股票激勵制度的有效性預測分析講義樣本

中國實施股票期權(quán)激勵制度有效性估計分析-10-16摘要

全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%企業(yè)已經(jīng)建立了針對其高級管理人員股票期權(quán)激勵制度。該制度對企業(yè)發(fā)展和國民經(jīng)濟連續(xù)增加產(chǎn)生了顯著推進作用。多年來中國企業(yè)開始逐步嘗試實施股票期權(quán)激勵制度，并進行了很多有益探索。然而該制度在實施中卻碰到了很多問題。從1999年下六個月開始，這一新激勵制度在中國是否適用和怎樣實施問題開始引發(fā)了學術(shù)界和企業(yè)界廣泛討論和深入思索。那幺，中國現(xiàn)在是怎樣實施這一制度？中國實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什幺效果？怎樣才能提升其有效性？本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵制度在中國現(xiàn)有環(huán)境下實施，其有效性將會怎樣改變問題。

本文主體分為四部分。首先，對股票期權(quán)激勵制度及其有效性進行敘述。本章為全文展開作鋪墊，尤其是為下文有效性估計提出判定依據(jù)。其次，討論中國股票期權(quán)激勵制度實施現(xiàn)實狀況和實施環(huán)境。以上海、武漢、北京三地實施為例，探討中國在該制度實施中普遍存在問題。并從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分析實施環(huán)境。這是下面有效性估計分析現(xiàn)實基礎(chǔ)。再次，對股票期權(quán)激勵制度在中國實施有效性進行估計分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。這是全文關(guān)鍵。最終，探討提升這一制度有效性路徑。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境和變通股票期權(quán)制度本身多個角度，試圖提出若干政策提議。1緒論1.1股票期權(quán)激勵制度問題提出伴隨企業(yè)組織形式發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)全部權(quán)和控制權(quán)分離，古典意義資本家職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。而職業(yè)企業(yè)家和企業(yè)全部者目標和利益不一致，和她們之間信息不對稱，造成了企業(yè)家激勵約束問題產(chǎn)生。建立企業(yè)家激勵約束機制，是確?，F(xiàn)代企業(yè)組織享受企業(yè)家職能分工產(chǎn)生高效率同時，避免企業(yè)家和企業(yè)全部者目標利益不一致而產(chǎn)生損失肯定要求。從企業(yè)家激勵約束問題本質(zhì)看，企業(yè)家酬勞無疑是最直接影響原因，所以怎樣經(jīng)過改變企業(yè)家酬勞來影響企業(yè)家行為，即怎樣針對現(xiàn)代企業(yè)中復雜委托代理關(guān)系制訂一套有效經(jīng)營者激勵約束制度，就成為了企業(yè)全部者們普遍關(guān)心問題。

股票期權(quán)激勵制度正是針對委托人和代理人之間缺乏有效共同利益而提出一套對經(jīng)營者長久激勵制度。首先，經(jīng)營者經(jīng)過行權(quán)，能夠取得數(shù)量不容忽略貨幣獎勵，其次，經(jīng)過給經(jīng)營者一定股票（經(jīng)營者行權(quán)后就可取得），分配給經(jīng)營者一定百分比剩下索取權(quán)，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長久利益緊密地聯(lián)絡(luò)起來，從而實現(xiàn)有效激勵。

對于企業(yè)來說，股票期權(quán)激勵制度吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益和管理層利益，促進企業(yè)管理層行為趨向股東利益最大化目標；改善經(jīng)理酬勞水平和酬勞結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)理層“偷懶”和“尋租”成本。在西方發(fā)達國家，股票期權(quán)激勵制度被看成一個行之有效激勵制度，已經(jīng)得到廣泛應用。截止到1997年底，美國45%上市企業(yè)實施了股票期權(quán)計劃。全美500強工業(yè)企業(yè)已基礎(chǔ)上實施了這一制度【1】。在20世紀90年代美國企業(yè)經(jīng)理人員薪酬總額中，來自以股票期權(quán)計劃為主長久激勵機制收益在總收入中百分比一直穩(wěn)定在20%~30%之間【2】。股票期權(quán)制度為發(fā)展美國經(jīng)濟、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

多年來，中國北京、上海、深圳、武漢等十多個大中城市開始了主動探索，并組織試行股票期權(quán)激勵制度。實施企業(yè)不僅包含高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨資企業(yè)，包含行業(yè)包含紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。這是中國企業(yè)分配制度重大改革和有益嘗試。

然而中國有些企業(yè)經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權(quán)【3】，而且這一制度在實施中也碰到了部分問題，如缺乏對應規(guī)范制度，股票起源和流通和現(xiàn)行法律抵觸等。同時，中國也有學者證實，中國上市企業(yè)高級管理人員持股數(shù)量和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系[1]。從1999年下六個月開始，這一新激勵制度在中國是否適用和怎樣實施問題開始引發(fā)了學術(shù)界和企業(yè)界廣泛討論和深入思索。誠然，股票期權(quán)制度有效性要正常發(fā)揮是多個條件和機制共同作用結(jié)果。那幺，中國現(xiàn)在是怎樣實施這一制度？中國實施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實施這一制度將會有什幺效果？怎樣才能提升其有效性？這些全部是尚待研究問題。本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵制度在中國現(xiàn)有環(huán)境下實施，其有效性將會怎樣改變問題。1.2對現(xiàn)有研究結(jié)果評述相關(guān)股票期權(quán)討論和文件已經(jīng)開始越來越多地出現(xiàn)在多種媒體上，但因為股票期權(quán)激勵制度在中國還是新生事物，很多企業(yè)也不過剛剛開始進行股票期權(quán)試點，所以深入討論這一制度文章并不多見，多數(shù)集中在對該制度介紹上。關(guān)鍵包含國外股票期權(quán)制度內(nèi)容、實施過程、實施效果，中國已實施股票期權(quán)企業(yè)概況、實施方案概況等方面情況。這些文件從股票期權(quán)制度技術(shù)設(shè)計角度，介紹了股票期權(quán)制度類型，組成要素以至定價等技術(shù)細節(jié)問題。如“認股期權(quán)：從設(shè)計到應用”【4】、“經(jīng)理人金手銬——股票期權(quán)”【5】、“香港上市企業(yè)中雇員認股期權(quán)計劃”【6】、“雇員股權(quán)計劃在美國”【7】等。

相關(guān)中國股票期權(quán)激勵制度實施環(huán)境，部分文件分析了中國現(xiàn)有環(huán)境對股票期權(quán)制度正反面影響，討論了中國股票期權(quán)制度面臨內(nèi)外部障礙，和在這種條件下企業(yè)變通設(shè)計。如“股權(quán)激勵在中國”【8】、“南桔北枳擔憂”【9】等。

相關(guān)股票期權(quán)激勵制度效應分析，討論關(guān)鍵集中在該制度正面效應上?，F(xiàn)有研究結(jié)果多數(shù)利用中國經(jīng)營者酬勞和企業(yè)績效關(guān)系數(shù)據(jù)，討論中國激勵約束機制現(xiàn)實狀況，股票期權(quán)激勵制度優(yōu)點，股票期權(quán)激勵制度發(fā)揮其激勵約束作用原理，進而論證這種制度在中國實施必需性。如“股票期權(quán)——高科技企業(yè)內(nèi)部穩(wěn)固劑”【10】、“股票期權(quán)和上市企業(yè)經(jīng)理人激勵”【11】等。

對能否在中國實施股票期權(quán)激勵制度，現(xiàn)在中國關(guān)鍵有兩種見解。持正面意見居多數(shù)，她們認為這一制度能有效改善委托代理關(guān)系，實現(xiàn)激勵兼容，處理經(jīng)營者激勵約束問題【12,13】。持反面意見認為因為中國現(xiàn)在還存在很多內(nèi)外部障礙，股票期權(quán)激勵制度實施條件并不成熟，所以不能實施【14,15】。

從現(xiàn)有文件中能夠看出，現(xiàn)在中國學者相關(guān)股票期權(quán)激勵制度本身已經(jīng)有較全方面研究，包含其運行機理、組成要素及其優(yōu)點等。對于其在中國實施，尤其是中國實施環(huán)境上也有了統(tǒng)一認識，普遍認為股票期權(quán)制度在中國實施還存在一定內(nèi)外部障礙。不過相關(guān)在現(xiàn)在環(huán)境下實施預期效果還缺乏理論上探討。而這正是本文研究關(guān)鍵。1.3本文體系結(jié)構(gòu)本文分析基于新古典經(jīng)濟學理論框架，利用了契約經(jīng)濟學和企業(yè)理論相關(guān)內(nèi)容。

本文試圖從股票期權(quán)制度運作出發(fā)，探討其作為一個激勵制度作用機理，提出判定其有效性標準，分析中國實施現(xiàn)實狀況和影響中國股票期權(quán)制度有效性發(fā)揮環(huán)境原因，并在此基礎(chǔ)上對中國現(xiàn)在實施這一制度效果進行估計分析。最終提出提升股票期權(quán)激勵制度有效性若干提議，試圖為其在中國愈加好地發(fā)揮作用提供參考。

本文主體由四部分組成。

首先，對股票期權(quán)激勵制度及其有效性進行敘述。在介紹股票期權(quán)激勵制度概況以后，探討其正負效應和有效性作用機理，并提出激勵契約有效性判定標準。本章為全文展開作鋪墊，尤其是為第四部分有效性估計提出判定依據(jù)。

其次，討論中國股票期權(quán)激勵制度實施現(xiàn)實狀況和實施環(huán)境。本章在敘述實施現(xiàn)實狀況時，以中國最具代表性上海、武漢、北京三地實施為例，并給予總結(jié)，探討了中國在該制度實施中普遍存在問題。相關(guān)實施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面給予分析，這是造成中國實施現(xiàn)實狀況中存在問題原因，同時也是下面有效性估計分析現(xiàn)實基礎(chǔ)。

再次，對股票期權(quán)激勵制度在中國實施有效性進行估計分析。本章以上文提出有效性判定標準為理論依據(jù)，以中國該制度實施現(xiàn)實狀況和實施環(huán)境為現(xiàn)實基礎(chǔ)，經(jīng)過詹森和梅克林模型，對中國在現(xiàn)在環(huán)境下實施這一制度有效性進行估計分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。這是全文關(guān)鍵。

最終，探討提升這一制度有效性路徑。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境和變通股票期權(quán)制度本身多個角度，試圖提出若干政策提議。

2股票期權(quán)激勵制度及其有效性股票期權(quán)激勵制度是一個有效經(jīng)營者激勵制度，它能把經(jīng)營者利益和企業(yè)長久利益結(jié)合起來，在一定程度上處理委托代理問題。本章關(guān)鍵敘述股票期權(quán)激勵制度概況，其正負效應表現(xiàn)，及有效性作用機理，并提出股票期權(quán)激勵制度有效性判定標準，為下文進行有效性估計分析打基礎(chǔ)。2.1股票期權(quán)激勵制度概述股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生于美國。產(chǎn)生之初，它只是一個對付高稅率變通手段。1952年，美國個人所得邊際稅率升至92%，菲澤爾(Pfizer)企業(yè)第一個推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中納稅部分。伴隨股票期權(quán)實施，形式不停發(fā)展，其本身激勵作用不停顯現(xiàn)。20世紀80年代以來，股票期權(quán)作為一個激勵方法在西方企業(yè)中得到廣泛應用。1997年，美國企業(yè)經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)股票期權(quán)收入平均為780萬美元，比1996年580萬美元上升了35%。正在有越來越多企業(yè)開始實施這一制度?，F(xiàn)在，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，最少有89%企業(yè)對經(jīng)營者實施了這一制度。在高級管理人員收入中，起源于ESO收入所占比重也越來越高。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在最大1000家企業(yè)中，經(jīng)理人員收入約有1/3是以股票期權(quán)為基礎(chǔ)。1998年，可口可樂董事長基礎(chǔ)工資只有125萬美元，年度獎金150萬美元，而期權(quán)收益竟高達10648萬美元【16】。2.1.1股票期權(quán)激勵制度概念本文所指股票期權(quán)激勵制度即經(jīng)理股票期權(quán)制(ExecutiveStockOption，簡稱ESO)，又稱激勵性股票期權(quán)。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩下索取權(quán)一個制度安排，是指企業(yè)全部者向其經(jīng)營者提供一個在一定時限內(nèi)根據(jù)某一既定價格[2]購置[3]一定數(shù)量本企業(yè)股份權(quán)利。在行權(quán)之前，股票期權(quán)持有些人沒有任何現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，其收益為行權(quán)價和行權(quán)日股票市場價之間差價和持有期權(quán)數(shù)乘積。企業(yè)經(jīng)營者能夠自行決定在什幺時間出售行權(quán)所得股票。當行權(quán)價一定時，行權(quán)人收益和股票價格成正比。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定剩下索取權(quán)并負擔對應風險。

a.股票期權(quán)和股票

股票代表對一家股份企業(yè)全部權(quán)，它給予股票全部者按持有股票數(shù)百分比分享股份企業(yè)利潤權(quán)利，和對企業(yè)資產(chǎn)享受剩下索取權(quán)利。而激勵性股票期權(quán)則是一個未來購入既定價格和數(shù)量股票權(quán)利，只有當有利可圖時，股票期權(quán)持有些人才會購入股票，成為股東。

b.股票期權(quán)和期權(quán)

依據(jù)《經(jīng)濟百科辭典》解釋，期權(quán)是“一個可在一定日期，按買賣雙方所約定價格，取得買進或賣出一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)或商品權(quán)利”。簡而言之，就是指對某一物品購置選擇權(quán)利。從概念能夠看出，期權(quán)持有者和賣出者權(quán)利、義務是不對等，持有者有權(quán)利而無義務實施買或賣，而售出者有義務賣或買，卻無權(quán)利不實施。期權(quán)在經(jīng)濟生活中有三種情形。一是特定交易市場上一個金融交易衍生工具，期權(quán)就是交易對象，其交易細節(jié)標準化。二是交易雙方對特定物品交易進行條件鎖定契約權(quán)利。如定金，買方繳納定金便取得了購置物品期權(quán)。三便是我們本文中關(guān)鍵敘述企業(yè)中經(jīng)理股票期權(quán)激勵。經(jīng)理股票期權(quán)和通常物品交易條件鎖定期權(quán)不一樣，它不是通常物品期權(quán)，而是企業(yè)收益權(quán)或股權(quán)期權(quán)，所以比較靠近于金融衍生交易工具，但和后者又不一樣是，它關(guān)鍵交易條件、方法等細節(jié)并非標準化，通常也是不可流通轉(zhuǎn)讓，而且在企業(yè)期權(quán)激勵中，期權(quán)本身也不是作為有價交易對象出現(xiàn)。

c.股票期權(quán)激勵制度基礎(chǔ)要素

股票期權(quán)激勵制度基礎(chǔ)要素包含以下五個方面：(1)激勵主體：激勵主體為企業(yè)股東及董事，這是因為只有企業(yè)全部者才有權(quán)利和主動性實施股票期權(quán)制度，成為激勵主體。她是股票期權(quán)激勵制度設(shè)置者、實施者和監(jiān)督者。(2)激勵對象：股票期權(quán)激勵對象通常以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因為其投入人力資本是不可觀察，而對于能較為輕易地觀察到其努力程度職員，如流水線上工人就不包含在股票期權(quán)制度激勵對象內(nèi)。因為股權(quán)激勵含有良好激勵效果，在國外股權(quán)激勵范圍正在擴大到企業(yè)各個部門關(guān)鍵職員。(3)使用期：指激勵對象能夠行使相關(guān)權(quán)利期間，超出這一期限就不再享受這種特權(quán)。該使用期通常為3至。很多企業(yè)還在使用期中附加部分具體限制條件，以防短期行為，比如，要求購置股票后轉(zhuǎn)讓套利最短期限不能低于2至3年；激勵對象每十二個月只能購置總量中一定數(shù)量股票或?qū)⒐善碧桌D(zhuǎn)讓等。(4)行權(quán)價：激勵對象購置股票時價格，通常為激勵對象取得股票期權(quán)時企業(yè)股票二級市場價值。(5)授予數(shù)量：授予期權(quán)數(shù)量依據(jù)企業(yè)規(guī)模和激勵對象所處層次而不一樣，通常情況下，股票期權(quán)總額占企業(yè)總股本1%到10%，關(guān)鍵經(jīng)營者可占股票期權(quán)總額10%到20%，一般職員僅占股票期權(quán)總額1%到3%。2.1.2股票期權(quán)激勵制度產(chǎn)生原因及本質(zhì)a.委托代理問題產(chǎn)生

在企業(yè)發(fā)展過程中，伴隨交易范圍擴大及資金不停積累，企業(yè)規(guī)模也隨之擴大。由資本全部者完全獨立控制企業(yè)經(jīng)營活動越來越受到全部者所含有精力、專業(yè)知識、時間和組織協(xié)調(diào)能力限制。當全部者不能在進行風險決議同時又圓滿地從事日常經(jīng)營管理活動時，就會委托專業(yè)經(jīng)理人員去實施監(jiān)控企業(yè)職能，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。因為委托代理關(guān)系中道德風險和逆向選擇問題存在，使委托人支付給代理人酬勞無法正確地取決于代理人付出勞動數(shù)量和質(zhì)量（因為信息是稀缺資源），而在委托人又無法使用非經(jīng)濟手段使代理人努力工作時，就會產(chǎn)生代理問題。委托人為了監(jiān)督代理人勞動，對其進行激勵和約束，需要花費時間、精力和資金，這就是代理成本。只要企業(yè)采取現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，代理成本就會存在，只要代理人利益和委托人利益不完全一致，代理人就會有偏離委托人利益最大化行動，只是在不一樣情況下，偏離程度會有所不一樣。

委托人為了處理她和代理人利益沖突，能夠采取兩種方法，其一，委托人經(jīng)過設(shè)計有效激勵方案，推進代理人主動以委托人效用函數(shù)為本身效用函數(shù)；其二，委托人經(jīng)過多種約束來使代理人效用函數(shù)不至偏離委托人效用函數(shù)太多。

b.激勵制度出現(xiàn)

委托人總是在試圖調(diào)和她和代理人利益沖突，實現(xiàn)所謂“激勵兼容”，即委托人經(jīng)過設(shè)計一個激勵制度，使代理人所采取行動和委托人所期望其采取行動相一致。在實際中，委托人在代理人薪酬體系引入了風險收入概念以實現(xiàn)“激勵兼容”。這種薪酬體系關(guān)鍵由兩部分組成，即基礎(chǔ)工資和年度獎金，其中年度獎金評定指標通常是企業(yè)上一財務年度業(yè)績，因為這些指標能夠在一定程度上反應代理人努力程度，所以這就使企業(yè)上一財務年度業(yè)績和代理人收入聯(lián)絡(luò)了起來，可見，這種薪酬體系會在一定程度上激勵代理人為改善企業(yè)業(yè)績而努力，不過因為這種制度缺點使代理人著眼于企業(yè)短期業(yè)績而非長久業(yè)績。

委托人逐步發(fā)覺，短期業(yè)績增加并不一定帶來企業(yè)價值長久增加，所以代理人也并未為委托人帶來盡可能多財富。故而這種制度并未使委托人長久受益。所以，委托人在和代理人風險收入相關(guān)指標中加入了企業(yè)長久業(yè)績指標，如試圖經(jīng)過多種方法將代理人風險收入和企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)。不過，這么作法也存在部分困難，如在實踐中要難以正確地評定企業(yè)價值，而且聘用專業(yè)評定機構(gòu)還需要較高費用。從而使一個全新激勵制度得以誕生。

c.股票期權(quán)激勵制度誕生

股票期權(quán)激勵制度恰好能夠處理以上問題。以前文對股票期權(quán)激勵制度定義能夠看出它和原來薪酬制度相比，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)“激勵兼容”，而且能夠有效地實現(xiàn)長久激勵。這是因為：首先，企業(yè)股票價格從長久來看，會不停趨近企業(yè)真實價值，所以股票價格是能有效反應企業(yè)價值指標；而且，股票期權(quán)激勵制度通常兌現(xiàn)期較長，這就使代理人收入和企業(yè)長久績效掛起鉤來，可見股票期權(quán)激勵制度實際上起到長久合約效果，這種長久合約性質(zhì)有利于降低代理人短期行為。其次，股票期權(quán)激勵制度實際上是將企業(yè)一部分剩下索取權(quán)分配給代理人，會促進代理人愈加關(guān)心企業(yè)長久發(fā)展，并能從股東角度出發(fā)進行經(jīng)營活動。這兩點正是股票期權(quán)實現(xiàn)有效激勵本質(zhì)所在。2.1.3股票期權(quán)激勵制度特點從股票期權(quán)激勵制度概念及其產(chǎn)生能夠看出，股票期權(quán)激勵制度含有以下特點：a.股票期權(quán)將企業(yè)長久發(fā)展和經(jīng)營者收益聯(lián)絡(luò)了起來。當行權(quán)價一定時，行使權(quán)利人收益和股票價格呈正比。而股票價格是企業(yè)價值表現(xiàn)，于是經(jīng)理人個人利益就和企業(yè)未來發(fā)展建立起一個聯(lián)絡(luò)。b.股票期權(quán)是一個權(quán)利而非義務。即在期權(quán)使用期內(nèi)，期權(quán)持有些人可依據(jù)自己意愿選擇決定是否購置。所以，當股票期權(quán)持有些人認為購置有利可圖時，就可購置，而企業(yè)必需賣給她們；假如股票期權(quán)持有些人認為購置無利可圖時，也能夠放棄行權(quán)，企業(yè)不得強迫她們購置。2.1.4股票期權(quán)激勵制度適用范圍和適用條件a.股票期權(quán)激勵制度適用范圍

股票期權(quán)激勵制度并非適適用于全部職員。企業(yè)理論中有一個經(jīng)典例子能夠說明哪些職員需要激勵【17】。假設(shè)企業(yè)由A、B兩人組成，她們只有在有月光夜里工作。生產(chǎn)工藝要求A在月光下工作，而B在樹蔭下工作，而且產(chǎn)出無法依據(jù)每個人邊際努力來分配。A不能看到B是否在偷懶，而B能夠看到A。所以，在這種企業(yè)結(jié)構(gòu)中，最優(yōu)契約就是A拿固定工資，B成為剩下索取者。這是因為，A知道監(jiān)督B是不可能。在企業(yè)情況下，經(jīng)營者因為投入是人力資本，難以監(jiān)督，所以就類似B，應該成為剩下索取者；而工人投入企業(yè)是勞動力，易于監(jiān)督，因這類似于A，應該拿固定工資。所以股票期權(quán)激勵制度只適適用于難以監(jiān)督經(jīng)營者，而并非全部職員。

通常來說，股票期權(quán)制度在高科技企業(yè)會更適合，因為這些企業(yè)初始資本投入較少、資本增值較快、人力資本對企業(yè)發(fā)展來說效果顯著。這些企業(yè)在短期內(nèi)就可能收獲較大利潤，股票期權(quán)對企業(yè)經(jīng)營者吸引力更大，所以激勵效果顯著。

b.股票期權(quán)激勵制度適用條件

作為一個長久激勵手段，股票期權(quán)激勵制度有效性充足發(fā)揮需要有多種環(huán)境條件支持，這些條件能夠歸納為：

(1)客觀市場評價完善資本市場上股票價格從長久來看，能夠反應企業(yè)價值改變。所以客觀市場評價是股票期權(quán)制度存在前提條件和基礎(chǔ)要求，它為檢驗企業(yè)業(yè)績提供了一個關(guān)鍵客觀手段，只有業(yè)績檢驗標準含有客觀性，股票期權(quán)才能正確反應經(jīng)營者努力程度，進而調(diào)整經(jīng)營者認知和行為，達成和企業(yè)利益最大化趨同，從而客觀、公正地實現(xiàn)股票期權(quán)制度有效激勵效果。沒有客觀有效市場評價，就難以對企業(yè)價值和經(jīng)理人業(yè)績做出合理評價。在資本市場無效率、財務報表不能確?？陀^公正情況下，難以經(jīng)過股價來確定企業(yè)長久價值，也就難以經(jīng)過股票期權(quán)激勵制度來激勵經(jīng)理人。

(2)合適控制約束控制約束是對經(jīng)理人行為限制，而股票期權(quán)制度本身沒有顯著約束效果。所以，在激勵經(jīng)營者利益和股東利益趨同背景下，必需要做到激勵和約束有機結(jié)合，不然單向激勵會造成經(jīng)營者對股東利益侵害。股票期權(quán)制度作為一個激勵制度，應該在激勵同時重視有效控制約束，以預防經(jīng)理人不利于企業(yè)機會主義行為，確保企業(yè)健康發(fā)展。約束能夠避免偷懶和不負責任行為在組織中存在，并能迫使低效率組織走出靜態(tài)均衡，從而產(chǎn)生有效率經(jīng)濟組織?？刂萍s束能夠來自企業(yè)外部，如資本市場、經(jīng)理人市場和產(chǎn)品市場，也能夠來自企業(yè)內(nèi)部，如完備企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

資本市場經(jīng)過“用腳投票”機制和吞并機制實現(xiàn)有效約束。因為當企業(yè)經(jīng)營不善時，股東就會拋售股票，其它經(jīng)營良好企業(yè)就會以低價吞并購入，從而對該企業(yè)經(jīng)營者造成壓力。經(jīng)理人市場經(jīng)過顯示其聲譽信息對經(jīng)營者產(chǎn)生約束效果。產(chǎn)品市場經(jīng)過反應產(chǎn)品價格信息進而反應產(chǎn)品生產(chǎn)信息及經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成成本，從而達成約束目標。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)經(jīng)過建立企業(yè)相關(guān)利益主體相互制衡關(guān)系實現(xiàn)對經(jīng)營者約束。

(3)有力政策保障股票期權(quán)激勵制度有效運作，還需要有對應政策保障。經(jīng)過法律法規(guī)、管理制度等形式為各項機制形成和強化提供政策支持，能夠為股票期權(quán)激勵制度有效性發(fā)揮發(fā)明良好政策環(huán)境。不適宜政策將妨礙多種機制發(fā)揮作用。完備政策法規(guī)作用表現(xiàn)在：對股票期權(quán)制度實施給予正面引導，同時對其實施中出現(xiàn)有違市場標準行為給予制裁。2.2股票期權(quán)激勵制度效應股票期權(quán)激勵制度同時含有正面和負面效應。2.2.1正面效應股票期權(quán)激勵制度是一個行之有效激勵制度，其正面效應具體表現(xiàn)在：

a.有利于企業(yè)在不支付資金情況下，實現(xiàn)低成本激勵

對于成立很快企業(yè)和還處于成長過程中中小企業(yè)來說，不可能支付給高級管理人員很高工資和獎金。不過，企業(yè)能夠經(jīng)過給她們本企業(yè)股票期權(quán)來替換實際現(xiàn)金支出，使她們經(jīng)過在未來行使這一權(quán)利以獲取較大酬勞。而且這一高水平酬勞是經(jīng)過資本市場來實現(xiàn)，企業(yè)沒有任何凈現(xiàn)金流出。所以，股票期權(quán)激勵制度能減輕企業(yè)日常支付現(xiàn)金負擔，大量節(jié)省營運資金，有利于企業(yè)財務運作。

b.有利于企業(yè)降低代理費用

所謂代理成本關(guān)鍵是指在股東和經(jīng)營人之間簽訂、管理、實施協(xié)議全部費用。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)全部權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，實質(zhì)上形成了一個委托代理關(guān)系，全部者作為其財產(chǎn)委托人，必需支付給代理人一定代理費用。因為信息不對稱，委托人無法知道也無法監(jiān)督代理人工作努力程度。而經(jīng)過激勵性股票期權(quán)，將經(jīng)營者薪酬和企業(yè)長久業(yè)績更為緊密地結(jié)合起來，使企業(yè)經(jīng)營者能分享她們工作給股東帶來收益，也使得股東能更為輕松地處理信息不對稱帶來管理和監(jiān)督難問題。

c.有利于提升企業(yè)業(yè)績

股票期權(quán)激勵制度能夠矯正經(jīng)營者短視心理。在傳統(tǒng)薪酬制度下，經(jīng)營者關(guān)注只是任期內(nèi)現(xiàn)金流量，于是就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長久發(fā)展視野偏差問題。經(jīng)營者輕易追求企業(yè)短期利潤最大化和部分短平快投資項目，尤其當靠近離職時，她們會降低有價值研究開發(fā)項目和投資項目，因為她們收入是基于本年度或上十二個月度財務數(shù)據(jù)，而本期投資只會增加本期支出，其投資收益將會由下期任職者享受。而股票期權(quán)通常是在任職者離職后若干年才能夠?qū)嵤砸@取最大收益，任職者必需關(guān)注企業(yè)長久發(fā)展。

股票期權(quán)激勵制度能夠提升經(jīng)營者工作主動性。股票期權(quán)激勵制度經(jīng)過剩下索取權(quán)分配，使委托人和代理人目標達成最大程度一致。企業(yè)經(jīng)濟效益好壞直接關(guān)系到高級管理人員能否經(jīng)過股票期權(quán)取得收益，所以企業(yè)高級管理人員會盡最大努力去爭取提升企業(yè)競爭能力和贏利能力，從而提升了管理效率和經(jīng)營者主動性、競爭性、責任心和發(fā)明性，這些全部將有效提升企業(yè)運行質(zhì)量和業(yè)績。

股票期權(quán)激勵制度能夠激勵高級管理人員負擔必需風險。管理層是風險規(guī)避者，因為傳統(tǒng)上管理層不是企業(yè)股東，假如她從事風險較大投資時，成功收益由股東分享，但失敗帶來個人職業(yè)價值損失要由自己負擔。不過經(jīng)過讓經(jīng)營者擁有一定剩下索取權(quán)，能夠使經(jīng)營者能站在股東角度考慮問題，從而在一定程度上糾正這種風險規(guī)避行為。同時，股東能夠經(jīng)過提升股票期權(quán)行權(quán)價而促進經(jīng)營者在項目決議中展現(xiàn)一定風險取向。

d.有利于企業(yè)整合人力資源

股票期權(quán)激勵制度有利于經(jīng)營者選擇。股票期權(quán)激勵制度使企業(yè)建立起比較完善業(yè)績評價體系，在這種以工作業(yè)績決定個人收益評價體系中，會形成適者生存局面，最終能留在企業(yè)中肯定是有能力取得可觀收入管理人員，而這種管理人員恰恰又是企業(yè)需要真正人才，從而有利于企業(yè)經(jīng)過優(yōu)勝劣汰選擇有能力經(jīng)營者。

股票期權(quán)激勵制度還有利于穩(wěn)定出色經(jīng)營者。股票期權(quán)激勵制度將經(jīng)營者利益和企業(yè)本身利益緊緊地捆在一起，確保了有能力和有貢獻職員能夠取得對應酬勞，所以能夠有效預防人才因企業(yè)回報不對稱而流失。

股票期權(quán)激勵制度也有利于吸引優(yōu)異經(jīng)營者。股票期權(quán)給通常數(shù)量巨大，其未來收益十分含有吸引力。深圳盛潤網(wǎng)絡(luò)企業(yè)從1998年開始實施股票期權(quán)激勵計劃，據(jù)稱，即使其職員工資和同業(yè)相當，但總能吸引到一批世界精英，其中股票期權(quán)功不可沒。職員來自股票期權(quán)收入相當可觀，上市后職員可從中取得相當于四五年工資收入總和?！?8】

2.2.2負面效應

但作為一個激勵制度，股票期權(quán)激勵制度本身也有負面效應。

a.公平和效率問題。

股票期權(quán)激勵制度提升企業(yè)效率初衷會擴大經(jīng)理人員和一般職員之間收入差距，激化企業(yè)內(nèi)部矛盾。股票期權(quán)帶來經(jīng)濟利益巨大差距會打擊通常職員主動性，加大企業(yè)管理難度。所以，它提升了效率。損失了公平。而且股票期權(quán)激勵制度實施會損害利益相關(guān)者利益，如企業(yè)為兌現(xiàn)股票期權(quán)，可能需要借款，這就增大了企業(yè)債務風險，損害了債權(quán)人利益。

b.其它影響股價原因使股票期權(quán)和經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性下降。

經(jīng)營者收益是依據(jù)股價變動獲取，但經(jīng)營者努力程度改變卻并非股價變動唯一原因，全體職員努力、整體經(jīng)濟環(huán)境改變、行業(yè)整體發(fā)展變動等很多原因全部在影響著股價。這么就可能產(chǎn)生不公平結(jié)果。這么，經(jīng)理人員不需要付出很大努力，就能夠獲取股票期權(quán)收益。這無疑弱化了股票期權(quán)激勵作用。

c.股票期權(quán)可能掩蓋企業(yè)利潤真實情況。

按攝影關(guān)會計要求，企業(yè)用于股票期權(quán)費用不計入企業(yè)成本，而且簽發(fā)期權(quán)所取得稅收優(yōu)惠還被計入凈利潤，所以，企業(yè)損益表極難說明企業(yè)利潤真實情況。所以，實施了股票期權(quán)激勵制度企業(yè)有可能看似利潤驚人，實際卻只是虛假繁榮。

正是因為股票期權(quán)制度有以上負面效應，所以企業(yè)薪酬體系設(shè)計不能僅由股票期權(quán)制度組成，還應有約束制度、其它激勵制度和之配套，共同發(fā)揮作用。2.3股票期權(quán)激勵制度有效性發(fā)揮作用機理股票期權(quán)激勵制度不管對經(jīng)營者還是對全部者，全部極具吸引力。它之所以含有良好激勵效果，就在于它是一個設(shè)計精妙激勵制度。2.3.1股票期權(quán)激勵制度運作過程激勵性股票期權(quán)在行權(quán)之前，持有者沒有收益，行權(quán)時，只有當股價增加到行權(quán)價之上，經(jīng)營者才有利可圖。

圖2-1所表示，OB是經(jīng)營者取得股票期權(quán)需要支付價款，A為行權(quán)價。當行權(quán)日股票市價小于行權(quán)價時，期權(quán)持有些人放棄行權(quán)，其最大損失為OB。當行權(quán)日股票市價大于行權(quán)價時，期權(quán)持有些人開始獲益，而且其收益無限大。股票市價等于行權(quán)價時，期權(quán)持有些人收支相抵。能夠看到，股票期權(quán)是分配制度一個創(chuàng)新，經(jīng)營者只有在增加股東財富前提下才可同時取得收益，從而和股東形成了利益共同體。這種“資本剩下索取權(quán)”使高級管理人員雙贏局面得以出現(xiàn)。2.3.2股票期權(quán)激勵制度經(jīng)過企業(yè)利益和個人利益相掛鉤實現(xiàn)激勵委托代理理論認為，因為現(xiàn)代企業(yè)規(guī)模快速擴大，全部者難以在進行風險決議同時又圓滿地完成企業(yè)日常經(jīng)營管理，這么在委托專業(yè)代理人實施監(jiān)控企業(yè)職能時候，便產(chǎn)生了委托——代理關(guān)系。這種關(guān)系產(chǎn)生首要原因便是資本全部權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)分離。委托人和代理人效用函數(shù)是顯著不一致。委托人，即資本全部者擁有剩下索取權(quán)，她追求目標是資本增殖和資本收益最大化，并最終表現(xiàn)為對企業(yè)價值最大化追求。擁有企業(yè)控制權(quán)經(jīng)理人員作為全部者代理人，除了追求更高顯性收入——貨幣收益（如更高工資、獎金等）外，還努力爭取取得更多隱性收入，即非貨幣性物品或收益，如高級舒適氣派辦公環(huán)境、其它個人好處、權(quán)勢、地位等，所以為了晉升、獲取更多個人好處，代理人可能會盲目擴大經(jīng)營規(guī)模，追求銷售收入最大，盲目追求市場份額，或有意放棄市場機會，從而做出不利于委托人行為。這種風險稱之為“道德風險”。委托人（在現(xiàn)代企業(yè)中表現(xiàn)為股東）和代理人（經(jīng)營者）之間存在道德風險關(guān)鍵表現(xiàn)在兩個方面：一是偷懶行為，即經(jīng)營者所付出努力小于其取得酬勞；二是機會主義，即經(jīng)營者所付出努力是為了增加自己而非股東利益，也即其努力是負方向。道德風險得以發(fā)生根本原因在于委托人和代理人之間信息不對稱，從而使經(jīng)營者能夠利用其信息優(yōu)勢來逃避監(jiān)督，追求本身利益最大化。詹森和梅克林認為，委托人必需給代理人合適激勵來降低她們之間利益差距和花費一定監(jiān)控成原來限制代理人偏離正道活動。就前者（怎樣給代理人合適激勵）而言，委托人只能經(jīng)過剩下索取權(quán)分享形成激勵機制，將代理人努力誘導出來，從而克服偷懶行為。怎樣實現(xiàn)經(jīng)理激勵，這也正是現(xiàn)代企業(yè)治理需要處理兩個基礎(chǔ)問題之一[4]【19】。

股票期權(quán)正是經(jīng)過將剩下索取權(quán)一部分分散給經(jīng)營者，使經(jīng)營者控制權(quán)和剩下索取權(quán)對應關(guān)系得到改善而產(chǎn)生激勵效果。當行權(quán)價一定時，經(jīng)營者收益是股票價格單調(diào)增函數(shù)，而股票價格是企業(yè)價值外現(xiàn)，二者在趨勢上是一致，從而也就實現(xiàn)了委托人、代理人目標一致。2.3.3股票期權(quán)激勵制度經(jīng)過企業(yè)長久利益和個人利益相掛鉤實現(xiàn)激勵一個激勵制度只將企業(yè)利益和經(jīng)營者個人利益掛起鉤來是不夠。很多經(jīng)營者決議見面臨企業(yè)當期收益和企業(yè)遠期收益選擇，有些如技術(shù)研究開發(fā)、重大投資等著眼于長久發(fā)展決議，其經(jīng)濟效益往往要多年以后才會顯現(xiàn)，而在此之前企業(yè)只有付出費用成本而無收益。假如企業(yè)激勵制度著眼于目前，經(jīng)營者將會選擇放棄長久有利而短期無利項目，但這是股東們不期望見到。而股票期權(quán)激勵制度則能夠很好地將企業(yè)長久利益和個人利益掛起鉤來?，F(xiàn)代資產(chǎn)定價理論認為，股票價格是企業(yè)未來收益貼現(xiàn)，所以經(jīng)營者要獲取個人利益最大化，必需重視企業(yè)長久利益。

以下例子能夠反應出股票期權(quán)激勵制度能夠促進經(jīng)營者充足考慮企業(yè)長久利益。設(shè)A是某企業(yè)經(jīng)營者，該企業(yè)授予她T年后以授權(quán)當日股票價格P0購置本企業(yè)N股一般股股票權(quán)利。T年后，企業(yè)股票價格為P，那幺：

a.當P>P0，且A在T年內(nèi)未離職，則A將會行使該權(quán)利。若全部行使，則A期權(quán)收益為R=N(P–P0)

因為(IT+t為第T+t年度股息，iT+t為貼現(xiàn)率)

則A收益能夠重新表示為

可見，經(jīng)過股票期權(quán)激勵制度，經(jīng)營者個人收益和企業(yè)長久利潤掛起鉤來，并為正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)營者只相關(guān)心企業(yè)現(xiàn)在、未來（尤其是后者），才能使自己收益實現(xiàn)最大化。

b.當P<P0，則A放棄行使該權(quán)利，R=0，總收益為負，并可能負擔其它損失，如聲譽、處罰損失。2.3.4股票期權(quán)激勵制度經(jīng)過糾正經(jīng)營者風險偏好實現(xiàn)激勵經(jīng)營者能夠在高風險和低風險兩種策略中選擇一個。在任何一給定努力程度下，低風險策略形成是圖2-2中分布1所表示股票價格分布。高風險策略形成是分布2所表示股票價格分布。p(X)代表特定股票價格X出現(xiàn)頻率。

當經(jīng)營者選擇保守型策略，股票價格大部分時間全部將靠近K0（K0表示采取保守型策略后股價期望值），而選擇風險型時，大部分時間股價全部將高于K0。若股東是通常風險負擔者，她們將更期望經(jīng)營者選擇分布2所表示高盈利高風險項目，而非分布1所表示低盈利保守項目。但經(jīng)營者通常更傾向于選擇保守項目。股票期權(quán)經(jīng)過合理定價就能夠填補這一點。

行權(quán)價為KH期權(quán)比KL期權(quán)更能促進經(jīng)營者實施高風險項目。在行權(quán)價為KH時，經(jīng)營者選擇分布1項目必將使股價貼水，即使是分布1最好結(jié)果，也不能使股價升水。要從期權(quán)中獲取任何收益，經(jīng)營者必需選擇形成份布2高風險項目。所以，股東能夠經(jīng)過設(shè)定行權(quán)價為KH，促進經(jīng)營者放棄保守型項目，轉(zhuǎn)向高風險項目。從而糾正了經(jīng)營者風險偏好，實現(xiàn)有效激勵。2.4股票期權(quán)激勵制度有效性判定本節(jié)試用信息經(jīng)濟學中道德風險模型【20】來敘述衡量一個激勵制度是否有效標準。2.4.1模型說明及激勵制度是否有效標準提出假定委托人（股東）以企業(yè)價值最大化為目標[5]，代理人（經(jīng)營者）以本身效用最大化為目標。

設(shè)股東效用函數(shù)為V[W–S(W)]，經(jīng)營者效用函數(shù)為U[S(W)]–c(a)，其中W為企業(yè)價值，S(W)為經(jīng)營者財富。這里臨時不考慮經(jīng)營者隱性收入，相關(guān)隱性收入情況將在本文第4章討論[6]。–c(a)為經(jīng)營者努力帶來負效用，V'>0，V"<0，U'>0，U"<0，c'>0，c">0。這表示：經(jīng)營者不愿意進行風險較大投資；收入或財富邊際效用遞減；努力邊際負效用遞增。

企業(yè)價值W受到經(jīng)營者努力a和外生變量共同作用。a為一維連續(xù)變量；表示自然狀態(tài)，比如股市漲跌。假定W/>0，2W/2<0，即經(jīng)營者工作越努力，企業(yè)價值越高，但努力邊際收益遞減。分布密度函數(shù)為g()，經(jīng)營者努力a和外生變量全部是不可觀察，股東只能依據(jù)W判定經(jīng)營者是否努力工作。

經(jīng)營者和股東沖突來自于假定W/>0和c'>0，W/>0意味者股東期望經(jīng)營者多努力，而c'>0意味者經(jīng)營者期望少努力。所以，除非股東能對經(jīng)營者提供足夠激勵，不然，經(jīng)營者不會像股東期望那樣努力工作。

依據(jù)委托代理理論，能最大程度地改善委托代理關(guān)系從而實現(xiàn)激勵兼容契約是最好契約，最優(yōu)激勵契約應最大程度地使代理人按委托人愿望工作，所以，衡量激勵契約有效性標準就理所當然是委托人目標完成程度，即委托人效用，在此，應該就是股東效用大小。2.4.2對激勵制度是否有效標準深入探討股東期望效用函數(shù)能夠表示以下：

同時，股東會受到來自經(jīng)營者兩個約束限制：參與約束(IR)和激勵兼容約束(IC)：

參與約束表示經(jīng)營者從接收激勵契約中得到期望效用不能小于不接收激勵契約時所能取得最大期望效用，經(jīng)營者不接收激勵契約時所能取得最大期望效用由她面臨市場機會決定，在此能夠認為是同行業(yè)經(jīng)營者平均工資水平對應效用水平。表示以下：

(IR)

激勵兼容約束表示經(jīng)營者總是選擇使自己期望效用最大化a，所以任何股東期望a全部只能經(jīng)營者效用最大化行為來實現(xiàn)。即假如a1是股東期望經(jīng)營者努力程度，[7]是經(jīng)營者可選擇任何行動，那幺，只有當經(jīng)營者從選擇a1中得到期望效用大于從選擇a'中得到期望效用時，經(jīng)營者才會選擇a1。激勵兼容約束表示以下：

,(IC)

現(xiàn)在問題就是在以上約束之下，什幺樣S(W)能夠使股東期望效用值最大。即：

s.t.

,

用分布函數(shù)參數(shù)化方法[8]解上述問題能夠得到：

只有當激勵協(xié)議滿足以上條件時，激勵效果才能達成最優(yōu)。其中為參與約束拉格朗日乘數(shù)，為激勵兼容約束拉格朗日乘數(shù)，f'a(W,a)表示f(W,a)對a導數(shù)，f'a(W,a)/f(W,a)為似然率，表示在W中包含相關(guān)a信息量，即企業(yè)價值增加在多大程度上起源于經(jīng)營者努力。假如似然率和W關(guān)系滿足單調(diào)似然率條件[9]，最優(yōu)激勵契約S(W)就應該伴隨W增加而嚴格遞增。這意味著，讓經(jīng)營者擁有一定剩下索取權(quán)，負擔一定風險，讓經(jīng)營者收入和企業(yè)價值相關(guān)性增強，就能夠使經(jīng)營者有主動性努力工作。這也就解釋了為什幺應該對經(jīng)營者實施股權(quán)激勵制度。

最優(yōu)激勵契約S(W)反應了統(tǒng)計推斷標準，股東依據(jù)觀察到企業(yè)股票價格改變或企業(yè)價值改變推測經(jīng)營者努力程度a，進而對經(jīng)營者進行獎懲。所以股票期權(quán)制度實際上實現(xiàn)了自動獎懲，降低了代理成本，緩解了委托代理關(guān)系。2.4.3結(jié)論經(jīng)過上面討論能夠得出，評價激勵制度有效性標準是股東效用大小。因為股東效用是企業(yè)價值嚴格遞增函數(shù)，所以能夠用企業(yè)價值作為衡量激勵制度有效性標準。

企業(yè)價值判定有兩種路徑。從資產(chǎn)全部者角度看，企業(yè)價值也即股權(quán)價值，表現(xiàn)為企業(yè)凈資產(chǎn)價值；從企業(yè)經(jīng)營者角度看，企業(yè)價值也即投資價值，表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)價值扣除流動負債；企業(yè)總資產(chǎn)價值即企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值之和。她們之間關(guān)系為：

企業(yè)總資產(chǎn)價值＝企業(yè)有形資產(chǎn)價值＋企業(yè)無形資產(chǎn)價值

投資價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值－企業(yè)流動負債

股權(quán)價值＝企業(yè)總資產(chǎn)價值－企業(yè)流動負債－企業(yè)長久負債

所以能夠經(jīng)過企業(yè)凈資產(chǎn)價值、投資價值和總資產(chǎn)價值判定企業(yè)價值改變。

另外，還能夠經(jīng)過考察企業(yè)盈利能力、償債能力和營運能力三個方面內(nèi)容判定企業(yè)價值改變。盈利能力能夠經(jīng)過銷售利潤率、總資產(chǎn)酬勞率、資本收益率、資本保值增值率等指標反應；償債能力能夠經(jīng)過資產(chǎn)負債率、流動比率或速動比率等指標反應；營運能力能夠經(jīng)過應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標反應。用這些方法衡量企業(yè)價值在實施股票期權(quán)激勵制度前后改變就能夠看出它是否有效。3中國股票期權(quán)激勵制度實施現(xiàn)實狀況及實施環(huán)境從中國第一家實施股票期權(quán)激勵制度深萬科開始，股票期權(quán)激勵制度在中國發(fā)展不過幾年時間，已經(jīng)有上百家企業(yè)開始試行，并得到越來越多企業(yè)矚目。同時，這一新制度出現(xiàn)也引發(fā)了學者們思索。股票期權(quán)激勵制度在中國現(xiàn)在情況下是否能實現(xiàn)其有效性？在進行股票期權(quán)激勵制度估計分析之前，我們先來討論一下中國這一制度實施情況和實施環(huán)境。3.1中國股票期權(quán)激勵制度實施現(xiàn)實狀況股票期權(quán)激勵制度進入中國是在90年代初，最早是1993年深圳萬科集團實施了一個類似股票期權(quán)制度。1997年，四通利方企業(yè)在從美國引進了650萬美元風險投資同時，也開始引進股票期權(quán)制度?，F(xiàn)在，股票期權(quán)激勵制度已經(jīng)在上海、武漢、北京等地由政府部門組織試點。這三地實施各具特色，在現(xiàn)在中國股票期權(quán)激勵制度實施中含有一定代表性。3.1.1上海模式1999年，上海市委組織部、上海市國資辦、上海市財政局開始對國有企業(yè)經(jīng)營者實施股票期權(quán)激勵制度。上海期股激勵分兩種類型。一個是在國有資產(chǎn)控股股份企業(yè)和有限責任企業(yè)中，經(jīng)營者經(jīng)董事會同意購得或獎勵合適百分比企業(yè)股份；一個是在國有獨資企業(yè)，借用期權(quán)形式，對經(jīng)營者實施年薪以外延期兌現(xiàn)尤其獎勵。

上海股票期權(quán)激勵制度特點有：a.因為國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)特殊，董事長作為國有企業(yè)代理人之一，也被包含在激勵對象之內(nèi)。b.依據(jù)中國國有企業(yè)不一樣股本結(jié)構(gòu)，設(shè)計了針對性較強方案。如區(qū)分國有資產(chǎn)控股股份企業(yè)、有限責任企業(yè)和國有獨資企業(yè)不一樣情況，對期權(quán)激勵期股起源方法、內(nèi)容作了對應要求。c.為了填補資本市場低效率、股價難以正確反應企業(yè)價值改變不足，對經(jīng)營者考評和管理較為嚴格。經(jīng)營者取得期權(quán)必需經(jīng)過相關(guān)方面審核；多種獎勵必需在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績被確定達成約定指標后，才能兌現(xiàn)。d.方案設(shè)計比較系統(tǒng)，從激勵類型、對象、主體、路徑到期股獲取形式、數(shù)額、變現(xiàn)等全部結(jié)合中國實際情況作了具體要求。

上海股票期權(quán)制度實施總來看是比較穩(wěn)健，它存在問題關(guān)鍵有兩個：a.因為外部條件不含有，所以采取變通手段，從而造成上海期權(quán)有激勵性股票期權(quán)“形”而缺乏激勵性股票期權(quán)“神”，以權(quán)利為中心激勵性股票期權(quán)變成了以股票為中心激勵性股票期權(quán)；b.期股獎勵總體水平比較低，其激勵作用難以發(fā)揮。c.實施“3＋0”模式，即在經(jīng)營者任期屆滿必需立即變現(xiàn)，不能延期。這么就難以避免國有企業(yè)內(nèi)部人控制和經(jīng)營者短期行為。3.1.2武漢模式在國有企業(yè)經(jīng)營者薪酬體制改革方面，武漢市一直處于全國前列。從1998年起，武漢國資企業(yè)下屬企業(yè)經(jīng)營者風險收入中就引入了期權(quán)概念。武漢國資企業(yè)下屬企業(yè)法定代表人收入由基薪收入、風險收入和年功收入三部分組成。其中，基薪收入是年度經(jīng)營基礎(chǔ)酬勞，按月以現(xiàn)金方法支付；年功收入是以前年度經(jīng)營業(yè)績累積酬勞；風險收入是年度經(jīng)營效益具體表現(xiàn)，由國資企業(yè)依據(jù)經(jīng)營責任書及企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績核定，該部分收入中30%以現(xiàn)金兌付，其它部分轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)（對于有限責任企業(yè)則轉(zhuǎn)化為股份期權(quán)）【21】。

武漢股票期權(quán)激勵制度特點是：a.因為規(guī)范股票期權(quán)在操作上有很多法律限制，所以武漢股票期權(quán)實質(zhì)上并未采取真正意義上股票期權(quán)。武漢國資局是將買入股票在以后幾年內(nèi)逐步返還給高層管理人員，后者并沒有選擇權(quán)利。b.中國資本市場尚不成熟，容量有限，企業(yè)上市所需手續(xù)極為繁瑣，所以武漢在實施中還針對非上市企業(yè)做了對應要求。非上市企業(yè)經(jīng)營者所得期股由國資企業(yè)將企業(yè)法人70%風險收入按審計確定當年企業(yè)每股凈資產(chǎn)折算成持股份額。c.武漢期股制實施風險較小。期股是由企業(yè)法人風險收入轉(zhuǎn)化來，它不需要企業(yè)經(jīng)營者支付前期現(xiàn)金。d.為了增強約束性，填補企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境約束不足，武漢國資局要求假如企業(yè)法定代表人下十二個月完成經(jīng)營責任書凈利潤指標或扭虧指標在50%以下，將被扣罰以前年度累計期股40%。

武漢實施激勵性股票期權(quán)存在關(guān)鍵問題是：a.激勵對象范圍太小，只限于企業(yè)法定代表人一人，激勵效果有限。b.考慮到中國股市不規(guī)范特殊情況，經(jīng)營者不愿大百分比持有期權(quán)，所以期股在薪酬結(jié)構(gòu)中百分比偏低。美國企業(yè)家期權(quán)收入占年薪收入70%以上，而武漢不到50%。百分比偏低，激勵效應不大。3.1.3北京模式1999年7月28日，北京市體改委、市委組織部、市經(jīng)委、市財政局、國有資產(chǎn)管理局、勞動社會保障局、審計局、工商局8家聯(lián)合公布《相關(guān)對國有企業(yè)經(jīng)營者實施期股激勵試點指導意見》。1999年底，北開股份、金星筆業(yè)、凱建建筑、大明眼鏡、中關(guān)村置業(yè)、菜市口百貨等10家企業(yè)被確定為首批試點企業(yè)。

北京股票期權(quán)激勵制度關(guān)鍵特點是：a.因為類似原因，其激勵對象和上海做法相同，除了總經(jīng)理為主高層管理人員以外，還包含董事長。b.要求經(jīng)營者群體持股，經(jīng)營者群體持股百分比通常為企業(yè)總股本5%~20%。其中，董事長和總經(jīng)理持股百分比占經(jīng)營者群體持股總額10%以上。c.期股按既定價格以現(xiàn)金認購，分期三年補入。獲取股權(quán)和股份按其出資額1至4倍確定。d.因為類似原因，采取和上海相同做法，行權(quán)時對凈資產(chǎn)收益率要求較高，同時要求企業(yè)經(jīng)營者必需先競爭上崗。

但北京股票期權(quán)制度仍存在部分問題：a.如前所述，因為不含有法律、市場條件，只能采取變通方法，所以造成實施不規(guī)范，經(jīng)營者并沒有對股份期權(quán)選擇權(quán)。b.期股變現(xiàn)要在經(jīng)營者任期屆滿后兩年才可變現(xiàn)，時間比較長，風險比較大。c.股份期權(quán)流動性沒有能夠真正表現(xiàn)。因為資本市場尚不發(fā)達，股市容量有限，股份期權(quán)開始時只是在已經(jīng)進行改制有限責任企業(yè)中進行試點，所以股份期權(quán)不能進行合理流動，也不能夠有效地進行市場化。3.1.4小結(jié)總而言之，就中國現(xiàn)在實施股票期權(quán)激勵制度情況來看，關(guān)鍵存在以下部分問題及特點：

a.因為企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境原因影響，造成期權(quán)百分比低，激勵效果不大。首先，因為中國企業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)還不完善，從而在分配制度中，年薪制實際已經(jīng)和企業(yè)業(yè)績基礎(chǔ)脫鉤，已成為固定協(xié)議支付【22】。相比較而言，股票期權(quán)約束程度高，激勵程度小，經(jīng)營者獲取現(xiàn)金比年薪制更少，且時間周期長。其次，中國股票市場尚不規(guī)范，風險較大，經(jīng)營者也不愿大百分比持有股票期權(quán)。

此處期權(quán)百分比表現(xiàn)在兩個方面。首先是期權(quán)收入在經(jīng)營者總收入中百分比低，比如武漢國資企業(yè)對下屬21家控股、全資企業(yè)兌現(xiàn)1998年度企業(yè)法人代表年薪時，武漢中商董事長獲16.7萬元年薪，其中7萬多元由股票期權(quán)取得【23】，只占總收入40%多，而美國企業(yè)家股票期權(quán)收入通常全部能占到總收入70%以上。據(jù)統(tǒng)計，1996年美國前10位酬勞最高CEO中，長久酬勞（關(guān)鍵為股票期權(quán)收入）占總酬勞百分比最高達成97.5%。這個百分比過低，會使股票期權(quán)激勵制度喪失效果。其次是期權(quán)占企業(yè)總股份百分比，這個百分比過低，會影響經(jīng)營者主動性。相關(guān)該百分比和激勵效果關(guān)系將在本文4.1節(jié)給予探討。

b.因為缺乏正當股票起源，往往采取變通手段。如為了避開《企業(yè)法》相關(guān)不許可企業(yè)回購股票要求，有一家山東高科技上市企業(yè)實施了“虛擬”股票期權(quán)制度，能夠說是在現(xiàn)有法律框架內(nèi)設(shè)計中國上市企業(yè)股票期權(quán)制度。這種措施并不實際操作企業(yè)股票，只是到期權(quán)實施期，如股票價格高于實施價格，則由企業(yè)支付差額收益【24】。上海貝嶺企業(yè)也因類似原因，于1999年7月推出了虛擬股票期權(quán)計劃。

又如紹興百大要求，企業(yè)總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務責任人和董事會秘書等高級管理人員必需持有一定數(shù)量企業(yè)發(fā)行在外社會公眾股。這些高級管理人員只有在離職后六個月才能將其拋出。而泰達股份要求，提取年度凈利潤2%作為企業(yè)董事會組員、高層管理人員及有重大貢獻業(yè)務骨干激勵基金?；鹬荒苡糜跒榧顚ο筚徶锰┻_股份流通股票，并做對應凍結(jié)，離職六個月后能夠拋出【25】。和武漢國資企業(yè)實施股票期權(quán)制度，全部是經(jīng)過預先購置股票然后延期兌現(xiàn)形式來達成長久激勵目標。這就不能稱之為股票期權(quán)激勵制度。真正股票期權(quán)贈予經(jīng)營者是一個期權(quán)，一個權(quán)利，而非實質(zhì)資產(chǎn)。股票期權(quán)形式，經(jīng)營者面臨市場風險要更小部分。因為假如企業(yè)股票因為市場原所以跌到低于授予時確定價格，經(jīng)營者能夠放棄行使權(quán)利，不會有額外損失。而先買后兌現(xiàn)方法則不然，理論上講假如股市連續(xù)萎靡，股價一直低于購置價格，則經(jīng)營者有被套牢風險。

c.法人治理結(jié)構(gòu)帶來問題。比如因為中國企業(yè)，尤其是國有企業(yè)含有特殊法人治理結(jié)構(gòu)，中國股票期權(quán)激勵制度設(shè)計中往往把董事會組員也作為激勵對象，包含在方案設(shè)計中。如杭州市在實施股票期權(quán)激勵制度時，在試行措施中就明確要求，“期權(quán)激勵對象為企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營者，標準上是董事長、總經(jīng)理?！薄?6】在國外，除部分獨立董事以外，董事會組員本身就是企業(yè)全部者，往往持有大多數(shù)股權(quán)，不存在對董事會組員進行激勵問題。而中國國有企業(yè)董事會組員本身并不持有企業(yè)股權(quán)，仍然是受國有股權(quán)委托代理人。只不過她們和經(jīng)營管理人員所處代理層次不一樣罷了。

d.因為國有企業(yè)全部者缺位，企業(yè)經(jīng)營者選擇問題并未很好地處理。中國大部分上市企業(yè)由國有企業(yè)改制而來，而且股權(quán)集中于國家股，盡管這有利于強化對經(jīng)營者監(jiān)督，但因為行使國家股東權(quán)利并非是真正全部者，其對自己決議不負擔直接責任，所以，對經(jīng)營者選擇和監(jiān)督并非能遵照市場標準，而往往采取行政任命手段來安排經(jīng)營者，所以即使在有利監(jiān)督條件下，監(jiān)督往往最虛設(shè)，在這種經(jīng)營者非市場選擇情況下，股票期權(quán)作用被大大減弱。3.2中國股票期權(quán)激勵制度實施環(huán)境上一節(jié)分析了中國現(xiàn)行股票期權(quán)激勵制度現(xiàn)實狀況和存在問題，這些問題存在是因為中國股票期權(quán)激勵制度實施環(huán)境還不含有，企業(yè)為了在現(xiàn)有環(huán)境中實施股票期權(quán)激勵制度，只能采取多種手段規(guī)避條件不足，從而在實施中出現(xiàn)了多個不規(guī)范現(xiàn)象。

畢竟，股票期權(quán)激勵制度存在于一組體制當中，它有效性發(fā)揮還有賴于多個環(huán)境原因配合。所以，在分析中國股票期權(quán)激勵制度有效性預期之前，還應分析中國這一制度是在什幺樣環(huán)境下實施。3.2.1信息傳輸環(huán)境一個合理有效激勵制度要把企業(yè)家努力和企業(yè)家收入掛起鉤來，但企業(yè)家努力程度卻是一個難以直接度量變量。而股票期權(quán)激勵制度將企業(yè)家收入和企業(yè)股票價格相聯(lián)絡(luò)設(shè)計就是認定了這么一條思緒：企業(yè)家努力工作，企業(yè)價值增加，企業(yè)股票升值。能夠看出，企業(yè)股票價格能否正確反應企業(yè)價值是股票期權(quán)激勵制度能否發(fā)揮有效性關(guān)鍵。這就包含到中國證券市場效率問題。

證券市場效率是證券市場所理配置資本效率，而證券市場所理配置資本內(nèi)在機制是價格信號，即多種證券價格能否對全部可能取得信息全部立即正確充足給予反應。美國財務學家法瑪將證券市場效率分為三類：一是弱型效率，即現(xiàn)行證券價格包含了過去變動全部信息，這是證券市場效率最低程度。二是半強型效率，即現(xiàn)行證券價格能夠反應出全部已公開信息，這是證券市場效率中等程度。三是強型效率，即現(xiàn)行證券價格能夠反應全部公開或未公開信息【27】?，F(xiàn)在中國學者對中國資本市場比較一致見解是，1993年以后中國證券市場基礎(chǔ)達成弱態(tài)有效性【28】。也就是說，現(xiàn)行價格只是充足反應了價格歷史序列中包含信息，投資者無法經(jīng)過技術(shù)分析長久穩(wěn)定地取得超額利潤。而其相關(guān)公開信息，如財務報表，股息政策變動，未公開私人信息等，卻無法從股價中給予反應，從而能夠使一些人從中獲取超額利潤。

中國證券市場首先對信息反應不妥，公開信息在上市企業(yè)造假“水平”提升下，已經(jīng)無法正確反應企業(yè)實際運作，很多經(jīng)營虧損企業(yè)股票卻能連續(xù)漲停，而市場又往往對買殼上市、重組等信息反應過分強烈【29】。其次，中國證券市場也是信息嚴重不對稱，含有信息優(yōu)勢投資者（如機構(gòu)投資者、投資機構(gòu)內(nèi)部人）會取得超額利潤，而處于信息劣勢中小投資者利益卻無法得到保護。再次，企業(yè)股價實際上控制在莊家手中，常常和企業(yè)內(nèi)在價值嚴重背離，信息含量低，市場價格難以反應企業(yè)真實運行情況。許小年曾就此對上海證券市場1994年股票價格進行分析，發(fā)覺上海股價信息含量平均僅有40%，60%股價變動是由非信息原因造成，過分投機特征顯著【30】。產(chǎn)生這種情況原因是多方面，一是中國二級市場是投機型，交易中有強噪音；二是中介執(zhí)業(yè)機構(gòu)缺乏自律，難以自立，信息披露不規(guī)范，會計信息嚴重失真；三是國家股、法人股不能流通，入市投資者中絕大多數(shù)是資金量有限分散投資者，而機構(gòu)投資者又沒有發(fā)揮其穩(wěn)定器作用。從而造成中國資本市場在作為反應企業(yè)價值作用中出現(xiàn)信息扭曲、偏差。3.2.2外部制約環(huán)境這里所說外部環(huán)境力量關(guān)鍵是指市場競爭機制對經(jīng)營者激勵約束作用。市場競爭機制對經(jīng)營者激勵約束作用關(guān)鍵是經(jīng)過信號顯示機制和優(yōu)勝劣汰機制起作用，具體方法見表3-1。理想和完備外部制約環(huán)境應該是這三種市場全部能正常運作，對企業(yè)家產(chǎn)生約束力量，但中國實際情況卻并非如此。表3-1作用形式

市場類型信號顯示機制優(yōu)勝劣汰機制資本市場企業(yè)市場價值指標接管（并購）機制、破產(chǎn)機制經(jīng)理市場聲譽顯示競爭選聘機制產(chǎn)品市場企業(yè)財務指標盈虧、破產(chǎn)機制a.經(jīng)理人市場經(jīng)理人市場對股票期權(quán)制度關(guān)鍵意義在于提供了外部約束機制和市場選擇機制。

首先，假如經(jīng)理出現(xiàn)經(jīng)營劣跡，她甚至可能斷送其職業(yè)生涯。所以這是現(xiàn)代企業(yè)制度下對經(jīng)理和企業(yè)其它高層經(jīng)理經(jīng)營行為最強行為約束，是降低現(xiàn)代企業(yè)代理成本和控制代理風險關(guān)鍵手段。而中國現(xiàn)實狀況卻是經(jīng)理人員干得不好就換一家企業(yè)，因為沒有完善經(jīng)理人市場反應其以前經(jīng)營業(yè)績，所以對她自己沒有任何實質(zhì)性影響，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)尤其嚴重。

其次，經(jīng)理人市場提供了良好市場選擇機制，在競爭狀態(tài)下選擇合格經(jīng)理，能夠確保經(jīng)理素質(zhì)，將職位交給真正有能力有主動性企業(yè)家。而中國長久以來，企業(yè)家選拔、任用還基礎(chǔ)上是以非市場選擇方法確定，往往采取行政命令安排企業(yè)經(jīng)理人員。中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)1996年和1997年調(diào)查全部顯示，近2/3企業(yè)經(jīng)營者是由組織部門任命，其中有1/3人認為勉為其難。1996年調(diào)查還顯示，國有企業(yè)經(jīng)營者流動依靠組織人事部門調(diào)動占63.5%，而經(jīng)過經(jīng)理人市場只有16%。而1998年調(diào)查結(jié)果顯示這一問題愈加突出【31】。吉林省企業(yè)調(diào)查隊對該省433家包含不一樣行業(yè)、不一樣全部制、不一樣規(guī)模企業(yè)進行調(diào)查結(jié)果也顯示，現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營管理者由主管部門任命占70.2%，董事會推舉占24.4%，由職代會選舉占4.4%，由企業(yè)內(nèi)部競爭上崗占1%，沒有一人是從人才市場調(diào)配【32】。本省調(diào)查也顯示，有62%國有企業(yè)經(jīng)營者全部是由政府主管部門指定和任命【33】。企業(yè)家決議在很大程度上影響著企業(yè)發(fā)展，一個缺乏經(jīng)營能力經(jīng)營者會造成企業(yè)經(jīng)營失敗以至破產(chǎn)。

相關(guān)中國經(jīng)理人市場現(xiàn)實狀況，張維迎有精辟敘述，“選擇經(jīng)理權(quán)威仍然掌握在黨人事部門和政府相關(guān)部門官員手中，這些官員不僅激勵不足，而且缺乏信息起源來發(fā)覺和任命有能力企業(yè)家，根本原因是官員和資本家不一樣，她們無需為自己選擇負擔任何風險，因為這一點，經(jīng)營者職位安排和企業(yè)業(yè)績幾乎沒有任何關(guān)系，這反過來又深入降低了經(jīng)理有效經(jīng)營企業(yè)長久激勵。”【34】

產(chǎn)生這一問題一個關(guān)鍵原因是，中國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不明晰，全部者缺位造成沒有些人真正去行使全部者選擇代理人職權(quán)。

b.產(chǎn)品市場中國產(chǎn)品市場發(fā)展比較快速，和資本市場、經(jīng)理市場相比，它也是發(fā)育最為成熟。經(jīng)過20多年經(jīng)濟改革，市場主體逐步實現(xiàn)了多樣化，產(chǎn)品市場市場化程度也得到提升，達61.71%【35】。產(chǎn)品市場成熟，市場競爭猛烈，激勵了企業(yè)家努力提升經(jīng)營水平，進而影響了企業(yè)經(jīng)營效率。所以一個完備而有效率產(chǎn)品市場也是企業(yè)家努力程度和經(jīng)營水平客觀反應，同時也對企業(yè)家起到外在約束作用。

即使產(chǎn)品市場發(fā)展對提升中國企業(yè)效率作用日益顯著，但中國產(chǎn)品市場競爭仍存在兩大問題。一是和非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)面臨著政策性不對等競爭條件。這關(guān)鍵屬于歷史遺留問題，具體表現(xiàn)在生產(chǎn)資金密集程度過高，職員福利負擔沉重，政策性冗員嚴重，部分產(chǎn)品仍存在價格扭曲等。這就使得國有企業(yè)預算約束不能硬化，為國有企業(yè)經(jīng)營者“道德風險”產(chǎn)生提供了借口。二是中國產(chǎn)品市場中還存在較為嚴重不正當競爭。這種不正當競爭包含注冊商標被假冒，限定購置指定商品，經(jīng)過賄賂銷售或購置商品，廣告虛假宣傳，侵犯商業(yè)秘密，低價傾銷，搭售商品等。據(jù)中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)1997年調(diào)查，企業(yè)經(jīng)營者普遍認為自己所在行業(yè)存在不正當競爭。認為不正當競爭行為嚴重有43.5%，認為很嚴重有21%，認為輕微有25.5%，認為不存在只有8.8%【36】。三是部分產(chǎn)品市場仍處于壟斷形態(tài)。如農(nóng)產(chǎn)品市場在交易過程中還存在著極為嚴重行政性壟斷經(jīng)營現(xiàn)象，即農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營權(quán)被少數(shù)國營商業(yè)部門（關(guān)鍵是糧食部門）所壟斷，其它經(jīng)營主體因為受政策甚至制度限制，極難進入市場進行公平競爭。農(nóng)產(chǎn)品市場資源高度集中和糧食部門本身低效率運作，造成了整體農(nóng)產(chǎn)品市場運轉(zhuǎn)中市場資源巨大浪費和農(nóng)產(chǎn)品流轉(zhuǎn)過程中低效率，并造成了中國前幾年一再出現(xiàn)糧食等農(nóng)產(chǎn)品搣買難攠和搣賣難攠交替出現(xiàn)現(xiàn)象。同時不完全競爭農(nóng)產(chǎn)品市場發(fā)出市場信號往往是不真實，這就大大降低了農(nóng)產(chǎn)品市場調(diào)整農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率。

c.資本市場和上文偏重起信息傳輸作用資本市場不一樣，這里所說資本市場側(cè)重其約束功效。發(fā)揮外部約束力量資本市場，關(guān)鍵表現(xiàn)在它還能經(jīng)過市場監(jiān)督機制迫使企業(yè)經(jīng)理改善企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)。有效資本市場為構(gòu)筑一個充滿競爭企業(yè)控制權(quán)市場提供了充足條件，而企業(yè)在控制權(quán)市場上參與交易從基礎(chǔ)上確保了股票期權(quán)激勵機制有效性。

運作良好資本市場為檢驗企業(yè)業(yè)績提供了一個關(guān)鍵客觀手段。只有業(yè)績檢驗標準含有客觀性，股票期權(quán)機制才能在經(jīng)理人員和投資者之間傳輸一個相互對稱信息，即有效地向經(jīng)理人員發(fā)出明確市場獎勵或處罰信號，從而調(diào)整經(jīng)理人員認知和行為，達成和企業(yè)利益最大化趨同。反之，一旦這種激勵機制在一定條件下成為企業(yè)經(jīng)理人員自我操作隱蔽機制，那幺因為信息嚴重不對稱而加劇委托——代理風險釋放場所將蔓延至整個資本市場，頻繁短期投機行為和股價操縱行為非但不能推進市場向前發(fā)展，反而將延緩及阻礙市場健康前進。

不過如前所述，中國資本市場現(xiàn)在還只是一個弱有效資本市場，股票價格不能完全、真實反應企業(yè)經(jīng)營情況，企業(yè)業(yè)績不好，股票價格卻無法給予反應，股東、市場也就無法以此實現(xiàn)對企業(yè)家約束。3.2.3內(nèi)部約束環(huán)境對股票期權(quán)激勵制度起到內(nèi)部約束作用原因關(guān)鍵有非貨幣激勵約束和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

a.非貨幣激勵約束是指企業(yè)給職員提供非貨幣獎罰。具體而言，非貨幣獎勵關(guān)鍵有晉升、表彰、授予榮譽稱號等；非貨幣處罰關(guān)鍵有降職、批評等?，F(xiàn)在，伴隨知識經(jīng)濟時代到來，職員酬勞形式越來越多樣化，酬勞起源也越來越廣泛，非貨幣激勵約束作用正在逐步增強。中國在長久計劃經(jīng)濟體制下，非貨幣激勵約束發(fā)展有了相當成就，不過還存在部分問題。如在部分單位，主動開拓進取，無獎；業(yè)績平平，卻常獎。同時獎勵處罰也沒有明確要求，常常出現(xiàn)輪番獎、照料獎、抓鬮獎、撫慰獎等，往往還帶有很大隨意性和主觀色彩【37】。

中國仍有很多企業(yè)對非貨幣激勵約束重視還不足，她們認為給職員足夠高貨幣酬勞就足以挽留企業(yè)人才。不過還是有大量人才流向那些有發(fā)展前景，社會地位高，環(huán)境舒適工作崗位，這就是最好證實。尤其是在中國國企，人才流失尤為嚴重。國有企業(yè)收入低是其中首先原因，但更為關(guān)鍵是國有企業(yè)內(nèi)部獎罰不明，不能調(diào)感人才主動性。

b.企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是相關(guān)全部者、董事會和高級實施人員即高級經(jīng)理人員三者之間權(quán)力分配和制衡關(guān)系一個制度安排，表現(xiàn)為明確界定股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員職責及功效一個企業(yè)組織結(jié)構(gòu)【38】。它本質(zhì)上是一個現(xiàn)代企業(yè)組織管理制度，最顯著特征是依據(jù)權(quán)利分工和效率優(yōu)先標準，在企業(yè)內(nèi)部實施兩權(quán)分離、三足鼎立格局，即全部權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，股東大會、董事會、監(jiān)事會建立起相互獨立、相互制約機制，有效行使其決議、實施、監(jiān)督權(quán)利。

現(xiàn)在中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題關(guān)鍵有：(1)股權(quán)過分集中于國家股，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。在中國上市企業(yè)中，第一大股東占有絕對控股地位（擁有50%以上股權(quán)）占63%，其中89%是國有股東。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了主導股東對企業(yè)評價目標多元化且存在內(nèi)部矛盾。在國家股主導股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股權(quán)代表政府目標是多元化，現(xiàn)有經(jīng)濟目標，又有政治和社會發(fā)展目標。這肯定影響對企業(yè)管理和控制，如有地方政府或政府部門行政指派董事長或總經(jīng)理、行政性地控制企業(yè)對資本管理和流動等，嚴重影響和制約了企業(yè)對經(jīng)營利潤目標追求。(2)股東大會質(zhì)量不高，部分股東大會流于形式。中國上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)是采取內(nèi)部控制模式，股東大會是現(xiàn)代企業(yè)制度運作中權(quán)力最集中表現(xiàn)之地。然而，上市企業(yè)股東大會質(zhì)量運作也存在問題。一是股東大會職權(quán)難以落實?！镀髽I(yè)法》要求了股東大會和董事會職權(quán)，分工十分清楚。但現(xiàn)實中很多關(guān)鍵事項，如企業(yè)資產(chǎn)重組、出售、贈和等本應由股東大會行使職權(quán)，卻常常由董事會甚至由董事長來行使職權(quán)。二是股東提案權(quán)常常受到限制。按要求，股東依法提出提案應列入股東大會議程。但實際上卻沒有這么順利，假如提案和董事會有利害關(guān)系，董事會常以需書面審查為由進行阻撓、拖延。(3)董事會缺乏獨立性。這關(guān)鍵在于，一是董事提名受地方政府支配，常常見于安排分流機關(guān)干部。二是決議程序缺乏獨立性。有上市企業(yè)董事會在開會之前，先征求大股東、地方政府意見，按她們意見來經(jīng)過決議項目，獨立性差。有甚至董事會權(quán)利被下放到經(jīng)理。如萬向集團就要求總裁而不是董事長為企業(yè)法定代表人，很多本應由董事會決定事項改由總裁決定【39】。(4)監(jiān)事會功效弱化，缺乏權(quán)威。首先監(jiān)事素質(zhì)偏低，部分監(jiān)事因缺乏法律、財務等專業(yè)知識無法行使職權(quán)，其次監(jiān)事會監(jiān)督意見不被重視。有上市企業(yè)董事會、經(jīng)理班子對監(jiān)事提出意見，不是回避就是拖延。監(jiān)事依法要求聘用中介機構(gòu)進行監(jiān)督審計往往難以實施。(5)董事長兼任總經(jīng)理情況相當普遍。中國上市企業(yè)中董事長兼任總經(jīng)理百分比高達60%以上，甚至有上市企業(yè)法定代表人、董事長和總經(jīng)理全部由一人擔任。這必將降低約束，加大決議風險。

企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股票期權(quán)激勵機制之間存在著相輔相成、相互作用親密關(guān)系。其一，激勵性股票期權(quán)作為一個有效分配激勵方法，是完善企業(yè)內(nèi)部治理關(guān)鍵路徑之一。激勵性股票期權(quán)順利實施有利于經(jīng)過產(chǎn)權(quán)這一紐帶將經(jīng)營者置于和股東相同利益層面上，以降低客觀存在股東和經(jīng)理人員之間代理風險，構(gòu)筑高效企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)；其二，股票期權(quán)激勵機制能否順利實施在很大程度上又取決于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善程度。只有在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建起有效約束企業(yè)相關(guān)利益主體（如股東、董事、監(jiān)事及高管人員）間相互關(guān)系制度，并結(jié)合對應外部市場和法律條件，股票期權(quán)激勵制度才可能充足發(fā)揮其主動作用。3.2.4法律法規(guī)欠完善因為激勵性股票期權(quán)在中國還未有先例，所以要進行激勵性股票期權(quán)運作，中國還缺乏相關(guān)法律法規(guī)條件，這關(guān)鍵表現(xiàn)在三個方面：一是和現(xiàn)有部分法律沖突，二是相關(guān)法律法規(guī)空白，三是部分法規(guī)缺乏合理、具體實施措施，從而造成市場行為不到位，政府主導嚴重。這三種情況全部對激勵性股票期權(quán)在中國操作造成現(xiàn)實障礙。

a.從和現(xiàn)有部分法律沖突來看，關(guān)鍵是在實施激勵性股票期權(quán)股票起源問題上和《企業(yè)法》沖突。從國際通例來看，企業(yè)股票期權(quán)計劃中股票，關(guān)鍵經(jīng)過增發(fā)新股和回購本企業(yè)股票來實現(xiàn)，但在中國這兩個渠道全部受到限制。比如《企業(yè)法》第149條要求：“企業(yè)不得收購本企業(yè)股票，但為降低企業(yè)資本而注銷股份或和持有本企業(yè)股票其它企業(yè)合并時除外”，這就極大地限制了股票期權(quán)計劃股票起源。同時《企業(yè)法》第83條亦要求除提議人認購股票外，“其它股票應該向社會公開募集”，上市企業(yè)新發(fā)行股票應向原股東配售或向社會公開募集，企業(yè)通常不得留置。它限制了企業(yè)經(jīng)過發(fā)行新股獲取股票起源。另外，全部股票發(fā)行和回購全部需要證券監(jiān)管部門核準，中國證監(jiān)會《上市企業(yè)章程指導》第24條和第26條對此全部有明文要求。這些要求在一定程度上延長了激勵性股票期權(quán)計劃實施時間，增加了激勵性股票期權(quán)計劃實施成本。

b.從相關(guān)法律法規(guī)空缺來看，關(guān)鍵反應在四個方面，第一，中國缺乏政策和法律保障。如上海市即使曾在1996年和1999年出臺了相關(guān)企業(yè)經(jīng)營層持股地方性政策，但也還是沒有一個相關(guān)股票期權(quán)基礎(chǔ)框架法律確定。而另外部分試驗，如武漢國資企業(yè)方案，基礎(chǔ)上是在無法可依情況下出臺。第二，由激勵性股票期權(quán)引發(fā)企業(yè)稅務問題和個人所得稅問題。從國際發(fā)展趨勢來看，實施股票期權(quán)計劃企業(yè)和個人，往往能夠享受到稅收優(yōu)惠，比如美國1986年修訂中國稅務法要求，企業(yè)授予高級管理人員股票期權(quán)時，企業(yè)和個人全部不需要付稅。股票期權(quán)行權(quán)時，也不需付稅。從中國實際情況來看，現(xiàn)在對股票交易行為除了征收證券交易印花稅外，還對個人股息、紅利所得征收個人所得稅。這些要求不利于股票期權(quán)計劃實施，在無形中加大了企業(yè)成本，降低了經(jīng)營者實際收益，最終激勵目標難以達成。第三，由激勵性股票期權(quán)引發(fā)企業(yè)會計問題。股票期權(quán)會計制度是期權(quán)計劃進入規(guī)范實施一個關(guān)鍵內(nèi)容。激勵性股票期權(quán)會計反應關(guān)鍵包含會計反應時機和會計確定二個問題。美國股票期權(quán)會計處理關(guān)鍵是跟著稅收處理走，而中國既沒有對應稅收要求，也缺乏對應會計制度內(nèi)容。

c.部分法規(guī)缺乏合理、具體實施措施。這使得部分政策流于形式，甚至成為地方政府工具。西安海星集團總裁榮海先生于3月24日在大鵬西部論壇上回顧海星集團成長歷程時指出，中國民營企業(yè)在部分方面還受到政策歧視，如到現(xiàn)在為止，民營企業(yè)上市仍存在很多障礙，這么障礙使得部分優(yōu)異企業(yè)無法實施股票期權(quán)激勵制度【40】。3.2.5小結(jié)本節(jié)總結(jié)了中國股票期權(quán)激勵制度實施過程中面臨內(nèi)外部障礙，其中法律法規(guī)障礙使規(guī)范股票期權(quán)制度無法運行，必需采取一些措施來規(guī)避。其它障礙會在不一樣程度上造成股票期權(quán)激勵制度實施效果下降，相關(guān)它們對股票期權(quán)制度影響將下一章具體討論。

4中國實施股票期權(quán)激勵制度有效性估計分析以上我們分析了股票期權(quán)激勵制度有效性判定標準，和中國該制度實施現(xiàn)實狀況和實施環(huán)境。這一章，我們利用判定標準，結(jié)合詹森和梅克林分析企業(yè)全部權(quán)結(jié)構(gòu)模型【41】來分析股票期權(quán)制度經(jīng)濟績效，并依據(jù)中國現(xiàn)實環(huán)境對中國實施股票期權(quán)激勵制度有效性進行理論上估計分析[10]。

本章首先假定經(jīng)營者是理性人，會以本身效用最大化為目標，然后研究經(jīng)營者從自己利益出發(fā)最優(yōu)選擇，進而討論中國現(xiàn)實情況下企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境對這個最優(yōu)選擇影響，和所以造成經(jīng)濟績效改變。4.1模型及假定4.1.1基礎(chǔ)假定在敘述本章分析框架之前，讓我們先來看看模型假定。下面部分假定是為了簡化模型所做，在本章后幾節(jié)將討論放寬這些假定對模型結(jié)果影響。

(1)股票市場有效，即股票價格完全地反應了企業(yè)價值信息。經(jīng)營者所獲股票期權(quán)價值等于她持股百分比和企業(yè)價值乘積。

(2)預期貼現(xiàn)率不發(fā)生改變，作這個假定目標是為了將經(jīng)營者股票期權(quán)預期價值納入經(jīng)營者財富進行分析，這么能夠確保股票期權(quán)預期價值不發(fā)生貶值，從而把這個多時期動態(tài)過程轉(zhuǎn)為了靜態(tài)。

(3)企業(yè)全部者存在，企業(yè)產(chǎn)權(quán)清楚，全部者能夠正常地發(fā)揮委托人作用。這一點對民營企業(yè)是不言而喻，而對于國有企業(yè)和集體企業(yè)來說，這是它們改革方向。

(4)僅考慮經(jīng)營者行為造成企業(yè)價值改變，臨時不考慮外部環(huán)境改變對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。

(5)沒有商業(yè)信貸或其它形式外部融資，企業(yè)能夠利用自有資金正常運作。

(6)企業(yè)規(guī)模固定不變。

(7)全部外部股份均沒有投票權(quán)。

(8)全部稅收全部為零。

(9)沒有外部監(jiān)督和約束力量，企業(yè)內(nèi)部也不對經(jīng)營者進行監(jiān)督。

(10)假定股票期權(quán)是經(jīng)營者股票關(guān)鍵起源，故本文討論持股百分比指由期權(quán)行權(quán)形成股票百分比。

(11)假如有些人對經(jīng)營者進行尋租，則經(jīng)營者所以所得收益等于企業(yè)價值損失，即企業(yè)價值沒有外溢。波斯納1975年在一篇相關(guān)壟斷和管制社會成本論文中說明了這個假定現(xiàn)實性[11]【42】。4.1.2模型說明首先要說明激勵制度有效性評價標準。因為這一章討論是一些原因?qū)善逼跈?quán)激勵制度效果影響，所以采取事后判定標準來判定。又因為股東效用是企業(yè)價值嚴格遞增函數(shù)，所以用企業(yè)價值改變來衡量激勵制度經(jīng)濟績效。

將經(jīng)營者收入歸為兩類：財富(S)和隱性收入(G)，財富是經(jīng)營者經(jīng)過正常渠道取得薪水和福利積累、持有股票價值，和期權(quán)收益等預期財富；隱性收入是指經(jīng)營者在職消費、灰色收入等，這部分所得等于企業(yè)價值損失。股票期權(quán)制度也不會使經(jīng)營者隱性收入為零，只是使它降低。調(diào)查也顯示，本省國企經(jīng)營者隱性在職消費普遍存在而且數(shù)額巨大，被調(diào)查者還一致認為，即使推行其它制度，在職消費也還不會消失【43】。

設(shè)經(jīng)營者效用函數(shù)為U=U(S,G)[12]，它是S和G單調(diào)遞增凹函數(shù)，即U/S>0，U/G>0，2U/S2<0，2U/G2<0。

設(shè)企業(yè)價值為W=W0–G，在經(jīng)營者隱性收入為零時，企業(yè)價值最大，為W0，企業(yè)價值在以W為縱軸，G為橫軸坐標系上表現(xiàn)為一條從左上方向右下方傾斜直線(圖4-1中W線)，斜率為–1。在圖4-1中，U1，U2，U3為經(jīng)營者無差異曲線，其形狀和彎曲程度取決于經(jīng)營者偏好和對于經(jīng)營者來說財富和隱性收入之間替換程度。離原點遠無差異曲線代表消費水平比較高，效用也較高。無差異曲線凸向原點，因為經(jīng)營者財富和隱性收入之間邊際替換率遞減。

a.若企業(yè)經(jīng)營者持有企業(yè)100%股票，即企業(yè)為古經(jīng)典企業(yè)，則經(jīng)營者每增加1元隱性收入就會降低自己1元財富，所以其預算線就是企業(yè)價值線，它和無差異曲線U2相切于A點，在這里，經(jīng)營者效用達成最大化；A點橫坐標G1表示這時經(jīng)營者隱性收入數(shù)量，縱坐標W1表示這時企業(yè)價值，也即經(jīng)營者財富數(shù)量。這一點為企業(yè)效率最高一點，以下將討論這一點在多種影響原因作用下變動情況。

b.若企業(yè)經(jīng)營者不持有企業(yè)股票而被支付一份和企業(yè)價值無關(guān)酬勞，即S=S0，則經(jīng)營者預算線是一條水平線，它和無差異曲線沒有切點，這時，經(jīng)營者增加隱性收入造成企業(yè)價值損失不會表現(xiàn)為顯性收入降低，而且S和G全部是經(jīng)營者MIB(moreisbetter)商品，所以她會盡最大可能增加隱性收入，以提升自己效用。經(jīng)營者最優(yōu)點表現(xiàn)為圖4-2上B點，這時企業(yè)價值為零，經(jīng)營者會取得G=W0–S0隱性收入和S=S0工資，假如企業(yè)能夠進行外部融資，如能夠利用銀行貸款，則企業(yè)價值還可能為負值。當股票期權(quán)收入在經(jīng)營者總收入中占得百分比很小時比較類似這種情況，經(jīng)營者可能不考慮期權(quán)收入對其總財富影響，會使股票期權(quán)計劃流于形式，起不到真正效果。

c.若企業(yè)經(jīng)營者持有百分比為企業(yè)股票，則經(jīng)營者每增加1元隱性收入造成企業(yè)價值1元損失中，經(jīng)營者只負擔元。這時經(jīng)營者預算線變?yōu)镾/+G=W。

在圖4-3上，經(jīng)營者預算線是一條斜率為–直線(L*)，在沒有外部融資時，它和企業(yè)價值線在第一象限內(nèi)沒有交點。它和無差異曲線切點C表示經(jīng)營者最優(yōu)選擇：隱性收入G*，財富S*，這時企業(yè)價值為W*=W0–G*。伴隨經(jīng)營者持股