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通信首席分析師：陳寧玉S0740517020004聯(lián)系人：佘雨晴sheyq@1運營商24H1營收凈利總體穩(wěn)健增長，營收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。中國移動/電信/聯(lián)通2024年上半年營收分別為5467億元、2660億元、1973億元，同比增速分別為3.0%、2.8%、2.9%，三大運營商都實現(xiàn)了正增長，營收增速有所放緩；凈利潤分別為802億元、218億元、60億元，同比分別增長5.3%、8.2%、10.9%，利潤增速高于營收增速。收入結(jié)構(gòu)上，除傳統(tǒng)的個人業(yè)務(wù)及家庭業(yè)務(wù)較為穩(wěn)固外，新興業(yè)務(wù)上半年共完成業(yè)務(wù)收入2279億元，同比增長11.4%，占電信業(yè)務(wù)收入的25.5%，收入結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。此外，運營商經(jīng)營現(xiàn)金流凈額保持穩(wěn)健態(tài)勢。C端數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)承壓但有望好轉(zhuǎn)，H端用戶量/ARPU保持穩(wěn)定，B端后續(xù)關(guān)注AI算力/模型帶來的新增長速度。C端：1-6月移動數(shù)據(jù)流量有所承壓，主要受宏觀經(jīng)濟、人口流動等因素影響；移動個人ARPU有所下滑，我們認為其或主要受一次性企業(yè)通訊福利削減影響，隨著AIGC可能帶來的應(yīng)用流量增加，未來有望迎來好轉(zhuǎn)。H端：固網(wǎng)綜合ARPU保持穩(wěn)定，其主要受益于雙千兆帶寬推進速度及滲透率提升，總體來看H端有望保持相對穩(wěn)健增長。B端：運營商云計算增速為20%左右，主要因為高基數(shù)及市場需求向AI算力傾斜，隨著三大運營商均發(fā)力“AI+”，建議重點關(guān)注后續(xù)運營商AI算力/模型側(cè)的變現(xiàn)進展。三大運營商未來有望進一步提升分紅，其資本開支縮減、折舊攤銷占收下降等將有利于提升利潤率。中國移動/中國電信均表示未來三年內(nèi)分紅比提升至75%，聯(lián)通亦有望加大分紅比例。運營商資本開支下降&折舊年限拉長均有利于進一步提升利潤率。當前，港股運營商股息率高于A股股息率，且通過全球可比運營商分析，三大運營商PB、PE估值均低于全球可比估值。其低估值、高分紅、高股息屬性并存，同時，疊加未來的穩(wěn)定增長業(yè)績以及AI算力/模型帶來的新興業(yè)務(wù)增速，其攻防兼?zhèn)鋵傩悦黠@。投資建議：重點關(guān)注港股中國移動、中國電信、中國聯(lián)通；A股中國移動、中國電信、中國聯(lián)通。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期；應(yīng)收賬款壞賬計提風(fēng)險；市場、運營競爭加劇風(fēng)險；C端、H端用戶數(shù)開拓承壓；B端新產(chǎn)品進展不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)及公司數(shù)據(jù)更新不及時的風(fēng)險目錄目錄01.中報分析02.業(yè)務(wù)分析03.經(jīng)營治理04.投資建議05.風(fēng)險提示1物聯(lián)網(wǎng)、IDC等新興業(yè)務(wù)快速發(fā)展，帶來新的增長量。圖表：圖表：2019-2024H1，移動營收及同比（億元，%）4,0002,000020192020202120222023208%6%4%2%0%圖表：圖表：2019-2024H1，移動歸母凈利及同比（億元，400200020192020202120225%-10%來源：iFinD,中泰證券研究所圖表：圖表：2019-2024H1，電信營收及同比（億元，%）4,0002,0000201920202028%6%4%2%0%-2%圖表：2019-2024H1，電信歸母凈利及同比（億元，%)2502000 0%圖表：圖表：2019-2024H1，聯(lián)通營收及同比（億元，%）4,0002,0000201920202021202220232028%6%4%2%0%-2%圖表：圖表：2019-2024H1，聯(lián)通歸母凈利及同比（億元，40205%201920202021202220235nn按照上年不變價計算，電信業(yè)務(wù)總量保持兩位數(shù)增速：進入2024年度，電信4%2%心6來源：工信部，中泰證券研究所62019-2024H1，凈利率比較2019-2024H1，毛利率比較4.00%0.00%201920202021——移動凈利率——聯(lián)通凈利率電信凈利率0.00%201920202021202 移動毛利率聯(lián)通毛利率電信毛利率來源：iFinD，中泰證券研究所7502019-2024H1，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額比較20192020202120298765432102019-2024H1，應(yīng)收賬款比較來源：iFinD來源：iFinD，中泰證券研究所基礎(chǔ)電信市場競爭管理，建立校園電信市場等重點領(lǐng)域公平競爭狀祝監(jiān)測、巡查和通報機制。我們認為隨著提速降費影響逐步文件/戰(zhàn)略發(fā)布主體”寬帶中國”戰(zhàn)略寬帶網(wǎng)絡(luò)是戰(zhàn)略性公共基礎(chǔ)設(shè)施，目標到2015年基本實現(xiàn)城市光纖到樓入戶、農(nóng)村寬帶進鄉(xiāng)入村，固定寬帶家庭普及率達到50%，城市和農(nóng)村家庭寬帶接入能力基本達到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分發(fā)達城市達到100Mbps；到2020年寬帶網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋城鄉(xiāng)，固定寬帶家庭普及率達到70%，3G/LTE用戶普及率達到85%，城市和農(nóng)村家庭寬帶接入能力分別達到50Mbps和12Mbps，發(fā)達城市部分家庭用戶可達1吉比特每秒《關(guān)于加快高速寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)推進網(wǎng)絡(luò)提速降費的指導(dǎo)意見》電信企業(yè)要實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)資費合理下降，在網(wǎng)費明顯偏高的城市開展寬帶免費提速和降價活動，將具備網(wǎng)絡(luò)條件的4Mbps以下銅纜用戶接入速率免費提升到4Mbps-8Mbps，下調(diào)百兆光纖接入網(wǎng)費。引導(dǎo)和推動電信企業(yè)通過定向流量優(yōu)惠、閑時流量贈送等多種方式降低流量資費水平，提升性價比。鼓勵電信企業(yè)推出流量不清零、流量轉(zhuǎn)增、套餐匹配等服務(wù)新一輪網(wǎng)絡(luò)提速降費開啟，重點面向固網(wǎng)和資費年內(nèi)全部取消手機國內(nèi)長途和漫游費，大幅降低中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專線接入資費，降低國際長途電話費，推動“互聯(lián)網(wǎng)+”深入發(fā)展、促進數(shù)字經(jīng)濟加快成長，讓企業(yè)廣泛受益、群眾普遍受惠。三大運營商于2017年9月1日起全面取消手機國內(nèi)長途和漫游費2017-2021年《政府工作報告》加大網(wǎng)絡(luò)提速降費力度，實現(xiàn)高速寬帶城鄉(xiāng)全覆蓋，擴大公共場所免費上網(wǎng)范圍，明顯降低家庭寬帶、企業(yè)寬帶和專線使用費，取消流量“漫游”費，移動網(wǎng)絡(luò)流量資費年內(nèi)至少降低30%，讓群眾和企業(yè)切實受益，為數(shù)字中國建設(shè)加油助力持續(xù)推動網(wǎng)絡(luò)提速降費。開展城市千兆寬帶入戶示范，改造提升遠程教育、遠程醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，推動移動網(wǎng)絡(luò)擴容升級，讓用戶切實感受到網(wǎng)速更快更穩(wěn)定。今年中小企業(yè)寬帶平均資費再降低15%，移動網(wǎng)絡(luò)流量平均資費再降低20%以上，在全國實行“攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)”，規(guī)范套餐設(shè)置，使降費實實在在、消費者明明白白寬帶和專線平均資費降低15%。加強新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，拓展5G應(yīng)用中小企業(yè)寬帶和專線平均資費再降10%。加大5G網(wǎng)絡(luò)和千兆光網(wǎng)建設(shè)力度，豐富應(yīng)用場景國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會工信部2015年以來固定寬帶單位帶寬和移動網(wǎng)絡(luò)單位流量平均資費降幅超過90%，企業(yè)寬帶和專線單位帶寬平均資費降幅超過70%，各項降費舉措年均惠及用戶逾10億人次，累計讓利超過7000億元；今年工作重心由“普惠降費”向“精準降費”轉(zhuǎn)變，推進“雙千兆”網(wǎng)絡(luò)協(xié)同發(fā)展，繼續(xù)實施精準降費，面向中小企業(yè)用戶，寬帶和專線平均資費再降低10%；推動基礎(chǔ)電信企業(yè)面向農(nóng)村脫貧戶，繼續(xù)給予5折基礎(chǔ)通信服務(wù)資費折扣；面向老年人、殘疾人等特殊群體，推出低于公眾市場資費的具體優(yōu)惠政策；加快民營企業(yè)進入寬帶接入市場商用化過程，通過引入競爭促進資費下降《加力幫扶中小微企業(yè)紓困解難若干措施的通知》工信部中小微企業(yè)寬帶和專線平均資費再降10%《關(guān)于創(chuàng)新信息通信行業(yè)管理優(yōu)化營商環(huán)境的意見》工信部維護市場良好競爭秩序。加強基礎(chǔ)電信市場競爭管理，建立校園電信市場等重點領(lǐng)域公平競爭狀況監(jiān)測、巡查和通報機制.大力營造公平競爭、開放共享的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)生態(tài).來源：工信部、中國政府網(wǎng)，中泰證券研究所92業(yè)務(wù)分析nn移動數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)收入小幅回落。20信業(yè)務(wù)收入的36.7%。移動數(shù)據(jù)流量主要影響因子包括：移動用戶數(shù)量及個人用戶ARPU。移動數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增速移動數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增速4.0%2.0%心心心來源：工信部，中泰證券研究所5G用戶數(shù)，百萬聯(lián)通，5G套餐用戶數(shù)5G套餐用戶數(shù)，百萬480460移動，5G網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月來源：中國移動官網(wǎng)、中國電信官網(wǎng)、中國聯(lián)通官網(wǎng)，中泰證券研究所移動用戶ARPU（元）2022年1-3月2022年1-6月2022年1-9月2022年1-12月2023年1-3月2023年1-6月2023年1-9月2023年1-12月2024年1-3月2024年1-6月來源：中國移動公告、中國電信公告、中國聯(lián)通公告，中泰證券研究所nn雙千兆有望帶來固網(wǎng)帶寬升級：截止2024年6月末，三家運營商固網(wǎng)接入用戶總數(shù)達6.54億中1000Mbps及以上接入速率的固定互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入電信固網(wǎng)用戶數(shù)固網(wǎng)用戶數(shù)，百萬移動固網(wǎng)用戶數(shù)固網(wǎng)用戶數(shù)，百萬來源：中國移動官網(wǎng)、中國電信官網(wǎng)、中國聯(lián)通官網(wǎng)，中泰證券研究所nn移動電信固網(wǎng)ARPU均略有提升，聯(lián)通未披露相關(guān)數(shù)據(jù)。2024H1，移動ARPU48.3元，相較于23H1提升0.1元。固網(wǎng)綜合ARPU未來主要取決于雙千兆用戶滲透率提升以及用戶在智慧家庭中的增量402002022年1-3月2022年1-6月2022年1-9月2022年1-12月2023年1-3月2023年1-6月2023年1-9月2023年1-12月2024年1-3月2024年1-6月來源：中國移動公告、中國電信公告、中國聯(lián)通公告，中泰證券研究所nn新興業(yè)務(wù)收入較快增長：三家運營商以大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、IDC等為新興業(yè)務(wù)，上半年共完成業(yè)務(wù)收入2比增長11.4%，占電信業(yè)務(wù)收入的25.5%，拉動電信業(yè)務(wù)收入增長2.7個百分點。其中云計算和大數(shù)據(jù)收入分別同比增長13.2%和58.6%，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長12.5新興業(yè)務(wù)收入同比增速新興業(yè)務(wù)收入同比增速拉動收入增長情況4%心來源：工信部，中泰證券研究所nn運營商云計算增速有所下滑，但保持在20%以上：運營商云計算業(yè)務(wù)經(jīng)過19-23年連續(xù)回落。主要基于當前的高基數(shù)以及AI算力對云計算的分流。24H1，三家運營商財務(wù)口徑收入共計1373億元，同比21%。02019H12019移動云天翼云聯(lián)通云三家總數(shù)移動云YOY天翼云YOY聯(lián)通云YOY三家總數(shù)YOY來源：中國移動公告、中國電信公告、中國聯(lián)通公告，中泰證券研究所450%400%nn三大運營商具備AI算力/模型/數(shù)據(jù)優(yōu)勢：當前，三大運營商均大力推動“AI+”，如在模型方面，移動平臺及聯(lián)通元景2.0等。算力規(guī)模方面，三大運營商均大力擴展智能AI算力，移動/電信/聯(lián)通當前智算規(guī)模分別為19.6/21/10EFLOPS，并建設(shè)多個萬卡機智算中心。數(shù)據(jù)方面，三大運營商可基于傳統(tǒng)業(yè)算力規(guī)模智算中心代表模型數(shù)據(jù)平臺呼和浩特、哈布局40個；發(fā)布17個數(shù)版本梧桐大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)交易量“息壤”突破32個；客戶據(jù)超350TB。企業(yè)數(shù)據(jù)湖日均采集1.6PB上海、呼和浩2040億人工智能多模態(tài)聯(lián)通區(qū)塊鏈TPS>10萬來源：中國移動公告、中國電信公告、中國聯(lián)通公告，中泰證券研究所3經(jīng)營治理nn5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)推進：截止2024年上半年，我國移動電話基站總數(shù)達1188萬個數(shù)達391.7萬個，比上年末凈增54萬個，占移動基站總數(shù)的33%。占比較一季度提高2.4個百分點。未來，伴隨著低空經(jīng)濟持續(xù)深入，5G-A通感一體建設(shè)需求有望提升，未來5G基站數(shù)4504000來源：工信部，中泰證券研究所20nn移動電信預(yù)計今年資本開支占收比降至20%以內(nèi)：隨著5渡階段，其總體需求將有限。三大運營商均持續(xù)下降資本開支，2,50040%-20%-40%0-60%2014201520162017mm移動mm電信maa聯(lián)通——移動YOY—電信YOY——聯(lián)通YOY來源：中國移動公告、中國電信公告、中國聯(lián)通公告，中泰證券研究所21nn折舊攤銷占收比逐年下降，未來有望持續(xù)下降：過去5年，三大運營商折舊攤銷占營收比逐年下降，中國移動表示未來5G折舊將從7年調(diào)整為10年，折舊年限的拉長將有利于進一步降低折舊攤銷占收比。0.0%201920202021 中國移動(H)中國移動(A)中國電信(H)中國電信(A)中國聯(lián)通(H)中國聯(lián)通(A)來源：iFinD，中泰證券研究所22nn移動電信三年內(nèi)分紅比提升至75%：過去5年，三家運營均持續(xù)提升分紅比例，回報股東。展望未來，移動電信40%20152016201720182019中國移動中國電信中國聯(lián)通23來源：iFinD，中泰證券研究所23股息率0941.HK中國移動——0728.HK中國電信0762.HK中國聯(lián)通600941.SH中國移動601728.SH中國電信600987654321020022003來源：iFinD（截止2024年8月30日），中泰證券研究所24nn全球PB可比仍舊低估：通過與全球電信運營商可比估值來看，國內(nèi)三大運營商PB估值較低，且港股低于公司名稱公司代碼股息率中國移動(H)0941.HK10.866.42600941.SH16.674.16中國電信(H)0728.HK12.305.43601728.SH17.733.75中國聯(lián)通(H)0762.HK0.539.275.55600050.SH0.9317.372.71美國電話電報T.N10.555.63威瑞森電信VZ.N15.346.45T-MOBILEUSTMUS.O3.7026.480.98沃達豐VOD.O0.3720.269.95加拿大貝爾2.2224.648.29西班牙電信/7.11韓國SK電信SKM.N10.53/法國電信0.9111.316.73香港電訊-SS6823.HK2.2415.067.66海外平均/16.776.60來源：iFinD（截止2024年8月30日），中泰證券研究所254投資建議nn未來業(yè)績有望保持穩(wěn)健：三大運營商營業(yè)收入未來跟降本增效等多種手段齊頭并進，業(yè)績方面有望凈利潤及預(yù)測公司代碼2022A2023A2024E2025E2026E中國移動