證券行業(yè)深度報告-海外投行新趨勢-混業(yè)化、商行化、零售化

證券行業(yè)深度報告海外投行新趨勢，混業(yè)化、商行化、零售化

一、海外投行新格局：混業(yè)態(tài)勢不斷加強?自1999年《金融服務現代化法案》出臺之后，美國金融業(yè)從分業(yè)回到混業(yè)模式；日本緊隨其后完成從分業(yè)到混業(yè)的經營變革。自21世紀開始，世界上除中國大陸外的主要金融市場（美洲、歐洲、日本、中國臺灣）均采取混業(yè)經營模式。在這種經營模式下，當前世界范圍內的投資銀行按照組織形態(tài)主要可以劃分為兩大類四小類：第一類為獨立投行：其中包含：①獨立的專業(yè)化投行（即國內意義上的券商，如R.詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希爾）；②在次貸危機后轉型為銀行控股型公司的大型投行（其主體業(yè)務和經營仍是獨立投行的結構，因此目前仍然可以將其作為獨立投行看待，如美國高盛集團、摩根士丹利）；第二類為綜合銀行：其中包含：①既從事商業(yè)銀行業(yè)務，又從事投行業(yè)務的全能型銀行（這類如德意志銀行、巴黎銀行）；②商業(yè)銀行參股或建立附屬公司從事投資銀行業(yè)務（代表公司為匯豐、摩根大通、花旗、美銀）。目前，世界范圍內投行的混業(yè)經營成為趨勢，綜合銀行和商業(yè)銀行踏足投行業(yè)務，獨立投行也開始向信貸類商業(yè)銀行業(yè)務伸出觸手。其變化一方面源于次貸危機出于風險規(guī)避對于投行杠桿的調整與限制，另一方面源于當前海外綜合投行及獨立投行不斷擴大其業(yè)務規(guī)模、搶占市場的必然需求。（一）“大行混業(yè)經營、中小行維持獨立”格局成因次貸危機后，大型投行紛紛轉型混業(yè)經營，中小投行仍堅守獨立投行經營體制。次貸危機前，雖然已經沒有了分業(yè)經營限制，但是美國投行并未加入混業(yè)經營的潮流且呈現良好發(fā)展態(tài)勢；但次貸危機后，美國前五大獨立投行被迫破產、被收購或進行轉型為銀行控股公司，走向混業(yè)經營。其中：美林證券被美國銀行收購；貝爾斯登被摩根大通收購；雷曼兄弟破產；高盛和摩根士丹利轉型銀行控股公司。2008年次貸危機結束后美國監(jiān)管機構進行了系統(tǒng)的反思，2010年7月21日，奧巴馬政府頒布《多德-弗蘭克法案》（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct），對金融監(jiān)管體系做出進一步完善?！抖嗟?弗蘭克法案》中的《沃克規(guī)則》限制了大型投行（獨立大型投行在次貸危機中被銀行收購或自主轉為銀行控股公司）自營業(yè)務規(guī)模，對現券和衍生品市場做市業(yè)務產生負面影響，投行做市持倉持續(xù)收縮，其中公司債一級交易商持倉規(guī)模由2007年日均2555億美元降至2012年日均674億美元，全球衍生品交易商持倉名義規(guī)模占比由2006年末44.2%降至2007年末15.4%?！抖嗟?弗蘭克法案》規(guī)范了場外衍生品市場，增加場外交易的透明度，對投行交易利潤產生較大侵蝕。次貸危機前，大型投行處于場外市場的核心地位，做市收益豐厚，通過信息優(yōu)勢賺取超額收益。衍生品合約標準化后在中央對手方交易所進行交易清算，交易信息相對透明，大型投行凈值優(yōu)勢削弱，超額利潤減少。2010年9月在瑞士召開的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會管理層會議上，27個成員國的中央銀行代表就加強銀行業(yè)監(jiān)管的《巴塞爾協議III》達成一致，《巴塞爾協議III》提高了資本充足率要求，對投行的流動性風險管理也做出相應的規(guī)范，其中核心資本充足率由《巴賽爾協議II》的4%上調到6%，同時計提2.5%的防護緩沖資本和不高于2.5%的反周期準備資本。資本充足率要求的提高迫使大型投行降低杠桿，退出自營和部分做市交易。因此，在銀行控股架構下，華爾街傳統(tǒng)大行開始探索混業(yè)經營模式，通過信貸類業(yè)務和財富管理業(yè)務提升業(yè)績穩(wěn)定性和盈利水平。與此同時，眾多中小投資銀行仍選擇憑借原有的投行專業(yè)化優(yōu)勢，保持投行獨立經營體制，如R.詹姆斯、杰佛瑞、拉扎德、格林希爾等。這樣的變化最終形成了大型投行混業(yè)經營，中小投行仍保持獨立投行的結構。（二）近期格局：華爾街大行發(fā)力迅猛，獨立投行轉戰(zhàn)商業(yè)銀行業(yè)務獨立投行在近年來的經營中開始受限，開始像商業(yè)銀行業(yè)務領域（信貸息差盈利模式）伸出觸角。1.華爾街綜合銀行發(fā)力迅猛，其收入利潤體量均遠超獨立投行華爾街大行（總部在美國的六大銀行）近年來發(fā)展迅猛。大型綜合銀行（JPMorgan,BankofAmerica,WellsFargo,Citi,）的營業(yè)收入及利潤體量已遠超獨立投行（MorganStanley和GoldmanSachs）。2019年收入水平排序分別為JPMorgan,BankofAmerica,WellsFargo,Citi,MorganStanley和GoldmanSachs。從業(yè)績的成長性和波動性來看，綜合性銀行受益于商業(yè)銀行板塊表現顯著優(yōu)于獨立投行。自2015年末美國進入加息周期以來，美國銀行業(yè)的收入來源越發(fā)傾向于穩(wěn)定的零售銀行業(yè)務。而容易產生波動的資本市場交易類、投行類業(yè)務收入貢獻逐年減少。加息周期（2015-2019年）中，綜合性銀行依靠遍布全球的商業(yè)銀行網點，短時間內實現對零售客戶的廣泛覆蓋，形成規(guī)模效應。在該業(yè)務領域，凈利息收入的貢獻最為顯著：據WallStreetJournal統(tǒng)計，2017至2019年，全美銀行業(yè)80%的收入增長來自于凈利息收入；而凈利息收入增幅的80%與存貸息差變寬相關，僅20%與信貸規(guī)模增長有關。而獨立投行零售客戶基礎相對薄弱，所擅長的資本市場交易類、投行類業(yè)務周期性強、波動性大，總體表現弱于綜合性銀行。從資產規(guī)模來看，綜合銀行總資產、凈資產大幅領先獨立投行。2019年摩根大通、美國銀行、富國銀行和花旗銀行平均總資產達到22500億美元，平均凈資產達到2266億美元，而同期摩根士丹利和高盛的平均總資產為9442億美元，平均凈資產為859億美元，均不到綜合銀行的二分之一。雄厚的資本實力為綜合銀行帶來更強的業(yè)務擴張能力和獲客能力，便于同時開展多類業(yè)務；獨立投行則受制于相對較弱的資本實力和相對單一且高度順周期的業(yè)務結構，較難實現穩(wěn)定收入。從ROE來看，除花旗銀行2017年出現異常外，綜合銀行近十年ROE較為穩(wěn)定且呈上升趨勢，獨立投行則呈現更強的波動性。2019年華爾街六大行中摩根大通ROE最高為13.94%，高盛ROE為9.38%，居于末位。從市值來看，綜合銀行近十年市值全面領跑獨立投行。2019年末，摩根大通、美國銀行、富國銀行和花旗銀行市值分別為4299、3112、2224和1689億美元，摩根士丹利和高盛市值分別為815和799億美元。從兩家獨立投行來看，摩根士丹利憑借數十年的財富管理領域經驗與較早的轉型，逐漸獲市場青睞，已于2018年趕超業(yè)務轉型相對滯后的高盛。2.國際獨立投行試水零售業(yè)務板塊，開始逐漸商行化為了平緩市場周期對業(yè)績影響的波動性，以及應對傳統(tǒng)投行業(yè)務板塊的盈利屬性下滑，獨立投行轉向相對保守的業(yè)務模式，試水商業(yè)銀行板塊。通過對大型獨立投行近年來年報分析發(fā)現，其已經不在固守原投行業(yè)務板塊。為了應對周期性波動，面對綜合性銀行在商業(yè)銀行領域的領先優(yōu)勢，大摩、高盛這類已具備銀行控股型企業(yè)資質的獨立投行已從戰(zhàn)略層面對業(yè)務模式進行調整，開始在零售領域和信貸以及息差領域伸出觸角。二、海外投行發(fā)展趨勢：加大力度開發(fā)零售客戶?無論綜合銀行還是獨立投行，均開始越來越重視零售客戶的開發(fā)。次貸危機后，美國監(jiān)管政策限制了大型投行依靠重資產、高杠桿的高速擴張。獨立投行已從戰(zhàn)略層面對業(yè)務模式進行調整，開始愈發(fā)重視零售客戶的開發(fā)。（一）綜合銀行坐享龐大零售業(yè)務版圖優(yōu)勢，延申客戶服務深度1.摩根大通：深耕零售銀行業(yè)務，延申財富管理摩根大通的業(yè)務主要分為4個板塊：個人&社區(qū)銀行（即零售業(yè)務板塊）、企業(yè)&投資銀行、商業(yè)銀行和資產&財富管理板塊。摩根大通深耕零售銀行業(yè)務，銀行網點遍布全球。其個人&社區(qū)銀行板塊凈收入穩(wěn)穩(wěn)占據全業(yè)務凈收入的一半，2019年實現凈收入558.83億美元，同比增長7.3%，占全業(yè)務凈收入比47.6%；年末客戶存款將近7200億美元，同比增長5.8%；放出貸款超過4500億美元，與去年基本持平。摩根大通在全世界擁有接近5000個營業(yè)網點，活躍線上客戶接近5200萬人。此外，2019年該板塊凈利率接近30%，ROE為31%，超過其他業(yè)務板塊和全公司水平。摩根大通于2014年開始推出財富管理業(yè)務，隸屬資產管理板塊。2016年起，資產管理板塊更名為資產&財富管理板塊（Asset&WealthManagement,AWM）。2019年，該板塊實現凈收入143.16億美元，占全業(yè)務凈收入的12.2%，凈利率為20%；管理客戶資產超過3.2萬億美元。其中：AM（資產管理）提供全面的全球投資服務，包括資產管理、養(yǎng)老金分析、資產負債管理和積極的風險預算策略，2019年貢獻收入73億美元。WM（財富管理）提供投資建議和財富管理服務，包括投資管理、資本市場和風險管理、稅務和房地產規(guī)劃、銀行、貸款和專業(yè)財富咨詢服務。2019年貢獻收入71億美元。2019年對財富管理板塊進行了業(yè)務重組，將把面向富?？蛻舻拿绹敻还芾順I(yè)務與其分行網絡的財務咨詢業(yè)務合并起來，加上摩根大通新的YouInvest在線經紀業(yè)務，共同構成摩根大通的新的財富管理體系。2.美國銀行：零售為主，各項業(yè)務均衡發(fā)展美國銀行業(yè)務板塊分類如下：消費者銀行板塊、全球財富與投資管理板塊、全球銀行板塊、全球市場板塊和其他板塊。2019年美國銀行消費者銀行板塊實現凈收入385.9億美元，其中存款業(yè)務219.2億美元，貸款業(yè)務166.7億美元；全球財富與投資管理部板塊195.4億美元；全球銀行板塊204.8億美元；全球市場板塊156.1億美元。近年來消費者銀行板塊收入占比穩(wěn)步上升，自2015年的37%上升到2019年的52%。財富管理方面，美國銀行全球財富與投資管理板塊2019年實現凈收入195.4億美元，占全業(yè)務凈收入比21.3%，凈利率為22%；管理客戶資產超過3萬億美元。美國銀行的財富管理業(yè)務分為美林全球財富管理和美國銀行私人銀行兩部分。前者主要通過完善的財務顧問體系，為個人可投資資產高于25萬美元的人提供投資管理、經紀、銀行和退休產品等個性化服務；后者主要服務于超高端客戶，提供各類財富管理業(yè)務和個人信托業(yè)務等。（二）獨立投行：關注財富管理及大眾客戶，回歸零售客戶本源1.摩根士丹利：并購擴大客群，利用線上模式從高凈值客戶轉向大眾客戶（1）摩根士丹利財富管理轉型發(fā)展歷程摩根士丹利業(yè)務轉型較早。金融危機后，摩根士丹利旗下財富管理業(yè)務與花旗集團旗下美邦、英國圭爾特、澳大利亞美邦的零售部門合并成為摩根士丹利美邦。自2010年JamesGorman出任CEO以來，即著手推動業(yè)務模式變革，將資產更多配置于輕資產、持久性的財富管理業(yè)務，減少傳統(tǒng)投行和交易類業(yè)務投入，提升收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。2009年，摩根士丹利將全球財富管理業(yè)務和花旗集團的SmithBarney合并組成“摩根士丹利美邦”（MorganStanleySmithBarney）；當時摩根斯坦利控股51%，花旗控股49%。據公司官網介紹，成立初期，公司擁有近20400位經紀業(yè)務人員和近1.7萬億美元客戶資產。2012年，“摩根士丹利美邦”更名為“摩根士丹利財富管理”。2013年，摩根士丹利徹底完成對花旗股份的收購。（2）當前大摩財富管理轉型開始向大眾客戶延申財富管理轉型的路徑選擇上，摩根士丹利主要采用并購的方式擴大獲客渠道，增加資產規(guī)模，從高凈值客戶向大眾客戶延伸。這樣的布局已經初見成效，2019年，摩根士丹利財富管理業(yè)務凈收入177.37億美元，較2010年上升40.37%；財富管理部門掌管客戶資產由2008年的5,460億美元增長至2019年的27,000億美元，規(guī)模增長超過兩萬億。在向大眾客戶延申的過程中，摩根士丹利通過一系列巨額并購盡快使核心業(yè)務領域實現規(guī)模效應，提升整體盈利能力。（1）摩根士丹利擬收購美國線上折扣經紀商E*Trade（億創(chuàng)理財）的收購。美國時間2020年2月20日，摩根士丹利在投資者會議上披露將以130億美元收購線上經紀商E*Trade。首席執(zhí)行官JamesGorman稱，這筆收購將是“公司財富管理業(yè)務的一次飛躍，將延續(xù)摩根士丹利十年來向輕資產業(yè)務組合的過渡，強調更持久穩(wěn)定的收入來源”。從業(yè)務結構看，通過收購，來自E*Trade的520萬個零售賬戶（其中絕大多數為年輕、資產較小的大眾客戶）、將近200萬個機構賬戶和超過6800億美元客戶資產，將與摩根士丹利現有財富管理業(yè)務的300多萬客戶和27000多億美元客戶資產合并，形成跨越多個財富水平的客戶結構。通過將全面化、定制化的客戶服務模式與E*Trade直接化、數字化的模式相結合，摩根士丹利能夠進一步為高凈值客戶提供定制化的產品，并將服務范圍拓展至更多資產相對較小的大眾客戶。從財務狀況看，2019年，即使在零傭金的情況下，E*Trade營業(yè)利潤率達到45%，將很大程度上帶動摩根士丹利財富管理業(yè)務利潤水平提升（其財富管理板塊營業(yè)利潤率為25-28%）。美國時間2020年4月16日，摩根士丹利CFO兼執(zhí)行副總裁JonathanPruzan在2020Q1財報電話會議上表示，“收購項目進展良好，摩根士丹利將很快向相關部門提交代理聲明和招股說明文件；E*Trade將于今年夏季舉行股東投票，我們有望在第四季度完成交易”。目前，摩根士丹利和E*Trade已于5月向美國證監(jiān)會遞交并購重組預案。（2）2019年5月1日，以9億美元收購美國股票計劃管理服務商Solium。Solium是全球領先的股票計劃管理、財務報告與合規(guī)業(yè)務的軟件即服務（Saas）供應商，具有先進的智能投顧技術，客戶群體多為富裕的IT公司員工。截至收購日，Solium擁有3000多個股票管理計劃企業(yè)客戶，計劃參與人數達100萬人，通過收購，這些客戶將與摩根士丹利現有的320個股票管理計劃企業(yè)客戶和150萬參與者合并。摩根士丹利將整合股票計劃管理平臺和財富管理業(yè)務，成為辦公室財富管理方案領域的行業(yè)領袖。摩根士丹利致力于構建數字化平臺，拓展辦公室財富管理市場。早在2016年，Solium已與摩根士丹利合作，為摩根士丹利的企業(yè)客戶及其員工管理股權薪酬計劃。Solium擁有一支優(yōu)秀的企業(yè)銷售團隊和業(yè)內領先的云服務平臺，可幫助摩根士丹利擴充和增強業(yè)務實力。首席執(zhí)行官JamesGorman表示：“收購Solium有助于摩根士丹利拓寬企業(yè)客戶基礎，直接服務于企業(yè)的員工；也為公司帶來了與年輕群體建立業(yè)務聯系的更好的機會，為他們提供在財富積累初期所需的服務。”2.高盛：2016啟動，2019發(fā)力零售客戶財富管理業(yè)務高盛前期轉型滯后，財富管理前期聚焦私人高凈值領域，業(yè)務體量并未做大。2003年，高盛收購美國私人財富咨詢公司Ayco，意圖擴張私人財富管理業(yè)務客戶范圍并提高服務水平。此后，高盛私人財富管理業(yè)務一直聚焦于高凈值客戶，客均資產通常高于5000萬美元，為避免對品牌造成稀釋，幾乎不對中低端客戶提供服務。直至2016年，高盛才效仿華爾街其他大行開展業(yè)務轉型。其整體思路是通過自建系統(tǒng)、戰(zhàn)略合作的方式彌補零售網點缺失的劣勢。高盛投資11億美元自建Marcus零售客戶線上金融服務平臺，與蘋果、谷歌等科技公司合作引流，通過存款、信用卡、交易、支付等基礎服務提升客戶粘性、累積客戶數據，進而為增量零售客戶提供線上財富管理服務。2016年，高盛投資11億美元自建Marcus零售客戶線上金融服務平臺，主要為個人零售客戶提供存貸款服務。平臺發(fā)布會上，高盛將Marcus與傳統(tǒng)銀行信用卡進行如下對比，與傳統(tǒng)商業(yè)銀行競爭的意圖明顯。2018年4月，Marcus平臺收購金融科技初創(chuàng)企業(yè)ClarityMoney，一款通過機器學習來幫助用戶管理個人金融賬戶的App。通過這筆收購，高盛將獲取ClarityMoney100多萬客戶，并能夠結合自身優(yōu)勢進行互聯網金融轉型。2019年5月，高盛用7.5億美元收購了美國私人財富管理公司UnitedCapital（聯合資本），獲取了2.2萬名客戶和250億美元的管理資產。高盛管理層稱，收購主要是為了擴大私人財富管理業(yè)務，將UnitedCapital的客戶資產與高盛現有5000億美元的客戶資產相結合，也能獲取更多中低端客戶，拓寬服務范圍。Marcus計劃與UnitedCapital形成聯動，力爭為零售客戶提供全方位服務。Marcus接下來的推進計劃為：于2021年推出支票賬戶，未來5年實現1250億美元存款，并為零售客戶提供線上財富管理服務。2019年8月，與蘋果公司開展合作推出信用卡AppleCard，依托ApplePay發(fā)展線上零售銀行業(yè)務。全球現有ApplePay用戶3.83億，為高盛的信用卡服務提供了廣闊資源。AppleCard具有零年費、每日消費返現和與移動支付完美融合等特點。2019年Q4，高盛全面調整業(yè)務結構，新增財富管理板塊。定位為面向各種財富水平的客戶提供定制化的收入與負債管理、薪酬管理、稅收管理、個人信托基金的設立、房地產管理和資產保護等一系列服務。在收入中將原來投資管理里面的一部分管理費和業(yè)績提成，以及投資板塊下借貸部分的私人借貸納入到財富管理、業(yè)務板塊范疇，同時新設的消費者銀行板塊（從原從投資板塊的借貸分入一部分）?？梢姼呤㈤_始重點發(fā)展財富管理業(yè)務。三、海外獨立投行的發(fā)展趨勢：調架構、降杠桿、轉信貸、穩(wěn)業(yè)績（一）多家投行近年來開始調整組織構架，打造以客戶為中心的服務模式1.摩根士丹利：其組織架構自2000年之后開始形成以客戶為中心的服務模式，可按業(yè)務部劃分為機構證券部、全球財富管理部、投資管理部和研究部。機構證券部負責投資銀行和股票做市業(yè)務等；全球財富管理和投資管理部以客戶為中心，根據客戶類型有針對性地提供不同服務，并通過研究進行輔助。2.高盛：2019年調整組織結構，經營方式轉變?yōu)橐钥蛻魹橹行母呤⒃?019年改變了組織構架，取消了投資與借貸板塊，新設了財富管理板塊。機構客戶板塊改名全球市場，進行了業(yè)務新化；投資管理板塊改名為資產管理板塊，進行了業(yè)務新化。同時推出“OneGoldmanSach”的計劃：以綜合的方式加強客戶與高盛的互動，簡化客戶接觸點。通過組織結構的調整可以明顯看出，高盛的各項業(yè)務開始圍繞“客需”進行優(yōu)化，未來將進一步縮減自有資金投資方面的業(yè)務，其資本投入和業(yè)務開展更多的圍繞“客需”開展。（二）業(yè)務開始由重資產向輕資產客需及服務轉移，減少自有資金投入摩根士丹利自2010年JamesGorman出任CEO以來，即著手推動業(yè)務模式變革，將資產更多配置于輕資產、持久性的財富管理業(yè)務，減少傳統(tǒng)投行和交易類業(yè)務投入，提升收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性（如高盛自2019年調整組織構架，取消了投資與借貸板塊）。（三）資產配置開始向信貸類轉移，機構板塊由交易轉向信貸在機構業(yè)務板塊，國際投行拓展重資產、高杠桿業(yè)務受限，謀求低波動率、風險可控的收入來源，資產配置向信貸類資產傾斜。資本市場交易類業(yè)務模式隨之發(fā)生變化，從開展高難度衍生產品設計、滿足大型機構客戶的復雜交易需求逐漸轉向信貸類服務、客戶覆蓋愈加廣泛。2018年，華爾街大行FICC業(yè)務中貸款類業(yè)務的平均收入貢獻達到32%，較5年前提升10%。未來國際投行計劃通過提供多樣化貸款服務賺取凈利息收入，提升收入穩(wěn)定性與客戶覆蓋率。FICC領域，國際投行積極拓展多樣化貸款產品，賺取凈利息收入。高盛新一輪戰(zhàn)略規(guī)劃明確將FICC中信貸類業(yè)務占比（19%）盡快提升至行業(yè)平均水平（32%），大力拓展多樣化的貸款產品，主力品種包括倉儲質押貸款、回購協議、投資級抵押貸款等。權益方面，信貸類服務重要性逐年提升。高盛融資類業(yè)務對股票交易業(yè)務收入貢獻較10年前上漲23%，摩根士丹利已連續(xù)兩年該項業(yè)務創(chuàng)收超過交易做市業(yè)務。另外，信貸類業(yè)務高度考驗機構包括風險識別、風險計量、風險處置在內的一系列風險經營能力。國際投行風控體系健全完善，能夠在極短時間內完成各類風險評估，實現跨條線、跨區(qū)域的有效資源調配和結構化產品方案設計，后端亦有完備的激勵約束機制予以保障，為信貸類業(yè)務的有序開展提供支撐。（四）傳統(tǒng)投行業(yè)務領域：關注企業(yè)客戶價值鏈延伸，采用交易銀行服務、貸款等方式提升客戶覆蓋，降低收入波動性投行業(yè)務領域，企業(yè)貸款服務已成為客戶關系管理的重要一環(huán)。國際投行內部針對企業(yè)客戶設有專門的客戶關系管理團隊，根據不同類型客戶的貸款需求，協同公司自營部