我國上市公司并購績效考核實證研究模板

引言在中國，上市企業(yè)并購只有短短幾年歷史。伴隨中國改革開放進行和經(jīng)濟體制改革，1985年中國出現(xiàn)了股份制企業(yè)，20世紀(jì)90年代早期上海和深圳兩個證券交易所相繼創(chuàng)辦，中國有了第一批上市企業(yè)。1993年9月政府宣告法人股東能夠進入二級市場，以后很快發(fā)生“寶延事件”第一次揭開了上市企業(yè)并購面紗[[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企業(yè)深寶安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中實業(yè)企業(yè)5%股份，當(dāng)日收盤時深寶安實際已經(jīng)持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成為延中第一大股東。經(jīng)過談判，深寶安最終取得延中控股權(quán)。]，而1994年4月發(fā)生“恒通—棱光事件”，經(jīng)過國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓首次使國有股占控股地位上市企業(yè)實現(xiàn)了控股權(quán)轉(zhuǎn)移[[2]1994年4月28日，珠海恒通企業(yè)和上交所上市企業(yè)上海棱光控股企業(yè)上海建材企業(yè)簽署協(xié)議，將后者持有上海棱光股份1200萬股以每股4.30元價格轉(zhuǎn)讓給恒通，恒通擁有了棱光35.5%股權(quán)，成為棱光第一大股東，在證監(jiān)會豁免恒通全方面收購要約以后，恒通順利入主棱光。]。以后一個時期，并購仍然只是股市偶發(fā)事件。直到1997年，情況才發(fā)生了轉(zhuǎn)變，并購行為日益增加。據(jù)中國證券報統(tǒng)計，控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移并購事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中國市場并購才步入快車道，1998年發(fā)生了67起并購，1999年84起，115起，而130多起。所以有這么轉(zhuǎn)變，和政府政策有直接關(guān)系。中國證券監(jiān)管委員會要求上市企業(yè)假如連續(xù)兩年虧損就會被特殊處理，連續(xù)虧損三年就會被摘牌退市；1994年又提出只有連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達成10%上市企業(yè)才有資格進行配股。1995年到1996年，大量上市企業(yè)虧損，其中有些已經(jīng)連虧兩年，為了保住上市企業(yè)配股資格，避免被摘牌命運，1996年起各地政府紛紛出臺政策，明確提出要改造上市企業(yè)，對上市企業(yè)進行資產(chǎn)置換和重組，方便?！芭洹焙捅！皻ぁ?。1997年下六個月，十五大提出了“對國有企業(yè)實施戰(zhàn)略性改組”任務(wù)及對應(yīng)配套政策出臺，一批以往因受到政策限制而被排除在上市資格之外民營企業(yè)，紛紛買“殼”上市，掀起了并購熱潮。1997年底，中央經(jīng)濟工作會議提出“大中型國有企業(yè)三年基礎(chǔ)脫困”任務(wù)，形成了1998年及以后幾年中上市企業(yè)重組并購熱潮。[1]1993年9月30日早晨，深交所上市企業(yè)深寶安宣告已持有全部股份全部是流通股上海延中實業(yè)企業(yè)5%股份，當(dāng)日收盤時深寶安實際已經(jīng)持有延中17.07%股份，很快有增至19.8%，成為延中第一大股東。經(jīng)過談判，深寶安最終取得延中控股權(quán)。[2]1994年4月28日，珠海恒通企業(yè)和上交所上市企業(yè)上海棱光控股企業(yè)上海建材企業(yè)簽署協(xié)議，將后者持有上海棱光股份1200萬股以每股4.30元價格轉(zhuǎn)讓給恒通，恒通擁有了棱光35.5%股權(quán)，成為棱光第一大股東，在證監(jiān)會豁免恒通全方面收購要約以后，恒通順利入主棱光。面對近幾年來上市企業(yè)并購熱潮，上市企業(yè)并購行為日益引發(fā)大家關(guān)注。很多學(xué)者全部在研究和探討在現(xiàn)在市場環(huán)境下，中國上市企業(yè)并購是否含有規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營管理效應(yīng)？是否有利于企業(yè)增強經(jīng)濟效益、改善資源配置？能否提升企業(yè)發(fā)展速度和提升企業(yè)市場競爭能力？并購到底是不是有效等？本文試圖從并購績效角度對并購問題做部分探討。本文以在中國A股上市、發(fā)生并購上市企業(yè)為研究背景，利用財務(wù)會計指標(biāo)評價方法，依據(jù)上市企業(yè)并購前后績效改變情況，來對中國上市企業(yè)并購績效問題加以研究和探討。之所以只考慮上市企業(yè)并購行為，是因為上市企業(yè)信息披露相對更完整、正確，分析結(jié)果有可能更可靠，更含有經(jīng)典意義；之所以選擇并購案例作為研究樣本，是因為在1998年以前中國上市企業(yè)并購行為大多表現(xiàn)為財務(wù)性并購，極少實質(zhì)性經(jīng)營性并購存在[[3]經(jīng)營性并購是企業(yè)為提升管理效率而實施并購，期望并購會帶來協(xié)同效應(yīng)而把管理系統(tǒng)合為一體。財務(wù)性并購是并購企業(yè)經(jīng)營管理仍是兩套系統(tǒng)，并購是為了取得經(jīng)營規(guī)模效益。它們區(qū)分在于并購后企業(yè)管理系統(tǒng)上，假如管理系統(tǒng)合并則為經(jīng)營性并購，假如兩企業(yè)管理系統(tǒng)仍各自獨立，則為財務(wù)性并購。]；之所以研究并購績效，是因為實踐證實，并購對上市企業(yè)績效有很關(guān)鍵影響，所以，很有必需對上市企業(yè)并購后績效問題加以探討。[3]經(jīng)營性并購是企業(yè)為提升管理效率而實施并購，期望并購會帶來協(xié)同效應(yīng)而把管理系統(tǒng)合為一體。財務(wù)性并購是并購企業(yè)經(jīng)營管理仍是兩套系統(tǒng)，并購是為了取得經(jīng)營規(guī)模效益。它們區(qū)分在于并購后企業(yè)管理系統(tǒng)上，假如管理系統(tǒng)合并則為經(jīng)營性并購，假如兩企業(yè)管理系統(tǒng)仍各自獨立，則為財務(wù)性并購。本文評價指標(biāo)體系包含企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力等三個方面，有別于通常只采取盈利能力指標(biāo)評價體系；在具體評價中對各個財務(wù)指標(biāo)進行因子分析，并以因子方差貢獻率作為權(quán)重，實現(xiàn)了客觀賦權(quán)，有別于傳統(tǒng)評價對各評價指標(biāo)主觀賦權(quán)；本文研究樣本是發(fā)生并購上市企業(yè)，中國很多研究是以97、98年發(fā)生并購上市企業(yè)為樣本。因為樣本內(nèi)容、評價體系和分析方法不一樣，可能會得到不一樣結(jié)論。本文結(jié)構(gòu)安排以下：首先是并購相關(guān)概念界定和并購在中國發(fā)展情況介紹；其次是中國外學(xué)者相關(guān)實證研究回顧和分析；然后是本文研究方法、樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和評價指標(biāo)確實定；接下來是綜合得分模型建立和統(tǒng)計分析過程；最終是本文結(jié)論和相關(guān)附錄。企業(yè)并購概述企業(yè)并購在國外頻頻發(fā)生，在中國也日趨活躍。本章簡單介紹并購相關(guān)概念和并購在中國發(fā)展。并購相關(guān)概念并購相關(guān)概念很多，而且很多是有爭議，比如對并購了解，有了解為吞并和收購，有了解為合并和收購。為了研究方便，本文中相關(guān)并購相關(guān)概念界定以下：一、企業(yè)并購含義企業(yè)并購是指企業(yè)吞并和收購（Merger&Acquisition，簡稱M&A）。吞并和收購各有特點，現(xiàn)有聯(lián)絡(luò)也有區(qū)分，大家常連在一起用，簡稱并購。企業(yè)并購是企業(yè)吞并和收購總稱。企業(yè)是投入諸如機器設(shè)備、勞動力、技術(shù)、信息等生產(chǎn)要素產(chǎn)出商品或勞務(wù)場所。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素路徑或方法有兩種：一是直接取得，即企業(yè)直接向生產(chǎn)要素提供者購置；二是間接向生產(chǎn)要素?fù)碛姓哔徶?。間接購置又能夠細(xì)分為兩種方法：一個是全部購置且并入本身企業(yè)。依據(jù)不一樣情況，能夠分為吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并是指一個占優(yōu)勢企業(yè)吸收一個或一個以上企業(yè)，合并方企業(yè)存續(xù)。新設(shè)合并是指兩個或兩個以上企業(yè)合并為一個新企業(yè)，原來企業(yè)全部不再存續(xù)。二是部分購置，擁有其控制權(quán)或經(jīng)營管理權(quán)，從而達成生產(chǎn)要素整體戰(zhàn)略協(xié)同，這可稱為收購。收購也能夠細(xì)分為收購資產(chǎn)和收購股份兩種方法。收購資產(chǎn)是指收購方收購目標(biāo)企業(yè)部分資產(chǎn)且并入收購企業(yè)；收購股份就是全部或部分收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)成為能對其實施控制權(quán)全資子企業(yè)或控股子企業(yè)。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素方法圖1-1所表示。企業(yè)并購是間接取得生產(chǎn)要素一個方法，屬于企業(yè)大型投資活動。這種間接取得生產(chǎn)要素投資活動，企業(yè)也要付出代價，代價就是企業(yè)付出可能是股票或股權(quán)，可能是現(xiàn)金，也可能是負(fù)擔(dān)債務(wù)?？梢?，企業(yè)并購是一個特殊交易活動，其對象是產(chǎn)權(quán)即財產(chǎn)全部權(quán)和和財產(chǎn)全部權(quán)相關(guān)其它權(quán)利。生產(chǎn)要素生產(chǎn)要素直接取得間接取得合并收購吸收合并新設(shè)合并收購資產(chǎn)收購股份圖1-1獲取生產(chǎn)要素方法二、企業(yè)并購分類根據(jù)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從事業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度分類，并購能夠分為橫向并購、縱向并購和混合并購。（一）橫向并購橫向并購是指生產(chǎn)同類產(chǎn)品企業(yè)之間并購。橫向并購能夠快速擴大生產(chǎn)規(guī)模，便于在更大范圍內(nèi)、更高水平上實現(xiàn)專業(yè)化分工協(xié)作，采取技術(shù)優(yōu)異專業(yè)設(shè)備和工藝裝備，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品成本，增強市場競爭力；其次，統(tǒng)籌安排產(chǎn)品銷售和材料采購，節(jié)省共同費用，增強企業(yè)盈利能力?？偠灾瑱M向并購在一定范圍內(nèi)能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提升行業(yè)集中程度。（二）縱向并購縱向并購是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營步驟相互銜接、親密聯(lián)絡(luò)企業(yè)之間，或含有縱向協(xié)作關(guān)系專業(yè)化企業(yè)之間并購?？v向并購又能夠分為前向并購和后向并購。前向并購是指向其產(chǎn)品下游加工步驟方向并購，如生產(chǎn)零件或原材料企業(yè)并購機加工企業(yè)或裝配企業(yè)；后向并購是指向產(chǎn)品上游加工步驟方向并購，如裝配或制造企業(yè)并購零件或原材料生產(chǎn)企業(yè)。縱向并購能夠縮短生產(chǎn)周期，節(jié)省運輸和倉儲費用，確保原材料及零部件立即供給，降低交易成本。（三）混合并購混合并購是指生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)品或服務(wù)相互之間沒相關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購?；旌喜①彿譃橐韵氯N形態(tài)：1．產(chǎn)品擴張型混合并購。是指產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝相同企業(yè)之間并購，其目標(biāo)是利用本身技術(shù)優(yōu)勢，擴大產(chǎn)品門類。以本企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝為圓心，同心向外擴張，比如汽車制造企業(yè)并購農(nóng)用拖拉機制造企業(yè)等。2．市場擴張型混合并購。是指含有相同產(chǎn)品銷售市場企業(yè)之間并購，其目標(biāo)是利用本身或目標(biāo)企業(yè)市場優(yōu)勢，擴大市場銷售額。以產(chǎn)品市場為圓心，同心向外擴張，如化肥制造企業(yè)并購農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)就是利用化肥和農(nóng)藥面正確是同一農(nóng)資市場，一家企業(yè)能夠利用另一家企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢快速擴大銷售量。3．純粹混合并購。是指產(chǎn)品和市場全部無關(guān)聯(lián)企業(yè)之間并購。如汽車制造企業(yè)并購旅游餐飲企業(yè)?；旌喜①從軌?qū)崿F(xiàn)技術(shù)或市場共享，增加產(chǎn)品門類，擴大市場銷售量；能夠?qū)崿F(xiàn)多角化經(jīng)營戰(zhàn)略，分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。三、并購動因市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)作為獨立經(jīng)濟主體，其一切經(jīng)濟行為全部受到利益動機驅(qū)使，并購行為目標(biāo)也是為實現(xiàn)其財務(wù)目標(biāo)——股東財富最大化。同時，企業(yè)并購另一動力起源于市場競爭巨大壓力。這兩大原始動力在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中以不一樣具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目標(biāo)進行并購，而是將多個原因綜合平衡。這些原因關(guān)鍵包含：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展動機、市場份額效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機等。（一）協(xié)同效應(yīng)為何并購能使企業(yè)獲取更大利益和增加企業(yè)價值呢？因為企業(yè)家相信并購能帶來協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)又稱1+1＞2，是指整體價值超出各部分價值之和。企業(yè)并購關(guān)鍵動機是增加并購后企業(yè)價值。假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)并購組成C企業(yè)，假如C企業(yè)價值超出了A企業(yè)和B企業(yè)各自價值之和，那么A企業(yè)和B企業(yè)并購就存在著協(xié)同效應(yīng)，這么才對A企業(yè)和B企業(yè)股東是有利。協(xié)同效應(yīng)關(guān)鍵有以下三個方面：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1．尋求管理協(xié)同效應(yīng)。所謂管理協(xié)同，通俗地說就是A企業(yè)經(jīng)營管理比B企業(yè)更有效率，在A企業(yè)并購了B企業(yè)以后，B企業(yè)經(jīng)營管理水平便被提升到A企業(yè)水平。這不僅給目標(biāo)企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，也會給社會帶來經(jīng)濟效益，整個社會經(jīng)濟管理效率將因為這類企業(yè)并購而提升。2．尋求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同是指企業(yè)并購后經(jīng)濟效益伴隨資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴大而得到提升，資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模能夠經(jīng)過橫向、縱向或混合并購而取得。所以，橫向、縱向或混合并購全部能從經(jīng)營協(xié)同理論中得到支持。（1）取得規(guī)模經(jīng)濟及范圍經(jīng)濟。經(jīng)營協(xié)同理論基礎(chǔ)，一是行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟，而且在并購之前，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平達不到規(guī)模經(jīng)濟要求；二是并購雙方存在范圍經(jīng)濟，資源互補。（2）降低交易費用。另一個可取得經(jīng)營協(xié)同是縱向并購。將同行業(yè)中處于不一樣發(fā)展階段企業(yè)聯(lián)合在一起可能會取得更有效協(xié)同效應(yīng)。其理由是經(jīng)過并購能夠降低多種形式交易費用。（3）分散經(jīng)營風(fēng)險。分散經(jīng)營之所以有價值是基于很多原因，其中關(guān)鍵是股東、職員分散風(fēng)險需要和財務(wù)和稅收方面考慮。股東即使能夠在資本市場上對很多不一樣企業(yè)進行分散投資，但有很多股東尤其是本身又是企業(yè)經(jīng)營者股東全部不想失去對企業(yè)控制權(quán)，所以，分散經(jīng)營風(fēng)險是企業(yè)能夠長久經(jīng)營下去保障。（4）增加市場壟斷力。當(dāng)行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，市場競爭十分猛烈時，經(jīng)過并購消亡競爭對手，能夠削減過剩生產(chǎn)能力，提升市場壟斷力，從而提升企業(yè)效益。3．尋求財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購起因于財務(wù)目標(biāo)，關(guān)鍵是利用企業(yè)多出現(xiàn)金尋求投資機會和降低資本成本。（1）尋求投資機會。財務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，企業(yè)并購動因不只是并購方企業(yè)發(fā)覺其內(nèi)部存在利用不充足專屬資產(chǎn)，而是因為意識到現(xiàn)有經(jīng)營領(lǐng)域投資機會有限。（2）降低資本成本。財務(wù)協(xié)同理論中另一個關(guān)鍵內(nèi)容是，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購前資本成本較高而并購方企業(yè)資本成本較低時，那么經(jīng)過并購降低資本成本可能性就較大。財務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購后企業(yè)負(fù)債能力要大于并購前負(fù)債能力之和，經(jīng)過增加債務(wù)水平將給企業(yè)帶來稅收利益。有資料表明，并購后企業(yè)財務(wù)杠桿有了顯著提升。（二）企業(yè)發(fā)展動機在競爭性經(jīng)濟條件下，企業(yè)只有不停發(fā)展才能保持和增強它在市場中相對地位，才能夠生存下去。企業(yè)要有很強發(fā)展欲望，不過還不能盲目標(biāo)擴張，要注意保持一定發(fā)展速度。通常來說，企業(yè)能夠利用兩種基礎(chǔ)方法進行發(fā)展：一是經(jīng)過內(nèi)部投資新建方法擴大生產(chǎn)力；二是經(jīng)過并購取得行業(yè)內(nèi)原有生產(chǎn)能力。企業(yè)經(jīng)過并購發(fā)展時，不僅取得原有企業(yè)生產(chǎn)能力和多種資產(chǎn)，還取得了原有企業(yè)經(jīng)驗，使企業(yè)能夠?qū)嵤┙?jīng)驗分享形成一個有力競爭力。相比較而言，并購?fù)前l(fā)展效率比較高方法。這是因為：1．并購有效地降低了進入新行業(yè)壁壘。企業(yè)在進入一個新領(lǐng)域時，面臨著現(xiàn)有企業(yè)猛烈反應(yīng)，而且有很高轉(zhuǎn)換成本，使企業(yè)極難占領(lǐng)市場；還有諸如籌資方面困難、銷售渠道、地理位置、政府政策等原因影響。假如用并購措施，進入壁壘能夠大幅度降低。2．并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展風(fēng)險和成本。投資新建方法并不僅僅包含到增加新生產(chǎn)力，企業(yè)還要花費大量時間和財力獲取穩(wěn)定原料起源，尋求適宜銷售渠道，開拓和爭取市場。所以，這種方法包含更多風(fēng)險。在并購情況下，企業(yè)能夠利用原有企業(yè)原料起源，銷售渠道和已占有市場，能夠大幅度降低發(fā)展過程中不確定性，降低風(fēng)險和成本。3．并購充足利用了經(jīng)驗-成本曲線效應(yīng)。利用并購發(fā)展另一巨大優(yōu)勢是取得經(jīng)驗-曲線效應(yīng)。因為經(jīng)驗固有特點，企業(yè)無法經(jīng)過復(fù)制、聘用對方企業(yè)雇員、購置新技術(shù)等手段來獲取經(jīng)驗，這就使得擁有經(jīng)驗企業(yè)擁有了成本上優(yōu)勢。采取投資新建方法進入某一新領(lǐng)域時，新企業(yè)因為不含有經(jīng)驗優(yōu)勢，其成本肯定高于原有企業(yè)。（三）市場份額效應(yīng)市場份額指是企業(yè)產(chǎn)品在市場上所占份額，也就是企業(yè)對于市場控制能力。企業(yè)市場份額不停擴大，能夠使企業(yè)取得一些形式壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定競爭優(yōu)勢。所以這方面原因?qū)ζ髽I(yè)并購活動有很強吸引力。（四）企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機依據(jù)企業(yè)生命周期理論，每一個企業(yè)產(chǎn)品全部有一個開發(fā)、試制、成型、衰退過程。對于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品企業(yè)，它首先能夠不停開發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品生命周期，其次則能夠制訂較長遠(yuǎn)發(fā)展計劃，有意識地經(jīng)過企業(yè)并購方法達成進行產(chǎn)品轉(zhuǎn)移目標(biāo)。多年來，出現(xiàn)這種動機進行并購活動越來越多，而且顯著地表現(xiàn)在以下三個方面。1．企業(yè)經(jīng)過并購有效占領(lǐng)市場。企業(yè)進入新行業(yè)要克服行業(yè)壁壘，企業(yè)進入新市場一樣也存在著多種壁壘。經(jīng)過并購進入一個新市場，企業(yè)就能夠有效降低這種壁壘。2．企業(yè)經(jīng)過并購能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗共享和互補。這里經(jīng)驗不光包含經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)，還包含企業(yè)在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品、管理等方面專長，也包含優(yōu)異企業(yè)文化。企業(yè)經(jīng)過并購能夠?qū)崿F(xiàn)以上各方面共享或取長補短。3．企業(yè)經(jīng)過并購能取得科學(xué)技術(shù)上競爭優(yōu)勢。科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，在經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越關(guān)鍵作用。企業(yè)在成本、質(zhì)量上競爭往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上競爭。企業(yè)常常為了取得生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品技術(shù)上優(yōu)勢而進行并購活動。中國企業(yè)并購風(fēng)潮中國企業(yè)并購大致經(jīng)歷了以下多個階段。第一階段是在1984——1987年，為企業(yè)并購起步階段。這一階段基礎(chǔ)態(tài)勢是：優(yōu)勢企業(yè)期望快速發(fā)展又苦于場地、資金等方面原因限制，期望經(jīng)過并購達成規(guī)模效益；劣勢企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，急于經(jīng)過并購尋求新出路。從1983年年底到1986年年底，北京、保定、武漢等市十幾家企業(yè)被同地域同行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)所并購，很好地處理了當(dāng)初優(yōu)勢企業(yè)因缺乏資金難以在短期內(nèi)擴大生產(chǎn)規(guī)模，而劣勢企業(yè)卻經(jīng)營管理不善處于虧損邊緣矛盾。1983年，北京市冶金局所屬12家黑色冶金企業(yè)劃歸首鋼，取得了很好經(jīng)濟效益。1984年7月，保定紡織機械廠以負(fù)擔(dān)被并購企業(yè)全部債權(quán)債務(wù)方法并購了保定針織器材廠；保定鍋爐廠以一樣方法并購了保定風(fēng)機廠。1984年12月，武漢市牛奶企業(yè)出資12萬元收購了漢口體育館產(chǎn)權(quán)，這是國有企業(yè)有償并購集體企業(yè)最早案例。1986年以后，企業(yè)并購在沈陽、重慶、鄭州、南京、無錫、成全部、深圳、洛陽等城市相繼出現(xiàn)。第二個階段是在1988——1992年，并購已形成氣候，企業(yè)并購活動從少數(shù)城市向全國快速展開，為企業(yè)并購發(fā)展階段。1988年1月，國務(wù)院經(jīng)濟技術(shù)社會發(fā)展研究中心和武漢市聯(lián)合舉行了“企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓改革研討會”，同年4月，又和保定市政府聯(lián)合舉行了第一個“全國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓高級講習(xí)班”，推廣保定市經(jīng)驗和做法；3月，七屆人大一次會議又明確把“實施企業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件有償轉(zhuǎn)讓”作為深化改革一項關(guān)鍵方法；1989年2月國家體改委、國家計委、財政部和國家國有資產(chǎn)管理局頒布了《相關(guān)企業(yè)吞并暫行措施》，這是中國第一部相關(guān)企業(yè)并購行政法規(guī)。全部這些全部對企業(yè)并購起了主動作用。僅1989年就有2315家企業(yè)并購了2559家企業(yè)，共轉(zhuǎn)移存量資產(chǎn)20億元，降低虧損企業(yè)1204家，降低虧損達1.3億元[[1]竇洪權(quán)．《企業(yè)并購理論和實務(wù)》，企業(yè)管理出版社，1994年，第225頁。[1]竇洪權(quán)．《企業(yè)并購理論和實務(wù)》，企業(yè)管理出版社，1994年，第225頁。第三個階段是1992年至今，中國企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段。1992年確定了中國市場經(jīng)濟改革方向，伴伴隨中國建立現(xiàn)代企業(yè)制度深入，產(chǎn)權(quán)制度改革成為企業(yè)改革重頭戲，而產(chǎn)權(quán)改革關(guān)鍵組成部分——產(chǎn)權(quán)交易、轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)市場培育、發(fā)展愈來愈受到政府重視。為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增加方法，越來越多企業(yè)將并購作為優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)關(guān)鍵舉措。從1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所成立以來，股份制企業(yè)和上市企業(yè)快速增加，證券市場從無到有得到了快速發(fā)展，利用證券市場進行企業(yè)并購成為企業(yè)并購過程之一。1993年9月，深圳寶安集團收購了上海延中實業(yè)企業(yè)19.8%流通股票，成為其第一大股東。隨即有陸續(xù)發(fā)生了深圳萬科試圖控股上海中華股份企業(yè)，深圳天極股份企業(yè)試圖控股上海小飛樂股份企業(yè)，一汽集團出資5億元收購沈陽金杯股份企業(yè)51%股份。中國遠(yuǎn)洋運輸集團以現(xiàn)金收購眾城實業(yè)股份企業(yè)國家股和法人股，共持股68.3%，成為第一大股東，實現(xiàn)中遠(yuǎn)集團買殼上市目標(biāo)。1995年8月28日，儀征化纖股份企業(yè)以13.92億元負(fù)擔(dān)債務(wù)方法并購佛山化纖聯(lián)合總企業(yè)及其隸屬企業(yè)全部產(chǎn)權(quán)。1997年以后，在相關(guān)政府部門主動參與下，經(jīng)過并購組建了十多個大型企業(yè)集團。經(jīng)過并購組建大型企業(yè)，快速擴大了生產(chǎn)規(guī)模，有利于企業(yè)降低成本，提升市場競爭力，也促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這一時期，部分外國資本和港、澳、臺資本開始進入大陸資本市場。在1992~1993年間，香港中策企業(yè)出資33億元，控股了上百家國有企業(yè)，并將其中山西、杭州兩家輪胎企業(yè)在美國注冊成立一家由中策企業(yè)全資控股中國輪胎企業(yè)，于1993年7月在紐約上市，共籌資9400萬美元。同時，部分經(jīng)濟實力強國有企業(yè)，為了參與國際市場競爭或為確保原材料供給開始跨國并購活動。1992年，首鋼繼并購秘魯鐵礦廠后又并購了美國加州鋼鐵廠。1993年，華北制藥股份企業(yè)并購了德國紐勃蘭登一個年產(chǎn)500噸青霉素廠。相關(guān)實證研究回顧在現(xiàn)實企業(yè)并購案例中，有并購是成功，即并購提升了企業(yè)績效；有并購是失敗，即并購后企業(yè)績效沒有提升，有甚至下降了。針對并購績效問題，中外學(xué)者從不一樣角度，利用不一樣方法進行了廣泛深入研究和探討，得出了大量含相關(guān)鍵學(xué)術(shù)價值和實踐意義結(jié)論。對于并購后企業(yè)績效問題，研究人員大約從兩個方面進行了研究。（1）研究并購對于雙方企業(yè)股價短期影響，通常為三個月或更短時間。研究者們發(fā)覺在并購企業(yè)宣告并購活動后，被并購企業(yè)股價上升而并購企業(yè)股價保持不變。（2）考察并購企業(yè)長久經(jīng)營業(yè)績影響，通常為三年或三年以上。大部分研究匯報全部給出了并購績效相關(guān)情況，因為研究方法和評價指標(biāo)等方面差異，得出結(jié)論亦不相同。國外學(xué)者對并購績效實證研究一、相關(guān)并購企業(yè)短期市場反應(yīng)研究在過去三十年多項研究中，學(xué)者們反復(fù)發(fā)覺一樣結(jié)果：并購企業(yè)宣告并購后，被并購企業(yè)股價上升，而并購企業(yè)股價相對保持不變。詹森（Jensen）和魯拜克（Ruback）（1983）在總結(jié)13篇文件研究結(jié)果后指出，成功吞并會給目標(biāo)企業(yè)股東帶來20%反常收益，而給目標(biāo)企業(yè)股東帶來總收益為30%。杰拉爾（Geral）、奈特（Nat）等（1988）研究表明，在20世紀(jì)60年代，在公告日前10天至公告以后5天區(qū)間里，要約收購中成功競價者反常收益率為4.4%，當(dāng)區(qū)間延長至公告以后20天時，累計反常收益率為4.95%，從統(tǒng)計學(xué)角度看含有高度顯著性。成功競價者反常收益率在70年代下降為2%左右，80年代為-1%左右，但不含有統(tǒng)計顯著性。阿斯奎斯（Asquith）（1988）對NASDAQ中目標(biāo)企業(yè)研究表明，從公告前10天到公告日，目標(biāo)企業(yè)反常收益率為19%，而公告日前一天到公告日反常收益率為10.7%，公告以后10天內(nèi)為2%左右。J．弗雷德．威斯通(J．Fred．Weston)（1997）總結(jié)1968~1984年對并購企業(yè)研究結(jié)果，發(fā)覺被并購企業(yè)累計反常收益率（CAR）高達+35%，而并購企業(yè)平均累計反常收益率（CAR）僅為+1%。反常收益率是收益率一個形式，即指某一事件（如企業(yè)宣告并購等）對預(yù)期股價影響程度。當(dāng)有多個企業(yè)投標(biāo)競爭并購時，并購企業(yè)累計反常收益率（CAR）平均比預(yù)期下降2.5%。綜合并購雙方CAR，威斯通得出平均CAR為7%。G．威廉．施韋特（G．William．Schwert）（1996）在對從18起宣告并購企業(yè)研究中發(fā)覺，從企業(yè)宣告到開標(biāo)（或126天，取二者中時間短），被并購企業(yè)股票CAR上升了10.1%。.施韋特研究還認(rèn)為被并購企業(yè)股票平均上漲和宣告并購前傳聞股價上漲13.3%相關(guān)。萊曼弟兄企業(yè)（LehmanBrothers）邁克爾．梅奧（MichaelMayo）（1996）在對新近實施收購交易6家銀行股價所進行一項研究中發(fā)覺，即使宣告并購后一個星期內(nèi)并購企業(yè)股價下跌了10%，不過她們股價在兩個月內(nèi)全部得到了恢復(fù)?？偠灾?，并購對企業(yè)短期影響是主動。不過這種主動影響對被并購企業(yè)股東相對顯著部分，而對并購企業(yè)股東則相對弱部分。股東能否受益，還需要借助對并購后企業(yè)長久經(jīng)營業(yè)績研究。二、對企業(yè)并購后長久經(jīng)營績效研究對企業(yè)并購后長久經(jīng)營績效研究，因為在研究方法、研究內(nèi)容和考察角度等方面不一樣，得出結(jié)論也有所不一樣。約翰．比約克斯坦（JohanBrjoksten）發(fā)表于《吞并和收購》雜志第1期(1965年秋)一項相關(guān)1955~1965年間制造行業(yè)中企業(yè)并購研究匯報表明，1/5并購失敗是因為財務(wù)、經(jīng)營戰(zhàn)略或技術(shù)上原因所致。其中影響并購績效關(guān)鍵原因是技術(shù)方面相適應(yīng)程度。1979年馬爾科姆．S．薩爾特（MalcolmS．Salter）和沃爾夫．A．溫霍爾德（WolfA．Weinhold）對36家經(jīng)過并購企業(yè)進行了研究，并以紐約股票交易市場上股價衡量其經(jīng)營績效。經(jīng)過研究發(fā)覺，這些企業(yè)平均權(quán)益收益率(ROE)比紐約股票交易所平均水平低44%，和平均資產(chǎn)收益率(ROA)比紐約股票交易所平均水平低75%。麥肯錫企業(yè)（1987）年對116家并購企業(yè)研究表明，最少61%企業(yè)在并購后三年內(nèi)無法收回其投資成本。研究還總結(jié)了造成并購失敗多個關(guān)鍵原因：并購企業(yè)主營業(yè)務(wù)實力不強，并購規(guī)模過大，對市場潛力評價過于樂觀，高估了協(xié)同效應(yīng)和整合緩慢等，而最關(guān)鍵原因事并購整合進展緩慢。邁克爾．布雷德萊（MichaelBradley）、阿南德．德塞（AnandDesai）和E．漢．基姆（E．Han．Kim）(1988)進行一項研究表明，股票市場對并購?fù)瓿勺鞒隽酥鲃臃磻?yīng)，給并購雙方股東帶來了良好投資回報（累計反常收益率7.43%）。研究者經(jīng)過1963~1984年間236家完成并購企業(yè)研究認(rèn)為，市場期待經(jīng)過多種類型協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)帶來理想回報率，而這些協(xié)同效應(yīng)發(fā)生和并購后整合有親密關(guān)系。她們得出結(jié)論認(rèn)為實現(xiàn)市場所預(yù)期并購后收益可能起源于因協(xié)同效應(yīng)而使企業(yè)提升管理效率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升產(chǎn)品技術(shù)，合理組合互補資源，充足利用資產(chǎn)創(chuàng)利，挖掘市場潛力或采取任何發(fā)明價值方法和路徑。倫敦PA咨詢企業(yè)（1989）一項研究表明，和同行業(yè)相比，并購對收購企業(yè)股價含有負(fù)面影響。她們對1982~1988年間28家美國銀行關(guān)鍵收購者（占資本10%以上）研究表明，80%收購對收購企業(yè)股票產(chǎn)生負(fù)面影響。這些并購后收益率下降銀行和同行業(yè)相比，其價值上平均差異為：第十二個月下降3%，第二年下降8%，第三年下降24%，第四年下降29%，第五年下降39%；成功并購銀行擁有優(yōu)異戰(zhàn)略方針。阿洛科．查克羅巴帝（AlokChakrabarti）（1990）對31項收購交易進行了研究，她關(guān)鍵從六個方面入手研究企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，即銷售額，利潤，投資回報率，市場擁有率，技術(shù)創(chuàng)新和用戶基礎(chǔ)。她研究發(fā)覺，并購后整合比制訂戰(zhàn)略方針對并購后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績影響更為關(guān)鍵。保羅．M．希利（PaulM．Heaaly）、克里希納．帕萊普（KrishnaPalepu）和里查德．S．魯貝克（RichardS．Ruback）(1992)進行了對并購后業(yè)績關(guān)鍵研究。她們研究了1979~1984年間美國最大50項并購交易并購后業(yè)績。她們關(guān)鍵使用了會計數(shù)據(jù)，用市場價值衡量尺度驗證了得到結(jié)果。衡量經(jīng)營特點前兩個尺度是現(xiàn)金流利潤和銷售額比和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這兩個尺度相乘就得到了利潤和資產(chǎn)市場價值比。第三個變量用來衡量并購活動對雇員人數(shù)影響，用來檢驗并購收益是否是經(jīng)過降低雇員數(shù)量來取得。第四個衡量尺度是每個雇員養(yǎng)老金支出，用來檢驗并購活動收益是否是經(jīng)過降低雇員養(yǎng)老金保障而產(chǎn)生。研究中發(fā)覺被吞并企業(yè)資產(chǎn)運行能力和同行相比有了顯著提升，并由此帶來了更高經(jīng)營現(xiàn)金流入，業(yè)務(wù)范圍相互重合企業(yè)之間并購交易更有利于增加并購后企業(yè)價值。艾格勞瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德爾科（Mandelker）（1992）也研究了并購后業(yè)績。她們建立了一個包含937起吞并交易和227起要約收購在內(nèi)大樣本。她們根據(jù)規(guī)模效應(yīng)和β加權(quán)市場收益進行了調(diào)整，研究發(fā)覺收購企業(yè)股東在并夠完成隨即5年中損失了財富10%。這個發(fā)覺表明了一個異常，因為它提供了一個取得正異常投資收益機會，假如收購企業(yè)在并購后總是發(fā)生虧損，那么意味著在宣告并購時投資者會在長久內(nèi)賣空收購企業(yè)。默瑟管理咨詢企業(yè)（MMC）和商業(yè)周刊（1995）發(fā)表了對吞并后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行合作研究結(jié)果。她們考察了1990~1995年間150項并購交易額達成5億美元并購后企業(yè)收益情況發(fā)覺只有17%企業(yè)發(fā)明了可觀收益，33%取得微利，其它則有不一樣程度虧損（和三年間同行業(yè)股東收益率比較得出）；在1995年得另一項研究中，MMC就1990年1月~1995年間對累計收購1045個企業(yè)248家收購企業(yè)和96家非收購企業(yè)（即在此期間沒有進行任何得收購活動）進行了對比，發(fā)覺非收購企業(yè)業(yè)績優(yōu)于收購企業(yè)。有69%非收購企業(yè)收益率高于工業(yè)指數(shù)，而取得較高收益在收購企業(yè)中僅占58%?？导{特企業(yè)（CogneticsInc）大衛(wèi)．伯奇（DavidBirch）（1996）進行了一項規(guī)模龐大研究，即比較1992~1995年間美國1300萬家企業(yè)中收購企業(yè)和被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，研究發(fā)覺和非收購企業(yè)相比，只有60%收購企業(yè)在收購后凈收益有顯著增加?？导{特企業(yè)認(rèn)為這一比率太低了，因為參考到大部分收購企業(yè)支付了高于市場價值收購費用。庫帕斯—萊布蘭會計咨詢企業(yè)（1996）在對125家企業(yè)吞并后經(jīng)營業(yè)績進行調(diào)查研究后發(fā)覺有66%企業(yè)財務(wù)情況不容樂觀，經(jīng)營業(yè)績和吞并后企業(yè)收入、現(xiàn)金流量和盈利能力之間存在相關(guān)關(guān)系。艾奧瓦（Iowa）大學(xué)金融系蒂姆．洛克倫（TimLoughran）、阿南德．維吉（AnandVijh）（1997）對1970~1980年間947家并購企業(yè)就并購對長久（5年）經(jīng)營業(yè)績影響進行了研究，經(jīng)過比較以股票、現(xiàn)金及股票現(xiàn)金混合方法進行并購活動發(fā)覺，以股票或股權(quán)收購方法進行收購企業(yè)，其投資收益率大幅度下降（分別為-25%和-36%），而以現(xiàn)金方法進行收購企業(yè)，其投資收益率下降幅度較小或出現(xiàn)大幅度上升（分別是-5%和62%）。研究者對此解釋是：以股票方法收購企業(yè)其股票價值可能會高估，而以現(xiàn)金方法收購企業(yè)其股票可能會低估，在企業(yè)并購后一段時期內(nèi)，這些企業(yè)真實價值便表現(xiàn)出來了。馬克．L．希羅爾（MarkL．Sirower）（1997）在其著作《協(xié)同陷阱：企業(yè)在收購博弈中是怎樣失敗》中匯報了它在對1979~1990年間168家并購企業(yè)研究中得出結(jié)論。它發(fā)覺伴隨時間推移，投資收益率呈下降趨勢，在并購后第四年平均下降20%。它將這一現(xiàn)象歸咎于溢價收購，以股票或負(fù)債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金進行收購和很多競標(biāo)企業(yè)存在。MMC（1997）一項研究表明，20世紀(jì)90年代并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績比80年代有顯著提升。90年代并購交易中有52%企業(yè)投資收益率高于同行業(yè)，而在80年代這一百分比僅為37%。研究認(rèn)為這種進步應(yīng)歸功于并購企業(yè)改善了管理方法。第二節(jié)中國上市企業(yè)并購績效研究中國相關(guān)上市企業(yè)并購績效實證研究始于1998年。陳信元和原紅旗（1998）以1997年全部重組企業(yè)為樣本，比較了企業(yè)重組前后四個會計指標(biāo)，發(fā)覺重組當(dāng)年企業(yè)每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤百分比比重組前十二個月有所上升，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會計指標(biāo)變動幅度和企業(yè)重組方法和重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系相關(guān)。檀向球（1998）對滬市1997年198個重組案例進行研究，建立了包含主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)重組后績效評價體系，結(jié)論是不一樣類型重組方法重組后績效有很大不一樣，吞并擴張企業(yè)績效下降，股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營業(yè)績有所改善，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換企業(yè)績效顯著提升。王躍堂（1999）以1997年發(fā)生重組211家上市企業(yè)為樣本，首先用描述統(tǒng)計方法對關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組和非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組進行比較，然后對初步揭示現(xiàn)象加以統(tǒng)計檢驗分析發(fā)覺，重組企業(yè)總體績效是顯著，有顯著提升，不過關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組并未因為其含有非市場化特征而使其重組績效好于非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組，企業(yè)績效改變和重組方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市重組企業(yè)為樣本，利用方差檢驗?zāi)Ｐ秃头闯Ｊ找婺Ｐ蛯Y產(chǎn)重組企業(yè)股價改變進行了分析。利用方差模型檢驗結(jié)果表明，在重組公告日企業(yè)股票價格確實出現(xiàn)了波動，市場對資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)；采取反常收益法模型檢驗多種重組形式市場反應(yīng)時，得到不一樣效果：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類企業(yè)股價在公告前呈上升趨勢，隨即逐步下降；并購類企業(yè)在觀察窗口內(nèi)沒有反常收益，股價沒有出現(xiàn)顯著波動，統(tǒng)計檢驗結(jié)果和0沒有顯著差異。高見和陳歆瑋（）用反常收益法對深滬兩市1997、1998年462個樣本進行了并購公告日前后股價變動分析，她們選擇了三個時間段即公告前兩天，公告后一天，公告后10天至后5天作為研究區(qū)間，研究結(jié)果表明，并購在公告前被視為利好消息，公告后快速大幅消化，而且短期股價波動并非長久預(yù)期反應(yīng)；平均而言，在公告前或公告后較長時期，目標(biāo)企業(yè)比并購企業(yè)反常收益率略高，不過統(tǒng)計上并不存在顯著差異；股價短期波動有季度效應(yīng)，尤其上六個月，短期股票平均收益顯著高于下六個月，呈顯著季度差異；并購績效和是否屬于相關(guān)或相同行業(yè)沒有相關(guān)性，但殼題材企業(yè)經(jīng)營績效改善相對較大，效果相對很好；對經(jīng)營處于困境企業(yè)進行資產(chǎn)重組后業(yè)績改善效果顯著高于對經(jīng)營情況良好企業(yè)進行重組后效果；并購前目標(biāo)企業(yè)杠桿比率低于并購企業(yè)杠桿比率，并購后并未造成杠桿比率顯著提升，杠桿遞增理論在中國證券市場并不成立。余光和楊榮（）利用事件分析方法對深、滬兩地1993~1995年部分并購事件加以研究，她們搜集了兩類并購事件即上市企業(yè)并購非上市企業(yè)和上市企業(yè)被完全并購或部分并購，以并購前211天和并購后11天為參考窗口，以并購日前后各10天為事件窗口。研究發(fā)覺，在并購事件日前后天中，上海股市目標(biāo)企業(yè)股票累計反常收益率為14%左右，深圳股市為8%，并購方則為-3%；并購事件披露之前，目標(biāo)企業(yè)價值不停上升，當(dāng)事件披露后，并購方企業(yè)價值基礎(chǔ)保持不變，并略微下降。研究結(jié)果表明，目標(biāo)企業(yè)價值將上升，目標(biāo)企業(yè)股東能夠在并購事件中取得正累積反常收益，而并購企業(yè)價值不會上升，并購企業(yè)股東則難以在并購中獲益。陸國慶（）利用市場股價變動法，以1999年度滬市資產(chǎn)重組企業(yè)為樣本，利用市場股價變動法（Tobin’sQ），對上市企業(yè)資產(chǎn)重組產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進行了實證分析。研究證實，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在上市企業(yè)資產(chǎn)重組產(chǎn)業(yè)選擇上含有決定意義，上市企業(yè)傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較低行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高行業(yè)。研究還顯示，不一樣資產(chǎn)重組績效差異顯著。不管是從財務(wù)指標(biāo)上衡量，還是從股價改變上評價，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組績效；上市企業(yè)股價漲幅和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力度顯著相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰（）以申華實業(yè)被收購案例為背景，采取反常收益法，以交易日前后各天為事件窗口，用SLM市場模型進行擬合，對此案例進行了實證研究，以驗證收購能否給目標(biāo)企業(yè)股東帶來利益。實證分析結(jié)果表明，在中國現(xiàn)在市場條件下，二級市場并購并不能給目標(biāo)企業(yè)股東帶來收益。馮根福和吳林江（）以1995~1998年發(fā)生201起并購事件作為樣本，研究了中國上市企業(yè)作為并購企業(yè)在并購前后績效改變情況。她們采取財務(wù)會計指標(biāo)進行統(tǒng)計分析，建立績效評價體系一共選擇了四個指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率，將四個指標(biāo)壓縮成一個綜合得分，對比并購前后各企業(yè)綜合得分來評判企業(yè)并購績效。她們研究發(fā)覺，整體上看并購當(dāng)年和并購后十二個月上市企業(yè)績效得到了一定程度提升，但在接下來年份里，其業(yè)績又普遍下滑；混合收購為很多上市企業(yè)所青睞，而且短期績效很好，但從長久看其優(yōu)勢十分有限；橫向并購短期績效通常，但長久績效穩(wěn)定且展現(xiàn)上升趨勢；第一大股東持股百分比和并購當(dāng)年績效呈正相關(guān)關(guān)系，而和并購后各年績效關(guān)系不大，表明股權(quán)集中度過高企業(yè)很多并購活動可能是“投機性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實質(zhì)性資產(chǎn)重組；國家控股上市企業(yè)短期并購績效優(yōu)于非國家控股上市企業(yè)，長久來看，二者沒有顯著差異。方芳和閆曉彤（）采取財務(wù)和會計數(shù)據(jù)方法，從盈利能力、償債能力、成長性等方面選擇了9項財務(wù)指標(biāo)作為對上市企業(yè)并購績效綜合評價指標(biāo)，以中國上市企業(yè)發(fā)生并購80家企業(yè)為樣本，進行了并購前、并購中和并購后企業(yè)績效改變實證研究。研究結(jié)果表明，在橫向并購當(dāng)年，業(yè)績沒有上升反而下降了，說明企業(yè)在并購當(dāng)年還需要一個相互融合過程，在生產(chǎn)規(guī)模擴大后，不一定立即產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；并購后十二個月，企業(yè)業(yè)績上升了，同時正值比率數(shù)值也在提升，說明橫向并購總體業(yè)績是在上升；混合并購企業(yè)業(yè)績呈下滑趨勢，很多企業(yè)利潤呈拋物線式改變，在并購前盈利水平通常，在并購當(dāng)年業(yè)績有顯著提升，但在隨即第二年，開始出現(xiàn)增加速度下降乃至負(fù)增加趨勢；在三種類型并購中，橫向并購績效顯著優(yōu)于縱向并購和混合并購。結(jié)論表明，在上市企業(yè)并購中應(yīng)主動拓展有實質(zhì)性規(guī)模擴張，同時在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中更應(yīng)該重視有產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級和致力于營造企業(yè)主業(yè)強勢競爭力，從體制和制度上為企業(yè)發(fā)展發(fā)明良好條件和環(huán)境。張俊瑞、李婉麗和周瑾（）采取主營業(yè)務(wù)收入增加率、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤增加率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和凈資產(chǎn)收益變動率等指標(biāo)作為衡量研究對象績效標(biāo)準(zhǔn)，以1998年發(fā)生并購上市企業(yè)為樣本，根據(jù)上市企業(yè)并購非上市企業(yè)和非上市企業(yè)并購上市企業(yè)兩類，研究了中國證券市場并購行為長久績效，分析了影響并購績效很多原因。研究結(jié)論指出，中國證券市場并購行為從總體上看含有一定正績效，上市企業(yè)并購非上市企業(yè)后，主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤率顯著提升；非上市企業(yè)并購上市企業(yè)后，上市企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率均比并購前顯著提升；并購績效取得關(guān)鍵依靠于優(yōu)劣資產(chǎn)置換和關(guān)聯(lián)方交易，而不是經(jīng)過并購實現(xiàn)協(xié)同價值，提升雙方經(jīng)營效率，大多數(shù)并購行為只是處于資本經(jīng)營層面，缺乏真正資產(chǎn)整合和并購以后制度創(chuàng)新；純粹混合吞并效果不佳，混合吞并后上市企業(yè)凈利潤顯著下降，低于并購前水平，ROE也呈逐年下降趨勢，超出二分之一企業(yè)并購后業(yè)績惡化；控股權(quán)無償劃撥以后，上市企業(yè)凈利潤在當(dāng)年有所提升，隨即大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度越來越快，58.3%上市企業(yè)業(yè)績顯著下滑；高科技企業(yè)買殼后業(yè)績快速提升，說明高科技含量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入使上市企業(yè)基礎(chǔ)面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)。朱寶憲和王怡凱（）以1998年深滬兩市發(fā)生全部67家企業(yè)并購為樣本，以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主營業(yè)務(wù)業(yè)利潤率(CROA)為指標(biāo)，以并購前兩年和并購后三年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，系統(tǒng)分析了并購績效和得失,并在此基礎(chǔ)上討論了國有企業(yè)和民營企業(yè)作為收購方并購效應(yīng)和并購有償轉(zhuǎn)讓和無償劃撥方法不一樣結(jié)果。研究認(rèn)為，業(yè)績較差企業(yè)比較愿意出讓控股權(quán)；全部被并購企業(yè)并購前CROA全部顯著低于NROA（CROA是NROA37%），而并購后三年平均CROA是NROA156%，這表明并購后進行資產(chǎn)置換，加強了企業(yè)主營業(yè)務(wù)；多數(shù)并購是戰(zhàn)略性，取得上市地位是并購關(guān)鍵動力，并購前殼企業(yè)業(yè)績在并購后影響仍然存在，市場化戰(zhàn)略性并購效果很好；收購后三年平均NROA民營企業(yè)優(yōu)于國有企業(yè)，CROA國有企業(yè)稍強于民營企業(yè)，綜合來看二者差異很小，全部沒有顯著優(yōu)勢；有償并購三年后平均NROA是8.69%，CROA是9.79%，無償并購三年后兩個值分別是7.95%和8.22%，顯然有償并購效果愈加好。以上學(xué)者研究得出了很多有益結(jié)論，不過因為中國股市起步較晚，上市企業(yè)并購近幾年才大規(guī)模興起，所以研究中難免存在部分不足，這關(guān)鍵是由中國市場部分特點造成。中國證券市場不規(guī)范性和投機性造成股票價格不能真正反應(yīng)企業(yè)價值，依據(jù)并購事件市場反應(yīng)解釋并購績效，得出結(jié)論就值得商榷；并購是一項復(fù)雜企業(yè)經(jīng)營活動，并購績效解釋需要時間，只研究并購當(dāng)年會計數(shù)據(jù)極難說明并購效果；企業(yè)績效是一個綜合表現(xiàn)，評價指標(biāo)選擇也直接影響研究結(jié)論。本文在做實證研究時，關(guān)鍵考察并購前后企業(yè)績效改變情況，并根據(jù)并購不一樣類型對并購績效進行統(tǒng)計分析，以期對并購績效作出客觀評價，探索影響并購原因和對應(yīng)對策、提議等。第三章研究方法、樣本選擇和評價指標(biāo)體系本章對并購績效研究方法、研究樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)和評價指標(biāo)體系建立等加以說明。第一節(jié)研究方法企業(yè)并購實質(zhì)上包含并購和整合兩個過程，前者關(guān)鍵表現(xiàn)了并購成本支付，以后者更多是收益形式表現(xiàn)。對并購方而言，并購成敗關(guān)鍵由這兩方面綜合利益決定。首先是并購收益，通?？疾觳①從芊駥崿F(xiàn)1+1＞2協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在兩個方面，一是并購方對被并購加以改造，從而實現(xiàn)其價值提升；二是并購形成規(guī)模經(jīng)濟給收購者帶來成本節(jié)省等，這兩方面全部依靠于行業(yè)和企業(yè)特點所給予整合空間。其次，并購本身也是一個交易行為，價格自然是關(guān)鍵原因，即使對于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并購，假如并購價格過高，對收購方也是得不償失；相反，一些并購即使不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，不過并購方出價很低，那也不失為成功交易。因為收購成本大多在收購時已經(jīng)確定，所以對并購成敗判定關(guān)鍵集中在對并購業(yè)績評定上。一、并購績效衡量方法并購績效檢驗通常以并購前后股東財富改變來衡量。對股東財富改變計量，較為常見方法是反常收益法。這種方法將收購公告公布前后某段時間內(nèi)并購雙方股東實際收益R和假定無并購公告影響那段時間內(nèi)股東正常收益E（R）進行對比，得出所謂反常收益AR，即AR=R-E（R）。中國外很多學(xué)者也用反常收益法對并購績效進行了大量實證檢驗，在這些研究中，盡管采取樣本和測量區(qū)間不一致，具體方法也存在差異，但全部得出一個相同結(jié)論，即被并購方股東是絕正確贏家，不一樣只是收益多少而已。即使反常收益法在企業(yè)并購業(yè)績檢驗中得到了一定應(yīng)用，但它在中國現(xiàn)階段實用性和適用性還要受到部分原因制約和影響。測量反常收益所依靠市場模型是以股價改變來衡量企業(yè)財富改變，即資本市場要達成強式或半強式有效（劉波，1998），對于中國現(xiàn)在股票市場來說，很關(guān)鍵一個問題是，中國證券市場是不是達成了強式或半強式有效。假如整個市場沒有達成這種有效程度，那么股價變動就不能反應(yīng)企業(yè)財富改變。即使有很多學(xué)者（沈藝峰，1996；劉波，1997；黃志功，1997；趙宇龍，1998）研究認(rèn)為中國股市已達成弱式有效，但也有學(xué)者對此提出了質(zhì)疑，吳世農(nóng)（1996）指出，股票市場發(fā)育是一個長久過程，因為中國股票市場發(fā)育時間不長，信息完整性、分布均勻性和時效性和發(fā)達國家還存在較大差距，股價輕易受人為原因操縱。還有就是中國現(xiàn)在大多數(shù)上市企業(yè)存在大量非流通股，而非流通股并不能直接從股價漲跌中贏利或受損。這么，上市企業(yè)股價改變就無法正確測量上市企業(yè)業(yè)績改變。中國很多學(xué)者（馮根福、吳林江等，）全部認(rèn)為以股價變動來衡量企業(yè)并購績效方法并不適合于中國現(xiàn)在具體情況。衡量企業(yè)經(jīng)營績效改變方法除了用并購前后股東財富改變來衡量之外，另一個方法是利用財務(wù)和會計數(shù)據(jù)進行比較分析（Parrino和Harris,1999）。即使會計利潤指標(biāo)常常會受到操縱，不過陳曉等人（1999）實證研究還是表明中國上市企業(yè)報表盈余數(shù)字含有很強信息含量。而且任何會計操縱全部只能是臨時，假如給足夠長會計期間，企業(yè)績效改變最終全部要反應(yīng)到會計報表之中。多年來，政府在不停加大整理力度，主動規(guī)范中介信用機構(gòu)行為，對于編制和提供虛假財務(wù)數(shù)據(jù)中介機構(gòu)給嚴(yán)厲懲處，凈化市場環(huán)境，促進中介機構(gòu)和企業(yè)本身加強自律。這么，在政府、市場投資者監(jiān)督壓力之下，上市企業(yè)和中介機構(gòu)將會披露更多靠近真實財務(wù)數(shù)據(jù)。企業(yè)并購活動包含眾多利益相關(guān)者，并購績效怎樣也就深受那些利益相關(guān)者關(guān)注，這些利益相關(guān)者有：現(xiàn)在和未來股東、債權(quán)人、財務(wù)分析師、高級管理人員、企業(yè)雇員和小區(qū)等。不一樣利益相關(guān)者關(guān)注不一樣信息，往往得出不一樣判定，不過企業(yè)并購最根本性質(zhì)是尋求更大范圍盈利性，這是企業(yè)發(fā)展壯大和企業(yè)家創(chuàng)辦企業(yè)根本動力。關(guān)鍵競爭力理論認(rèn)為：成功企業(yè)已經(jīng)形成了不能被或不易被競爭對手模擬關(guān)鍵競爭力，這是維持企業(yè)長久成功根本原因。不過關(guān)鍵競爭力不可模擬性，決定了企業(yè)間不可比較性。這種不可測算指標(biāo)和不含有共性比較特點，也決定了企業(yè)并購績效比較適宜采取可測算財務(wù)會計指標(biāo)。所以，本文擬采取財務(wù)會計數(shù)據(jù)對比分析方法，以豐富現(xiàn)在研究方法和相關(guān)結(jié)論。二、財務(wù)數(shù)據(jù)評價企業(yè)績效方法財務(wù)情況綜合評價企業(yè)績效先驅(qū)之一是亞歷山大.沃爾，她在其《信用晴雨表研究》和《財務(wù)報表比率分析》中提出了信用指數(shù)概念，把若干財務(wù)指標(biāo)用線性關(guān)系結(jié)合起來，以此評價企業(yè)經(jīng)營績效，確定企業(yè)信用水平。她選擇了七種財務(wù)比率，分別給定了在總評價中占比重，總和為100分。然后確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并和實際比率相比較，評出每項指標(biāo)得分，最終求出總評分。其評價體系見表3-1。表3-1沃爾比重評分法財務(wù)比率權(quán)重（1）標(biāo)準(zhǔn)比率（2）實際比率（3）相對比率（4=3÷2）評分（5=1×4）流動比率25%2.00凈資產(chǎn)/負(fù)債25%1.50資產(chǎn)/固定資產(chǎn)15%2.50銷售成本/存貨10%8銷售額/應(yīng)收帳款10%6銷售額/固定資產(chǎn)10%4銷售額/凈資產(chǎn)5%3合計100%總得分資料起源：《財務(wù)成本管理》，注冊會計師全國統(tǒng)一考試指定教導(dǎo)教材，經(jīng)濟科學(xué)出版社，106頁。自1996年以來，中國誠信證券評定和《中國證券報》合作，對上市企業(yè)業(yè)績進行綜合評分，其方法為綜合指數(shù)法，所選擇指標(biāo)為：凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額增加率、利潤總額增加率、負(fù)債比率、流動比率和全部資本化比率。各上市企業(yè)最終得分是在各項單項指標(biāo)考評基礎(chǔ)上，乘以每項指標(biāo)權(quán)數(shù)，然后相加得到總評分。其評價體系見表3-2。表3-2中國誠信財務(wù)指標(biāo)業(yè)績評價體系指標(biāo)權(quán)重凈資產(chǎn)收益率55%資產(chǎn)總額增加率9%利潤總額增加率13%負(fù)債比率7%流動比率7%全部資本化比率9%資料起源：《中國上市企業(yè)基礎(chǔ)評價》，中國誠信證券評定主編，641頁。財政部、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、人事部、國家發(fā)展計劃委員會等四部委于聯(lián)合頒布了《國有資本金績效評價規(guī)則》，其中工商類競爭性企業(yè)績效評價指標(biāo)體系由基礎(chǔ)指標(biāo)、修正指標(biāo)和評議指標(biāo)三個層次組成，也采取綜合評分方法。其指標(biāo)體系見表3-3。表3-3財政部等四部委聯(lián)合頒布企業(yè)績效評價體系評價內(nèi)容權(quán)數(shù)基礎(chǔ)指標(biāo)修正指標(biāo)評議指標(biāo)指標(biāo)權(quán)數(shù)指標(biāo)權(quán)數(shù)指標(biāo)權(quán)數(shù)財務(wù)效益情況42凈資產(chǎn)收益率30資本保值增值率16成本費用利潤率12略總資產(chǎn)酬勞率12銷售利潤率14資產(chǎn)運行情況18總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9存貨周轉(zhuǎn)率4不良資產(chǎn)比率6流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率4資產(chǎn)損失比率422資產(chǎn)負(fù)債率12流動比率6長久資產(chǎn)適合率5已贏利息倍數(shù)10速動比率4虧損掛帳比率3現(xiàn)金流動負(fù)債比率4發(fā)展能力情況18銷售增加率9總資產(chǎn)增加率7三年利潤平均增加率3資本積累率9固定資產(chǎn)成新率5上年資本平均增加率3累計100100100資料起源：《國有資本金績效評價規(guī)則》，財政部、國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、人事部和國家發(fā)展計劃委員會聯(lián)合頒發(fā)（1996年6月1日）。采取較多還有一個綜合評價方法。以100分為總評分，評分標(biāo)準(zhǔn)和方法如表3-4。表3-4綜合評價體系指標(biāo)實際比率1標(biāo)準(zhǔn)比率2差異3=1-2每分比率差4調(diào)整分5=3÷4標(biāo)準(zhǔn)評分6最高評分最低評分得分7=5+6總資產(chǎn)凈利率10203010銷售凈利率4203010凈值酬勞率1610155自有資本比率408124流動比率1508124應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率6008124存貨周轉(zhuǎn)率8008124銷售增加率15693凈利增加率10693人均凈利增加率10693合計10015050資料起源：《財務(wù)成本管理》，注冊會計師全國統(tǒng)一考試指定教導(dǎo)教材，經(jīng)濟科學(xué)出版社，109頁。綜合評價方法認(rèn)為企業(yè)績效評價內(nèi)容關(guān)鍵是盈利能力，其次是償債能力，另外還有成長能力。它們之間大致可按5∶3∶2來分配比重。盈利能力指標(biāo)關(guān)鍵是總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率和凈值酬勞率。償債能力有四個常見指標(biāo)，自有資本比率、流動比率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。成長能力有三個常見指標(biāo)，銷售增加率、凈利增加率和人均凈利增加率。在給每個指標(biāo)評分時，為了降低部分指標(biāo)異常對總分造成不合理影響，要求了上限和下限，上限時正常評分值1.5倍，下限是正常評分值0.5倍。比如：總資產(chǎn)凈利率標(biāo)準(zhǔn)值是10%，標(biāo)準(zhǔn)評分為20分，行業(yè)最高比率為20%，最高評分為30分，則每分比率差為1%[（20%-10%）÷（30分-20分）]?？傎Y產(chǎn)凈利率每提升1%，多給1分，但該項得分不超出30分。三、本文研究步驟以上評價體系計算較為簡單，但從以上四個評價體系所應(yīng)用財務(wù)指標(biāo)來看，其相關(guān)性較強，而評價指標(biāo)之間相關(guān)性較大，就會造成評價反復(fù)；其次，人為主觀給定權(quán)數(shù)，沒有能證實各個指標(biāo)所占比重合理性，首先會造成對某一原因作過高或過低估量，使評價結(jié)果不能完全反應(yīng)企業(yè)真實情況，其次會誘使企業(yè)粉飾或片面追求權(quán)重大指標(biāo)。本文擬采取能填補以上缺點因子分析方法，經(jīng)過結(jié)構(gòu)綜合得分函數(shù)對企業(yè)績效進行科學(xué)評價。具體數(shù)據(jù)處理采取SPSS統(tǒng)計處理軟件進行，具體研究步驟以下：第一、借鑒以上評價方法，選擇并購企業(yè)并購前后一共三個年度財務(wù)報表中若干財務(wù)指標(biāo)建立業(yè)績評價指標(biāo)體系；第二、將評價指標(biāo)根據(jù)并購前十二個月、并購當(dāng)年和并購后十二個月分別做因子分析，結(jié)構(gòu)一個綜合評價函數(shù)，計算出每個企業(yè)并購前后不一樣年度業(yè)績綜合得分；第三、根據(jù)并購不一樣類型分橫向并購、縱向并購和混合并購，利用因子分析結(jié)果評價并購后業(yè)績。第二節(jié)樣本選擇和指標(biāo)評價體系一、樣本選擇中國證券市場發(fā)展到今天已經(jīng)有10余年了，在這一短暫歷史中，1997年和1998年是中國企業(yè)并購和重組高潮年，上市企業(yè)控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移案例激增（94年2起，95年1起，96年9起，97年33起，98年67起）。但經(jīng)過對這些發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移上市企業(yè)追蹤發(fā)覺，到現(xiàn)在為止，那些最先吃螃蟹上市企業(yè)收購方有相當(dāng)百分比已經(jīng)銷聲匿跡了。這些上市企業(yè)控股權(quán)在不長時間里又發(fā)生了轉(zhuǎn)移，即所謂二次并購和重組，甚至三次并購和重組。在1998年以前市場環(huán)境中，并購和重組多是被動發(fā)生。在企業(yè)經(jīng)營不善情況下，保“殼”、保“配”，維系上市企業(yè)再融資資格就成為上市企業(yè)日常經(jīng)營首要目標(biāo)，有沒有配股資格是衡量上市企業(yè)質(zhì)地關(guān)鍵綜合指標(biāo)。假如后續(xù)融資能力喪失掉，上市企業(yè)大股東地位和權(quán)力也就沒有多大實際經(jīng)濟意義了，所以轉(zhuǎn)讓控股權(quán)、嘗試資產(chǎn)重組不失為上市企業(yè)“明智”選擇。在這段時間里發(fā)生并購和重組多是財務(wù)性重組，極少能看到產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略性并購跡象，實質(zhì)性重組只是極少數(shù)（檀向球等，1999）。鑒于中國證券市場上市企業(yè)并購和重組上述特點，本文時間段選擇是，以所發(fā)生并購事件為根本，同時選擇這些企業(yè)1999和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，進行并購前、并購中和并購后綜合評價分析。依據(jù)《中國并購匯報》(王巍、康榮平，)統(tǒng)計，A股上市企業(yè)共發(fā)生較大規(guī)模資本運作432起，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓216起，并購115起，資產(chǎn)置換52起，資產(chǎn)剝離13起，其它36起。本文從發(fā)生并購案例（115起）中選擇73家企業(yè)作為研究樣本[[1]樣本企業(yè)并購事件詳見附錄一。]，樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)是：(1)并購企業(yè)是在1999年以前上市企業(yè)；（2）并購企業(yè)在內(nèi)沒有發(fā)生其它重大并購重組事件。在這73家企業(yè)中，發(fā)生橫向并購有32起，縱向并購15起，混合并購26起。本文所使用財務(wù)數(shù)據(jù)全部是依據(jù)樣本企業(yè)1999~[1]樣本企業(yè)并購事件詳見附錄一。為了便于研究，本文有兩個假定：（1）財務(wù)處理規(guī)則一致性。因為國家對上市企業(yè)財務(wù)處理有統(tǒng)一要求，上市企業(yè)財務(wù)制度已趨于完善，政府監(jiān)管力度也深入加大，這里假定全部上市企業(yè)財務(wù)處理規(guī)則是一致，不一樣上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)含有可比性。（2）財務(wù)報表真實性。上市企業(yè)披露年報是經(jīng)過會計事務(wù)所審計，這里假定經(jīng)會計事務(wù)所審計財務(wù)報表是可信。評價指標(biāo)選擇考慮了客觀性、公允性和科學(xué)性。評價指標(biāo)能夠依據(jù)上市企業(yè)披露信息進行指標(biāo)計算，盡可能避免主觀原因影響。二、指標(biāo)評價體系指標(biāo)評價體系必需能對企業(yè)績效作全方面綜合評價。衡量上市企業(yè)績效財務(wù)會計指標(biāo)很多，假如僅以某一個指標(biāo)來衡量會有很多缺點，指標(biāo)太多又會造成無須要反復(fù)。本文依據(jù)上市企業(yè)所披露年報信息，依據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表、利潤及利潤分配表和現(xiàn)金流量表關(guān)鍵內(nèi)容，在借鑒沃爾比重評分法、中國誠信企業(yè)、財政部和綜合評價法財務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上，從償債能力、盈利能力和成長能力等三個方面特選定了以下八個指標(biāo)，作為對上市企業(yè)并購績效進行分析指標(biāo)。（一）反應(yīng)償債能力指標(biāo)償債能力反應(yīng)企業(yè)按時償付利息、本金能力和企業(yè)資產(chǎn)流動性，關(guān)鍵有以下多個財務(wù)指標(biāo)：速動比率（A1）：速動比率=（流動資產(chǎn)-存貨-待攤費用）÷流動負(fù)債。用來衡量企業(yè)清償短期負(fù)債能力，和流動比率一起使用，以判定企業(yè)流動性風(fēng)險大小。資產(chǎn)負(fù)債率（A2）：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率低，表明企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)中自有資產(chǎn)百分比高，負(fù)債百分比低，償債安全性高。反之，則結(jié)果恰好相反。不過資產(chǎn)負(fù)債率也不是越低越好，該比率過低，表明企業(yè)經(jīng)營者可能過于保守。（二）反應(yīng)盈利能力指標(biāo)盈利能力就是企業(yè)賺取利潤能力。不管投資人、債權(quán)人還是企業(yè)經(jīng)理人員，全部日益重視和關(guān)心企業(yè)盈利能力。反應(yīng)企業(yè)盈利能力指標(biāo)很多，本文選擇以下多個指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)利潤率（A3）：主營業(yè)務(wù)利潤率=利潤÷主營業(yè)務(wù)收入。主營業(yè)務(wù)利潤率反應(yīng)企業(yè)基于銷售收入盈利能力。凈資產(chǎn)收益率（A4）：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤÷平均股東權(quán)益。凈資產(chǎn)收益率反應(yīng)股東投資后收益多少，是衡量企業(yè)業(yè)績很關(guān)鍵一個指標(biāo)。每股收益（A5）：每股收益=（凈利潤-優(yōu)先股股息）÷一般股股本總數(shù)。每股收益高低，反應(yīng)了企業(yè)分配股利能力。總資產(chǎn)利潤率（A6）：總資產(chǎn)利潤率=凈利潤÷總資產(chǎn)平均余額?？傎Y產(chǎn)利潤率直接反應(yīng)了企業(yè)競爭實力和發(fā)展能力，也是決定企業(yè)是否應(yīng)舉債經(jīng)營關(guān)鍵依據(jù)，它和凈資產(chǎn)收益率一起分析，能夠依據(jù)二者差距來說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險程度。（三）反應(yīng)成長能力指標(biāo)成長能力是反應(yīng)了企業(yè)發(fā)展動力和成長速度，關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)有：主營業(yè)務(wù)收入增加率（A7）：主營業(yè)務(wù)收入增加率=（本期主營業(yè)務(wù)收入÷上期主營業(yè)務(wù)收入）-1。主營業(yè)務(wù)收入增加率反應(yīng)了企業(yè)在關(guān)鍵產(chǎn)品上擴大市場規(guī)模能力，表明企業(yè)關(guān)鍵發(fā)展方向成長性。凈利潤增加率（A8）：凈利潤增加率=（本期凈利潤÷上期凈利潤）-1。凈利潤增加率反應(yīng)了上市企業(yè)積累、發(fā)展和給投資者回報，是考察企業(yè)成長性一個關(guān)鍵指標(biāo)。因為樣本企業(yè)分屬于不一樣行業(yè)，而各個行業(yè)經(jīng)營業(yè)績和成長水平不相一致，為了消除行業(yè)經(jīng)濟景氣影響，我們再將以上各個指標(biāo)分別減去不一樣年度該企業(yè)所屬行業(yè)平均值a1、a2、a3、a4、a5、a6、a7、a8，這么就建立了八個新指標(biāo)[[2]樣本企業(yè)財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)平均值摘自證券之星網(wǎng)站，網(wǎng)址為：，-12-1/-12-28。]。令L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a[2]樣本企業(yè)財務(wù)指標(biāo)和行業(yè)平均值摘自證券之星網(wǎng)站，網(wǎng)址為：，-12-1/-12-28。第四章績效檢驗?zāi)Ｐ秃徒y(tǒng)計分析通常來說，被評價對象往往包含多個評價指標(biāo)，每個評價指標(biāo)對評價結(jié)果影響是不相同，所以指標(biāo)權(quán)重就不會相等。本文評價指標(biāo)一共有八個，假如根據(jù)通常分析措施，就需要處理八個指標(biāo)，并給它們以不一樣權(quán)重。這么不僅工作量較大，而且因為指標(biāo)之間存在著比較高相關(guān)性，會給分析結(jié)果帶來偏差。另外，給含有較高相關(guān)性指標(biāo)設(shè)置權(quán)重系數(shù)也是一件很復(fù)雜事情。于是，考慮首先采取因子分析方法（因子分析最大特點之一是客觀賦權(quán)。其中心就是從相關(guān)指標(biāo)相相互關(guān)數(shù)據(jù)中，找出其中潛藏著起決定作用若干基礎(chǔ)因子，在盡可能降低信息丟失前提下，在眾多指標(biāo)中提取少許不相關(guān)指標(biāo)，從而降低分析變量個數(shù)，得到對事物更深刻認(rèn)識。）；然后，再以因子方差貢獻率為權(quán)重，進而計算出各個企業(yè)綜合得分。第一節(jié)因子分析和綜合得分模型構(gòu)建一、因子分析因子分析是研究相關(guān)矩陣內(nèi)部依靠關(guān)系，它將多個變量綜合為少數(shù)多個因子，以再現(xiàn)原始變量和因子之間相互關(guān)系。在統(tǒng)計學(xué)領(lǐng)域內(nèi)，它是屬于多元分析范圍。因子分析關(guān)鍵是由心理學(xué)家發(fā)展起來，19Chalesspearman提出這種方法用來處理智力測驗得分統(tǒng)計分析?，F(xiàn)在因子分析在心理學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、人口學(xué)、地質(zhì)學(xué)、生理學(xué)，甚至在化學(xué)和物理學(xué)中全部取得了成功應(yīng)用。因子分析出發(fā)點是用較少相互獨立因子變量來替換原有變量絕大部分信息，能夠?qū)⑦@一思緒用一個數(shù)學(xué)模型來表示。假設(shè)原有變量有p個，分別用x,x,x…,x表示，其中x(i=1，2，3，…p)是均值為零，標(biāo)準(zhǔn)差為1標(biāo)準(zhǔn)化變量，F(xiàn)，F(xiàn)，F(xiàn)，…F分別表示m個因子變量，m應(yīng)小于p。于是有：x=aF+aF+…+aF+aεx2=a21F+a22F+…+a2mF+a2ε2…xp=ap1F+ap2F+…+apmF+apεp也能夠用矩陣形式表示為：X=AF+aε在這個數(shù)學(xué)模型里，F(xiàn)為因子變量或公共因子；A為因子載荷矩陣，aij稱為因子載荷，是第i個原有變量在第j個因子變量上負(fù)荷；ε為特殊因子，表示了原有變量不能被公共因子所解釋部分。依據(jù)因子分析數(shù)學(xué)模型，能夠引入以下多個基礎(chǔ)概念，并對它們統(tǒng)計意義稍作解釋。1．因子載荷在各公共因子不相關(guān)情況下，因子載荷aij就是第i個原有變量和第j個公共因子相關(guān)系數(shù)，即：表示xi依靠Fi比重，反應(yīng)了第i個原有變量在第j個公共因子上關(guān)鍵性。所以，aij絕對值越大，則公共因子Fi和原有變量xi關(guān)系越強。2．變量共同度變量共同度也稱為公共方差。原有變量共同度定義為因子載荷矩陣A中第行元素平方和，即：hi2=∑aij2在原有變量xi標(biāo)準(zhǔn)化前提下，xi方差能夠表示成：hi2+εi2=1。所以，能夠認(rèn)為，原有變量xi方差由兩部分組成：第一部分是變量共同度hi2，反應(yīng)了全部公共因子變量對原有變量xi總方差解釋說明百分比，表現(xiàn)了公共因子對原有變量xi貢獻程度?？梢姡琱i2越靠近于1，說明公共因子已經(jīng)解釋說明了原有變量xi幾乎全部信息；第二部分是特殊因子εi2，它反應(yīng)了原有變量方差中無法被公共因子刻畫百分比。3．公共因子Fj方差貢獻公共因子Fj方差貢獻定義為因子載荷矩陣A中第j列各元素平方和，即：Sj=∑aij2可見，公共因子Fj反應(yīng)了因子Fj對全部原始變量總方差解釋能力，其值越高，說明該因子關(guān)鍵程度越高?？偠灾?，某變量共同度刻畫了全部公共因子對該變量信息解釋程度，進而能夠把握該變量信息有多少被丟失了。假如大部分變量共同度全部高于0.8，則說明提取出公共因子已經(jīng)基礎(chǔ)反應(yīng)了各原始變量80%以上信息，僅有較少信息丟失，因子分析效果很好。所以，各個變量共同度是衡量因子分析效果一個指標(biāo)。另外，某公共因子方差貢獻反應(yīng)了該公共因子對原有全部變量信息解釋說明能力，是一個衡量公共因子關(guān)鍵程度指標(biāo)。二、綜合得分模型結(jié)構(gòu)依據(jù)因子分析原理，以評價指標(biāo)體系建立8個指標(biāo)，即L1=A1-a1、L2=A2-a2、L3=A3-a3、L4=A4-a4、L5=A5-a5、L6=A6-a6、L7=A7-a7、L8=A8-a8，來建立得分模型和進行數(shù)據(jù)分析。在做因子分析時候，期望提取因子總方差貢獻率在80%以上，依據(jù)實際統(tǒng)計分析結(jié)果，提取四個公共因子F1、F2、F3、F4，基礎(chǔ)滿足了要求。以每個因子方差貢獻率作為權(quán)數(shù)和該因子得分乘積和結(jié)構(gòu)綜合得分函數(shù)即：Y=α1F1+α2F2+α3F3+α4F4其中Y是企業(yè)業(yè)績綜合得分[[1]樣本企業(yè)各年度綜合得分詳見附錄二。]，αi是對應(yīng)因子方差貢獻率，F(xiàn)i[1]樣本企業(yè)各年度綜合得分詳見附錄二。第二節(jié)統(tǒng)計分析過程利用SPSS（StatisticalPackageSocialScience,社會科學(xué)統(tǒng)計分析軟件），按并購前十二個月、并購當(dāng)年和并購后十二個月分別進行因子分析。統(tǒng)計輸出結(jié)果以下：表4-1至表4-3是1999年度統(tǒng)計分析輸出結(jié)果。依據(jù)輸出結(jié)果（表4-1），能夠發(fā)覺提取四個因子能夠描述原變量總方差85%以上，能夠認(rèn)為這四個因子基礎(chǔ)反應(yīng)了原變量絕大部分信息，因子分析效果很好。從公共因子載荷值（表4-2）上看，統(tǒng)計意義也比較顯著。能夠看出績效指標(biāo)大致能夠由三個方面來表現(xiàn)，即企業(yè)盈利能力、企業(yè)償債能力和企業(yè)成長能力。F1在凈資產(chǎn)收益率、每股收益率和總資產(chǎn)收益率這三個變量上載荷值全部在0.9左右，它表明了企業(yè)績效一個綜合能力。F2在速動比率這個變量上載荷值在0.9以上，所以短期償債能力對企業(yè)績效影響也很大。F3、F4在主營業(yè)務(wù)利潤增加率和凈利潤增加率兩個變量上載荷值也在0.9以上，表明企業(yè)成長能力對企業(yè)整體績效影響也是很大。表4-11999年度因子提取和旋轉(zhuǎn)結(jié)果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.51143.88143.8813.51143.88143.8813.15439.42839.42821.51418.92962.8111.51418.92962.8111.52319.04258.47031.03312.91175.7221.03312.91175.7221.11113.88772.3574.7439.28585.008.7439.28585.0081.01212.65085.0085.4916.13991.1476.4325.40096.5477.1652.06298.6098.1111.391100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-21999年因子載荷矩陣RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L1-6.164E-02.9152.848E-025.446E-02L2-.336-.792.1738.412E-02L3.6857.976E-02-.400.146L4.894-1.851E-029.292E-02.202L5.9229.244E-026.755E-02.183L6.911.1969.023E-026.616E-02L78.394E-02-7.379E-02.9481.488E-02L8.287-1.250E-02-4.347E-03.950ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin5iterations.表4-31999年因子得分函數(shù)ComponentScoreCoefficientMatrixComponentF1F2F3F4L1-.166.671.136.171L2-.059-.493.069.130L3.231-.069-.366-.025L4.307-.104.074-.028L5.310-.033.063-.050L6.327.034.096-.178L7.029.050.863-.011L8-.169.041-.0061.064ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.表4-3給出了1999年因子得分函數(shù)系數(shù)，依據(jù)它能夠?qū)懗鲆韵乱蜃拥梅趾瘮?shù)：F1=-0.166L1-0.059L2+0.231L3+0.307L4+0.310L5+0.327L6+0.029L7-0.169L8F2=0.671L1-0.493L2-0.069L3-0.104L4-0.033L5+0.034L6+0.050L7+0.041L8F3=0.136L1+0.069L2-0.366L3+0.074L4+0.063L5+0.096L6+0.863L7-0.006L8F4=0.171L1+0.130L2-0.025L3-0.028L4-0.050L5-0.178L6-0.011L7+1.064L8由因子得分我們能夠?qū)懗鲇嬎憔C合得分公式：Y1999=0.43881F1+0.18929F2+0.12911F3+0.09285F4表4-4至表4-6是統(tǒng)計分析輸出結(jié)果。表4-4因子提取和旋轉(zhuǎn)結(jié)果TotalVarianceExplainedInitialEigenvaluesExtractionSumsofSquaredLoadingsRotationSumsofSquaredLoadingsComponentTotal%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%Total%ofVarianceCumulative%13.19739.96539.9653.19739.96539.9652.83935.48635.48621.58019.74959.7151.58019.74959.7151.40317.53153.01831.00612.57572.2901.00612.57572.2901.27115.88368.9004.7489.35581.645.7489.35581.6451.02012.74481.6455.6267.82489.4696.4155.18994.6587.3284.09498.75289.986E-021.248100.000ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.表4-5因子載荷矩陣RotatedComponentMatrixComponentF1F2F3F4L14.250E-02.928-3.716E-022.099E-02L2-.488-.653.2614.213E-02L3.4543.280E-02-.670-7.750E-02L4.837.1981.236E-03-6.562E-02L5.887-4.542E-023.695E-02.139L6.921.229-7.829E-02.108L7.220-.141.851.116L88.454E-024.106E-03.140.981ExtractionMethod:PrincipalComponentAnalysis.RotationMethod:VarimaxwithKaiserNormalization.aRotationconvergedin6iterations.依據(jù)上面輸出結(jié)果（表4-4），能夠