主題策略-如何緩解“資產(chǎn)荒”

正在你身邊證券研究報(bào)告|宏觀研究|2024年08月16日宏觀團(tuán)隊(duì)?專(zhuān)題報(bào)告\如何緩解“資產(chǎn)荒”？\ff正在你身邊產(chǎn)。嚴(yán)格講，世界上可能沒(méi)有任何一種資產(chǎn)能夠做到真正“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，但在經(jīng)濟(jì)下行期預(yù)計(jì)仍然能夠保持價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)往往被投資人視為投資風(fēng)險(xiǎn)最低的選項(xiàng)，因此我們可以將這類(lèi)資產(chǎn)稱(chēng)為“安全資產(chǎn)”。從“安全資產(chǎn)”的特征上看，這類(lèi)資產(chǎn)往往是“信息不敏感”的，即投資人無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂(yōu)逆向選擇問(wèn)題；同時(shí)，這類(lèi)資產(chǎn)往往同時(shí)擁有相對(duì)較低的名義風(fēng)險(xiǎn)與相對(duì)較高的流動(dòng)性，當(dāng)然，這類(lèi)資產(chǎn)的收益預(yù)期大概率也會(huì)低于干預(yù)“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動(dòng)“安全資產(chǎn)”的計(jì)價(jià)貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國(guó)債等傳統(tǒng)“安全風(fēng)險(xiǎn)提示1）對(duì)“安全資產(chǎn)”的理解可能不夠深入2）對(duì)緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的潛在路徑可能歸納不全3）下半年海外大選等因素可能催生國(guó)內(nèi)超常規(guī)政策刺激。2正在你身邊1.何謂“安全資產(chǎn)”？2.海外如何應(yīng)對(duì)“安全資產(chǎn)荒”？\3.“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？\f4.次貸危機(jī)后，美國(guó)如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？f1.1何謂“安全資產(chǎn)”正在你身邊“安全資產(chǎn)”指“信息不敏感”、兼具名義風(fēng)險(xiǎn)較低與流動(dòng)性較高特征，在經(jīng)濟(jì)下行期仍能保持價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)。嚴(yán)格講，世界上可能沒(méi)有任何一種資產(chǎn)能夠做到真正“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，但在經(jīng)濟(jì)下行期預(yù)計(jì)仍然能夠保持價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)往往被投資人視為投資風(fēng)險(xiǎn)最低的選項(xiàng)，因此我們可以將這類(lèi)資產(chǎn)稱(chēng)為“安全資產(chǎn)”。從“安全資產(chǎn)”的特征上看，這類(lèi)資產(chǎn)往往是“信息不敏感”的，即投資人無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂(yōu)逆向選擇問(wèn)題；同時(shí)，這類(lèi)資產(chǎn)往往同時(shí)擁有相對(duì)較低的名義風(fēng)險(xiǎn)與相對(duì)較高的流動(dòng)性，當(dāng)然，這類(lèi)資產(chǎn)的收益預(yù)期大概率也會(huì)低于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為了持有“安全資產(chǎn)”，投資人往往愿意支付一定溢價(jià)。以美國(guó)國(guó)債為例，上述溢價(jià)通常被稱(chēng)為“便利收益率”（ConvenienceYield），當(dāng)全球投資人對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其正常供給時(shí)，美國(guó)國(guó)債利率將會(huì)持續(xù)下降直至逼近零利率下限，為進(jìn)一步引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒉坏貌徊捎昧炕瘜捤桑≦E）等超常規(guī)貨幣政策工具。在這種情況下，一國(guó)央行的應(yīng)對(duì)措施之一是安全資產(chǎn)的發(fā)行貨幣升值，但如此便形成了“儲(chǔ)備貨幣悖論”。41.2海外如何應(yīng)對(duì)“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊參考海外經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)“安全資產(chǎn)荒”可以借助供求兩端的不同政策“多管齊下”。其中，需求端可選措施包括行政干預(yù)“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動(dòng)“安全資產(chǎn)”的計(jì)價(jià)貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國(guó)債等傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的供給、創(chuàng)造新的“安全資產(chǎn)”如政府支持機(jī)構(gòu)債券等。對(duì)于我國(guó)，如果國(guó)內(nèi)發(fā)生“安全資產(chǎn)”交易過(guò)于擁擠的情形，由于《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定：“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策可在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯，但不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。”同時(shí)，截至2024年6月末，在銀行間債券市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債規(guī)模占比僅為7.6%，占比相對(duì)較低。因此，央行、境外機(jī)構(gòu)并非我國(guó)國(guó)債的主要需求方，對(duì)于緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的路徑探討可側(cè)重其他選項(xiàng)。51.2海外如何應(yīng)對(duì)“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊參考海外經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)“安全資產(chǎn)荒”可以借助供求兩端的不同政策“多管齊下”。其中，需求端可選措施包括行政干預(yù)“安全資產(chǎn)”的投資需求、推動(dòng)“安全資產(chǎn)”的計(jì)價(jià)貨幣升值等，供給端可選措施包括增加國(guó)債等傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的供給、創(chuàng)造新的“安全資產(chǎn)”如政府支持機(jī)構(gòu)債券等。對(duì)于我國(guó)，如果國(guó)內(nèi)發(fā)生“安全資產(chǎn)”交易過(guò)于擁擠的情形，由于《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定：“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策可在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯，但不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券?！蓖瑫r(shí)，截至2024年6月末，在銀行間債券市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債規(guī)模占比僅為7.6%，占比相對(duì)較低。因此，央行、境外機(jī)構(gòu)并非我國(guó)國(guó)債的主要需求方，對(duì)于緩釋“安全資產(chǎn)”交易擁擠的路徑探討可側(cè)重其他選項(xiàng)。61.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導(dǎo)致次貸危機(jī)前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機(jī)前，長(zhǎng)期低利率環(huán)境推動(dòng)美國(guó)購(gòu)房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時(shí)期內(nèi)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累、發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化等因素共同推動(dòng)了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”的形成。而“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”導(dǎo)致海外央行與主權(quán)財(cái)富基金加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的配置力度可能是壓低美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)的核心原因。美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應(yīng)持續(xù)增加，短端利率向長(zhǎng)端傳導(dǎo)不暢這一問(wèn)題成為著名的“格林斯潘難題”。71.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導(dǎo)致次貸危機(jī)前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機(jī)前，長(zhǎng)期低利率環(huán)境推動(dòng)美國(guó)購(gòu)房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時(shí)期內(nèi)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累、發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化等因素共同推動(dòng)了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！钡男纬?。而“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！睂?dǎo)致海外央行與主權(quán)財(cái)富基金加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的配置力度可能是壓低美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)的核心原因。美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應(yīng)持續(xù)增加，短端利率向長(zhǎng)端傳導(dǎo)不暢這一問(wèn)題成為著名的“格林斯潘難題”。81.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？正在你身邊（1）“安全資產(chǎn)荒”導(dǎo)致次貸危機(jī)前抵押融資成本持續(xù)下降次貸危機(jī)前，長(zhǎng)期低利率環(huán)境推動(dòng)美國(guó)購(gòu)房群體的抵押貸款利率持續(xù)下降。自2004年6月末至2005年12月末，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美國(guó)國(guó)債收益率自4.70%左右下降至4.35%左右。在這段時(shí)期內(nèi)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累、發(fā)達(dá)工業(yè)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化等因素共同推動(dòng)了“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”的形成。而“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”導(dǎo)致海外央行與主權(quán)財(cái)富基金加大對(duì)美國(guó)國(guó)債的配置力度可能是壓低美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)的核心原因。美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)持續(xù)收窄、抵押貸款的資金供應(yīng)持續(xù)增加，短端利率向長(zhǎng)端傳導(dǎo)不暢這一問(wèn)題成為著名的“格林斯潘難題”。91.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？正在你身邊成本持續(xù)下降次貸危機(jī)前，資產(chǎn)證券化推動(dòng)美國(guó)抵押貸款的可得性持續(xù)提升。抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)可以在發(fā)放抵押貸款后，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的抵押貸款支持證券（MBS）“分銷(xiāo)”抵押貸款；為了出售MBS中償還順序相對(duì)靠后的“夾層”，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），借助分散投資于眾多MBS的“夾層”降低投資風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)分散也給予了高度認(rèn)可，許多CDO獲得了AAA評(píng)級(jí)。在CDO的基礎(chǔ)上，金融機(jī)構(gòu)還可以依托CDS等產(chǎn)品開(kāi)展衍生品投資。為了提高杠桿水平進(jìn)而增厚收益，以貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)為代表的美國(guó)影子銀行體系借助回購(gòu)協(xié)議（Repos）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）兩大核心工具不斷融取短期資金?！癕-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導(dǎo)鏈條在次貸危機(jī)爆發(fā)前推動(dòng)了次級(jí)抵押貸款的發(fā)放規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但在次貸危機(jī)爆發(fā)后，直接導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)從美國(guó)金融機(jī)構(gòu)向全球金融體系的迅速傳導(dǎo)。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？正在你身邊1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)的根本正在你身邊美國(guó)家庭實(shí)際收入持續(xù)增長(zhǎng)提振了美國(guó)住宅市場(chǎng)消費(fèi)能力。自1993年至2006年，美國(guó)家庭實(shí)際收入中位數(shù)提高了近15%，受益于家庭收入整體趨勢(shì)向好，美國(guó)居民的購(gòu)房能力獲得持續(xù)提振，進(jìn)而為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮打下了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在“房?jī)r(jià)上升-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升”的傳導(dǎo)鏈條下，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)次貸危機(jī)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮。由于房?jī)r(jià)上升推高了住宅凈值（住宅市場(chǎng)價(jià)值減存量融資），因此通過(guò)抵押貸款套現(xiàn)住宅凈值幫助美國(guó)居民提高了可支配現(xiàn)金流，進(jìn)而刺激了消費(fèi)支出。即使對(duì)于不需要依賴(lài)套現(xiàn)住宅凈值以提高消費(fèi)能力的富裕階層美國(guó)居民而言，在某種意義上，住宅資產(chǎn)的保值增值至少也降低了這類(lèi)群體對(duì)自身長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂(yōu)，以及其提高儲(chǔ)蓄的必要性。參考穆迪公司的研究，在這段時(shí)期內(nèi)，住宅財(cái)富每增長(zhǎng)1美元便會(huì)帶來(lái)同期約7美分的額外支出。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)的根本正在你身邊美國(guó)家庭實(shí)際收入持續(xù)增長(zhǎng)提振了美國(guó)住宅市場(chǎng)消費(fèi)能力。自1993年至2006年，美國(guó)家庭實(shí)際收入中位數(shù)提高了近15%，受益于家庭收入整體趨勢(shì)向好，美國(guó)居民的購(gòu)房能力獲得持續(xù)提振，進(jìn)而為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮打下了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在“房?jī)r(jià)上升-經(jīng)濟(jì)發(fā)展-房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升”的傳導(dǎo)鏈條下，房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)次貸危機(jī)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮。由于房?jī)r(jià)上升推高了住宅凈值（住宅市場(chǎng)價(jià)值減存量融資），因此通過(guò)抵押貸款套現(xiàn)住宅凈值幫助美國(guó)居民提高了可支配現(xiàn)金流，進(jìn)而刺激了消費(fèi)支出。即使對(duì)于不需要依賴(lài)套現(xiàn)住宅凈值以提高消費(fèi)能力的富裕階層美國(guó)居民而言，在某種意義上，住宅資產(chǎn)的保值增值至少也降低了這類(lèi)群體對(duì)自身長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂(yōu)，以及其提高儲(chǔ)蓄的必要性。參考穆迪公司的研究，在這段時(shí)期內(nèi)，住宅財(cái)富每增長(zhǎng)1美元便會(huì)帶來(lái)同期約7美分的額外支出。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)正在你身邊的根本原因憑借相對(duì)較高的投資回報(bào)率與相對(duì)較低的投資波動(dòng)，住宅投資成為2000年代美國(guó)居民較為青睞的大類(lèi)資產(chǎn)配置選項(xiàng)。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的同比變動(dòng)衡量美國(guó)住宅投資的回報(bào)率水平、以年初10年期美國(guó)國(guó)債收益率衡量同期美國(guó)固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長(zhǎng)達(dá)8年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)住宅投資的回報(bào)率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)10%，而當(dāng)年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報(bào)率明顯更高。在此期間，美國(guó)股市波動(dòng)較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動(dòng)明顯更低。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)的根本原因正在你身邊憑借相對(duì)較高的投資回報(bào)率與相對(duì)較低的投資波動(dòng)，住宅投資成為2000年代美國(guó)居民較為青睞的大類(lèi)資產(chǎn)配置選項(xiàng)。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的同比變動(dòng)衡量美國(guó)住宅投資的回報(bào)率水平、以年初10年期美國(guó)國(guó)債收益率衡量同期美國(guó)固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長(zhǎng)達(dá)8年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)住宅投資的回報(bào)率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)10%，而當(dāng)年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報(bào)率明顯更高。在此期間，美國(guó)股市波動(dòng)較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動(dòng)明顯更低。1.3“安全資產(chǎn)荒”如何誘發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)？（2）房地產(chǎn)泡沫是美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)正在你身邊的根本原因憑借相對(duì)較高的投資回報(bào)率與相對(duì)較低的投資波動(dòng)，住宅投資成為2000年代美國(guó)居民較為青睞的大類(lèi)資產(chǎn)配置選項(xiàng)。如果以S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的同比變動(dòng)衡量美國(guó)住宅投資的回報(bào)率水平、以年初10年期美國(guó)國(guó)債收益率衡量同期美國(guó)固定收益資產(chǎn)的表現(xiàn)，那么自1999年至2006年，在長(zhǎng)達(dá)8年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)住宅投資的回報(bào)率均跑贏同期固收資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是2005年，S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)10%，而當(dāng)年10年期美債收益率僅為4%，住宅投資較固收投資回報(bào)率明顯更高。在此期間，美國(guó)股市波動(dòng)較大，特別是自2001年至2003年S&P500指數(shù)逐年下跌，終結(jié)了此前連續(xù)4年錄得雙位數(shù)增長(zhǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，住宅投資較股票投資波動(dòng)明顯更低。1.4次貸危機(jī)后，美國(guó)如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？是一場(chǎng)“流動(dòng)性危機(jī)”，因此美聯(lián)儲(chǔ)最早介正在你身邊入市場(chǎng)干預(yù)，其主要措施側(cè)重于改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性。法國(guó)巴黎銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)入國(guó)債，向停擺的交易市場(chǎng)注入流動(dòng)性；隨后鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用貼現(xiàn)窗口融取資金，但由于貼現(xiàn)窗口采用的是懲罰性高利率，因此“污名效應(yīng)”或?qū)a(chǎn)生更加不利的影響。鑒于傳統(tǒng)貨幣政策工具已無(wú)法滿(mǎn)足監(jiān)管需求，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始創(chuàng)造新的臨時(shí)貨幣政策工具。受美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)、嘗試量化寬松（QE）等因素影響，次貸危機(jī)爆發(fā)后短期內(nèi)，側(cè)重改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性的政策推動(dòng)利率下行，“安全資產(chǎn)荒”未能緩解。次貸危機(jī)爆發(fā)后，在短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)側(cè)重改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性，雖然美國(guó)國(guó)債凈融資規(guī)模整體有所增長(zhǎng)，但由于QE等措施提高了對(duì)“安全資產(chǎn)”的需求，最終上述應(yīng)對(duì)措施甚至加劇了“安全資產(chǎn)荒”，美國(guó)國(guó)債利率長(zhǎng)期維持在零利率下限附近。1.4次貸危機(jī)后，美國(guó)如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊是一場(chǎng)“流動(dòng)性危機(jī)”，因此美聯(lián)儲(chǔ)最早介入市場(chǎng)干預(yù)，其主要措施側(cè)重于改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性。法國(guó)巴黎銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)迅速通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買(mǎi)入國(guó)債，向停擺的交易市場(chǎng)注入流動(dòng)性；隨后鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用貼現(xiàn)窗口融取資金，但由于貼現(xiàn)窗口采用的是懲罰性高利率，因此“污名效應(yīng)”或?qū)a(chǎn)生更加不利的影響。鑒于傳統(tǒng)貨幣政策工具已無(wú)法滿(mǎn)足監(jiān)管需求，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始創(chuàng)造新的臨時(shí)貨幣政策工具。受美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率目標(biāo)、嘗試量化寬松（QE）等因素影響，次貸危機(jī)爆發(fā)后短期內(nèi)，側(cè)重改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性的政策推動(dòng)利率下行，“安全資產(chǎn)荒”未能緩解。次貸危機(jī)爆發(fā)后，在短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)側(cè)重改善金融市場(chǎng)流動(dòng)性，雖然美國(guó)國(guó)債凈融資規(guī)模整體有所增長(zhǎng)，但由于QE等措施提高了對(duì)“安全資產(chǎn)”的需求，最終上述應(yīng)對(duì)措施甚至加劇了“安全資產(chǎn)荒”，美國(guó)國(guó)債利率長(zhǎng)期維持在零利率下限附近。1.4次貸危機(jī)后，美國(guó)如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊次貸危機(jī)后，美國(guó)財(cái)政部曾通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃參與資產(chǎn)收購(gòu)。2008年10月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》,并發(fā)布“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”，后者所獲得的授權(quán)總規(guī)模高達(dá)7000億美元，但實(shí)際成本最終僅為311億美元。除參與對(duì)當(dāng)時(shí)全球最大的傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司-AIG的救助外，TARP主要包括對(duì)汽車(chē)、銀行、信用市場(chǎng)、房地產(chǎn)4大領(lǐng)域的支持。2016年特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幫助美國(guó)階段性擺脫“安全資產(chǎn)荒”。歷經(jīng)《2008年經(jīng)濟(jì)刺激法案》、《2009年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再投資法案》等政策刺激后，自2010年起，美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始進(jìn)入下行通道，以PCE價(jià)格指數(shù)（剔除食品、能源）衡量的通脹目標(biāo)也開(kāi)始恢復(fù)至美聯(lián)儲(chǔ)能夠接受的2%水平。自2016年末起，美國(guó)失業(yè)率延續(xù)下行趨勢(shì)，但通脹水平超出政策目標(biāo)（2%）的幅度持續(xù)擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息周期。特別是2016年11月，特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選，在其就任后，美國(guó)政府大力推動(dòng)減稅、借助關(guān)稅等工具推動(dòng)制造業(yè)回流國(guó)內(nèi)等政策，10年期美國(guó)國(guó)債收益率中樞明顯抬升。1.4次貸危機(jī)后，美國(guó)如何擺脫“安全資產(chǎn)荒”？正在你身邊次貸危機(jī)后，美國(guó)財(cái)政部曾通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃參與資產(chǎn)收購(gòu)。2008年10月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》,并發(fā)布“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”，后者所獲得的授權(quán)總規(guī)模高達(dá)7000億美元，但實(shí)際成本最終僅為311億美元。除參與對(duì)當(dāng)時(shí)全球最大的傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司-AIG的救助外，TARP主要包括對(duì)汽車(chē)、銀行、信用市場(chǎng)、房地產(chǎn)4大領(lǐng)域的支持。2016年特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幫助美國(guó)階段性擺脫“安全資產(chǎn)荒”。歷經(jīng)《2008年經(jīng)濟(jì)刺激法案》、《2009年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再投資法案》等政策刺激后，自2010年起，美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始進(jìn)入下行通道，以PCE價(jià)格指數(shù)（剔除食品、能源）衡量的通脹目標(biāo)也開(kāi)始恢復(fù)至美聯(lián)儲(chǔ)能夠接受的2%水平。自2016年末起，美國(guó)失業(yè)率延續(xù)下行趨勢(shì)，但通脹水平超出政策目標(biāo)（2%）的幅度持續(xù)擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息周期。特別是2016年11月，特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選，在其就任后，美國(guó)政府大力推動(dòng)減稅、借助關(guān)稅等工具推動(dòng)制造業(yè)回流國(guó)內(nèi)等政策，10年期美國(guó)國(guó)債收益率中樞明顯抬升。正在你身邊1.控制金融機(jī)構(gòu)配債需求能夠“治標(biāo)”\2.財(cái)政刺激有助于“治本”\f3.國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)展望f2.1控制金融機(jī)構(gòu)配債需求能夠“治標(biāo)”從需求端分析，2024年上半年，商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)增持國(guó)債規(guī)模最多的金融機(jī)構(gòu)。2023年末，在銀行間債券市正在你身邊場(chǎng)，商業(yè)銀行持有的國(guó)債規(guī)模占比約為70%。2024年上半年，在銀行間債券市場(chǎng)交易的國(guó)債規(guī)模增長(zhǎng)約1.64萬(wàn)億元，其中商業(yè)銀行增持約1.44萬(wàn)億元，占比高達(dá)88%。究其原因，部分商業(yè)銀行面臨存款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)但有效貸款需求不足的問(wèn)題，2024年上半年監(jiān)管叫?！笆止ぱa(bǔ)息”引發(fā)部分“存款搬家”，最終上述機(jī)構(gòu)的債券投資需求可能出現(xiàn)被動(dòng)增長(zhǎng)。過(guò)去近一年，受高票息資產(chǎn)減少、海外投資受限等因素影響，債券投資人配置需求外溢至超長(zhǎng)期信用債。自2023年7月至今，受益于“一攬子化債”政策帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資平臺(tái)、城農(nóng)商行信用資質(zhì)改善預(yù)期，境內(nèi)信用債市場(chǎng)的高票息資產(chǎn)減少。同時(shí)，受制于海外機(jī)構(gòu)TRS交易承載能力有限、部分境內(nèi)資管機(jī)構(gòu)的海外募資能力仍處于起步階段等因素，一些境內(nèi)非銀機(jī)構(gòu)的海外資管能力仍有待提升，短期內(nèi)難以效仿海外資管機(jī)構(gòu)在利率下行期大規(guī)模“出?！薄Ｗ罱K，投資人加大對(duì)境內(nèi)信用債配置力度，中債行權(quán)估值介于2%至2.5%的境內(nèi)信用債存量規(guī)模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.1控制金融機(jī)構(gòu)配債需求能夠“治標(biāo)”從需求端分析，2024年上半年，商業(yè)銀行是國(guó)內(nèi)增持國(guó)債規(guī)模最多的金融機(jī)構(gòu)。2023年末，在銀行間債券市正在你身邊場(chǎng)，商業(yè)銀行持有的國(guó)債規(guī)模占比約為70%。2024年上半年，在銀行間債券市場(chǎng)交易的國(guó)債規(guī)模增長(zhǎng)約1.64萬(wàn)億元，其中商業(yè)銀行增持約1.44萬(wàn)億元，占比高達(dá)88%。究其原因，部分商業(yè)銀行面臨存款規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)但有效貸款需求不足的問(wèn)題，2024年上半年監(jiān)管叫?！笆止ぱa(bǔ)息”引發(fā)部分“存款搬家”，最終上述機(jī)構(gòu)的債券投資需求可能出現(xiàn)被動(dòng)增長(zhǎng)。過(guò)去近一年，受高票息資產(chǎn)減少、海外投資受限等因素影響，債券投資人配置需求外溢至超長(zhǎng)期信用債。自2023年7月至今，受益于“一攬子化債”政策帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資平臺(tái)、城農(nóng)商行信用資質(zhì)改善預(yù)期，境內(nèi)信用債市場(chǎng)的高票息資產(chǎn)減少。同時(shí)，受制于海外機(jī)構(gòu)TRS交易承載能力有限、部分境內(nèi)資管機(jī)構(gòu)的海外募資能力仍處于起步階段等因素，一些境內(nèi)非銀機(jī)構(gòu)的海外資管能力仍有待提升，短期內(nèi)難以效仿海外資管機(jī)構(gòu)在利率下行期大規(guī)?！俺龊！?。最終，投資人加大對(duì)境內(nèi)信用債配置力度，中債行權(quán)估值介于2%至2.5%的境內(nèi)信用債存量規(guī)模由2023年6月末的4.6%大幅提高至2024年6月末的78.2%。2.2財(cái)政刺激有助于“治本”正在你身邊超長(zhǎng)期特別國(guó)債、央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能是未來(lái)值得關(guān)注的核心。考慮到地方政府存量資產(chǎn)很多是難以迅速變現(xiàn)的不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)，因此擴(kuò)張政府債務(wù)規(guī)?？赡苁翘峁┴?cái)政增量資金的必要路徑。具體而言，除2024年開(kāi)始安排的超長(zhǎng)期特別國(guó)債可用于部分地方財(cái)政資金需求外，一方面，黨的二十屆三中全會(huì)提出“優(yōu)化共享稅分享比例”；另一方面，近期發(fā)行時(shí)未披露“一案兩書(shū)”的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模有所增長(zhǎng)。未來(lái)，央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能也是值得關(guān)注的核心。參考《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》，未來(lái)財(cái)政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏雨P(guān)注構(gòu)建“統(tǒng)一大市場(chǎng)”。黨的二十屆三中全會(huì)提出，要構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度。如果不同區(qū)域間為爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)而罔顧本地財(cái)政收支實(shí)際，提供難以長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)的招商引資優(yōu)惠條件，那么一方面可能會(huì)助長(zhǎng)個(gè)別行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面可能會(huì)削弱全國(guó)地方政府整體財(cái)政收入的增長(zhǎng)勢(shì)頭，此外還可能會(huì)助長(zhǎng)“騙補(bǔ)”、“尋租”等惡性行為的發(fā)生。2.2財(cái)政刺激有助于“治本”超長(zhǎng)期特別國(guó)債、央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能是未來(lái)值得關(guān)注的核心?？颊谀闵磉厬]到地方政府存量資產(chǎn)很多是難以迅速變現(xiàn)的不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)，因此擴(kuò)張政府債務(wù)規(guī)模可能是提供財(cái)政增量資金的必要路徑。具體而言，除2024年開(kāi)始安排的超長(zhǎng)期特別國(guó)債可用于部分地方財(cái)政資金需求外，一方面，黨的二十屆三中全會(huì)提出“優(yōu)化共享稅分享比例”；另一方面，近期發(fā)行時(shí)未披露“一案兩書(shū)”的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模有所增長(zhǎng)。未來(lái)，央地稅收分成比例調(diào)整、特殊新增地方債可能也是值得關(guān)注的核心。參考《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》，未來(lái)財(cái)政支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒏雨P(guān)注構(gòu)建“統(tǒng)一大市場(chǎng)”。黨的二十屆三中全會(huì)提出，要構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度。如果不同區(qū)域間為爭(zhēng)奪產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)而罔顧本地財(cái)政收支實(shí)際，提供難以長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)的招商引資優(yōu)惠條件，那么一方面可能會(huì)助長(zhǎng)個(gè)別行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，另一方面可能會(huì)削弱全國(guó)地方政府整體財(cái)政收入的增長(zhǎng)勢(shì)頭，此外還可能會(huì)助長(zhǎng)“騙補(bǔ)”、“尋租”等惡性行為的發(fā)生。正在你身邊從供需結(jié)構(gòu)看，受益于政府債券凈融資規(guī)?？赡軐⒂兴岣撸?024年下半年債券市場(chǎng)“安全資產(chǎn)”交易擁擠或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌兴彚賴(lài)?guó)債方面，2024年全國(guó)財(cái)政赤字計(jì)劃為4.06萬(wàn)億元，其中國(guó)債對(duì)應(yīng)33400億元，此外特別國(guó)債計(jì)劃發(fā)行1萬(wàn)億元。由于2023年中央財(cái)政赤字安排4.16萬(wàn)億元，當(dāng)年國(guó)債凈融資規(guī)模為4.12