基于現(xiàn)金流折現(xiàn)模式下企業(yè)估值的融資能力分析

隨著我國(guó)改革開放不斷往深處發(fā)展，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不斷增強(qiáng)，企業(yè)謀求融資的方式不斷得到擴(kuò)大，有條件的企業(yè)已不滿足于傳統(tǒng)的銀行貸款，紛紛走上資本市場(chǎng)，上市、發(fā)債、新三板、資產(chǎn)證券化（ABS）等等，特別是對(duì)于公路、電網(wǎng)、供水、燃?xì)獾让裆袠I(yè)、基建行業(yè)的企業(yè)來說，囿于其自身具有的資金需求量大，資產(chǎn)不易變現(xiàn)等重資產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的吸引力；其中資產(chǎn)證券化（ABS）具有成本低、發(fā)行容易、監(jiān)管要求簡(jiǎn)單等特點(diǎn)，尤其受到青睞。一、資產(chǎn)證券化與價(jià)值投資（一）資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化（Asset-backedSecurities，ABS）是指將某種資產(chǎn)的未來收益通過評(píng)級(jí)增信，設(shè)計(jì)成為一種理財(cái)產(chǎn)品，面向投資者發(fā)行，獲取資金，同時(shí)用該資產(chǎn)未來能夠收到的現(xiàn)金作為償付手段的融資方式；即企業(yè)將具有一定確定性預(yù)期收益，但是變現(xiàn)性、流通性差的資產(chǎn)，如收費(fèi)權(quán)、租金等，通過設(shè)計(jì)成信用票據(jù)，賣給信托或者資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)賣給投資者，投資者付出資獲取未來收益。發(fā)行者提前獲得資金，用于企業(yè)生產(chǎn)，再投資等。資產(chǎn)證券化對(duì)于購買者是資本投資的過程，同時(shí)對(duì)于發(fā)行方是一個(gè)融通資金，投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，獲取收益進(jìn)行償付的過程，本質(zhì)上是從價(jià)值投資再到價(jià)值回饋的過程，所以筆者提出從價(jià)值投資的角度來分析企業(yè)的融資能力，驗(yàn)證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力，再到企業(yè)的資金償付能力進(jìn)行還本付息，完成價(jià)值回饋。（二）價(jià)值投資價(jià)值投資者認(rèn)為：每一種資產(chǎn)都有某種稱為“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)，可以通過仔細(xì)分析公司的現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來而確定其內(nèi)在價(jià)值[1]。在價(jià)值投資方法的運(yùn)用上，就是通過分析該種資產(chǎn)的未來是否擁有大于成本投入的獲利能力，來決定是否值得投資，投資金額有多大，投資期限有多長(zhǎng)的投資策略和藝術(shù)；通過測(cè)算企業(yè)的盈利能力從而計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。目前價(jià)值投資的理念逐漸深入人心，科學(xué)判斷資產(chǎn)的價(jià)值于是就具有非常重要的意義。在價(jià)值評(píng)估的方法上，所有資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都可以用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型計(jì)算出來。所以本文擬用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)S水務(wù)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)公司價(jià)值和融資能力邊界進(jìn)行測(cè)算，通過立足模型假設(shè)，對(duì)公司未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)得出相關(guān)結(jié)論，提出相關(guān)建議，保證到期償付本息，避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，同時(shí)有利于維護(hù)投資者的利益和發(fā)行者的公眾形象。二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法原理與資產(chǎn)證券化借鑒意義（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)法原理現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出的，也被稱作拉巴波特模型，基本原理在于通過預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量并選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)至評(píng)估基準(zhǔn)日來確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值[2]。（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)資產(chǎn)證券化的借鑒意義從投資獲利的角度分析，如果當(dāng)前資產(chǎn)的購買價(jià)格高于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值，即投入的成本大于將來獲得的利潤(rùn)，那么這項(xiàng)投資是虧損的，不能投資。相反的，如果當(dāng)前資產(chǎn)的購買價(jià)格低于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值，即投入的成本小于將來獲得的利潤(rùn)，那么這項(xiàng)投資是盈利的，可以投資。從融資的角度分析，如果現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值高于融資金額，則還款本金有保障，還可以負(fù)擔(dān)相應(yīng)的利息支出，債券可歸為買入評(píng)級(jí)；否則，如果現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值低于融資金額，則該資產(chǎn)的未來收益難以保障本息支出，存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)為了保障按時(shí)還本付息，則應(yīng)降低融資額度或者降低利率。所以，該資產(chǎn)的融資能力邊界應(yīng)以現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值為限，最大融資額度應(yīng)低于或等于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值。三、S水務(wù)公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)情況分析（一）S水務(wù)公司情況簡(jiǎn)介S水務(wù)公司于2010年成立，實(shí)收資本1.5億元。2020年12月資產(chǎn)總額38億元，負(fù)債18.30億元，所有者權(quán)益19.70億元，資產(chǎn)負(fù)債率48.16%。負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，償債能力較強(qiáng)。S水務(wù)公司的主要業(yè)務(wù)為供水業(yè)務(wù)、污水處理業(yè)務(wù)、生態(tài)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目以及承擔(dān)的其他如農(nóng)村飲水工程、農(nóng)村污水、河道治理政府投資社會(huì)公益項(xiàng)目等等。從融資能力的角度分析，只有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)能夠帶來收益，獲取現(xiàn)金流，從而得到金融機(jī)構(gòu)的資金支持，所以以下主要從經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的融資能力進(jìn)行逐一的分析。（二）S水務(wù)公司財(cái)務(wù)狀況分析供水業(yè)務(wù)是S水務(wù)公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是賴以支持和發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，供水業(yè)務(wù)歷來現(xiàn)金流穩(wěn)定，為其他經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)業(yè)提供資金支持。目前為了開發(fā)生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目以及投資新建污水處理廠等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，S水務(wù)公司正在通過供水收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化的方式，直接向資本市場(chǎng)融資。通過未來5-12年的供水業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量情況的測(cè)算，然后再進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）發(fā)行規(guī)模。具體情況如下表1：表12019--2021年供水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量情況表單位：萬元2019年—2021年供水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量逐年呈下降趨勢(shì)，主要原因是將建筑業(yè)用水從特業(yè)用水調(diào)整為非居民用水，單價(jià)從6.10元/噸調(diào)減為3.2元/噸，此項(xiàng)影響頗大，但從2021年起已經(jīng)啟動(dòng)申請(qǐng)水價(jià)調(diào)價(jià)工作，現(xiàn)在正在做成本測(cè)算，預(yù)計(jì)2021年內(nèi)能完成水價(jià)調(diào)價(jià)工作，屆時(shí)預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量可恢復(fù)至2019年水平。（三）S水務(wù)公司未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)情況為保持測(cè)算的一致性，假設(shè)未來5-12年供水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量，從2022年開始以2019年數(shù)值為基礎(chǔ)預(yù)計(jì)，未來售水情況預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為4.5%，具體情況如下表2：表2預(yù)計(jì)未來5-12年供水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量明細(xì)表單位：萬元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量11，22711，227經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量11，73211，732經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量12，26012，260經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量12，81112，811經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量13，38813，388經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量13，99013，990經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量合計(jì)133，3128，6219，0099，4149，83810，28010，74311，22711，73212，26012，81113，38813，990根據(jù)以上測(cè)算可知，供水業(yè)務(wù)未來5-12年在年增長(zhǎng)率4.5%相對(duì)保守的情況下，可回收經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金13.33億元。（四）運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值1．企業(yè)價(jià)值應(yīng)等于股權(quán)的價(jià)值加上債權(quán)的價(jià)值，同時(shí)也等于未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的價(jià)值。其中：現(xiàn)金凈流量為CFt。（2）r為資金成本：r=債務(wù)資金成本+股權(quán)資金成本，目前供水業(yè)務(wù)無銀行貸款等有息負(fù)債，債務(wù)資金成本為0；股權(quán)資金成本參照供水行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為3.4%，所以r=3.4%。2．現(xiàn)金流折現(xiàn)估值情況如表3所示：根據(jù)測(cè)算，供水業(yè)務(wù)未來5-12年可回收經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金13.33億元，根據(jù)折現(xiàn)率，折現(xiàn)后的現(xiàn)值估值為10.61億元，也即未來5-12年該項(xiàng)供水資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值。從投資的角度來看，如果現(xiàn)在以不高于10.61億元的成本進(jìn)行買入投資，則未來可以獲得13.33億元的收益總額，值得投資；反之，則存在投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)。表3預(yù)計(jì)未來5-12年供水業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)明細(xì)表單位：萬元四、基于未來現(xiàn)金流量估值的融資能力建議由此我們建議，S水務(wù)公司供水收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）發(fā)行規(guī)模應(yīng)不高于10.61億元，年限最長(zhǎng)為12年，此時(shí)可以承擔(dān)相應(yīng)的利息支出。如果按照可回收經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金13.33億元進(jìn)行發(fā)行，則可能存在還本付息逾期的風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)，給公司帶來負(fù)面影響。未來現(xiàn)金流量估值是基于企業(yè)未來的正常收益推導(dǎo)而來，是目前主流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式之一，雖然有其局