巴菲特：通脹時期該如何投資

提要：本文首次于1977年5月發(fā)表于《財富》雜志，在目前環(huán)境中，隨著人們對未來通脹預(yù)期的升溫，重讀此文，重溫巴菲特思想的火花，相信您仍將能從中受益。在本文中，巴菲特分析認為，就經(jīng)濟本質(zhì)而言，股票和債券事實上非常相似，股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會的“股本債券”（equitybond），多年來股本資本回報率保持穩(wěn)定并且趨向12%。由于股票的本質(zhì)與債券非常相似，股票受通脹的影響也非常大。巴菲特認為，通常企業(yè)用來提高股本資本回報的五種方法在通脹環(huán)境中均不大可能湊效。影響未來收益的三因子是賬面價值和市場價值的關(guān)系、稅率和通脹率。通過對這三個因素的分析，在假設(shè)賬面價值和市場價值比率接近100%（大多數(shù)時間高于這一比率）的情況下，美國投資者稅后含通脹的收益率為7%。而通脹是一種稅，其破壞性遠大于任何稅種。巴菲特假設(shè)通脹率為7%，那么投資者稅后實際回報率恐怕就是零。巴菲特認為，通脹轉(zhuǎn)移富裕股東的收入來改善工人福利的潛力并不大。要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟福利，就需要大幅增加實際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。此外，通脹影響實際資本積累，部分企業(yè)派息后業(yè)務(wù)擴張資金所剩無幾，企業(yè)在派息與增發(fā)新股之間游戲，最終受傷的還是投資者。盡管通脹對企業(yè)回報率的影響有普遍性，但巴菲特認為，需要大量有形資產(chǎn)支出來維持經(jīng)營的企業(yè)往往會受通脹傷害較大；需要較少有形資產(chǎn)支出的企業(yè)受傷害程度較??；經(jīng)濟商譽（而非會計商譽）高的企業(yè)受到的傷害也較小。股市的核心問題是資本回報率趕不上通脹率上升。資本回報率似乎鎖定在12%了?！头铺毓善焙蛡愃?，在通脹的環(huán)境中表現(xiàn)不佳，這早已不是什么秘密。過去十年中（六七十年代），我們大多數(shù)時間都處在通脹環(huán)境中，對股票而言，這也是一個困難重重的時期。但是，人們對這段時期內(nèi)股市問題原因的認識尚不夠充分。通脹時期債券持有人面臨的問題并不難理解。當美元價值逐月惡化，以美元計算收益和本金的證券將不會成為大贏家。人們長期以來認為股票與債券不同。許多年來，人們普遍認為股票可以對沖通脹風(fēng)險。產(chǎn)生這一認識的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)施的公司的所有權(quán)。投資者認為，不管政府如何印錢，公司的生產(chǎn)設(shè)施將能保留其實際價值。但是，為何事與愿違呢？我認為主要原因是，就經(jīng)濟本質(zhì)而言，股票和債券事實上非常相似。我知道，對許多投資者而言，這一觀點聽起來有些奇怪，他們會迅速反駁道，債券的回報（息票，隨債券一起發(fā)行的憑證，上面標明了利息金額和付息日）是固定的，股權(quán)投資的回報率（公司收益）每年起伏較大。但是，如果仔細考察公司在二戰(zhàn)后的總回報，你會發(fā)現(xiàn)一個驚人的現(xiàn)象：股權(quán)回報率事實上變化不大。股票的息票是固定的二戰(zhàn)后第一個十年中（1946-1955），道瓊斯工業(yè)指數(shù)平均每年回報率為12.8%。接下來的十年中，這一數(shù)字是10.1%。其后的十年中，回報率為10.9%。如果采用覆蓋范圍更大的數(shù)據(jù)，財富500指數(shù)（始于20世紀50年代中期）的結(jié)果類似：戰(zhàn)后第二個十年間（1956-1965）回報率為11.2%；第三個十年間（1966-1975）回報率為11.8%。個別年份的回報率波動巨大，財富500指數(shù)1974年回報率高達14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但是，多年總體而言，賬面價值回報率趨向于12%。在通脹年份里，沒有跡象顯示回報率大幅超過這一水平，在物價穩(wěn)定的年份里也同樣如此。現(xiàn)在，我們把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非上市股票。假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購買股票。那么，他們自己的回報也將是大約12%。因為這一回報率前后一致性相當高，我們可以合理地將它假設(shè)為“股本息票”（equitycoupon）。當然，在現(xiàn)實世界里，股票投資者不單單是買入并長期持有。相反，投資者為了在所投資公司的利潤分配中分得更大一杯羹，相互之間爭勇斗智。很明顯，整體而言，這種紛紛擾擾徒勞無功，對股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應(yīng)當分得的部分，因為頻繁交易產(chǎn)生大量的摩擦成本，如咨詢費、經(jīng)紀傭金?；钴S期權(quán)市場的存在導(dǎo)致摩擦成本進一步上升，這一賭場般的市場絲毫不能提高美國企業(yè)的生產(chǎn)率，但卻需要數(shù)千人在此勞作。股票是永久性的另一個事實是，現(xiàn)實世界中股票投資者通常不是以賬面價值買入股票的。有時他們能夠以低于賬面價值的價格購買，不過大多數(shù)時候買入價高于賬面價值，這種情況發(fā)生時，12%的回報率面臨的壓力就更大了。這個問題我隨后再講。隨著通脹率上升，股本資本的回報并未上升。從本質(zhì)上講，股票買入者得到的是具有內(nèi)在固定回報率的證券，這和債券買入者是一樣的。當然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長期等待，但是最終投資者將能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預(yù)期通脹率使得他過去的息票不足，他可以拒絕進一步游戲，除非現(xiàn)在供應(yīng)的息票能重新激起他的興趣。類似情形最近幾年時有發(fā)生。但是，股票是永久性的。股票的到期日無限遠。股票投資者鎖定了美國企業(yè)所能掙得的收益，不管有多少。如果美國企業(yè)的回報率注定是12%，那么投資者必須接受這一回報率。股票投資者整體而言既不能退出，也不能重新商議契約條款。個別公司可能被出售或清算，公司可能回購股份。不過，總體而言，新股發(fā)行以及留存收益確保公司系統(tǒng)中的股本資本將增加。所以，我們給債券形式打一分。債券息票最終將被重新商議，股本“息票”不能。當然，我們要承認，長期來看回報率為12%的息票似乎并不需要大量修改。穿“股本債券”外衣的股票我們的股票不過是穿著股票的外衣來到華爾街化裝舞會的“股本債券”（equitybond）。普通債券和上述回報率為12%的“股本債券”之間還有另外一個重大差別。通常情況下，債券投資人以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進行再投資。相比之下，股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報率只能是公司的回報率。換句話說，公司每年12%的回報率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生12%的回報率。實可靠，那么公司可以預(yù)先支付這一數(shù)目的金額，將其加入現(xiàn)有的養(yǎng)老金資產(chǎn)，將養(yǎng)老金資產(chǎn)全部交給一家保險公司，讓它來承擔(dān)公司現(xiàn)在所有的養(yǎng)老金債務(wù)。唉，可惜在現(xiàn)實世界里恐怕根本找不到一家愿意聽一聽這筆交易的保險公司。美國幾乎每家公司的會計想到發(fā)行“生活費用”債券（一種不可贖回的義務(wù)，其息票與物價掛鉤）時都會忍不住要退縮。但是，通過由私營領(lǐng)域負擔(dān)養(yǎng)老金的制度，美國的公司事實上已經(jīng)背負起等同于該債券的數(shù)量驚人的債務(wù)。股東應(yīng)當帶著挑剔的眼光看待杠桿的增加，不管是傳統(tǒng)債務(wù)，還是不入賬的與物價掛鉤的“養(yǎng)老金債務(wù)”。企業(yè)在不負債的情況下獲得12%的回報率要遠遠好于債臺高筑的企業(yè)獲得同樣的回報率。這意味著，如今公司12%的股本回報的價值要遠低于20年前12%的回報率的價值。降低所得稅不大可行降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本回報率。美國公司的投資者所持有的股票只能算作D類，A、B、C類分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是他們征收所得稅的權(quán)利。雖然這些“投資者”不會占有公司資產(chǎn)，但是他們在公司收益中分得一大部分，包括留存收益導(dǎo)致股本增加所產(chǎn)生的收益，留存收益本該歸屬D類股東。這些A、B、C類股票的另一迷人特點是，只要任何一類“股東”進行單邊投票，那么他們在公司收益中占有的份額將會立即大幅增加，而且不需付款，比如，對A類股票持有人（聯(lián)邦政府）而言，只要國會采取行動即可。更有趣的是，有時其中一類股票持有人會投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，紐約的公司1975年就很沮喪地發(fā)現(xiàn)了這種情況。每當A、B、C類“股東”投票提高他們在企業(yè)中占有的份額時，剩余歸屬D類股東——普通投資者——的部分就將下降。展望未來，長期來看，認為A、B、C類股票控制人會投票降低他們的份額是不明智的。D類股票持有人可能將不得不努力維持他們自己的份額。FTC統(tǒng)計顯示通脹上升但經(jīng)營利潤率下降了上面我們提到的五種增加股本回報率的方法中，最后一種是提高經(jīng)營利潤率。一些樂觀的人希望可以通過這種方法大幅提高股本回報。沒有證據(jù)顯示他們錯了。但是，1美元的銷售額中只有100美分，在我們得到剩余價值、稅前利潤前，這1美元的銷售額中還要扣除多項支出，主要項目包括勞動力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種。在通脹時期，這些成本的相對重要性似乎很難下降。而且，最近統(tǒng)計證據(jù)也不支持上述認為通脹時期利潤率擴大的說法。在1956-1965這段通脹水平相對較低的時期，聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）每季度報告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷售利潤率為8.6%。1966-1975年間，平均利潤率是8%。換句話說，盡管通脹率大幅上升，公司利潤率還是下降了。如果企業(yè)能夠按照重置成本定價，利潤率在通脹時期將擴大。但是，一個簡單的事實是，盡管大多數(shù)大型企業(yè)的市場影響力得到人們普遍信任，但是他們未能做到按重置成本定價。重置成本會計方法幾乎總是顯示過去十年中公司利潤大幅下滑。如果像石油、鋼鐵和鋁等主要行業(yè)的壟斷能力名副其實，那么我們只能認為他們的定價政策備受制約。上面可能提高公司普通股回報的五個因素都分析完了。在我看來，在通脹時期，這些方法的效果都不大。也許你在分析完之后更加樂觀，但請記住，12%左右的回報率已經(jīng)伴隨我們多年了。未來收益三因子：賬面價值和市場價值的關(guān)系、稅率和通脹率也許你同意上述12%左右的股本回報率多多少少是固定的，盡管如此你仍希望在未來歲月中取得良好的回報。這一點也無可厚非，畢竟，很長時間以來，很多投資者的收益都不錯。但是，你未來的收益將取決于三個變量：賬面價值和市場價值的關(guān)系、稅率和通脹率。我們先來簡單地算一算賬面價值和市場價值。當股票價格一直等于賬面價值時，一切都非常簡單。如果股票的賬面價值是100美元，平均市場價值也是100美元，企業(yè)12%的收益將為投資者帶來12%的回報（減去摩擦成本，此處我們暫不考慮）。如果派息率是50%，投資者將獲得6美元的股息、并且從企業(yè)賬面價值增加中獲得另外6美元，這6美元自然會反映在該投資者所持股份的市場價值中。如果該股票的價格是賬面價值的150%，整個情況就變了。投資者同樣將收到6美元的現(xiàn)金股息，但是其回報率只有成本（150美元）的4%。企業(yè)的賬面價值同樣也將上升6%至106美元，該投資者所持股票的市場價值類似地也上升6%至159美元。但是，投資者的總回報——包括股票升值和股息——只有10%，低于企業(yè)原本12%的回報率。當投資者以低于賬面價值的價格買入股票時，這一過程正好反過來了。比如，如果股票價格是賬面價值的80%，假設(shè)收益和派息率和上例相同，那么股息收益率將為7.6%（6/80），股票升值6%，總回報為13.5%。換句話說，折價買股的回報率要高于溢價買股，這是常識。“二戰(zhàn)”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場價值1974年最低，僅為賬面價值的84%，1965年最高，是賬面價值的232%，大多數(shù)時間，這一比率高于100%。假設(shè)未來這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部12%的回報率，至少他們含通脹、含稅收益率為12%。稅后收益為7%那么，這12%的回報率中，稅收將拿走多少呢？對個人投資者而言，可以合理假設(shè)聯(lián)邦、州、地方的股息所得稅之和平均大約是50%，資本利得稅為30%。大多數(shù)投資者的邊際稅率略低于此，但是持股數(shù)量大的投資者稅率將大幅高于此。按照新稅法，正如《財富》雜志此前評論道，在一個稅負沉重的城市里高收益投資者資本利得的邊際稅率可以高達56%。我們使用50%和30%來代表個人投資者。按照最近情況，我們假設(shè)股本回報率為12%的公司派發(fā)5%的現(xiàn)金股息（稅后為2.5%），剩余7%為留存收益，留存收益導(dǎo)致市場價值相應(yīng)增長（扣除30%的稅后為4.9%）。那么，稅后回報率為7.4%?？紤]到摩擦成本，我們將其四舍五入至7%。再次引用上述“股票是隱蔽債券”的觀點，我們可以認為，對個人投資者而言，股票等同于回報率為7%的免稅永久債券。誰也不知道通脹率是多少經(jīng)過上述分析，我們開始面臨核心問題——通脹率。關(guān)于這個問題，沒有人知道答案，包括政府官員、經(jīng)濟學(xué)家和權(quán)威專家，在幾年前，這些人還天真地認為通過對個別環(huán)節(jié)進行小修小補，通脹率和失業(yè)率就會像經(jīng)過訓(xùn)練的海豹一樣按照他們的意愿運動。但是，許多跡象似乎對穩(wěn)定物價不利：目前通脹是全球性的；社會中的大集團傾向于運用他們在選舉中的影響力來轉(zhuǎn)移而非解決經(jīng)濟問題；只要能推遲，甚至連最緊迫的問題（如能源問題和核擴散）他們都不愿意解決；我們的政治制度讓那些能夠產(chǎn)生短期利益的人連任，盡管他們的最終結(jié)果將使長期問題復(fù)雜化。政府官員通常強烈反對通脹，但同時又強烈贊成那些能夠產(chǎn)生通脹的政策，這一點也很好理解。但是，這種自相矛盾導(dǎo)致他們脫離實際。人們對未來通脹率的討論通常局限于探討貨幣政策和財政政策的細微之處。這些是決定通脹公式具體結(jié)果的重要變量。但是，從本源上講，在和平時期，通脹是政治問題而非經(jīng)濟問題，人的行為而非貨幣行為才是關(guān)鍵。試想一下，如果讓每位政治家在下一次連任和下一代福利之間選擇，結(jié)果是不言自明的。這樣泛泛而談得不到什么具體通脹率的數(shù)字。但是，在我看來，未來年月里通脹率將平均在7%左右。我希望這一預(yù)測是錯誤的，可能會錯吧。通常情況下，預(yù)測結(jié)果更多顯示的是預(yù)測者的看法，而非未來的狀況。你可以在投資者公式中自由地加入你對通脹率的預(yù)測。但是，如果你預(yù)測通脹率平均在2-3%，那恐怕我們不是生活在同一個年代了?，F(xiàn)在來看看我們的回報率，含通脹和稅時為12%，稅后含通脹回報率為7%，稅后扣除通脹因素回報率恐怕就是零了。作為一名普通股東，你持有的美元數(shù)將增加，但是你的購買力沒有提高。弗蘭克林的名言（省一份錢就相當于掙了一分錢）已經(jīng)過時了，彌爾頓·弗里德曼的思想（把資本消費掉和進行投資是一樣的）才更合潮流。通脹是一種稅，扣除后的收益有多少？上述運算清晰表明，通脹是一種比我們立法機構(gòu)制定的任何稅的破壞性都更大的稅種。通脹稅有吞噬資本的奇妙功能。對一個存款利率為5%的寡婦而言，她在零通脹期繳納100%的利息收入所得稅和在通脹率為5%的時期不繳納所得稅沒有任何區(qū)別。不管是哪種情況，她被“征稅”的結(jié)果是沒有任何真實收入。她花的錢都是來自本金。對120%的所得稅她會感到憤怒，但是她似乎并未注意到6%通脹率的經(jīng)濟效果等同于120%的所得稅。如果我的通脹率假設(shè)接近正確，那么即使市場上漲，結(jié)果仍然令人失望。上月道指大約為920點，相對于10年前上漲了55點。但是，經(jīng)通脹調(diào)整后，道指下跌大約345點——從865點跌至520點。即使是為了得到這一結(jié)果，道指成分公司中已經(jīng)有大約一半的收益未派發(fā)給所有者，而是進行再投資。未來十年中，單單算上12%的股本息票、40%的派息率和目前110%的市凈率，道指就將翻番。考慮到7%的通脹率，在1800點出售股票的投資者在支付資本利得稅后的實際狀況要比現(xiàn)在貧窮的多。說到這里，我?guī)缀蹩梢月牭靡娡顿Y者對我的悲觀預(yù)測的反應(yīng)了。他們可能會認為，不管未來投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。他們成功的可能并不大，當然，投資者整體而言，是不可能成功的。如果你認為你可以隨心所欲買進賣出一只證券，并且收益超過通脹率，我倒愿意做你的經(jīng)紀人，但不是合伙人。即使所謂的免稅投資者——養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金——也逃脫不了通脹稅。如果我假設(shè)的7%的通脹率是正確的，那么大學(xué)會計應(yīng)當把每年收益的前7%僅僅視作對購買力的補充。捐贈基金的回報率如果低于7%，他們實際上什么也沒掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報率為8%，那么，這些自認為免稅的機構(gòu)實際上支付了87.5%的“所得稅”。高通脹轉(zhuǎn)移富裕股東財富，但工人福利改善潛力不大不幸的是，高通脹率的主要問題不是流向了投資者，而是整個社會。投資收益是國民收入的一小部分，如果人均實際收入在實際投資回報率為零的情況下能以健康的速度增長，那么社會公平也就有所進步了。市場經(jīng)濟導(dǎo)致參與者的報酬有些不平衡。如果零水平的實際投資回報將國民產(chǎn)出較大的一部分從股東轉(zhuǎn)移至同樣富裕、同樣努力工作、但缺乏炒股才能的公民，那么，我們的世界還算比較公平。但是，以富裕股東為代價來改善工人福利的潛力不大。員工薪酬已經(jīng)是派發(fā)股息金額的28倍，現(xiàn)在，這些股息中許多流向了養(yǎng)老金、大學(xué)等非營利機構(gòu)以及不富裕的個人股東。在這種情況下，如果我們將富裕股東的全部股息轉(zhuǎn)變成工資，那么實際工資增長的幅度仍小于我們過去從一年經(jīng)濟增長中可獲得的工資增長。因此，通過通脹對投資收益的影響來減少富裕群體的收入甚至連短期實質(zhì)性幫助都不能提供給不富裕群體。他們的經(jīng)濟福利隨著通脹對經(jīng)濟的普遍影響起跌。這些影響也不大可能為正面影響。要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟福利，就需要大幅增加實際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。如果不能持續(xù)創(chuàng)新、在行業(yè)范圍內(nèi)運用昂貴的新資本資產(chǎn)，那么更多的勞力、消費需求和政府承諾帶來的只不過是更多的沮喪。這種關(guān)系俄羅斯人和洛克菲爾家族肯定很了解。它在西德和日本的運用取得了驚人的成功。高資本積累率使這些國家生活水平大大提高，提高幅度遠超過我們美國，盡管我們在能源方面處于更加有利的地位。通脹影響實際資本積累，派息后業(yè)務(wù)擴張資金所剩無幾為了理解通脹對實際資本積累的影響，需要稍微計算一下。我們暫時回到前面提到的12%的股本資本回報，這一盈利水平扣除了折舊，應(yīng)該允許現(xiàn)有產(chǎn)能的重置（如果未來可以以接近原始成本的價格購買這些廠房和設(shè)備）。我們假設(shè)一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余6%作為未來增長的股本資本。如果通脹率低（假如為2%），公司增長的很大一部分是實物產(chǎn)出的真實增長。因為在這種情況下，為了復(fù)制今年的實物產(chǎn)出，第二年投入到應(yīng)收賬款、庫存和固定資產(chǎn)的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實物產(chǎn)出的增量部分。也就是說，2%為虛幻金額增長提供資金，反映的是通脹；剩余4%為真實增長提供資金。如果人口增長1%，那么實際產(chǎn)出增加4%帶來人均凈收入增長3%。過去我們經(jīng)濟體的人均凈收入增長基本上就在這個水平?，F(xiàn)在我們來做另一個運算。如果通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實際增長為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持去年的業(yè)務(wù)量而增加的資金。許多公司在正常派息后實際上沒有留存盈利為業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┵Y金，他們開始問，我們?nèi)绾尾拍芙档头旨t同時又不會惹怒股東？我給他們帶來一個好消息，現(xiàn)在已經(jīng)有這樣的方案了。近年來，發(fā)電行業(yè)分紅能力甚微，甚至沒有?；蛘邠Q句話說，如果投資者同意購買他們的股票，他們就有能力派息。1975年，電力行業(yè)支付普通股股息33億美元，要求投資者返還34億美元。當然，他們略施小計，拆東墻補西墻，這樣得以避免重蹈ConEd公司的覆轍。1974年，ConEd公司非常干脆地告訴投資者無力派發(fā)股息。這家公司坦率但不明智的做法在資本市場上換來的是災(zāi)難。精明一點的公用事業(yè)類公司維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東把錢匯過來。換句話說，公司發(fā)了新股。這種做法將巨額的資本送給稅務(wù)部門和承銷商。但是，似乎每個人都興致高昂，特別是承銷商。美國電話電報公司（AT&T）的做法更妙受上述成功做法鼓勵，有些公用事業(yè)類公司設(shè)計出更妙的捷徑。公司宣布派息，股東繳稅，然后迅速增發(fā)新股。這一過程中，沒有現(xiàn)金換手，雖然有人堅持認為交易發(fā)生了。比如，美國電話電報公司（AT&T）1973年制定了股息再投資計劃。公平地講，可以說這家公司非常重視股東，考慮到金融業(yè)里的“門道”，采取這一計劃也是完全可以理解的。但是，這一計劃的本質(zhì)來源于《愛麗絲漫游仙境》。1976年，AT&T向290萬名普通股股東支付了23億美元現(xiàn)金股息。年底，64.8萬名股東（多于上年的60.1萬股東）再投資4.32億美元（多于上年的3.27億美元）于公司直接增發(fā)的股票中。我們姑且來看一下。假設(shè)AT&T的所有股東最終簽署了這一計劃。那么，股東將不會收到任何現(xiàn)金。但是，這290萬名股東每人都會收到通知要求他們繳納留存收益所得稅，當年這些留存收益被稱作“股息”。假設(shè)“股息”總計23