航空-行業(yè)研究框架專題報(bào)告

定義與分類：狹義的民航行業(yè)主要關(guān)注運(yùn)輸航空領(lǐng)域，而廣義的民航行業(yè)則同時(shí)包括了通用航空在內(nèi)。根據(jù)對(duì)價(jià)格和服務(wù)體驗(yàn)的不同關(guān)注策略，客運(yùn)航空公司商業(yè)模式分為全服務(wù)和低成本兩類。低成本又可以細(xì)分為極致低成本和綜合低成本。不同商業(yè)模式的航空公司在機(jī)隊(duì)設(shè)置、倉位設(shè)置、飛機(jī)利用率、航線網(wǎng)絡(luò)、機(jī)場(chǎng)行業(yè)復(fù)盤：航司的深度整合為我國民航行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)；強(qiáng)監(jiān)管有助于龍頭航司持續(xù)保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)；具有重資產(chǎn)、低利潤率、高行業(yè)壁壘以及高壟斷性等特點(diǎn)；供需周期為核心，匯率、油價(jià)是決定盈利彈性的外生變量。供需分析：供給因素回顧——飛機(jī)數(shù)、座位數(shù)、飛行小時(shí)數(shù)、ASK；需求因素回顧：GDP、客運(yùn)量、客運(yùn)周轉(zhuǎn)量、RPK、高鐵；供求分析新周期——預(yù)計(jì)連續(xù)7年低供給；中國航空需求長期可期。財(cái)務(wù)特征：航空油料是第一大成本項(xiàng)占比超30%，春秋航空單機(jī)成本優(yōu)勢(shì)較為明顯；匯兌損益對(duì)三大航和海航凈利潤影響較大；春秋2023年ROE已超過2019年，三大航較之2019年仍有較大差距；航司資產(chǎn)負(fù)債率均較高，春秋資產(chǎn)負(fù)債率最低；航司歷經(jīng)兩輪較高速增長，當(dāng)前春秋吉祥增速占優(yōu)，利息保障倍估值規(guī)律：過去十年，航空業(yè)PB在1.27倍至16.10倍之間波動(dòng)，PE在-319.90倍至220.42倍之間波動(dòng)；當(dāng)公 2023-082023-122024-04 狹義的民航行業(yè)主要關(guān)注運(yùn)輸航空領(lǐng)域，而廣義的民航行業(yè)則同時(shí)包括了通用航空在內(nèi)廣義民航行業(yè)：包括運(yùn)輸航空和通用航空兩個(gè)部分。運(yùn)輸航空主要指商業(yè)航空運(yùn)輸，即航空公司運(yùn)營的客運(yùn)和貨運(yùn)服務(wù)。通用航空則涵蓋了非商業(yè)航空活動(dòng)，包括私人飛行、公務(wù)機(jī)、飛行學(xué)校教育訓(xùn)練等，總體來說是指非軍事性質(zhì)的航空活動(dòng)。狹義民航行業(yè)：專指運(yùn)輸航空，即商業(yè)航空運(yùn)輸部門。這部分行業(yè)通常是研究和分析的重點(diǎn)。資料來源：民航局、西部證券研發(fā)中心資料來源：ifind、民航局、交通運(yùn)輸部、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明5航空運(yùn)輸與鐵路運(yùn)輸、公路運(yùn)輸共同組成了我國的旅客交通運(yùn)輸系統(tǒng)運(yùn)輸航空：也稱為公共航空運(yùn)輸。是指以航空器進(jìn)行經(jīng)營性的客貨運(yùn)輸?shù)暮娇栈顒?dòng)的總稱。它的經(jīng)營性表明這是一種商業(yè)活動(dòng)，以盈利為目的，同時(shí)又兼具運(yùn)輸活動(dòng)屬性。通用航空：將運(yùn)輸航空作為廣義民用航空的一個(gè)部分劃分出去之后，其余部分統(tǒng)稱為通用航空，因而通用航空包羅多項(xiàng)內(nèi)容，范圍十分廣泛，可大致分為工業(yè)航空、農(nóng)業(yè)航空、航空科研及探險(xiǎn)活動(dòng)、飛行訓(xùn)練、航空體育活動(dòng)、私人航空、公務(wù)航空及無人機(jī)等。盡管航空運(yùn)輸在總運(yùn)輸量方面遜色于鐵路運(yùn)輸方式，但其因具有快速、高效及能勝任遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)，航空運(yùn)輸仍在我國交通運(yùn)輸系統(tǒng)中占據(jù)重要的地位。.公路n鐵路.航空02021年資料來源：LEK_1634_AirlineBusinessModels_Web、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明6全服務(wù)航空、低成本航空是航空客運(yùn)主要的商業(yè)模式分類根據(jù)對(duì)價(jià)格和服務(wù)體驗(yàn)的不同關(guān)注策略，客運(yùn)航空公司商業(yè)模式分為全服務(wù)和低成本兩類。低成本又可以細(xì)分為極致低成本和綜合低成本。全服務(wù)航空、低成本航空具體特點(diǎn)差異較大不同商業(yè)模式的航空公司在機(jī)隊(duì)設(shè)置、倉位設(shè)置、飛機(jī)利用率、航線網(wǎng)絡(luò)、機(jī)場(chǎng)選擇、銷售、附贈(zèng)服務(wù)等方面呈現(xiàn)不同特點(diǎn)。資料來源：《春秋航空2022面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券募集說明書摘要》、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明7 資料來源：民航局、《新世紀(jì)評(píng)級(jí)》2023年第3期、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明9越來越多地方國資背景的航空公司和民營航空公司通過股權(quán)合作的方式加入到中國的三大航空公司（中國國際航空、中國南方航空、中國東方航空）的勢(shì)力范圍之內(nèi)。地方國資背景的航空公司通過與三大航的合作，可以獲得當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)貼支持和航線資源的優(yōu)勢(shì)，從而在市場(chǎng)上有更大的競爭優(yōu)勢(shì)。民營航空公司則通過與三大航的合作，可以獲得更好的發(fā)展空間和市場(chǎng)份額，尤其是在與政府關(guān)系和資源分配方面可以更加順暢。資料來源：春秋航空2022面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券募集說明書摘要、西部證券研發(fā)中心政府部門對(duì)于民航業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，使得民航行業(yè)具有較高行業(yè)壁壘，易形成強(qiáng)者恒強(qiáng)行業(yè)格局?中國民航業(yè)一直是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，無論是新航司設(shè)立還是飛機(jī)自購及租賃，都受到監(jiān)管層面的嚴(yán)格管制。資料來源：億渡數(shù)據(jù)，西部證券研發(fā)中心-由于民航業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)特征，而航空公司要想獲得這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)就必須擁有并維持規(guī)模龐大的機(jī)隊(duì)。為此，民航公司要購買昂貴的現(xiàn)代化飛機(jī)，并支付相應(yīng)-由于飛機(jī)的折舊年限長，加上運(yùn)營過程中需要支付昂貴的起降費(fèi)和航油價(jià)格，使得投入民航業(yè)的資金回收-民航業(yè)的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘主要由初始資本投入量的要求和技術(shù)上的要求決定。飛行設(shè)備、空管設(shè)備等不僅造-航空資源受空域限制，機(jī)場(chǎng)和航線均是有限的稀缺資源，不能容納過多的航空公司展開自由競爭。而且因航空設(shè)備提供者、機(jī)場(chǎng)運(yùn)營企業(yè)及航空運(yùn)輸企業(yè)為航空運(yùn)輸業(yè)的主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)?機(jī)場(chǎng)作為航空運(yùn)輸?shù)牡孛孑d體，是航空公司在役客、貨機(jī)的始發(fā)地、經(jīng)停地和目的地，同時(shí)為客、貨機(jī)提供起降、維護(hù)及旅客過港等相關(guān)服務(wù)。機(jī)場(chǎng)建設(shè)規(guī)模和服務(wù)能力決定航空公司服務(wù)質(zhì)量，航空公司盈利后繳納的基金費(fèi)用可為機(jī)場(chǎng)建設(shè)提供補(bǔ)貼，二者相互促進(jìn)，推動(dòng)民用航空行業(yè)蓬勃發(fā)展。?民用航空器制造業(yè)作為民用航空行業(yè)的上游行業(yè)，直接提供了航空運(yùn)輸?shù)幕旧a(chǎn)力即飛機(jī)。資料來源：航空貨運(yùn)頭豹詞條報(bào)告系列、《春秋航空股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書》、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明12資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心2005年至今，航空股在A股出現(xiàn)了三次較大級(jí)別的行情?2005年7月-2007年12月，人民幣升值帶來利潤增長，航空板塊漲幅9.6倍；其中，南航最大漲幅22.2倍，國航15.1倍，?2008年11月-2009年7月，油價(jià)下跌帶來利潤增長，航空板塊漲幅1.9倍；其中，國航最大漲幅3.5倍，南航3.1倍，東航2.5倍。?2014年6月-2015年6月，油價(jià)下跌帶來利潤增長，航空板塊漲幅3.8倍；其中，南航最大漲幅8.4倍，東航6.6倍，國航5.6倍。航空指數(shù)CI005359.CI滬深300指數(shù)02004200520062006200720072008200920匯率、油價(jià)是影響航空業(yè)的外生變量，但對(duì)盈利產(chǎn)生影響較大資料來源：遠(yuǎn)川研究所、西部證券研發(fā)中心資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心航司對(duì)油價(jià)成本的轉(zhuǎn)嫁能力差，當(dāng)油價(jià)波動(dòng)時(shí)盈利能力隨之劇烈波動(dòng)以三大航為例，于2010年至2011年和2017年至2018年兩個(gè)油價(jià)上漲周期中，三大航的凈利率均顯著下降。01188凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元） 資料來源：wind、西部證券研發(fā)中心0）：復(fù)合增速為15.1%。）：）：成立國航、東航和南航三大航空集團(tuán)公司，把）：國航在2015年擁有567架飛機(jī)，到2023年增至901架；南航在2015年擁有653架飛機(jī)，到2023年增至891架；東航在2015年擁有526架飛機(jī)，到2023年增至782架。這三大航空公司在我國航空業(yè)中占據(jù)了重要地位，是飛機(jī)引進(jìn)的從增速角度看，吉祥和春秋等民營航空公司的飛機(jī)數(shù)量復(fù)合增速更高。2015-2023年，春秋和吉祥的飛機(jī)數(shù)量復(fù)合增速分別為11.1%(從52架增至0020152016201720182019000春秋增速0資料來源：各公司年報(bào)、西部證券研發(fā)中心）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：資料來源：中國南方航空官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：）：資料來源：中國南方航空官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明20資料來源：中國南方航空官網(wǎng)、各公司年報(bào)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明21波音B737和空客A320系列是國內(nèi)航司采購的主要機(jī)型2023年各航空公司機(jī)型數(shù)量對(duì)比2023年各航空公司機(jī)型數(shù)量對(duì)比資料來源：各公司年報(bào)、ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明22飛機(jī)日利用率是指每個(gè)營運(yùn)日每架在冊(cè)飛機(jī)的實(shí)際飛行小時(shí)。通常來說，大型飛機(jī)單次加油執(zhí)行較遠(yuǎn)的飛行距離，如波音777-300、空客A330，當(dāng)執(zhí)行國際航線時(shí)，日飛行小時(shí)數(shù)較高。對(duì)于同類型飛機(jī)，在不同的航空公司也會(huì)有使用效率的差異。低成本航空公司多執(zhí)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的航班，往往通過提高飛機(jī)的日利用率來降低企業(yè)運(yùn)營成本，其飛機(jī)的日利用率會(huì)顯著提高。對(duì)于全服務(wù)航空公司來說，航線布局也是提高飛機(jī)日利用率的重要因素。如將航班銜接地更加緊密，便可提高飛機(jī)的日利用率。987654320172018201920資料來源：各公司年報(bào)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明23可用座位公里，即每一航段可提供座位與該航段距離的乘積之和，反映運(yùn)輸飛行的旅客運(yùn)載能力，是用來跟蹤和評(píng)估航空公司供給增長的高頻指標(biāo)。ASK反映的是航空公司的產(chǎn)能，是其可產(chǎn)生的最大經(jīng)濟(jì)效益。ASK值越大，說明航空公司擁有越多的航線與運(yùn)力資源。春秋吉祥增速高于三大航。2015-2023年，三大航的ASK復(fù)合增速低于吉祥航空和春秋航空。具體來看，三大航的ASK復(fù)合增速為4%，而吉祥航空和春秋航空的ASK復(fù)合增速分別為9%和11%。2015-2023年主要上市航司ASK值（億人公里）及增速02015201620174%4%4%9%8%6%4%2%0%資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心民用航空需求具有不可替代性，其增長率與GDP增長顯著相關(guān)，行業(yè)需求尚有較大彈性與提升空間?民航業(yè)作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)，在國家綜合交通體系中具有不可替代的作用和地位，尤其是在長距離高速旅客運(yùn)輸和國際旅客運(yùn)輸中占據(jù)特殊而重要地位。其健全的發(fā)展體現(xiàn)出國家更強(qiáng)的競爭力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，且經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展也必須有與之匹配的民用航空基建規(guī)劃。?民航客運(yùn)量增長率、民航周轉(zhuǎn)量增長率均與名義GDP增長率顯著相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)健增長階段時(shí)，商務(wù)活動(dòng)也相應(yīng)較為活躍，商務(wù)旅客的出行需求大幅增加。同時(shí)，居民收入水平也相應(yīng)提高，刺激休閑旅游等因私出行人數(shù)大量增長，且隨著消費(fèi)升級(jí)，越來越多人選擇國內(nèi)遠(yuǎn)程或出境旅行，航空成為休閑旅游主要的交通工具。資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心2023年，我國航空客運(yùn)量達(dá)到61958萬人次。過去十年的復(fù)合增速為5.8%，其中2015年至2019年（疫情前）的航空旅年受疫情影響，國內(nèi)航線客運(yùn)量下降至40821萬人次，增速為-30.3%。2021年和2022年分別為43908萬人次和24985萬人次運(yùn)量大幅下降至957萬人次，增速為-87.1%。2021年客運(yùn)量進(jìn)一步降至148萬人次，增速為-84.6%。2022年略有恢復(fù)，客運(yùn)量為186萬人次，增02003200520072009201100200320052007200320052007資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心2023年，我國客運(yùn)周轉(zhuǎn)量達(dá)到10308.98億人公里。過去十年（2013-2023年），客運(yùn)周轉(zhuǎn)量從5656.76億人公里增長到10308.98億人公里，復(fù)合年增長率為6.2%。其中，2015-2019年期間，客運(yùn)周轉(zhuǎn)量從7282.55億人公里增長到11705.30億人公里，復(fù)合年增長率為12.6%。2019年達(dá)到一個(gè)高峰，隨后由于2020年的疫情影響，客運(yùn)周轉(zhuǎn)量大幅下降46.1%，但在2021年小幅恢復(fù)，2023年則恢復(fù)到接近疫情前的水平并實(shí)現(xiàn)了163.4%的年增長率。從國內(nèi)航線和國際航線的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，2013-2022年，國內(nèi)航線和國際航線的年均增長率分別為-1.9%和-23.0%。2022年國內(nèi)航線的客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為3,805.01億人公里，同比-40.9%，國際航線的客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為108.87億人公里，同比增長20.2%。0旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）同比2010201120122013201420150mm旅客周轉(zhuǎn)量:國內(nèi)航線（億人公里，左軸） 201020112012201320142資料來源：wind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明272011-2019年期間，國內(nèi)市場(chǎng)的收入客公里同比增速較為穩(wěn)定，這一時(shí)期RPK增速波動(dòng)較小，整體保持正增長，市場(chǎng)處于健康發(fā)展的狀態(tài)。2019年達(dá)到一個(gè)高峰后，由于2020年的疫情影響，收費(fèi)客公里增速大幅下降，2020年2月增速為-83.60%。然而，在2021年和2022年，市場(chǎng)逐步恢復(fù)，2021年2月和2022年2月的RPK增速分別為220.10%和32.80%。2023年，市場(chǎng)恢復(fù)顯著，RPK增速在4月達(dá)到536.20%，全年增速顯著提升。2011-2019年國內(nèi)市場(chǎng)RPK當(dāng)月同比2011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-02020-2024年國內(nèi)市場(chǎng)RPK當(dāng)月同比400%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-目前我國高鐵航線網(wǎng)絡(luò)主要分布于胡煥庸線以東、人口密集區(qū)域，幾乎覆蓋全國95%以上的縣級(jí)以上城市，從趨勢(shì)上看，鐵路里程數(shù)不斷增長，網(wǎng)絡(luò)愈加豐富。從分布上看，高鐵網(wǎng)絡(luò)與民航網(wǎng)絡(luò)重合度較高。資料來源：航旅視角公眾號(hào)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明28資料來源：航旅新零售公眾號(hào)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明29相對(duì)于高鐵，超過1200公里的距離，航空開始呈現(xiàn)顯著的競爭優(yōu)勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，我國民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)在2018年以前一直維持10%以上增速。結(jié)合近期三大航年報(bào)對(duì)于機(jī)隊(duì)規(guī)劃數(shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)中國民航運(yùn)輸飛機(jī)在冊(cè)架數(shù)2024、2025、2026年同比增速分別為5.0%、2.2%、4.2%，預(yù)計(jì)2020-2026年CAGR約為3.7%。從歷史縱向比較維度來看，預(yù)計(jì)是首次出現(xiàn)為期7年的低供給增長。02020202120202021資料來源：ifind、各公司財(cái)報(bào)、西部證券研發(fā)中心資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心2023年中國人均GDP為1.26萬美元，2016年以來年復(fù)合增長率高達(dá)7.98%，同期美國/日本/韓國則分別5.76%/-2.01%/1.87%。未來隨著我國人均收入水平不斷向發(fā)達(dá)國家靠攏，人均乘機(jī)次數(shù)將存在較大的提升空間。根據(jù)《中國商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)2022-2041》，以疫情前2019年為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2019-2041年中國GDP年復(fù)合增速將達(dá)4.2%，航空旅客周轉(zhuǎn)量年復(fù)合增速將達(dá)5.6%，同期亞太/歐洲/拉美/中東/北美/俄羅斯和獨(dú)聯(lián)體/非洲的航空RPK增速分別為4.8%/2.6%/4.5%/4.5%/2.2%/3.3%/4.8%，中國將成為全球航空業(yè)增速最快國家之一。第一階段：建國-1992年民航運(yùn)價(jià)管理體制改革會(huì)議前，為政府統(tǒng)一定價(jià)階段，航空票價(jià)由政府制定。第二階段：1992年會(huì)議后-2004年為政府管制定價(jià)階段，航空公司獲得有限定價(jià)權(quán)。第三階段：2004-2013年，票價(jià)市場(chǎng)化改革初級(jí)階段。2004年，《民航國內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》印發(fā)，我國機(jī)票價(jià)格市場(chǎng)化改革啟幕，政府直接定價(jià)之外，航司被允許自主有限浮動(dòng)；2010年，國內(nèi)航線頭等艙、公務(wù)艙票價(jià)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。第四階段：2013-2017年，經(jīng)濟(jì)艙機(jī)票價(jià)格被分為政府指導(dǎo)價(jià)和市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)兩類，初步開始探索旅客運(yùn)輸票價(jià)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。第五階段：2017年-至今，大規(guī)模放開航線實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。2017年末，民航局決定，允許5家及以上航空運(yùn)輸企業(yè)參與運(yùn)營的國內(nèi)航線實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)。此次改革調(diào)整為3家及以上，意味著實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)的航線范圍進(jìn)一步拓寬。資料來源：民航局、西部證券研發(fā)中心 資料來源：statistic、ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明中美民航頭部公司的集中度比較接近，CR3的市場(chǎng)份額均超過50%?美國民用航空業(yè)在經(jīng)歷早期的政府管制與完全市場(chǎng)競爭階段后，已進(jìn)入了頭部公司市場(chǎng)份額較高的階段。?經(jīng)歷多次并購重組，三大航也在中國民航業(yè)獲得較高的市場(chǎng)份額。2023年3月-2024年2月美國主要航空公司的國內(nèi)市場(chǎng)份額AmericanAirlines2023年我國主要航司市場(chǎng)份額（旅客周轉(zhuǎn)量口徑）資料來源：ifind、華夏航空2023年報(bào)、騰訊網(wǎng)、中國民航網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明35中國形成了以三大航空集團(tuán)為主，地方航空公司、民營航空公司和外國航空公司并存的競爭格局。中航集團(tuán)、東航集團(tuán)、南航集團(tuán)是構(gòu)成中國航空運(yùn)輸市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。盡管在地方航空公司、民營航空公司的有力角逐下，三大航空集團(tuán)的市場(chǎng)份額一度呈下降趨勢(shì)，但三大航空集團(tuán)在疫情后的市場(chǎng)份額均有所提高。 排名123456789102019 航空公司南方航空中國東航中國國航海航集團(tuán)四川航空春秋航空吉祥航空華夏航空奧凱航空河北航空 市場(chǎng)占有率22.98%19.73%17.37%12.38%4.64%3.39%3.34%1.17%0.76%0.73%2023 航空公司南方航空中國國航中國東航海航集團(tuán)四川航空吉祥航空春秋航空華夏航空河北航空奧凱航空 市場(chǎng)占有率23.0%20.3%18.7%9.6%5.2%4.0%3.9%1.0%0.8%0.8%總計(jì)86.48%總計(jì)87.13%資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心我國民航業(yè)近年來CR3（三大航占全行業(yè)市場(chǎng)份額）指數(shù)曾經(jīng)持續(xù)逐年下降，2022年和2023年有所回升；航司數(shù)量逐年上升。從周轉(zhuǎn)量口徑占比格局及航司數(shù)量增長趨勢(shì)來看，以三大航為代表的國企航司仍占據(jù)較高的市場(chǎng)份額。60.00%55.00% 2023年，六家航司的成本構(gòu)成中，航空油料、折舊、員工薪酬和起降及停機(jī)費(fèi)用是四項(xiàng)主要成本。其中，南航和海航占比約80%，其余四家占比均超82%；其中航空油料成本是第一大成本項(xiàng)，六家航司占比均超30%；2023年，春秋航空單機(jī)成本為128.3百萬元，低于其他航司。航空油料消耗占比起降及停機(jī)費(fèi)用占比航空餐飲費(fèi)用占比資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心匯兌損益對(duì)三大航和海航的凈利潤影響較大。2011-2023年的13年中，國航、南航、東航和海航的匯兌損益占凈利潤比重絕對(duì)值超過40%的年數(shù)分別有6年、6年、4年和7年；春秋航空和吉祥航空則均為1年。6-資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明40疫情前后，春秋和吉祥的ROE表現(xiàn)更為穩(wěn)定，且數(shù)值高于三大航：?凈利率：不論疫情前后，春秋和吉祥高于三大航。?資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：疫情前，吉祥最高，南航第二；疫情后，南航最高，吉祥和國航第二。?權(quán)益乘數(shù)：春秋和吉祥低于三大航，說明資產(chǎn)負(fù)債率較三大航更低。注：本頁中ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，其中凈利率=凈利潤/營業(yè)收入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2產(chǎn)）/（期初所有者權(quán)益+期末所有者權(quán)益各分項(xiàng)相乘數(shù)值與ROE數(shù)值吉祥：2023年ROE較2019差距已縮小至1pct以內(nèi)，疫后表現(xiàn)較好。春秋：2023年ROE超過2019年，為2017年以來次高。三大航：2023年的ROE水平，較疫情前的2019年仍有較大差距，修復(fù)空間大。-17.1%5.6%5.1%-19.7%-4.1%-4.7%28.1%-22.1%9.3%-5.1%-71.7%注：本頁中ROE=凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，其中凈利率=凈利潤/營業(yè)收入，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）/2資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明41資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明42毛利率：2012-2019年，國航毛利率是三大航中最高的。凈利率：春秋費(fèi)率較低，凈利率大多數(shù)年份均高于其他航司。資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明43三大航：近10年來，南航總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有優(yōu)勢(shì)。春秋和吉祥：近10年來，春秋多數(shù)年份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于吉祥，其流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯較低，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差距相對(duì)較小。資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明44航司資產(chǎn)負(fù)債率均較高，其中春秋最低。春秋疫情前的2019年資產(chǎn)負(fù)債率為49.3%，2023年為66.4%。南航2019年以來資產(chǎn)負(fù)債率上升百分點(diǎn)最少，2023年資產(chǎn)負(fù)債率為82.8%，較疫情前的2019年上升10.8pct。--春秋海航201220132014資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明452004-2005，航司經(jīng)歷了第一輪較高速增長；2009-2010，航司經(jīng)歷了第二輪較高速增長；當(dāng)前春秋和吉祥增速占優(yōu)。除受疫情影響的3年外，僅海航利息保障倍數(shù)較低，其他航司利息保障倍數(shù)較高，付息能力強(qiáng)。 過去十年，航空業(yè)PB在1.27倍至16.10倍之間波動(dòng)，PE在-319.90倍至220.42倍之間波動(dòng)。當(dāng)公司出現(xiàn)微利或虧損時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)PE估值失效，體現(xiàn)為特別高或負(fù)值的PE。8642002016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-04資料來源：ifind、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明47注：2022年海航控股有一段時(shí)間凈資產(chǎn)為負(fù)值，因此計(jì)算行業(yè)PB不采用海航控股數(shù)據(jù) 我國唯一載旗航司，地位超然。公司擁有龐大的機(jī)隊(duì)規(guī)模，均衡豐富的國內(nèi)外航線網(wǎng)絡(luò)。截至2023年末，國航集團(tuán)擁有飛機(jī)905架，平均機(jī)齡9.4年；國際航線共計(jì)94條，地區(qū)航線12條，通航36個(gè)國家，55個(gè)國際城市和3個(gè)地區(qū)城市；國內(nèi)航線條數(shù)336條，通航123個(gè)城市。一類機(jī)場(chǎng)市占率和一線城市互飛航線占比較高。公司運(yùn)力投放集中在一類機(jī)場(chǎng)，在京、蓉份額領(lǐng)先，2023年夏秋航季在北京首都機(jī)場(chǎng)和成都機(jī)場(chǎng)市占份額分別為17.1%和11.4%；國內(nèi)一線城市互飛市場(chǎng)份額占比位居前列，2023年夏秋航季，公司一線城市互飛航線總量占比達(dá)23.8%，為三大航第一。0其他業(yè)務(wù)收入其他航空貨運(yùn)及郵運(yùn)飛機(jī)維修航空客運(yùn)-----），資料來源：ifind、中國國航年報(bào)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明49南航是我國三大航司之一，是我國航線網(wǎng)絡(luò)最發(fā)達(dá)，年客運(yùn)量最大的航空公司。截至2023年末，運(yùn)營908架客機(jī)，平均機(jī)齡9.2年；形成了密集覆蓋國內(nèi)、全面輻射亞洲、有效連接歐美澳非洲的發(fā)達(dá)航線網(wǎng)絡(luò)。著力建設(shè)廣州和北京兩大綜合性國際樞紐。2023年，公司持續(xù)深耕粵港澳大灣區(qū)。同時(shí)，公司堅(jiān)持做精做優(yōu)北京樞紐，是北京大興機(jī)場(chǎng)最大主基地公司。南航形成“南北呼應(yīng)、比翼齊飛”的新發(fā)展格局。圖：南方航空2019-2023年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成（億元）航空配餐業(yè)務(wù)酒店及旅游業(yè)務(wù)其他其他業(yè)務(wù)收入-其他貨-14.3%83.7%-64.1%0），資料來源：ifind、南方航空年報(bào)、西部證券研發(fā)中心東航是我國三大航司之一，國內(nèi)航線建設(shè)以“四梁八柱”為重點(diǎn)?！八牧骸奔幢本⑸虾?、昆明和西安，四個(gè)核心樞紐；“八柱”即廣州、深圳、成都、南京、武漢、杭州、廈門和青島，八個(gè)重要市場(chǎng)。國際航線直接通達(dá)港澳臺(tái)、日韓、東南亞的主要知名城市和旅游目的地以及歐洲、美洲和大洋洲主要國際都市。截至2023年末，運(yùn)營782架客機(jī)，平均機(jī)齡8.7年，可通達(dá)全球166個(gè)國家和地區(qū)的1,050個(gè)目的地。業(yè)務(wù)布局包含全服務(wù)航空、低成本航空和支線航空，全面覆蓋各類客群。旗下上海航空，東航江蘇和東航云南為全服務(wù)航司，中聯(lián)航為低成本航司，中聯(lián)航為支線航司。旅游服務(wù)地面服務(wù)其他退票費(fèi)手續(xù)費(fèi)收入貨0-----資料來源：ifind、中國東航年報(bào)、中國民航網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心請(qǐng)仔細(xì)閱讀尾部的免責(zé)聲明51資料來源：ifind、春秋航空年報(bào)、西部證券研發(fā)中心春秋航空是我國首家低成本航司，采用“兩單”、“兩高”和“兩低”的經(jīng)營模式，最大限度地利用現(xiàn)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)高效率的航空生產(chǎn)運(yùn)營；截至2023年末，公司擁有空客A320系列機(jī)型機(jī)隊(duì)共121架；在飛航線共216條，其中國內(nèi)航線179條，國際航線34條，港澳臺(tái)航線3條；在飛國際航線涉及泰國、日本、韓國、新加坡共4個(gè)目的地國家、12個(gè)國際航點(diǎn)。航空貨運(yùn)其他業(yè)務(wù)航空客運(yùn)0--），公司采用雙品牌雙樞紐運(yùn)營，重視成本控制。主品牌吉祥航空以上海為主基地，定位于中高端商務(wù)、旅行及休閑客戶；子品牌九元航空以廣州為主基地，服務(wù)低成本航空市場(chǎng)；通過年輕機(jī)隊(duì)與統(tǒng)一機(jī)型、精細(xì)規(guī)劃與專業(yè)運(yùn)營和專注核心業(yè)務(wù)與精簡人員及資產(chǎn)規(guī)模，打造核心競爭優(yōu)勢(shì)。截至2023年末，公司運(yùn)營117架飛機(jī)，其中吉祥運(yùn)營87架空客A320系列飛機(jī)和7架波音B787系列飛機(jī)，九元運(yùn)營23架波音737系列飛機(jī)，整體平均機(jī)齡6.8年；2023年吉祥航空?qǐng)?zhí)行210多條以上海為主運(yùn)營基地始發(fā)國內(nèi)、國際及港澳臺(tái)地區(qū)航線；九元航空?qǐng)?zhí)行100多條以廣州為主基地始發(fā)國內(nèi)、國際航線。其他其他航空貨運(yùn)航空客運(yùn)0201920202021--資料來源：ifind、吉祥航空年報(bào)、西部證券研發(fā)中心資料來源：ifind、海航控股年報(bào)、西部證券研發(fā)中心海航控股是我國第四大航司，也是我國內(nèi)地唯一一家SKYTRAX五星航空公司。2021年底完成破產(chǎn)重整程序，將來有望享受海南自由貿(mào)易港建設(shè)發(fā)展紅利。至2023年底，海航共運(yùn)營334架飛機(jī)，平均機(jī)齡9.1年；運(yùn)營國內(nèi)外航線近1,800條，其中國內(nèi)航線近1,600條，覆蓋內(nèi)陸所有省、自治區(qū)、直轄市；國際及地區(qū)航線逾100條，包括定期客運(yùn)、旅客包機(jī)和客改貨等航班，航線覆蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲和大洋洲，通航境外37個(gè)城市。0客運(yùn)貨運(yùn)及逾重行李