)，掌握產(chǎn)品核心技術(shù)。2023年11月，公司自研自制的IBS1.0已投入量產(chǎn)，IBS數(shù)字化工廠滿產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)每年30萬輛車的產(chǎn)品配套能力，2023年已完成IBS1.0定點(diǎn)項(xiàng)目6項(xiàng)。2023年12月，公司完成設(shè)計(jì)onebox智能剎車系統(tǒng)全新版本IBS2.0，相比于IBS1.0更緊湊（體積減少31%）、輕便IBS2.0采用了全解耦式制動(dòng)技術(shù)，在結(jié)構(gòu)上高度集成化，優(yōu)化了制動(dòng)主缸、電磁閥；重新布置了液壓管路，使布局更簡(jiǎn)化，所需組裝的零件更少；冗余制動(dòng)模塊（RBU）相結(jié)合，雙控EPB支持L3以上自動(dòng)駕駛。IBS2.0預(yù)計(jì)于2024年6月完成開發(fā)，2025年3月實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。（2）轉(zhuǎn)向汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)是汽車底盤系統(tǒng)的重要組成部分。轉(zhuǎn)向系統(tǒng)經(jīng)歷了機(jī)械式-液壓助力-電控液壓助力-電動(dòng)助力-線控助力的發(fā)展演進(jìn)過程。EPS（ElectricPowerSteering，電子助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)）指當(dāng)角度傳感器檢測(cè)到駕駛員的轉(zhuǎn)向意圖時(shí)，把這個(gè)信號(hào)發(fā)給控制器，控制器會(huì)根據(jù)控制策略做出決策，來控制電機(jī)的工作，直接利用驅(qū)動(dòng)電機(jī)帶動(dòng)轉(zhuǎn)向軸實(shí)現(xiàn)助力轉(zhuǎn)向，省去了液壓助力系統(tǒng)，傳遞效率更高。根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)市場(chǎng)乘用車（不含進(jìn)出口）EPS前裝搭載率就已高達(dá)97.57%，表明EPS目前已經(jīng)成為轉(zhuǎn)向主流技術(shù)路線，基本接近峰值，從全球及國內(nèi)市場(chǎng)格局來看，博世、采埃孚、耐世特、NSK等外資廠商市場(chǎng)份額較高。進(jìn)軍EPS領(lǐng)域，23年底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。公司依托在IBS領(lǐng)域形成的軟件、電控、精密制造等方面的技術(shù)積淀，切入汽車智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品類別豐富，主要包括手感模擬系統(tǒng)（HWA）、前輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（RWA）、后輪轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（RWS從技術(shù)分類來看，包括管柱助力式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（CD-EPS）、雙小齒輪助力式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（DP-EPS）等。2023年11月公司實(shí)現(xiàn)了電調(diào)管柱（EASC）產(chǎn)品的正式量產(chǎn)下線，且已定點(diǎn)9個(gè)項(xiàng)目，年訂單量60萬套。目前公司轉(zhuǎn)向系統(tǒng)產(chǎn)品已斬獲吉利、紅旗、理想、賽力斯、合眾等車企的訂單。（3）懸架空氣懸架滲透率較低，發(fā)展前景明朗。懸架是汽車的車架（或承載式車身）與車橋（或車輪）之間的一切傳力連接裝置的總稱，用于傳遞作用在車輪和車架之間的力和力扭，緩沖由不平路面?zhèn)鹘o車架或車身的沖擊力。按照彈簧的不同，懸架可分為搭載鋼制彈簧的懸架和搭載空氣彈簧的懸架（簡(jiǎn)稱空氣懸架）。相對(duì)于普通懸架來講，空氣懸架擁有重量輕、升降靈活性好、駕駛舒適度高等優(yōu)點(diǎn)，但由于高昂的成本，搭載車型較少。根據(jù)蓋世汽車數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)乘用車前裝標(biāo)配空懸滲透率僅為2.7%，同比+1.5pp。隨著自主汽車品牌崛起及自主零部件供應(yīng)商的研發(fā)和制造技術(shù)的不斷提高，空氣懸架零部件成本不斷下探，滲透率有望持續(xù)提升，未來發(fā)展前景明朗。進(jìn)軍空氣懸架板塊，補(bǔ)齊線控底盤布局。公司依托在IBS研發(fā)過程中形成的機(jī)械、電控、軟件能力以及底盤調(diào)校能力，結(jié)合公司在橡膠方面和真空泵方面的多年經(jīng)驗(yàn)積累，開始開發(fā)空氣懸架系統(tǒng)項(xiàng)目。在線控懸架領(lǐng)域已擁有閉式空氣懸架系統(tǒng)、電機(jī)直驅(qū)式全主動(dòng)懸架系統(tǒng)、CDC減震器三大產(chǎn)品系列。2021年11月公司的首個(gè)空氣懸架系統(tǒng)工廠落成，投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)量200萬只空氣懸架，滿足每年50萬輛車的配套。此外，公司開發(fā)了電調(diào)管柱等新產(chǎn)品，將逐步推向市場(chǎng)。2023年11月實(shí)現(xiàn)了國內(nèi)首個(gè)自主研發(fā)的閉式空氣懸架系統(tǒng)（C-ECAS）正式量產(chǎn)下線，且已定點(diǎn)8個(gè)項(xiàng)目，年訂單量40萬臺(tái)套。閉式空氣懸架具有舒適性好、穩(wěn)定性高、適應(yīng)性強(qiáng)、能耗少等優(yōu)勢(shì)，2023年底某知名車企發(fā)布的新車型上搭載公司C-ECAS產(chǎn)品，此為首例搭載國產(chǎn)閉式空氣懸架系統(tǒng)的實(shí)車量產(chǎn)項(xiàng)目。25年我國線控底盤市場(chǎng)規(guī)模將近700億元，復(fù)合增速23.2%。假設(shè)24-25年1）我國乘用車銷量增速分別為5%/3%2）線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、空氣懸架滲透率分別為31.9%/40.8%、0/0.1%、5%/10%3）線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、空氣懸架單車價(jià)值分別為1580/1524、3500、7000/6500元?；谏鲜黾僭O(shè)，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)乘用車線控底盤市場(chǎng)規(guī)模達(dá)686億元，23-25年CAGR為23.2%。2021202220232024E2025E我國乘用車銷量（萬輛）2148.202356.302606.302736.622818.71線控制動(dòng)滲透率8.60%25%31.93%40.79%線控制動(dòng)平均單價(jià)（元）線控制動(dòng)規(guī)模（億元）97.60%98.80%99.00%99.00%98.90%EPS平均單價(jià)（元）EPS市場(chǎng)規(guī)模（億元）251.59270.05290.02309.31326.36線控轉(zhuǎn)向滲透率0.10%線控轉(zhuǎn)向單價(jià)（元）線控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)向市場(chǎng)規(guī)模（億元）251.59270.05290.02309.31327.35空氣懸架滲透率2.70%5.00%空氣懸架單車價(jià)值（元）空氣懸架市場(chǎng)規(guī)模（億元）25.7828.28線控底盤市場(chǎng)規(guī)模（億元）313.26366.42449.59543.21685.902.4.2座艙電子公司從軟內(nèi)飾拓展到外飾，布局座艙電子產(chǎn)品。隨著汽車消費(fèi)升級(jí)，公司不斷拓寬產(chǎn)品門類，陸續(xù)研發(fā)了電動(dòng)尾門、轉(zhuǎn)屏驅(qū)動(dòng)器、智動(dòng)側(cè)門、座椅舒適系統(tǒng)、電動(dòng)移門等智能座艙類產(chǎn)品，單車價(jià)值不斷提升。汽車座椅的智能化發(fā)展，是智能座艙的重要組成部分，而座椅舒適系統(tǒng)正是汽車座椅智能化發(fā)展的一項(xiàng)重要成果。多輪廓調(diào)節(jié)指在座椅靠背腰部、側(cè)翼、腿部等位置放置氣袋，通過與靠背和坐墊內(nèi)部集成的氣室壓力與形狀，將座椅輪廓調(diào)節(jié)到最適合個(gè)人的狀態(tài)；氣動(dòng)按摩指在座椅靠背發(fā)泡的A面布置多個(gè)小氣囊，通過軟件控制小氣囊不同模式的運(yùn)動(dòng)，基于小氣囊一系列交替充氣和放氣，從而達(dá)到按摩的效果，可舒緩長(zhǎng)期乘坐緊繃的肌肉，迅速達(dá)到氣血循環(huán)和有效緩解乘坐疲勞的效果。目前公司座椅舒適系統(tǒng)核心零部件與軟硬件等實(shí)現(xiàn)了自研、自制，包括氣袋模塊、電磁閥、充氣氣泵、控制器等，已獲得多個(gè)客戶訂單。目前對(duì)營收貢獻(xiàn)度較小，但呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，19-23年?duì)I收CAGR為18.9%。2023年汽車電子銷售64.98萬套，19-23年銷量CAGR達(dá)8.5%；銷售均價(jià)為278.6元，同比+6.1%。隨著2024年起底盤電子、座艙電子等產(chǎn)品全面量產(chǎn)，汽車電子營收有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。受到銷量提升、年降等影響，汽車電子業(yè)務(wù)毛利率逐漸收斂，23年為22.1%，同比-3.4pp。汽車熱管理是從整車角度統(tǒng)籌車輛發(fā)動(dòng)機(jī)、空調(diào)、電池、電機(jī)等相關(guān)部件及子系統(tǒng)相關(guān)匹配、優(yōu)化與控制，有效解決整車熱相關(guān)問題，保證駕乘人員、電池、電機(jī)、其他部件等都在舒適的溫度環(huán)境內(nèi)。當(dāng)前熱管理市場(chǎng)可分為傳統(tǒng)燃油汽車和新能源汽車兩大板塊，傳統(tǒng)燃油汽車熱管理系統(tǒng)包括座艙熱管理、變速箱熱管理和發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理，而新能源汽車熱管理系統(tǒng)包括座艙熱管理、電池?zé)峁芾砗碗姍C(jī)電控?zé)峁芾?。板塊功能功能系統(tǒng)主要零部件傳統(tǒng)燃油汽車熱管理座艙熱管理制冷系統(tǒng)壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、冷凝器、熱交換器、膨脹閥制熱系統(tǒng)暖風(fēng)散熱器發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理冷卻系統(tǒng)散熱器、冷卻風(fēng)扇、節(jié)溫器、水泵、水箱潤(rùn)滑系統(tǒng)機(jī)油冷卻器進(jìn)排氣系統(tǒng)中冷器、空濾、渦輪增壓器變速箱熱管理冷卻系統(tǒng)機(jī)油冷卻器板塊功能功能系統(tǒng)主要零部件新能源汽車熱管理座艙熱管理制冷系統(tǒng)電動(dòng)壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、冷凝器、熱交換器、儲(chǔ)液罐制熱系統(tǒng)PTC加熱器、熱泵電池?zé)峁芾砝鋮s系統(tǒng)冷卻箱、電池水冷板、電子水泵、電子膨脹閥、電子水閥加熱系統(tǒng)PTC加熱器電機(jī)電控?zé)峁芾砝鋮s系統(tǒng)散熱器、冷卻風(fēng)扇、水箱、冷卻液泵新能源汽車熱管理單車價(jià)值量大幅提升。座艙熱管理系統(tǒng)是新能源汽車熱管理的關(guān)鍵。制冷：新能源汽車座艙制冷基本原理與傳統(tǒng)燃油汽車的相同，利用冷凝放熱，蒸發(fā)吸熱給座艙進(jìn)行降溫，區(qū)別是燃油汽車空調(diào)壓縮機(jī)由發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)由電機(jī)進(jìn)行驅(qū)動(dòng)。制熱：新能源汽車的制熱模式和傳統(tǒng)燃油汽車大有不同，傳統(tǒng)燃油汽車制熱是將發(fā)動(dòng)機(jī)的余熱通過冷媒傳到車廂內(nèi)進(jìn)行升溫，但是新能源汽車沒有發(fā)動(dòng)機(jī)，常見的制熱方式有PTC風(fēng)暖/水暖加熱和熱泵加熱。汽車電氣化帶動(dòng)熱管理單車價(jià)值量大幅提升，熱管理系統(tǒng)的單車價(jià)值量比傳統(tǒng)汽車提升近2倍。相較于傳統(tǒng)汽車，新能源汽車價(jià)值增量主要來自于電動(dòng)壓縮機(jī)、熱泵空調(diào)、PTC加熱器等組件，系統(tǒng)復(fù)雜程度更高。傳統(tǒng)熱管理核心組件結(jié)算價(jià)格（元）新能源汽車熱管理核心組件結(jié)算價(jià)格（元）散熱器450電池冷卻器蒸發(fā)器蒸發(fā)器冷凝器冷凝器200油冷器熱泵系統(tǒng)水泵電子水泵空調(diào)壓縮機(jī)電動(dòng)壓縮機(jī)中冷器200電子膨脹閥其他400其他合計(jì)2230合計(jì)熱泵推動(dòng)產(chǎn)品替代升級(jí)。熱泵空調(diào)的原理是搬運(yùn)熱，電池帶動(dòng)電動(dòng)壓縮機(jī)對(duì)制冷劑進(jìn)行處理，通過車內(nèi)換熱器與制冷劑進(jìn)行熱量交換，實(shí)現(xiàn)車內(nèi)供熱。制冷劑經(jīng)壓縮機(jī)變成高溫高壓氣體，流經(jīng)四通閥后，由于四通閥切換流向，高溫高壓的氣體流向室內(nèi)換熱器（此時(shí)作用為冷凝器變成低溫高壓的液體放熱，低溫高壓的液體流經(jīng)膨脹閥降低壓力流向車外的換熱器（此時(shí)作用為蒸發(fā)器蒸發(fā)吸收熱量后變成氣體，被壓縮機(jī)吸入壓縮形成高溫高壓的氣體，完成一個(gè)循環(huán)。熱泵是解決電動(dòng)汽車?yán)m(xù)航里程變短的有效方案。消耗1kw的電量，PTC制熱最多只能產(chǎn)生1kw的熱量，而熱泵空調(diào)是利用低沸點(diǎn)的制冷劑將環(huán)境中的熱量帶入到車內(nèi)，車內(nèi)得到的熱量為消耗的1kw電能+吸收的低位熱能。所以熱泵方案相比PTC方案更加省電。熱泵空調(diào)市場(chǎng)規(guī)模增速可觀。新能源車熱泵空調(diào)核心零部件包括電動(dòng)壓縮機(jī)、電子膨脹閥、四通換向閥、管路等。假設(shè)24-25年1）國內(nèi)新能源乘用車銷量分別增長(zhǎng)20%/18%；（2）PTC空調(diào)、熱泵空調(diào)滲透率分別為65%/35%、50%/50%，單價(jià)分別年降5%。預(yù)計(jì)到2025年國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模為728億元，23-25年復(fù)合增速為23.4%，增長(zhǎng)空間大。202220232024E2025E國內(nèi)新能源乘用車銷量（萬輛）新能源汽車PTC空調(diào)滲透率85.95%65%新能源汽車熱泵空調(diào)滲透率20%新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量-PTC空調(diào)（元）4963.754715.56新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量-熱泵空調(diào)（元）7671.257287.69新能源車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模-PTC空調(diào)（億元）309.54358.23331.81286.12新能源熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模--熱泵空調(diào)（億元）276.12442.18新能源車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模（億元）387.74496.63607.93整車熱管理系統(tǒng)趨于集成化。當(dāng)前集成化發(fā)展方向是熱泵空調(diào)與三電系統(tǒng)（余熱回收）耦合式集成熱管理。早期，由于新能源汽車油改電架構(gòu)限制、零部件供應(yīng)商集成能力不足等原因，新能源汽車熱管理的各子系統(tǒng)一般采用分散架構(gòu)。分散的熱管理系統(tǒng)由于零部件和管路冗余導(dǎo)致成本較高，且無法對(duì)整車熱管理進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，效率較低，導(dǎo)致電池、電機(jī)余熱并未得到有效利用。從系統(tǒng)架構(gòu)來看，新能源汽車熱管理由各子系統(tǒng)分散運(yùn)行向集成化發(fā)展。集成式熱管理系統(tǒng)可以回收三電余熱降低能耗，提升熱泵性能。由于熱泵系統(tǒng)在低溫場(chǎng)景下性能較差，若可以回收利用電池電機(jī)余熱，則能在不額外增加能耗的同時(shí)提升其性能。特斯拉是高集成化熱管理系統(tǒng)的開創(chuàng)者，目前已進(jìn)化至第四代產(chǎn)品。第一代：Roadster第二代：ModelS/X第三代：Model3第四代：ModelY傳統(tǒng)空調(diào)間接制冷傳統(tǒng)空調(diào)直接制冷傳統(tǒng)空調(diào)直接制冷熱泵空調(diào)直接制冷水冷電機(jī)水冷電機(jī)油冷電機(jī)油冷電機(jī)座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙低壓風(fēng)暖PTC電池網(wǎng)路高壓水暖PTC電池網(wǎng)路高壓水暖PTC--四通閥電機(jī)低效制熱集成儲(chǔ)液罐電機(jī)低效制熱集成管路八通閥橫向拓展熱管理品類，持續(xù)研發(fā)升級(jí)。2020年公司依托在汽車電子領(lǐng)域的深厚積淀，橫向拓展開發(fā)了熱泵總成等熱管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了從0到1的突破，僅4個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了第一代產(chǎn)品向特斯拉的批量供貨，目前公司熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品包括電子膨脹閥、電磁截止閥、電子水泵、多通水閥、換熱器、氣液分離器、流道板、熱管理控制器等核心子部件及熱泵集成模塊總成。為規(guī)避第一代熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品的專利，公司已經(jīng)研發(fā)出第二代產(chǎn)品，可以提供水側(cè)、劑側(cè)獨(dú)立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效滿足客戶的不同需求，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于所有客戶。公司持續(xù)投入產(chǎn)品研發(fā)，2024年1月，公司成功研發(fā)全新一代電子水閥——九通閥，屬于電子水閥系列的高端產(chǎn)品，具有高效化、集成化、智能化的優(yōu)點(diǎn)，進(jìn)一步拓寬了產(chǎn)品線，當(dāng)前公司的電子水閥已成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿性產(chǎn)品。產(chǎn)能持續(xù)提升，客戶覆蓋全球。公司具備完整的熱管理模塊及核心零部件的自研、自制能力，工廠覆蓋中國、歐洲及美洲，客戶持續(xù)開拓，包括特斯拉、比亞迪、理想、賽力斯、一汽等。其中熱管理一期二期工廠分別位于寧波北侖和杭州灣；三期工廠位于波蘭，已于2023年11月投產(chǎn)，年產(chǎn)能50萬套，有利于配套歐洲當(dāng)?shù)乜蛻簦凰钠诠S位于墨西哥，已于2024年上半年投產(chǎn)。熱管理總產(chǎn)能超400萬套/年，累計(jì)產(chǎn)量超百萬套。募投資金產(chǎn)能情況項(xiàng)目地點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展承諾效益2022年非公開發(fā)行股票八期土地處于建設(shè)期達(dá)產(chǎn)當(dāng)年同汽車內(nèi)飾共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7,843萬元營收增長(zhǎng)迅速，獲得大客戶認(rèn)可。公司憑借在熱管理系統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及穩(wěn)定的配套能力獲得全球頭部客戶認(rèn)可，2021年首次實(shí)現(xiàn)熱管理產(chǎn)品營收12.85億元，主要配套特斯拉等客戶新能源車型。隨著新能源業(yè)務(wù)持續(xù)放量經(jīng)營持續(xù)增長(zhǎng)，23年熱管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收15.48億元，同比+13.1%，21-23年?duì)I收CAGR為9.8%。23年熱管理產(chǎn)品銷售61.91萬套，同比+13.1%，21-23年銷量CAGR達(dá)9.8%；銷售均價(jià)為2500.4元，同比持平；隨著規(guī)模效應(yīng)增長(zhǎng)，毛利率持續(xù)提升，23年熱管理業(yè)務(wù)毛利率為18.91%，同比+0.3pp。2.6驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器：量產(chǎn)在即，百萬億市場(chǎng)空間前景廣闊人形機(jī)器人賽道發(fā)展前景廣闊。機(jī)器人是當(dāng)今社會(huì)最具發(fā)展?jié)摿π屡d產(chǎn)業(yè)之一，可廣闊應(yīng)用于智能制造、醫(yī)療、服務(wù)等各種場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)對(duì)勞動(dòng)力的解放從而提升人類生活質(zhì)量。進(jìn)入到21世紀(jì)以來，以本田、波士頓動(dòng)力為首的各大廠商紛紛布局人形機(jī)器人產(chǎn)品，但是受限于硬件和軟件的成熟度，早期的人形機(jī)器人發(fā)展緩慢。在算法和硬件的不斷進(jìn)步中，人形機(jī)器人賽道也出現(xiàn)了很多“新面孔”，2022年以來各大廠商陸續(xù)推出了自己的人形機(jī)器人產(chǎn)品。據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，全球勞動(dòng)人口約36.2億人，假設(shè)人形機(jī)器人單價(jià)15萬元，20%的勞動(dòng)者被機(jī)器人取代，人形機(jī)器人的全球市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)100萬億級(jí)別。特斯拉人形機(jī)器人Optimus問世，推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展。2021年8月，特斯拉首次發(fā)布人形機(jī)器人（TeslaBot）計(jì)劃，代號(hào)“擎天柱”（Optimus）。在2022年9月底舉辦的特斯拉AIDAY上，首次公開了Optimus原型機(jī)，體重73kg，靜坐100W功耗，快走500W功耗，全身自由度200+，手部自由度27，搭載與特斯拉車輛相同的完全自動(dòng)駕駛（FSD）大腦，2.3KWh電池組（集成充電管理、傳感器、冷卻系統(tǒng)）可以滿足一天的工作需要。特斯拉人形機(jī)器人的核心為在滿足功能的前提下降低成本和能耗，盡可能減少零部件數(shù)量和每個(gè)元件的功耗，有望在3-5年內(nèi)交付，產(chǎn)量可以達(dá)到數(shù)百萬臺(tái)，價(jià)格可能不到2萬美元。特斯拉以人形機(jī)器人“量產(chǎn)”為目標(biāo)，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)迎來快速發(fā)展。廠商型號(hào)發(fā)布時(shí)間應(yīng)用場(chǎng)景參數(shù)價(jià)格宇樹科技(中國)20249.9萬起2023科研教育、工廠制造SanctuaryAI(加拿大)2023學(xué)習(xí)-Figure(美國)2023168cm，60kg，語義理解、強(qiáng)化學(xué)習(xí)-特斯拉(美國)2023工業(yè)制造，家用優(yōu)必選(中國)2023工業(yè)制造預(yù)計(jì)50萬左右2021130cm，63kg，全身41個(gè)自由度（腿200萬傅利葉智能(中國)2023康復(fù)-智元機(jī)器人(中國)遠(yuǎn)征A12023工業(yè)制造、家用175cm，55kg，超過49個(gè)自由度，(手部12個(gè)主動(dòng)自由度，5個(gè)被動(dòng)自由度)造價(jià)20萬以內(nèi)韓國科學(xué)技術(shù)院2023航天航空160cm，65kg-Apptronik(美國)Apollo2023工業(yè)制造、物流、護(hù)理175cm，75kg預(yù)計(jì)售價(jià)5萬美元以下特斯拉（美國）2022入家用量產(chǎn)后預(yù)計(jì)售價(jià)2萬美元小米（中國）2022家庭陪伴、公共服務(wù)177cm，52kg，全身13個(gè)關(guān)節(jié)，21個(gè)造價(jià)60-70萬廠商型號(hào)發(fā)布時(shí)間應(yīng)用場(chǎng)景參數(shù)價(jià)格自由度（挪威）2019工廠保安、醫(yī)護(hù)助理186cm，83kg，下半身為輪式結(jié)構(gòu)，不能跨越障礙2019年以140萬元賣給了豐田研究所EngineeredArts（英國）Ameca2021家庭陪伴表情豐富，運(yùn)動(dòng)能力差13.3萬美元（美國）2019物流倉儲(chǔ)有頭部和手部25萬美元波士頓動(dòng)力（美國）Atlas2018救援頭部和手部190萬美元本田（日本）Asimo2000表演130cm，48kg，全身57個(gè)自由度運(yùn)動(dòng)執(zhí)行器是機(jī)器人的核心部件之一。由于人型機(jī)器人需要模擬人類的各種行動(dòng)，因此需要較多的運(yùn)動(dòng)執(zhí)行器才能實(shí)現(xiàn)此要求。特斯拉人形機(jī)器人Optimus采用電機(jī)驅(qū)動(dòng)，身體擁有28個(gè)執(zhí)行器，并且使用旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器和線性執(zhí)行器兩種方案。1）基于無框力矩電機(jī)+諧波減速器+力矩傳感器+雙編碼器+交叉滾子軸承+角接觸球軸承的旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器；2）基于無框力矩電機(jī)+編碼器+行星滾柱絲杠+力傳感器+深溝球軸承+四點(diǎn)接觸軸承的線性執(zhí)行器。通過進(jìn)行共性研究減少使用驅(qū)動(dòng)器的種類，目前Optimus使用6種執(zhí)行器，旋轉(zhuǎn)和線性各3種。數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDAY，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDAY，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDAY，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：特斯拉AIDAY，西南證券整理公司布局人形機(jī)器人的驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器。憑借在智能剎車IBS項(xiàng)目積累的各項(xiàng)技術(shù)能力，包括軟件，電控、驅(qū)動(dòng)、電機(jī)、減速機(jī)構(gòu)、傳感器等，公司切入機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)及其他相關(guān)產(chǎn)品。2023年7月公司拆分設(shè)立機(jī)器人事業(yè)部。公司的運(yùn)動(dòng)執(zhí)行器包括電機(jī)、電控及減速機(jī)構(gòu)等部組成，樣品也獲得客戶的認(rèn)可，后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆?024年1月8日，公司2條機(jī)器人電驅(qū)系統(tǒng)生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，年產(chǎn)能為30萬套電驅(qū)執(zhí)行器，新增產(chǎn)能也已經(jīng)啟動(dòng)規(guī)劃設(shè)計(jì)。驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器業(yè)務(wù)將打造公司新的增長(zhǎng)極，助力公司形成智能汽車+機(jī)器人部件的雙產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式。3財(cái)務(wù)分析3.1公司營收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升公司營收持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)節(jié)節(jié)攀升。20年以來，隨著大客戶的開拓、全球汽車行業(yè)恢復(fù)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率在國內(nèi)外不斷提升，公司經(jīng)營持續(xù)向好，營收持續(xù)增長(zhǎng)，其中23年?duì)I收197.01億元，同比+23.2%，19-23年?duì)I收CAGR為38.5%，24Q1實(shí)現(xiàn)56.88億的營收，同比+27.3%。自20年起，公司凈利潤(rùn)也隨營收節(jié)節(jié)攀升，23年歸母凈利潤(rùn)達(dá)21.51億元，同比+26.49%，19-23年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為47.4%，24Q1實(shí)現(xiàn)6.45億的凈利潤(rùn)，同比+43.4%。從盈利能力來看，公司毛利率和凈利率在疫情后恢復(fù)增長(zhǎng)，23年公司毛利率22.45%，同比+1.3pp，凈利率11.47%，同比+0.47pp。3.2盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，償債能力不斷提升公司盈利能力持續(xù)提升。隨著汽車行業(yè)的回暖并伴隨著新能源汽車的產(chǎn)能擴(kuò)大，公司的公司2023年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.68（次/年由于汽車產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈、銷售鏈較長(zhǎng)，加上公司布局新產(chǎn)業(yè)鏈等原因，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較慢，與行業(yè)相比，2019-2023年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.63（次/年處于行業(yè)中游，近年來較為穩(wěn)定。公司償債能力處于行業(yè)中下游。2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率為55.51%，處于行業(yè)較高水平，由于自2020年來，公司擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)布局?jǐn)U大，投身于新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)的資金量增加，資產(chǎn)負(fù)債率近年來有明顯上升趨勢(shì)。公司流動(dòng)比率有上升趨勢(shì)，主要是由于企業(yè)利潤(rùn)增加，增加了結(jié)余現(xiàn)金資產(chǎn)，短期償債能力有所增強(qiáng)。3.3研發(fā)費(fèi)用率提升，總費(fèi)用率保持基本穩(wěn)定2023年公司總體費(fèi)用率達(dá)9.52%，同比＋0.87pp，較2019年下滑6pp，費(fèi)用管控成效顯著。23年公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.31%/2.76%/5%/0.44%，同比分別-0.06/+0.11/+0.31/+0.51pp。2020年起，業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)布局的擴(kuò)大使公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用接年攀升，公司持續(xù)加大新產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)投入不斷增長(zhǎng)。分別來看，研發(fā)費(fèi)用率的大幅提升使管理、銷售費(fèi)用率自21年以來保持相對(duì)的基本穩(wěn)定，財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年來波動(dòng)較大，主要由于新業(yè)務(wù)的融資成本波動(dòng)以及匯率影響。4盈利預(yù)測(cè)與估值4.1盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)24-26年橡膠減震產(chǎn)品銷量分別為1023/1095/1163萬件；內(nèi)飾功能件銷量分別為951/1088/1246萬件；假設(shè)2：隨著輕量化客戶持續(xù)開拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)計(jì)24-26年底盤系統(tǒng)銷量分別為780/935/1090萬件，單價(jià)分別增長(zhǎng)1%/1%/1%；假設(shè)3：隨著熱管理客戶放量，產(chǎn)能利用率提升，預(yù)計(jì)24-26年熱管理產(chǎn)品銷量分別為111/123/134萬件，毛利率分別為20%/21%/22%；假設(shè)4：隨著汽車電子客戶逐漸量產(chǎn)，預(yù)計(jì)24-26年底盤電子產(chǎn)品銷量分別為342/684/827萬件，單價(jià)分別增長(zhǎng)3%/3%/3%，座艙電子營收分別為2.85/5.85/6.85億元；汽車電子產(chǎn)品毛利率分別為22%/22%/22%；假設(shè)5：驅(qū)動(dòng)執(zhí)行器業(yè)務(wù)2024年起逐漸放量，預(yù)計(jì)24-26年出貨量分別為0.3/1/15萬基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：?jiǎn)挝唬簝|元20232024E2025E2026E橡膠減震產(chǎn)品營業(yè)收入42.9947.97yoy7.05%6.27%毛利率24.26%24.50%24.50%24.50%內(nèi)飾功能件營業(yè)收入yoy20.39%20.87%毛利率20.00%20.00%20.00%單位：億元20232024E2025E2026E底盤系統(tǒng)營業(yè)收入yoy37.73%40.88%21.14%毛利率23.23%23.00%23.00%23.00%熱管理營業(yè)收入27.67yoy78.73%8.42%毛利率20.00%21.00%22.00%汽車電子營業(yè)收入26.05yoy-5.73%598.90%22.96%毛利率22.10%22.00%22.00%22.00%電驅(qū)&電源系統(tǒng)、牽引系統(tǒng)營業(yè)收入yoy233.33%毛利率81.25%70.00%60.00%30.00%其他營業(yè)收入yoy49.00%20.00%20.00%20.00%毛利率43.78%40.00%40.00%40.00%總計(jì)營業(yè)收入266.01318.70379.05yoy23.18%35.02%毛利率23.04%22.81%22.97%23.25%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為266億元（+35%）、318.7億元（+19.8%）和元（+25.3%EPS分別為2.45/3/3.76元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為24/20/16倍。4.2相對(duì)估值綜合考慮業(yè)務(wù)范圍，選取伯特利、德賽西威、科博達(dá)、三花智控四家上市公司作為可比公司，2023、2024年平均估值分別為32、25倍?？紤]到公司在Tier0.5平臺(tái)型汽車零部件領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位以及未來3年利潤(rùn)增速，給予公司24年30倍PE，目標(biāo)價(jià)73.50元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。證券代碼可比公司股價(jià)（元）23A24E25E26E23A24E25E26E603596.SH伯特利2.152.54603786.SH科博達(dá)2.172.8045.8424.63002920.SZ德賽西威2.814.9126.2720.30002050.SZ三花智控21.3328.4222.23平均值24.625風(fēng)險(xiǎn)提示（1）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。原材料成本占公司總銷售成本的大部分，受國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國家宏觀調(diào)控政策及市場(chǎng)供求變動(dòng)等因素的影響，如果上游原材料短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，公司產(chǎn)品價(jià)格未能及時(shí)調(diào)整，可能對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。（2）行業(yè)不景氣風(fēng)險(xiǎn)。公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車行業(yè)，若未來全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，或者國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生不利變化，則可能導(dǎo)致汽車行業(yè)產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，從而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力造成不利影響。（3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。隨著汽車零部件行業(yè)不斷發(fā)展，客戶對(duì)產(chǎn)品技術(shù)水平和質(zhì)量提出了更高要求，未來如果公司不能繼續(xù)保持技術(shù)創(chuàng)新并及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)和客戶對(duì)先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，將對(duì)公司持續(xù)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。（4）匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司業(yè)務(wù)遍布全球，公司面臨匯率起伏導(dǎo)致材料購買與制成品銷售價(jià)格波動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)損失。（5）客戶集中度高的風(fēng)險(xiǎn)。公司第一大客戶占比較高，如果第一大客戶銷量下滑，公司面臨業(yè)務(wù)萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。利潤(rùn)表（億元）2023A202