紡織服裝行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：制造業(yè)景氣服裝底部

二級(jí)標(biāo)題楷體32號(hào)字紡織服裝2024中期策略報(bào)告2024年6月26日證券研究報(bào)告目錄01

板塊歷史回顧03

服裝行業(yè)04

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示02

紡織制造行業(yè)201

板塊歷史回顧基本面回顧資本市場(chǎng)表現(xiàn)和估值回顧31.板塊歷史回顧：1-5月線上服裝+9%，線上進(jìn)入低增長(zhǎng)+低盈利階段1.1服裝基本面回顧：5月服裝紡織類零售同比+4.4%?

短期，數(shù)據(jù)弱的核心是消費(fèi)降級(jí)嗎？時(shí)點(diǎn)如何把握？?

中期，有哪些細(xì)分賽道仍有高增長(zhǎng)？?

長(zhǎng)期，21年以來(lái)的長(zhǎng)邏輯變了嗎？圖1：限額以上分品類社零增速圖2：社零服裝增速25%20%15%10%5%2800240020001600120080080%60%40%20%0%0%-5%-10%-15%體育、娛樂用品類化妝品類通訊器材類家用電器和音像器…糧油、食品類煙酒類日用品類飲料類石油及制品類家具類服裝鞋帽針紡織品類文化辦公用品類中西藥品類汽車類建筑及裝潢材料類金銀珠寶類-20%-40%4000零售額:服裝鞋帽?針?紡織品類:當(dāng)月值零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計(jì)同比零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當(dāng)月同比41.板塊歷史回顧：1-5月線上服裝+9%，線上進(jìn)入低增長(zhǎng)+低盈利階段1.223年服裝線上增速10.8%?

隨著線上滲透率提升，近年來(lái)線上增速放緩，特別是受2022年疫情期間高基數(shù)影響，22年線上實(shí)物商品同比增長(zhǎng)6.2%，其中服裝線上增速為3.5%。23年1-12月線上實(shí)物商品銷售額為13.0萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)8.4%,其中服裝線上增速為10.8%。24年1-5月線上實(shí)物商品銷售額為4.8萬(wàn)億元、累計(jì)同比增長(zhǎng)11.5%,其中服裝線上增速為9.0%。-淘寶等傳統(tǒng)電商增速放緩：FY2018-2022年淘寶GMV增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，2023年7/8/9月銷售額增速分別為-9.1%/-8.2%/-8.7%。-新興渠道增收不增利：小程序、官網(wǎng)、小紅書、直播等。2020年是直播元年，抖音、淘寶、京東、快手等紛紛入局直播，2021年中國(guó)直播電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到23615億元，同比大幅增長(zhǎng)83.77%；2022年達(dá)到3.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)48.21%；2023年達(dá)到4.92萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35.2%。直播包括KOL帶貨+店播，其中KOL分走大部分利潤(rùn)，同時(shí)抖音往往采用高折扣模式引流，使得抖音盈利模式低于傳統(tǒng)電商。但是23年以來(lái)，歐萊雅、海藍(lán)之謎等國(guó)際大牌入駐抖音，帶動(dòng)了一二線粉絲新增量，利好運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、轉(zhuǎn)化率高的品牌抖音進(jìn)一步增長(zhǎng)。2024年天貓618開售4小時(shí)59個(gè)品牌銷售額破億

376個(gè)單品成交破千萬(wàn)。圖6：線上大盤和線上服裝零售額月度增速圖5：天貓?zhí)詫氫N售額增速50%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40%30%20%10%2020/01

2020/06

2020/11

2021/04

2021/09

2022/02

2022/07

2022/12

2023/05-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%0%16/216/616/1017/217/617/1018/218/618/1019/219/619/1020/220/620/1021/221/621/1022/222/622/1023/223/623/1024/2-10%-20%-30%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:累計(jì)同比天貓?zhí)詫氫N售額增速。51.板塊歷史回顧：1.4

出清背景下，高經(jīng)營(yíng)杠桿的公司凈利率修復(fù)彈性大?

SW服裝家紡板塊23Q4收入/扣非凈利同比增長(zhǎng)19.53%/149.9%，24Q1收入/扣非凈利同比增長(zhǎng)1.26%/3.39%，24Q1延續(xù)三四季度偏弱的趨勢(shì)，主要受高基數(shù)影響客流，以及3月天氣偏冷影響春裝銷售。從服裝細(xì)分板塊來(lái)看，

24Q1母嬰兒童凈利率提升最大，提升24.4PCT至0.4%；高端女裝凈利率下滑最多，下滑0.67PCT至6.06%。圖8：服裝各細(xì)分行業(yè)凈利率情況（%）20.0%10.0%0.0%男裝鞋類內(nèi)衣休閑戶外及運(yùn)動(dòng)高端女裝家紡電商母嬰兒童-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2019202020212022202324Q161.板塊歷史回顧：1.5短邏輯：庫(kù)存高點(diǎn)為22Q3，隨后逐步去化?

全行業(yè)：上一輪服裝周期可追溯至16H2-18H1，受益于棚改貨幣化的財(cái)富效應(yīng)；而18H2后受到、經(jīng)濟(jì)下行影響下滑，20年受疫情影響，因此經(jīng)銷商備貨信心不足。21年上半年新疆棉事件使得國(guó)外品牌供應(yīng)鏈?zhǔn)苡绊?，疊加國(guó)潮崛起，國(guó)產(chǎn)品牌銷售大增，需求與庫(kù)存之間形成錯(cuò)配，因此加盟商補(bǔ)庫(kù)存周期啟動(dòng)。22年受疫情影響，紡織服裝行業(yè)22Q3達(dá)到最高值1934億元庫(kù)存；22Q4末庫(kù)存為1876億元，環(huán)比Q3末減少3%；23Q3末庫(kù)存為1868億元，同比下降3.4%。24年4月末庫(kù)存為1788億元，同比增長(zhǎng)2%。?

上市公司：24Q1末庫(kù)存同比基本持平為824億元，環(huán)比23Q4增長(zhǎng)1%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降8天，環(huán)比基本持平，逐漸消化庫(kù)存。圖3：

紡織服裝、服飾存貨情況（億元）圖4：

SW紡織服裝存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)20%25002000150010005001,000.0950.0900.0850.0800.0750.0700.019018017016015014013012011010015%10%5%0%-5%-10%019/2

19/7

19/12

20/5

20/10

21/3

21/8

22/1

22/6

22/11

23/4

23/9

24/2紡織服裝、服飾業(yè):存貨紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨紡織服裝、服飾業(yè):存貨:同比紡織服裝、服飾業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比存貨（億元，左軸）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天，右軸）71.板塊歷史回顧：紡織制造24Q1開始受益于下游補(bǔ)庫(kù)1.6紡織基本面回顧：22年下半年受海外通脹+去庫(kù)存壓制，23Q4部分公司訂單拐點(diǎn)，Nike庫(kù)存增速轉(zhuǎn)負(fù)?

從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，自22年5月后出口開始放緩，海外通脹、去庫(kù)存壓力開始顯現(xiàn)。2024年1-5月，紡織服裝累計(jì)出口1158.4億美元，增長(zhǎng)1.4%，其中紡織品出口571.3億美元，增長(zhǎng)2.6%，服裝出口587.2億美元，同比增長(zhǎng)0.2%。?

NIKE

FY24Q3財(cái)報(bào)，庫(kù)存進(jìn)一步改善，F(xiàn)Y24Q3存貨同比下降13%降至77億美元。與Nike合作經(jīng)銷商的庫(kù)存均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，F(xiàn)Y24Q3（23/10/28-24/2/3）FootLocker/Dicks/Hibbett庫(kù)存分別下降19.0%/13.2%/13.6%。圖8：服裝及衣著附件月出口量及累計(jì)同比增速（億美元，%）圖14紡織紗線、織物及制品月出口量及累計(jì)同比增速（億美元，%）2001501005060%40%20%0%2401801206070%50%30%10%-10%-30%-20%02020/02

2020/08

2021/02

2021/08

2022/02

2022/08

2023/02

2023/08

2024/0202020/02-40%2020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02紡織紗線、織物及制品(億美元，左軸)服裝及衣著附件出口金額(億美元，左軸)服裝及衣著附件出口:累計(jì)同比增長(zhǎng)率（%，右軸）紡織紗線、織物及制品:累計(jì)同比增長(zhǎng)率（%，右軸）81.板塊歷史回顧：23年以來(lái)服裝在可選消費(fèi)中表現(xiàn)靚麗圖9：NIKE庫(kù)存的同比增速60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%庫(kù)存同比增速圖10：美國(guó)服裝零售庫(kù)存的同比增速變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)美國(guó):零售庫(kù)存:服裝及服裝配飾店:季調(diào)91.板塊歷史回顧：23年以來(lái)服裝在可選消費(fèi)中表現(xiàn)靚麗1.7紡織基本面回顧：22年下半年受海外通脹+去庫(kù)存壓制，23Q4部分公司訂單拐點(diǎn)，Nike庫(kù)存增速轉(zhuǎn)負(fù)圖1：海外品牌23業(yè)績(jī)及庫(kù)存23Q323Q424Q1最新業(yè)績(jī)指引收入增速1.99%(至23/8/31)1%(至23/11/30)0.31%(至24/2/29)收入增速（剔除匯率影響）2%1%4%基本持平管理層維持全年收入+1%增長(zhǎng)指引，其中預(yù)計(jì)FY24Q4收入將略有增長(zhǎng)；下調(diào)全年毛利率至同比改善1.2個(gè)點(diǎn)（此前：1.4-1.6個(gè)點(diǎn)），以反映漲價(jià)、運(yùn)費(fèi)及成本降低、供應(yīng)鏈效率提升。展望FY25，公司預(yù)計(jì)收入和利潤(rùn)將保持增長(zhǎng)，但考慮到關(guān)鍵產(chǎn)品生命周期管理的短期阻力，預(yù)計(jì)FY25H1收入將下滑低單位數(shù)。Nike中華區(qū)收入增速（剔除匯率影響）12%6%存貨及增速收入增速86.98億美元（-10.0%）

79.79億美元（-14.4%）

77.26億美元（-13.2%）-6.4%（剔除匯率影響+1%）-7.6%（剔除匯率影響）

+4%（剔除匯率影響+8%）上調(diào)了全年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)在貨幣中性下2024年?duì)I收增長(zhǎng)率由中個(gè)位數(shù)上調(diào)至中至高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)將達(dá)7億歐元（此前5億歐元水平）。阿迪達(dá)斯中華區(qū)收入增速存貨增速6%(不考慮Yeezy+5%）+36.8%+8%（剔除匯率影響）44.3億歐（-22%）48.5億歐（-23.2%）（含3億Yeezy庫(kù)存）45.25億歐（-24%）收入增速亞太地區(qū)收入增速存貨增速6.00%-6.05%+0.5%（剔除匯率影響）+0.6%公司發(fā)布FY24全年財(cái)務(wù)指引，一季度表現(xiàn)符合公司預(yù)期，公司預(yù)計(jì)FY24營(yíng)收同比增長(zhǎng)中單位數(shù)；OP（FY23為6.22億歐元）預(yù)計(jì)達(dá)到6.2至7億歐元。PUMA4.60%+13.6%18.74億歐(-20.26%)20.2%(至23/8/31)449.25(-7.55%）+18.7%(至23/10/29)20.02億歐(-16.32%)13.3%(至23/11/30)485.72（-14.83%）+15.6%(至24/1/28)14.33億歐(-16.8%)4.7%(至24/2/29)414.43（-5.31%）+10.4%(至24/4/28）收入增速FY24預(yù)計(jì)中國(guó)地區(qū)凈開30家門店，F(xiàn)Y25預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)的門店凈增數(shù)可能在數(shù)年內(nèi)處于低位。2）業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)FY24營(yíng)收增長(zhǎng)10%，上調(diào)凈利指引至3200億日元（此前預(yù)計(jì)3100億日元），同比+8%。迅銷存貨增速(十億日元）收入增速展望2024財(cái)年全年，公司預(yù)計(jì)2024財(cái)年凈營(yíng)收將在107億至108億美元之間，增長(zhǎng)11%至12%；攤薄每股收益將在14.27美元至14.47美元之間。lululemon中華區(qū)收入增速存貨增速+49%+78%+45%-4.5%-8.6%-14.5%101.板塊歷史回顧：1.8紡織基本面回顧：紗線與坯布庫(kù)存仍處較高水平從整體供應(yīng)鏈紡織品（紗、布、服裝）產(chǎn)、銷量的增速來(lái)看，22年下半年紗和布的銷量同比均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，23年2月布的銷量開始恢復(fù)正增長(zhǎng)，3月紗的銷量恢復(fù)正增長(zhǎng)。22年紗、布庫(kù)存天數(shù)增加，上半年紗線和坯布的庫(kù)存增至歷史新高點(diǎn)、紗線和坯布庫(kù)存天數(shù)增長(zhǎng)至39.96天（22/7）和44.32天（22/7）?；仡櫄v史來(lái)看，紗線庫(kù)存天數(shù)均值在15-25天波動(dòng)，坯布庫(kù)存天數(shù)均值在20-30天波動(dòng)，24年5月紗線庫(kù)存天數(shù)回升至28天，坯布存貨天數(shù)自7月起有所下滑，24年2月開始回升，24年5月坯布存貨31天。圖8：紗、布庫(kù)存天數(shù)圖9：出口月度跟蹤50454035302520152502001501005080%60%40%20%0%-20%-40%105002020年1-2月2020-102021-062022-022022-102023-062024-0211/8

12/6

13/4

14/2

14/1215/10

16/8

17/6

18/4

19/2

19/1220/10

21/8

22/6

23/4

24/2紡織紗線、織物及制品(億美元，左軸)服裝及衣著附件出口金額庫(kù)存天數(shù):紗線庫(kù)存天數(shù):坯布紡織紗線、織物及制品:累計(jì)同比增長(zhǎng)率（%，右軸）服裝及衣著附件累計(jì)同比111.板塊歷史回顧：豐產(chǎn)年預(yù)計(jì)棉價(jià)偏弱，波動(dòng)區(qū)間1.4-1.6萬(wàn)1.9紡織基本面回顧：內(nèi)棉價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)供需格局偏弱（1）2023年上半年國(guó)內(nèi)新疆棉價(jià)格上漲，主要由新疆降溫導(dǎo)致單產(chǎn)下降以及新疆棉種植面積下降10-15%，根據(jù)中國(guó)棉花信息網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，5月全國(guó)棉花商業(yè)庫(kù)存為349.4萬(wàn)噸，同比減少67萬(wàn)噸，新疆棉商業(yè)庫(kù)存為237.94萬(wàn)噸，同比減少92萬(wàn)噸，同比下降28%，中國(guó)棉價(jià)于23年7月突破1.8萬(wàn)元。但受國(guó)際形勢(shì)影響（美棉、印度棉今年增產(chǎn)）、新棉上市、下游需求不足，10月開始棉價(jià)開始呈下降趨勢(shì)。24年國(guó)內(nèi)供需格局偏弱，紡企開機(jī)偏弱，5月全國(guó)棉花商業(yè)庫(kù)存同比增加8.05%。截至6月14日，中國(guó)棉花3128B指數(shù)為16814元/噸，相較年初下跌1.62%，內(nèi)棉價(jià)格高于外棉價(jià)格1773元。?

（2）根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）最新發(fā)布的6月全球棉花供需平衡表，2024/2025年度全球棉花總產(chǎn)預(yù)期為2593.9萬(wàn)噸，與上月預(yù)測(cè)增加2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.08%；單產(chǎn)799公斤/公頃，與上月預(yù)測(cè)持平；消費(fèi)需求預(yù)期為2546.0萬(wàn)噸，與上月預(yù)測(cè)調(diào)增1.8萬(wàn)噸；期末庫(kù)存預(yù)期1817.9萬(wàn)噸，與上月預(yù)測(cè)調(diào)增10.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.59%；產(chǎn)需缺口47.9萬(wàn)噸。圖10：新疆棉商業(yè)庫(kù)存及增速（萬(wàn)噸）表6：2024年6月USDA2024/2025年度全球棉花供需預(yù)測(cè)表指標(biāo)名稱2024/2025年度1807.3500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00200.00%150.00%100.00%50.00%棉花：期初庫(kù)存：全球（萬(wàn)噸）棉花：產(chǎn)量：全球（萬(wàn)噸）2593.9棉花：進(jìn)口：全球（萬(wàn)噸）978.72546.0978.7-棉花：消費(fèi)總計(jì)：全球（萬(wàn)噸）棉花：出口：全球（萬(wàn)噸）0.00%-50.00%-100.00%棉花：損耗：全球（萬(wàn)噸）棉花：期末庫(kù)存：全球（萬(wàn)噸）棉花：收獲面積：全球（百萬(wàn)公頃）棉花：庫(kù)存消費(fèi)比：全球1817.932.4771.40%7990.00新疆:商業(yè)庫(kù)存量:棉花YOY棉花：?jiǎn)萎a(chǎn)：全球（公斤/公頃）121.板塊歷史回顧：1.10板塊行情和估值回顧24年初至今，SW紡織服裝行業(yè)上漲6%、跑輸滬深300指數(shù)2PCT。疫情政策調(diào)整后，23年線下零售逐漸復(fù)蘇，服裝企業(yè)23Q1超預(yù)期，且4月及五一數(shù)據(jù)進(jìn)一步延續(xù)高增，少數(shù)公司恢復(fù)到21年（報(bào)喜鳥、比音、錦泓、、歌力思）。24年Q1受天氣、春節(jié)及高基數(shù)影響，服裝板塊Q1延續(xù)偏弱趨勢(shì)，但我們分析最差時(shí)點(diǎn)已過(guò)，隨著5月下旬基數(shù)降低，預(yù)計(jì)流水逐步恢復(fù)。目前時(shí)點(diǎn)（2024/6/18），SW紡織服裝板塊PE為14.81倍，主流服裝股估值8-13X圖11：近十年SW紡織服裝和滬深300估值情況7060504030201002010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09滬深300SW紡織服裝1302服裝行業(yè)優(yōu)選男裝、戶外行業(yè)142.服裝行業(yè)：24Q1九牧王直營(yíng)增速超預(yù)期2.1.男裝行業(yè)：23年疫后放開，商務(wù)+婚慶需求受益，24年承壓，但受益出清+高端品牌仍有開店空間?

2023年以來(lái)男裝板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最高，主要得益于：（1）比音勒芬、報(bào)喜鳥仍有開店空間，其中報(bào)喜鳥旗下HAZZYS開店兌現(xiàn)，但比音勒芬前三季度凈開店低于市場(chǎng)預(yù)期；（2）線下復(fù)蘇、客流恢復(fù)帶來(lái)同店高增，且高端品類受消費(fèi)降級(jí)影響不大；根據(jù)公司公告，其中HAZZYS還有擴(kuò)面積+擴(kuò)品類貢獻(xiàn)；（3）第二增長(zhǎng)曲線開始貢獻(xiàn)，如比音的高爾夫系列。?

從24Q1來(lái)看，男裝板塊九牧王收入及扣非凈利增速最高，根據(jù)2024年第一季度財(cái)報(bào)，主要由于直營(yíng)增速超預(yù)期，直營(yíng)增速較高主要由于公司渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)、品牌勢(shì)能提升。報(bào)喜鳥Q1個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，主要受到政府補(bǔ)助下降，天氣波動(dòng)等短期影響收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%細(xì)分行

證券簡(jiǎn)業(yè)

稱23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1比音勒芬33%12%9%20%41%28%22%15%5%12%24%22%18%5%41%24%11%40%158%

23%58%

63%23%-1%92%23%20%-2%10%76%66%45%80%65%46%76%63%44%86%65%44%76%67%46%28%20%14%19%14%16%31%13%17%21%10%8%29%19%14%240.20

335.57

296.80

345.82

200.22240.60

251.01

259.14

226.22

229.30報(bào)喜鳥之家9%246.20

252.99

274.64

282.95

239.94紅豆股份2%-8%-15%

15%-1%5%-29%

-43%

71%-52%

545%

28%31%19%37%37%37%35%40%5%4%-2%-1%6%37.70

44.84

64.19

58.08

70.98159.50

203.99

215.84

193.89

150.55237.80

285.85

307.94

287.06

245.57214.50

176.52

169.39

129.94

178.68男裝七匹狼九牧王喬治白3%11%21%13%3%10%37%35%-1%22%2%96%43%61%48%54%68%49%53%63%52%50%63%49%45%64%50%11%13%12%13%-1%12%7%8%14%12%9%1%11%11%269%

-89%

107%

329%

11%0%11%15%-1%111%

15%61%

48%89%61%84%-28%

291%61%

-0.3%-22%15%酷特智能19%29%22%28%23%21%19%24%2%42%68%44%70%41%63%39%79%39%73%17%19%13%8%68%129.60

116.90

115.15

103.70

98.89295.08

338.92

361.54

358.49

370.98ST摩登-30%

-384%

-81%

26%-59%

22%-28%

-45%

-85%152.服裝行業(yè)：24Q1九牧王直營(yíng)增速超預(yù)期2.1.男裝行業(yè)：受益出清+高端品牌仍有開店空間圖14：男裝行業(yè)單季收入增速（%）40%0%-40%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營(yíng)業(yè)收入增速圖15：男裝行業(yè)單季歸母凈利增速（%）400%200%0%-200%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1凈利增速16圖16：男裝行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖17：男裝行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）160140120100803002001000604020020172018201920202021202220232024Q1存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)172.服裝行業(yè)：戶外景氣度延續(xù)2.2.戶外行業(yè)：高端品牌始祖鳥、北面搭臺(tái)，羽絨服消費(fèi)降級(jí)，防曬服流行趨勢(shì)崛起，關(guān)注三夫戶外旗下XBIONIC的成長(zhǎng)性?

戶外鞋服行業(yè)受益于疫后放開，出行需求增加，沖鋒衣銷售火爆，疊加高端品牌逐步加大商務(wù)系列（始祖鳥）、年輕化（北面），戶外增長(zhǎng)火爆，也成為運(yùn)動(dòng)品牌的第二增長(zhǎng)曲線；但中低端國(guó)內(nèi)戶外品牌則由于品牌老化、依舊表現(xiàn)一般。-24Q1戶外熱度延續(xù)，從Q4“滑雪熱”拓展至春日“徒步熱”“登山熱”等，戶外場(chǎng)景進(jìn)一步拓展升級(jí)，其中探路者Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，主要受益于主業(yè)戶外景氣度提升及G2并表時(shí)點(diǎn)差異及銷售費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)；三夫戶外低于預(yù)期但主要是攀山鼠出表和銷售費(fèi)用調(diào)整等短期因素?cái)_動(dòng)。-露營(yíng)行業(yè)此前由于疫情影響，自2021Q2開始爆發(fā)，22年加速高增長(zhǎng)，23年則收入放緩、疊加價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致凈利率大幅下降。探路者24Q1超預(yù)期，收入/歸母凈利/扣非歸母凈利同比增長(zhǎng)57.7%/286.6%/417.9%，主要受益于主業(yè)戶外景氣度提升，同時(shí)G2并表時(shí)點(diǎn)差異及銷售費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)。圖18：戶外行業(yè)單季收入增速（%）圖19：戶外行業(yè)單季歸母凈利增速120%80%40%0%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%-40%凈利增速營(yíng)業(yè)收入增速182.服裝行業(yè)：圖20：戶外行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%銷售毛利率銷售凈利率圖21：戶外行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元）1801601401201008060402004003002001000201720182019202020212022存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)20232024Q1存貨192.服裝行業(yè)：圖23：凱樂石中國(guó)零售額（百萬(wàn)美元）及增速圖22：狼爪中國(guó)零售額（百萬(wàn)美元）及增速2502001501005040%30%20%10%0%10080604020030%20%10%0%-10%-20%-10%-20%0Jan-13

Jan-14

Jan-15

Jan-16

Jan-17

Jan-18

Jan-19

Jan-20

Jan-21

Jan-22

Jan-23雅格狼爪：中國(guó)零售額

yoy零售銷售額:凱樂石中國(guó)運(yùn)動(dòng)裝yoy圖24：北面淘寶銷售額及增速（萬(wàn)元）圖25：始祖鳥淘寶銷售額及增速（萬(wàn)元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000160%20,00015,00010,0005,0000200%140%120%100%80%150%100%50%60%40%0%20%0%-50%-20%-40%-60%始祖鳥淘寶銷售額yoy天貓?zhí)詫氫N售額：北面yoy202.服裝行業(yè)：收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%證券簡(jiǎn)稱23Q1-11%23Q2-4%23Q3-7%23Q412%24Q120%23Q1-26%23Q223Q3-6%23Q417%24Q164%23Q19123Q223Q36823Q424Q17923Q123%23Q225%23Q323Q426%24Q128%23Q113%23Q218%23Q323Q416%24Q117%華利集團(tuán)7%6812974631268326%29%25%16%14%6%健盛集團(tuán)-7%21%-15%16%-2%16%41%10%23%-53%-20%-4%1115%

112%14885131791236022%22%27%22%26%29%29%24%8%4%14%5%11%15%8%開潤(rùn)股份-14%-25%

1171%

128%76%-143%

112%-24%

-131%

9%-47%

-122%

-42%103%-0.3%泰慕士牧高笛-9%5%9%1%2%43%8%26%4%-47%-21%-23%-11%-8%697770796118%27%17%30%20%28%18%28%22%28%7%8%9%10%4%6%12%9%-4%24317920522320313%-1%浙江自然-27%-29%-23%-5%-21%-74%-16%-23%-69%7%-14%-55%-7%-21%-56%-40%-35%14629362110307981313021611562541401181624738%26%29%34%28%19%30%23%31%24%22%38%28%24%28%16%17%18%23%9%-1%0.03%-2%15%20%11%華生科技22%-49%-99%-89%14%浙江永強(qiáng)-35%196%

-175%

-62%

-143%

-37%-17%-23%

-114%三夫戶外43%15%63%24%46%32%52%18%-9%58%246%124%117%-75%104%

2048%

-95%35727238522841321733917149216251%49%55%57%51%43%56%47%57%48%4%5%1%-1%7%5%2%-1%18%探路者354%-56%57%287%-2%際華集團(tuán)-32%-45%-26%18%-5%-78%-35%

1550%-210%17017818015816414%14%15%14%14%1%2%2%2%-2%212.服裝行業(yè)：收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%證券簡(jiǎn)稱23Q1-37%23Q2-6%23Q31%23Q4-10%24Q19%23Q1-67%23Q2-34%23Q3-19%23Q4-23%24Q155%23Q13523Q223Q33223Q424Q12523Q113%23Q223Q317%23Q424Q113%23Q13%23Q27%23Q323Q42%24Q14%久祺股份3111116341161415%20%15%30%16%20%20%31%8%-5%9%信隆健康-47%19%-54%-2%-48%-7%1%-37%0.18%5%-12%-9%-72%50%-77%

-114%

-135%

-80%114151121389159520%16%32%13%16%33%17%18%30%5%9%7%9%0%9%1%12%8%-3%-35%-15%1%10%18%共創(chuàng)草坪-18%12%23%10%-13%29%11410010210517%19%19%14%舒華體育-9%2%-1%75%39%8%20%-8%27%7%9%-14%138%69%-18%152%559%56%-57%174%-8%314%394%14012188115137851121208286105801031057830%23%17%30%41%20%27%31%2%31%33%23%32%28%28%6%2%8%17%3%4%14%7%14%7%5%6%8%英派斯20%25%151%-108%運(yùn)動(dòng)戶外產(chǎn)業(yè)鏈安利股份-10%-13%-4%5%明新旭騰10%52%11%1%2%-13%18%50%38%-133%

780%-47%35%-64%-1%329%-8%4981024118337981354804059021%25%29%25%28%26%25%25%27%23%-4%10%10%10%9%6%6%6%7%曠達(dá)科技-27%-37%-14%13%聚杰微纖12%5%14%38%22%19%26%19%7%-25%38%4%-15%0%273%49%4%273%12%101%-8%45%40%36%8262667812014116721%37%39%27%39%40%20%40%43%26%39%40%28%40%39%6%13%18%26%22%15%27%0%10%14%23%西大門39%28%16519315116614516413615512%21%10%24%玉馬遮陽(yáng)14%22%-2%20%眾望布藝-31%18%69%28%10%-55%-36%118%

2326%35%11711111412112232%32%37%40%36%17%19%15%202%20%222.服裝行業(yè)：2.3.運(yùn)動(dòng)行業(yè)：港股運(yùn)動(dòng)增速放緩，阿迪達(dá)斯上調(diào)指引2023年以來(lái)，運(yùn)動(dòng)板塊在去庫(kù)存背景下線下流水放緩、折扣及庫(kù)銷比尚未恢復(fù)正常，安踏及361度在多品牌或多品類助力下增長(zhǎng)好于行業(yè)；港股運(yùn)動(dòng)24Q1在高基數(shù)疊加春節(jié)影響下收入增速放緩，對(duì)比來(lái)看361度主品牌流水高雙位數(shù)增長(zhǎng)高于同業(yè)，主要受益于其高性價(jià)比屬性更符合當(dāng)下消費(fèi)需求，以及23年拓店速度高于同業(yè)。李寧流水低單增長(zhǎng)低于同業(yè)，我們分析主要由于其加盟商仍處于去庫(kù)存中。?

23年國(guó)內(nèi)品牌：從整個(gè)平臺(tái)流水增速來(lái)看，361度流水增速最高，主要受益于童裝和電商收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；從歸母凈利來(lái)看，安踏增速最高，主要受益于其DTC轉(zhuǎn)型帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿提升，毛利率創(chuàng)新高；從主品牌來(lái)看，23年361度主品牌增速最高。從店數(shù)店效來(lái)看，特步23年店效增速最高；從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，安踏和特步庫(kù)存持續(xù)改善，分別同比下降15%/22%。?

海外品牌中：1）NIKE發(fā)布FY24Q3業(yè)績(jī)，公司FY24Q3單季收入/凈利潤(rùn)分別為124.3/11.72億美元，同比增長(zhǎng)0.31%/-5.48%；Q3毛利率提升1.5PCT至44.8%，主要受益于戰(zhàn)略定價(jià)行動(dòng)的推動(dòng)以及降低海運(yùn)和物流成本；Q3opm10.75%，同比-0.7PCT。公司存貨77.26億美元，同比降低13%，環(huán)比下降。業(yè)績(jī)指引預(yù)計(jì)FY24Q4收入將小幅增長(zhǎng)，維持全年收入1%增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)25年上半年收入增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)。2）阿迪達(dá)斯發(fā)布24Q1業(yè)績(jī)，24Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，24Q1營(yíng)收約為55億歐元，同比增長(zhǎng)4%，貨幣中性條件下增長(zhǎng)8%。毛利率為51.2%，同比增加6.4PCT。OP為3.36億歐元，同比增長(zhǎng)460%，OPM為6.2%，同比增加5.1PCT。截至24Q1公司全球庫(kù)存為44.27億歐元，同比減少22%。由于一季度表現(xiàn)超過(guò)公司預(yù)期，公司預(yù)計(jì)FY24營(yíng)收同比增長(zhǎng)中到高單位數(shù)（此前為同比增長(zhǎng)中單位數(shù)）；OP預(yù)計(jì)達(dá)到7億歐元水平（此前為5億歐元水平）。232.服裝行業(yè)：2.3.運(yùn)動(dòng)行業(yè)：港股運(yùn)動(dòng)增速放緩，阿迪達(dá)斯上調(diào)指引表9：運(yùn)動(dòng)公司季度數(shù)據(jù)匯總2022Q31.8%2022Q43.30%2023Q1-2%2023Q20.00%2023Q32023Q42024Q1UA增速-0.46%-6.05%-4.75%寶勝增速NIKE增速Adidas增速-20.30%-13%-20.40%6%4.16%1%14.65%5%4.86%2%8.01%0.55%-3.77%-10.44%0.31%-26.60%-36%-9.40%0.00%1.00%2.67%361度主品牌零售流水同

361度主品牌線下零售流

361度主品牌零售流水同361度大貨錄得中雙位數(shù)增長(zhǎng)，童裝錄得20%-25%增長(zhǎng)，電商錄得約45%的增長(zhǎng)。361度大貨錄得低雙位數(shù)

361度23H1兒童4代店占比

比增長(zhǎng)約15%，361度童裝

水較2022年同期增長(zhǎng)超

比增長(zhǎng)約高雙位數(shù)，361增長(zhǎng)，童裝錄得20-25%增

相較22年底提升7.4%至

品牌零售流水同比增長(zhǎng)

20%，361度童裝品牌線下

度童裝品牌零售流水同比長(zhǎng)，電商錄得約35%的增

79.2%，童裝錄得33.36%

25%-30%，361度電商平臺(tái)

零售流水同比增長(zhǎng)約40%，增長(zhǎng)約20%-25%，361度電361度大貨大致持平，童裝錄得低單位數(shù)增長(zhǎng)，電商錄得約25%的增長(zhǎng)。361度長(zhǎng)。增長(zhǎng)。零售流水同比增長(zhǎng)約30%

361度電商平臺(tái)零售流水

商平臺(tái)零售流水同比增長(zhǎng)。

同比增長(zhǎng)超30%

約20%-25%。特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌全渠道零售同

特步主品牌依托功能性跑

特步23Q3主品牌零售流水

Q3主品牌零售流水同比錄

Q1主品牌零售流水同比高比增長(zhǎng)20%-25%

比高單位數(shù)下降

比增長(zhǎng)約20%

鞋增長(zhǎng)，索康尼加速開店。同比錄得高雙位數(shù)增長(zhǎng)

得高雙位數(shù)增長(zhǎng)

單位數(shù)增長(zhǎng)特步安踏安踏/FILA/其他品牌零售

安踏/FILA/其他品牌零售

安踏/FILA/其他品牌零售

FILA零售金額實(shí)現(xiàn)10%-

Q3FILA同比10-20%低段正

23Q4主品牌/FILA/其他品

Q1安踏/FILA/其他品牌零流水分別同比中單位數(shù)下

流水分別同比高單位數(shù)下

流水分別同比中單位數(shù)增

20%高段增長(zhǎng)，迪桑特、

增長(zhǎng)，F(xiàn)ILA兒童/潮牌/大

牌同比10-20%高段正增長(zhǎng)

售金額同比錄得中單位數(shù)降增長(zhǎng)/10%-20%地段增長(zhǎng)

降增長(zhǎng)/10%-20%地段下降

長(zhǎng)/高單位數(shù)增長(zhǎng)/增長(zhǎng)

KOLON等其他品牌Q2增長(zhǎng)

貨線下流水同比增長(zhǎng)高單

/25-30%正增長(zhǎng)/55-60%正

/高單位數(shù)/25-30%的正增/40%-45%增長(zhǎng)/10%-20%地段下降75-80%70-75%。位數(shù)。增長(zhǎng)長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)。線下

10%-20%低段下降。線下渠道10%-20%中段增長(zhǎng)，

渠道10%-20%高段下降，其中零售渠道和批發(fā)渠道

其中零售渠道和批發(fā)渠道分別同比增長(zhǎng)20%-30%低

分別同比增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)/10%-20%地段增長(zhǎng)

段下降/20%-30%低段下降；電子商務(wù)20%-30%中段

；電子商務(wù)中單位數(shù)增長(zhǎng)23Q3線下渠道（包括零售及批發(fā)）實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中零售渠道實(shí)現(xiàn)20%-30%低段增長(zhǎng)，批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)低單位數(shù)增長(zhǎng)；電子商務(wù)錄得低單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)。線下渠道

2023Q2李寧銷售點(diǎn)（不包高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中零售

括李寧YOUNG）整體零售渠道和批發(fā)渠道分別同比

流水錄得10-20%中段增長(zhǎng)；增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)/中

線下渠道實(shí)現(xiàn)10-20%高段單位數(shù)增長(zhǎng)；電子商務(wù)

增長(zhǎng)；電商平臺(tái)為10-20%2023Q4李寧銷售點(diǎn)（不包

全渠道流水低單位數(shù)增長(zhǎng)，括李寧YOUNG）整體零售

其中線下/線上分別為低流水按年錄得20-30%低端

單位數(shù)下降/20-30%低段增長(zhǎng)，線下渠道實(shí)現(xiàn)20-

增長(zhǎng)，零售/批發(fā)分別為30%高段增長(zhǎng)，電商平臺(tái)

中單位數(shù)增長(zhǎng)/中單位數(shù)李寧10%-20%低段下降。低段增長(zhǎng)。為中單位數(shù)增長(zhǎng)下降增長(zhǎng)。。Kappa品牌店鋪（不含Kappa童裝業(yè)務(wù)）于整個(gè)平臺(tái)零售流水10%-20%中低段下降。Kappa品牌店鋪（不含Kappa品牌店鋪（不含Kappa品牌店鋪（不含童裝業(yè)務(wù)）于整個(gè)Kappa童裝業(yè)務(wù)）于整個(gè)

Kappa童裝業(yè)務(wù)）于整個(gè)平臺(tái)零售流水20%-30%中

平臺(tái)零售流水10%-20%中

平臺(tái)零售流水10%-20%中段下降。

低段增長(zhǎng)。

低段下降。中國(guó)動(dòng)向242.服裝行業(yè)：2.4.高端女裝行業(yè)：短期競(jìng)爭(zhēng)格局仍差，中長(zhǎng)期單品牌天花板明顯，關(guān)注歌力思逆勢(shì)擴(kuò)張?

從

上

市

公

司

收

入

增

速

來(lái)

看

，

高端女裝24Q1歌力思收入增速最高，主要受益于ELLASSAY、LAUREL品牌高增，分別同比增長(zhǎng)29.47%/40.19%，LAUREL高增主要由于其聚焦核心品類“輕便西服”戰(zhàn)略成效顯現(xiàn)；朗姿股份扣非凈利增速最高，主要由于24Q1鄭州集美合并，對(duì)23Q1報(bào)表追溯調(diào)整導(dǎo)致同期非經(jīng)增加。表10：高端女裝行業(yè)公司情況收入增速歸母凈利增速22Q4

23Q1

23Q2-43%

-101%

-21%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%細(xì)分行業(yè)證券簡(jiǎn)稱23Q123Q223Q323Q424Q122Q323Q3-30%-14%23Q123Q223Q323Q4

24Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q126%40%欣賀股份地素時(shí)尚歌力思-11%2%14%26%30%46%22%17%-2%-3%5%18%31%-33%31%28%-19%-12%12%50525028622621031551623930017421832753124830620120134151920433023218926658728633520416732270%77%65%49%56%60%72%75%69%40%62%59%68%73%66%51%55%58%68%74%70%70%57%51%69%76%67%49%60%62%11%27%10%5%11%27%10%0%5%18%5%-4%10%-2%0%2%20%6%-25%-93%9%0%-46%

-202%-32%

-714%1786%

-14%6%21%內(nèi)衣29%127%-91%332%-38%安正時(shí)尚朗姿股份日播時(shí)尚5%-23%23%-16%11%0%-3%6%-87%

-110%

6985%

369%-22%

-155%

51%

-54%21%2%5%7%5%3%-12%-19%5%-3%6%-1%-4%252.服裝行業(yè)：2.4.高端女裝行業(yè)：短期競(jìng)爭(zhēng)格局仍差，中長(zhǎng)期單品牌天花板明顯，關(guān)注歌力思逆勢(shì)擴(kuò)張圖22：高端女裝行業(yè)單季收入增速（%）120%80%40%0%-40%營(yíng)業(yè)收入增速圖23：高端女裝行業(yè)單季歸母凈利增速（%）300%100%-100%-300%凈利增速262.服裝行業(yè)：圖24：高端女裝行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）80%60%40%20%0%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖25：高端女裝行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）804003002001000604020020172018201920202021202220232024Q1存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)272.服裝行業(yè)：2.5.家紡行業(yè)：高分紅?

家紡24Q1收入下滑主要受結(jié)婚市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)冷淡影響，羅萊，夢(mèng)潔，真愛美家收入均下滑，但富安娜和水星仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，24Q1水星家紡收入增速最高，我們分析主要由于其被芯營(yíng)收占比較高，所以顯著受益于冷冬影響；真愛美家扣非凈利增速最高主要由于匯兌收益增加及政府補(bǔ)貼減少。家紡行業(yè)23年維持高分紅，富安娜分紅率/股息率95.1%/6.1%，高于同業(yè)。表11：家紡行業(yè)公司情況收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%細(xì)分行業(yè)證券簡(jiǎn)稱23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1羅萊生活夢(mèng)潔股份水星家紡富安娜-4%-10%1%11%22%17%-2%0%-3%5%-2%9%-12%-12%12%5%11%218%-1%69%130%287%2%-22%118%9%-17%97%33%9%-49%-19%12%207194182236130215185165231135201191169239991911611411969719419316722315744%42%40%54%18%47%44%40%54%23%43%42%40%55%25%53%38%40%57%20%44%41%41%54%24%14%2%9%2%10%2%10%-1%9%8%2%家紡12%1%25%1%10%18%8%9%9%10%19%17%-8%-6%5%9%10%17%10%19%16%20%9%真愛美家8%-14%-4%-31%19%9%-65%106%282.服裝行業(yè)：圖26：家紡行業(yè)單季收入增速（%）60%40%20%0%-20%-40%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1營(yíng)業(yè)收入增速圖27：家紡行業(yè)單季歸母凈利增速（%）100%50%0%-50%-100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1凈利增速292.服裝行業(yè)：圖28：家紡行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖29：家紡行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）454035302520151054003002001000020172018201920202021202220232024Q1存貨存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)302.服裝行業(yè)：2.6.休閑行業(yè)：首推錦泓集團(tuán)，森馬服飾受益于新基本模型+高分化值得關(guān)注?

休閑裝行業(yè)中，高端休閑相對(duì)堅(jiān)挺，但中低端大眾定位的則受到經(jīng)濟(jì)下行背景下藍(lán)領(lǐng)收入下滑影響更加明顯，尚未恢復(fù)到21年。?

錦泓集團(tuán)24Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為11.53/1.16/1.15億元、同比增長(zhǎng)-1.24%/13.19%/12.17%。財(cái)務(wù)費(fèi)用23Q4/24Q1下降0.19/0.13億元。?

太平鳥24Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利同比下降12.92%/26.92%/39.22%，收入符合市場(chǎng)預(yù)期、扣非凈利低于市場(chǎng)預(yù)期，扣非凈利率6%、同比下降2.6PCT，我們分析主要由于23Q1公司在控折扣下毛利率大幅提升、而24Q1公司清理尾貨毛利率下降。?

森馬服飾24Q1收入/歸母凈利增長(zhǎng)4.58%/11.40%，剔除一次性影響后凈利+27%，庫(kù)存改善明顯。表12：休閑行業(yè)公司情況收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)23Q2

23Q3

23Q4銷售毛利率%凈利率%細(xì)分行業(yè)證券簡(jiǎn)稱23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q124Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1太平鳥-20%15%1%-12%23%10%-40%1%-20%15%1%8%21%9%-13%-1%14%149%49%159%836%296%94%-314%30%538%30175%-21%83%-27%

217.00

231.66

240.68

182.96

160.2360%69%44%40%39%56%68%45%37%40%52%70%43%30%34%50%69%44%44%41%55%70%47%30%44%11%9%2%4%-3%5%8%7%9%錦泓集團(tuán)森馬服飾美邦服飾13%11%55%267.90

283.33

312.90

265.66

229.53194.40

205.32

203.67

155.22

143.24254.60

352.32

345.98

265.35

212.8710%11%24%14%休閑5%89%10%11%18%8%9%6%14%14%-43%10%-27%-31%-13%129%-24%145%-81%-22%11%11%6%-2%9%戎美股份

-43%-26%-61%-28%

250.80

260.00

297.88

291.33

338.86312.服裝行業(yè)：2.6.休閑行業(yè)：首推錦泓集團(tuán)，24Q1延續(xù)弱趨勢(shì)圖30：休閑行業(yè)單季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營(yíng)業(yè)收入增速圖31：休閑行業(yè)單季歸母凈利增速（%）1500%1000%500%0%-500%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1凈利增速322.服裝行業(yè)：2.6.休閑行業(yè)：首推錦泓集團(tuán)，24Q1延續(xù)弱趨勢(shì)圖32：休閑行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖33：休閑行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）1201008060402004003002001000201720182019存貨2020202120222023存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2024Q1332.服裝行業(yè)：2.7.內(nèi)衣行業(yè)：板塊承壓?

內(nèi)衣板塊主要受到電商及UBRAS等無(wú)鋼圈內(nèi)衣雙重沖擊，但互聯(lián)網(wǎng)品牌面臨瓶頸，23年競(jìng)爭(zhēng)有所減弱。?

棒杰股份24Q1收入增長(zhǎng)279%，主要由于本期光伏項(xiàng)目產(chǎn)能提升、銷售出貨大幅增加所致。?

匯潔股份24Q1歸母凈利增長(zhǎng)14.2%，主要由于毛利率增加，及期間費(fèi)用下降。表13：內(nèi)衣行業(yè)公司情況收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)銷售毛利率%凈利率%細(xì)分

證券簡(jiǎn)行業(yè)

稱23Q113%23Q224%23Q323Q427%24Q14%23Q118%23Q222%23Q323Q427%24Q14%23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1匯潔股份14%-3%32%16%-46%23%81%72%283.1

264.4

293.9

280.5

275.1

68.8%

67.8%

67.8%

66.6%

69.1%

16.16%

10.36%

6.16%

-3.57%

14.21%愛慕股份-1%-36%-3%8%12%177%25%-5%279%14%-2%-69%-35%169%7%224%-60%93%12%177%25%-5%279%14%330.0

327.4

353.5

339.4

322.3

67.3%

64.6%

65.6%

67.2%

68.2%

13.89%

7.98%5.10%8.18%

12.19%-11.55%棒杰股份-23%34%-96%22%80.198.577.792.777.183.057.457.156.469.028.2%

24.8%

16.8%

-11.4%

4.9%3.70%5.00%4.75%0.65%

-52.34%內(nèi)衣浪莎股份19.2%

17.4%

17.2%

18.3%

20.1%

4.59%4.96%7.35%

6.63%龍頭股份-26%49%-47%80%272%-22%2%66%67%272%-22%2%132.6

147.8

146.0

131.3

102.9

33.8%

33.4%

26.4%

43.4%

31.6%

2.79%

-0.47%

-3.01%

3.29%

4.19%121.1

130.9

160.0

179.6

186.9

34.8%

40.3%

50.7%

51.2%

41.2%

11.53%

5.48%

10.43%

-9.97%

12.41%益民集團(tuán)-22%153%352%-22%342.服裝行業(yè)：2.7.內(nèi)衣行業(yè)：板塊承壓圖34：內(nèi)衣行業(yè)單季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1圖35：內(nèi)衣行業(yè)單季歸母凈利增速（%）2000%1500%1000%500%0%-500%凈利增速352.服裝行業(yè)：圖36：內(nèi)衣行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）60%40%20%0%-20%-40%2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖37：內(nèi)衣行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）40353025201510540030020010000201820192020202120222023存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2024Q1存貨362.服裝行業(yè)：2.8.鞋類行業(yè)：首推興業(yè)科技?

皮鞋行業(yè)受到運(yùn)動(dòng)分流需求、電商雙重沖擊。?

興業(yè)科技主業(yè)收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)持平主要由于減值影響，23年成功進(jìn)入VF集團(tuán)（威富集團(tuán)）、COLEHAAN（歌涵）等品牌的供應(yīng)鏈，在海外市場(chǎng)的拓展中邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。汽車內(nèi)飾用皮革23年收入5.99億元，同比增長(zhǎng)94.21%，主要由于宏興并表在22年下半年；若剔除并表時(shí)間影響，宏興自身23年收入增長(zhǎng)43%。宏興凈利率為16%，同比提升7PCT，凈利率提升主要由于毛利率提升（毛利率為29.91%，同比提升6.06PCT）及23年開始享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策致所得稅費(fèi)用減少。表14：鞋類行業(yè)公司情況收入增速歸母凈利增速存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)23Q2

23Q3

23Q4銷售毛利率%凈利率%細(xì)分行業(yè)證券簡(jiǎn)稱23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q124Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1ST奧康17%12%-9%-4%-22%79%7%10%34%-9%-32%52%6%16%-1%-12%2%18%2%-15%-1%252%

-281%26%943%97%99%107%91%-45%

138.5

150.4

163.2

157.7

159.2

47.05%

45.68%

40.38%

40.90%

45.28%

4.54%

-4.30%

4.54%

-0.46%

2.92%2%

121.5

123.6

120.1

121.0

114.9

37.39%

38.23%

34.85%

36.96%

37.41%

3.26%

2.63%

3.26%

4.34%

3.35%140%

359.7

350.6

383.7

332.4

265.3

54.39%

59.18%

57.43%

49.96%

51.76%

-6.82%

7.41%

-6.82%

-0.32%

3.76%66%

221.6

239.1

254.9

246.9

256.8

58.69%

66.05%

62.70%

60.81%

61.29%

-4.08%

0.18%

-4.08%

-3.19%

-1.47%19.1

9.4

11.3

18.8

20.71%

18.49%

15.26%

16.55%

22.27%

7.15%

10.90%

7.15%

-7.50%

-5.20%紅蜻蜓65%62%148%140%104%-59%49%哈森股份天創(chuàng)時(shí)尚中胤時(shí)尚興業(yè)科技6%23%鞋類34%1%-11%-26%29%51%57%91%-31%706%-83%

-127%

-133%

15.713%29%14%

-32%

22%261.1

210.1

198.2

192.2

237.4

17.76%

21.85%

23.68%

20.99%

20.24%

7.03%

10.07%

7.03%

3.43%

7.46%372.服裝行業(yè)：2.8.鞋類行業(yè)：首推興業(yè)科技圖38：鞋類行業(yè)單季收入增速（%）50%30%10%-10%-30%-50%圖39：鞋類行業(yè)單季歸母凈利增速（%）1000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%-2500%凈利增速382.服裝行業(yè)：2.8.鞋類行業(yè)：首推興業(yè)科技圖40：鞋類行業(yè)單季毛利率和凈利率（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1銷售毛利率銷售凈利率圖41：鞋類行業(yè)存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（億元，天）323130292827264003002001000201820192020202120222023存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2024Q1存貨3903紡織制造行業(yè)403.紡織制造行業(yè)：24Q1訂單改善圖42：紡織制造行業(yè)單季收入增速?

紡織制造板塊

：

（1）對(duì)于上游紗線端（百隆、富春等），價(jià)格是主要矛盾；23年主要受需求低迷影響，