輕工制造行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：外銷(xiāo)景氣,海運(yùn)業(yè)績(jī)內(nèi)銷(xiāo)格局變化

證券研究報(bào)告

|

輕工制造

|

2024年07月10日輕

工

團(tuán)

隊(duì)

?

行

業(yè)

專(zhuān)

題

報(bào)

告24Q2業(yè)績(jī)前瞻——外銷(xiāo)仍景氣匯兌海運(yùn)擾動(dòng)業(yè)績(jī)，內(nèi)銷(xiāo)關(guān)注格局變化報(bào)告摘要◆家居：軟體及優(yōu)勢(shì)單品類(lèi)品牌收入表現(xiàn)相對(duì)較好，利潤(rùn)端多承壓。定制板塊一方面處于裝修的較前端，率先受到交房壓力的影響，另一方面客單值更高，在當(dāng)前消費(fèi)承壓的大背景下,消費(fèi)者消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，疊加23Q2多公司基數(shù)相對(duì)較高，預(yù)計(jì)24Q2業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較大。軟體板塊龍頭一方面受益于外銷(xiāo)相對(duì)景氣，另一方面受益于內(nèi)銷(xiāo)高潛品類(lèi)擴(kuò)張，表現(xiàn)穩(wěn)健，單品優(yōu)勢(shì)品牌則各顯神通?！粼旒垼杭垵{價(jià)格先揚(yáng)后抑，需求偏弱，成品紙價(jià)承壓。2024Q2以來(lái)，芬蘭、智利、加拿大工會(huì)歇工及漿廠檢修，對(duì)供給側(cè)形成短期擾動(dòng)，4-6月海外漿廠報(bào)價(jià)持續(xù)上漲，后伴隨企業(yè)檢修逐步恢復(fù)、市場(chǎng)供應(yīng)量增加，同時(shí)下游原紙市場(chǎng)盈利表現(xiàn)偏弱，紙漿市場(chǎng)交投氛圍轉(zhuǎn)淡，5月下旬起內(nèi)盤(pán)漿價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。Q1旺季后，各紙種價(jià)格表現(xiàn)延續(xù)弱運(yùn)行，預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭Q2收入、利潤(rùn)環(huán)比表現(xiàn)穩(wěn)健。◆包裝：下游啤酒飲料行業(yè)需求穩(wěn)步復(fù)蘇，原材料價(jià)格波動(dòng)影響短期盈利空間，中長(zhǎng)期關(guān)注格局變化。2024年1-5月中國(guó)啤酒產(chǎn)量累計(jì)同比基本持平，軟飲料產(chǎn)量累計(jì)同比+8%，伴隨傳統(tǒng)旺季到來(lái)，下游需求有所修復(fù)有望帶動(dòng)金屬包裝需求量增長(zhǎng)。2024Q2鋁錠單季度均價(jià)同比+10.8%、環(huán)比+7.6%，鍍錫板卷單季度均價(jià)同比-5.5%、環(huán)比-2.6%，預(yù)計(jì)兩片罐業(yè)務(wù)受成本抬升影響、Q2利潤(rùn)短期承壓，三片罐成本改善Q2盈利持續(xù)修復(fù)?！綦妱?dòng)兩輪車(chē)：國(guó)檢影響減弱龍頭基數(shù)效應(yīng)下表現(xiàn)分化，ASP提升驅(qū)動(dòng)單車(chē)盈利增長(zhǎng)。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)政策頻發(fā)，電動(dòng)兩輪車(chē)需求偏剛性疊加換新需求預(yù)計(jì)國(guó)標(biāo)后時(shí)代需求仍有望穩(wěn)中有升。工廠及門(mén)店的監(jiān)管執(zhí)法力度預(yù)計(jì)較強(qiáng)，成本壓力+規(guī)范條件等因素影響下，中小品牌有望進(jìn)一步出清，改善競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭市場(chǎng)份額及盈利能力均有望得到提升。國(guó)檢影響減弱，龍頭收入端表現(xiàn)有所改善但有所分化，ASP提升驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)端表現(xiàn)更佳?！粜滦蜔煵荩罕O(jiān)管再次驅(qū)動(dòng)行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。美國(guó)電子煙“劣幣驅(qū)逐良幣”時(shí)代拐點(diǎn)可期，歐洲產(chǎn)品形態(tài)流行趨勢(shì)再迎變化，關(guān)注品牌格局變化，口味限制暫無(wú)需過(guò)度悲觀?！舅寄枃?guó)際】24H1盈利能力將有所改善，利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好?！局袩熛愀邸扛呋鶖?shù)下表現(xiàn)仍佳?！舫隹冢菏杖攵祟A(yù)計(jì)保持較快增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)及匯兌擾動(dòng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。受雜貨零售、餐飲、服裝消費(fèi)拉動(dòng)，美國(guó)零售總額仍保持正增長(zhǎng)，批發(fā)商及零售商庫(kù)存高點(diǎn)已過(guò)，去庫(kù)后訂單或逐步恢復(fù)至常態(tài)節(jié)奏。海運(yùn)費(fèi)持續(xù)走高，對(duì)于以FOB模式為主的代工型企業(yè)，海運(yùn)費(fèi)上漲一定程度上影響客戶(hù)下單節(jié)奏，進(jìn)而影響收入增速，對(duì)跨境電商模式抬高其運(yùn)輸成本、Q2毛利率有所承壓，疊加23Q2匯兌占當(dāng)期利潤(rùn)比例普遍較高，整體來(lái)看，預(yù)計(jì)出口公司Q2收入仍可保持較好增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速相對(duì)承壓。◆輕工消費(fèi)：個(gè)護(hù)：【百亞股份】618表現(xiàn)超預(yù)期，新品推出、產(chǎn)能瓶頸解除，線(xiàn)上各平臺(tái)份額持續(xù)提升，外圍市場(chǎng)重點(diǎn)省份拓展、有效承接線(xiàn)上品牌效應(yīng)溢出，Q2整體有望延續(xù)高增；【豪悅護(hù)理】短期有望受益于疫后生育率小高峰，帶動(dòng)?jì)雰寒a(chǎn)品訂單修復(fù)，女性產(chǎn)品新品或?qū)⒅鸩椒帕?；【登康口腔】線(xiàn)下份額提升，線(xiàn)上加速增長(zhǎng)，收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)毛利率提升。文具：【晨光股份】傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健向好，零售大店運(yùn)營(yíng)質(zhì)量逐步提高，“一體兩翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)Q2收入及利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。潮玩：【泡泡瑪特】境內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)步修復(fù)，門(mén)店經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，毛絨公仔、積木新品類(lèi)逐步放量，毛利更高的港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)有望保持高速發(fā)展。眼鏡：【博士眼鏡】光學(xué)眼鏡量跌價(jià)升，24Q2收入端有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，考慮到渠道結(jié)構(gòu)的變化，利潤(rùn)端表現(xiàn)預(yù)計(jì)弱于收入端?！麸L(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)需求不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)；政策釋放不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉牧蟽r(jià)格大幅波動(dòng)；海運(yùn)費(fèi)大幅上漲等。2目錄?

家居：軟體及優(yōu)勢(shì)單品類(lèi)品牌收入表現(xiàn)相對(duì)較好，利潤(rùn)端多承壓?

造紙：紙漿價(jià)格先揚(yáng)后抑，需求偏弱，成品紙價(jià)承壓?

包裝：下游需求相對(duì)穩(wěn)健，原材料價(jià)格波動(dòng)影響短期盈利空間，中長(zhǎng)期關(guān)注格局變化?

電動(dòng)兩輪車(chē)：國(guó)檢影響減弱龍頭基數(shù)效應(yīng)下表現(xiàn)分化，ASP提升驅(qū)動(dòng)單車(chē)盈利增長(zhǎng)?

新型煙草：監(jiān)管再次驅(qū)動(dòng)行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值?

出口：收入端預(yù)計(jì)保持較快增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)及匯兌擾動(dòng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)?

輕工消費(fèi)：百亞有望保持高增，文具龍頭穩(wěn)健，潮玩新品及新市場(chǎng)拓展可期3家居：軟體及優(yōu)勢(shì)單品類(lèi)品牌收入表現(xiàn)相對(duì)較好，利潤(rùn)端多承壓4交房壓力傳導(dǎo)+消費(fèi)力暫承壓致家居消費(fèi)承壓◆

新房及二手房交房壓力逐步傳導(dǎo)至家居消費(fèi)。2022年4月開(kāi)始我國(guó)住宅新開(kāi)工面積同比下滑幅度開(kāi)始擴(kuò)大，2024年以來(lái)新房交付的壓力逐步加大，由于保交樓占比下降，以及2024H1重點(diǎn)城市二手房成交量同比亦是下滑，因此裝修總需求承壓。圖：2024年6月全國(guó)22個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交量增長(zhǎng)情況一線(xiàn)47%28%-4%二線(xiàn)20%0%三四線(xiàn)-6%合計(jì)24%7%2024年6月同比2024年6月環(huán)比2024H1同比-10%-16%◆

當(dāng)前消費(fèi)者在收入預(yù)期不穩(wěn)定的影響下，消費(fèi)者對(duì)于家居這類(lèi)高價(jià)低頻-9%-8%的消費(fèi)品更加謹(jǐn)慎，部分消費(fèi)者對(duì)地方小品牌或工作室的偏好有所提升?！?/p>

此外，2024年春節(jié)較2023年略晚，導(dǎo)致家居行業(yè)節(jié)后的重要大促活動(dòng)蓄客時(shí)間較短，對(duì)后續(xù)客流轉(zhuǎn)化形了一定的影響。圖：2023/2-2024/5月社零數(shù)據(jù)圖：2021/5-2024/5月度地產(chǎn)數(shù)據(jù)走勢(shì)中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比中國(guó):零售額:家具類(lèi):當(dāng)月同比住宅銷(xiāo)售面積YoY住宅竣工面積YoY住宅新開(kāi)工面積YoY20.0018.0016.0014.0012.0010.008.0080%60%40%20%0%6.004.00-20%-40%2.000.00-60%5資料：

Wind，CRIC，方正證券研究所地產(chǎn)相關(guān)政策從供需兩端發(fā)力，期待效果顯現(xiàn)圖：2024Q2地產(chǎn)相關(guān)政策梳理◆

地產(chǎn)相關(guān)政策從供給端（消化庫(kù)存）及需求端（刺激消費(fèi)者剛需釋放）兩端發(fā)力，期待后續(xù)政策效果顯現(xiàn)。4月30日，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，人民銀行5月17日打出政策組合拳，一線(xiàn)城市積極響應(yīng)政策陸續(xù)出臺(tái)放松政策。/類(lèi)型單位

城市日期相關(guān)政策要持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，壓實(shí)地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任，切實(shí)做好保交房工作，保障購(gòu)房人合法權(quán)益。要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化、人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施，抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，促進(jìn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展。政策定調(diào)中共中央政治局

4月30日明確實(shí)施調(diào)整商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例和利率下限，調(diào)整住房公積金個(gè)人住房貸款最低首付款比例，支持多子女家庭改善性住房需求，組織開(kāi)展住房“以舊換新”活動(dòng)等政策措施。6月26日北京4月30日

放松住房限購(gòu)廣州深圳上海5月28日

限購(gòu)政策優(yōu)化，信貸政策優(yōu)化完善，住房公積金政策調(diào)整完善。5月28日

下調(diào)個(gè)人住房貸款最低首付款比例和利率下限一線(xiàn)城市刺激5月6日

分區(qū)優(yōu)化住房限購(gòu)政策5月27日

調(diào)整優(yōu)化住房限購(gòu)政策，支持多子女家庭合理住房需求，優(yōu)化住房信貸政策等1）對(duì)于貸款購(gòu)買(mǎi)商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%；2）取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限，因城施策；3）下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。5月17日5月17日金融支持中國(guó)人民銀行擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元。6資料：

政府官網(wǎng)，方正證券研究所定制：高基數(shù)+消費(fèi)承壓影響下Q2預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較大◆

定制板塊一方面處于裝修的較前端，率先受到交房壓力的影響，另一方面客單值更高，在當(dāng)前消費(fèi)承壓的大背景下,消費(fèi)者消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，疊加23Q2多公司基數(shù)相對(duì)較高，預(yù)計(jì)24Q2業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較大。?

【歐派家居】作為龍頭繼續(xù)深耕整裝模式，零售大家居穩(wěn)步推進(jìn)，收入24Q2預(yù)計(jì)下滑10%+，利潤(rùn)端壓力較收入略大。?

【索菲亞】受益于整裝渠道仍處于擴(kuò)張期，疊加櫥柜等品類(lèi)及渠道拓展，表現(xiàn)相對(duì)較好，收入端24Q2預(yù)計(jì)略有下滑，利潤(rùn)下滑較收入多。?

【志邦家居】志邦家居“南下”擴(kuò)張仍是2024年的重心之一，當(dāng)前仍在布局期，收入24Q2亦有壓力，利潤(rùn)降幅高于收入。圖：23Q1-24Q1定制家居板塊部分公司營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營(yíng)業(yè)總收入-YOY23Q3歸母凈利-YOY23Q3扣非歸母凈利-YOY23Q1-13.8%-9.7%6.2%23Q213.0%5.6%23Q40.1%24Q11.4%23Q1-39.8%-8.9%0.5%23Q228.1%32.9%20.0%-29.9%23Q44.0%24Q143.0%58.6%-8.4%11.2%9.2%23Q1-44.4%-15.6%8.7%23Q223Q320.2%14.4%2.3%23Q424Q110.0%73.8%-10.0%8.2%歐派家居索菲亞2.2%21.1%26.0%44.5%20.4%9.5%-18.8%22.8%11.4%30.5%-1.3%9.6%5.4%17.0%1.8%15.6%18.4%10.5%11.8%-20.1%-22.4%志邦家居金牌家居尚品宅配好萊客17.1%8.0%9.9%16.9%3.2%8.2%1.1%-1.6%11.4%-4.0%15.9%8.2%24.8%-2.9%4.4%20.2%-25.5%-43.5%3.5%-0.9%-10.7%-9.1%4.9%基數(shù)過(guò)低

-5.6%-14.0%

-63.3%基數(shù)過(guò)低

23.0%-25.0%

-14.4%9.2%-20.0%-9.8%-70.7%5.3%-97.2%-48.9%

基數(shù)過(guò)低7資料：

wind，公司公告，方正證券研究所軟體及單品：軟體龍頭受益于外銷(xiāo)表現(xiàn)穩(wěn)健，單品優(yōu)勢(shì)品牌各顯神通◆

軟體板塊龍頭【顧家家居】一方面受益于外銷(xiāo)相對(duì)景氣，另一方面受益于內(nèi)銷(xiāo)高潛品類(lèi)擴(kuò)張，表現(xiàn)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)24Q2收入端可實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端表現(xiàn)弱于收入端主因匯兌收益等影響?！?/p>

單品優(yōu)勢(shì)品牌各顯神通。與地產(chǎn)鏈相關(guān)度相對(duì)較弱具備存量換新屬性的床墊品類(lèi)中，【慕思股份】及【喜臨門(mén)】24Q2收入端均有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。品類(lèi)仍在滲透中的智能馬桶優(yōu)質(zhì)標(biāo)的【瑞爾特】24Q2收入端預(yù)計(jì)仍良性增長(zhǎng)，利潤(rùn)端由于線(xiàn)下渠道投入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及匯兌收益相對(duì)較高等影響預(yù)計(jì)同比有所承壓。智能晾曬及安全門(mén)行業(yè)出現(xiàn)格局優(yōu)化，【好太太】預(yù)計(jì)24Q2可實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但行業(yè)大盤(pán)預(yù)計(jì)承壓，【王力安防】受益于B、C兩端的市場(chǎng)拓展及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的疲弱，24Q2預(yù)計(jì)收入增速表現(xiàn)較好。商業(yè)模式較為創(chuàng)新的木門(mén)龍頭【江山歐派】受制于保交樓等TOB業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力預(yù)計(jì)24Q2增長(zhǎng)承壓，但在聯(lián)盟工廠+經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張的助力下仍在當(dāng)前家裝需求較弱的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)跑馬圈地。圖：23Q1-24Q1軟體及單品類(lèi)家居板塊部分公司營(yíng)業(yè)總收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營(yíng)業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY扣非歸母凈利-YOY23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1顧家家居

-12.9%慕思股份

-23.1%10.0%-4.3%6.2%10.8%0.3%19.5%6.9%10.0%25.5%20.0%32.3%5.7%-9.7%-18.4%14.3%8.7%16.9%38.0%-3.1%57.0%74.7%扭虧12.7%37.4%-0.8%-11.6%28.4%93.9%扭虧23.5%0.8%5.0%39.5%20.2%47.1%15.1%4.6%-10.9%-21.0%1.7%24.7%34.8%3.2%5.4%47.0%5.9%58.3%19.2%97.6%-23.1%110.1%54.0%扭虧10.3%36.4%48.6%54.5%15.8%-34.9%-50.0%喜臨門(mén)4.5%-2.8%13.3%11.6%39.0%6.0%24.4%11.3%53.0%84.6%3.7%扭虧瑞爾特17.0%16.7%13.3%17.9%18.0%3.2%-24.8%92.1%25.0%扭虧8.4%60.3%53.7%扭虧-15.5%16.2%81.7%扭虧好太太6.6%15.1%扭虧王力安防江山歐派32.9%17.1%10.3%-8.2%扭虧5.6%36.3%-50.8%基數(shù)過(guò)低57.4%8資料：

wind，公司公告，方正證券研究所造紙：紙漿價(jià)格先揚(yáng)后抑，需求偏弱，成品紙價(jià)承壓9造紙：漿價(jià)走勢(shì)先揚(yáng)后抑，5月下旬起震蕩下行圖表：各紙種及原材料價(jià)格變動(dòng)白卡紙8423雙膠紙6439箱板紙4689瓦楞紙3796銅版紙6457針葉漿835闊葉漿626化機(jī)漿4417溶解漿7107國(guó)廢22882024H1，紙漿價(jià)格呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的趨勢(shì)。2024Q1全球供應(yīng)偏緊，芬蘭運(yùn)輸工人歇工、工廠爆炸等因素影響下，紙漿價(jià)格出現(xiàn)上漲。2024Q2以來(lái)，芬蘭、智利、加拿大工會(huì)歇工及漿廠檢修，對(duì)供給側(cè)形成短期擾動(dòng)，4-6月海外漿廠報(bào)價(jià)持續(xù)上漲，后伴隨企業(yè)檢修逐步恢復(fù)、市場(chǎng)供應(yīng)量增加，同時(shí)下游原紙市場(chǎng)盈利表現(xiàn)偏弱，紙漿市場(chǎng)交投氛圍轉(zhuǎn)淡，5月下旬起內(nèi)盤(pán)漿價(jià)呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2同比環(huán)比42.2%24.2%91080.2%14.4%7.4%10.1%11.8%36778.8%41.9%29.8%96433.1%27.6%78010.2%19.5%417831.6%26.8%866514.0%9.8%17.3%665415.7%684646302223同比環(huán)比64.2%8.1%19.6%3.3%25.9%-1.2%480125.0%-3.1%388629.7%6.0%62.7%15.4%86057.5%24.7%7150.8%60.5%21.9%767725.8%-2.8%2392-5.4%3524616954565443同比環(huán)比6.3%0.7%13.4%3.7%16.8%5.7%3.6%50.2%-10.8%75152.2%-8.3%617-6.1%-15.7%388044.3%-11.4%683017.7%7.6%-32.3%6019-18.0%5514-20.5%5361516442512432同比環(huán)比-11.2%-2.4%61160.5%18.3%7.6%25.2%9.4%-4.0%-1.5%548116.7%-12.6%86225.8%-13.7%6765.0%21.9%-11.0%725416.7%1.7%1.1%10.1%49225880488438572308同比環(huán)比-27.4%1.6%-8.7%6.6%4.2%1.6%-15.1%2.2%3.1%8.0%11.4%26.8%55172.1%0.9%-5.4%4844-9.3%372514.7%10069.5%6.2%-5.1%23426373615655938098721同比環(huán)比-30.0%4.2%-7.5%4.7%4.6%1.3%-18.3%2.0%4.4%3.7%32.0%12.1%54070.6%5.4%-0.8%4699-3.4%345816.8%99519.7%86020.2%93061.5%5632625354902110同比環(huán)比-8.7%-11.6%529914.6%1.6%-2.1%-3.0%4479-11.0%-7.2%33210.9%15.7%-1.2%94820.2%6.4%53.4%-2.0%540321.2%6.7%-11.8%-9.9%1969圖表：內(nèi)盤(pán)漿價(jià)走勢(shì)（單位：元/噸）-1.8%565866628548187同比環(huán)比-12.0%-5.9%510620.8%6.5%-13.3%-4.7%4262-21.9%-4.0%31265.5%26.2%-4.6%91038.4%-0.7%82039.3%-0.1%535719.9%-12.0%7302-19.0%-6.7%1668中國(guó)闊葉漿日度均價(jià)中國(guó)針葉漿日度均價(jià)中國(guó)化機(jī)漿日度均價(jià)3.1%66945689900080007000600050004000300020001000同比環(huán)比-16.5%-3.6%448713.8%0.5%-12.7%-4.8%3945-19.0%-5.9%28483.8%5.6%21.4%-4.0%6488.9%0.7%-27.7%-15.3%15830.6%-4.1%711-0.8%4234-10.8%720560605430同比環(huán)比-29.6%-12.1%4380-1.5%-9.5%5560-18.6%-7.4%3748-23.5%-8.9%2763-2.9%-4.6%5329-29.3%-21.8%680-19.8%-21.0%563-23.2%-21.0%4049-17.4%-1.3%7158-32.4%-5.1%1523同比環(huán)比-22.2%-2.4%4897-11.1%-8.3%6114-20.2%-5.0%3843-20.1%-3.0%2927-2.9%-1.9%5977-31.6%-4.4%773-34.6%-13.2%633-25.1%-4.4%4691-23.1%-0.7%7500-27.8%-3.8%1575同比環(huán)比-7.6%11.8%4762-8.2%10.0%5786-14.2%2.5%-11.9%5.9%5.6%-18.5%13.6%754-25.9%12.5%667-13.2%15.8%4273-8.4%4.8%-20.0%3.4%12.2%57923833285574551515同比環(huán)比-6.7%-2.8%4417-13.6%-5.4%5783-10.1%-0.3%3656-8.7%-2.5%26451.8%-17.1%-2.5%814-18.6%5.4%-20.2%-8.9%40512.1%-9.2%-3.8%1439-3.1%5740-0.6%76987450同比環(huán)比-1.5%-7.2%-4.6%-0.1%-7.3%-4.6%-7.1%-7.3%5.7%14.4%7.9%14.9%11.6%-4.3%-5.2%6.8%-9.1%-5.0%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02-0.9%3.3%10資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所；注：表格中針葉漿、闊葉漿價(jià)格為外盤(pán)報(bào)價(jià)，單位為美元/噸，其他價(jià)格單位為人民幣元/噸造紙：需求偏弱，行業(yè)開(kāi)工率整體承壓?

漿紙系：Q1旺季后，由于剛需出版訂單延遲釋放、疊加傳統(tǒng)淡季，雙膠紙價(jià)格震蕩下行，6月止跌微漲，但總體仍有壓力，白卡紙由于需求偏弱、新增產(chǎn)能仍需時(shí)間消化，整體相對(duì)承壓。?

廢紙系：箱板紙、瓦楞紙由于下游需求相對(duì)疲軟，整體表現(xiàn)仍延續(xù)弱運(yùn)行，進(jìn)口紙零關(guān)稅政策影響邊際減緩，行業(yè)整體環(huán)比有所改善。圖表：雙膠紙、銅版紙毛利率圖表：白板紙、白卡紙毛利率圖表：箱板紙、瓦楞紙毛利率雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙403020100605040302010030252015105-10-20-300-10-20圖表：雙膠紙、銅版紙?jiān)露乳_(kāi)工率圖表：白板紙、白卡紙?jiān)露乳_(kāi)工率圖表：箱板紙、瓦楞紙?jiān)露乳_(kāi)工率雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙90807060504030201001009080706050403020101009080706050403020100011資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所造紙：成品紙價(jià)承壓，龍頭表現(xiàn)預(yù)計(jì)穩(wěn)健?

漿紙系：白卡紙、雙膠紙、銅版紙24Q2價(jià)格環(huán)比分別-7.2%、-0.1%、-0.9%，盈利方面，預(yù)計(jì)各紙企24Q2成本環(huán)比抬升，【太陽(yáng)紙業(yè)】24Q2收入預(yù)計(jì)環(huán)比穩(wěn)健、利潤(rùn)表現(xiàn)弱于24Q1。?

廢紙系：箱板紙、瓦楞紙24Q2價(jià)格環(huán)比分別-4.6%、-7.3%，成本端24Q2國(guó)廢價(jià)格環(huán)比-5.0%，【山鷹國(guó)際】?jī)?nèi)部持續(xù)降本增效、精益管理，預(yù)計(jì)24Q1收入及利潤(rùn)環(huán)比改善。?

特種紙：3月初龍頭針對(duì)熱轉(zhuǎn)印、格拉辛等紙種頻發(fā)漲價(jià)函，預(yù)計(jì)落地情況優(yōu)于大宗紙，預(yù)計(jì)24Q2【仙鶴股份】【華旺科技】【五洲特紙】利潤(rùn)環(huán)比基本持平。圖表：白板紙、白卡紙價(jià)格趨勢(shì)圖表：雙膠紙、銅版紙價(jià)格趨勢(shì)圖表：箱板紙、瓦楞紙價(jià)格趨勢(shì)白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙雙膠紙銅版紙1200010000800060004000200006000500040003000200010000800075007000650060005500500045004000圖表：成品紙價(jià)格趨勢(shì)上年同期月度均價(jià)（元/噸）周度均價(jià)

上周均價(jià)（元/噸）

（元/噸）周度變動(dòng)（元/噸）周度環(huán)比（%）月度均價(jià)（元/噸）上月均價(jià)（元/噸）月度變動(dòng)（元/噸）月度環(huán)比（%）月度同比（%）較年初（%）品類(lèi)更新日期雙膠紙銅版紙白板紙白卡紙箱板紙瓦楞紙2024/6/282024/6/282024/6/282024/6/282024/6/282024/6/285708567735334360364126315738-30-80-0.5%57265743-17-0.3%55433.3%-2.9%56853533436036402628-0.1%0.0%0.0%0.0%0.1%5679352143573637262157103531435436332613-31-103-0.5%-0.3%0.1%0.1%0.3%522236544251389527878.7%-3.6%2.5%-6.6%-6.0%-4.3%-9.0%-9.0%-5.5%-9.7%0134812資料：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所包裝：下游需求相對(duì)穩(wěn)健，原材料價(jià)格波動(dòng)影響短期盈利空間，中長(zhǎng)期關(guān)注格局變化13包裝：金屬包裝下游需求相對(duì)穩(wěn)健，短期關(guān)注季節(jié)性因素催化下游啤酒飲料行業(yè)需求穩(wěn)步復(fù)蘇。2024年1-5月中國(guó)啤酒產(chǎn)量累計(jì)同比基本持平，軟飲料產(chǎn)量累計(jì)同比+8%，下游需求有所修復(fù)有望帶動(dòng)金屬包裝需求量增長(zhǎng)。伴隨傳統(tǒng)旺季到來(lái)，龍頭公司通過(guò)深度合作大客戶(hù)，積極拓展新客戶(hù)、新品類(lèi)、新市場(chǎng)等措施，有望實(shí)現(xiàn)超過(guò)行業(yè)平均增速的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。圖表：2018年-2024年1-5月啤酒產(chǎn)量累計(jì)值及同比（單位：萬(wàn)千升）圖表：2018年-2024年5月啤酒產(chǎn)量當(dāng)月值及同比（單位：萬(wàn)千升）中國(guó):產(chǎn)量:啤酒:累計(jì)值累計(jì)同比（%）中國(guó):產(chǎn)量:啤酒:當(dāng)月值當(dāng)月同比（%）4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0080.0060.0040.0020.000.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-20.00-40.00-60.00-10.00-20.00-30.000.000.00圖表：2018年-2024年5月軟飲料產(chǎn)量當(dāng)月值及同比（單位：萬(wàn)噸）圖表：2018年-2024年1-5月軟飲料產(chǎn)量累計(jì)值及同比（單位：萬(wàn)噸）中國(guó):產(chǎn)量:軟飲料:累計(jì)值累計(jì)同比（%）中國(guó):產(chǎn)量:軟飲料:當(dāng)月值當(dāng)月同比（%）20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.000.0014資料：wind，方正證券研究所包裝：中長(zhǎng)期關(guān)注金屬包裝行業(yè)格局變化中長(zhǎng)期維度，中國(guó)市場(chǎng)兩片罐競(jìng)爭(zhēng)格局有望明顯改善。目前，中國(guó)兩片罐市場(chǎng)奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份市占率分別為22%、18%、17%、15%。奧瑞金、寶鋼包裝均計(jì)劃參與收購(gòu)中糧包裝，若交易落地，行業(yè)龍頭市占率將進(jìn)一步提升。兩片罐行業(yè)格局優(yōu)化有望推動(dòng)行業(yè)整體盈利水平改善。海外金屬包裝龍頭皇冠、波爾毛利率長(zhǎng)期維持在15%左右，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度提升后，行業(yè)層面整體訴求或從收入規(guī)模擴(kuò)張優(yōu)先轉(zhuǎn)向追求利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)整體盈利中樞提升，中長(zhǎng)期展望，國(guó)內(nèi)金屬包裝頭部企業(yè)毛利率仍有一定提升空間。圖表：兩片罐頭部公司市場(chǎng)份額圖表：海外龍頭企業(yè)毛利率圖表：國(guó)內(nèi)金屬包裝企業(yè)毛利率奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份其他昇興股份奧瑞金寶鋼包裝皇冠控股波爾40%35%30%25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%22%28%18%15%17%0%0%200620082010201220142016201820202022201420152016201720182019202020212022202315資料：網(wǎng)易，研究院，wind，方正證券研究所包裝：兩片罐盈利略承壓，三片罐受益于成本下行盈利修復(fù)三片罐原材料成本下行帶動(dòng)盈利釋放，兩片罐成本抬升利潤(rùn)具備修復(fù)空間。當(dāng)前鋁價(jià)處于歷史相對(duì)高位，馬口鐵價(jià)格位于歷史中位數(shù)區(qū)間。2024Q2鋁錠單季度均價(jià)同比+10.8%、環(huán)比+7.6%，鍍錫板卷單季度均價(jià)同比-5.5%、環(huán)比-2.6%，預(yù)計(jì)兩片罐業(yè)務(wù)受成本抬升影響、Q2利潤(rùn)短期承壓，三片罐成本改善Q2盈利持續(xù)修復(fù)，整體來(lái)看，預(yù)計(jì)【昇興股份】、【奧瑞金】Q2利潤(rùn)環(huán)比基本持平。圖表：鍍錫板卷價(jià)格趨勢(shì)（單位：元/噸）圖表：鋁錠價(jià)格趨勢(shì)（單位：元/噸）天津:價(jià)格:鍍錫板卷(SPCC,0.18*900):富仁中國(guó):市場(chǎng)價(jià):鋁錠(A00)10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.0016資料：wind，方正證券研究所電動(dòng)兩輪車(chē)：國(guó)檢影響減弱龍頭基數(shù)效應(yīng)下表現(xiàn)分化，ASP提升驅(qū)動(dòng)單車(chē)盈利增長(zhǎng)17產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及生產(chǎn)要求不斷趨嚴(yán)，執(zhí)法力度提升◆

產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)政策頻發(fā)，電動(dòng)兩輪車(chē)需求偏剛性疊加換新需求預(yù)計(jì)國(guó)表：2024Q2電動(dòng)兩輪車(chē)重點(diǎn)政策一覽類(lèi)型日期部門(mén)主要內(nèi)容標(biāo)后時(shí)代需求仍有望穩(wěn)中有升。隨著鋰電池、充電器、電氣安全等要求標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步明確，新國(guó)標(biāo)修訂在即。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)新國(guó)標(biāo)電自無(wú)法匹配消費(fèi)者需求（設(shè)計(jì)動(dòng)力等+成本增加后提價(jià)），但我們認(rèn)為電動(dòng)兩輪車(chē)帶來(lái)的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”短途出行的強(qiáng)消費(fèi)者效用暫無(wú)替代品，需求較為剛性且消費(fèi)者流通端的微改裝較難監(jiān)管（目前從政策制定角度推測(cè)監(jiān)管重心在避免起火等事故）。除外賣(mài)小哥等部分人群外，普通消費(fèi)者對(duì)速度、動(dòng)力等需求并非很強(qiáng)，隨著消費(fèi)者教育的加深，消費(fèi)者對(duì)安全性的重視程度有望提高，而電動(dòng)兩輪車(chē)大省江蘇的鹽城、無(wú)錫相繼計(jì)劃放開(kāi)電輕摩，為有速度和動(dòng)力需求的消費(fèi)者提供新的選擇。此4月13日工信部整車(chē)：公開(kāi)征集對(duì)《電動(dòng)自行車(chē)安全技術(shù)規(guī)范》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)修訂計(jì)劃項(xiàng)目的意見(jiàn)。鋰電池：《電動(dòng)自行車(chē)用鋰離子蓄電池安全技術(shù)規(guī)范》（GB43854—2024），適用于電動(dòng)自行車(chē)使用的單體電池和電池組，規(guī)定了6項(xiàng)單體電池測(cè)試項(xiàng)目（標(biāo)志、過(guò)充電1.5倍限制、過(guò)放電、外部短路、熱濫用及針刺），規(guī)定了電池組22項(xiàng)測(cè)試項(xiàng)目（電氣安全、機(jī)械安全、環(huán)境安全以及互認(rèn)協(xié)同充電、熱擴(kuò)散、標(biāo)志、數(shù)據(jù)采集等其他），電池組將具有唯一性編碼保障火災(zāi)后可追溯等。該標(biāo)準(zhǔn)將于2024年11月1日正式實(shí)施。充電器：工信部完成了《電動(dòng)自行車(chē)用充電器安全技術(shù)要求》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)第1號(hào)修改單（征求意見(jiàn)稿）的編制工作，新增電動(dòng)自行車(chē)用充電器不得設(shè)計(jì)、制造及使用車(chē)載形式。此外，編碼應(yīng)標(biāo)識(shí)在永久性耐高溫標(biāo)牌上。4月25日4月25日工信部工信部產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)電氣安全要求：《電動(dòng)自行車(chē)電氣安全要求》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)第1號(hào)修改單（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布。5月30日6月25日工信部1）對(duì)相關(guān)安全指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化和強(qiáng)化，例如要求車(chē)體內(nèi)高電壓與低電壓部分進(jìn)行分離等2）與鋰電池、充電器等其他相關(guān)國(guó)標(biāo)協(xié)調(diào)統(tǒng)一3）提升標(biāo)準(zhǔn)的可操作性鋰電池+充電器：自2025年11月1日起，電動(dòng)自行車(chē)用鋰離子蓄電池、電動(dòng)自行車(chē)用充電器應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)CCC認(rèn)證并標(biāo)注CCC認(rèn)證標(biāo)志后，方可出廠、銷(xiāo)售、進(jìn)口或者在其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用。發(fā)展輕量化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)品，開(kāi)展北斗高精度定位推廣應(yīng)用。1）企業(yè)布局：嚴(yán)控單純擴(kuò)大產(chǎn)能的項(xiàng)目，鼓勵(lì)開(kāi)展高端化、智能化、綠色化升級(jí)改造與集約化、園區(qū)化發(fā)展。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理局2）工藝裝備：重要工序流程均需配備與整車(chē)產(chǎn)能相匹配的生產(chǎn)線(xiàn)及設(shè)備，并滿(mǎn)足焊接自動(dòng)化率達(dá)到70%以上、電動(dòng)或氣動(dòng)裝配工具達(dá)到流水線(xiàn)上產(chǎn)品工藝設(shè)計(jì)總工位的70%等關(guān)鍵指標(biāo)要求；配備必要檢驗(yàn)檢測(cè)設(shè)備，設(shè)備原值不少于100萬(wàn)元工信部外上一輪國(guó)標(biāo)換新車(chē)臨近換新周期，

供給規(guī)范

4月30日有望貢獻(xiàn)銷(xiāo)量。國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理局國(guó)家消防救援局3）產(chǎn)品質(zhì)量與管理：生產(chǎn)及采購(gòu)的主要產(chǎn)品應(yīng)符合相關(guān)強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)要求。企業(yè)或所屬集團(tuán)每年自主開(kāi)發(fā)車(chē)型不少于10款，上一年研發(fā)費(fèi)用率不低于2%，主要電動(dòng)自行車(chē)產(chǎn)品具有技術(shù)發(fā)明專(zhuān)利等，4）勞動(dòng)者權(quán)益保障和消費(fèi)者權(quán)益保障：從生產(chǎn)端和消費(fèi)端強(qiáng)化勞動(dòng)者和消費(fèi)者的權(quán)益保護(hù)，并對(duì)生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷(xiāo)商提出了相關(guān)要求。◆

工廠及門(mén)店的監(jiān)管執(zhí)法力度預(yù)計(jì)較強(qiáng)，成本壓力+規(guī)范條件等因素影響下，中小品牌有望進(jìn)一步出清，引導(dǎo)性文件，不具有行政審批的前置性和強(qiáng)制性。鼓勵(lì)優(yōu)秀的電動(dòng)自行車(chē)生產(chǎn)企業(yè)積極申請(qǐng)規(guī)范公告改善競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭市場(chǎng)份額及盈利能力均有望得到提升。國(guó)務(wù)院安委辦、應(yīng)急管理部

加大對(duì)回收、組裝蓄電池的打擊力度，規(guī)劃推進(jìn)停放充電基礎(chǔ)設(shè)施、報(bào)廢回收體系的建設(shè)，行動(dòng)將覆蓋電動(dòng)執(zhí)法措施

4月28日各地方政府部門(mén)聯(lián)合夜查車(chē)生產(chǎn)、銷(xiāo)售、使用、停放、充電、報(bào)廢回收等各個(gè)環(huán)節(jié)。北京、上海、廣州、河南、合肥等地聯(lián)合執(zhí)法，全國(guó)組建夜巡檢查組7.4萬(wàn)個(gè)，出動(dòng)25.6萬(wàn)人夜查電動(dòng)車(chē)18資料：政府官網(wǎng)，方正證券研究所國(guó)檢影響減弱龍頭基數(shù)效應(yīng)下表現(xiàn)分化，ASP提升驅(qū)動(dòng)單車(chē)盈利增長(zhǎng)◆

【雅迪控股】隨著國(guó)檢影響的減弱，公司出貨量同比增速承壓但有所改善，ASP預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)24H1收入端實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)左右下滑，利潤(rùn)端由于ASP的提升表現(xiàn)預(yù)計(jì)優(yōu)于收入端?！?/p>

【】國(guó)檢影響減弱+基數(shù)走低，公司24Q2銷(xiāo)量增速整體呈改善態(tài)勢(shì)，ASP呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司24Q2收入端可實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端預(yù)計(jì)表現(xiàn)優(yōu)于收入端，主因單車(chē)價(jià)格提升。圖：23Q1-24Q1電動(dòng)兩輪車(chē)板塊部分公司收入、歸母凈利及扣非歸母凈利同比增速營(yíng)業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY扣非歸母凈利-YOY23Q121.3%23Q223Q323Q424Q1-23Q132.1%23Q223Q323Q424Q1-23Q115.4%23Q223Q323Q424Q1-雅迪控股4.2%15.1%-1.8%18.6%-13.3%15.9%-1.6%-6.4%-7.1%11.9%-25.0%0.2%8.2%-1.4%-9.0%54.2%-34.5%50.5%-54.5%94.2%12.0%-5.6%-3.5%13.3%-34.9%-34.9%279.9%-236.3%1.2%675.3%-39.7%44.9%-96.3%85.5%-1.7%-1.4%-8.4%-26.7%扭虧-3.9%基數(shù)過(guò)低-69.2%九號(hào)公司-WD-15.4%-35.3%新日股份-37.3%-88.4%-97.5%-296.4%19資料：

wind，公司公告，方正證券研究所

注：雅迪控股為半年度數(shù)據(jù)新型煙草：監(jiān)管再次驅(qū)動(dòng)行業(yè)變化，重申合規(guī)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值20“劣幣驅(qū)逐良幣”時(shí)代有望迎來(lái)拐點(diǎn)，產(chǎn)品形態(tài)流行趨勢(shì)再迎變化2024.012024.06監(jiān)管-美國(guó)：①1.17、1.29、2.15，CSMS發(fā)布通知，F(xiàn)DA與CBP合作加強(qiáng)，從“偶發(fā)性”行動(dòng)向“常態(tài)化”執(zhí)法過(guò)渡，明確進(jìn)口電子煙要符合FDA規(guī)定，為了避免FDA審查結(jié)果帶來(lái)的延誤，進(jìn)口報(bào)關(guān)需提交所要求的信息，其中包括STN代碼（提交PMTA后會(huì)獲得）。②地方州加快立法，

多個(gè)PMTA

registry

(or

directory)

bills被發(fā)起。③設(shè)備迭代：

5.20

Altria通稿顯示其提交采用訪問(wèn)限制技術(shù)的NJOY

Ace2.0設(shè)備及水果味煙彈產(chǎn)品PMTA；6.27RJR通稿顯示其提交了使用年齡驗(yàn)證技術(shù)的Vuse

Pro設(shè)備的PMTA。④首個(gè)薄荷醇PMTA獲批：6.21FDA首次通過(guò)了NJOY旗下4款薄荷醇口味電子煙的PMTA（換彈式ACE及一次性DAILY各兩款）。重要市場(chǎng)監(jiān)管變化及⑤附表計(jì)劃調(diào)整：拜登政府正式宣布其將根據(jù)聯(lián)邦法律把由附表I重分類(lèi)至附表III。監(jiān)管-歐洲：1.28英國(guó)發(fā)文擬禁止一次性電子煙，此外財(cái)政大臣表示計(jì)劃在2026年10月開(kāi)始對(duì)電子煙加征稅收，并同時(shí)提高煙草稅以保持電子煙的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，并有可能對(duì)包裝、展示點(diǎn)位以及口味等進(jìn)行進(jìn)一步限制。蘇格蘭計(jì)劃將于2025.4.1前禁止一次性電子煙.3.21法國(guó)議會(huì)達(dá)成協(xié)議通過(guò)一次性電子煙禁令，預(yù)計(jì)將在2024.9生效，違者將面臨10萬(wàn)歐的罰款，法案已通知?dú)W盟委員會(huì)以待立法。比利時(shí)計(jì)劃于2025.1.禁止銷(xiāo)售一次性電子煙，法案已獲得歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)。巨頭動(dòng)作6.21歐盟：27個(gè)成員國(guó)的衛(wèi)生部長(zhǎng)討論限制電子煙和其他尼古丁產(chǎn)品中口味及特定產(chǎn)品形態(tài)的提案。巨頭動(dòng)作：2.2PMI與BAT宣布解決了全球有關(guān)HNB和電子霧化的專(zhuān)利糾紛，包括所有相關(guān)禁令和排除令，并允許雙方進(jìn)行創(chuàng)新并推出新產(chǎn)品的改進(jìn)版本。6.11RJR向美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)等42家企業(yè)發(fā)起了337調(diào)查，指控其特定產(chǎn)品電子煙“劣幣驅(qū)逐良幣”時(shí)代拐點(diǎn)可期：FDA與CBP合作加強(qiáng)之后灰關(guān)檢查力度提升，眾多品牌開(kāi)始重視PMTA申請(qǐng)，雖然由于各州PMTA注冊(cè)法案多數(shù)仍在推進(jìn)中且節(jié)奏不一，執(zhí)法力度尚未有大幅度加強(qiáng)，但伴隨著本土渠道對(duì)于PMTA相關(guān)執(zhí)法力度加強(qiáng)的預(yù)期漸強(qiáng)，合規(guī)產(chǎn)品受非合規(guī)產(chǎn)品擠壓得壓力有所減弱。伴隨著FDA通過(guò)了首款薄荷醇產(chǎn)品，一方面扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)對(duì)于電子煙口味“全球煙草化”的長(zhǎng)期悲觀預(yù)期，疊加考慮國(guó)際煙草巨頭Altria與BAT先后提交了使用年齡驗(yàn)證及身份識(shí)別技術(shù)的全新設(shè)備PMTA，為長(zhǎng)期監(jiān)管提供了新思路，即適當(dāng)口味+訪問(wèn)限制設(shè)備+強(qiáng)力監(jiān)管，為保護(hù)青少年及成年人權(quán)益方面提供了平衡的解決方案，并盡可能避免滋生黑市。美國(guó)若附表調(diào)整落地，美國(guó)企業(yè)稅負(fù)負(fù)擔(dān)將減少，現(xiàn)金流將得以改善，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)拓展及供應(yīng)鏈客戶(hù)拓展產(chǎn)生積極作用。對(duì)行業(yè)影響產(chǎn)品形態(tài)流行趨勢(shì)再迎變化，關(guān)注品牌格局變化。在傳統(tǒng)封閉式一次性禁令蔓延的影響下，渠道商及品牌商加強(qiáng)其他產(chǎn)品形態(tài)布局，由于歐洲多數(shù)市場(chǎng)尚未對(duì)口味進(jìn)行強(qiáng)限制，消費(fèi)需求并不會(huì)減少或明顯向黑市轉(zhuǎn)移，更多的是重新分流至三類(lèi)產(chǎn)品——傳統(tǒng)換彈式+小型開(kāi)放式+創(chuàng)新型產(chǎn)品（N合1、2+10等符合TPD標(biāo)準(zhǔn)的大口數(shù)產(chǎn)品）。復(fù)盤(pán)行業(yè)發(fā)展我們可以發(fā)現(xiàn)，每一輪產(chǎn)品形態(tài)的變化均有可能驅(qū)動(dòng)品牌格局的變化，對(duì)于上述三類(lèi)產(chǎn)品形態(tài)中布局較早及創(chuàng)新較快的品牌及工廠有望在本輪變化中受益?？谖断拗茣簾o(wú)需過(guò)度悲觀。雖然當(dāng)前歐盟對(duì)于口味的監(jiān)管態(tài)度仍是行業(yè)較大的不確定性之一，但考慮到當(dāng)前消費(fèi)者培育已較為成熟，且歐洲多國(guó)相互接壤，若對(duì)口味嚴(yán)格限制，黑市、灰市等非合規(guī)市場(chǎng)將蔓延，疊加美國(guó)PMTA對(duì)口味監(jiān)管預(yù)期的放松，我們認(rèn)為短期對(duì)歐洲口味限制的預(yù)期無(wú)需過(guò)度悲觀。歐洲PMI及BAT的專(zhuān)利和解有望促進(jìn)全球電子霧化及HNB合規(guī)市場(chǎng)的滲透率提升，6.4BAT

CEO表示已在英國(guó)南安普頓及中國(guó)深圳投資設(shè)立創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，并在深圳與十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略供應(yīng)商們開(kāi)展深度合作。21資料：FDA、BAT、政府網(wǎng)站、公告方正證券研究所思摩爾預(yù)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)相對(duì)較好，中煙香港高基數(shù)下表現(xiàn)仍佳◆

【思摩爾國(guó)際】公司Q1利潤(rùn)端轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，考慮到2024年以來(lái)美國(guó)執(zhí)法的加強(qiáng)，歐洲市場(chǎng)監(jiān)管變化下公司高毛利率強(qiáng)勢(shì)品類(lèi)換彈式及自有APV品牌VAPORESSO有望優(yōu)先受益，疊加匯率影響，我們預(yù)計(jì)公司24H1盈利能力將有所改善，利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好。考慮到下半年美國(guó)市場(chǎng)執(zhí)法進(jìn)一步加強(qiáng)，NJOY薄荷醇口味獲批后加速市場(chǎng)拓展，疊加公司技術(shù)產(chǎn)品化提速，非美海外市場(chǎng)有望拓展更多新客戶(hù)，2024H2收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)可期?！?/p>

【中煙香港】23H1由于22H2進(jìn)口煙葉延遲到港等影響基數(shù)相對(duì)較高，但一方面受益于煙季影響公司煙葉進(jìn)口業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，另一方面公司主動(dòng)出擊，優(yōu)化卷煙產(chǎn)品組合，提升卷煙出口自營(yíng)占比，并積極拓展煙葉出口渠道，優(yōu)化定價(jià)策略，驅(qū)動(dòng)卷煙及煙葉出口業(yè)務(wù)收入及毛利增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，公司24H1收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)10%+，歸母凈利同比增長(zhǎng)30%+。圖：23Q1-24Q1煙草板塊部分公司收入、歸母凈利同比增速營(yíng)業(yè)總收入-YOY歸母凈利-YOY23Q111.9%100.1%23Q223Q323Q4-3.5%24Q123Q123Q2-48.7%23Q323Q4-9.1%24Q15.6%-思摩爾國(guó)際中煙香港-23.5%-10.3%-8.1%---44.8%-35.2%-9.0%108.7%22資料：

wind，公司公告，方正證券研究所

注：中煙香港為半年度數(shù)據(jù)出口：收入端預(yù)計(jì)保持較快增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)及匯兌擾動(dòng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)23出口：美國(guó)零售總額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，需求韌性顯現(xiàn)圖表：美國(guó)批發(fā)商及零售商庫(kù)存同比受雜貨零售、餐飲、服裝消費(fèi)拉動(dòng)，美國(guó)零售總額仍保持正增長(zhǎng)。2024年1月以來(lái)美國(guó)零售總額（不含機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件店）月度數(shù)據(jù)均保持正增長(zhǎng)，分行業(yè)來(lái)看，非耐用&必選消費(fèi)總體表現(xiàn)更優(yōu)，如食品服務(wù)、服裝、雜貨，耐用消費(fèi)品中家電表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，家具零售同比仍有一定壓力，后續(xù)伴隨基數(shù)回落、美國(guó)地產(chǎn)逐步企穩(wěn)，家具零售有望筑底改善。美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存同比美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存同比美國(guó)零售商庫(kù)存同比美國(guó)家具、家裝、電子及家電零售商庫(kù)存同比20.00%15.00%10.00%5.00%批發(fā)商及零售商庫(kù)存高點(diǎn)已過(guò)，去庫(kù)后訂單或逐步恢復(fù)至常態(tài)節(jié)奏。2023年初以來(lái)，美國(guó)批發(fā)商及零售商庫(kù)存同比增速持續(xù)放緩，批發(fā)商庫(kù)存同比于8月轉(zhuǎn)負(fù)，其中家具類(lèi)批發(fā)商及零售商去庫(kù)幅度更為明顯。0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%圖表：美國(guó)零售業(yè)月度銷(xiāo)售額同比2023/018.7%2023/026.7%2023/032.7%2023/041.9%2023/051.7%2023/060.7%2023/071.9%2023/082.7%2023/093.7%2023/102.6%2023/113.6%2023/124.6%2024/01

2024/02

2024/03

2024/04

2024/05零售總額0.9%-13.5%-5.4%2.0%-9.8%1.2%3.7%-9.2%-2.3%3.0%-6.2%2.1%2.5%-6.8%1.8%家具和家用裝飾店電子和家用電器店建筑材料、園林設(shè)備及物料店9.8%2.0%-1.8%-5.2%-6.7%-9.9%-5.8%-4.7%-3.0%-1.7%-3.8%-4.1%-5.8%-2.7%-5.0%-1.5%-9.6%-0.1%-4.1%4.6%-2.7%3.9%7.8%1.9%1.7%1.2%-5.2%-4.5%-1.7%-3.8%-3.8%-4.5%-4.4%-5.4%-2.7%-3.1%-8.6%-5.6%-1.6%-1.8%-4.3%服裝及服裝配飾店食品服務(wù)和飲吧運(yùn)動(dòng)商品、業(yè)務(wù)愛(ài)好物品、書(shū)及音樂(lè)商店日用品商場(chǎng):百貨商店不包括出租部門(mén)8.3%3.4%-1.7%13.0%-2.8%9.4%0.0%-0.9%10.1%2.6%2.2%9.0%0.1%-0.3%8.7%1.5%4.9%-0.3%3.7%1.5%6.4%-0.3%5.9%2.4%6.0%2.4%3.8%24.2%16.1%10.3%11.4%10.1%10.9%11.2%5.2%5.4%0.1%2.2%-0.8%-1.3%0.8%0.5%-0.4%-4.7%1.0%-2.2%-3.2%-1.7%-4.8%-2.8%-4.5%-0.9%-4.7%-3.9%-2.2%-3.4%-5.7%-1.5%-3.9%-2.8%-3.1%-5.8%-1.9%-2.6%-1.6%-3.2%-3.5%-2.7%保健和個(gè)人護(hù)理店雜貨店零售業(yè)5.9%5.0%8.2%1.9%8.1%8.3%9.7%7.6%0.2%5.9%8.2%7.6%1.8%10.3%3.8%9.2%6.5%9.4%6.5%3.5%1.2%1.6%5.5%1.5%9.6%0.0%5.5%-0.7%7.3%-2.2%-0.3%-0.6%-0.2%-5.5%24資料：wind，方正證券研究所；注：零售總額不含機(jī)動(dòng)車(chē)輛及零部件店出口：渠道庫(kù)銷(xiāo)比逐步回落，綜合性渠道商及線(xiàn)上平臺(tái)收入端表現(xiàn)更優(yōu)收入端來(lái)看，綜合性渠道商表現(xiàn)更為穩(wěn)健，沃爾瑪、亞馬遜2024Q1單季度收入同比分別+6%、+13%；家居建材渠道商Home

Depot、Lowe’s收入端依舊承壓、收入跌幅有所收窄，HNI收入增長(zhǎng)主要系收購(gòu)并表；庫(kù)存方面，美國(guó)終端零售商庫(kù)存絕對(duì)值高點(diǎn)已過(guò)，大部分零售商庫(kù)銷(xiāo)比已由高位有所回落，去庫(kù)結(jié)束后訂單有望進(jìn)入常態(tài)化節(jié)奏。圖表：美國(guó)終端零售商單季度銷(xiāo)售收入同比增速20Q17%20Q223%30%84%9%20Q323%28%67%22%25%5%20Q425%27%45%24%22%7%21Q133%24%49%42%78%3%21Q28%21Q310%3%21Q411%5%22Q14%22Q27%22Q36%22Q40%23Q1-4%-6%-7%-7%-23%8%23Q2-2%-9%-3%-13%-19%6%23Q3-3%-13%4%23Q4-3%-17%0%24Q1-2%-4%-2%-5%-2%6%HOMEDEPOTLOWE'S11%20%0%1%-3%-14%8%0%2%5%WAYFAIR-10%31%39%2%-19%16%19%4%-11%9%-15%10%0%-9%7%-5%-2%-14%7%WILLIAMSSONOMARH-15%-14%5%-7%-4%6%-19%9%0%11%1%11%2%-14%9%WALMART6%8%AMAZON26%11%-6%19%-2%11%40%25%4%37%21%21%38%-19%12%44%21%11%21%-9%29%44%23%36%27%3%27%10%20%76%22%70%15%13%0%9%7%7%15%3%9%9%11%-5%-7%5%13%-4%-8%0%14%2%13%-3%-7%-2%23%-11%TARGET9%4%3%1%1%BESTBUYTEMPUR-SEALYHNI-3%29%7%-9%19%18%-7%-13%4%-11%-6%2%-10%-13%-6%1%-11%-3%-16%0%-1%-1%19%-14%-8%-21%-20%20%16%21%22%13%-9%-16%19%-13%SLEEPNUMBER20%-13%-16%圖表：美國(guó)終端零售商庫(kù)銷(xiāo)比20Q120Q20.370.510.010.710.690.300.220.380.410.400.390.2920Q30.440.660.010.610.580.340.230.480.490.240.300.1620Q40.510.790.010.460.640.320.190.410.390.280.250.1421Q10.480.710.020.600.660.330.220.440.490.300.300.1421Q20.460.650.020.580.630.330.210.430.510.270.330.1821Q30.540.740.020.600.640.370.250.510.630.260.320.1421Q40.600.800.020.500.760.370.230.470.440.310.310.1922Q10.610.800.020.700.810.420.290.580.570.420.340.2022Q222Q322Q40.710.850.030.641.050.370.240.490.420.490.350.2323Q10.670.850.030.811.060.370.270.520.550.460.390.2223Q20.570.740.030.730.940.350.260.510.570.430.380.2623Q30.610.850.030.730.970.380.250.540.680.400.330.2523Q424Q10.600.820.030.741.070.340.220.480.580.410.350.23HOMEDEPOT0.520.700.030.880.970.320.260.450.540.320.360.180.590.670.63LOWE'S0.720.030.690.850.400.300.580.600.500.350.200.830.040.740.970.410.290.610.630.470.380.220.930.020.581.000.340.200.420.430.410.310.27WAYFAIRWILLIAMSSONOMARHWALMARTAMAZONTARGETBESTBUYTEMPUR-SEALYHNISLEEPNUMBER25資料：wind，方正證券研究所出口：Q2收入端預(yù)計(jì)保持較快增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)及匯兌擾動(dòng)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)海運(yùn)費(fèi)持續(xù)走高，對(duì)于以FOB模式為主的代工型企業(yè)，海運(yùn)費(fèi)上漲一定程度上影響客戶(hù)下單節(jié)奏，進(jìn)而影響收入增速，對(duì)跨境電商模式抬高其運(yùn)輸成本、Q2毛利率有所承壓，疊加23Q2匯兌占當(dāng)期利潤(rùn)比例普遍較高，整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)出口公司Q2收入有望保持較快增長(zhǎng)，利潤(rùn)增速相對(duì)承壓?！竞懔止煞荨俊居浪嚬煞荨渴杖攵祟A(yù)計(jì)仍可實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端由于23Q2匯兌收益基數(shù)較高，24Q2歸母凈利潤(rùn)同比增速預(yù)計(jì)承壓；【匠心家居】由于23Q2基數(shù)較高，24Q2收入增速預(yù)計(jì)趨緩，利潤(rùn)同比基本持平；【嘉益股份】下游客戶(hù)保持景氣，收入及利潤(rùn)有望保持較快增長(zhǎng)；【致歐科技】收入端有望保持中雙位數(shù)增長(zhǎng)，海運(yùn)費(fèi)壓力下利潤(rùn)增速慢于收入?！疽酪拦煞荨渴芤嬗谄奉?lèi)消費(fèi)剛需屬性，以及當(dāng)前大客戶(hù)的銷(xiāo)售庫(kù)存周期良性以及去年新拓客戶(hù)的貢獻(xiàn)，公司24Q2收入仍有望實(shí)現(xiàn)20%