香飄飄 -泡奶茶 杯飲天地新香飄知行路

執(zhí)業(yè)證書：執(zhí)業(yè)證書：S0600523120002yusm@ n穩(wěn)居沖泡奶茶龍頭，謀突破構建雙輪驅動，協(xié)同性的發(fā)揮決定空間。一，市占率60%+。為彌補傳統(tǒng)沖泡業(yè)務的季節(jié)性缺陷，公司于2017年推出“Meco”牛乳茶及“蘭芳園”絲襪奶茶進入即飲賽道，2018年推出“Meco”果汁茶，正式提出“沖泡+即飲”雙輪驅動戰(zhàn)略。2023流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF)流通A股市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元,LF) 27.23飲消費需求呈現(xiàn)多元化、差異化趨勢，“果汁+茶”果茶新品類“嶄露頭角”應時而生。2）公司層面：基于市場洞察于2018年率先推出Meco占領即飲果汁茶細分品類，配合高渠道利校園渠道，選取當紅代言人、線上KOL意見領袖推思路尚未完全理清，收入回落但仍有規(guī)模沉淀。我產(chǎn)品品質/包裝、年輕化營銷、校園渠道推廣等多方面均有經(jīng)驗積累，為即飲業(yè)務長期發(fā)展提供借鑒?！断泔h飄(603711)：沖泡+液體奶茶《香飄飄(603711)：果汁茶放量帶動19增長，20年調整為主期待再次騰n凍檸茶等新品進一步豐富即飲產(chǎn)品矩陣，助力渠道開拓，即飲品類之間的協(xié)同性是即飲能走多遠的關鍵。公司確立以即飲打造第二增長曲線，23年組建獨立即飲銷售團隊，獨立運作凍檸茶、與全品團隊協(xié)同運作Meco果茶，通過樣板市場打造，逐步茶定位茶飲店之外第二選擇，蘭芳園凍檸茶定位冰爽健康飲料，品質已得到消費者認可，通過精細化運營（如冰柜投放、貨架生動化陳列、高頻次終端拜訪等）加強校園、CVS等原點渠道精耕，同時亦籌劃借助渠道多元化拓展（如餐飲、特渠等渠道打磨有序推動產(chǎn)品放《香飄飄(603711)：沖泡+液體奶茶《香飄飄(603711)：果汁茶放量帶動19增長，20年調整為主期待再次騰n首次引入外部職業(yè)經(jīng)理人，助推管理水平經(jīng)理人體系邁出重大一步，聘任楊冬云為新任總經(jīng)理。楊總曾在知名快消公司擔任高管，曾一手將白象大骨面打造成超級爆款，對消費品的發(fā)展趨勢和企業(yè)的經(jīng)營管理有深刻的理解，與公司有較高契合度，n盈利預測與投資評級：我們預計2024-2026年歸母凈利潤3.3/4.2/5.1億部估值，在沖泡業(yè)務穩(wěn)定情況下，低估明顯，首次覆蓋，給予“增公司深度研究 5 6 6 8 6 7 7 8 8 9 2017年起，為緩解公司經(jīng)營季節(jié)性波動過于突出、產(chǎn)品過于單一問題，公司正式布局即飲賽道，打造“沖泡+即飲”雙輪驅動戰(zhàn)略便銷售近十億，但受外部因素擾動、公司戰(zhàn)略方向尚未完全理清等因素影響，短期爆量之后收入回落，一定程度引起市場對整體即飲業(yè)務成長性的擔憂。本篇報告旨在重點梳理并思考：香飄飄沖泡奶茶過去已成功完成消費者心智占領，未來量價增長空間在于：1）產(chǎn)消費群體健康、輕負擔需求，老品亦在考慮適度優(yōu)化。2）渠道端：新品推廣輔以較高的渠道利潤，將持續(xù)精耕休閑場景，并逐步拓展如早餐等剛需場景。3）營銷端：逐步探索事件/活動關聯(lián)、UP主種草等新型內(nèi)容營銷方式，吸引且杯裝果茶品類仍處于空白；2則在于其產(chǎn)品品質有保證，借助當紅明視劇贊助等方式進一步加強占領年輕消費者心智。新總裁上凍檸茶為主打單品，分別定位茶飲店之外第二選擇、冰爽健康飲料，實現(xiàn)差異化產(chǎn)品定位。2）渠道端：由于沖泡與即飲在產(chǎn)品屬性、渠道與消費群體定位有所不同，現(xiàn)有業(yè)務員與經(jīng)銷商難以兼顧即飲業(yè)務拓展，一定程度對即飲業(yè)務發(fā)展有所掣肘。2023年公司組建獨立即飲銷售團隊，專注運營即飲業(yè)務板塊，挑選北上廣深等一線城市作為樣板市場，探索可復制成功模式并總結優(yōu)化。公司通過加大冰凍化投入、業(yè)務人員高頻次拜訪終端等方式，持續(xù)精耕細作校園、CVS等原點渠道，并逐步探索餐飲/處前期投入階段，未來伴隨產(chǎn)能利用率（目前液體奶茶自有產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率不足地位，多年深耕沖泡奶茶下，成功建立“品牌即品類”的強關聯(lián)，2012年至2023年連圖1：公司分業(yè)務營收50沖泡類營收（億元）沖泡類營收（億元）即飲類營收（億元）沖泡類yoy2018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所主動求變探索即飲品類，打造第二增長曲線。為緩解公司經(jīng)營季節(jié)性風險、產(chǎn)品Meco果汁茶、輕奶茶與港式牛乳茶、港式檸檬茶、乳酸菌風味果茶等產(chǎn)品，但囿于公司即飲運作經(jīng)驗相對不足、市場競爭激烈等因素，除Meco果汁茶和凍檸茶外，飲產(chǎn)品尚未明顯起量。雙輪驅動戰(zhàn)略強化，二次創(chuàng)業(yè)進行時。2023年以來，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新突破、渠道布局及治理結構優(yōu)化，持續(xù)推進沖泡+即飲雙輪驅動戰(zhàn)略，目前公司旗下Meco、蘭芳園三大品牌，分別專注于杯裝奶茶、新派茶飲、港式奶茶。1）產(chǎn)品創(chuàng)新與升級并舉：沖泡產(chǎn)品方面，為推動沖泡產(chǎn)品的健康化升級，2023年公司推出多款健康化新品，如手作燕麥奶茶、手作燕麥拿鐵咖啡等，滿足消費者的健康化需求。即飲方面，2023年推出瓶裝牛乳茶、蘭芳園凍檸茶，其凍檸茶憑借正宗港味契合消費者口味，收獲良好銷售表現(xiàn)，2023年全年同比2）團隊調整：2023年公司組建即飲銷售團隊，在部分省份和城市區(qū)分于原有沖泡團隊，獨立運作即飲業(yè)務，提升銷售團隊專注力。2023年末公司任命楊冬云為新總經(jīng)理，楊總消費品行業(yè)經(jīng)驗豐富，上任后迅速摸清情況并指導即飲工作，終端網(wǎng)點覆蓋、費用投入等方面動作持續(xù)，有望推動管理效率提升。重點市場、高潛門店高覆蓋及高產(chǎn)出，全面推進高勢能門店建設；有效落實搶占終端行動、優(yōu)質樣板店建設、禮品裝堆箱陳列等渠道策略。②即飲業(yè)務發(fā)力校園及校園周邊、CVS便利系統(tǒng)等原點渠道，持續(xù)探索餐飲渠道、零食渠道等新渠道通過終端鋪貨、生動化陳列、終端冰凍化等加強終端網(wǎng)點建設。圖2：公司發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所圖3：公司產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所家族企業(yè)持股集中且穩(wěn)定，引入外部職業(yè)經(jīng)理人優(yōu)化公司治理。公司實際控制人為蔣建琪和陸家華，兩人系夫妻關系，合計直接持股57.45%，蔣建琪、陸家華、蔣曉新任總經(jīng)理，首次引入職業(yè)經(jīng)理人制度，有利于提升公司管理精細度。董事長蔣建琪將職業(yè)經(jīng)理人利益與公司利益深切綁定，以更好激發(fā)其主觀積極性。圖4：公司股權結構（截至24年一季報）數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所新總裁經(jīng)驗豐富，主要負責公司經(jīng)營管理工作。楊總曾在寶潔任職，先后擔任項目經(jīng)理、大區(qū)域經(jīng)理、品類總監(jiān)，后在多家企業(yè)擔任職業(yè)經(jīng)理人，包括白象食品執(zhí)行總裁、健康元藥業(yè)總裁，在白象食品集團擔任執(zhí)行總裁期間，一手將白象大骨面打造成超級爆款，對消費品的發(fā)展趨勢和企業(yè)的經(jīng)營管理有深刻的理解，與公司有較高的契合度。從分工看，楊總主要負責公司經(jīng)營管理工作，董事長蔣總傾注更多精力在公司總體戰(zhàn)略規(guī)劃及核心產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。新總裁加入有望進一步提升公司在組織管理表1：公司管理層情況曾任職于國美電器有限公司審計主管、農(nóng)夫山泉股份有限公司華北區(qū)財務經(jīng)/--香飄飄食品股份有限公司總經(jīng)理助理兼總經(jīng)擔任香飄飄食品股份有限公司互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所（截至2024年一季報）出股權激勵計劃，覆蓋高管及核心骨干等共66人，覆蓋對解鎖收入利潤要求較高，意在激勵核心人員做表2：公司兩輪股權激勵情況以2022年度營業(yè)收入為基準，2023-2025年營業(yè)收入增長率不低于數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所奶茶飲料和奶味茶飲料是以茶葉的水提取液或其濃縮液、茶粉為原料，加入乳或乳制品、食糖和（或）甜味劑、食用奶味香精等的一種或幾種調制而成的液體飲料，彼時以街邊小店為主，使用熱水沖泡奶茶粉為主，幾乎無品牌意識。04年立頓奶茶率先推出袋裝沖泡奶茶，但市場反響平平。05年香飄飄首次以椰果代替高熱量珍珠，當時現(xiàn)制奶茶已初步涌現(xiàn)最早的一批品牌如街客、茶風暴、避風塘等，但公司杯裝沖泡奶茶憑借價格親民、飲用便捷、標準化生產(chǎn)下口感有保證，迅速占領市場高地。06年優(yōu)樂美、香約奶茶相繼進入市場，08年市場競爭者數(shù)量已突破百家，但香飄飄憑借品位居瓶裝奶茶市占率第一。從生產(chǎn)技術角度看，瓶裝奶茶在無菌罐裝和瓶裝工藝等方面具有更高的技術門檻，其復雜而成熟的生產(chǎn)工藝填補了奶茶行業(yè)即飲與冷飲的市場升級蓬勃興起。不同于以往，2015年以來以喜茶、奈雪的茶等為代表的新式茶飲品牌，選擇多樣、定制性強等優(yōu)勢更加突出，能更好滿足消費者健康化、定制化消費需求。圖5：奶茶行業(yè)發(fā)展變遷數(shù)據(jù)來源：《2020年中國新茶飲行業(yè)發(fā)展白皮書》、東吳證券研究所沖泡奶茶市場步入成熟期，行業(yè)格局“一超多強”基本穩(wěn)定。中國沖泡奶茶市場從2014年35.8億元增長至2020年48.9億元，年復合行業(yè)整體呈現(xiàn)一超多強格局，香飄飄多年品牌培育疊加渠道下沉優(yōu)勢，2012-2023年市限、業(yè)務重視程度不足等因素，份額相對較小。圖6：沖泡奶茶市場規(guī)模發(fā)展0數(shù)據(jù)來源：一點財經(jīng)、東吳證券研究所圖7：2020年沖泡奶茶市場競爭格局數(shù)據(jù)來源：一點財經(jīng)、公司公告、東吳證券研究所回顧公司沖泡業(yè)務的發(fā)展歷程，公司率先抓住細分市場機遇實現(xiàn)產(chǎn)品占位，配合校園渠道推廣、深入人心的廣告詞及影視植入，成功建立“品牌即品類”強關聯(lián)，從抓住空白市場機遇，首創(chuàng)杯裝沖泡奶茶。2000年左右，臺灣、香港奶茶街邊店在內(nèi)地逐步鋪開，消費者開始廣泛接受這類新形態(tài)飲料，當時消費者對奶茶的偏好主要在其甜爽的口感，對產(chǎn)品配料等品質細節(jié)的關注相對不高。因店鋪資源稀缺、投資成本高、地域限制等原因，奶茶街邊店的開店速度較慢，且多以購物中心周邊為主要選突出更高性價比。圖8：公司沖泡奶茶產(chǎn)品特點數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所更高，同時校園場景具有攀比性消費和社交贈飲特點，因此公司首先以校園周圍便利店為突破口，以增強學生群體對香飄飄奶茶產(chǎn)品的直接認識。推廣初期，公司選定學校周邊網(wǎng)點，逐一寄送產(chǎn)品試銷，并派專人跟蹤日度銷售情況，試銷成功后再逐步擴擴展至大流通、KA等其他成熟終端，進而實現(xiàn)國化布局，在四川省成都市溫江區(qū)籌建成立第一家全資子公司——香飄飄四川食品有圖9：公司從校園雜貨店逐步鋪開數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所品牌費投高舉高打，宣傳標語深入人心。2005年公司在湖南衛(wèi)視投放廣告，推動品牌認知度提升。面對激烈的市場競爭，2009年公司重新設計 表3：公司早期線上廣告投放梳理先后贊助浙江衛(wèi)視《中國夢想秀》《中國好聲音》《轉角遇到杯子連起杯子連起數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)等、東吳證券研究所圖10：公司沖泡業(yè)務營收情況50沖泡業(yè)務收入（億元）yoy沖受201420152016201數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所如何看待沖泡品類空間？沖泡市場近年來已步入成熟階段，市場對行業(yè)品類單一、消費場景受限、健康度不足等多方面存在擔憂，但從品類特性以及競爭角度看，我們認為沖泡奶茶仍未及增長天花板。產(chǎn)品健康化、口味創(chuàng)新升級下，除傳統(tǒng)休閑場景外，沖泡奶茶有望進一步開拓早餐等剛需場景，憑借產(chǎn)品自身的便利性優(yōu)勢，亦有望收獲便攜性與快速沖泡特性仍為固有優(yōu)勢，且公司順應個性化、健康化需求不斷推陳出新。沖泡奶茶簡便包裝和輕便體積仍是消費者外出攜帶、即時飲用的合適選擇；同時沖泡奶茶品牌亦與時俱進向健康化轉型：采用更健康更優(yōu)質的原料（添加優(yōu)質乳粉、沖泡奶茶與現(xiàn)制茶飲并非完全競爭關系。現(xiàn)制茶飲優(yōu)勢在于運用更天然的物料，且可以根據(jù)個人需求選擇糖分以及添加小料，健康化同時亦滿足個性化口味定制需求；但因現(xiàn)場制作、原料成本等因素，其對應價格和等待時間對比傳統(tǒng)沖泡奶茶有所提升，其類零食屬性下，學校、禮贈場景亦有廣泛應用；現(xiàn)制茶飲消費場景因外賣有所拓展，但考慮即時可得性、起送費/配送費等因素，在室內(nèi)場景應用仍有一圖11：杯裝沖泡奶茶與現(xiàn)制茶飲規(guī)模對比 沖泡奶茶/現(xiàn)制茶飲201620172018數(shù)據(jù)來源：艾媒資詢、各公司官網(wǎng)均價普遍高于傳統(tǒng)沖泡奶茶，因此，沖泡奶茶在憑借其低價及較高渠道滲透率，在低圖12：杯裝沖泡奶茶與現(xiàn)制茶飲價格對比每100ml價格（元）每100ml價格（元）烤黑糖波波真乳茶“如鮮”手作燕麥奶茶咖主義”黑糖波———招牌芋芝芝味/生椰味珍珠牛乳茶 四季奶青/波霸奶茶好料系列紅豆茉莉奶綠/黑糖珍珠奶茶經(jīng)典系列經(jīng)典系列 啵牛乳茶 牛乳茶系列芝士奶蓋四季春椰果奶茶珍珠奶茶珍珠奶茶味/珍珠奶茶三拼霸霸奶茶單杯容量（ml）數(shù)據(jù)來源：美團平臺、各公司官網(wǎng)、東吳證券研究所注：氣泡大小為單杯價格，灰色為沖泡奶茶，藍色為現(xiàn)制茶飲，不考慮外賣配送費起送公司已多年穩(wěn)居杯裝奶茶龍頭，但近年來受產(chǎn)品相對單一、消費需求變化（消費放緩。目前公司沖泡業(yè)務運作思路逐步理順，作為沖泡奶茶賽道的領導者，公司過去已成功完成消費者心智占領，目前通過打磨“原葉現(xiàn)泡”的健康化、輕負擔沖泡新品（冷泡/熱泡均可配套以營銷公關為主導的內(nèi)容營銷模式、更高的渠道利潤，加強渠道推力；同時，持續(xù)精耕休閑場景并逐步拓展如早餐等剛需場景，穩(wěn)固學生消費群體并進一步吸納更多奶茶愛好者，老品亦在考慮適度優(yōu)化以契合當下健康化消費趨勢，未來新品有望帶動老品煥發(fā)活力。公司致力于打磨沖泡產(chǎn)品，力求品質/品牌認知度與產(chǎn)品：產(chǎn)品迭代與創(chuàng)新并舉，打造沖泡業(yè)務的第二增長曲線。公司新品研發(fā)1）已有產(chǎn)品迭代升級，滿足差異化需求。公司最初產(chǎn)品為經(jīng)典系列，為適應消費者多口味需求，2011年升級小料推出好料系列，2020年又推出波波、好料及雙拼三大系列共6款新品，包括波波珍珠、黑芝麻血糯奶茶較受歡迎的現(xiàn)制奶茶口味類似，進一步豐富產(chǎn)品口味；此外24年公司亦考慮對老品進行適度優(yōu)化，以迎合健康化需求。茶系列，選用乳粉代替?zhèn)鹘y(tǒng)的植脂末；23年春糖推出新品“如鮮”手作燕麥奶和中國名茶，技術上采用充氮鎖鮮技術和DIY手作形式，0反糖不耐人群，口感上與現(xiàn)制茶飲也較為接近，通過線上小范圍試銷反饋良好。目前公司在已有研發(fā)能力基礎上，進一步對沖泡奶茶產(chǎn)品進行升級，新品預計負擔、健康化”需求。未來伴隨新品逐步在過往相對薄弱的線下一二線城市鋪開，進一步打開沖泡業(yè)務量價空間。表4：公司主要沖泡產(chǎn)品情況“鮮咖主義”手作燕麥植脂末、白砂糖、食用葡萄糖、脫脂乳粉、速溶紅茶粉、食品脫脂乳粉、食用葡萄糖、白砂糖、全脂乳粉、中鏈甘油三酯水、果葡糖漿、檸檬原汁、塔西提檸檬果味醬、結晶果糖、食水、果葡糖漿、白砂糖、赤蘚糖醇、椰子水、水、紅糖、濃縮姜汁、濃縮棗汁、生姜濃縮液、甘蔗多酚、紅燕麥奶濃漿、水、全蔗糖糖漿、大紅袍烏龍茶/鴨屎香單叢烏數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店、東吳證券研究所圖13：2023年新品“如鮮”手作燕麥奶茶數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店、東吳證券研究所圖14：公司新品研發(fā)流程數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店、東吳證券研究所1）持續(xù)搶占終端，加強優(yōu)質樣板市場/門店建設。公司因地制宜，差異化推行三類市場鎮(zhèn)鎮(zhèn)通，薄弱市場縣縣通。此外，針對縣級市場，公司推出“安徽模山東、河北、湖北等區(qū)域的縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，為下沉市場銷售創(chuàng)造新增量。2021年公司進一步推出“千縣萬鎮(zhèn)”計劃，篩選出人口基數(shù)大、歷史銷售表現(xiàn)好、品牌實搶占終端行動、優(yōu)質樣板店建設、禮品裝堆箱陳列等渠道策略，進一步夯實表5：公司各層級渠道模式情況①各環(huán)節(jié)經(jīng)銷商下設分銷商和服務商，與經(jīng)銷商域多少家門店；對于經(jīng)銷商能力覆蓋不到的門店，廠家會構建一些二級商或者服務商，通過后者實現(xiàn)覆蓋，而經(jīng)銷商要從毛利里面拿出一部分利潤給到服終端服務商替代二批/三批商，直接服務于終端，其業(yè)務模式由傳統(tǒng)的“坐商”轉變?yōu)椤靶猩獭?。②城市TOP15%門店，由主要經(jīng)銷商管理，通過門店品牌形象、產(chǎn)品SKU豐富和陳列資源全面投入等舉措，強化單店產(chǎn)品堡壘，打造品牌勢能；針對后15%門店，通過各級分銷商聯(lián)動和有效賦能，依實行成都模式城市，2020年沖泡產(chǎn)品公司端出庫銷售量及經(jīng)銷商端的分銷量均同比實行安徽模式地區(qū)，2020年品銷售量同比增長13%左數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所2）區(qū)域差異明顯，弱勢區(qū)域挖掘空間充足。從收入?yún)^(qū)域分布來看，2023年華東/西南/華中/西北/華南/華北/東北區(qū)域實現(xiàn)營收16.04/4.64/5./0.44億元，同比+18.16%/10.78%/14.52%/9.55%/14.42%/17.72%/30.01%，華東為核心銷售區(qū)域，收入占比近半，經(jīng)銷商數(shù)量及單商均收亦保持領先，部分區(qū)域如華南、華北、東北等因禮贈場景應用度、飲用習慣等原因仍待起量，預計伴隨新品鋪貨推廣、弱勢區(qū)域招商加快、經(jīng)銷商服務能力加強，區(qū)域間發(fā)展有圖15：2023年分區(qū)域收入占比圖16：2023年分區(qū)域經(jīng)銷數(shù)量及單商均收圖15：2023年分區(qū)域收入占比00.經(jīng)銷商數(shù)量0數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所品牌標語持續(xù)更新，場景應用漸豐富。2015年，公司聚焦產(chǎn)品核心屬性，以“小餓小困，喝點香飄飄”為宣傳語，強化實用功能；2019年，進一步轉變?yōu)椤皦蛴辛希硎堋钡男蓍e享受型定位，推子在內(nèi)的多款產(chǎn)品，回應消費者對高品質生活的追求，與年輕消費者建立情感連接。2021年以來，公司結合沖泡產(chǎn)品的暖飲屬性以及銷售旺季的季節(jié)特征，圍繞“暖”的主題，強調產(chǎn)品休閑、解饞及便利屬性，強化消費者家庭休閑時選擇香飄飄的認知，并配套推出連杯裝、家庭裝、禮盒裝產(chǎn)品，適應居家消費表6：公司廣告語及代言人變化香飄飄奶茶，一年賣出x億多杯，杯子連起來可繞地球x圈數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所高的形式，如各大衛(wèi)視硬廣、綜藝合作、小紅書、抖音新媒體等，如在湖南衛(wèi)中進行重點推廣，將“香飄飄”的“暖意”與熱門節(jié)目的溫暖人心、溫馨氛圍形成共振，通過增強觀眾的情感體驗，與目標消費者進行了更加有效的溝通，強化了香飄飄“溫暖”的品牌形象，有效提升了品牌的知名度與活躍度。圖17：公司在大媒介加強推廣數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所即飲茶飲料是指以茶葉提取液或其濃縮液、茶粉（包括速溶茶粉、研磨茶粉）或于容器中可直接飲用的液體飲料，因含有茶多酚、咖啡因具有一定類咖啡的成癮性，帶來消費粘性，對于許多即飲茶品牌來說，一旦獲得了一定的市場份額，意味著高頻且持續(xù)的復購率從發(fā)展歷程看，包裝即飲茶共經(jīng)歷四個階段，目前已進入消費者健康圖18：即飲茶飲料分類數(shù)據(jù)來源：《2022年中國包裝即飲茶飲行業(yè)概覽》、東吳證券研究所圖19：即飲茶發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：《2022年中國包裝即飲茶飲行業(yè)概覽》、東吳證券研究所制茶和咖啡市場爆發(fā)、外部環(huán)境等影響，即飲茶增速明顯回落，2023年中國即飲茶市來看，2019年至2023年我國即飲茶市場規(guī)模復合增速低于美日等發(fā)達球整體增速，而碳酸飲料增速顯著高于美日及全球水平，側面反映我國從碳酸飲料逐步過渡至即飲茶等健康性更高的子品類進程仍處于早期階段。圖20：近年來中國即飲茶市場規(guī)模及同比增速0中國即飲茶市場規(guī)模（億元）yoy數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、東吳證券研究所（RSP口徑）圖21：各國軟飲料及子品類市場規(guī)模增速8%6%8%6%4%2%0%-2%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、東吳證券研究所（RSP口徑）品類內(nèi)部結構升級，打開價增空間。全球及中國即飲茶發(fā)展目前已經(jīng)進入心智時代，消費者健康化、功能化的消費傾向，驅動即飲茶市場規(guī)模穩(wěn)步擴張，品類逐步由主系渠道與品類擴張拉動。2）2015年以來行業(yè)銷量放緩甚至出增驅動，品類內(nèi)部表現(xiàn)分化：伴隨消費者越來越追求健康化、品質化、悅己型的個性消費，尤其伴隨疫情加速居民健康意識提升，無糖、低糖茶迎來品類爆發(fā)，并實現(xiàn)了圖22：圖23：2023年飲料占比及增速分布情況.銷量n價格2009-2014年CAGR2015-2023CAGR數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：馬上贏、東吳證券研究所市場競爭激烈，主打細分差異，傳統(tǒng)企業(yè)長盛不衰，新派產(chǎn)品強勢入場。當前即飲茶市場呈現(xiàn)一超（康師傅）多強（統(tǒng)一、農(nóng)夫山泉、加多寶等）的市場格局，龍頭品牌憑借經(jīng)典大單品的號召力、強大完善的渠道供應，價格上超高性價比，仍占據(jù)主要市場份額，但飲料行業(yè)素有口味更新迭代快速的特點，已除傳統(tǒng)飲料品牌外，新銳品牌開創(chuàng)新口味、新概念加強消費者心智占領，在細分品類開啟博弈，搶灘市場。圖24：2023年中國即飲茶競爭格局（RSP口徑）統(tǒng)一數(shù)據(jù)來源：Euromonitor、東吳證券研究所獨木難成林，擇機橫向擴展品類。為彌補傳統(tǒng)沖泡業(yè)務的季節(jié)性缺陷，香飄飄于2017年推出“Meco”牛乳茶及“蘭芳園”絲襪奶茶進入即飲賽道，2018年推出“Meco”果汁茶，同年正式提出“沖泡+即飲”雙輪驅動戰(zhàn)略，推動即飲業(yè)務打造第二增長曲線。目前，即飲業(yè)務包含MECO果汁茶、蘭芳園凍檸茶、大紅袍牛乳茶等大單品，考慮到芳園凍檸茶。表7：公司主要即飲產(chǎn)品情況精選紅茶，甘醇清香。選用優(yōu)質奶源，奶香濃郁。即飲型奶茶，無需沖4酸甜爽滑，杏味滿溢。唇齒留香，果味綿長。采典。錫蘭紅茶、潮州鴨屎香茶，茶香味濃，清冽醇厚。嚴選進啡燥熱，紅茶溫和，兩者融合，減少咖啡因對人體數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所行業(yè)視角：茶飲料消費需求由重量向重質進行轉型，差異化消費需求涌現(xiàn)。如前文所述，過往行業(yè)巨頭憑借通路精耕和深度分銷模式，成功打造貫穿一二線城市到縣鄉(xiāng)級市場的渠道網(wǎng)絡，拉動規(guī)模增長；但近年來飲料行業(yè)消費康的心智關鍵詞，同時Z世代消費者需求呈現(xiàn)多元化、差異化，為新品類“嶄露頭角”及發(fā)展壯大提供了機遇。和增味劑的果汁茶，其果汁含量>10%，超過我國茶飲料標準(GB菌灌裝技術，率先采用高阻隔材料杯型，在不添加防腐劑的情況下實現(xiàn)圖25：公司Meco果汁茶產(chǎn)品特性數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所左右，橫向對比一線即飲品牌仍處于較好水平，進一步加強渠道推力。3）營銷有創(chuàng)新：營銷互動方面，公司選取當紅明星作為代言人，其背后年下在校園、購物中心進行大面積主題快閃營銷活動，與消費者進行生動交互，持續(xù)為品牌賦能；線上在抖音、微博、小紅書等新型社交平臺持續(xù)“種草”，以小紅書平臺為例，Meco蜜谷果汁茶利用KOL產(chǎn)品測評限挑戰(zhàn)》等熱門綜藝，并與王者榮耀推出高顏值的無限王者團限量款產(chǎn)品，進一步加強年輕消費群體心智占領，為一線銷售渠道積累了扎實的圖26：Meco果汁茶歷年收入情況（億元）圖27：武漢Meco快閃活動98765432102018201920202021202數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績說明會PPT、東吳證券研究所圖28：小紅書平臺博主測評發(fā)文進行種草數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：每日食品、東吳證券研究所圖29：武漢Meco快閃活動新媒體平臺品銷合一數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所2023年果汁茶業(yè)務實現(xiàn)收入約6.5億元，同比+16.5半年摸索梳理，公司已初步找到其差異化發(fā)展道路，定位茶飲店之外第二選擇，我們預計在消費者品牌認知（和現(xiàn)制茶飲關聯(lián)緊密）、渠道/區(qū)域覆蓋面提升、團隊即飲產(chǎn)產(chǎn)品定位更明確：打造茶飲店之外的第二選擇。盡管近年來M未恢復至高峰水平，但整體仍穩(wěn)定在6~7億元左右，側面反映其在消費群體心智中已建立一定品牌認知。24年公司將Meco果茶定位為“茶飲店之外的自然聯(lián)想到現(xiàn)調飲品，且在保鮮、防透光等方面亦有優(yōu)勢，未來有望通過果粒添加等方式進一步關聯(lián)現(xiàn)制茶飲。2）近年來現(xiàn)制茶飲市場水果茶產(chǎn)品不斷豐富，在現(xiàn)制水果茶品類教育下，果茶整體規(guī)模有望進一步抬升，有望帶動Meco果茶協(xié)同發(fā)展。Meco果茶以杯裝即飲形態(tài)為著力點，專注經(jīng)營現(xiàn)制茶飲店之外第二賽道，建立差異化優(yōu)勢，收入體量有望逐步修復。meco果茶/現(xiàn)制茶飲 即飲茶/現(xiàn)制茶飲（右軸）meco果茶/現(xiàn)制茶飲 即飲茶/現(xiàn)制茶飲（右軸）圖31：公司多維度打造茶飲店之外的第二選擇數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所產(chǎn)品品質與口味雙提升：強調健康、天然特征，并規(guī)劃推出輕糖版產(chǎn)品。內(nèi)魁楊梅”等多種新口味，滿足多元化口味需求。目前公司正積極打磨輕糖版26%28%奶蓋茶圖32：2022年新茶飲受歡迎度程度（%26%28%奶蓋茶圖33：Meco果茶果汁含量對比其他飲料明顯偏高數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店、東吳證券研究所即飲渠道獨立運作，業(yè)務專注度與策略靈活性有望提升。由于沖泡與即飲在產(chǎn)品屬性、渠道與消費群體定位有所不同，并且在沖泡旺季期間，現(xiàn)有業(yè)務員與經(jīng)銷商難以兼顧即飲業(yè)務拓展，一定程度對即飲業(yè)務發(fā)展有所掣肘。名專業(yè)銷售人才，與公司原團隊組建了一支千人規(guī)模的獨立即飲業(yè)務銷售團渠道推力仍足。根據(jù)公司及渠道反饋，目前公司即飲產(chǎn)品經(jīng)銷商利潤率約20%左右，對比成熟大單品仍具有一定吸引力。渠道服務方面，公司對不同渠道對應匹配不同能力的業(yè)務人員，如針對學校等勢能渠道，對應匹配工資更高、能力更強、經(jīng)驗更豐富的業(yè)務人員幫助終端做好消費者活動、后端退換貨等工作，業(yè)務人員拜訪頻次對比競品更高、對大日期貨品跟蹤、處理更快，持圖34：即飲產(chǎn)品渠道利潤率對比86420.渠道毛利（元/箱）n渠道毛利率（右軸）元氣凍檸茶/meco果茶數(shù)據(jù)來源：渠道調研、東吳證券研究所（注:渠道毛利計算不考慮費用投入）聚焦打造樣板城市，打磨總結成功經(jīng)驗。目前即飲團隊獨立運作部分核心城 根據(jù)樣板市場實際情況，設定經(jīng)銷商年任務，并重點配套銷售人數(shù)、地面費用、線下廣告等資源投入，通過策劃商圈快閃活動、買贈活動、冰凍化陳列嘗試，即飲業(yè)務樣板已初步積累一定經(jīng)驗：如除傳統(tǒng)冰柜投放、冰道購買外，亦在嘗試配套冰盒等新型方式，伴隨樣板城市達到收入增速、鋪貨率、經(jīng)銷渠道多元化拓展持續(xù)推進，網(wǎng)點擴張空間較大。公司校園渠道基礎扎實，學零食量販/自動販賣機銷售收入占比分別約為30%/20%/10%+，我們預計渠道Meco果茶主要面向一二線，因此兩者渠道協(xié)同性相對夯實即飲校園、CVS等原點渠道勢能，另一方面亦在通過招募有經(jīng)驗的團隊圖35：Meco果茶推出禮贈包裝拓展禮贈市場圖36：橫向對比公司銷售人員效率仍有待提升.銷售人員人均創(chuàng)收（萬元）u銷售人員數(shù)量占比（%，右軸）01122 30.1% 64.6%63.7% 54.6% 50148041416.7%16.6% 養(yǎng)元飲品歡樂家李子園承德露露東鵬飲料香飄飄數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind、東吳證券研究所綜上所述，Meco果茶爆品成功打造是行業(yè)機遇與公司正確操刀的綜合結果，亦初步驗證公司打造即飲產(chǎn)品的實力。我們認為，行業(yè)內(nèi)卷下，產(chǎn)品差異化、消費者心智占領、渠道精細度是競爭關鍵，過往Meco果茶在產(chǎn)品品質/外包裝、年輕化營銷、校園渠道推廣等多方面積累了經(jīng)驗，在復用部分渠道資源基礎上，未來即飲業(yè)務有望打造更多成功單品。目前公司戰(zhàn)略性即飲單品凍檸茶線下推廣已顯現(xiàn)一定勢能，凍檸茶定運作基礎的現(xiàn)代渠道和電商渠道繼續(xù)深耕挖掘；另一方面，通過篩選優(yōu)質終端門店、并逐步探索以營銷公關為主導的內(nèi)容營銷方式，進一步加強消費者心智占領，形成品即飲檸檬茶市場規(guī)模超百億。即飲型是檸檬茶類目中最早出現(xiàn)的形態(tài)，檸檬本身口味清爽解膩、自帶健康屬性，為即飲檸檬茶發(fā)展提供了基礎。目前即飲檸檬茶市場規(guī)模約100~150億元，主要玩家包括維他、統(tǒng)一、康師傅、元氣森林、奈雪的茶、喜圖37：即飲檸檬茶主要品牌數(shù)據(jù)來源：天貓旗艦店、東吳證券研究所沖出來的茶湯最正、茶味均勻細致，香味也最為適宜，最大限度保留茶本味，深度還原了老香港茶餐廳的味道，真正做到了好喝不澀，得益于這種傳統(tǒng)的古法制作工藝，使得檸檬的酸味和茶的香氣更好地融合在一起，為凍檸茶帶來更為豐富和復雜的口感層次，香氣四溢，回味悠長，普通檸檬茶則相對口感較為單一，檸檬的酸味，以及茶圖38：蘭芳園凍檸茶順應低糖趨勢圖39：公司凍檸茶收入（億元）數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所 02022數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績說明會PPT、東吳證券研究所24年更新定位為健康冰爽飲料，重點凸顯其冰爽屬性。23年公司凍檸茶主打“0蔗糖”賣點，但在無糖茶激烈競爭下，該賣點難以形成獨特的差異化認知，24年公司經(jīng)過廣泛調研，在檸檬茶冰凍口感更好已得到初步驗證基礎上，將蘭芳園凍檸茶定位品，其“冰爽”屬性具有一定歷史沉淀；2則消費者對凍檸茶第一認知類“冰爽”屬性順理成章；3則將凍檸茶與市場空間巨大的碳酸飲料做健康度更高，讓消費者在口感和健康之間找到了平衡點。此外，近年來現(xiàn)制檸檬茶如勵措施，激發(fā)經(jīng)銷商積極性。伴隨即飲銷售團隊的各項經(jīng)銷商開拓策略的有效落地，飲、零食渠道均有布局，并在樣本市場的流通渠道進行測試，尋求打通模型。當前凍大單品，中長期對標維他檸檬茶，在流通渠道模型打通推廣、鋪貨網(wǎng)點數(shù)量提升背景下，亦有望成長為30億級大單品。表8：公司即飲業(yè)務渠道建設情況1.除學校、便利店等渠道持續(xù)拓展深耕外，積極探索餐飲、零食渠道。2.持續(xù)開拓線上銷售，充分發(fā)揮線上平臺靈活、便捷的特點，加強與消費者的交流及互動，更好地了解客戶需求。同時，線上作為公司新品率先投放的渠道，承擔對新品進行消費者測試及初期推廣的職能。校園渠道經(jīng)銷商數(shù)量（家）經(jīng)銷商均收（萬元，右軸）1.制定合適經(jīng)銷商畫像，開拓具有充足本地客源、良好口碑、經(jīng)驗豐富的專職經(jīng)銷商。2.給予經(jīng)銷商高渠道利潤，結合“鋪貨獎勵”、“動銷獎勵”、“冰凍化獎勵”等多重激勵措施激發(fā)經(jīng)銷商積極性，給予專業(yè)化的業(yè)務指導和培訓，加強體系00201920202021202220.2023年末終端網(wǎng)點數(shù)量（萬家）1.持續(xù)開拓適配終端門店，梳理重點門店，建設更高效率的終端服務體系，與經(jīng)銷商合作聯(lián)合服務終端門店，并通過改革終端費用的投放機制，進一步提高經(jīng)銷商終端的覆蓋能力和產(chǎn)出效率。2.通過冰柜投放、購買冰道等傳統(tǒng)方式、配套冰盒等新型方式加大冷凍化，并選定終端門店合適位置進行擺放；增加“自動販賣機”銷售網(wǎng)點。1.部分即飲銷售氛圍相對較好的省份和城市（部分省份在原有沖泡團隊管理），打造樣板市場，逐步探索可復制成功模式并總結優(yōu)化，進而從樣板市場逐步向全國范圍鋪開。2.即飲業(yè)務人員持續(xù)推動招商，加強經(jīng)銷商服務、經(jīng)營方法賦能。數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所線上線下營銷一體化持續(xù)推進，有效提升品牌聲量。蘭芳園品牌來自中國香港，凍檸茶本身為港式流行飲品，有一定品牌認可度與知名度。品宣方面，凍檸茶延續(xù)以往年輕化營銷模式，線上與湖南衛(wèi)視達成長期戰(zhàn)略合作，贊助《披荊斬棘》第三季、第四季、獨家冠名《不設限畢業(yè)禮》等綜藝節(jié)目，與年輕消費者同頻共振；線下凍檸茶廣告強勢入駐北京、廣州等一線城市電梯樓宇，高頻觸達35億+人次，并全面覆蓋北京14條主流地鐵線路的核心站點。此外地面派贈等活動提升推廣力度，如在上海交大、廣州大學等知名高校舉辦快閃活動，聯(lián)合佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園打造了全國首座“凍檸茶主題街區(qū)”等，精準覆蓋主流消費群體，圖40：公司線上線下加大品牌營銷圖41：蘭芳園KOL投放優(yōu)化，為內(nèi)容種草提效數(shù)據(jù)來源：公司業(yè)績說明會ppt、東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：天貓官方旗艦店、東吳證券研究所產(chǎn)能利用率仍處低位，規(guī)模效應尚待彰顯。公司即飲類業(yè)務近年來收入波動明顯，規(guī)模較小，產(chǎn)能利用率偏低下攤銷固定資產(chǎn)的折舊成本偏高拉低毛利率水平。圖42：分業(yè)務收入拆分（億元）.即飲類.沖泡類50201820192020202數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所圖43：分業(yè)務毛利率及產(chǎn)能利用率情況.沖泡類毛利率.即飲類毛利率 固體奶茶產(chǎn)能利用率（右軸）液體奶茶產(chǎn)能利用率（右軸）201920202021202數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所建工程看，當前公司即飲產(chǎn)能較為充足，預計未來幾年不會有大幅投入，假變成本：主要為原料、人工成本及運費，近五年原料成本/人工成本/運費占收入比重分別為53.5%/4.5%/4.7%，綜合來看，我們假設即飲費用：主要包括銷售、管理和研發(fā)費用，參考近五年整體銷均值，考慮到短期公司仍發(fā)力即飲產(chǎn)品營銷推廣、多渠道布局，預計銷售費用率仍將保持較高水平且高于整體，參考歷史費用率基礎上，考慮新增銷售人員薪酬、廣宣投入力度，預計即飲業(yè)務銷售費率高于整體，綜合來看，我表9：即飲業(yè)務盈虧平衡點測算（標紅為核心假設）運費銷售費用數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券研究所測算（注：財報未直接披露分業(yè)務費用率，即飲業(yè)務202